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1 : Tencent (00700 HK) 中文版 Ricky Lai 黎柏坚 公司报告 : 腾讯控股 (00700 HK) Chinese version [email protected] Maintain Robust Advertising Growth, Buy 维持强劲的广告增长, 买入 2Q15 results were slightly better than expectations, due to improvement in profit margin. 2Q15 net profit margin was 31.6%, up 2.1 ppt yoy, thanks to the reduction in S&M expenses with the reduction of subsidies for taxi hailing apps. Maintain FY15-17 revenue estimations with yoy growth of 26.3%/25.5%/23.2%, respectively. Online advertising revenue is expected to maintain strong growth with the ramping up of contributions from Weixin Moments, performance based advertising and video advertising. Revise up FY15-17 operating margins by 0.8ppt/1.5ppt/2.1ppt to 38.6%/42.0%/42.9%, respectively, with the adjustments to S&M expenses. Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$ Revised from 原目标价 : HK$ Share price 股价 : Stock performance 股价表现 HK$ GTJA Research 国泰君安研究 Maintain the investment rating of Buy and the TP of HK$ We maintain our revenue estimations for FY15-17 and revise up FY15-17 operating profit margin by 0.8 ppt/1.0 ppt/2.1 ppt, respectively. FY15-17 EPS is revised up by 1.5%/2.0%/3.3%, respectively. The TP implies 48.9x FY15 PER, 35.6x FY16 PER, 28.3x FY17 PER and 1.68 FY14-17 PEG. We maintain the Company s investment rating of Buy based on the Company s strong advertising business growth and stable online game revenue income (10.0) % of return 15 财年第 2 季度业绩略好于预期, 是由于利润率改善和营销费用的减少 第 2 季度净利率为 31.6%, 同比上升 2.1 个百分点, 因出租车应用程序补贴的削减致营销费用的减少 (20.0) (30.0) Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 维持 财年收入分别同比增长 26.3%/ 25.5%/ 23.2% 的预测, 预计在线广告收入可维持强劲增长, 因微信朋友圈广告 按次收费广告和视频广告的带动 分别上调 财年营利率 0.8 个百分点 /1.5 个百分点 /2.1 个百分点至 38.6%/42.0%/ 42.9%, 因调整营销费用的预测 维持公司的投资评级为 买入 及目标价 港元 我们维持 财年收入的预测及上调 财年营利率 0.8 个百分点 /1.0 个百分点 /2.1 个百分点 分别上调 财年每股盈利 1.5%/2.0%/3.3% 目标价相当于 48.9 倍 15 年市盈率 35.6 倍 16 年市盈率 28.3 倍 17 年市盈率及 财年 PEG 为 1.68 由于公司强大的广告业务增长和稳定的网络游戏业务收入, 我们维持公司的投资评级为 买入 Change in Share Price 股价变动 HSI Index 1 M 1 个月 Tencent 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (4.4) (10.1) 11.5 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (0.2) Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2013A 60,437 15, A 78,932 23, F 99,667 29, F 125,045 41, F 154,099 52, Shares in issue (m) 总股数 (m) 9,399.9 Major shareholder 大股东 Naspers Ltd 34.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 1,354,525.6 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 19,146.5 FY15 Net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) Net Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 / FY14-17 PEG (x) 1.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 8

2 15 财年第 2 季度业绩回顾 15 财年第 2 季度业绩略好于预期 由于利润率改善和更强的广告贡献,15 财年第 2 季度腾讯的净利好于预期 2 季度腾讯净利 分别为 3.6% 和 2.0%, 好于市场和我们的预期 公司第 2 季度净利率为 31.6%, 同比上升 2.1 个百分点, 因出租车应用程序补 贴的削减致营销费用的减少 表 -1: 腾讯损益表分析 人民币 ( 百万 ) 15 年 2 季度 14 年 2 季度 同比 总收入 23,419 19, % - 增值服务 18,428 15, % 社交网络和在线游戏业务的适度增长 评论 - 在线广告 4,073 2, % 引进视频内容的贡献 - 其他收入 928 1,969 (52.9%) 收入成本 (8,991) (7,574) 18.7% 毛利润 14,438 12, % 利息收入 % 其他净收益 (11.4%) 销售及市场推广费用 (1,601) (1,973) (18.9%) 与出租车应用程序补贴的削减有关 一般及行政费用 (4,011) (3,453) 16.2% 由于较高的研发费用和工资 经营利润 10,036 7, % 净财务成本 (341) (354) (3.7%) 联营公司及合营公司利润 /( 亏损 ) (452) 23 N.A. 与收购亏损子公司相关 税前利润 9,243 7, % 所得税 (1,847) (1,686) 9.5% 净收入 7,396 5, % 毛利率 (%) 61.7% 61.6% 0.1ppt 经营利润率 (%) 42.9% 39.7% 3.1ppt 改善是由于销售及市场推广费用的减少 净利率 (%) 31.6% 29.5% 2.1pt 资料来源 : 公司 预计 财年的增值服务收入分别增长 27.6%/18.1%/15.6% 2 季度的增值服务为人民币 184 亿, 同比增长 17%, 是由于微信的用户基础较高及更好的产品利用率 微信每月平均用户达 600 百万, 同比增长 37%, 而我们看到微信用户有增长的空间这是得益于电信运营商服务费的降低以及中国政府推出的 互联网加 战略 社交网络的收入为人民币 55 亿, 同比增长 18%, 由于应用宝的应用程序商店更高的利用率, 微信多元化的增值服务以及微信较高的用户基础 应用宝已成为中国安卓应用商店里的第二大的应用程序商店 我们认为腾讯可以通过采用和参与更多的产品以维持其社交网络的收入增长 我们分别维持 财年社会网络收入增长预测 29.0%/19.0%/16.0% 在线游戏收入为人民币 130 亿元, 同比增长 17%, 其中包括人民币 45 亿元移动游戏 在线游戏收入由更多游戏系列如 DnF LoL 和移动游戏贡献 腾讯即将推出一些新游戏如 : 怪物猎人和天涯明月刀及一些电脑端游戏到移动平台的迁移, 但管理层指引显示 3 季度的移动游戏收入增长将不乐观 体育的游戏如 FIFA ONLINE 3 和 NBA 2K Online 均得以一系列营销活动和独家的分销以提高玩家的参与度 新类型游戏, 包括动作 角色扮演 射击和保护家园将 被推出以更新游戏组合, 并培养玩家的参与度 我们预计 财年腾讯的在线游戏收入分别增长 27.0%/17.7%/15.5% See the last page for disclaimer Page 2 of 8

3 预计 财年网络广告收入分别增长 75.0%/60.0%/50.0% 2 季度网络广告收入为人民币 41 亿元, 同比增长 97%, 主要是由于 移动库存的按次收费社会广告的强劲贡献以及高级视频内容如 : 中国好声音 4 HBO 和 NBA 2 季度移动平台为广告总收入贡 献超过 60% 腾讯已增加移动广告库存以推动移动广告的收入增长, 我们预计更多的库存将在下半年推出 提高移动广告库存的策略是由较低的中国电信服务费和更好的 4G 网络覆盖范围所支持 低成本的移动宽带促进用户通过他们的智能手机观看视频 我们预计下半年微信朋友圈广告收入将上升并提供更稳健的贡献 我们预计 财年的在线广告收入分别增长 75.0%/60.0%/50.0% 图 -1: 腾讯增值服务收入和同比增长 图 -2: 腾讯在线广告收入和同比增长 RMB (Billion) VAS Revenue (LHS) 40.7% % YoY Growth (RHS) % 15.6% 50% 40% 30% 20% 10% RMB (Billion) Online advertising revenue (LHS) YoY growth (RHS) 40 80% % 75.0% 60.0% % 60% % % 50.0% 40% % % % 0 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 0% 0 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 0% 资料来源 : 公司 国泰君安国际 资料来源 : 公司 国泰君安国际 分别上调 财年经营利率 0.8 个百分点 /1.5 个百分点 /2.1 个百分点 2 季度销售及市场推广费用分别同比下跌 18.9%, 因出 租车应用程序补贴的削减 目前出租车应用程序补贴不是必需的, 因滴滴快的主导中国市场的出租车应用程序补贴, 其他竞争对 手都无法威胁他们的市场份额 我们分别下调 财年销售及市场推广费用 8.0%/10.3%/12.0% 2 季度应占联营及合营公司的亏损为人民币 452 百万元, 高于预期, 主要是由于亏损补贴的子公司收购, 大部分公司都是通过微信平台以提高用户体验和线上线下活动 我们分别上调 财年应占联营及合营公司的亏损份额 91.2%/128.0%/165.8% 分别上调 财年营利率 0.8 个百分点 /1.5 个百分点 /2.1 个百分点 盈利修订 : 分别上调 财年的每股盈利 1.5%/2.0%/3.3% 我们维持 财年我们的收入预测, 并上调 财年的经营利润率利率 0.8 个百分点 /1.5 个百分点 /2.1 个百分 分别上调 财年的每股盈利 1.5%/2.0%/3.3% See the last page for disclaimer Page 3 of 8

4 图 -3: 腾讯的历史市盈率图 Aug-12 Feb-13 Aug-13 Feb-14 Aug-14 Feb-15 Aug-15 资料来源 : Bloomberg 表 -2: 财务预测修订 人民币 ( 百万 ) 2015F 旧 2016F 2017F 2015F 新 2016F 2017F 2015F 变化 2016F 2017F 总收入 99, , ,099 99, , , % 0.0% 0.0% - 增值服务 80,775 95, ,310 80,775 95, , % 0.0% 0.0% - 在线广告收入 e 14,539 23,262 34,894 14,539 23,262 34, % 0.0% 0.0% - 其他 4,354 6,400 8,896 4,354 6,400 8, % 0.0% 0.0% 净利 29,431 40,363 50,405 29,872 41,170 52, % 2.0% 3.3% 每股盈利 ( 人民币 ) % 2.0% 3.3% 资料来源 : 国泰君安国际 估值 : 维持公司的投资评级为 买入 及目标价 港元 由于公司强大的广告业务增长和稳定的网络游戏业务收入, 我们维持公 司的投资评级为 买入 目标价相当于 48.9 倍 15 年市盈率 35.6 倍 16 年市盈率 28.3 倍 17 年市盈率及 财年 PEG 为 1.68 See the last page for disclaimer Page 4 of 8

5 表 -3: 同业比较 : 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE(%) ROA(%) 公司 代码 货币 价格 市值 15F 16F 17F 15F 16F 17F 15F 15F 美国在线游戏公司 Changyou CYOU US USD ,048 n.a. n.a. n.a Electronic Arts Inc EA US USD ,876 n.a Taomee Holdings TAOM US USD n.a n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Activision Blizzard Inc ATVI US USD , Netease NTES US USD , 简单平均 加权平均 香港在线游戏公司腾讯控股 700 HK HKD ,354, 博雅互动 434 HK HKD , 云游控股 484 HK HKD , IGG 799 HK HKD , 网龙 777 HK HKD , 简单平均 加权平均 广告公司 Sohu.Com Inc SOHU US USD ,910 n.a n.a. n.a. Youku Tudou Inc-Adr YOKU US USD ,611 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. Sina Corp SINA US USD , Facebook Inc-A FB US USD , Qihoo 360 Technology Co- QIHU US USD , 简单平均 加权平均 电子商务公司 Alibaba BABA US USD , VIPSHOP VIPS US USD , E-commerce China-Spon DANG US USD n.a n.a. 2.2 Ebay Inc EBAY US USD , JD.com JD US USD ,391 n.a. n.a n.a. (2.2) AMAZON MZN US USD ,727 n.a Gome Electrical Appliances 493 HK HKD , 简单平均 加权平均 搜索引擎公司 Google GOOG US USD , Qihoo 360 QIHU US USD , Yahoo YHOO US USD , Baidu I BIDU US USD , 简单平均 加权平均 整体简单平均 整体加权平均 资料来源 : Bloomberg. See the last page for disclaimer Page 5 of 8

6 表 -4: 术语表缩写 定义 定义 IVAS Internet Value-Added Services 互联网増値服务 MVAS Mobile and Telecommunication Value-Added Services 移动及电讯増値服务 VAS Value-Added Services 増値服务 LOL League of Legends 英雄联盟 DNF Dungeon and Fighter 地下城与勇士 ACU Average Concurrent User Accounts 平均同时在线用戸数 PCU Peak Concurrent User Accounts 最高同时在线用戸数 TAC Traffic Acquisition Cost 流量获得成本 ACG Advanced Casual Game 高级休闲游戏 MCG Mini Casual Game 小型休闲游戏 ARPU Average Revenue Per User 平均每月用户收入 DAU Daily Active User Accounts 日活跃用户数 FPS First Person Shooting 第一人称射击游戏 MMO Racing Massive Multiplayer Online Racing 大型多人在线赛车游戏 MMOFPS Massive Multiplayer Online First-Person Shoot 大型多人在线第一人称射击游戏 MMOG Massive Multiplayer Online Game 大型多人在线音乐游戏 MM ORGS Massive Multiplayer Online Role-Playing Game 大型多人在线角色扮演游戏 MMORTS Massive Multiplayer Online Real-Time Strategy 大型多人在线实时战略游戏 SNS Social Network Site 社交网站 资料来源 : 公司 See the last page for disclaimer Page 6 of 8

7 财务报表及比率 : 损益表 资产负债表 Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Total Revenue 60,437 78,932 99, , ,099 Fixed assets 8,693 7,918 39,152 70, ,135 VAS 44,985 63,310 80,775 95, ,310 Intangible assets 4,103 9,304 7,257 6,023 4,999 Online advertising 5,034 8,308 14,539 23,262 34,894 Investment in JCE & associates 10,876 51,194 53,801 58,187 62,989 Others 10,418 7,314 4,354 6,400 8,896 Other non-current assets 17,362 14,152 14,688 15,273 15,908 Cost of revenues (27,778) (30,873) (38,605) (47,663) (58,475) Available-for-sale financial assets 12,515 13,277 14,074 14,918 15,813 Gross profit 32,659 48,059 61,063 77,383 95,624 Non-current assets 53,549 95, , , ,845 Accounts receivable 2,955 4,588 4,772 5,201 5,669 Interest Income 1,314 1,676 1,916 2,411 2,857 Other receivables 5,365 7,804 8,506 9,272 10,106 Other gains, net 904 2,759 2,483 2,731 3,005 Cash and cash equivalents 20,228 42,713 55,780 68,002 84,142 S&M (5,695) (7,797) (7,545) (7,503) (7,705) Other current assets 25,138 20,216 22,166 23,722 25,417 G&A (9,988) (14,155) (19,435) (22,508) (27,738) Current assets 53,686 75,321 91, , ,335 Operating profit 19,194 30,542 38,482 52,515 66,044 Total assets 107, , , , ,179 Finance cost, net (84) (1,182) (1,292) (1,293) (1,296) Notes payable 9,141 25,028 30,028 32,528 33,778 Share of associate / JC 171 (347) (763) (992) (1,191) Deferred income tax liabilities 1,441 2,942 2,990 3,751 4,623 Profit before income tax 19,281 29,013 36,426 50,229 63,557 Others 4,923 11,037 10,763 10,310 9,772 Income tax (3,718) (5,125) (6,435) (8,873) (11,227) Non-current liabilities 15,505 39,007 43,781 46,589 48,173 Minority interests (61) (78) (120) (186) (262) Net profit 15,502 23,810 29,872 41,170 52,068 Accounts payable 6,680 8,683 9,117 9,573 10,052 Basic EPS (RMB) Other payables and accruals 10,246 19,123 20,653 21,685 22,770 Current income tax & other tax liabilities 1,911 1,027 1,028 1,029 1,030 Deferred revenue 11,841 16,153 19,384 22,679 26,307 现金流量表 Note payable 0 1,834 1,651 1,486 1,337 Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Short-term bank borrowing 2,589 3,215 2,894 2,604 2,344 Profit before taxation 19,281 29,013 36,426 50,229 63,557 Current liabilities 33,267 50,035 54,726 59,056 63,840 Depreciation & Amortization of intangible Total liabilities assets 3,590 4,801 5,155 5,536 5,944 48,772 89,042 98, , ,012 Changes in working capital 5,915 5,555 3,452 2,613 2,783 Income tax paid (3,118) (4,703) (6,331) (8,764) (11,113) Shareholders' equity 57,945 80, , , ,130 Others (1,294) (1,955) 1 (586) (892) Share capital & Share premium 2,846 5,131 5,644 6,096 6,584 Net cash generated from operating activities 24,374 32,711 38,704 49,028 60,278 Shares held for share award scheme (871) (1,309) (1,505) (1,731) (1,991) Other reserves 3,746 2,129 2,235 2,347 2,465 Purchase of fixed assets, CIP and investment property (4,788) (4,296) (3,823) (3,403) (3,029) Retained earnings 52,224 74, , , ,072 Purchase of available-for-sale financial assets (3,651) (4,622) (4,807) (4,999) (5,199) MI 518 2,111 2,231 2,566 3,037 Net receipt from the repayments of term deposits (6,345) 15,444 11,135 7,040 3,107 Total equity 58,463 82, , , ,167 Others (4,350) (34,914) (34,008) (35,734) (37,476) Total liabilities & equity 107, , , , ,179 Net cash used in investing activities (19,134) (28,388) (31,503) (37,097) (42,596) BPS (RMB) Payments for repurchase of shares (1,603) (590) (631) (679) (735) 财务比率 Dividends paid to the Company's shareholders (1,468) (1,761) (1,761) (2,209) (3,045) Year end Dec, RMB m 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Net borrowings 4,699 20,619 8,305 3,215 2,278 Profitability Others Gross margin (%) Net cash generated from financing activities 1,708 18,350 6, (1,331) Operating margin (%) Net margin (%) Net increase in cash and equivalents 6,948 22,673 13,262 12,425 16,351 ROE (%) Cash at beginning of year 13,383 20,228 42,713 55,780 68,002 ROA (%) Cash at end of year 20,228 42,713 55,780 68,002 84,142 Net gearing (%) Net cash Net cash Net cash Net cash Net cash 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 7 of 8

8 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198) 中国消防企业集团有限公司(00445) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 国泰君安国际控股有限公司(01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行 人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 8 of 8