目 录 1 公 司 概 况 : 专 业 的 互 联 网 娱 乐 平 台 运 营 商... 1 2 互 联 网 行 业 应 用 多 元 化, 驱 动 公 司 内 生 增 长... 3 2.1 互 联 网 应 用 日 趋 丰 富... 3 2.2 娱 乐 平 台 市 场 格 局 趋 于 稳 定... 5

2015 年 12 月 17 日 证 券 研 究 报 告 新 股 分 析 报 告 盛 天 网 络 (300494) 计 算 机 合 理 价 格 区 间 69.30~77.00 元 专 业 的 互 联 网 娱 乐 平 台 运 营 商 投 资 要 点 公 司 是 国 内 互 联 网 娱 乐 平 台 领 先 企 业 公 司 主 要 从 事 互 联 网 娱 乐 平 台 的 设 计 开 发 推 广 和 基 于 此 平 台 上 的 网 络 广 告 推 广 及 互 联 网 增 值 服 务, 以 及 游 戏 联 合 运 营 业 务, 是 国 内 领 先 的 网 络 内 容 与 服 务 聚 合 平 台 运 营 商 之 一 公 司 针 对 网 吧 渠 道 设 计 推 出 的 易 乐 游 网 娱 平 台 产 品, 在 网 络 娱 乐 内 容 高 效 管 理 网 络 游 戏 自 动 更 新 系 统 与 数 据 安 全 管 理 操 作 系 统 管 理 等 方 面 都 确 立 了 自 己 的 行 业 地 位, 目 前 公 司 已 为 约 50000 家 网 吧 提 供 了 优 秀 的 产 品 与 解 决 方 案 2011-2014 年, 营 业 收 入 年 均 复 合 增 长 率 为 30.9%, 归 母 净 利 润 年 均 复 合 增 长 率 为 24.9% 互 联 网 行 业 应 用 多 元 化 是 公 司 发 展 的 内 在 驱 动 力 1) 网 络 游 戏 市 场 :PC 浏 览 器 端 游 戏 进 入 市 场 稳 定 期, 市 场 规 模 占 比 出 现 缓 慢 增 长 趋 势, 这 将 对 公 司 针 对 网 页 游 戏 开 发 的 游 戏 联 运 平 台 易 乐 玩 带 来 创 收 保 障 2) 网 络 广 告 市 场 : 公 司 的 网 络 广 告 及 技 术 服 务 收 入 主 要 来 自 游 戏 厂 商 的 广 告 投 放, 随 着 网 络 游 戏 市 场 规 模 的 快 速 发 展, 各 游 戏 厂 商 的 推 广 预 算 会 相 应 提 高, 而 公 司 亦 将 从 行 业 增 长 趋 势 中 受 益 3) 搜 索 引 擎 市 场 : 公 司 的 互 联 网 增 值 服 务 收 入 主 要 来 自 互 联 网 搜 索 引 擎 企 业 的 搜 索 流 量 变 现 收 入, 搜 索 引 擎 市 场 规 模 的 扩 大, 尤 其 是 百 度 搜 索 市 场 份 额 的 进 一 步 扩 大 将 对 公 司 互 联 网 增 值 服 务 收 入 提 供 创 收 保 障 娱 乐 平 台 市 场 竞 争 格 局 趋 于 稳 定, 募 投 项 目 有 利 于 提 升 公 司 的 核 心 竞 争 力 顺 网 科 技 盛 天 网 络 上 海 新 浩 艺 这 三 家 公 司 在 竞 争 排 名 中 的 地 位 占 据 绝 对 优 势, 网 吧 娱 乐 平 台 产 品 未 来 的 竞 争 格 局 发 展 不 会 有 太 大 的 变 化 公 司 互 联 网 娱 乐 平 台 产 品 在 网 吧 市 场 占 有 率 市 场 排 名 第 二 位 ( 占 37.7%), 第 一 位 是 顺 网 科 技 ( 占 比 45.1%); 在 无 盘 市 场 中 占 有 率 为 35.3%, 位 居 行 业 第 一 位 公 司 本 次 拟 公 开 发 行 3000 万 股, 募 集 资 金 拟 主 要 投 资 于 易 乐 游 网 娱 平 台 升 级 项 目 商 用 WIFI 系 统 项 目 移 动 内 容 分 发 平 台 项 目 用 户 中 心 建 设 项 目 和 创 新 研 究 院 项 目 盈 利 预 测 与 估 值 分 析 : 我 们 预 计 公 司 2015-2017 年 EPS 分 别 为 0.77 元 0.90 元 1.07 元 参 照 可 比 公 司 顺 网 科 技 的 估 值 水 平, 考 虑 到 公 司 的 成 长 性, 我 们 给 予 公 司 2015 年 90-100 倍 市 盈 率, 对 应 合 理 询 价 区 间 为 69.3 元 -77.0 元 风 险 提 示 : 国 内 网 吧 市 场 小 幅 萎 缩 的 风 险 ; 资 产 业 务 规 模 扩 张 引 致 的 管 理 风 险 ; 募 投 项 目 建 设 进 度 或 低 于 预 期 的 风 险 指 标 / 年 度 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 231.71 220.93 246.55 290.06 增 长 率 8.72% -4.65% 11.60% 17.65% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 105.62 92.98 107.80 128.94 增 长 率 -16.65% -11.96% 15.94% 19.61% 每 股 收 益 EPS( 元 ) 0.88 0.77 0.90 1.07 净 资 产 收 益 率 ROE 37.75% 11.46% 12.16% 13.20% PE 0 0 0 0 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 分 析 师 : 田 明 华 执 业 证 号 :S1250515060001 电 话 :0755-23890127 邮 箱 :tmhua@swsc.com.cn 所 属 行 业 市 场 表 现 200% 150% 100% 50% 0% -50% 14-12 15-2 15-4 15-6 15-8 15-10 数 据 来 源 : 西 南 证 券 本 次 发 行 情 况 发 行 前 总 股 本 ( 万 股 ) 9000 本 次 发 行 ( 万 股 ) 3000 发 行 后 总 股 本 ( 万 股 ) - 2014 年 每 股 收 益 ( 摊 薄 后 )( 元 ) 1.17 2014 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 每 股 收 益 ( 摊 薄 后 )( 元 ) 1.16 主 要 指 标 (2014 年 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.11 毛 利 率 (%) 81.2 流 动 比 率 ( 倍 ) 8.52 速 动 比 率 ( 倍 ) 8.49 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 ) 4.97 资 产 负 债 率 ( 合 并 报 表 )(%) 9.42 净 资 产 收 益 率 ( 加 权 平 均 )(%) 40.51 相 关 研 究 沪 深 300 计 算 机 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

目 录 1 公 司 概 况 : 专 业 的 互 联 网 娱 乐 平 台 运 营 商... 1 2 互 联 网 行 业 应 用 多 元 化, 驱 动 公 司 内 生 增 长... 3 2.1 互 联 网 应 用 日 趋 丰 富... 3 2.2 娱 乐 平 台 市 场 格 局 趋 于 稳 定... 5 3 公 司 竞 争 优 势 显 著... 7 4 募 投 项 目 分 析...10 5 盈 利 预 测 与 投 资 建 议...11 6 风 险 提 示...12 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

图 目 录 图 1: 公 司 主 营 业 务 及 产 品... 1 图 2: 公 司 营 业 收 入 及 增 速... 2 图 3: 公 司 净 利 润 及 增 速... 2 图 4:2014 年 公 司 收 入 构 成... 2 图 5: 公 司 毛 利 率 和 净 利 率... 2 图 6:2011-2014 年 研 发 费 用 及 占 营 业 收 入 比 例... 3 图 7: 公 司 发 行 前 股 权 结 构... 3 图 8:2005-2014 年 中 国 网 民 规 模 和 互 联 网 普 及 率... 4 图 9:2011-2018 年 中 国 网 络 经 济 市 场 规 模 及 预 测... 4 图 10:2011-2018 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 及 预 测... 4 图 11:2011-2018 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 结 构... 4 图 12:2012-2018 年 中 国 网 络 广 告 市 场 规 模 及 预 测... 5 图 13:2012-2018 年 中 国 搜 索 引 擎 市 场 规 模 及 预 测... 5 图 14: 互 联 网 娱 乐 平 台 行 业 产 业 链... 6 图 15:2013 年 上 网 服 务 场 所 游 戏 更 新 软 件 状 况... 6 图 16: 顺 网 科 技 主 营 业 务 收 入 结 构... 7 图 17: 顺 网 科 技 与 盛 天 网 络 营 收 增 长 率 对 比... 7 图 18: 顺 网 科 技 与 盛 天 网 络 毛 利 率 对 比... 7 图 19: 顺 网 科 技 与 盛 天 网 络 净 利 率 对 比... 7 图 20:2014 年 公 司 主 要 客 户 销 售 金 额 ( 百 万 元 )... 9 图 21:2014 年 公 司 主 要 客 户 销 售 金 额 占 比... 9 表 目 录 表 1: 公 司 核 心 技 术... 8 表 2: 募 投 项 目 概 况...10 表 3: 分 产 品 收 入 及 毛 利 率...12 附 表 : 财 务 预 测 与 估 值...13 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

1 公 司 概 况 : 专 业 的 互 联 网 娱 乐 平 台 运 营 商 公 司 主 要 从 事 互 联 网 娱 乐 平 台 的 设 计 开 发 推 广 和 基 于 此 平 台 上 的 网 络 广 告 推 广 及 互 联 网 增 值 服 务, 以 及 游 戏 联 合 运 营 业 务 公 司 一 直 坚 持 技 术 和 产 品 创 新, 不 断 深 化 互 联 网 娱 乐 平 台 定 位, 丰 富 产 品 体 系, 深 挖 互 联 网 娱 乐 产 业 链 的 机 会, 在 研 发 运 营 已 有 产 品 的 同 时, 另 已 开 发 出 连 乐 无 线 易 乐 玩 随 乐 游 等 产 品, 产 品 已 上 线 并 仍 在 不 断 改 善 公 司 针 对 网 吧 渠 道 设 计 推 出 的 易 乐 游 网 娱 平 台 产 品, 在 网 络 娱 乐 内 容 高 效 管 理 网 络 游 戏 自 动 更 新 系 统 与 数 据 安 全 管 理 操 作 系 统 管 理 等 方 面 都 确 立 了 自 己 的 行 业 地 位 目 前 公 司 依 靠 精 心 甄 选 统 一 培 训, 覆 盖 完 善 的 渠 道 商 网 络, 已 为 约 50000 家 网 吧 提 供 了 优 秀 的 产 品 与 解 决 方 案 通 过 遍 布 全 国 的 网 吧 计 算 机 终 端, 抢 占 互 联 网 入 口, 为 互 联 网 网 民 提 供 经 过 精 心 筛 选 编 辑 的 互 联 网 内 容 与 服 务 同 时, 借 助 于 公 司 庞 大 的 终 端 覆 盖, 为 游 戏 运 营 商 搜 索 引 擎 商 网 络 零 售 商 等 众 多 网 络 客 户 提 供 了 广 告 发 布 业 务 推 广 等 服 务, 实 现 互 惠 互 利 的 双 赢 格 局 图 1: 公 司 主 营 业 务 及 产 品 内 容 与 服 务 提 供 商 ( 包 括 购 物 搜 索 游 戏 视 频 等 ) 广 告 投 放 消 费 分 成 内 容 与 服 务 分 发 商 盛 天 网 络 58 游 戏 连 乐 无 线 易 乐 游 易 乐 玩 随 乐 游 餐 厅 机 场 网 吧 酒 店 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 西 南 证 券 整 理 公 司 经 营 业 绩 :2011-2014 年, 盛 天 网 络 营 业 收 入 分 别 为 1.0 1.7 2.1 2.3 亿 元, 年 均 复 合 增 长 率 为 30.9%; 归 母 净 利 润 分 别 为 0.5 0.9 1.3 1.1 亿 元, 年 均 复 合 增 长 率 为 24.9%;2015 年 前 三 季 度 实 现 营 业 收 入 1.6 亿 元, 归 母 净 利 润 0.5 亿 元 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 1

图 2: 公 司 营 业 收 入 及 增 速 图 3: 公 司 净 利 润 及 增 速 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 整 理 公 司 主 要 经 营 模 式 包 括 : 软 件 销 售 模 式, 互 联 网 广 告 及 技 术 服 务 模 式, 互 联 网 增 值 服 务 模 式, 游 戏 联 合 运 营 模 式 以 及 采 购 模 式 公 司 主 营 业 务 收 入 划 分 为 网 络 广 告 及 技 术 服 务 收 入 互 联 网 增 值 服 务 收 入 软 件 销 售 收 入 游 戏 联 运 收 入 和 其 他 收 入, 其 中 : 网 络 广 告 及 技 术 服 务 是 公 司 收 入 的 主 要 来 源,2014 年 占 主 营 业 务 收 入 的 比 重 约 为 75%, 其 次 为 互 联 网 增 值 服 务, 占 主 营 业 务 收 入 比 重 为 21%, 游 戏 联 运 业 务 是 公 司 2014 年 起 开 展 的 新 业 务, 占 营 业 收 入 比 为 3%, 软 件 销 售 收 入 和 其 他 收 入 分 别 占 主 营 业 务 收 入 的 比 重 为 0.6% 和 0.4% 公 司 2011-2013 年 综 合 毛 利 率 维 持 在 90% 以 上, 这 跟 公 司 业 务 以 及 所 处 行 业 特 性 相 关, 能 够 作 为 营 业 成 本 核 算 的 只 有 少 量 与 业 务 运 营 直 接 相 关 的 支 出, 其 他 大 量 的 研 发 支 出 在 管 理 费 用 中 核 算, 表 现 为 公 司 毛 利 率 较 高 2014 年 公 司 综 合 毛 利 率 下 降 到 81.2%, 主 要 是 因 为 当 期 互 联 网 增 值 服 务 业 务 成 本 升 高, 以 及 新 增 的 游 戏 联 运 业 务 毛 利 率 相 对 于 原 有 业 务 的 毛 利 率 略 低 而 导 致 的 2011-2014 年, 公 司 净 利 率 较 为 稳 定, 分 别 为 52.5% 53.6% 59.5% 45.6% 图 4:2014 年 公 司 收 入 构 成 图 5: 公 司 毛 利 率 和 净 利 率 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 整 理 作 为 一 家 技 术 驱 动 型 企 业, 公 司 一 直 重 视 互 联 网 技 术 的 发 展 动 态, 重 视 产 品 的 新 技 术 研 发 投 入, 以 保 持 公 司 在 激 烈 的 市 场 竞 争 中 处 于 技 术 领 先 水 平, 维 持 公 司 的 市 场 竞 争 优 势 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 2

图 6:2011-2014 年 研 发 费 用 及 占 营 业 收 入 比 例 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 整 理 公 司 控 股 股 东 及 实 际 控 制 人 为 赖 春 临, 本 次 股 票 发 行 前, 持 有 公 司 51.20% 股 份,2011 年 11 月 至 今 任 公 司 董 事 长 兼 总 经 理 图 7: 公 司 发 行 前 股 权 结 构 51.20% 12.15% 10.00% 6.05% 6.05% 5.05% 4.50% 1.80% 1.40% 1.35% 0.45% 赖 春 临 崔 建 平 盛 运 科 技 冯 威 邝 耀 华 付 书 勇 永 荣 创 投 普 威 陈 爱 斌 冯 莲 王 俊 芳 盛 天 网 络 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 西 南 证 券 整 理 2 互 联 网 行 业 应 用 多 元 化, 驱 动 公 司 内 生 增 长 2.1 互 联 网 应 用 日 趋 丰 富 我 国 互 联 网 行 业 规 模 整 体 呈 现 增 长 形 势, 行 业 应 用 方 式 日 趋 丰 富 根 据 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 (CNNIC)2015 年 1 月 发 布 的 第 35 次 中 国 互 联 网 络 发 展 状 况 统 计 报 告 显 示, 截 至 2014 年 12 月, 我 国 网 民 规 模 达 到 6.5 亿, 全 年 共 计 新 增 网 民 3117 万 人, 互 联 网 普 及 率 为 47.9%, 较 2013 年 底 提 升 了 2.1 个 百 分 点 我 国 互 联 网 应 用 已 呈 现 多 元 化 局 面, 各 种 形 式 的 网 络 应 用 产 品 亦 不 断 涌 现 网 络 应 用 呈 现 出 游 戏 音 乐 视 频 购 物 网 上 支 付 等 多 样 化 的 发 展 形 势 互 联 网 行 业 整 体 的 发 展 趋 势 是 公 司 未 来 经 营 发 展 的 基 础 根 据 艾 瑞 咨 询 2015 年 发 布 的 统 计 数 据,2014 年 度 中 国 网 络 经 济 整 体 规 模 达 8706.2 亿 元, 其 中,PC 网 络 经 济 营 收 规 模 为 6377.3 亿 元, 营 收 贡 献 率 为 74.4%, 移 动 网 络 经 济 营 收 规 模 为 2228.9 亿 元, 营 收 贡 献 率 为 25.6%, 移 动 互 联 网 对 整 体 网 络 经 济 的 营 收 贡 献 率 进 一 步 提 升 未 来 几 年, 网 络 经 济 将 继 续 保 持 平 稳 较 快 增 长, 互 联 网 的 快 速 普 及 网 络 应 用 的 丰 富 助 推 了 我 国 互 联 网 行 业 的 快 速 发 展 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 3

图 8:2005-2014 年 中 国 网 民 规 模 和 互 联 网 普 及 率 图 9:2011-2018 年 中 国 网 络 经 济 市 场 规 模 及 预 测 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 西 南 证 券 整 理 网 络 游 戏 市 场 公 司 的 广 告 和 技 术 服 务 收 入 主 要 来 自 网 络 游 戏 厂 商, 该 行 业 未 来 的 增 长 速 度 和 发 展 趋 势 对 公 司 业 绩 进 一 步 增 长 至 关 重 要 近 年 来, 随 着 我 国 网 络 游 戏 经 营 环 境 的 不 断 改 善, 网 游 新 品 层 出 不 穷, 竞 争 秩 序 日 趋 公 平, 经 营 状 况 显 著 好 转 随 着 PC 和 移 动 端 游 戏 外 部 条 件 的 提 升, 比 如 网 络 优 化 和 硬 件 设 备 普 及 率 提 高, 将 有 更 多 的 用 户 参 与 到 网 络 游 戏 中 ; 同 时 随 着 人 均 GDP 的 增 长, 用 户 在 网 络 游 戏 上 的 花 费 也 进 一 步 提 高, 未 来 整 体 网 络 游 戏 行 业 仍 然 会 维 持 一 定 增 速 根 据 艾 瑞 咨 询 发 布 的 统 计 数 据,2014 年 中 国 网 络 游 戏 行 业 市 场 规 模 首 次 突 破 千 亿 大 关, 达 到 1108.1 亿 元, 同 比 增 长 率 为 24.3% 根 据 艾 瑞 咨 询 统 计 数 据, 从 细 分 市 场 份 额 来 看,PC 客 户 端 游 戏 市 场 依 旧 是 网 络 游 戏 产 业 的 核 心 力 量, 目 前 已 经 进 入 市 场 成 熟 期, 市 场 规 模 占 比 出 现 逐 年 下 降 趋 势 ;PC 浏 览 器 端 游 戏 进 入 市 场 稳 定 期, 市 场 规 模 占 比 出 现 缓 慢 增 长 趋 势, 这 将 对 公 司 针 对 网 页 游 戏 开 发 的 游 戏 联 运 平 台 易 乐 玩 带 来 创 收 保 障 ; 而 移 动 端 游 戏 进 入 快 速 市 场 快 速 发 展 期, 市 场 规 模 占 比 出 现 快 速 增 长 趋 势 随 着 国 内 游 戏 载 体 软 硬 件 设 备 的 不 断 优 化 以 及 移 动 网 络 运 行 速 度 的 提 高, 未 来 移 动 端 游 戏 的 市 场 份 额 占 比 或 将 逐 年 扩 大, 这 将 对 公 司 针 对 移 动 游 戏 领 域 开 发 的 新 产 品 - 随 乐 游 - 带 来 一 定 的 商 业 和 发 展 机 遇 图 10:2011-2018 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 及 预 测 图 11:2011-2018 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 结 构 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 西 南 证 券 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 4

网 络 广 告 市 场 根 据 艾 瑞 咨 询 发 布 的 统 计 数 据,2014 年 中 国 网 络 广 告 市 场 规 模 达 到 1540 亿 元, 同 比 增 长 40%, 增 速 较 去 年 小 幅 下 降 网 络 广 告 市 场 中 各 个 网 络 媒 体 细 分 领 域 表 现 各 异, 一 些 传 统 领 域 呈 现 出 成 熟 态 势 下 的 增 速 放 缓, 一 些 领 域 在 新 的 广 告 技 术 与 广 告 形 式 共 同 驱 动 下, 迸 发 出 强 劲 的 增 长 势 头 2013 年 网 络 游 戏 广 告 投 放 金 额 达 到 16.7 亿 元, 投 放 天 次 达 到 61 万 次, 广 告 主 数 量 达 到 416 个 随 着 网 络 游 戏 行 业 的 持 续 增 长, 网 络 游 戏 广 告 投 放 金 额 将 保 持 增 长 公 司 的 网 络 广 告 及 技 术 服 务 收 入 主 要 来 自 游 戏 厂 商 的 广 告 投 放, 随 着 网 络 游 戏 市 场 规 模 的 快 速 发 展, 各 游 戏 厂 商 的 推 广 预 算 会 相 应 提 高, 而 公 司 亦 将 从 行 业 增 长 趋 势 中 受 益 搜 索 引 擎 市 场 公 司 的 互 联 网 增 值 服 务 收 入 主 要 来 自 互 联 网 搜 索 引 擎 企 业 的 搜 索 流 量 变 现 收 入 2014 年 中 国 搜 索 引 擎 市 场 规 模 为 599.6 亿 元, 同 比 增 长 51.9%, 较 去 年 有 较 大 幅 度 回 升 未 来 中 国 搜 索 引 擎 市 场 仍 将 以 较 快 的 幅 度 增 长, 到 2018 年 市 场 规 模 预 计 将 达 到 1676.4 亿 元 2014 年 全 年 中 国 搜 索 引 擎 企 业 收 入 市 场 结 构 中, 百 度 占 比 81.8%, 整 体 而 言, 与 2013 年 相 比, 2014 年 搜 搜 退 出 市 场 竞 争, 此 外 除 谷 歌 份 额 有 所 收 缩 之 外, 百 度 搜 狗 360 搜 索 的 份 额 均 呈 上 升 态 势 2014 年 度, 盛 天 网 络 向 百 度 提 供 互 联 网 增 值 服 务 网 络 广 告 及 技 术 服 务 获 得 的 收 入 占 营 收 总 量 的 21.0%, 搜 索 引 擎 市 场 规 模 的 扩 大, 尤 其 是 百 度 搜 索 市 场 份 额 的 进 一 步 扩 大 将 对 公 司 互 联 网 增 值 服 务 收 入 提 供 创 收 保 障 图 12:2012-2018 年 中 国 网 络 广 告 市 场 规 模 及 预 测 图 13:2012-2018 年 中 国 搜 索 引 擎 市 场 规 模 及 预 测 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 西 南 证 券 整 理 2.2 娱 乐 平 台 市 场 格 局 趋 于 稳 定 互 联 网 娱 乐 平 台 是 指 能 够 将 海 量 互 联 网 娱 乐 内 容 汇 聚 一 起, 进 行 组 织 管 理 分 发 且 能 及 时 更 新 的 推 向 通 过 网 吧 酒 店 等 公 众 场 所 上 网 的 计 算 机 终 端, 使 网 民 能 够 安 全 便 捷 地 享 受 到 各 种 娱 乐 内 容 的 个 性 化 平 台 产 品 目 前 网 吧 行 业 是 互 联 网 娱 乐 平 台 应 用 最 多 的 领 域, 随 着 我 国 经 济 的 发 展 和 国 民 消 费 能 力 的 提 高, 对 娱 乐 内 容 需 求 的 群 体 和 领 域 要 求 亦 会 越 来 越 多 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 5

越 广, 比 如 酒 店 咖 啡 馆 等 各 类 公 众 上 网 场 所 在 向 消 费 者 提 供 WiFi 接 入 口 的 同 时, 消 费 者 对 网 络 内 容 与 服 务 汇 聚 一 站 式 入 口 的 需 求 也 会 逐 渐 增 大 互 联 网 娱 乐 平 台 行 业 的 客 户 主 要 是 各 类 互 联 网 娱 乐 内 容 提 供 者, 包 括 网 络 游 戏 网 络 音 乐 网 络 视 频 等 运 营 商, 同 时 本 行 业 企 业 还 需 要 采 购 相 关 硬 件 和 软 件 设 备 支 撑 平 台 的 建 设 和 运 营, 以 及 通 过 基 础 电 信 运 营 商 和 互 联 网 服 务 提 供 商 (ISP) 提 供 网 络 接 入 服 务 ; 互 联 网 娱 乐 平 台 的 用 户 主 要 包 括 网 吧 酒 店 等 互 联 网 应 用 渠 道 以 及 作 为 最 终 用 户 群 体 的 互 联 网 网 民 目 前 从 产 品 竞 争 格 局 来 看 已 趋 于 稳 定, 新 的 竞 争 对 手 想 要 重 构 目 前 的 竞 争 格 局 比 较 困 难, 尤 其 是 杭 州 顺 网 科 技 湖 北 盛 天 网 络 上 海 新 浩 艺 ( 已 于 2013 年 12 月 被 顺 网 科 技 收 购 ) 这 三 家 公 司 在 竞 争 排 名 中 的 地 位 占 据 绝 对 优 势, 网 吧 娱 乐 平 台 产 品 未 来 的 竞 争 格 局 发 展 不 会 有 太 大 的 变 化 ( 注 : 网 维 大 师 和 迅 闪 分 别 为 顺 网 科 技 和 新 浩 艺 的 网 吧 游 戏 更 新 软 件 ) 图 14: 互 联 网 娱 乐 平 台 行 业 产 业 链 图 15:2013 年 上 网 服 务 场 所 游 戏 更 新 软 件 状 况 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 西 南 证 券 整 理 我 们 将 盛 天 网 络 与 顺 网 科 技 从 以 下 几 个 方 面 进 行 对 比 :1) 从 主 营 结 构 来 看, 盛 天 网 络 与 顺 网 科 技 的 第 一 大 主 营 业 务 收 入 都 为 网 络 广 告 及 推 广 服 务 收 入, 占 比 分 别 为 75% 和 52%, 互 联 网 增 值 业 务 分 别 占 比 为 21% 和 15% 也 极 为 相 近, 不 同 的 是 顺 网 科 技 的 收 入 结 构 中 还 有 占 比 较 大 的 是 用 户 中 心 系 统 收 入, 占 到 26% 2) 从 财 务 数 据 来 看, 盛 天 网 络 2013 年 之 后 的 营 收 增 速 略 低 于 顺 网 科 技, 毛 利 率 方 面 公 司 近 几 年 均 高 于 顺 网 科 技, 净 利 率 方 面 同 样 也 是 公 司 在 近 几 年 的 表 现 较 好 3) 从 业 务 拓 展 来 看, 盛 天 网 络 主 打 互 联 网 娱 乐 平 台, 主 推 产 品 为 易 乐 游, 近 几 年 公 司 逐 渐 从 网 吧 服 务 向 多 元 化 的 互 联 网 业 务 发 展, 包 括 网 络 广 告, 网 络 游 戏, 搜 索 引 擎 等 互 联 网 增 值 服 务 ; 顺 网 科 技 的 成 长 模 式 同 样 是 以 互 联 网 娱 乐 平 台 起 家, 以 网 维 大 师 牢 牢 占 据 网 吧 市 场, 同 时 陆 续 推 出 星 传 媒 顺 网 游 戏 云 海 桌 面 等 产 品 完 成 互 联 网 的 多 元 化 经 营 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 6

图 16: 顺 网 科 技 主 营 业 务 收 入 结 构 图 17: 顺 网 科 技 与 盛 天 网 络 营 收 增 长 率 对 比 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 整 理 图 18: 顺 网 科 技 与 盛 天 网 络 毛 利 率 对 比 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 整 理 图 19: 顺 网 科 技 与 盛 天 网 络 净 利 率 对 比 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 整 理 3 公 司 竞 争 优 势 显 著 技 术 实 力 雄 厚 公 司 拥 有 一 系 列 具 有 自 主 知 识 产 权 的 数 字 内 容 传 输 分 发 与 汇 聚 相 关 的 关 键 技 术, 公 司 通 过 各 种 互 联 网 入 口, 为 互 联 网 网 民 提 供 经 过 精 心 筛 选 编 辑 的 互 联 网 内 容 与 服 务 目 前 公 司 的 平 台 与 软 件 产 品 正 逐 步 打 破 场 所 限 制, 覆 盖 越 来 越 广 泛 的 互 联 网 网 民 公 司 坚 持 自 主 研 发, 并 已 申 请 多 项 专 利 及 拥 有 多 项 软 件 著 作 权 本 公 司 的 技 术 优 势 体 现 在 磁 盘 还 原 保 护 核 心 磁 盘 缓 存 管 理 核 心 EYOONET 数 据 分 发 引 擎 通 用 虚 拟 盘 服 务 端 核 心 通 用 虚 拟 盘 客 户 端 核 心 VirtualSCSI 虚 拟 硬 盘 核 心 UDPX 数 据 传 输 协 议 等 具 体 技 术 上 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 7

表 1: 公 司 核 心 技 术 核 心 技 术 名 称 功 能 特 点 技 术 来 源 对 应 专 利 或 著 作 权 磁 盘 还 原 保 护 核 心 可 对 指 定 硬 盘 分 区 进 行 还 原 保 护, 保 护 数 据 不 被 非 法 或 意 外 修 改, 并 支 持 保 护 状 态 下 的 选 择 性 穿 透 更 新 专 利 : 一 种 直 接 更 新 硬 盘 数 据 的 方 法 著 作 权 : 贝 壳 磁 盘 保 护 系 统 易 游 网 娱 平 台 整 合 版 软 件 易 乐 游 网 娱 平 台 磁 盘 缓 存 管 理 核 心 利 用 系 统 物 理 内 存 或 辅 助 闪 存 介 质, 对 磁 盘 I/O 访 问 进 行 缓 存, 可 有 效 增 强 磁 盘 服 务 的 性 能 著 作 权 :CacheX 缓 存 管 理 系 统 易 游 网 娱 平 台 整 合 版 软 件 易 乐 游 网 娱 平 台 EYOONET 数 据 分 发 引 擎 可 将 数 据 快 速 同 步 分 发 到 各 个 终 端 节 点 著 作 权 :EYOONET 数 据 分 发 系 统 易 游 网 娱 平 台 整 合 版 软 件 易 乐 游 网 娱 平 台 EYOONET 数 据 分 发 系 统 设 备 预 配 置 可 在 系 统 启 动 时 自 动 侦 测 客 户 机 系 统 板 卡 和 周 边 设 备, 自 动 安 装 和 配 置 相 应 的 设 备 驱 动 程 序 著 作 权 : 易 游 网 娱 平 台 整 合 版 软 件 易 乐 游 网 娱 平 台 无 盘 工 作 站 PNP 管 理 系 统 网 络 过 滤 核 心 在 核 心 防 火 墙 级 别 上 抵 御 ARP 欺 骗 和 流 量 攻 击, 可 监 控 网 络 流 量, 支 持 IP 地 址 与 端 口 屏 蔽 著 作 权 : 易 游 安 全 中 心 内 网 安 全 管 理 系 统 易 游 网 娱 平 台 整 合 版 软 件 易 乐 游 网 娱 平 台 驱 动 过 滤 核 心 识 别 和 拦 截 恶 意 驱 动 程 序 的 加 载 运 行, 与 硬 盘 还 原 保 护 程 序 结 合 后 能 提 高 系 统 的 安 全 性 著 作 权 : 易 游 安 全 中 心 内 网 安 全 管 理 系 统 易 游 网 娱 平 台 整 合 版 软 件 易 乐 游 网 娱 平 台 通 用 文 件 系 统 解 析 引 擎 可 解 析 和 读 写 任 意 介 质 上 的 常 规 文 件 系 统 著 作 权 : 易 乐 游 网 娱 平 台 无 盘 工 作 站 PNP 管 理 系 统 硬 件 监 控 核 心 检 测 并 报 告 系 统 的 硬 件 配 置 信 息, 并 可 实 时 监 控 硬 件 的 运 行 状 态 著 作 权 : 易 乐 游 网 娱 平 台 通 用 虚 拟 盘 服 务 端 核 心 支 持 多 种 虚 拟 盘 源 介 质, 可 绑 定 多 种 传 输 层 协 议, 支 持 多 客 户 大 吞 吐 量 并 发 访 问, 完 善 的 热 备 和 负 载 均 衡 能 力 著 作 权 :VdiskX 网 络 虚 拟 存 储 系 统 易 游 网 娱 平 台 整 合 版 软 件 易 乐 游 网 娱 平 台 VdiskX 网 络 虚 拟 存 储 系 统 易 乐 游 用 户 磁 盘 系 统 通 用 虚 拟 盘 客 户 端 核 心 支 持 多 种 虚 拟 盘 源 介 质, 内 建 完 善 的 读 写 缓 存 管 理, 可 绑 定 多 种 传 输 层 协 议, 并 支 持 热 备 和 负 载 均 衡 著 作 权 :VdiskX 网 络 虚 拟 存 储 系 统 易 游 网 娱 平 台 整 合 版 软 件 易 乐 游 网 娱 平 台 VdiskX 网 络 虚 拟 存 储 系 统 易 乐 游 用 户 磁 盘 系 统 VirtualSCSI 虚 拟 硬 盘 核 心 虚 拟 化 仿 真 符 合 SCSI 规 范 的 物 理 硬 盘 著 作 权 : 易 游 网 娱 平 台 整 合 版 软 件 易 乐 游 网 娱 平 台 MGTP 数 据 传 输 协 议 基 于 UDP 的 多 路 汇 聚 传 输 协 议, 可 靠 的 连 接 与 传 输 控 制, 可 同 时 利 用 多 个 网 卡 通 道 进 行 并 发 传 输, 特 别 适 合 局 域 网 环 境 下 的 大 吞 吐 量 高 速 传 输 需 求 著 作 权 : 易 乐 游 网 娱 平 台 VdiskX 网 络 虚 拟 存 储 系 统 UDPX 数 据 传 输 协 议 基 于 UDP 的 单 端 口 多 路 回 话 传 输 协 议, 可 靠 的 连 接 与 传 输 控 制, 链 路 自 适 应, 具 备 良 好 的 NAT/ 防 火 墙 创 投 能 力 著 作 权 :EYOONET 数 据 分 发 系 统 EYOONET 数 据 分 发 系 统 TCPX 数 据 传 输 协 议 基 于 TCP 的 多 路 会 话 传 输 协 议, 可 靠 的 连 接 与 传 输 控 制, 并 具 备 面 向 消 息 的 传 输 特 性 著 作 权 :EYOONET 数 据 分 发 系 统 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 西 南 证 券 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 8

市 场 及 品 牌 优 势 公 司 主 要 从 事 互 联 网 娱 乐 平 台 的 设 计 开 发 推 广 和 基 于 此 平 台 上 的 网 络 广 告 推 广 及 互 联 网 增 值 服 务, 以 及 游 戏 联 合 运 营 业 务, 是 国 内 领 先 的 网 络 内 容 与 服 务 聚 合 平 台 运 营 商 之 一 目 前 网 吧 市 场 中 使 用 的 互 联 网 娱 乐 平 台 产 品 有 杭 州 顺 网 科 技 的 网 维 大 师 盛 天 网 络 的 易 乐 游 网 娱 平 台 上 海 新 浩 艺 的 迅 闪 以 及 其 它 企 业 的 同 类 产 品 公 司 在 网 吧 娱 乐 平 台 市 场 份 额 居 于 前 列, 根 据 2013 年 互 联 网 上 网 服 务 行 业 年 度 报 告, 公 司 互 联 网 娱 乐 平 台 产 品 ( 报 告 中 所 述 的 游 戏 更 新 软 件 ) 在 网 吧 市 场 占 有 率 市 场 排 名 第 二 位 ( 占 37.7%), 第 一 位 是 顺 网 科 技 ( 占 比 45.1%) 在 无 盘 市 场 中 占 有 率 为 35.3%, 位 居 行 业 第 一 位 布 局 规 模 网 吧, 整 体 优 势 明 显 在 用 户 构 成 层 面 上, 使 用 易 乐 游 的 用 户 多 为 具 备 一 定 规 模 的 网 吧, 这 些 网 吧 借 助 易 乐 游 的 良 好 性 能, 大 幅 度 降 低 了 网 络 及 硬 件 上 的 高 新 技 术 应 用 门 槛 国 内 的 诸 多 一 线 游 戏 运 营 商 如 腾 讯 盛 大 网 络 网 易 完 美 等 均 与 公 司 建 立 了 密 切 的 合 作 关 系, 并 长 期 利 用 公 司 先 进 的 数 字 内 容 分 发 和 活 动 运 营 能 力 对 其 旗 下 产 品 进 行 推 广 随 着 公 司 市 场 的 不 断 拓 展, 易 乐 游 已 成 为 国 内 重 要 的 互 联 网 内 容 传 播 平 台 之 一 图 20:2014 年 公 司 主 要 客 户 销 售 金 额 ( 百 万 元 ) 图 21:2014 年 公 司 主 要 客 户 销 售 金 额 占 比 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 西 南 证 券 整 理 专 业 的 渠 道 建 设, 稳 定 的 渠 道 团 队 公 司 经 过 多 年 的 积 累, 在 网 吧 行 业 树 立 起 了 良 好 的 品 牌 形 象 在 渠 道 服 务 方 面, 公 司 提 供 专 人 专 员 跟 踪 服 务 公 司 根 据 客 户 需 求 提 供 现 场 的 技 术 支 持 技 术 培 训 实 地 网 吧 协 助 安 装 等 工 作 ; 对 渠 道 客 户 提 出 的 疑 难 问 题 进 行 测 试 并 给 予 回 复 ; 通 过 对 渠 道 客 户 技 术 人 员 的 定 期 回 访, 帮 助 渠 道 解 决 技 术 问 题 ; 定 期 回 访 样 板 网 吧, 以 保 证 其 整 体 效 果 设 立 专 门 的 渠 道 销 售 部 门, 对 合 作 伙 伴 的 经 营 策 略 业 务 拓 展 人 员 管 理 等 方 面 提 供 支 持 和 指 导, 帮 助 合 作 伙 伴 成 长 壮 大 产 品 及 服 务 优 势 以 用 户 出 发 构 建 产 品 体 系, 提 升 网 吧 服 务 黏 性 公 司 从 用 户 角 度 出 发, 通 过 为 网 吧 玩 家 提 供 有 别 于 竞 争 对 手 的 服 务 体 验, 增 强 他 们 对 易 乐 游 平 台 的 认 同 和 依 赖 公 司 利 用 客 户 的 优 势 资 源, 推 出 了 58Game 网 站, 向 网 吧 网 吧 玩 家 提 供 各 类 游 戏 活 动 网 游 赛 事 组 织 玩 家 论 坛 等 功 能 ; 公 司 推 出 了 58 页 游 平 台, 为 网 吧 玩 家 提 供 优 秀 页 游 作 品 的 聚 合 平 台 ; 公 司 还 推 出 了 解 决 玩 家 在 线 消 费 需 求 的 新 型 购 物 导 航 平 台 58gou 易 乐 游 网 娱 平 台 产 品 及 人 才 优 势 多 种 延 伸 网 站 的 运 营 丰 富 了 公 司 的 产 品 体 系, 提 升 了 网 吧 客 户 的 消 费 黏 性 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 9

完 善 的 服 务 体 系 公 司 拥 有 专 业 化 的 技 术 团 队 和 全 面 的 服 务 通 道, 除 了 遍 布 全 国 的 本 地 化 现 场 技 术 服 务 网 络, 还 为 渠 道 和 客 户 提 供 7*16 小 时 的 免 费 在 线 售 后 技 术 支 持, 及 时 高 效 热 情 周 到 的 服 务 满 足 渠 道 和 网 吧 用 户 需 求, 实 时 反 馈, 做 到 有 求 必 应 有 问 必 答, 为 用 户 提 供 快 速 高 效 的 服 务 体 验 4 募 投 项 目 分 析 公 司 本 次 拟 向 社 会 公 众 公 开 发 行 人 民 币 普 通 股 3000 万 股 A 股 股 票, 占 发 行 后 总 股 本 的 25%, 募 集 资 金 约 4.76 亿 元, 本 次 募 集 资 金 拟 主 要 投 资 于 易 乐 游 网 娱 平 台 升 级 项 目 商 用 WIFI 系 统 项 目 移 动 内 容 分 发 平 台 项 目 用 户 中 心 建 设 项 目 和 创 新 研 究 院 项 目 公 司 现 有 主 营 产 品 易 乐 游 的 市 场 占 有 率 由 2011 年 的 29.5% 提 升 到 2013 年 的 37.7%, 公 司 承 诺 将 通 过 不 断 的 优 化 产 品 升 级 不 断 进 行 技 术 创 新 以 及 加 大 渠 道 市 场 开 拓 能 力, 增 强 易 乐 游 产 品 的 核 心 竞 争 力, 稳 固 现 有 业 务 发 展 规 模, 努 力 进 一 步 拓 宽 市 场 份 额, 提 升 公 司 业 绩, 尽 早 填 补 被 摊 薄 的 即 期 回 报 表 2: 募 投 项 目 概 况 序 号 项 目 名 称 实 施 主 体 项 目 总 投 资 ( 万 元 ) 募 投 资 金 投 入 总 额 ( 万 元 ) 建 设 期 ( 年 ) 1 易 乐 游 网 娱 平 台 升 级 项 目 盛 天 网 络 13490 13490 3 2 商 用 WiFi 系 统 项 目 盛 天 网 络 14452 14452 4 3 移 动 内 容 分 发 平 台 项 目 盛 天 网 络 5447 5447 3 4 用 户 中 心 建 设 项 目 盛 天 网 络 5320 5320 3 5 创 新 研 究 院 项 目 盛 天 网 络 3902 3902 2 6 其 他 与 主 营 业 务 相 关 的 营 运 资 金 项 目 盛 天 网 络 5000 5000 - 合 计 47611 47611 - 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 西 南 证 券 整 理 公 司 本 次 募 集 资 金 投 资 项 目 是 公 司 在 对 互 联 网 行 业 发 展 趋 势 以 及 网 络 娱 乐 需 求 的 前 景 分 析 后, 结 合 现 有 核 心 技 术 与 经 营 模 式 的 情 况 具 体 制 定 的, 是 公 司 现 有 业 务 的 提 升 和 扩 充 通 过 对 易 乐 游 网 娱 平 台 的 升 级, 更 好 的 满 足 网 吧 行 业 在 操 作 系 统 管 理 内 容 与 服 务 管 理 以 及 安 全 管 理 方 面 的 需 求 ; 在 移 动 互 联 网 使 用 率 不 断 提 升 且 基 于 移 动 互 联 流 量 入 口 的 广 告 价 值 也 不 断 提 升 的 情 况 下, 通 过 对 商 用 WIFI 系 统 项 目 的 建 设, 拓 宽 公 司 盈 利 点 ; 在 移 动 互 联 网 高 速 发 展 用 户 对 移 动 应 用 内 容 需 求 日 益 增 长 的 背 景 下, 通 过 对 移 动 内 容 分 发 平 台 的 建 设, 丰 富 广 大 网 民 的 娱 乐 生 活 的 同 时, 推 动 公 司 进 一 步 发 展 通 过 对 用 户 中 心 项 目 的 建 设, 可 加 强 客 户 的 个 性 化 服 务, 优 化 现 有 产 品, 维 持 用 户 的 高 黏 着 性 通 过 对 创 新 研 究 院 的 建 设, 可 应 对 随 着 公 司 研 发 人 员 的 增 加 而 对 一 个 相 对 完 整 集 中 的 研 发 办 公 和 试 验 环 境 的 需 求, 且 有 利 于 吸 引 更 多 的 人 才, 提 高 企 业 自 主 研 发 自 主 创 新 和 综 合 决 策 能 力, 进 一 步 提 升 公 司 的 整 体 实 力 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 10

5 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 假 设 1: 网 络 广 告 及 技 术 服 务 收 入 预 测 : 自 2013 年 底 公 司 主 要 竞 争 对 手 顺 网 科 技 收 购 新 浩 艺 后, 持 续 对 公 司 的 广 告 收 入 造 成 影 响 2015 年, 受 部 分 客 户 广 告 投 放 减 少 的 影 响, 公 司 网 络 广 告 及 技 术 服 务 收 入 较 上 年 同 期 下 降, 公 司 未 来 将 继 续 通 过 加 强 市 场 推 广 与 合 作, 并 适 时 采 取 并 购 手 段 提 升 能 力 等 措 施 来 应 对 这 一 不 利 因 素, 我 们 预 计 15-17 年 公 司 该 项 业 务 的 收 入 增 长 率 为 -10% 10% 15% 假 设 2: 互 联 网 增 值 服 务 收 入 预 测 : 公 司 互 联 网 增 值 业 务 收 入 部 分 来 自 合 作 伙 伴 的 互 联 网 流 量, 与 其 合 作 是 双 向 选 择 关 系 2014 年 度 公 司 为 了 提 高 互 联 网 增 值 服 务 价 值, 支 付 给 具 有 互 联 网 推 广 渠 道 资 源 的 合 作 方 的 网 络 推 广 服 务 费 较 多, 互 联 网 增 值 服 务 收 入 在 2014 年 实 现 较 大 的 增 幅,2015 年 1 季 度, 部 分 上 游 客 户 贡 献 给 公 司 的 流 量 有 所 减 少, 导 致 公 司 一 季 度 互 联 网 增 值 业 务 收 入 同 比 下 降 40.5% 该 部 分 收 入 在 4 月 份 开 始 恢 复 到 去 年 同 期 水 平, 该 部 分 收 入 未 来 仍 可 能 有 较 大 波 动 我 们 预 计 15-17 年 公 司 该 项 业 务 收 入 增 长 率 分 别 为 10% 15% 25% 假 设 3: 游 戏 联 运 收 入 预 测 : 公 司 的 游 戏 联 运 收 入 是 2014 年 新 增 加 的 收 入 类 别, 是 基 于 公 司 新 开 发 的 易 乐 玩 平 台 所 产 生,2014 年 游 戏 联 运 收 入 占 当 年 度 营 业 收 入 的 3%, 公 司 2015 年 1 季 度 游 戏 联 运 收 入 同 比 增 加 了 305.9%, 绝 对 额 增 加 了 244.4 万 元 该 部 分 收 入 较 2014 年 4 季 度 环 比 增 长 108.5% 虽 然 增 长 较 快, 该 新 业 务 规 模 性 地 提 升 公 司 业 绩 尚 需 要 时 日 我 们 预 计 15-17 年 该 项 业 务 收 入 增 长 率 分 别 为 25% 20% 20% 假 设 4: 软 件 销 售 收 入 预 测 : 软 件 销 售 业 务 自 2013 年 起 收 入 增 长 率 持 续 下 降,2014 年 占 营 业 收 入 比 例 为 1%, 收 入 增 长 率 为 -28.1%, 我 们 预 计 该 项 业 务 15-17 年 收 入 增 长 率 分 别 为 -10% 5% 5% 假 设 5: 其 他 收 入 预 测 : 其 他 收 入 包 括 网 吧 服 务 收 入 和 智 能 路 由 器 设 备 销 售 收 入,2014 年 仅 占 营 业 收 入 的 0.44% 公 司 目 前 的 设 备 销 售 主 要 是 为 了 能 快 速 获 取 用 户, 提 高 用 户 覆 盖 率, 暂 不 会 作 为 盈 利 来 源, 我 们 预 计 该 项 业 务 15-17 年 增 长 率 为 15% 15% 15% 假 设 6: 毛 利 率 预 测 : 公 司 2012-2014 年 软 件 收 入 广 告 及 技 术 服 务 收 入 和 互 联 网 增 值 服 务 收 入 合 并 计 算 的 毛 利 率 分 别 为 92.9% 90.8% 及 82.4% 2014 年 毛 利 率 较 前 两 年 下 降 较 多 主 要 是 因 为 :1)2014 年 度 公 司 为 了 提 高 互 联 网 增 值 服 务 价 值, 支 付 给 具 有 互 联 网 推 广 渠 道 资 源 的 合 作 方 的 网 络 推 广 服 务 费 较 多, 该 部 分 费 用 直 接 与 收 入 相 关, 计 入 主 营 业 务 成 本, 因 此 整 体 上 拉 低 了 毛 利 率 2)2014 年 新 增 的 游 戏 联 运 业 务 因 需 要 向 合 作 方 支 付 分 成, 毛 利 率 为 56.4%, 低 于 原 有 业 务 毛 利 率, 因 此 总 体 上 公 司 综 合 毛 利 率 下 降 网 络 广 告 及 技 术 服 务 的 毛 利 率 近 几 年 比 较 稳 定, 我 们 假 设 15-17 年 毛 利 率 分 别 为 88% 89% 90%; 互 联 网 增 值 服 务 14 年 毛 利 率 下 降 较 多, 我 们 预 计 15 年 会 有 提 升,15-17 年 毛 利 率 分 别 为 69% 70% 71%; 游 戏 联 运 收 入 15-17 年 毛 利 率 均 为 55%; 软 件 销 售 15-17 年 毛 利 率 均 为 90%; 其 他 收 入 15-17 年 毛 利 率 分 别 为 -10% 5% 5% 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 11

表 3: 分 产 品 收 入 及 毛 利 率 单 位 : 百 万 元 2014A 2015E 2016E 2017E 收 入 173.76 156.38 172.02 197.83 网 络 广 告 及 技 术 服 务 增 速 -4.26% -10.00% 10.00% 15.00% 毛 利 率 _ 88.00% 89.00% 90.00% 收 入 48.54 53.40 61.40 76.76 互 联 网 增 值 服 务 增 速 64.35% 10.00% 15.00% 25.00% 毛 利 率 _ 69.00% 70.00% 71.00% 收 入 6.94 8.68 10.42 12.50 游 戏 联 运 收 入 增 速 _ 25.00% 20.00% 20.00% 毛 利 率 56.43% 55.00% 55.00% 55.00% 收 入 1.44 1.29 1.36 1.42 软 件 销 售 增 速 -28.05% -10.00% 5.00% 5.00% 毛 利 率 _ 90.00% 90.00% 90.00% 收 入 1.02 1.18 1.35 1.56 其 他 收 入 增 速 845.29% 15.00% 15.00% 15.00% 毛 利 率 -14.10% -10.00% 5.00% 5.00% 收 入 231.71 220.93 246.55 290.06 合 计 增 速 8.72% -4.65% 11.60% 17.65% 毛 利 率 81.20% 81.60% 82.38% 83.01% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 我 们 预 计 公 司 2015-2017 年 营 业 收 入 分 别 为 2.2 亿 元 2.5 亿 元 和 2.9 亿 元, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 分 别 为 0.9 亿 元 1.1 亿 元 和 1.3 亿 元,EPS 分 别 为 0.77 元 0.90 元 1.07 元 参 照 可 比 公 司 顺 网 科 技 的 估 值 水 平, 考 虑 到 公 司 的 成 长 性, 我 们 给 予 公 司 2015 年 90-100 倍 市 盈 率, 对 应 合 理 询 价 区 间 为 69.3 元 -77.0 元 6 风 险 提 示 国 内 网 吧 市 场 小 幅 萎 缩 的 风 险 ; 资 产 业 务 规 模 扩 张 引 致 的 管 理 风 险 ; 募 投 项 目 建 设 进 度 或 低 于 预 期 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 12

附 表 : 财 务 预 测 与 估 值 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 231.71 220.93 246.55 290.06 净 利 润 105.62 92.98 107.80 128.94 营 业 成 本 43.56 40.65 43.45 49.29 折 旧 与 摊 销 5.24 6.39 7.85 8.47 营 业 税 金 及 附 加 3.33 2.21 3.70 4.35 财 务 费 用 -2.84-2.12-3.46-3.82 销 售 费 用 27.76 37.56 36.98 43.51 资 产 减 值 损 失 1.83 0.25 3.00 4.00 管 理 费 用 41.16 39.77 44.38 52.21 经 营 营 运 资 本 变 动 -17.29 12.04 6.35-6.09 财 务 费 用 -2.84-2.12-3.46-3.82 其 他 4.22-0.93-3.86-2.86 资 产 减 值 损 失 1.83 0.25 3.00 4.00 经 营 活 动 现 金 流 净 额 96.78 108.62 117.68 128.65 投 资 收 益 0.00 0.05 0.00 0.00 资 本 支 出 1.60-70.00-30.00-10.00 公 允 价 值 变 动 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 -10.28 0.19 0.00 0.00 其 他 经 营 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资 活 动 现 金 流 净 额 -8.68-69.81-30.00-10.00 营 业 利 润 116.90 102.66 118.50 140.52 短 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 非 经 营 损 益 1.81 3.00 4.00 6.00 长 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 利 润 总 额 118.71 105.66 122.50 146.52 股 权 融 资 45.00 476.11 0.00 0.00 所 得 税 13.09 12.68 14.70 17.58 支 付 股 利 -45.00-37.51-33.02-38.28 净 利 润 105.62 92.98 107.80 128.94 其 他 -44.18 2.12 3.46 3.82 少 数 股 东 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资 活 动 现 金 流 净 额 -44.18 440.72-29.56-34.47 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 105.62 92.98 107.80 128.94 现 金 流 量 净 额 43.92 479.52 58.12 84.18 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 财 务 分 析 指 标 2014A 2015E 2016E 2017E 货 币 资 金 183.51 663.03 721.15 805.33 成 长 能 力 应 收 和 预 付 款 项 56.17 49.06 44.13 51.92 销 售 收 入 增 长 率 8.72% -4.65% 11.60% 17.65% 存 货 0.87 0.81 0.87 0.99 营 业 利 润 增 长 率 -16.60% -12.18% 15.43% 18.58% 其 他 流 动 资 产 6.57 6.14 6.85 8.06 净 利 润 增 长 率 -16.65% -11.96% 15.94% 19.61% 长 期 股 权 投 资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增 长 率 -16.00% -10.36% 14.92% 18.14% 投 资 性 房 地 产 0.00 0.00 0.00 0.00 获 利 能 力 固 定 资 产 和 在 建 工 程 55.79 119.55 141.86 143.54 毛 利 率 81.20% 81.60% 82.38% 83.01% 无 形 资 产 和 开 发 支 出 1.12 0.98 0.84 0.71 三 费 率 28.52% 34.04% 31.60% 31.68% 其 他 非 流 动 资 产 4.87 4.85 4.84 4.82 净 利 率 45.58% 42.09% 43.72% 44.45% 资 产 总 计 308.91 844.43 920.53 1015.36 ROE 37.75% 11.46% 12.16% 13.20% 短 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 34.19% 11.01% 11.71% 12.70% 应 付 和 预 收 款 项 18.26 22.92 23.55 26.29 ROIC 95.25% 63.12% 57.72% 63.18% 长 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/ 销 售 收 入 51.49% 48.40% 49.84% 50.05% 其 他 负 债 10.84 10.12 10.81 12.25 营 运 能 力 负 债 合 计 29.10 33.04 34.37 38.54 总 资 产 周 转 率 0.84 0.38 0.28 0.30 股 本 90.00 120.00 120.00 120.00 固 定 资 产 周 转 率 4.09 3.53 3.37 3.99 资 本 公 积 10.98 457.09 457.09 457.09 应 收 账 款 周 转 率 4.31 3.74 4.72 5.41 留 存 收 益 178.82 234.30 309.08 399.74 存 货 周 转 率 96.70 48.17 51.67 53.15 归 属 母 公 司 股 东 权 益 279.80 811.39 886.17 976.82 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 现 金 / 营 业 收 入 97.91% 少 数 股 东 权 益 0.00 0.00 0.00 0.00 资 本 结 构 股 东 权 益 合 计 279.80 811.39 886.17 976.82 资 产 负 债 率 9.42% 3.91% 3.73% 3.80% 负 债 和 股 东 权 益 合 计 308.91 844.43 920.53 1015.36 带 息 债 务 / 总 负 债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流 动 比 率 8.52 21.83 22.56 22.54 业 绩 和 估 值 指 标 2014A 2015E 2016E 2017E 速 动 比 率 8.49 21.81 22.54 22.52 EBITDA 119.29 106.94 122.89 145.18 股 利 支 付 率 42.61% 40.34% 30.63% 29.69% PE 0.00 0.00 0.00 0.00 每 股 指 标 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 每 股 收 益 0.88 0.77 0.90 1.07 PS 0.00 0.00 0.00 0.00 每 股 净 资 产 2.33 6.76 7.38 8.14 EV/EBITDA -1.58-6.24-5.91-5.58 每 股 经 营 现 金 0.81 0.91 0.98 1.07 股 息 率 每 股 股 利 0.38 0.31 0.28 0.32 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 13

分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 法 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 分 析 师 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 得 出 结 论, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 分 析 师 承 诺 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 获 取 任 何 形 式 的 补 偿 投 资 评 级 说 明 公 司 评 级 行 业 评 级 买 入 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 在 20% 以 上 增 持 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10% 与 20% 之 间 中 性 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10% 与 10% 之 间 回 避 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 在 -10% 以 下 强 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 沪 深 300 指 数 5% 以 上 跟 随 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 沪 深 300 指 数 -5% 与 5% 之 间 弱 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 沪 深 300 指 数 -5% 以 下 重 要 声 明 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 有 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 公 司 与 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用, 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌, 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告, 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 仅 供 参 考 之 用, 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险, 本 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 版 权 为 西 南 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 西 南 证 券, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

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