Tabl e_excel1 2014A Tabl e_newst ock_pri ce Table_Contact er 景 嘉 微 新 股 分 析 景 嘉 微 (300474.SZ) Table_Tit le Table_Sum mary 核 心 观 点 : 立 足 高 端 军 工 电 子, 受 益 国 防 信 息 化 国 防 信 息 化 需 求 带 来 公 司 高 盈 利 高 增 长 公 司 从 事 高 可 靠 军 用 电 子 产 品 的 研 制, 军 工 业 务 占 比 95% 以 上, 产 品 主 要 涉 及 图 形 显 控 及 小 型 专 用 化 雷 达 两 大 领 域, 其 中 图 形 显 控 产 品 收 入 约 占 85%, 图 形 显 控 模 块 是 公 司 研 发 最 早 积 淀 最 深, 也 是 目 前 最 核 心 的 产 品, 在 国 内 机 载 航 电 系 统 图 形 显 控 领 域 占 据 大 部 分 市 场 份 额 ; 小 型 专 用 化 雷 达 产 品 目 前 基 数 较 低, 随 着 空 中 防 撞 系 统 核 心 组 件 弹 载 雷 达 微 波 射 频 前 端 核 心 组 件 以 及 主 动 防 护 雷 达 产 品 陆 续 定 型, 近 两 年 呈 现 爆 发 式 增 长 态 势 公 司 拥 有 二 级 保 密 资 质, 军 工 四 证 齐 全, 核 心 团 队 拥 有 较 深 的 军 工 背 景, 研 发 实 力 较 强 拟 发 行 3350 万 股, 用 于 科 研 生 产 基 地 JM5400 型 图 形 芯 片 研 发 及 补 充 流 动 资 金 公 司 拟 公 开 发 行 3350 万 股 新 股, 扣 除 相 关 发 行 费 用 后, 拟 募 集 资 金 3.94 亿 元, 将 用 于 科 研 生 产 基 地 建 设 项 目 ( 一 期 ) JM5400 型 图 形 芯 片 研 发 项 目 和 补 充 流 动 资 金 等 科 研 生 产 基 地 建 设 项 目 ( 一 期 ) 将 形 成 图 形 显 控 和 小 型 专 用 化 雷 达 等 核 心 产 品 4000 套 ( 台 )/ 年 的 生 产 能 力, 以 满 足 未 来 快 速 发 展 的 需 求 ;JM5400 型 图 形 芯 片 研 发 项 目 主 要 是 开 发 具 备 高 速 图 形 能 力 低 功 率 损 耗 支 持 军 用 航 电 系 统 接 口 的 自 主 知 识 产 权 军 用 图 形 处 理 芯 片 盈 利 预 测 与 估 值 : 预 计 公 司 2016-2018 年 EPS 分 别 为 0.89 1.30 1.41 元 / 股 ( 按 公 司 新 发 行 股 份 3350 万 股 后 摊 薄 ) 国 防 信 息 化 和 装 备 升 级 带 来 军 工 各 领 域 对 军 工 电 子 产 品 巨 大 的 需 求 和 市 场 空 间 ; 包 括 军 品 采 购 制 度 和 价 格 体 系 的 改 革 对 民 企 参 军 带 来 了 政 策 利 好, 也 带 来 国 防 工 业 的 活 力 和 创 新 改 革 动 力 我 们 看 好 行 业 的 发 展 前 景 以 及 公 司 作 为 军 工 民 企 受 益 于 军 工 信 息 化 市 场 化 趋 势 带 来 的 成 长 空 间 风 险 提 示 : 公 司 业 绩 可 能 会 受 到 军 品 研 发 周 期 较 长 定 型 生 产 和 交 付 时 间 不 确 定 性 较 大 的 影 响 ; 还 可 能 受 到 军 用 产 品 成 本 价 格 调 整 的 影 响 报 告 日 期 2016-03-21 Table_NewStock_IssueB 发 行 前 财 务 数 据 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.94 资 产 负 债 率 (%) 28.09 ROE(%) 22.58 ROA(%) 18.37 流 动 比 率 ( 倍 ) 4.74 速 动 比 率 ( 倍 ) 4 Table_NewStock_Issue 发 行 资 料 发 行 股 数 ( 万 股 ) 3350 发 行 前 股 本 ( 万 股 ) 10000 发 行 日 期 上 市 日 期 主 承 销 商 主 要 股 东 发 行 方 式 Table_Aut hor 分 析 师 : 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 真 怡 S0260511050003 0755-82797057 zhenyi@gf.com.cn 限 公 司 喻 丽 丽 盈 利 预 测 : 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 204.80 239.68 270.75 310.21 360.40 增 长 率 (%) 25.59% 17.03% 12.96% 14.57% 16.18% EBITDA( 百 万 元 ) 101.82 105.87 116.25 197.66 224.45 净 利 润 ( 百 万 元 ) 82.18 88.95 119.08 173.35 188.54 增 长 率 (%) 28.24% 8.24% 33.87% 45.57% 8.76% EPS( 元 / 股 ) 0.822 0.890 0.892 1.299 1.412 市 盈 率 (P/E) - - - - - 市 净 率 (P/B) - - - - - 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1 / 18
目 录 索 引 立 足 高 端 军 工 电 子, 军 工 信 息 化 带 来 高 盈 利 高 成 长... 4 公 司 业 务 基 本 情 况... 4 市 场 需 求 : 国 防 信 息 化 带 来 巨 大 市 场 空 间... 8 竞 争 能 力 : 军 工 电 子 领 域 技 术 资 质 资 金 市 场 壁 垒 较 高... 12 公 司 发 展 目 标 和 战 略... 14 拟 募 集 资 金 约 3.94 亿, 用 于 科 研 生 产 基 地 研 发 项 目 及 补 充 流 动 资 金... 15 盈 利 预 测 和 估 值... 15 2 / 18
图 表 索 引 图 1: 收 入 净 利 润 盈 利 能 力 情 况... 4 图 2: 公 司 主 营 业 务 收 入 结 构... 5 图 3: 图 形 显 控 产 品 示 意 图... 5 图 4: 空 中 防 撞 系 统 示 意 图... 6 图 5: 弹 载 雷 达 微 波 射 频 装 臵 示 意 图... 6 图 6: 主 动 防 护 雷 达 产 品... 7 图 7: 公 司 主 要 业 务 领 域 情 况... 7 图 8: 公 司 主 要 业 务 毛 利 率 和 综 合 毛 利 率 变 化 情 况... 8 图 9: 军 工 电 子 信 息 装 备... 10 图 10: 航 电 显 控 界 面 发 展 历 程... 11 图 11: 航 电 图 形 显 控 模 块 发 展 历 程... 11 图 12: 公 司 业 务 发 展 历 程... 12 图 13: 研 发 费 用 情 况... 14 图 14: 公 司 股 权 结 构... 15 表 1: 公 司 近 3 年 财 务 指 标 情 况... 4 表 2: 公 司 募 集 资 金 用 途... 15 表 3: 可 比 公 司 估 值 (EPS 采 用 WIND 一 致 预 期 )... 16 3 / 18
立 足 高 端 军 工 电 子, 军 工 信 息 化 带 来 高 盈 利 高 成 长 公 司 业 务 基 本 情 况 公 司 主 要 从 事 高 可 靠 军 用 电 子 产 品 的 研 制, 产 品 主 要 涉 及 图 形 显 控 及 小 型 专 用 化 雷 达 两 大 领 域 而 图 形 显 控 业 务 是 公 司 目 前 的 核 心 业 务, 也 是 传 统 优 势 业 务, 小 型 专 用 化 雷 达 是 公 司 未 来 将 大 力 发 展 的 业 务 方 向 公 司 的 图 形 显 控 产 品 主 要 包 括 图 形 显 控 模 块 图 形 处 理 芯 片 加 固 显 示 器 加 固 电 子 盘 和 加 固 计 算 机 等 五 类 产 品 特 别 是 图 形 显 控 模 块 是 公 司 最 核 心 的 产 品 据 公 司 公 告, 目 前 我 国 新 研 制 的 绝 大 多 数 军 用 飞 机 均 使 用 公 司 的 图 形 显 控 模 块, 还 有 相 当 数 量 的 军 机 显 控 系 统 换 代 也 使 用 了 公 司 产 品 图 1: 收 入 净 利 润 盈 利 能 力 情 况 表 1: 公 司 近 3 年 财 务 指 标 情 况 2013 年 末 /2013 年 度 2014 年 末 /2014 年 度 2015 年 末 /2015 年 度 流 动 比 率 ( 倍 ) 4 4.78 4.74 速 动 比 率 ( 倍 ) 3 3.83 4 资 产 负 债 率 ( 母 公 司 )% 28.69% 26.98% 27.17% 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 / 年 ) 2.5 2.32 2.21 存 货 周 转 率 ( 次 / 年 ) 0.5 0.61 0.95 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 ( 万 元 ) 8,003.70 10,342.17 11,323.57 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) 30.1 30.91 31.57 数 据 来 源 : 招 股 意 向 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 公 司 的 产 品 主 要 分 为 图 形 显 控 和 小 型 专 用 雷 达 两 大 类, 其 中 图 形 显 控 产 品 约 占 85%, 图 形 显 控 产 品 近 两 年 增 速 逐 渐 趋 向 平 稳 ; 小 型 专 用 化 雷 达 产 品 目 前 收 入 占 比 不 高, 基 数 较 低,14 15 年 呈 现 爆 发 式 增 长 态 势 4 / 18
图 2: 公 司 主 营 业 务 收 入 结 构 数 据 来 源 : 公 司 招 股 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1 图 形 显 控 领 域 图 形 显 控 系 统 是 现 代 武 器 装 备 中 多 种 信 息 融 合 和 人 机 交 互 的 核 心 系 统 公 司 的 图 形 显 控 系 统 主 要 用 于 各 类 军 用 飞 机 包 括 图 形 显 控 模 块 图 形 处 理 芯 片 加 固 显 示 器 加 固 电 子 盘 加 固 计 算 机 等 图 3: 图 形 显 控 产 品 示 意 图 图 形 显 控 模 块 广 泛 应 用 于 各 类 军 用 机 型 军 用 舰 艇 坦 克 装 甲 车 等 领 域 根 据 公 司 招 股 书 介 绍, 图 形 显 控 模 块 是 公 司 研 发 最 早 积 淀 最 深, 也 是 目 前 最 核 心 的 产 品, 在 国 内 机 载 航 电 系 统 图 形 显 控 领 域 占 据 大 部 分 市 场 份 额 图 形 显 控 模 块 中 的 最 核 心 信 息 处 理 部 件 是 图 形 处 理 芯 片, 其 芯 片 的 性 能 决 定 整 个 模 块 和 系 统 性 能 的 优 劣 据 公 司 招 股 书 介 绍, 公 司 在 芯 片 领 域 有 着 丰 富 的 研 发 和 应 用 经 验, 公 司 研 发 的 以 JM5400 为 代 表 的 图 形 芯 片 打 破 了 国 外 芯 片 在 我 国 军 用 领 域 的 垄 断, 率 先 实 现 军 用 CPU 的 国 产 化, 打 造 具 有 中 国 芯 的 系 列 开 发 平 台 和 系 列 产 品 线, 这 极 大 提 升 了 公 司 的 市 场 竞 争 力 加 固 显 示 器 主 要 是 用 于 军 用 飞 机 后 舱 任 务 系 统 的 显 示 输 出 设 备, 这 类 设 备 具 有 5 / 18
抗 振 适 应 宽 温 工 作 环 境 和 符 合 国 军 标 电 磁 兼 容 要 求 等 能 力 ; 加 固 电 子 盘 主 要 用 于 特 种 飞 机 上 的 独 立 存 储 设 备 或 配 套 图 形 显 控 模 块, 主 要 用 来 存 储 航 行 过 程 中 收 集 到 的 图 形 态 势 信 息 数 据 ; 加 固 计 算 机 应 用 于 地 面 工 作 站 对 飞 行 器 采 集 的 图 形 态 势 信 息 数 据 进 行 处 理 分 析, 公 司 已 经 在 无 人 机 地 面 站 领 域 占 据 一 席 之 地 公 司 的 图 形 显 控 产 品 除 了 在 军 用 机 载 航 电 领 域 外, 近 年 来 也 一 直 在 积 极 向 车 载 等 领 域 延 伸 2 小 型 专 用 化 雷 达 领 域 近 年 来 公 司 在 小 型 专 用 化 雷 达 领 域 取 得 了 一 系 列 突 破 在 这 个 领 域, 公 司 已 经 定 型 的 产 品 包 括 空 中 防 撞 系 统 核 心 组 件 弹 载 雷 达 微 波 射 频 前 端 核 心 组 件, 主 动 防 护 系 统 中 的 雷 达 产 品 也 完 成 鉴 定 定 型 空 中 防 撞 系 统 核 心 组 件 : 是 空 中 防 撞 雷 达 系 统 的 核 心 组 成 部 分, 主 要 用 于 射 频 信 号 收 发 信 号 频 谱 搬 移 上 下 天 线 切 换 控 制 收 发 切 换 控 制 信 号 调 制 与 解 调 信 号 与 信 息 处 理 以 及 BIT 在 线 检 测 等 功 能 空 中 防 撞 系 统 主 要 是 利 用 二 次 雷 达 技 术 对 飞 机 进 行 实 时 监 视 标 识, 判 断 周 围 飞 机 的 飞 行 方 位 距 离 和 飞 行 意 图, 并 按 照 一 定 的 策 略 实 施 自 动 防 撞 图 4: 空 中 防 撞 系 统 示 意 图 弹 载 雷 达 微 波 射 频 前 端 核 心 组 件 : 主 要 负 责 雷 达 发 射 信 号 及 相 关 数 据 的 发 送 与 接 收 公 司 产 品 应 用 于 雷 达 制 导 导 弹 微 波 射 频 前 端, 实 现 了 进 口 替 代, 还 提 高 了 产 品 在 复 杂 电 磁 环 境 下 的 抗 干 扰 能 力 图 5: 弹 载 雷 达 微 波 射 频 装 臵 示 意 图 6 / 18
主 动 防 护 雷 达 系 统 : 是 主 动 防 护 系 统 中 的 雷 达 系 统, 是 完 成 目 标 探 测 的 单 元, 也 是 整 个 主 动 防 护 系 统 的 核 心 主 动 防 护 雷 达 系 统 对 飞 行 目 标 进 行 实 时 探 测 和 识 别, 并 对 构 成 威 胁 的 来 袭 目 标 进 行 快 速 定 位 和 生 成 主 动 拦 截 所 需 的 相 关 战 斗 参 数 图 6: 主 动 防 护 雷 达 产 品 公 司 产 品 领 域 多 为 军 用 领 域, 具 体 包 括 航 空 电 子 舰 船 兵 器 等 高 端 领 域, 其 中 航 空 领 域 占 约 87% 图 7: 公 司 主 要 业 务 领 域 情 况 7 / 18
公 司 综 合 毛 利 率 水 平 达 70% 以 上, 产 品 的 盈 利 水 平 较 高, 近 几 年 公 司 综 合 毛 利 率 略 有 下 降 图 形 显 控 领 域 产 品 毛 利 率 水 平 与 公 司 整 体 毛 利 率 水 平 接 近, 近 两 年 的 趋 势 也 较 接 近 小 型 专 用 化 雷 达 产 品 近 两 年 毛 利 率 水 平 提 升 较 快, 我 们 判 断 可 能 与 该 类 产 品 不 断 丰 富 市 场 开 拓 成 效 显 现 有 一 定 关 系 图 8: 公 司 主 要 业 务 毛 利 率 和 综 合 毛 利 率 变 化 情 况 市 场 需 求 : 国 防 信 息 化 带 来 巨 大 市 场 空 间 信 息 化 武 器 装 备 从 20 世 纪 80 年 代 以 来 应 用 于 现 代 战 争, 已 成 为 一 种 影 响 战 争 走 势 的 决 定 性 力 量, 信 息 化 武 器 装 备 的 加 速 列 装 已 成 为 发 展 趋 势 90 年 代 初 的 海 湾 战 争 中, 以 美 国 为 首 的 多 国 部 队 通 过 空 天 立 体 化 侦 察, 实 时 获 取 战 场 信 息, 通 过 远 程 精 确 制 导 武 器 实 施 精 确 打 击, 并 首 次 在 战 场 利 用 无 人 机 实 施 攻 击, 战 争 结 构 充 分 展 示 了 信 息 化 作 战 的 威 力 和 特 点 在 科 索 沃 伊 拉 克 阿 富 汗 等 战 争 中, 信 息 化 战 争 的 特 征 更 加 突 出, 信 息 化 技 术 已 成 为 战 争 力 量 的 倍 增 器, 成 为 决 定 战 争 胜 负 的 重 要 因 素 目 前, 世 界 各 军 事 强 国 都 已 紧 随 美 国, 面 向 信 息 化 战 争 新 需 求, 迈 开 了 军 事 改 革 的 步 伐 按 照 我 国 国 防 和 军 队 现 代 化 建 设 三 步 走 战 略 构 想, 当 前 要 加 紧 完 成 机 械 化 和 信 息 化 建 设 双 重 历 史 任 务, 力 争 到 2020 年 基 本 实 现 机 械 化, 信 息 化 建 设 取 得 重 大 8 / 18
进 展 2015 年 国 防 白 皮 书 中 阐 述 了 新 军 事 革 命 的 方 向, 武 器 装 备 远 程 精 确 化 智 能 化 隐 身 化 无 人 化 趋 势 明 显, 太 空 和 网 络 空 间 成 为 各 方 战 略 竞 争 新 的 制 高 点, 战 争 形 态 加 速 信 息 化 战 争 演 变 2015 年 国 防 白 皮 书 中 国 的 军 事 战 略 中, 对 海 军 和 空 军 的 建 设 提 出 新 要 求 : 海 军 要 求 近 海 防 御 远 海 护 卫, 提 高 战 略 威 慑 与 反 击 海 上 机 动 作 战 海 上 联 合 作 战 综 合 防 御 作 战 和 综 合 保 障 能 力 ; 空 军 要 求 空 天 一 体 攻 防 兼 备, 提 高 战 略 预 警 空 中 打 击 防 空 反 导 信 息 对 抗 空 降 作 战 战 略 投 送 和 综 合 保 障 能 力 海 洋 战 略 近 海 走 向 远 海 大 大 提 升 了 海 军 和 航 空 装 备 需 求, 未 来 通 过 军 队 编 制 改 革 将 加 速 空 军 和 海 军 的 建 设 国 防 信 息 化 所 代 表 的 涵 义 已 经 不 仅 仅 具 有 各 种 功 能 强 大 的 装 备, 而 是 信 息 与 多 元 火 力 一 体 网 电 一 体 空 天 一 体 在 天 基 系 统 的 信 息 支 持 下, 预 警 情 报 军 用 通 信 指 挥 控 制 精 确 制 导 等 各 方 面 能 力 将 会 进 一 步 提 升 以 显 控 雷 达 通 信 导 航 等 为 代 表 的 电 子 信 息 装 备 在 武 器 平 台 上 的 作 用 越 来 越 重 要, 占 比 也 越 来 越 大 航 电 系 统 的 功 能 作 用 越 来 越 重 要, 综 合 航 电 系 统 很 大 程 度 上 决 定 了 飞 机 的 整 体 性 能 20 世 纪 50 年 代 飞 机 上 的 航 空 电 子 设 备 在 飞 机 总 成 本 中 占 的 比 例 不 足 10%, 但 到 90 年 代, 随 着 飞 机 功 能 的 不 断 增 强, 航 空 电 子 设 备 的 成 本 占 飞 机 总 成 本 的 比 例 已 上 升 到 30%~40% 甚 至 更 高 图 1: 航 空 电 子 系 统 成 本 占 飞 机 总 成 本 比 重 趋 势 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1960 1970 1980 1990 2000 之 后 数 据 来 源 : 中 国 空 军 网 航 空 电 子 技 术 广 发 证 券 研 发 中 心 整 理 舰 船 装 备 : 舰 船 越 来 越 成 为 海 上 信 息 和 控 制 指 挥 平 台, 电 子 设 备 已 成 为 舰 船 的 重 要 组 成 部 分 舰 船 的 电 子 系 统 主 要 包 括 通 信 导 航 雷 达 警 戒 探 测 电 子 战 水 声 探 测 武 器 火 控 和 作 战 指 挥 系 统 等 发 达 国 家 舰 船 电 子 系 统 和 设 备 的 费 用 已 占 整 艘 舰 艇 总 费 用 的 50% 左 右 图 2: 舰 船 是 海 上 信 息 和 控 制 指 挥 平 台 9 / 18
数 据 来 源 : 中 国 网 百 度 图 库 陆 军 装 备 : 信 息 化 战 争 趋 势 下, 各 国 陆 军 均 在 向 信 息 化 数 字 化 和 结 构 优 化 方 向 发 展 陆 军 信 息 化 主 要 包 括 : 指 挥 控 制 通 信 计 算 机 情 报 图 3: 陆 军 信 息 化 数 据 来 源 : 百 度 图 库 图 9: 军 工 电 子 信 息 装 备 10 / 18
航 电 显 控 系 统 是 人 机 交 互 的 媒 介, 具 体 体 现 是 显 控 界 面 和 显 控 仪 表, 从 最 初 的 目 视 到 机 电 仪 表 再 到 电 光 仪 表 的 发 展 过 程, 其 技 术 水 平 伴 随 着 信 息 技 术 的 不 断 发 展 而 不 断 提 升 图 10: 航 电 显 控 界 面 发 展 历 程 航 电 显 控 界 面 的 发 展 体 现 出 装 备 发 展 的 特 点 和 代 际 的 跨 越, 界 面 的 技 术 支 撑 来 源 于 图 形 显 控 模 块 技 术 水 平 的 进 步 飞 机 座 舱 显 示 仪 表 从 机 械 式 表 盘 发 展 到 电 子 化 阶 段 时 最 开 始 使 用 的 是 CRT 显 示 器, 后 来 发 展 为 有 源 矩 阵 液 晶 显 示 器, 电 子 化 座 舱 对 图 形 显 控 模 块 提 出 了 更 高 实 时 性 更 高 分 辨 率 和 更 好 的 人 机 交 互 界 面 图 11: 航 电 图 形 显 控 模 块 发 展 历 程 11 / 18
另 外, 空 中 防 撞 雷 达 系 统 可 以 实 现 飞 机 之 间 的 相 互 探 测, 有 效 避 免 飞 机 起 降 和 飞 行 过 程 中 的 相 撞 事 故 目 前 全 球 95% 以 上 的 民 用 飞 机 已 经 配 备 了 空 中 防 撞 雷 达 系 统, 军 用 飞 机 的 配 备 起 步 较 晚 军 用 飞 机 尤 其 是 中 大 型 飞 机 配 备 空 中 防 撞 雷 达 系 统 需 求 越 来 越 多 现 代 战 争 中 导 弹 的 射 程 精 度 等 综 合 性 能 至 关 重 要, 雷 达 制 导 的 导 弹 成 为 较 主 流 的 武 器 之 一 主 动 防 护 系 统 主 要 包 括 雷 达 系 统 和 火 力 系 统 两 部 分 雷 达 系 统 可 以 对 不 同 视 场 内 的 飞 行 目 标 进 行 实 时 探 测 和 识 别, 并 对 构 成 威 胁 的 来 袭 目 标 进 行 快 速 定 位 和 生 产 主 动 拦 截 所 需 战 斗 参 数, 火 力 系 统 则 可 以 根 据 指 挥 信 息 准 确 拦 截 来 袭 目 标 坦 克 装 甲 车 等 陆 战 装 甲 武 器 平 台 在 现 代 战 争 中 有 较 大 的 防 御 缺 陷, 而 主 动 防 护 系 统 坦 克 装 甲 车 的 防 御 能 力 有 较 积 极 的 提 升 作 用, 因 此 这 类 防 护 系 统 有 较 好 的 市 场 需 求, 特 别 是 作 战 后 坦 克 装 甲 车 对 主 动 防 护 系 统 有 持 续 性 的 更 换 需 求 竞 争 能 力 : 军 工 电 子 领 域 技 术 资 质 资 金 市 场 壁 垒 较 高 军 工 电 子 行 业 较 严 格 的 科 研 生 产 许 可 审 查 流 程 和 条 件 形 成 较 高 的 壁 垒 主 要 体 现 为 : 技 术 领 域 的 尖 端 性 和 产 品 定 型 程 序 的 复 杂 性 和 对 产 品 质 量 要 求 的 严 格 性 形 成 了 较 高 的 技 术 壁 垒 而 与 主 装 备 供 应 商 的 壁 垒 相 比, 军 工 电 子 相 对 而 言 对 技 术 更 新 的 要 求 会, 因 此 对 研 发 和 创 新 的 要 求 更 高 公 司 招 股 书 显 示, 公 司 的 业 务 发 展 一 直 聚 焦 于 图 形 显 控 小 型 专 用 化 雷 达 领 域, 经 历 了 从 技 术 积 累 业 务 起 步 到 快 速 发 展 的 三 个 阶 段 图 12: 公 司 业 务 发 展 历 程 12 / 18
根 据 公 司 招 股 书 介 绍, 公 司 抓 住 了 我 国 军 用 飞 机 图 形 显 控 系 统 由 使 用 DSP 与 FPGA 图 形 加 速 器 向 使 用 GPU 图 形 处 理 器 升 级 的 历 史 机 遇, 利 用 自 身 参 与 神 州 八 号 图 形 显 控 模 块 设 计 的 经 验 和 航 空 航 天 图 形 显 控 领 域 的 深 入 认 识, 加 大 军 用 飞 机 图 形 显 控 领 域 的 研 究 07 年 完 成 第 一 款 图 形 显 控 模 块 的 开 发 销 售, 实 现 了 初 步 的 技 术 积 累, 为 后 续 型 号 产 品 系 列 化 奠 定 了 基 础 同 时, 公 司 开 始 微 波 射 频 模 块 的 研 制 09 年 公 司 实 现 了 首 款 图 形 显 控 模 块 产 品 的 定 型, 从 而 前 期 投 入 开 始 获 得 回 报 截 至 2015 年 底 公 司 已 有 27 个 型 号 图 形 显 控 模 块 实 现 定 型, 并 在 国 内 新 研 军 用 飞 机 的 图 形 显 控 领 域 占 据 了 绝 大 部 分 市 场 2012 年 公 司 与 机 载 显 控 领 域 最 重 要 的 系 统 供 应 商 中 航 无 线 电 电 子 研 究 所 签 订 战 略 合 作 框 架 协 议, 成 为 其 图 形 显 控 模 块 的 唯 一 战 略 合 作 单 位 公 司 的 图 形 显 控 模 块 和 图 形 处 理 芯 片 技 术 水 平 达 到 了 前 文 介 绍 的 第 三 里 程 碑 公 司 是 国 内 第 一 批 成 功 研 发 出 空 中 防 撞 系 统 核 心 组 件 的 厂 商 之 一 军 工 企 业 对 配 套 商 的 选 择 有 较 严 密 的 认 证 考 核 程 序, 从 认 证 到 成 为 合 格 供 应 商 的 考 核 流 程 较 长, 而 成 为 合 格 供 应 商 后 具 有 一 定 粘 性, 从 而 形 成 了 较 高 的 市 场 壁 垒 军 工 前 期 研 发 周 期 较 长 研 发 投 入 较 大 研 发 风 险 较 高, 单 一 产 品 的 批 量 较 小 从 而 形 成 的 收 入 规 模 相 对 较 小, 从 而 形 成 了 较 高 的 资 金 壁 垒 公 司 公 告 的 信 息 显 示, 国 内 图 形 显 控 领 域 的 供 应 商 主 要 包 括 景 嘉 股 份 湘 计 海 盾 国 营 785 厂 第 三 研 究 所 GE 智 能 平 台 等 ; 雷 达 领 域 的 系 统 级 模 块 级 供 应 商 较 多, 如 四 川 九 洲 空 管 西 安 电 子 工 程 研 究 所 中 电 科 集 团 14 所 38 所 等 等 公 司 已 获 得 二 级 保 密 资 格 单 位 证 书 武 器 装 备 质 量 体 系 认 证 证 书 装 备 承 制 单 位 注 册 证 书 武 器 装 备 科 研 生 产 许 可 证 一 系 列 从 事 武 器 装 备 科 研 生 产 所 需 资 质 公 司 的 竞 争 优 势 在 于 : (1) 核 心 团 队 成 员 均 为 各 专 业 领 域 的 资 深 专 家 公 司 包 括 董 事 长 等 在 内 的 核 心 团 队 成 员 主 要 来 自 于 国 防 科 技 大 学, 在 软 件 硬 件 结 构 芯 片 FPGA 和 微 波 射 频 等 多 个 方 向 从 事 研 发 和 科 研 管 理 13 / 18
(2) 在 核 心 团 队 的 领 导 下 拥 有 着 204 人 的 研 发 队 伍, 研 发 人 员 占 员 工 比 例 达 55.14%, 为 产 品 的 研 制 生 产 提 供 了 强 有 力 的 技 术 支 撑 截 至 2015 年 底, 公 司 有 38 项 专 利 获 得 授 权 ( 其 中 34 项 为 发 明 专 利 ), 形 成 大 量 拥 有 自 主 知 识 产 权 且 经 过 客 户 使 用 检 验 的 IP 核 (3) 技 术 支 撑 下 的 产 品 先 发 优 势 公 司 核 心 团 队 把 握 住 了 航 电 显 控 系 统 由 DSP 与 FPGA 图 形 加 速 器 向 使 用 GPU 图 形 处 理 器 升 级 的 代 际 转 换 机 遇, 较 快 推 出 了 电 光 仪 表 阶 段 的 图 形 显 控 模 块, 在 竞 争 中 脱 颖 而 出, 迅 速 占 领 了 市 场, 拥 有 较 明 显 的 先 发 优 势 由 于 军 品 配 套 的 特 点, 产 品 一 旦 定 型 并 在 系 统 中 应 用, 一 般 不 会 轻 易 更 换 该 类 产 品 的 供 应 商 因 此 公 司 的 这 一 先 发 优 势 预 计 在 较 长 时 期 内 能 够 保 持 (4) 定 型 产 品 为 公 司 提 供 了 丰 富 的 经 验 不 断 拓 展 的 渠 道 和 收 入 可 以 反 哺 预 研 产 品, 为 后 续 发 展 提 供 源 源 不 断 的 创 新 动 力 公 司 2013 年 -2015 年 的 研 发 投 入 较 高, 近 3 年 研 发 费 用 站 营 业 收 入 比 例 平 均 为 16.2% 图 13: 研 发 费 用 情 况 公 司 发 展 目 标 和 战 略 招 股 书 显 示, 公 司 致 力 于 提 供 恶 劣 条 件 下 高 可 靠 性 军 工 电 子 产 品, 未 来 三 年 内 公 司 业 务 仍 专 注 于 图 形 显 控 和 小 型 专 用 化 雷 达 两 大 领 域 控 股 现 有 产 品 在 现 有 领 域 的 领 先 优 势, 并 积 极 向 军 用 车 辆 舰 艇 市 场 拓 展 ; 以 已 研 发 成 功 并 获 定 型 的 空 中 防 撞 雷 达 核 心 组 件 主 动 防 护 雷 达 系 统 和 弹 载 雷 达 微 波 射 频 前 端 核 心 组 件 等 产 品 为 切 入 点, 大 力 开 拓 小 型 专 用 化 雷 达 市 场 目 前 公 司 产 品 主 要 应 用 于 军 用 飞 机 图 形 显 控 领 域, 未 来 随 着 通 用 航 空 市 场 的 发 展, 公 司 也 将 凭 借 技 术 储 备 积 极 研 发 适 合 民 用 领 域 的 产 品, 并 将 积 极 探 索 将 现 有 技 术 导 入 其 他 具 有 发 展 潜 力 的 民 用 领 域 公 司 将 坚 持 预 研 一 批 定 型 一 批 生 产 一 批 的 滚 动 式 产 品 发 展 战 略, 推 动 公 司 业 绩 持 续 健 康 快 速 的 发 展 此 外, 公 司 还 将 立 足 于 无 人 机 数 据 链 和 图 像 传 输 领 域, 开 展 小 型 机 载 天 线 伺 服 控 制 系 统 小 型 机 载 微 波 射 频 签 订 等 关 键 技 术 研 究, 为 国 内 军 民 无 人 机 用 户 提 供 14 / 18
从 模 块 到 系 统 的 服 务 拟 募 集 资 金 约 3.94 亿, 用 于 科 研 生 产 基 地 研 发 项 目 及 补 充 流 动 资 金 公 司 为 一 家 民 营 军 工 企 业, 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 为 喻 丽 丽 曾 万 辉 夫 妇 公 司 全 资 持 有 两 家 公 司 北 麦 公 司 和 景 美 公 司, 无 参 股 公 司 北 麦 公 司 主 要 从 事 小 型 专 用 化 雷 达 业 务 ; 景 美 公 司 主 要 从 事 音 频 芯 片 蓝 牙 芯 片 的 研 发 生 产 和 销 售 图 14: 公 司 股 权 结 构 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 此 次 公 司 拟 公 开 发 行 3350 万 股 新 股, 扣 除 相 关 发 行 费 用 后, 拟 募 集 资 金 3.94 亿 元, 将 用 于 科 研 生 产 基 地 建 设 项 目 ( 一 期 ) JM5400 型 图 形 芯 片 研 发 项 目 和 补 充 流 动 资 金 等 公 司 募 投 资 金 项 目 主 要 是 围 绕 主 营 业 务 进 行 的, 科 研 生 产 基 地 建 设 项 目 ( 一 期 ) 将 形 成 图 形 显 控 和 小 型 专 用 化 雷 达 等 核 心 产 品 4000 套 ( 台 )/ 年 的 生 产 能 力, 以 满 足 未 来 快 速 发 展 的 需 求 ;JM5400 型 图 形 芯 片 研 发 项 目 主 要 是 开 发 具 备 高 速 图 形 能 力 低 功 率 损 耗 支 持 军 用 航 电 系 统 接 口 的 自 主 知 识 产 权 军 用 图 形 处 理 芯 片 表 2: 公 司 募 集 资 金 用 途 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 盈 利 预 测 和 估 值 预 计 公 司 2016-2018 年 EPS 分 别 为 0.89 1.30 1.41 元 / 股 ( 按 公 司 新 发 行 股 份 15 / 18
3350 万 股 后 摊 薄 ) 国 防 信 息 化 和 装 备 升 级 带 来 军 工 各 领 域 对 军 工 电 子 产 品 巨 大 的 需 求 和 市 场 空 间 ; 包 括 军 品 采 购 制 度 和 价 格 体 系 的 改 革 对 民 企 参 军 带 来 了 政 策 利 好, 也 带 来 国 防 工 业 的 活 力 和 创 新 改 革 动 力 我 们 看 好 行 业 的 发 展 前 景 以 及 公 司 作 为 军 工 民 企 受 益 于 军 工 信 息 化 市 场 化 趋 势 带 来 的 成 长 空 间 表 3: 可 比 公 司 估 值 (EPS 采 用 WIND 一 致 预 期 ) 证 券 简 称 收 盘 价 EPS PE 市 值 ( 亿 元 ) (17/3) 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 振 芯 科 技 19.08 0.19 0.14 0.34 100.42 136.29 56.12 106.08 全 信 股 份 64.94 0.81 0.85 1.04 80.17 76.40 62.44 52.60 雷 科 防 务 36.13 0.15 0.53 0.46 240.87 68.17 78.54 114.53 耐 威 科 技 86.95 0.86 0.65 1.00 101.10 133.77 86.95 73.04 平 均 130.64 103.66 71.01 数 据 来 源 :WIND 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 风 险 提 示 公 司 业 绩 可 能 会 受 到 军 品 研 发 周 期 较 长 定 型 生 产 和 交 付 时 间 不 确 定 性 较 大 的 影 响 ; 还 可 能 受 到 军 用 产 品 成 本 价 格 调 整 的 影 响 ; 还 可 能 受 到 军 用 市 场 竞 争 格 局 变 化 的 影 响 识 公 别 司 风 业 险 绩, 可 发 能 现 价 会 值 受 到 军 品 研 发 周 期 较 长 定 型 生 产 和 交 付 时 间 不 确 定 性 较 大 的 影 响 ; 还 可 能 受 请 到 务 军 必 阅 用 读 产 末 品 页 成 的 本 免 责 价 声 明 格 16 / 18 调 整 的 影 响 ; 还 可 能 受 到 军 用 市 场 竞 争 格 局 变 化 的 影 响 Table_Excel2
资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014 2015 2016 2017 2018 至 12 月 31 日 2014 2015 2016 2017 2018 流 动 资 产 325 A 403 A 724 E 804 E 970 E 经 营 活 动 现 金 流 34 A 52 A 19 E 130 E 124 E 货 币 资 金 71 105 313 343 431 净 利 润 82 89 119 173 189 应 收 及 预 付 190 235 296 336 392 折 旧 摊 销 6 6 5 6 7 存 货 64 63 115 125 147 营 运 资 金 变 动 -60-44 -86-47 -79 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 其 它 6 1-19 -3 7 非 流 动 资 产 96 145 525 624 656 投 资 活 动 现 金 流 -7-46 -152-101 -35 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 资 本 支 出 -13-46 -152-101 -35 固 定 资 产 11 9 265 353 445 投 资 变 动 0 0 0 0 0 在 建 工 程 9 55 184 195 133 其 他 6 0 0 0 0 无 形 资 产 71 69 76 77 79 筹 资 活 动 现 金 流 -13 28 341 0 0 其 他 长 期 资 产 4 12 0 0 0 银 行 借 款 30 103-37 0 0 资 产 总 计 421 548 1,24 1,42 1,62 债 券 融 资 -40-71 -19 0 0 流 动 负 债 68 85 559 618 706 股 权 融 资 0 0 399 0 0 短 期 借 款 25 37 0 0 0 其 他 -3-4 -1 0 0 应 付 及 预 收 41 46 55 61 70 现 金 净 增 加 额 14 34 208 30 89 其 他 流 动 负 债 2 2 0 0 0 期 初 现 金 余 额 57 71 105 313 343 非 流 动 负 债 48 69 50 50 50 期 末 现 金 余 额 71 105 313 343 431 长 期 借 款 30 50 50 50 50 应 付 债 券 0 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 18 19 0 0 0 负 债 合 计 116 154 105 111 120 股 本 100 100 134 134 134 资 本 公 积 4 4 369 369 369 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 201 290 410 583 771 至 12 月 31 日 2014 2015 2016 2017 2018 归 属 母 公 司 股 东 305 394 912 1,08 1,27 成 长 能 力 A A E E E 权 少 数 益 股 东 权 益 0 0 0 50 40 营 业 收 入 25.6 17.0 13.0 14.6 16.2 负 债 和 股 东 权 益 421 548 1,01 1,19 1,39 营 业 利 润 25.5 % 11.7 % 36.0 % 46.9 % 9.0 % 7 6 4 归 属 于 母 公 司 净 利 28.2 % 8.2 % 33.9 % 45.6 % 8.8 利 润 表 单 位 : 百 万 元 润 获 利 能 力 (%) % % 毛 利 率 82.4 74.7 73.7 73.8 74.0 至 12 月 31 日 2014 2015 2016 2017 2018 净 利 率 40.1 37.1 44.0 55.9 52.3 % 营 业 收 入 205 A 240 A 271 E 310 E 360 E ROE 26.9 22.6 % 13.1 % 16.0 % 14.8 % 营 业 成 本 36 61 71 81 94 ROIC 28.9 % 22.7 % 14.5 % 20.5 % 20.7 % 营 业 税 金 及 附 加 3 3 4 5 5 偿 债 能 力 % % % % % 销 售 费 用 8 10 11 13 20 资 产 负 债 率 27.5 28.1 10.3 9.3 8.6 管 理 费 用 61 65 73 20 25 净 负 债 比 率 -5.3 % -4.4 % -28.8 % -27.0-30.0 财 务 费 用 3 3-5 -10-12 流 动 比 率 4.78 % 4.74 % 13.1 % 13.2 % 13.8 % 资 产 减 值 损 失 4-3 -20 2 11 速 动 比 率 3.79 3.96 11.07 11.04 11.66 公 允 价 值 变 动 收 0 0 0 0 0 营 运 能 力 0 9 8 益 投 资 净 收 益 0 0 0 0 0 总 资 产 周 转 率 0.56 0.50 0.30 0.23 0.24 营 业 利 润 89 100 136 199 217 应 收 账 款 周 转 率 2.17 2.07 2.11 2.15 2.13 营 业 外 收 入 6 5 5 5 5 存 货 周 转 率 0.49 0.71 0.62 0.65 0.64 营 业 外 支 出 0 0 0 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 95 104 140 204 222 每 股 收 益 0.82 0.89 0.89 1.30 1.41 所 得 税 13 15 21 31 33 每 股 经 营 现 金 流 0.34 0.52 0.14 0.98 0.93 净 利 润 82 89 119 173 189 每 股 净 资 产 3.05 3.94 6.83 8.13 9.54 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 82 89 119 173 189 P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 润 EBITDA 102 106 116 198 224 P/B 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EPS( 元 ) 成 长 能 力 17 / 18
Tabl e_resear ch 广 发 军 工 行 业 研 究 小 组 胡 正 洋 : 真 怡 : 赵 炳 楠 : 景 嘉 微 新 股 分 析 首 席 分 析 师, 北 京 大 学 经 济 学 硕 士 上 海 交 通 大 学 机 械 工 程 及 自 动 化 学 士,4 年 证 券 从 业 经 历,2016 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 深 分 析 师, 中 国 航 空 研 究 院 燃 气 涡 轮 研 究 所 工 学 硕 士 西 北 工 业 大 学 工 学 学 士,5 年 证 券 从 业 经 历,2011 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 研 究 助 理, 哈 尔 滨 工 业 大 学 工 学 学 士 和 硕 士,6 年 以 上 军 工 企 业 工 作 经 历,1 年 以 上 证 券 从 业 经 历,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Tabl e_rat i ngindustr y 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Tabl e_rat i ngcompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Tabl e_discl aim er 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 18 / 18