一 钢 琴 结 构 优 化 明 显, 智 能 钢 琴 放 量 增 长, 教 育 与 传 媒 仍 在 投 入 期 公 司 2015 年 营 业 收 入 14.7 亿 元, 基 本 与 去 年 持 平, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.46 亿 元, 同 比 增 长 3.44% 传 统 钢 琴

Transcription

1 Table_Excel1 2014A 年 报 点 评 文 娱 用 品 证 券 研 究 报 告 珠 江 钢 琴 ( SZ) Tabl e_title 高 端 乐 器 增 量 明 显, 静 候 教 育 与 传 媒 崛 起 Table_Summary 核 心 观 点 : 传 统 钢 琴 结 构 优 化, 智 能 钢 琴 放 量 增 长, 教 育 与 传 媒 仍 处 投 入 期 公 司 2015 年 营 业 收 入 14.7 亿 元, 基 本 与 去 年 持 平, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.46 亿 元, 同 比 增 长 3.44% 传 统 钢 琴 行 业 受 制 于 进 口 二 手 琴 冲 击 销 售 同 比 降 低 3.22%, 但 高 端 钢 琴 凯 撒 堡 销 量 同 比 增 加 13%, 结 构 优 化 明 显 ; 数 码 钢 琴 在 低 基 数 基 础 上 实 现 快 速 增 长, 全 年 销 售 同 比 增 长 35.3%, 基 本 对 冲 了 传 统 钢 琴 下 降 文 化 教 育 类 业 务 收 入 同 比 下 降 62%, 预 计 是 业 务 模 式 从 加 盟 型 转 向 社 区 店 过 渡 期 所 致 传 媒 类 业 务 尚 在 投 入 期 未 贡 献 收 入 智 能 钢 琴 崛 起, 艺 术 教 育 变 现 能 力 逐 步 加 强, 文 化 投 资 提 供 额 外 惊 喜 中 国 传 统 钢 琴 消 费 量 占 全 球 消 费 量 约 为 80% 左 右, 而 中 国 数 码 钢 琴 仅 为 全 球 消 费 量 的 16.7%, 在 传 统 钢 琴 遭 遇 增 长 瓶 颈 时 智 能 钢 琴 有 望 迅 猛 增 长 支 撑 业 绩 ; 艺 术 教 育 2015 年 由 加 盟 店 模 式 转 向 社 区 店 模 式, 阵 痛 导 致 收 入 端 萎 缩, 但 毛 利 率 从 18.9% 提 升 至 37.5%, 商 业 模 式 优 化 后 盈 利 性 大 幅 提 升 ; 文 化 领 域 投 资 2 部 电 影 与 6 部 电 视 剧, 有 望 为 业 绩 提 供 惊 喜 钢 琴 品 牌 高 端 化 推 广 智 能 钢 琴 巩 固 艺 术 教 育 与 探 索 文 化 传 媒 公 司 十 三 五 中 将 同 步 推 进 该 四 项 支 柱 业 务, 通 过 收 购 舒 密 尔 钢 琴 将 品 牌 高 端 化, 通 过 加 强 研 发 拓 宽 渠 道 推 广 智 能 钢 琴, 通 过 引 进 人 才 梳 理 制 度 巩 固 艺 术 教 育 发 展, 通 过 平 台 布 局 挖 掘 文 化 传 媒 优 质 项 目 与 新 兴 模 式 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 : 预 计 公 司 年 净 利 润 分 别 为 亿 元, 对 应 估 值 为 倍 考 虑 到 公 司 广 州 文 化 产 业 平 台 稀 缺 性 定 位 与 艺 术 教 育 智 能 钢 琴 文 化 传 媒 大 幅 推 进, 预 计 未 来 催 化 剂 不 断, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 艺 术 教 育 等 新 领 域 开 拓 进 度 不 达 预 期, 钢 琴 销 售 受 二 手 琴 冲 击 超 预 期 盈 利 预 测 : 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1, , , , , 增 长 率 (%) 3.35% 0.04% 7.91% 8.59% 9.44% EBITDA( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) % 3.44% 11.54% 12.00% 17.84% EPS( 元 / 股 ) 市 盈 率 (P/E) 市 净 率 (P/B) EV/EBITDA 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 元 买 入 报 告 日 期 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 33% 2% -29% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 申 烨 S [email protected] 珠 江 钢 琴 ( SZ): 定 增 打 造 大 文 化 产 业, 高 管 承 诺 不 减 持 彰 显 信 心 珠 江 钢 琴 ( SZ): 国 企 改 革 大 浪 淘 沙, 全 力 打 造 文 化 平 台 珠 江 钢 琴 沪 深 % Table_Contacter 联 系 人 : 任 尚 伟 [email protected] / 7

2 一 钢 琴 结 构 优 化 明 显, 智 能 钢 琴 放 量 增 长, 教 育 与 传 媒 仍 在 投 入 期 公 司 2015 年 营 业 收 入 14.7 亿 元, 基 本 与 去 年 持 平, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.46 亿 元, 同 比 增 长 3.44% 传 统 钢 琴 销 售 收 入 亿 元, 同 比 下 降 1.7%, 受 制 于 进 口 二 手 琴 冲 击 市 场 持 续 低 迷, 钢 琴 销 售 量 台, 同 比 降 低 3.22%, 但 高 端 钢 琴 品 牌 凯 撒 堡 销 量 同 比 提 升 14%, 产 品 结 构 优 化 明 显 数 码 钢 琴 在 低 基 数 基 础 上 实 现 快 速 增 长, 营 业 收 入 0.74 亿 元, 同 比 增 加 40.8%, 全 年 销 售 台, 同 比 增 长 35.3%, 增 量 收 入 基 本 对 冲 传 统 钢 琴 业 务 下 降 文 化 教 育 类 业 务 收 入 269 万, 同 比 下 降 62%, 预 计 是 业 务 模 式 从 加 盟 型 转 向 社 区 店 过 渡 期 导 致 的 阵 痛 所 致 传 媒 类 业 务 尚 在 投 入 期 未 贡 献 收 入 图 1: 公 司 近 年 来 收 入 与 增 速 ( 单 位 : 百 万 ) 图 2: 公 司 教 育 业 务 收 入 与 近 年 增 速 ( 单 位 : 百 万 ) 表 1: 钢 琴 与 数 码 钢 琴 生 产 量 销 量 与 库 存 量 钢 琴 销 量 产 量 数 码 钢 琴 销 量 产 量 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2 / 7

3 二 智 能 钢 琴 崛 起, 艺 术 教 育 变 现 能 力 逐 步 加 强, 文 化 投 资 提 供 额 外 惊 喜 传 统 钢 琴 消 费 已 饱 和, 智 能 钢 琴 前 景 广 阔 资 本 扎 堆, 中 国 传 统 钢 琴 消 费 量 已 经 占 全 球 消 费 量 约 为 80% 左 右, 而 中 国 数 码 钢 琴 仅 为 全 球 消 费 量 的 16.7%, 尚 具 备 较 大 发 展 空 间 智 能 钢 琴 的 广 阔 市 场 已 经 开 始 吸 引 大 量 资 本 进 驻,(1)2015 年 11 月 25 日, 乐 视 推 出 乐 视 儿 童 桌 面, 同 事 推 出 针 对 儿 童 的 硬 件 产 品 : 口 袋 故 事 屋 口 袋 动 画 屋 KIDO 智 能 手 表 乐 视 智 能 钢 琴, 智 能 钢 琴 定 价 1499 元 ;(2)2015 年 10 月 27 日, 小 叶 子 ( 北 京 ) 科 技 有 限 公 司 在 北 京 正 式 发 布 The ONE 智 能 钢 琴 教 室, 该 公 司 近 来 获 得 李 开 复 真 格 基 金 徐 小 平 红 杉 等 的 千 万 级 美 元 的 B 投 资 投 资, 在 钢 琴 家 郎 朗 的 支 持 下, The ONE 智 能 钢 琴 教 室 每 年 将 推 选 10 个 老 师 10 个 孩 子 参 加 郎 朗 国 际 音 乐 基 金 会 主 办 的 101 钢 琴 家 计 划 本 次 发 布 会 公 司 同 时 推 出 壹 枱 (the one) 智 能 钢 琴, 从 官 网 可 知 该 智 能 钢 琴 定 价 为 元 资 本 的 扎 堆 意 味 着 行 业 的 高 增 长 性 才 刚 刚 起 步, 在 传 统 钢 琴 遭 遇 增 长 瓶 颈 时 公 司 的 智 能 钢 琴 有 望 迅 猛 增 长 支 撑 业 绩 增 长 图 3: 乐 视 智 能 钢 琴 : 定 价 1499 元 图 4:The One 智 能 钢 琴 ( 三 类 定 价 ) 艺 术 教 育 从 跑 马 圈 地 转 向 注 重 盈 利, 深 蹲 是 为 了 更 好 起 跳, 公 司 艺 术 教 育 板 块 在 2015 年 由 加 盟 店 模 式 转 向 社 区 店 模 式, 即 由 和 原 有 艺 术 教 育 培 训 机 构 合 作 单 一 输 出 内 容 课 程 转 向 培 育 全 新 社 区 门 店, 输 出 艺 术 器 材 管 理 技 术 培 训 内 容 与 课 程 收 费 多 种 商 品 服 务 实 现 盈 利 渠 道 转 型 导 致 收 入 下 降 超 过 60%, 但 是 另 一 方 面 盈 利 性 更 强 提 升 明 显, 毛 利 率 从 18.9% 提 升 至 37.5%; 未 来 公 司 将 加 大 各 级 教 育 渠 道 之 间 的 联 动 性, 并 招 募 人 才 加 强 其 管 理 从 专 业 艺 术 培 训 与 社 会 艺 术 培 训 两 方 面 实 现 客 户 端 - 教 学 内 容 - 授 课 体 系 - 教 育 渠 道 - 变 现 盈 利 扎 实 的 全 产 业 链 布 局 3 / 7

4 图 5: 艺 术 教 育 培 训 业 务 毛 利 率 回 升 图 6: 珠 江 钢 琴 的 艺 术 教 育 培 训 体 系 珠 江 钢 琴 年 报 点 评 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 文 化 投 资 稳 步 推 进, 或 提 供 业 绩 额 外 惊 喜, 公 司 下 属 的 传 媒 基 金 2015 年 在 文 化 领 域 投 资 2 部 电 影 6 部 电 视 剧 与 1 个 项 目, 根 据 影 视 IP 的 变 现 周 期 预 测 2016 年 其 中 某 些 项 目 或 能 提 供 业 绩 惊 喜 预 计 公 司 在 整 合 广 州 文 化 资 源 方 面 将 形 成 独 一 无 二 的 垄 断 地 位, 凭 借 传 媒 投 资 产 业 的 产 业 闭 环 布 局 有 望 将 其 培 育 为 公 司 继 智 能 钢 琴 艺 术 教 育 后 的 第 三 增 长 极 图 7: 珠 江 钢 琴 传 媒 产 业 投 资 闭 环 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 4 / 7

5 表 2: 传 媒 业 务 投 资 的 电 视 剧 与 电 影 项 目 类 别 名 字 导 员 与 演 员 电 视 剧 男 人 帮 朋 友 导 演 : 陈 赫 ( 韩 国 ) 主 演 : 张 亮 朴 海 镇 ( 韩 国 ) 薛 之 谦 电 视 剧 1931 年 的 爱 情 导 演 : 元 德 ( 香 港 ) 主 演 : 张 亮 付 辛 博 韩 彩 英 ( 韩 国 ) 李 心 艾 电 视 剧 情 谜 睡 美 人 ( 又 名 : 情 导 演 : 高 先 明 谜 睡 美 人 之 欲 望 的 姐 妹 ) 主 演 : 凌 潇 肃 李 彩 桦 江 祖 平 郑 佩 佩 电 视 剧 因 为 爱 情 有 幸 福 ( 已 在 湖 导 演 : 刘 俊 杰 南 卫 视 播 出 ) 主 演 : 陈 伟 霆 唐 艺 昕 电 视 剧 太 太 万 岁 导 演 : 沈 严 刘 海 波 主 演 : 闫 妮 许 亚 军 方 中 信 电 视 剧 过 界 导 演 : 汪 锡 宏 主 演 : 李 东 霖 宋 允 浩 丁 子 玲 唐 婉 电 影 未 知 人 生 ( 又 名 : Pali 导 演 : 林 浩 然 Road 未 知 来 电 ) 主 演 : 陈 妍 希 杰 克 逊 拉 斯 波 恩 ( 美 国 ) 宋 康 ( 美 国 ) 电 影 电 子 狂 魔 导 演 : 林 浩 然 保 罗 韦 斯 利 ( 美 国 ) 主 演 : 保 罗 韦 斯 利 ( 美 国 ) 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 三 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 预 计 公 司 年 净 利 润 分 别 为 亿 元, 分 版 块 分 析, 预 计 智 能 钢 琴 净 利 润 增 长 略 超 过 传 统 钢 琴 销 量 下 滑 造 成 的 业 绩 下 滑, 艺 术 教 育 版 块 在 经 过 2015 年 调 整 期 后 以 更 高 速 度 进 行 扩 张, 且 商 业 模 式 变 现 带 动 单 店 营 业 额 缓 慢 上 升, 暂 不 将 传 媒 业 务 可 能 的 一 次 性 投 资 收 益 纳 入 盈 利 预 测 该 盈 利 预 测 对 应 估 值 为 倍 考 虑 到 公 司 广 州 文 化 产 业 平 台 稀 缺 性 定 位 与 艺 术 教 育 智 能 钢 琴 文 化 传 媒 大 幅 推 进, 预 计 未 来 催 化 剂 不 断, 维 持 买 入 评 级 四 风 险 提 示 1. 艺 术 教 育 等 新 领 域 开 拓 进 度 不 达 预 期 ; 2. 钢 琴 市 场 受 二 手 琴 冲 击 超 预 期 5 / 7

6 Table_Research 珠 江 钢 琴 年 报 点 评 Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 经 营 活 动 现 金 流 货 币 资 金 净 利 润 应 收 及 预 付 折 旧 摊 销 存 货 营 运 资 金 变 动 其 他 流 动 资 产 其 它 非 流 动 资 产 投 资 活 动 现 金 流 长 期 股 权 投 资 资 本 支 出 固 定 资 产 投 资 变 动 在 建 工 程 其 他 无 形 资 产 筹 资 活 动 现 金 流 其 他 长 期 资 产 银 行 借 款 资 产 总 计 债 券 融 资 流 动 负 债 股 权 融 资 短 期 借 款 其 他 应 付 及 预 收 现 金 净 增 加 额 其 他 流 动 负 债 期 初 现 金 余 额 非 流 动 负 债 期 末 现 金 余 额 长 期 借 款 应 付 债 券 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归 属 母 公 司 股 东 权 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 营 业 收 入 增 长 负 债 和 股 东 权 益 营 业 利 润 增 长 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 率 营 业 收 入 ROE 营 业 成 本 ROIC 营 业 税 金 及 附 加 偿 债 能 力 销 售 费 用 资 产 负 债 率 (%) 管 理 费 用 净 负 债 比 率 财 务 费 用 流 动 比 率 资 产 减 值 损 失 速 动 比 率 公 允 价 值 变 动 收 益 营 运 能 力 投 资 净 收 益 总 资 产 周 转 率 营 业 利 润 应 收 账 款 周 转 率 营 业 外 收 入 存 货 周 转 率 营 业 外 支 出 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 每 股 收 益 所 得 税 每 股 经 营 现 金 流 净 利 润 每 股 净 资 产 少 数 股 东 损 益 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 7

7 广 发 造 纸 轻 工 行 业 研 究 小 组 申 烨 : 首 席 分 析 师, 南 京 大 学 金 融 学 硕 士,2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心,2014 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 轻 工 造 纸 行 业 第 三 名 ( 团 队 ),2012 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 造 纸 印 刷 行 业 第 四 名 ( 团 队 ) 任 尚 伟 : 研 究 助 理, 北 京 大 学 经 济 学 硕 士, 香 港 大 学 金 融 学 硕 士,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 [email protected] 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 7 / 7