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28 年 公 司 调 研 报 告 云 南 白 药 (538) 中 药 在 传 承 和 创 新 中 寻 求 突 破 投 资 评 级 推 荐 公 司 评 级 A 收 盘 价 27.98 元 投 资 要 点 : 公 司 业 绩 保 持 持 续 高 速 增 长,1-7 年 间, 收 入 复 合 增 长 率 43%, 净 利 润 复 合 增 长 率 33% 公 司 去 年 营 业 收 入 净 利 润 每 股 收 益 分 别 为 41 亿 元 3.38 亿 元.7 元, 均 位 居 全 国 同 行 业 首 位, 净 资 产 收 益 率 达 25%, 营 业 收 入 比 2 年 增 长 17 倍 预 计 公 司 28 年 营 业 收 入 会 达 到 55 亿 元 公 司 是 我 国 中 药 行 业 龙 头 企 业 之 一, 公 司 核 心 竞 争 力 在 于 :1. 独 特 产 品 和 百 年 品 牌 ;2. 产 品 逐 渐 多 元 化, 不 断 成 功 地 扩 张 产 品, 扩 大 白 药 新 剂 型 线 ;3. 逐 渐 打 造 成 天 然 药 物 产 业 链 ;4. 有 较 强 议 价 能 力 公 司 计 划 挺 进 药 妆 领 域, 增 加 两 类 健 康 保 健 类 产 品, 植 物 提 取 保 湿 防 止 搔 痒 的 沐 浴 类 产 品 和 护 肤 类 品 种, 延 伸 产 品 市 场 空 间 将 在 未 来 3 年 内 打 开, 我 们 对 公 司 高 速 成 长 仍 可 期 28 年 8 月 呈 贡 生 产 基 地 进 入 全 面 施 工, 预 计 29 年 末 实 现 整 体 搬 迁, 产 能 将 随 之 提 升 5.8 倍, 有 望 突 破 瓶 颈, 值 得 中 长 期 看 好 预 测 公 司 8 和 9 年 EPS 分 别 为.91 和 1.17 元, 基 于 公 司 拥 有 资 源 优 势 议 价 能 力 较 强, 业 绩 仍 处 在 快 速 增 长 阶 段, 按 照 9 年 25 倍 PE 进 行 估 值, 给 予 29.25 元 目 标 价 和 推 荐 的 投 资 评 级 风 险 提 示 : 白 药 原 料 能 否 持 续 供 应 ; 药 品 降 价 是 大 趋 势, 提 价 困 难 加 大 ; 未 来 增 资 后 ROE 将 被 摊 薄 一 半 左 右, 如 何 保 证 资 产 效 率 是 公 司 需 要 面 临 的 问 题 ; 对 于 日 化 产 品 的 营 销 市 场 消 费 者 需 求 等, 公 司 都 还 需 要 学 习, 公 司 药 妆 能 否 被 市 场 接 受 仍 是 未 知 数 主 要 数 据 28 年 9 月 8 日 52 周 最 高 / 最 低 价 ( 元 ) 41.11/24.5 上 证 指 数 / 深 圳 成 指 222.45/7264.2 5 日 均 成 交 额 ( 百 万 元 ) 53.85 市 净 率 ( 倍 ) 1.5 股 息 率.36% 基 础 数 据 流 通 股 ( 百 万 股 ) 244.84 总 股 本 ( 百 万 股 ) 484.5 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 685.52 总 市 值 ( 百 万 元 ) 13543.75 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.78 净 资 产 负 债 率 16.77% 股 东 信 息 大 股 东 名 称 云 南 云 药 有 限 公 司 持 股 比 例 45.81% 52 周 行 情 图 27-9-8~28-9-8 5 41 33 25 17 8 7-9 7-12 8-3 8-6 云 南 白 药 相 关 研 究 报 告 上 证 综 指 27 28E 29E 21E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 4116 555 744 9393 营 业 收 入 增 长 率 28% 35% 27% 33% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 337 487 626 889 净 利 润 增 长 率 24% 45% 29% 42% EPS( 元 ).7.91 1.17 1.67 ROE 25.% 15.7 17.% 19.7% P/E 41.68 31.78 24.72 17.42 P/B 1.42 4.98 4.21 3.43 EV/EBITDA 32 22 17 12 联 系 方 式 研 究 员 : 刘 晓 明 刘 斌 联 系 人 : 朱 厚 中 电 话 : (86-21)5197188-1853 电 邮 : zhuhouzhong@gyzq.com.cn 地 址 : 中 国 上 海 市 浦 东 南 路 379 号 金 穗 大 厦 15F(212) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

目 录 第 1 部 分 中 药 行 业 发 展 判 断... 3 1.1 近 几 年 中 药 行 业 的 毛 利 率 变 化 情 况... 3 1.2 各 方 资 金 加 快 向 中 药 行 业 倾 斜 发 展 空 间 存 在 扩 大 的 可 能... 3 1.3 向 药 用 消 费 品 领 域 延 伸 向 现 代 化 中 药 发 展... 3 第 2 部 分 公 司 基 本 情 况... 4 2.1 经 营 情 况... 4 2.2 对 控 股 子 公 司 的 内 部 控 制... 6 2.3 公 司 核 心 竞 争 力 探 讨... 7 2.4 公 司 主 要 产 品 情 况... 8 第 3 部 分 公 司 财 务 分 析 与 盈 利 预 测... 14 3.1 公 司 运 营 能 力 分 析... 14 3.2 公 司 偿 债 能 力 分 析... 15 3.3 公 司 费 用 分 析... 15 3.4 公 司 现 金 流 分 析... 15 3.5 公 司 盈 利 预 测... 16 第 4 部 分 估 值 和 投 资 评 级... 17 4.1 相 对 估 值 法... 17 4.2 投 资 评 级... 18 第 5 部 分 风 险 因 素 分 析... 18 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

第 1 部 分 中 药 行 业 发 展 判 断 1.1 近 几 年 中 药 行 业 的 毛 利 率 变 化 情 况 自 23 年 以 来, 中 药 行 业 的 销 售 毛 利 率 逐 年 走 低, 而 销 售 利 润 率 和 资 产 报 酬 率 则 在 经 历 了 25 26 年 的 低 谷 之 后 有 回 暖 的 趋 势,27 年 的 销 售 毛 利 率 销 售 利 润 率 和 资 产 报 酬 率 与 24 年 相 比, 分 别 下 降 了 9.41 个 百 分 点.64 个 半 分 点 及 升 高 了 1.42 个 百 分 点 行 业 毛 利 率 下 降 主 要 是 药 品 降 价 原 材 料 和 水 电 煤 涨 价 等 因 素 造 成 营 业 费 用 率 管 理 费 用 率 的 下 降, 说 明 企 业 的 自 我 调 适 能 力 很 强, 在 外 部 环 境 恶 劣 的 情 况 下, 企 业 通 过 降 低 三 项 费 用 等 手 段 来 提 高 企 业 盈 利 能 力, 这 是 27 年 以 来 利 润 增 速 大 于 收 入 增 速 的 原 因 之 一 云 南 白 药 也 免 不 了 要 面 对 抵 御 毛 利 率 下 降 的 问 题, 因 此 近 年 来 一 直 不 断 的 开 发 新 的 毛 利 率 较 高 的 产 品 图 1 23-27 年 中 药 行 业 毛 利 率 呈 现 逐 年 减 少 的 趋 势 39 单 位 :% 36 33 3 27 23 24 25 26 27 SW 中 药 资 料 来 源 : wind 资 讯 国 元 证 券 研 究 中 心 1.2 各 方 资 金 加 快 向 中 药 行 业 倾 斜 发 展 空 间 存 在 扩 大 的 可 能 中 药 四 大 功 能 优 势 : 疾 病 的 预 防 慢 性 病 的 治 疗 和 康 复 疑 难 病 症 的 治 疗 和 康 复 亚 健 康 状 态 的 综 合 调 理 政 策 扶 持 投 资 资 金 增 多 中 药 行 业 发 展 空 间 扩 大 自 身 四 大 功 能 优 势 1.3 向 药 用 消 费 品 领 域 延 伸 向 现 代 化 中 药 发 展 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

表 1 中 药 向 药 用 消 费 品 领 域 和 现 代 化 中 药 2 个 方 向 发 展 类 别 主 要 销 售 渠 道 代 表 公 司 中 成 药 药 店 1. 向 消 费 品 领 域 延 伸 抵 御 原 材 料 涨 价 压 力 2. 品 牌 运 作 能 力 和 产 品 资 源 是 药 用 消 费 品 领 域 的 竞 争 关 键 现 代 化 中 医 院 1. 现 代 化 中 药 具 有 化 学 药 的 特 点 成 药 2. 在 医 院 具 备 一 定 认 可 度 资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 第 2 部 分 公 司 基 本 情 况 2.1 经 营 情 况 云 南 白 药 同 仁 堂 广 州 药 业 东 阿 阿 胶 康 恩 贝 和 三 九 医 药 天 士 力 康 缘 药 业 神 威 药 业 紫 鑫 药 业 等 收 入 稳 步 增 加 : 从 2 年 至 今 8 年 内 一 直 保 持 业 绩 持 续 高 速 增 长, 收 入 复 合 增 长 率 43%, 净 利 润 复 合 增 长 率 33% 公 司 去 年 营 业 收 入 净 利 润 每 股 收 益 等 连 续 几 年 都 保 持 着 比 较 良 好 增 长, 去 年 分 别 为 41 亿 元 3.38 亿 元.7 元, 均 位 居 全 国 同 行 业 首 位, 净 资 产 收 益 率 达 25%, 营 业 收 入 比 2 年 增 长 17 倍 分 红 情 况 : 公 司 盈 利 同 时, 每 年 都 回 馈 投 资 者 图 2 公 司 近 几 年 营 业 收 入 稳 步 增 长 图 3 公 司 近 几 年 主 要 每 股 指 标 都 保 持 较 好 的 水 平 45 4 35 3 25 2 15 1 5 6.% 单 位 : 亿 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 2 3 4 5 6 7 营 业 总 收 入 净 利 润 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 单 位 : 元 每 股 净 资 产 每 股 营 业 总 收 入 9 8 EPS 每 股 现 金 流 量 净 额 7 6 5 4 3 2 1 2 3 4 5 6 7 图 2 历 年 分 红 派 息 情 况 1.9.8.7.6.5.4.3.2.1 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 1997 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 每 股 派 息 ( 元 ) 每 股 收 益 - 基 本 ( 元 ) 红 利 支 付 率 % 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 表 2 云 南 白 药 历 年 分 红 派 息 的 红 利 支 付 率 年 度 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 分 红 ( 元 ) 红 利 支 付 率 (%) 1997.23.13 56.52 1999.23.14 12.82 2.27.1 37.74 21.4.2 5. 22.5.32 63.47 23.61.45 73.51 24.8.35 43.65 25.87.15 17.3 26.57.1 17.51 27.7.1 14.29 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 国 元 证 券 研 究 中 心 商 业 贡 献 收 入, 工 业 贡 献 利 润 : 一 直 以 来 公 司 医 药 商 业 创 造 销 售 收 入 都 占 总 收 入 的 很 大 比 重, 而 医 药 工 业 一 直 都 贡 献 公 司 大 多 数 利 润 公 司 总 体 毛 利 率 近 年 来 有 小 幅 下 降, 主 要 原 因 为 : 1. 由 于 受 低 毛 利 率 的 医 药 商 业 拖 累, 公 司 医 药 商 业 贡 献 收 入 比 重 逐 年 增 多 2. 医 药 工 业 中 两 翼 产 品 中 的 新 产 品 ( 牙 膏 等 ) 毛 利 率 比 较 低 由 于 零 售 市 场 竞 争 激 烈, 医 药 商 业 已 处 于 微 利 时 代, 未 来 公 司 依 然 会 继 续 保 持 医 药 工 业 贡 献 利 润, 医 药 商 业 贡 献 收 入 的 经 营 模 式 同 时 公 司 在 医 药 商 业 扩 张 也 为 公 司 白 药 系 列 产 品 提 供 了 强 大 的 销 售 网 络 未 来 公 司 增 资 计 划 也 预 计 支 出 3 亿 到 省 医 药 公 司, 说 明 公 司 还 是 很 看 重 医 药 商 业 的 发 展 图 5 净 利 润 的 增 长 则 主 要 来 自 于 的 医 药 工 业 图 6 主 营 业 务 收 入 规 模 的 扩 张 主 要 得 益 于 医 药 商 业 工 业 收 入 商 业 收 入 4 7.% 占 利 润 比 例 占 收 入 比 例 35 3 25 2 15 1 5 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% % 2% 4% 6% 8% 1% 12%.% 工 业 2收 入 3 商 业 收 4 入 5 工 业 增 长 6 率 (%) 7 商 业 8E 增 长 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 国 元 证 券 研 究 中 心 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

图 7 受 医 药 商 业 拖 累, 主 营 业 务 毛 利 率 稍 有 下 降 图 8 生 产 和 销 售 人 员 的 比 例 发 生 了 重 大 变 化 9% 75% 6% 45% 3% 15% % 1 2 3 4 5 6 7 7H 8H 工 业 毛 利 率 商 业 毛 利 率 合 计 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1993 27 生 产 人 员 (%) 销 售 人 员 (%) 公 司 逐 渐 从 生 产 型 企 业 演 变 成 市 场 导 向 型 企 业 1993 年 上 市 之 初 时 的 云 南 白 药 是 典 型 的 生 产 型 企 业, 生 产 人 员 占 总 人 数 比 例 达 68%, 相 应 销 售 人 员 比 例 为 5% 而 到 27 年 相 应 比 例 已 经 演 变 成 34.15% 和 44.15% 2.2 对 控 股 子 公 司 的 内 部 控 制 白 药 相 继 收 购 了 紫 云 无 锡 兴 中 云 健 药 业 丽 江 大 理 丽 江 公 司 从 此 统 一 了 白 药 生 产, 白 药 集 中 在 公 司 本 部 的 生 产 制 造 中 心 生 产 原 生 产 白 药 的 企 业 不 再 生 产 白 药 对 其 亏 损 子 公 司 打 理 不 多, 基 本 上 是 维 持 经 营 而 已, 未 来 是 用 来 扩 充 白 药 产 能 还 是 进 一 步 整 合 经 营 其 自 身 产 品 目 前 并 不 清 楚 8 中 报 显 示, 在 其 控 股 的 14 家 主 要 子 公 司 中, 大 理 丽 江 文 山 三 公 司 合 计 亏 损 331 万 元, 而 白 药 其 他 参 控 股 公 司 中, 除 了 省 医 药 公 司, 其 他 公 司 的 经 营 情 况 也 非 常 一 般 白 药 产 品 是 公 司 主 要 盈 利 点, 而 其 他 产 品 的 生 产 销 售 表 现 很 一 般 业 绩 亏 损 的 大 理 丽 江 文 山 三 家 公 司 现 在 的 主 营 产 品 不 是 白 药, 每 年 从 白 药 母 公 司 获 得 一 定 白 药 配 额 款, 大 约 在 8-1 万 元 左 右 尽 管 这 三 家 公 司 主 营 产 品 亏 损, 不 过 如 果 算 上 白 药 配 额 款, 那 么 他 们 是 盈 利 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 白 药 最 早 控 股 的 很 多 业 绩 平 平 的 公 司 如 何 进 行 整 合 实 现 业 绩 扭 转 也 将 成 为 眼 下 不 得 不 解 决 的 问 题 2.3 公 司 核 心 竞 争 力 探 讨 资 源 和 配 方 我 国 仅 有 的 三 个 中 药 绝 密 品 种, 云 南 白 药 拥 有 2 个 国 家 绝 密 品 种 享 受 到 严 格 的 行 政 保 护, 包 括 限 制 其 它 企 业 生 产 该 产 品 定 价 优 势 对 品 牌 的 保 护 研 发 的 支 持 等 等 表 3 公 司 获 得 的 全 世 界 独 有 绝 密 保 护 中 药 情 况 药 品 名 称 中 药 保 护 级 别 保 护 期 限 中 药 保 护 终 止 日 云 南 白 药 胶 囊 一 级 二 十 年 保 护 期 至 :215.8 云 南 白 药 散 剂 一 级 二 十 年 保 护 期 至 :215.8 云 南 白 药 药 膏 二 级 七 年 保 护 期 至 :29.8 云 南 白 药 药 酊 二 级 七 年 保 护 期 至 :29.8 宫 血 宁 胶 囊 二 级 七 年 保 护 期 至 :29.8 热 毒 清 片 二 级 七 年 保 护 期 至 :29.8 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 国 元 证 券 研 究 中 心 打 造 云 南 白 药 集 团 天 然 药 物 产 业 链 发 展 战 略 是 向 产 业 上 下 游 延 伸, 打 造 成 天 然 药 物 产 业 集 团 4 大 核 心 业 务 模 块 : GAP 中 药 材 种 植 体 系 GSP 营 销 体 系 GMP 药 品 生 产 体 系 GLP 研 发 体 系 近 阶 段 目 标 : 一 个 核 心 以 集 团 本 部 ( 母 公 司 + 电 子 商 务 公 司 ) 为 核 心 四 个 经 济 增 长 点 药 材 研 发 服 务 体 系 ( 连 锁 药 店 ) 海 外 市 场 海 外 市 场 拓 展 重 大 进 展 白 药 散 剂 气 雾 剂 白 药 膏 获 得 美 国 FDA 的 OTC 产 品 认 证 原 药 材 和 连 锁 药 店 服 务 体 系 建 立 白 药 健 康 事 业 存 在 较 大 发 展 潜 力 产 品 逐 渐 多 元 化 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

表 4 云 南 白 药 不 断 丰 富 产 品 线 拓 展 品 牌 外 延 空 间 发 扬 传 统 中 药 影 响 力 类 别 新 型 OTC 常 用 药 品 产 品 小 柴 胡 颗 粒 田 七 花 叶 颗 粒 三 七 片 感 冒 颗 粒 和 复 方 岩 白 菜 素 片 等 等 一 系 列 透 皮 产 品 基 于 白 药 配 方 的 创 可 贴 外 用 药 云 南 白 药 酊 和 云 南 白 药 气 雾 剂 艾 嘉 鞋 爽 气 雾 剂 日 化 产 品 药 妆 沐 浴 类 产 品 护 肤 类 品 种 资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 定 价 能 力 在 国 家 对 药 品 价 格 不 断 减 价 的 大 趋 势 中, 云 南 白 药 最 高 零 售 限 价 能 在 前 几 年 间 几 次 逆 市 上 涨, 反 映 出 白 药 产 品 具 有 很 强 的 定 价 能 力 表 5 公 司 政 策 性 调 价 品 种 表 序 号 商 品 名 规 格 公 示 价 格 ( 元 ) 调 价 前 ( 元 ) 调 价 后 ( 元 ) 文 件 执 行 时 间 去 掉 中 标 价 地 区 1 云 南 白 药 4g, 保 险 子 1 粒 8.7 1.5 12.1 元 / 瓶 26.3.2 汕 头 2 云 南 白 药 4g, 保 险 子 1 粒 9.4 1.5 12.1 元 / 瓶 26.3.2 省 属 3 云 南 白 药 4g, 保 险 子 1 粒 8.7 1.5 12.1 元 / 瓶 26.3.2 湛 江 4 云 南 白 药 4g, 保 险 子 1 粒 8.7 1.5 12.1 元 / 瓶 26.3.2 珠 海 5 云 南 白 药 胶 囊.25g/ 粒 *16 粒 14.4 17.3 2.7 元 / 盒 26.3.2 珠 海 6 云 南 白 药 胶 囊.25g/ 粒 *32 粒 3.576 34.6 4.4 元 / 盒 26.3.2 惠 州 7 云 南 白 药 胶 囊.25g/ 粒 *16 粒 14.3 17.3 2.7 元 / 盒 26.3.2 湛 江 8 宫 血 宁 胶 囊.13g*18 粒 15.81 18.2 2.85 元 / 盒 26.3.2 省 属 9 宫 血 宁 胶 囊.13g*18 粒 16.287 18.2 2.85 元 / 盒 26.3.2 中 山 资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 2.4 公 司 主 要 产 品 情 况 2.4.1 公 司 中 央 产 品 白 药 胶 囊 与 散 剂 成 分 相 同, 更 方 便 定 量 服 用, 定 价 高 由 于 白 药 胶 囊 的 围 手 术 期 ( 指 手 术 病 人 ) 抗 失 血 临 床 实 验 取 得 突 破 性 进 展, 且 跟 同 类 竞 争 产 品 相 比 价 格 便 宜 很 多, 副 作 用 少, 因 此 带 来 产 品 销 售 增 长,4 年 该 产 品 销 售 收 入 近 1.7 亿, 成 为 白 药 产 品 系 列 中 销 量 最 大 的 品 种 而 未 来 将 保 持 一 个 比 较 平 稳 的 增 长 速 度, 并 不 会 有 大 增 长 白 药 散 剂 通 常 作 为 止 血 外 用 药, 由 于 价 格 低 廉 疗 效 确 切, 加 上 良 好 的 品 牌 知 名 度, 使 其 在 城 市 和 农 村 都 具 有 非 常 好 的 消 费 基 础, 并 作 为 家 庭 止 血 备 用 药 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

图 9 云 南 白 药 胶 囊 增 长 情 况 图 1 云 南 白 药 散 剂 增 长 情 况 35. 单 位 : 百 万 4.% 3. 单 位 : 百 万 5.% 3. 25. 2. 15. 1. 5. 2.% 25. 2. 15. 1. 5. 4.% 3.% 2.% 1.%. 2 3 4 5 6 7 8E 云 南 白 药 胶 囊 增 长 率 (%).%. 2 3 4 5 6 7 8E 云 南 白 药 散 剂 增 长 率 (%).% 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 国 元 证 券 研 究 中 心 表 6 云 南 白 药 胶 囊 与 同 类 竞 争 产 品 相 比 疗 效 好 且 价 格 适 中 同 类 竞 争 产 品 生 产 厂 家 最 高 零 售 限 价 ( 元 ) 每 日 用 药 金 额 ( 元 ) 致 康 胶 囊 (.3*24g) 西 安 千 禾 药 业 有 限 责 35.6 17.8 任 公 司 云 南 白 药 胶 囊 云 南 白 药 集 团 股 份 2.7 1.4 (16*.25g) 伤 科 接 骨 片 大 连 美 罗 中 药 厂 有 限 2. 1. (.55*24 片 ) 公 司 接 骨 七 厘 片 (.3*6 湖 南 金 沙 药 业 股 份 有 47. 8.7 片 ) 限 公 司 资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 表 7 白 药 胶 囊 在 围 手 术 期 止 血 竞 争 产 品 中 有 绝 对 的 价 格 优 势 同 类 竞 争 产 品 剂 型 生 产 厂 家 规 格 治 疗 费 用 特 点 云 南 白 药 胶 囊 (16*.25g) 口 服 云 南 白 药 集 团 股 份 中 成 药 一 次 1-2 粒, 一 日 4 次, 2.7 元 一 盒 副 作 用 低 价 格 便 宜 术 后 恢 复 好 立 止 血 (1ku*5) 静 脉 瑞 士 素 高 药 厂 生 化 制 1 次 1-2ku,2-3 分 钟 迅 速 见 效 滴 注 品 生 效, 持 续 48 小 时,5 支 268.3 元 资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 白 药 气 雾 剂 能 迅 速 缓 解 疼 痛, 标 本 兼 治 作 为 伤 科 圣 药, 与 体 育 结 有 不 解 之 缘, 自 面 世 以 来, 便 一 直 陪 伴 中 国 健 儿 在 运 动 场 上 奋 力 打 拼, 并 为 中 国 体 育 事 业 的 辉 煌 战 果 立 下 了 汗 马 功 劳 8 年 北 京 奥 运 会 也 应 该 为 公 司 气 雾 剂 的 推 广 带 来 了 良 好 的 契 机, 应 该 会 在 今 年 贡 献 更 多 利 润 且 气 雾 剂 类 用 于 外 伤 的 同 类 产 品 并 不 多, 非 常 适 合 现 在 城 市 的 爱 好 运 动 人 群, 是 人 们 居 家 旅 行 等 的 常 用 药 品 随 着 生 活 水 平 提 高 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

以 及 对 健 康 的 追 求, 爱 好 运 动 人 群 不 断 扩 大, 此 类 人 群 消 费 仍 有 潜 力 宫 血 宁 胶 囊 妇 科 处 方 药, 独 家 产 品, 与 市 场 上 其 他 妇 科 用 产 品 消 炎 的 功 效 有 所 不 同, 因 此 市 场 竞 争 相 对 比 较 少 26 年, 宫 血 宁 胶 囊 以 预 防 皮 下 埋 植 放 置 IUD 药 物 流 产 术 后 阴 道 出 血 的 技 术 项 目 作 为 云 南 省 唯 一 一 个 入 选 国 家 卫 生 部 十 年 百 项 的 重 点 项 目 公 司 产 品 定 价 也 是 比 较 适 中 随 着 规 范 用 药 比 例 上 升, 宫 血 宁 的 市 场 容 量 仍 有 进 一 步 放 大 的 可 能 图 11 云 南 白 药 气 雾 剂 增 长 情 况 图 12 宫 血 宁 胶 囊 增 长 情 况 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 单 位 : 百 万 2 3 4 5 6 7 8E 气 雾 剂 增 长 率 (%) 75.% 14. 12. 6.% 1. 45.% 8. 6. 3.% 4. 15.% 2..%. 单 位 : 百 万 2 3 4 5 6 7 8E 宫 血 宁 胶 囊 增 长 率 (%) 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 国 元 证 券 研 究 中 心 表 8 宫 血 宁 与 同 类 竞 争 产 品 有 不 同 的 治 疗 范 围 同 类 竞 争 产 品 生 产 厂 家 治 疗 范 围 妇 科 千 金 片 千 金 药 业 盆 腔 炎 宫 颈 炎 子 宫 内 膜 炎 月 经 不 调 带 下 经 行 腹 痛 花 红 片 广 西 花 红 药 业 子 宫 内 膜 炎 附 件 炎 盆 腔 炎 宫 血 宁 云 南 白 药 月 经 过 多, 产 后 或 流 产 后 宫 缩 不 良 出 血 及 子 宫 功 能 性 出 血 资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 2.4.2 公 司 两 翼 产 品 白 药 创 可 贴 目 前, 在 中 国 每 年 近 5 亿 元 的 小 创 伤 护 理 品 市 场 中, 有 将 近 一 半 市 场 由 云 南 白 药 占 有 在 含 药 领 域, 云 南 白 药 创 可 贴 市 场 份 额 高 居 首 位 公 司 后 又 推 出 了 不 含 药 物 的 普 通 创 可 贴, 进 入 商 超 渠 道 销 售, 挑 战 创 可 贴 市 场 的 传 统 霸 主 美 国 邦 迪 创 可 贴 是 大 众 消 费 品, 公 司 利 用 黄 金 媒 体 央 视 一 套 和 五 套 广 告, 形 象 广 告 高 空 覆 盖 起 到 了 良 好 的 市 场 反 响 创 可 贴 在 去 年 也 有 1 个 亿 收 入, 未 来 2 年 预 计 也 可 能 达 到 翻 倍 的 销 售 收 入 代 表 品 牌 生 产 厂 家 市 场 占 有 率 特 色 含 药 不 含 药 邦 迪 创 可 贴 美 国 强 生 公 司 无 7-8% 止 血 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

白 药 创 可 贴 云 南 白 药 集 团 股 份 5% ( 首 位 ) 部 分 止 血 镇 痛 消 炎 愈 创 打 开 创 可 贴 后, 伤 口 不 会 泛 白 资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 表 9 白 药 创 可 贴 与 邦 迪 相 比 止 血 且 消 炎 镇 痛 图 13 白 药 创 可 贴 增 长 情 况 图 14 白 药 膏 增 长 情 况 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2. 单 位 : 百 万 14.% 4. 12.% 35. 3. 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 25. 2. 15. 1. 5. 单 位 : 百 万 2.% 15.% 1.% 5.%.%. 2 3 4 5 6 7 8E 创 可 贴 增 长 率 (%).%. 2 3 4 5 6 7 8E 白 药 膏 增 长 率 (%) -5.% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 国 元 证 券 研 究 中 心 白 药 膏 公 司 透 皮 剂 的 龙 头 产 品, 已 进 入 全 国 医 保 甲 类 目 录 表 1 云 南 白 药 膏 与 市 场 同 类 产 品 相 比 有 独 到 效 果 且 价 格 相 对 较 便 宜 同 类 竞 争 产 品 生 产 厂 家 规 格 单 贴 价 格 ( 元 ) 通 络 祛 痛 膏 河 南 羚 锐 制 药 股 份 有 限 公 司 7*1*5 4.5 骨 通 贴 膏 ( 聚 异 丁 烯 型 ) 桂 林 天 和 药 业 股 份 有 限 公 司 7*1*5 4. 骨 通 贴 膏 桂 林 天 和 药 业 股 份 有 限 公 司 7*1*1 2. 云 南 白 药 膏 云 南 白 药 集 团 股 份 7*1*5 1.98 资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 急 救 包 在 紧 急 情 况 下, 用 于 紧 急 止 血 止 痛, 处 理 伤 口 所 使 用 的 药 品 和 医 疗 器 械 的 组 合, 公 司 主 要 战 略 是 军 用 为 名, 民 用 为 利 - 全 国 公 安 系 统 军 队 系 统 将 配 备 急 救 包, 对 于 民 用 推 广 将 有 巨 大 推 动 作 用, 民 用 产 品 将 是 获 利 主 要 来 源 随 着 全 球 安 全 环 境 恶 化, 我 国 军 警 型 急 救 包 市 场 存 在 着 巨 大 潜 在 需 求, 并 且, 由 于 保 密 等 因 素 影 响, 该 市 场 将 由 国 内 领 先 企 业 所 分 享, 公 司 将 成 为 最 大 受 益 者 此 外, 由 于 经 济 的 快 速 增 长 和 人 民 消 费 水 平 的 逐 步 提 高, 车 用 家 用 旅 行 运 动 等 家 用 型 产 品 也 将 有 较 大 的 市 场 空 间 急 救 包 将 成 为 公 司 未 来 数 年 重 要 的 增 长 点 药 妆 产 品 白 药 牙 膏 我 国 8% 的 消 费 者 都 有 过 牙 龈 出 血 口 腔 溃 疡 的 症 状, 与 同 类 竞 争 产 品 相 比 价 格 比 较 高, 但 公 司 牙 膏 有 正 确 定 位, 在 城 市 销 售 的 很 好, 由 于 广 告 效 果 好, 现 在 基 本 上 也 是 家 喻 户 晓 的 产 品 从 上 市 以 来 贡 献 利 润 逐 年 递 增, 在 7 年 已 经 有 2.7 亿 收 入, 加 之 新 产 品 金 口 健 的 推 出, 定 位 于 日 常 护 理 和 保 健, 适 应 人 群 更 广, 且 价 格 适 中, 预 计 产 能 瓶 颈 解 决 之 后 会 推 动 健 康 品 事 业 部 的 快 速 发 展 预 计 8 年 会 有 近 5 亿 的 收 入 目 前 云 南 白 药 牙 膏 已 进 入 中 国 牙 膏 业 十 大 销 售 品 牌 之 列, 成 为 消 费 者 满 意 推 崇 的 品 牌 其 每 年 超 过 5% 的 增 长 速 度, 更 成 为 云 南 白 药 集 团 新 的 经 济 增 长 点 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

图 15 白 药 牙 膏 增 长 情 况 图 16 全 国 牙 膏 产 量 增 长 迅 速 6. 5. 4. 4.% 3.% 6 5 4 亿 3. 2.% 3 2. 1. 1.% 2 1. 2 3 4 5 6 7 8E 白 药 牙 膏 增 长 率 (%).% 1949 1998 2 25 21E 全 国 牙 膏 产 量 资 料 来 源 : 公 司 数 据 国 元 证 券 研 究 中 心 表 11 白 药 牙 膏 与 竞 争 产 品 相 比 有 独 特 定 位 品 牌 规 格 价 格 产 品 诉 求 点 价 格 产 品 诉 求 点 安 利 利 齿 健 多 效 含 氟 牙 膏 ( 薄 荷 ) 云 南 白 药 牙 膏 ( 薄 荷 清 爽 型 ) 2g 34. 元 每 天 使 用 有 助 于 去 除 齿 垢 ; 含 细 致 洁 亮 成 分 Sylodent, 预 防 蛀 牙, 美 白 牙 齿, 不 伤 牙 釉 质 ; 含 氟 化 钠, 可 帮 助 强 健 牙 齿 防 止 蛀 牙 ; 令 口 气 清 新 15g 27.7 元 口 腔 全 能 保 健 : 牙 龈 出 血, 口 腔 溃 疡, 牙 龈 萎 缩, 牙 周 炎, 口 腔 异 味 云 南 白 药 牙 膏 ( 留 兰 香 型 ) 12g 2.5 元 口 腔 全 能 保 健 : 牙 龈 出 血, 口 腔 溃 疡, 牙 龈 萎 缩, 牙 周 炎, 口 腔 异 味 狮 王 (ZACT) 脱 渍 牙 膏 15g 14.9 元 专 业 去 除 烟 渍, 口 气 清 新 自 然 黑 人 超 白 含 氟 牙 膏 19g 12.8 元 减 少 牙 垢 和 牙 斑 佳 洁 士 酷 白 体 验 牙 膏 ( 晨 露 荷 香 型 ) 14g 12.6 元 全 新 刷 牙 体 验, 防 止 蛀 牙, 美 白 牙 齿, 清 新 口 气, 去 除 牙 茵 斑 竹 盐 UDCA 牙 膏 ( 清 新 香 型 ) 高 露 洁 冰 爽 牙 膏 ( 清 香 柠 檬 型 ) 12g 11.5 元 改 善 牙 龈 问 题, 减 少 牙 龈 出 血, 清 新 口 气, 有 效 防 止 蛀 牙 16g 11.1 元 口 腔 冰 爽 新 体 验, 清 新 口 气, 坚 固 牙 齿, 洁 白 牙 齿, 从 牙 齿 表 面 到 牙 根 全 面 防 蛀 表 12 24-26 年 云 南 白 药 牙 膏 占 云 南 白 药 集 团 收 入 利 润 比 例 逐 年 增 加 指 标 年 销 售 额 ( 万 元 ) 年 利 润 ( 万 元 ) 项 目 4 年 5 年 年 增 长 率 (4 比 5) 6 年 年 增 长 率 (6 比 5) 4 年 5 年 年 增 长 率 (4 比 5) 6 年 年 增 长 率 (6 比 5) 云 南 白 药 牙 膏 52( 仅 昆 明 ) 8437 223 164.31% -5.7 291 1733 495.53% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

云 南 白 药 集 团 183231 244839 36.62% 3233 3.71% 17135 2337 34.44% 27639 19.97% 占 云 南 白 药 集 团 比 例 %.28% 3.45% 6.97% 12.3% 1.26% 6.27% 397.62% 资 料 来 源 : 国 元 证 券 研 究 中 心 化 妆 品 公 司 作 为 历 史 悠 久 的 知 名 中 药 企 业, 市 场 信 誉 良 好, 进 入 药 妆 领 域 具 有 较 强 的 先 天 优 势 目 前 正 处 于 市 场 培 育 期, 上 市 之 后, 有 望 逐 步 放 量, 成 为 公 司 的 增 长 点 我 国 药 妆 市 场 容 量 : 到 21 年, 我 国 化 妆 品 市 场 销 售 总 额 可 达 到 12 亿 元 左 右, 作 为 其 中 一 个 细 分 领 域 的 药 妆 市 场 的 份 额 将 由 现 在 的 2% 增 长 到 4%, 总 额 将 达 48 亿 元, 药 妆 市 场 的 份 额 将 有 2% 的 增 长 在 过 去 几 年, 中 国 药 妆 市 场 的 年 增 长 率 是 欧 洲 市 场 的 两 倍 我 国 现 有 药 妆 品 牌 发 展 状 况 : 目 前 我 国 药 妆 品 牌 主 要 有 欧 莱 雅 旗 下 的 薇 姿 和 理 肤 泉 法 国 的 雅 漾 英 国 的 清 妍 德 国 的 德 丽 芙 日 本 的 芙 丽 芳 丝 同 仁 堂 的 同 仁 本 草, 片 仔 癀 敬 修 堂 康 恩 贝 王 老 吉 等 国 内 药 企 也 都 纷 纷 推 出 了 各 自 药 妆 产 品 但 在 药 妆 这 个 新 兴 领 域, 只 有 薇 姿 经 过 了 长 达 8-1 年 的 培 育 期 成 为 一 枝 独 秀 薇 姿 模 式 全 世 界 只 在 药 房 销 售 线 下 广 告 形 式 多 元 化 有 效 尝 试 : 电 视 广 告 投 放 逐 渐 上 升 & 新 兴 媒 体 的 尝 试 ( 试 用 品 领 取 网 络 广 告 夹 页 广 告 和 地 铁 广 告 等 ) 我 国 药 妆 市 场 风 险 :1. 没 有 形 成 相 当 规 模 的 药 妆 消 费 群 体, 消 费 习 惯 没 有 形 成 2. 药 妆 渠 道 没 有 规 范 有 序 经 营 3. 没 有 足 够 的 药 妆 企 业 来 满 足 市 场 需 要 白 药 药 妆 要 想 成 就 市 场, 除 了 产 品 质 量 优 良 外, 还 必 须 读 懂 市 场, 采 取 灵 活 多 变 的 差 异 化 营 销 策 略, 才 能 取 得 较 大 的 市 场 份 额 及 消 费 者 的 最 终 认 可 不 应 该 被 薇 姿 情 结 所 束 缚, 更 不 应 该 被 薇 姿 屏 障 所 吓 退 ; 白 药 做 药 妆 的 优 势 :1. 白 药 应 用 到 药 妆 中 发 挥 的 功 效 是 最 大 的 卖 点 2. 在 日 化 营 销 方 面 积 累 了 白 药 牙 膏 的 成 功 经 验 3. 选 择 优 秀 的 合 作 伙 伴 : 跟 日 本 Maleave 合 作, 日 本 是 亚 洲 药 妆 市 场 发 展 最 好 的 国 家, 在 日 本, 药 妆 店 如 便 利 店 一 样 密 集 29 年, 将 成 为 国 内 外 各 大 品 牌 加 大 力 度 进 军 中 国 药 妆 市 场 的 一 年, 谁 能 在 这 场 抢 滩 战 中 赢 得 一 席 之 地, 谁 就 有 机 会 成 为 药 妆 市 场 的 领 军 人 物 至 于 品 牌 间 的 竞 争, 估 计 会 在 21 年 打 响, 因 此 树 立 品 牌 的 差 异 化, 迅 速 建 立 品 牌 知 名 度, 无 疑 是 云 南 白 药 需 要 长 远 考 虑 之 处 除 了 广 告 传 播 途 径 外, 如 何 多 层 次 多 途 径 地 开 展 教 育 消 费 和 市 场 引 导 工 作, 将 科 学 专 业 护 肤 和 安 全 养 护 理 念 融 入 到 目 标 顾 客 生 活 中, 送 达 到 每 个 潜 在 顾 客 的 心 里, 是 未 来 将 要 面 临 的 重 大 技 术 性 问 题 2.4.3 公 司 产 品 销 售 渠 道 表 13 公 司 有 多 样 的 产 品 销 售 渠 道 产 品 群 产 品 销 售 渠 道 中 央 产 品 白 药 散 剂 药 房 医 院 白 药 胶 囊 药 房 医 院 白 药 气 雾 剂 OTC 宫 血 宁 药 房 医 院 两 翼 产 品 白 药 膏 OTC 白 药 创 可 贴 OTC 白 药 牙 膏 大 型 超 市 药 房 其 他 产 品 白 药 酊 OTC 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

白 药 痔 疮 膏 天 然 植 物 药 热 毒 清 急 救 包 小 柴 胡 颗 粒 藿 香 正 气 胶 囊 感 冒 止 咳 颗 粒 田 七 花 精 OTC OTC 定 向 供 货 OTC OTC OTC OTC 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 国 元 证 券 研 究 所 第 3 部 分 公 司 财 务 分 析 与 盈 利 预 测 3.1 公 司 运 营 能 力 分 析 公 司 自 1999 年 实 行 企 业 再 造 的 改 革 以 来, 经 营 效 率 得 到 了 显 著 的 提 高, 截 止 到 7 年 应 收 账 款 应 付 账 款 周 转 天 数 为 逐 渐 缩 短 趋 势, 说 明 公 司 收 入 和 利 润 快 速 增 长 同 时, 内 在 管 理 质 量 得 到 了 提 高 存 货 周 转 时 间 一 直 较 长, 虽 然 28 年 上 半 年 开 始 存 货 周 转 天 数 比 27 年 上 半 年 有 所 缩 短, 但 与 医 药 类 其 他 上 市 公 司 相 比 还 是 比 较 长 8 年 上 半 年 应 收 账 款 周 转 天 数 与 上 年 同 期 比 延 长 了 4.24 天, 同 时 受 到 国 家 银 根 紧 缩 影 响, 白 药 货 款 回 收 将 会 增 加 难 度 从 7 年 起, 应 收 账 款 增 长 较 多, 周 转 天 数 开 始 变 长 是 公 司 目 前 存 货 周 转 时 间 从 而 导 致 了 经 营 性 现 金 流 量 净 额 为 负 值 这 一 方 面 反 映 了 公 司 医 药 商 业 发 展 较 快, 另 一 方 面 与 公 司 加 大 原 材 料 储 备 和 产 品 库 存 策 略 有 关 图 17 公 司 运 营 能 力 分 析 图 18 公 司 近 几 年 三 项 费 用 变 化 情 况 35 3 25 2 15 1 单 位 : 百 万 12 1 8 6 4 1,47 1,17 87 57 单 位 : 百 万 19.5% 19.% 18.5% 18.% 17.5% 17.% 16.5% 5 23 24 25 26 27 28E 29E 21E 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 左 轴 ) 存 货 周 转 天 数 ( 右 轴 ) 2 27-3 25 26 27 营 业 费 用 28E 29E 21E 管 理 费 用 财 务 费 用 三 项 费 用 (%) 16.% 15.5% 15.% 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 国 元 证 券 研 究 中 心 25 年 至 今 公 司 营 业 收 入 一 直 保 持 较 高 水 平 增 长, 医 药 工 业 方 面 主 要 由 于 其 中 央 产 品 可 以 保 持 一 个 比 较 平 稳 增 长, 更 重 要 的 是 两 翼 产 品 连 续 几 年 一 直 保 持 一 个 高 速 增 长, 贡 献 了 公 司 很 大 收 入 公 司 医 药 商 业 销 售 收 入 增 长 较 快 公 司 明 显 加 大 医 药 商 业 开 发 力 度, 包 括 云 南 白 药 大 药 房 在 内 的 商 业 部 分 销 售 收 入 都 增 长 较 快 但 近 几 年 毛 利 率 都 有 小 幅 下 降, 主 要 原 因 :1. 公 司 由 于 受 到 原 材 料 涨 价 等 因 素 影 响, 生 产 成 本 上 升, 盈 利 能 力 略 有 下 降, 成 本 上 升 影 响 到 营 业 利 润 2. 低 毛 利 率 的 商 业 规 模 增 长 较 快 导 致 总 体 毛 利 率 下 降 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

所 以 28 年 上 半 年 销 售 毛 利 率 27.56%, 较 上 年 同 期 的 28.46% 降 低 了.9 个 百 分 点 由 于 公 司 扩 大 白 药 系 列 产 品 的 市 场 销 售, 大 量 进 行 广 告 宣 传 增 加 广 告 费 支 出 等 因 素 影 响 使 得 期 间 费 用 率 上 升 影 响 公 司 部 分 盈 利 空 间 1, 8, 6, 4, 2, 图 19 公 司 营 业 收 及 销 售 毛 利 率 情 况 单 位 : 百 万 25 26 27 28E 29E 21E 32.% 14 12 1 3.% 8 28.% 26.% 营 业 收 入 销 售 毛 利 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 国 元 证 券 研 究 中 心 6 4 2 图 2 公 司 偿 债 能 力 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28E 29E 21E 流 动 比 率 速 动 比 率 3.2 公 司 偿 债 能 力 分 析 公 司 资 产 状 况 较 稳 健, 在 偿 债 能 力 指 标 上, 云 南 白 药 的 表 现 也 比 较 稳 健 有 较 好 的 短 期 偿 债 能 力 目 前 增 发 议 案 已 经 公 布, 日 后 增 发 成 功 后 偿 债 能 力 都 预 计 会 得 到 进 一 步 改 善 3.3 公 司 费 用 分 析 期 间 管 理 费 用 得 到 有 效 控 制 公 司 1999 年 以 来, 收 入 和 净 利 润 稳 步 增 长, 管 理 费 用 率 一 直 没 有 大 增 长, 公 司 控 制 此 项 费 用 的 能 力 比 较 强, 费 用 基 本 保 持 在 较 低 水 平 营 业 费 用 近 几 年 上 升 较 快 营 业 费 用 率 从 25 年 开 始 一 直 上 升 到 至 今 这 是 由 于 26 年 开 始 公 司 加 强 了 新 产 品 推 广 力 度, 广 告 费 推 广 费 会 务 费 等 有 所 增 加 所 致 3.4 公 司 现 金 流 分 析 经 营 性 现 金 流 入 开 始 有 跟 不 上 营 业 收 入 的 增 长 的 迹 象 公 司 现 金 流 水 平 一 直 处 在 一 个 可 控 水 平, 但 自 27 年 第 三 季 度, 经 营 性 现 金 净 流 开 始 减 少, 8 年 中 报 显 示, 公 司 上 半 年 共 实 现 营 业 收 入 27 亿 元, 比 27 年 上 半 年 增 长 了 55%, 创 近 年 来 营 业 收 入 增 长 新 高 而 同 时 销 售 商 品 收 到 现 金 只 有 26.4 亿 元, 同 比 仅 增 长 15% 正 是 因 为 经 营 性 现 金 流 入 没 有 跟 上 营 业 收 入 的 增 长, 导 致 白 药 上 半 年 经 营 性 现 金 净 流 量 出 现 负 数 为 -96.4 万 元, 与 上 年 同 期 1.4 亿 元 相 比 降 低 了 不 止 1 倍 从 一 个 侧 面 说 明 公 司 的 销 售 计 划 任 务 设 置 的 比 较 重, 稍 微 放 开 赊 销 规 模 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

但 另 一 方 面 8 半 年 的 情 况 已 经 开 始 好 于 8 一 季 度, 第 一 季 度 为 -1.1 亿 说 明 公 司 信 用 政 策 开 始 调 整 图 21 经 营 性 现 金 流 近 几 年 开 始 减 少 45. 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5.. (5.) 单 位 : 百 万 3. 2.5 2. 1.5 1..5. (.5) (1.) 98 99 1 2 3 4 5 6 7 7H 8H (1.5) 营 业 收 入 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 收 入 增 加 率 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 增 加 率 3.5 公 司 盈 利 预 测 预 计 云 南 白 药 28-21 年 主 营 业 务 收 入 分 别 为 55.55 亿 7.44 亿 93.93 亿 同 比 增 长 34.85% 26.92% 和 33.34% 而 其 中 医 药 工 业 和 医 药 商 业 均 保 持 快 速 增 长, 工 业 方 面 由 于 公 司 不 断 的 开 发 新 产 品 即 两 翼 产 品, 因 此 带 动 近 几 年 出 现 较 大 幅 度 增 长 医 药 商 业 所 占 销 售 收 入 的 比 率 近 几 年 大 幅 上 升, 原 因 正 如 前 文 论 述 到 的 情 况, 公 司 明 显 加 大 医 药 商 业 开 发 力 度 公 司 主 营 业 务 包 括 医 药 工 业 和 医 药 商 业 两 部 分, 从 销 售 收 入 构 成 上 看, 医 药 商 业 比 例 逐 年 上 升, 而 医 药 工 业 虽 然 只 占 到 销 售 收 入 小 部 分, 但 毛 利 率 高, 因 而 贡 献 了 绝 大 部 分 利 润 从 细 分 医 药 工 业 来 看, 其 中 中 央 产 品 和 两 翼 产 品 增 长 率 幅 度 大 有 不 同 两 翼 产 品 占 中 成 药 工 业 收 入 比 重 近 几 年 一 直 保 持 快 速 上 升, 由 于 两 翼 产 品 毛 利 率 低 于 主 导 产 品, 预 计 会 小 幅 降 低 中 成 药 工 业 毛 利 率, 带 动 整 体 毛 利 率 下 降 但 两 翼 产 品 中 未 来 即 将 上 市 的 高 毛 利 的 化 妆 品 如 果 能 被 市 场 接 受, 会 带 动 公 司 毛 利 上 升 图 22 公 司 医 药 工 业 和 医 药 商 业 增 长 及 所 占 比 重 变 化 情 况 6 单 位 : 亿 5 4 3 2 1 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16 2 3 4 5 6 7 8E

资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 国 元 证 券 研 究 中 心 由 于 品 牌 效 应 和 独 特 疗 效, 因 此 公 司 在 行 业 内 掌 握 一 定 定 价 权, 而 且 公 司 营 销 团 队 日 益 成 熟, 加 上 强 大 的 渠 道 控 制 能 力, 预 计 四 大 产 品 虽 然 不 会 想 新 产 品 增 长 的 那 么 快, 但 也 将 继 续 实 现 市 场 扩 张 而 牙 膏 和 创 可 贴 代 表 的 两 翼 产 品 讲 继 续 保 持 快 速 增 长 第 4 部 分 估 值 和 投 资 评 级 4.1 相 对 估 值 法 我 们 选 取 与 云 南 白 药 具 有 可 比 性 的 19 家 A 股 优 秀 中 成 药 类 上 市 公 司 作 为 估 值 对 照 组, 可 以 看 出,8 年, 同 属 于 中 成 药 老 字 号 的 同 仁 堂 东 阿 阿 胶 和 云 南 白 药, 以 及 马 应 龙 康 缘 药 业 s 三 九 莱 茵 生 物 和 独 一 味 享 有 高 于 平 均 值 的 市 盈 率 考 虑 到 公 司 优 良 的 资 质 行 业 内 地 位 和 未 来 的 成 长 性, 我 们 认 为 云 南 白 药 应 当 享 有 一 定 程 度 市 盈 率 溢 价 表 14 2 家 A 股 优 秀 中 成 药 上 市 公 司 估 值 对 照 最 新 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 排 名 简 称 收 盘 价 ( 元 ) 7A 8E 9E 7A 8E 9E 行 业 均 值 8.84.33.49.62 135.7 22.95 18.15 行 业 中 值 7.3.31.49.59 94.79 22.2 17.47 1 片 仔 癀 18.19.68.86.99 26.75 21.17 18.33 2 云 南 白 药 29.49.7.86 1.9 42.38 34.36 27.4 3 马 应 龙 19.64 2.19.85 1.14 13.56 23.5 17.2 4 千 金 药 业 17.91 1.15.79.96 18.72 22.56 18.6 5 上 实 医 药 12.28.38.58.89 32.74 21.9 13.86 6 东 阿 阿 胶 15.76.39.58.76 4.11 27.35 2.84 7 康 缘 药 业 16..62.54.77 44.24 29.37 2.86 8 亚 宝 药 业 11..34.53.69 38.63 2.86 15.97 9. 同 仁 堂 14.41.54.53.61 32.23 27.41 23.49 1 广 州 药 业 8..41.51.57 19.36 15.76 13.96 11 天 士 力 1.48.37.5.61 28.77 2.98 17.2 12 *ST 中 新 8.89 -.2.49.57-45.1 18.5 15.59 13 S 三 九 17.59.29.49.62 61.54 36. 28.38 14 江 中 药 业 8.94.33.47.57 27.38 19.2 15.59 15 健 康 元 3.96 1.19.45.56 6. 8.72 7.5 16 独 一 味 13.9.48.45.58 36.18 28.94 22.71 17 九 芝 堂 6.64.52.39.42 15.46 16.97 15.68 18 益 佰 制 药 6.45.51.39.55 16.36 16.53 11.83 19 莱 茵 生 物 1.27.4.39.45 31.61 26.67 22.83 2 康 恩 贝 5.79.63.36.42 17.68 15.92 13.83 资 料 来 源 : wind 资 讯 国 元 证 券 研 究 中 心 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

4.2 投 资 评 级 目 前 对 照 组 公 司 28 年 平 均 市 盈 率 在 23 倍, 我 们 以 28 年 盈 利 预 测 为 基 础, 按 照 9 年 25 倍 PE 进 行 估 值, 给 予 29.25 元 目 标 价, 首 次 评 级 为 推 荐 8-9 年, 中 央 型 产 品 进 入 成 熟 期, 两 翼 型 产 品 牙 膏 和 透 皮 剂 业 务 处 于 培 育 期, 收 入 快 速 增 长 利 润 平 稳 增 长 ; 急 救 包 产 品 上 市 不 久 ; 药 妆 产 品 预 计 9 年 底 上 市 21 年 产 能 瓶 颈 解 决 后, 公 司 未 来 增 长 速 度 取 决 于 公 司 营 销 的 推 进, 两 翼 型 等 白 药 延 伸 业 务 开 始 进 入 收 获 期 因 此 定 位 为 中 长 期 持 有 的 股 票 第 5 部 分 风 险 因 素 分 析 白 药 原 材 料 方 面, 野 生 重 楼 生 长 缓 慢, 从 种 子 发 芽 到 长 成 药 材, 周 期 长 达 七 八 年 近 年 来, 随 着 市 场 需 求 不 断 扩 大, 野 生 重 楼 已 近 濒 危, 但 公 司 为 此 也 做 了 大 量 准 备 : 1. 在 国 外 找 到 了 同 样 产 品, 经 过 检 验 有 效 成 分 差 不 多 ;2. 正 在 建 设 种 植 基 地, 培 养 取 得 了 阶 段 性 成 果, 现 在 要 解 决 温 室 到 大 田 时 间 过 长 的 问 题 ;3. 开 始 寻 找 同 科 同 种 不 同 属 替 代 物 公 司 未 来 得 到 平 安 增 资 后, 固 然 对 新 项 目 资 金 问 题 有 了 很 好 的 解 决, 但 呈 贡 基 地 建 设 也 将 把 公 司 从 一 个 低 固 定 资 产 公 司 变 成 一 个 高 固 定 资 产 公 司,ROE 将 摊 薄 一 半 左 右, 如 何 保 证 资 产 效 率 是 公 司 需 要 面 临 的 问 题, 未 来 公 司 要 有 很 大 的 销 售 收 入 来 支 撑 此 项 摊 薄 白 药 固 然 在 行 业 内 有 一 定 议 价 能 力, 但 药 品 降 价 是 大 趋 势, 白 药 提 价 困 难 加 大 且 更 为 敏 感, 药 品 领 域 监 管 加 强 使 得 新 药 审 批 放 缓 医 药 审 批 放 缓 药 价 审 批 更 为 严 格 造 成 系 统 性 风 险 对 于 日 化 产 品 营 销 市 场 消 费 者 需 求 等, 公 司 都 还 需 要 学 习 公 司 是 国 内 品 牌 中 药 企 业 代 表, 今 后 主 要 利 润 增 长 点 是 健 康 产 品 事 业 部 和 透 皮 事 业 部 但 新 领 域 开 发 对 于 公 司 还 是 尝 试, 销 售 队 伍 的 建 立 和 与 经 销 商 的 磨 合 还 需 要 时 间 ; 而 且 新 产 品 的 市 场 定 位 还 需 要 在 导 入 期 不 断 调 整 未 来 是 用 来 扩 充 白 药 产 能 还 是 进 一 步 整 合 经 营 其 自 身 产 品 目 前 并 不 清 楚 白 药 最 早 控 股 的 很 多 业 绩 平 平 的 公 司 如 何 进 行 整 合 实 现 业 绩 扭 转 也 将 成 为 眼 下 不 得 不 解 决 的 表 15 公 司 主 要 财 务 报 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 27 28E 29E 21E 会 计 年 度 27 28E 29E 21E 流 动 资 产 2519 3634 4279 5248 营 业 收 入 4116 555 744 9393 现 金 644 1155 974 1244 营 业 成 本 284 391 5 665 应 收 账 款 194 46 564 625 营 业 税 金 及 附 加 24 24 3 38 其 它 应 收 款 66 85 178 234 营 业 费 用 617 859 15 1387 预 付 账 款 16 189 26 347 管 理 费 用 163 18 21 3 存 货 113 1155 1512 1739 财 务 费 用 -4-14 -15-14 其 他 441 59 791 159 资 产 减 值 损 失 85 3 3 3 非 流 动 资 产 344 1183 137 1292 公 允 价 值 变 动 收 益 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

长 期 投 资 42 341 41 51 投 资 净 收 益 3 7 3 4 固 定 资 产 19 639 15 193 营 业 利 润 393 578 742 151 无 形 资 产 4 51 62 72 营 业 外 收 入 5 3 3 3 其 他 71 152 155 75 营 业 外 支 出 2 2 2 2 资 产 总 计 2863 4817 5586 654 利 润 总 额 397 578 742 151 流 动 负 债 141 1588 1778 1891 所 得 税 59 88 113 16 短 期 借 款 48 1 13 135 净 利 润 338 49 629 892 应 付 账 款 55 6 75 85 少 数 股 东 损 益 1 3 3 3 其 他 848 888 899 96 归 属 母 公 司 净 利 润 337 487 626 889 非 流 动 负 债 37 4 42 45 EBITDA 421 69 81 1144 长 期 借 款 2 3 5 8 EPS( 元 ).7.91 1.17 1.67 其 他 35 37 37 37 负 债 合 计 1438 1627 182 1936 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 78 8 83 85 会 计 年 度 27 28E 29E 21E 股 本 484 534 534 534 成 长 能 力 资 本 公 积 64 1338 1338 1338 营 业 收 入 28.4% 34.9% 26.9% 33.3% 留 存 收 益 799 1238 1811 2647 营 业 利 润 18.1% 46.8% 28.4% 41.7% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1347 311 3683 4519 归 属 于 母 公 司 净 利 润 23.7% 44.7% 28.6% 41.9% 负 债 和 股 东 权 益 2863 4817 5586 654 获 利 能 力 毛 利 率 31.% 29.7% 29.% 29.7% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 8.2% 8.8% 8.9% 9.5% 会 计 年 度 27 28E 29E 21E ROE 25.% 15.7% 17.% 19.7% 经 营 活 动 现 金 流 61 65 27 399 ROIC 56.2% 33.6% 26.2% 31.1% 净 利 润 338 49 629 892 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 32 46 83 18 资 产 负 债 率 5.2% 33.8% 32.6% 29.6% 财 务 费 用 -4-14 -15-14 净 负 债 比 率 3.46% 6.33% 7.41% 7.39% 投 资 损 失 -3-7 -3-4 流 动 比 率 1.8 2.29 2.41 2.78 营 运 资 金 变 动 -387-52 -695-618 速 动 比 率 1.5 1.53 1.52 1.82 其 它 84 53 27 36 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -41-897 -21-98 总 资 产 周 转 率 1.63 1.45 1.35 1.55 资 本 支 出 17 587 487 75 应 收 账 款 周 转 率 22 15 12 14 长 期 投 资 -27 299-3 1 应 付 账 款 周 转 率 6.84 7.6 7.41 8.26 其 他 -51-1 -14-13 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 -2 1343-7 -31 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ).63.91 1.17 1.67 短 期 借 款 35 52 3 5 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ).11.12.5.75 长 期 借 款 1 2 3 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 2.52 5.82 6.9 8.46 普 通 股 增 加 5 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 8 1274 P/E 41.68 31.78 24.72 17.42 其 他 -63-34 -39-39 P/B 1.42 4.98 4.21 3.43 现 金 净 增 加 额 511-181 27 EV/EBITDA 32 22 17 12 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告 国 元 证 券 研 究 中 心 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

国 元 证 券 投 资 评 级 体 系 : (1) 公 司 评 级 定 义 二 级 市 场 评 级 公 司 质 地 评 级 强 烈 推 荐 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 跌 幅 优 于 上 证 A 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 指 数 15% 以 上 推 荐 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 跌 幅 优 于 上 证 B 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 指 数 1-15% 以 上 中 性 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 跌 幅 与 上 证 指 C 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 数 持 平 在 正 负 1% 以 内 回 避 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 跌 幅 劣 于 上 证 指 数 1% 以 上 (2) 行 业 评 级 定 义 推 荐 中 性 回 避 行 业 基 本 面 向 好, 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 将 跑 赢 上 证 指 数 1% 以 上 行 业 基 本 面 稳 定, 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 与 上 证 指 数 持 平 在 正 负 1% 以 内 行 业 基 本 面 向 淡, 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 将 跑 输 上 证 指 数 1% 以 上 免 责 条 款 : 本 报 告 是 为 特 定 客 户 和 其 它 专 业 人 士 提 供 的 参 考 资 料 文 中 所 有 内 容 均 代 表 个 人 观 点 本 公 司 力 求 报 告 内 容 的 准 确 可 靠, 但 并 不 对 报 告 内 容 及 所 引 用 资 料 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 任 何 承 诺 和 保 证 本 公 司 不 会 承 担 因 使 用 本 报 告 而 产 生 的 法 律 责 任 本 报 告 版 权 归 国 元 证 券 所 有, 未 经 授 权 不 得 复 印 转 发 或 向 特 定 读 者 群 以 外 的 人 士 传 阅, 如 需 引 用 或 转 载 本 报 告, 务 必 与 本 公 司 研 究 中 心 联 系 网 址 :www.gyzq.com.cn 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2