: Hengan International (01044 HK) 中文版 Sunny Kwok 郭日升 公司报告 : 恒安国际 (01044 HK) Chinese version +852 2509 2642 sunny.kwok@gtjas.com.hk 2013 Results Preview: Possible Earnings Disappointment 2013 年业绩前瞻 : 盈利或令人失望 GTJA Research 国泰君安研究 Hengan hosted a pre-blackout conference call yesterday after market close. Due to weak demand and intensifying competition, the Company s revenue and gross margin in 2H13 could fall below our previous estimates. Thus, we further revise down Hengan s EPS for 2013 by 3.6%. The Company s net profit in 2H13 and 2013 are expected to be HK$1,889 mn and HK$3,748 mn, down 0.2% and up 6.5% YoY, respectively. For tissue paper business, Hengan may increase its promotions of its high-end products if results continue to fall below management expectation in 1Q14. In addition, the Company may co-operate with partners in South Asian countries to explore OEM and exporting businesses. For diapers business, sales of mid-to-high-end diapers were fine and Hengan will continue to penetrate into new distribution channels such as maternity stores and E-commerce. For napkins business, sales growth could resume to normal level in 2H13 (1H13: up 26.3% YoY) and we expect such growth momentum to weaken in the future as compared to the past. To conclude, we expect Hengan s EPS to grow by 6.4%, 10.2% and 10.0%, to HK$3.045, HK$3.355 and HK$3.691 in 2013-2015, respectively. Rating: Neutral Maintained 评级 : 中性 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$88.00 Revised from 原目标价 : HK$95.00 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 40.0 30.0 20.0 10.0 % of return HK$87.350 We believe the Company s valuation should be indifferent to its historical average valuation. Based on 26.2x 2014 PER, the computed TP is HK$88.00, which represents 28.9x 2013 PER, 26.2x 2014 PER and 23.8x 2015 PER. Therefore, we reiterate Neutral on Hengan. 恒安于昨天收盘后举行了静默期前的电话会议 由于需求疲弱及竞争加剧, 公司 13 年下半年的收入及毛利率或低于我们此前预期 因此, 我们下调恒安 13 年每股净利 3.6% 公司 13 年下半年及 13 年净利预期将分别达到 18.9 亿及 37.5 亿港元, 同比分别下跌 0.2% 及上升 6.5% 纸巾业务方面, 若 14 年第 1 季度表现持续低于管理层预期, 恒安将考虑加大其高端产品的推广力度 另一方面, 公司或将与南亚国家伙伴合作寻求 OEM 及出口业务发展的机会 纸尿裤业务方面, 中高端产品销售增长不俗而恒安将持续加强母婴店及电子商务渠道的发展 卫生巾业务方面,13 年下半年销售增长或回复较为正常的增速 (13 年上半年按年增长 26.3%), 我们担忧其增长势头于未来将持续放缓 综合而言, 我们预期恒安于 2013-2015 年每股净利分别为 3.045 3.355 及 3.691 港元, 同比分别增长 6.4% 10.2% 及 10.0% 0.0 (10.0) (20.0) Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 HSI Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 Hengan International 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (3.7) (4.0) 16.3 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (2.9) (2.9) 20.1 Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 89.7 92.2 85.2 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 我们认为现在公司的估值与历史平均相若 按 2014 年 26.2 倍市盈率计算, 目标价为 88.00 港元, 相当于 28.9 倍 2013 年市盈率 26.2 倍 2014 年市盈率及 23.8 倍 2015 年市盈率 因此, 我们对公司的 中性 投资评级维持不变 Year End 年结 Turnover 收入 Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (HK$ m) (HK$ m) (HK$) ( %) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) FY11A 17,051 2,649 2.160 8.2 40.4 10.042 8.7 1.350 1.5 23.2 FY12A 18,524 3,519 2.863 32.6 30.5 11.455 7.6 1.700 1.9 26.6 FY13F 21,225 3,748 3.045 6.4 28.7 13.237 6.6 1.800 2.1 24.7 FY14F 24,883 4,132 3.355 10.2 26.0 15.229 5.7 2.000 2.3 23.6 FY15F 29,318 4,545 3.691 10.0 23.7 17.303 5.0 2.200 2.5 22.7 Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,231.4 Major shareholder 大股东 Sze and Hui Family Trusts 36.8% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 107,561.5 Free float (%) 自由流通比率 (%) 63.2 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 1,853.8 FY14 gearing (%) 14 年净负债 / 股东资金 (%) 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 98.550 / 74.650 FY12-15 PEG (x) 市盈率 / 增长率 ( 倍 ) 3.5 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6
盈利预测假设及修订 : 卫生巾业务 - 于 13 年下半年回复较为正常的销售增速 因恒安未在 13 年下半年推出新产品, 预期公司卫生巾业务于 13 年下 半年的销售增长将慢于 13 年上半年, 低于我们此前预测 由于中国卫生巾需求增长放缓 ( 卫生巾使用者数量可能减少及较高的 市场渗透率 ) 以及竞争加剧 ( 与 ABC 及苏菲 ), 我们保守下调 2013-2015 年的销售及息税前利润预测 表 -1: 卫生巾业务假设修订 销售量增长 15.0% 15.0% 12.5% 20.0% 17.5% 15.0% -5.0 ppts -2.5 ppts -2.5 ppts 均价增长 ( 人民币 ) 4.0% 2.0% 1.5% 4.0% 3.0% 2.0% 相同 -1.0 ppt -0.5 ppt 收入 6,029 7,235 8,390 6,291 7,789 9,278-4.2% -7.1% -9.6% 毛利 3,968 4,751 5,489 4,101 5,083 6,037-3.2% -6.5% -9.1% 核心息税前利润 2,542 3,023 3,416 2,621 3,186 3,737-3.0% -5.1% -8.6% 毛利率 65.8% 65.7% 65.4% 65.2% 65.3% 65.1% +0.6 ppt +0.4 ppt +0.4 ppt 核心息税前利润率 42.2% 41.8% 40.7% 41.7% 40.9% 40.3% +0.5 ppt +0.9 ppt +0.4 ppt 纸巾业务 - 于 2014 年开拓 OEM 机会 由于纸巾的人均消费增长放缓以及产能过剩问题令竞争加剧, 预期恒安纸巾业务于 13 年下半年的销售增长不尽人意, 亦低于我们此前预测 品诺于 13 年上半年占纸巾销售的 17%, 预期其于 13 年下半年的占比达到 20% 恒安尚未计划放慢纸巾产能扩张计划 另一方面, 管理层正在寻求南亚国家合作伙伴以暂时消化闲置产能, 这包括但不限于纸巾业务 此外, 若运营表现于 14 年 1 季度持续疲弱, 公司将考虑加大其高端产品的推广力度 因此, 我们亦下调 2013-2015 年的销售及毛利率预测 表 -2: 纸巾业务假设修正 销售量增长 15.9% 16.3% 19.0% 19.3% 20.2% 24.7% -3.4 ppts -4.0 ppts -5.7 ppts 均价增长 ( 人民币 ) -4.7% -0.8% -0.2% -4.7% -0.3% -0.2% 相同 -0.5 ppt 相同 收入 10,354 12,211 14,727 10,659 13,067 16,516-2.9% -6.6% -10.8% 毛利 3,401 3,824 4,698 3,585 4,424 5,668-5.1% -13.6% -17.1% 核心息税前利润 1,199 1,169 1,267 1,274 1,372 1,678-5.9% -14.8% -24.5% 毛利率 32.8% 31.3% 31.9% 33.6% 33.9% 34.3% -0.8 ppt -2.5 ppts -2.4 ppts 核心息税前利润率 11.6% 9.6% 8.6% 11.9% 10.5% 10.2% -0.4 ppt -0.9 ppt -1.6 ppts 请见尾页免责声明 Page 2 of 6
纸尿裤业务 - 新经销渠道是增长点 恒安纸尿裤业务于 13 年下半年的销售增长预期将略快于 13 年上半年,2013 年毛利率预期亦将略高于 2012 年 然而,2013 年的销售及毛利率均低于我们此前预测 尽管中高端纸尿裤录得令人满意的增长, 但低端纸尿裤的销售占比从 13 年上半年的约 24% 跌至 13 年下半年的 20% 以下 公司于 2014 年 1 月推出了新款低端纸尿裤, 平均售价更高, 预期将录得比旧款系列产品更高的利润 管理层预期 2014 年主要的增长动力将来自 超能吸 系列产品及拉拉裤, 而新机器亦将用于拉拉裤的生产 此外, 目前有 10,000 个销售终端在销售恒安的纸尿裤, 而且公司已与大型母婴连锁店如孩子王达成合作协议, 并通过天猫 一号店及京东加快开发电子商务平台 来自新经销渠道的纸尿裤销售预期占 2013 年全年销售的 5% 不到, 而且公司来自新经销渠道的纸尿裤业务或录得前期亏损 因此, 在开拓新经销渠道方面, 预期恒安会相对谨慎 综合而言, 我们下调公司 2013-2015 年的息税前利润预测 表 -3: 纸尿裤业务假设修正 销售量增长 2.0% 10.0% 12.5% 2.0% 7.0% 10.0% 相同 +3.0 ppts +2.5 ppts 均价增长 ( 人民币 ) 4.2% 0.6% 0.8% 5.8% 4.1% 2.4% -1.6 ppts -3.5 ppts -1.7 ppts 收入 2,928 3,314 3,816 2,973 3,389 3,878-1.5% -2.2% -1.6% 毛利 1,275 1,415 1,631 1,339 1,561 1,815-4.7% -9.4% -10.1% 核心息税前利润 625 671 745 664 765 887-5.9% -12.2% -16.0% 毛利率 43.6% 42.7% 42.7% 45.0% 46.1% 46.8% -1.5 ppts -3.4 ppts -4.1 ppts 核心息税前利润率 21.3% 20.3% 19.5% 22.3% 22.6% 22.9% -1.0 ppt -2.3 ppts -3.4 ppts 预期 13 年下半年的净利润同比持平 由于销售增长疲弱 毛利率恶化 经营去杠杆化及有效税率上涨, 但被政府补贴 净财务收入及汇兑收益的上升所部分抵消, 我们预期恒安于 13 年下半年的净利润将为 18.9 亿港元, 同比减少 0.2% 公司 2013 年的净利润预期将同比提升 6.5% 至 37.5 亿港元 表 -4:2013 年业绩回顾 损益表 2012 2013F 同比 1H12 1H13 同比 2H12 2H13F 同比 收入 18,524 21,225 14.6% 9,042 10,415 15.2% 9,483 10,810 14.0% 销货成本 (10,209) (11,743) 15.0% (5,043) (5,704) 13.1% (5,166) (6,040) 16.9% 毛利 8,315 9,482 14.0% 3,999 4,711 17.8% 4,316 4,771 10.5% 分销成本 (3,241) (3,884) 19.9% (1,607) (1,918) 19.3% (1,633) (1,966) 20.4% 行政费用 (898) (1,210) 34.7% (439) (592) 35.0% (460) (618) 34.4% 核心经营利润 4,176 4,388 5.1% 1,952 2,201 12.7% 2,224 2,187-1.6% 财务收入净额 36 178 394.1% 22 111 410.6% 14 67 369.1% 税前利润 4,212 4,566 8.4% 1,974 2,311 17.1% 2,238 2,254 0.7% 其他收益净额 327 405 23.9% 78 155 98.7% 249 250 0.4% 所得税 (1,001) (1,193) 19.1% (411) (584) 42.2% (591) (609) 3.1% 税后利润 3,538 3,778 6.8% 1,642 1,883 14.7% 1,896 1,895-0.1% 非控制性权益 (19) (30) 55.8% (15) (24) 55.8% (4) (6) 56.0% 净利 3,519 3,748 6.5% 1,626 1,859 14.3% 1,892 1,889-0.2% 毛利率 44.9% 44.7% -0.2 ppt 44.2% 45.2% +1.0 ppt 45.5% 44.1% -1.4 ppts 经营利润率 22.5% 20.7% -1.9 ppts 21.6% 21.1% -0.5 ppt 23.4% 20.2% -3.2 ppts 净利率 19.0% 17.7% -1.3 ppts 18.0% 17.8% -0.1 ppt 20.0% 17.5% -2.5 ppts 资料来源 : 公司 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 3 of 6
基于疲弱的销售增长假设, 下调盈利预测 因销售增长及毛利率仍将于 2014-2015 年受压, 我们下调盈利预测 我们分别下调 公司 2013-2015 年的每股净利 3.6% 7.6% 及 12.4% 我们预期恒安于 2013-2015 年的每股净利分别为 3.045 3.355 及 3.691 港元, 同比分别增长 6.4% 10.2% 及 10.0% 表 -5: 盈利预测修订 收入 21,225 24,883 29,318 21,826 26,365 32,062-2.8% -5.6% -8.6% 毛利 9,482 10,913 12,799 9,854 11,941 14,498-3.8% -8.6% -11.7% 核心息税前利润 4,388 4,891 5,470 4,572 5,350 6,355-4.0% -8.6% -13.9% 净利 3,748 4,132 4,545 3,886 4,474 5,187-3.6% -7.6% -12.4% 每股净利 ( 港元 ) 3.045 3.355 3.691 3.158 3.633 4.212-3.6% -7.6% -12.4% 毛利率 44.7% 43.9% 43.7% 45.1% 45.3% 45.2% -0.5 ppt -1.4 ppts -1.6 ppts 核心息税前利润率 20.7% 19.7% 18.7% 20.9% 20.3% 19.8% -0.3 ppt -0.6 ppt -1.2 ppts 净利率 17.7% 16.6% 15.5% 17.8% 17.0% 16.2% -0.1 ppt -0.4 ppt -0.7 ppt 重申 中性 评级, 但下调目标价至 88.00 港元 恒安目前估值为 28.7 倍 2013 年市盈率及 26.0 倍 2014 年市盈率 在 2006-2013 年期间, 恒安的平均估值为 26.2 倍 ( 当年 ) 或 21.7 倍 (12 个月预测 ) 纸巾业务的利润短期或受压, 但纸尿裤业务是中国一孩政策部分放开的直接受益者 基于此, 我们相信投资者仍将愿意给予恒安历史平均估值 按 2014 年 26.2 倍市盈率计算, 目标价为 88.00 港元, 相当于 28.9 倍 2013 年市盈率 26.2 倍 2014 年市盈率及 23.8 倍 2015 年市盈率 此外, 如果我们给予恒安 2014 年的纸巾业务 20 倍估值, 目标价亦相当于恒安的卫生巾及纸尿裤业务的估值为 28.4 倍, 估值一般 因此, 我们对公司的 中性 投资评级维持不变 图 -1: 恒安当年市盈率区间 图 -2: 恒安 12 个月预测市盈率区间 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 High PER (x) - Avg. 2006-2013: 33.4x Mean PER (x) - Avg. 2006-2013: 26.2x Low PER (x) - Avg. 2006-2013: 20.2x 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 High PER (x) - Avg. 2006-2013: 27.5x Mean PER (x) - Avg. 2006-2013: 21.7x Low PER (x) - Avg. 2006-2013: 16.8x 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 资料来源 : 公司 Bloomberg 国泰君安国际 资料来源 : 公司 Bloomberg 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 4 of 6
财务报表和比率损益表资产负债表 Year end Dec (HK$ m) FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F As at Dec 31 (HK$ m) FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F Revenue 17,051 18,524 21,225 24,883 29,318 PPE 5,203 7,816 8,710 10,148 10,814 COGS (10,250) (10,209) (11,743) (13,970) (16,518) CIP 2,054 1,301 1,275 1,313 1,315 Leasehold land and land use 850 1,033 1,163 1,358 1,482 Gross Profit 6,800 8,315 9,482 10,913 12,799 Intangible assets 601 591 581 571 561 Distribution costs (3,212) (3,241) (3,884) (4,628) (5,717) Long-term bank deposits 296 1,845 500 500 500 Administrative expenses (751) (898) (1,210) (1,393) (1,612) Others 570 428 648 517 547 Non-current assets 9,575 13,013 12,877 14,406 15,219 Core EBIT 2,838 4,176 4,388 4,891 5,470 Finance income, net 105 36 178 251 286 Inventories 2,934 3,831 4,217 4,964 5,430 Trade and bills receivables 1,893 1,870 1,967 2,259 2,560 Core EBT 2,943 4,212 4,566 5,142 5,756 Other receivables 590 882 970 1,116 1,227 Other gains, net 313 327 405 380 325 Restricted bank deposits 69 63 65 68 72 tax (570) (1,001) (1,193) (1,353) (1,490) and cash equivalents 8,258 9,544 13,854 14,355 15,888 Others 0 1 0 0 0 Profit after tax 2,685 3,538 3,778 4,169 4,591 Current assets 13,744 16,191 21,074 22,762 25,177 Non-controlling interests (37) (19) (30) (38) (46) Trade payables 1,881 1,803 2,058 2,382 2,596 Reported Profit 2,649 3,519 3,748 4,132 4,545 Other payables 969 1,217 1,417 1,617 1,817 EPS (HK$) 2.160 2.863 3.045 3.355 3.691 Bank borrowings 6,815 7,441 5,000 5,000 5,000 Others 347 360 408 469 540 分部业绩 Current liabilities 10,012 10,821 8,883 9,469 9,953 Year end Dec (HK$ m) FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F Bank borrowings 404 3,787 3,000 3,000 3,000 Revenue 17,051 18,524 21,225 24,883 29,318 Convertible bonds 0 0 5,240 5,399 5,557 Sanitary Napkins 4,114 4,915 6,029 7,235 8,390 Others 185 188 169 152 136 Tissue Paper 8,018 9,147 10,354 12,211 14,727 Non-current liabilities 588 3,975 8,409 8,550 8,693 Disposable Diapers 2,723 2,685 2,928 3,314 3,816 Food & Snacks 1,543 1,387 1,603 1,843 2,119 Minority interests 377 330 360 397 443 Skin Care & Others 653 389 311 280 266 Shareholders' equity 12,341 14,078 16,299 18,752 21,306 BPS (HK$) 10.042 11.455 13.237 15.229 17.303 Gross Profit 6,800 8,315 9,482 10,913 12,799 Sanitary Napkins 2,485 3,234 3,968 4,751 5,489 财务比率 Tissue Paper 2,518 3,238 3,401 3,824 4,698 FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F Disposable Diapers 959 1,152 1,275 1,415 1,631 Food & Snacks 500 530 681 783 848 Revenue Growth (%) 26.9 8.6 14.6 17.2 17.8 Skin Care & Others 339 161 156 140 133 - Sanitary Napkins 29.8 19.5 22.7 20.0 16.0 - Tissue Paper 31.1 14.1 13.2 17.9 20.6 Core EBIT 2,838 4,176 4,388 4,891 5,470 - Disposable Diapers 11.3 (1.4) 9.0 13.2 15.1 Sanitary Napkins 1,457 2,129 2,542 3,023 3,416 Tissue Paper 783 1,411 1,199 1,169 1,267 Gross Profit Growth (%) 14.4 22.3 14.0 15.1 17.3 Disposable Diapers 360 604 625 671 745 Core EBIT Growth (%) 3.2 47.2 5.1 11.5 11.8 Food & Snacks 89 52 80 102 126 Profit Growth (%) 8.6 32.8 6.5 10.2 10.0 Skin Care & Others 149 (19) (58) (74) (84) Gross Margin (%) 39.9 44.9 44.7 43.9 43.7 现金流量表 - Sanitary Napkins 60.4 65.8 65.8 65.7 65.4 Year end Dec (HK$ m) FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F - Tissue Paper 31.4 35.4 32.8 31.3 31.9 - Disposable Diapers 35.2 42.9 43.6 42.7 42.7 Profit before income tax 3,255 4,539 4,971 5,522 6,081 Core EBIT Margin (%) 16.6 22.5 20.7 19.7 18.7 Depreciation of PPE 415 527 676 767 873 - Sanitary Napkins 35.4 43.3 42.2 41.8 40.7 finance cost (105) (36) (178) (251) (286) - Tissue Paper 9.8 15.4 11.6 9.6 8.6 Others 55 90 31 39 42 - Disposable Diapers 13.2 22.5 21.3 20.3 19.5 Change in working capital 286 (1,157) (117) (660) (464) Margin (%) 15.5 19.0 17.7 16.6 15.5 tax paid (550) (1,008) (1,201) (1,335) (1,465) Operating Flow 3,356 2,956 4,182 4,083 4,780 ROE (%) 23.2 26.6 24.7 23.6 22.7 ROA (%) 12.6 13.4 11.9 11.6 11.7 Purchase of PPE & CIP (2,204) (2,264) (1,274) (2,093) (1,365) Others 757 (1,313) 1,480 472 441 Inventory turnover days 101.4 121.3 125.1 119.9 114.8 Investing Flow (1,447) (3,577) 206 (1,621) (924) Account receivable days 35.2 37.2 33.0 31.0 30.0 Account payable days 57.0 66.0 60.0 58.0 55.0 Change in bank borrowings 1,828 4,001 (3,228) 0 0 conversion cycle 79.6 92.4 98.1 92.9 89.8 Dividends paid (1,594) (1,844) (2,216) (2,278) (2,524) Others (39) (258) 5,122 (1) (21) Current ratio (x) 1.4 1.5 2.4 2.4 2.5 Financing Flow 195 1,900 (323) (2,279) (2,546) Quick ratio (x) 1.1 1.1 1.9 1.9 2.0 Change in cash 2,104 1,279 4,065 182 1,311 gearing (%) Foreign exchange effect 165 7 244 319 223 interest cover (x) balance at year end 8,258 9,544 13,854 14,355 15,888 Payout ratio (%) 62.5 59.4 59.1 59.6 59.6 资料来源 : 公司 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 5 of 6
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月 评级 买入 收集 中性 减持 卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月 评级 跑赢大市 中性 跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除山東晨鳴紙業集團股份有限公司 -H 股 (01812) 及中國城市軌道交通科技控股有限公司 (01522) 外, 国泰君安或其集团公司 并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2014 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk 请见尾页免责声明 Page 6 of 6