目 录 索 引 一 金 鹰 股 份 : 麻 绢 等 成 套 纺 机 装 备 龙 头... 4 二 跨 行 业 发 展 进 入 新 能 源 汽 车 关 键 零 部 件 领 域 非 公 开 发 行 股 票 用 于 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 项 目 和 动 力 总 成 项 目..

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1 Table_Excel1 213A Table_Contacter 公 司 深 度 研 究 丝 绸 证 券 研 究 报 告 金 鹰 股 份 (6232.SH) Tabl e_title Table_Summary 核 心 观 点 : 纺 机 龙 头 拓 展 新 能 源 汽 车 新 产 业 纺 机 龙 头 跨 行 业 发 展 进 入 新 能 源 汽 车 关 键 零 部 件 领 域 公 司 是 麻 绢 等 成 套 纺 机 装 备 龙 头, 市 占 率 一 直 保 持 在 85% 以 上 虽 然 近 年 整 体 业 绩 平 稳, 但 国 内 人 力 和 原 料 成 本 不 断 提 高, 行 业 增 速 放 缓 已 成 为 趋 势, 因 此 公 司 在 215 年 启 动 非 公 开 发 性 股 票 等 事 宜, 跨 行 业 进 入 新 能 源 汽 车 关 键 零 部 件 领 域, 展 望 利 用 资 本 市 场 优 势, 培 育 新 的 利 润 增 长 点 拟 非 公 开 发 行 股 票 用 于 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 项 目 和 动 力 总 成 项 目 发 行 价 格 6.33 元 / 股, 募 集 资 金 16 亿 元, 其 中 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 项 目 总 投 资 1 亿 元, 技 术 来 源 于 日 本 技 术 合 作 方, 日 本 ENAX 公 司 的 创 始 人 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 项 目 总 投 资 4.57 亿 元, 由 阿 尔 特 公 司 提 供 动 力 总 成 产 品 工 艺 技 术 等 方 面 的 服 务 非 公 开 发 行 目 前 正 在 办 理 环 评 等 手 续, 今 年 落 地 概 率 较 大, 根 据 可 研 报 告, 达 产 后 销 售 收 入 亿, 净 利 润 2.91 亿 与 湖 南 瑞 翔 新 材 料 股 份 有 限 公 司 签 署 战 略 合 作 协 议 湖 南 瑞 翔 是 国 内 第 一 国 际 前 三 的 锂 离 子 电 池 正 级 材 料 制 造 企 业 未 来 双 方 将 组 建 年 产 1 万 吨 三 元 锂 电 池 正 极 材 料 合 资 公 司, 另 外 公 司 还 意 向 以 现 金 方 式 以 每 股 不 超 过 人 民 币 3.5 元 认 购 湖 南 瑞 翔 增 资 发 行 3 万 股 股 份 打 造 涵 盖 从 三 元 正 极 原 材 料 到 新 能 源 汽 车 电 池 到 动 力 总 成 完 整 产 业 链 年 业 绩 分 别 为.1 元 / 股.11 元 / 股.12 元 / 股 ( 未 考 虑 定 增 ) 1) 不 考 虑 定 增, 目 前 股 价 对 应 17 年 市 盈 率 74 倍,2) 考 虑 定 增, 假 设 年 中 完 成,1 年 建 设 期,17 年 募 投 项 目 有 望 贡 献 1.46 亿 净 利 润, 摊 薄 后 市 盈 率 3 倍, 接 近 锂 电 池 行 业 平 均 水 平, 市 值 仅 57 亿, 且 涵 盖 三 元 正 极 原 材 料 到 电 池 到 动 力 总 成 完 整 产 业 链, 竞 争 优 势 明 显, 首 次 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 审 批 的 风 险 新 入 市 场 的 风 险 和 对 外 投 资 的 风 险 盈 利 预 测 : 214A 215E 216E 217E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1, , , , , 增 长 率 (%) 16.7% -6.87% -2.53% 1.87% 8.2% EBITDA( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 37.8% 122.8% 42.8% 13.79% 9.1% EPS( 元 / 股 ) 市 盈 率 (P/E) 市 净 率 (P/B) EV/EBITDA 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 9.24 元 报 告 日 期 Table_Baseinfo 基 本 数 据 总 股 本 / 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 365/365 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 3,37 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.22 资 产 负 债 率 (%) 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 14.93/6.23 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 14% 56% 8% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 金 鹰 股 份 沪 深 3-4% 糜 韩 杰 S [email protected] 1 / 15

2 目 录 索 引 一 金 鹰 股 份 : 麻 绢 等 成 套 纺 机 装 备 龙 头... 4 二 跨 行 业 发 展 进 入 新 能 源 汽 车 关 键 零 部 件 领 域 非 公 开 发 行 股 票 用 于 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 项 目 和 动 力 总 成 项 目 与 湖 南 瑞 翔 新 材 料 股 份 有 限 公 司 签 署 战 略 合 作 协 议... 6 三 新 能 源 汽 车 行 业 快 速 增 长, 拉 动 动 力 锂 离 子 电 池 行 业 新 能 源 汽 车 行 业 快 速 增 长 动 力 锂 离 子 电 池 行 业 前 景 广 阔 三 元 电 池 客 车 可 进 入 申 报 目 录... 1 四 盈 利 预 测 和 投 资 评 级 五 风 险 因 素 审 核 的 风 险 新 入 市 场 的 风 险 对 外 投 资 的 风 险 / 15

3 图 表 索 引 图 1: 公 司 主 营 业 务 收 入 占 比... 4 图 2: 公 司 近 年 营 业 收 入 及 增 长 情 况... 4 图 3: 公 司 近 年 净 利 润 及 增 长 情 况... 4 图 4: 公 司 毛 利 率 情 况... 5 图 5: 公 司 期 间 费 用 率 情 况... 5 图 6:215 年 比 亚 迪 动 力 电 池 材 料 成 本 结 构... 7 图 7: 近 年 新 能 源 汽 车 产 销 量 情 况... 8 图 8:15 年 新 能 源 汽 车 产 量 及 市 场 预 期... 8 图 9:15 年 新 能 源 汽 车 产 量 增 长 率... 8 图 1: 全 球 及 中 国 锂 电 池 产 值 表 1: 募 集 资 金 投 资 项 目... 5 表 2: 发 行 对 象... 5 表 3: 国 内 车 企 加 速 布 局 新 能 源 汽 车... 9 表 4: 十 三 五 充 电 桩 及 新 能 源 汽 车 激 励 规 划... 1 表 5: 新 能 源 乘 用 车 补 贴 标 准... 1 表 6: 动 力 锂 离 子 电 池 不 同 技 术 路 线 对 比 表 7: 可 比 公 司 / 15

4 一 金 鹰 股 份 : 麻 绢 等 成 套 纺 机 装 备 龙 头 金 鹰 股 份 公 司 深 度 研 究 公 司 目 前 主 要 从 事 麻 绢 丝 毛 成 套 纺 机 装 备 和 塑 料 机 械 装 备 研 发 制 造 以 及 亚 麻 绢 丝 纺 织 染 整 服 装 生 产 销 售 其 中, 金 鹰 麻 绢 纺 机 械 成 套 设 备 的 技 术 工 艺 水 平 领 先 于 国 内 同 行, 市 场 占 有 率 一 直 保 持 在 85% 以 上 金 鹰 塑 机 生 产 规 模 产 品 品 位 居 全 国 前 列, 其 中 内 循 环 直 压 式 精 密 高 速 机 已 获 得 国 家 科 技 创 新 基 金 项 目 支 持, 已 拥 有 三 项 国 家 专 利 同 时, 公 司 还 利 用 自 己 研 发 的 桑 蚕 绢 纺 成 套 设 备 和 麻 类 机 械 成 套 设 备, 先 后 创 办 了 我 国 最 大 规 模 之 一 的 金 鹰 绢 纺 厂 金 鹰 亚 麻 纺 织 厂, 成 功 地 开 创 了 国 内 独 树 一 帜 的 纺 机 成 套 设 备 研 制 开 发 与 纺 织 试 验 基 地 建 设 并 驾 齐 驱 纺 机 制 造 和 纺 织 工 艺 实 践 紧 密 结 合 交 融 互 动 相 互 促 进 同 步 发 展 的 金 鹰 特 色 优 势 其 中 亚 麻 纺 织 造 就 了 从 原 料 种 植 到 服 装 成 衣 的 完 整 成 熟 的 产 业 链 金 鹰 亚 麻 纱 金 鹰 桑 蚕 绢 丝 均 为 中 国 名 牌 产 品, 金 鹰 商 标 为 中 国 驰 名 商 标 图 1: 公 司 主 营 业 务 收 入 占 比 注 塑 机 及 配 件, 15.13% 服 装, 7.64% 其 他,.7% 纺 机 及 配 件, 21.8% 纺 织 品, 56.9% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 近 年 面 对 国 内 经 济 增 速 放 缓, 国 外 经 济 形 势 复 杂 严 峻, 公 司 通 过 不 断 加 大 产 品 结 构 调 整 和 产 品 开 发 创 新 力 度, 努 力 推 进 品 牌 建 设 和 品 牌 延 伸, 坚 持 不 懈 抓 好 产 品 质 量 管 理, 想 方 设 法 开 拓 新 的 市 场, 整 体 业 绩 保 持 平 稳 212 年 至 215 年 Q3, 公 司 营 业 收 入 分 别 增 长 % 16.7% -6.87% 和 -.11%, 净 利 润 分 别 增 长 % 37.8% 122.8% 和 5.55% 图 2: 公 司 近 年 营 业 收 入 及 增 长 情 况 图 3: 公 司 近 年 净 利 润 及 增 长 情 况 Q Q 营 业 收 入 ( 百 万 ) 增 长 (%) 净 利 润 ( 百 万 ) 增 长 (%) 4 / 15

5 数 据 来 源 : 公 司 公 告 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 公 司 公 告 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 金 鹰 股 份 公 司 深 度 研 究 图 4: 公 司 毛 利 率 情 况 图 5: 公 司 期 间 费 用 率 情 况 Q Q3 毛 利 率 (%) 销 售 费 用 率 (%) 管 理 费 用 率 (%) 财 务 费 用 率 (%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 公 司 公 告 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 二 跨 行 业 发 展 进 入 新 能 源 汽 车 关 键 零 部 件 领 域 公 司 在 巩 固 强 化 主 营 业 务 地 位 的 同 时, 为 了 应 对 行 业 结 构 调 整 的 局 面, 即 我 国 人 力 成 本 原 料 成 本 的 不 断 提 高,211 年 以 来 纺 机 塑 机 纺 织 行 业 增 速 放 缓 已 然 成 为 一 种 新 的 趋 势, 展 望 利 用 资 本 市 场 的 优 势, 通 过 跨 行 业 发 展, 进 入 高 新 技 术 领 域 进 行 产 业 化 战 略 调 整, 培 育 新 的 利 润 增 长 点, 自 215 年 1 月 起 启 动 了 重 大 资 产 重 组 ( 后 变 更 为 非 公 开 发 行 股 票 ) 的 相 关 事 宜, 进 入 新 能 源 汽 车 关 键 零 部 件 领 域 1. 非 公 开 发 行 股 票 用 于 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 项 目 和 动 力 总 成 项 目 公 司 于 215 年 6 月 13 日 公 告, 拟 非 公 开 发 行 A 股 股 票 数 量 为 万 股, 发 行 对 象 为 浙 江 金 鹰 集 团 有 限 公 司 深 圳 市 橡 树 林 资 本 管 理 有 限 公 司 喀 什 得 心 股 权 投 资 有 限 公 司, 金 鹰 股 份 第 1 期 员 工 持 股 计 划 共 计 4 名 特 定 对 象, 锁 定 期 三 十 六 个 月, 发 行 股 票 价 格 为 6.33 元 / 股, 募 集 资 金 为 万 元, 扣 除 发 行 费 用 后 用 于 1) 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 项 目,2) 新 能 源 汽 车 总 成 项 目,3) 补 充 流 动 资 金 项 目 的 投 资 表 1: 募 集 资 金 投 资 项 目 序 号 项 目 名 称 投 资 总 额 ( 万 ) 拟 用 募 集 资 金 投 资 额 ( 万 ) 1 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 项 目 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 项 目 补 充 流 动 资 金 项 目 合 计 数 据 来 源 : 公 司 定 增 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 2: 发 行 对 象 序 号 发 行 特 定 对 象 认 购 股 份 ( 万 股 ) 认 购 金 额 ( 万 元 ) 占 比 1 浙 江 金 鹰 集 团 有 限 公 司 % 2 深 圳 市 橡 树 林 资 本 管 理 有 限 公 司 % 3 喀 什 得 心 股 权 投 资 有 限 公 司 % 5 / 15

6 4 金 鹰 股 份 第 1 期 员 工 持 股 计 划 % 数 据 来 源 : 公 司 定 增 说 明 书 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 其 中, 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 项 目, 实 施 主 体 为 金 鹰 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 有 限 公 司, 将 由 公 司 与 日 本 技 术 合 作 方 通 过 出 资 的 方 式 设 立, 项 目 总 投 资 1181 万 元, 建 设 周 期 为 12 个 月, 项 目 建 设 规 模 为 年 产 3 亿 安 时 锂 电 池 2 万 套 电 池 系 统, 全 部 用 于 满 足 金 鹰 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 生 产 的 需 要 该 项 目 技 术 来 源 于 日 本 株 式 会 社 共 创 日 本 小 沢 能 量 研 究 所 日 本 小 沢 英 耐 时 会 社 三 家 企 业, 公 司 先 后 于 215 年 5 月 26 日 与 其 签 订 了 合 作 框 架 协 议, 于 215 年 8 月 1 日 与 其 签 署 了 关 于 电 动 汽 车 动 力 电 池 ( 片 状 三 元 锂 电 池 ) 等 电 池 项 目 合 作 协 议, 对 项 目 产 品 性 能 及 项 目 生 产 能 力 安 排 技 术 保 障 及 技 术 服 务 费 用 支 付 方 式 重 要 设 备 的 购 置 等 方 面 进 行 了 进 一 步 的 细 化 约 定 日 本 株 式 会 社 共 创 日 本 小 沢 能 量 研 究 所 日 本 小 沢 英 耐 时 会 社 三 家 企 业, 长 期 致 力 于 电 池 技 术 产 品 的 研 究 开 发, 拥 有 电 动 汽 车 动 力 电 池 ( 三 元 锂 电 池 ) 的 核 心 技 术 其 实 际 控 制 人 是 小 沢 和 典 博 士, 也 是 日 本 ENAX 公 司 的 创 始 人, 是 世 界 上 第 一 款 商 用 锂 离 子 电 池 的 发 明 人 多 年 来 一 直 致 力 于 研 发 大 功 率 锂 电 池, 其 开 发 的 叠 层 型 动 力 锂 电 池 更 具 安 全 性 和 优 秀 的 放 热 性 能, 非 常 适 用 于 在 严 酷 环 境 下 长 距 离 行 驶 的 电 动 汽 车, 受 到 了 日 本 和 全 世 界 电 动 汽 车 厂 商 的 广 泛 关 注 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 项 目, 实 施 主 体 为 金 鹰 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 有 限 公 司, 将 由 公 司 与 阿 尔 特 汽 车 技 术 股 份 有 限 公 司 通 过 出 资 的 方 式 设 立 项 目 总 投 资 额 为 457 万 元, 建 设 周 期 为 12 个 月, 项 目 建 成 后 将 实 现 年 产 2 万 套 电 动 汽 车 动 力 总 成 的 能 力 阿 尔 特 汽 车 技 术 股 份 有 限 公 司 将 为 这 个 项 目 提 供 动 力 总 成 产 品 工 艺 技 术 等 方 面 的 服 务, 公 司 已 经 于 215 年 5 月 26 日 与 其 签 订 了 合 作 框 架 协 议 阿 尔 特 汽 车 技 术 股 份 有 限 公 司 主 要 从 事 与 汽 车 及 发 动 机 和 重 要 动 力 总 成 设 计 开 发 以 及 生 产 制 造 相 关 的 业 务, 由 专 家 人 员 组 成 的 经 营 阵 营 和 具 有 丰 富 经 验 的 国 内 外 汽 车 专 家 技 术 团 队, 秉 承 技 术 和 信 誉 第 一 的 理 念, 坚 持 以 科 技 创 新 为 动 力, 以 尊 重 人 才 为 根 本, 以 服 务 客 户 为 宗 旨, 充 分 利 用 多 数 技 术 人 员 曾 在 国 内 外 汽 车 行 业 从 业 的 优 势, 在 汽 车 设 计 开 发 发 动 机 及 动 力 总 成 设 计 开 发 样 车 / 展 车 制 造 整 车 及 零 部 件 试 验 以 及 生 产 线 改 进 等 领 域 为 国 内 外 汽 车 厂 家 提 供 广 泛 的 技 术 支 援 和 服 务 公 司 于 215 年 9 月 19 日 公 告, 正 在 办 理 非 公 开 发 行 股 票 涉 及 项 目 的 环 评 备 案 等 审 批 手 续 过 程 中 考 虑 到 正 常 的 环 评 报 告 至 少 需 要 2-3 个 月 以 上 的 时 间, 所 以 我 们 预 计 公 司 今 年 有 望 将 非 公 开 发 行 股 票 的 各 项 工 作 准 备 完 善, 在 召 开 股 东 大 会 予 以 审 议 后, 上 报 证 监 会 审 核, 并 最 终 完 成 落 地 的 概 率 较 大 根 据 可 行 性 研 究 报 告, 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 项 目 建 成 达 产 后 年 销 售 收 入 为 万 元, 年 创 造 净 利 润 万 元 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 项 目 建 成 达 产 正 常 年 份 销 售 收 入 为 2735 万 元, 年 创 造 净 利 润 万 元 2. 与 湖 南 瑞 翔 新 材 料 股 份 有 限 公 司 签 署 战 略 合 作 协 议 锂 离 子 电 池 的 原 材 料 一 般 分 为 四 个 部 分 : 正 极 材 料 负 极 材 料 电 解 液 和 隔 膜 拿 典 型 的 比 亚 迪 动 力 电 池 为 例, 我 们 可 以 看 出 正 极 材 料 占 比 最 大 作 为 公 司 非 公 开 发 行 投 资 项 目, 新 能 源 汽 车 电 池 项 目 的 主 要 原 材 料, 三 元 正 极 原 材 料, 目 前 在 国 内 有 知 识 产 权 的 供 应 商 有 Umicore 湖 南 瑞 翔 Basf 3M 等 公 司 于 215 年 12 月 5 日 与 湖 南 瑞 翔 签 署 了 战 略 合 作 协 议, 进 一 步 布 局 上 游 原 材 料 一 方 面 将 与 湖 南 瑞 翔 6 / 15

7 组 建 年 产 1 万 吨 三 元 锂 电 池 正 极 材 料 项 目 的 合 资 公 司, 合 资 公 司 总 投 资 5 亿 元 人 民 币 ( 含 流 动 资 金 ), 预 计 年 销 售 额 15 亿 元, 项 目 分 期 实 施, 首 期 投 资 其 中 公 司 以 货 币 资 金 出 资 人 民 币 9 万 元, 占 6% 股 份, 湖 南 瑞 翔 以 技 术 专 利 销 售 ( 含 销 售 渠 道 品 牌 ) 产 品 和 产 品 升 级 持 续 研 发 等 投 入 折 合 出 资 人 民 币 45 万 元, 占 3% 股 份, 以 货 币 出 资 15 万 元, 占 1% 股 份, 合 计 占 4% 股 份 另 一 方 面 还 意 向 以 现 金 方 式 以 每 股 不 超 过 人 民 币 3.5 元 认 购 湖 南 瑞 翔 增 资 发 行 的 3 万 股 股 份 图 6:215 年 比 亚 迪 动 力 电 池 材 料 成 本 结 构 数 据 来 源 : 真 锂 研 究 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 湖 南 瑞 翔 新 材 料 股 份 有 限 公 司 位 于 长 沙 国 家 级 经 济 技 术 开 发 区, 是 一 家 专 门 从 事 锂 离 子 电 池 正 极 材 料 的 研 究 开 发 生 产 和 销 售 的 高 新 技 术 企 业 公 司 成 立 于 21 年 5 月, 目 前 注 册 资 本 21 万 元, 拥 有 国 家 发 明 专 利 及 实 用 发 明 专 利 共 计 3 余 项, 是 湖 南 省 首 批 七 十 余 家 通 过 国 家 四 部 委 按 新 标 准 联 合 评 定 的 高 新 技 术 企 业 之 一 国 家 科 技 支 撑 计 划 重 点 项 目 和 国 家 863 计 划 项 目 的 参 与 者 国 家 级 先 进 储 能 材 料 研 究 中 心 的 核 心 成 员 经 过 十 多 年 的 沉 淀 和 积 累, 瑞 翔 reshine 等 商 标 成 为 行 业 内 高 品 质 锂 离 子 电 池 正 极 材 料 的 标 志 和 著 名 品 牌, 在 国 内 外 市 场 享 有 极 佳 声 誉 公 司 已 经 成 为 国 内 锂 离 子 电 池 正 级 材 料 制 造 企 业 的 领 跑 者, 并 将 业 务 延 伸 到 韩 国 日 本 等 多 个 国 家 和 地 区 公 司 成 为 深 圳 比 克 天 津 力 神 深 圳 邦 凯 深 圳 比 亚 迪 TCL 东 莞 新 能 源 等 国 内 主 要 电 池 企 业 的 供 应 商 ; 依 托 完 整 产 业 链 布 局 带 来 的 原 材 料 质 量 控 制 先 进 生 产 工 艺 以 及 科 学 合 理 品 质 管 理 优 势, 公 司 与 国 际 排 名 第 二 的 锂 离 子 电 池 制 造 商 三 星 SDI 达 成 全 面 战 略 合 作 关 系, 成 为 三 星 SDI 全 球 最 主 要 的 锂 离 子 正 极 材 料 供 应 商 目 前 已 成 为 国 内 第 一 国 际 前 三 的 锂 离 子 电 池 正 级 材 料 制 造 企 业 公 司 目 前 产 品 销 售 以 每 年 3% 的 速 度 稳 步 前 进, 年 产 值 突 破 1 亿 元 ;214 年 产 值 将 达 到 14 亿 元 我 们 预 计 一 旦 未 来 双 方 合 作 落 地, 除 了 能 够 获 取 收 入 净 利 润 和 投 资 收 益 外, 更 能 形 成 一 条 涵 盖 从 三 元 正 极 原 材 料 新 能 源 汽 车 电 池 动 力 总 成 的 完 整 的 产 业 链, 届 时 公 司 的 优 势 将 是 一 般 锂 电 池 公 司 无 法 比 拟 的 7 / 15

8 三 新 能 源 汽 车 行 业 快 速 增 长, 拉 动 动 力 锂 离 子 电 池 行 业 1. 新 能 源 汽 车 行 业 快 速 增 长 从 215 年 开 始, 新 能 源 汽 车 行 业 进 入 爆 发 期, 新 能 源 汽 车 产 量 高 速 增 长, 市 场 持 续 保 持 高 热 度 据 中 国 汽 车 工 业 协 会 统 计,215 年 新 能 源 汽 车 产 量 达 到 辆, 销 量 辆, 同 比 分 别 增 长 3.3 倍 和 3.4 倍 其 中, 纯 电 动 车 型 产 销 量 分 别 完 成 辆 和 辆, 同 比 增 长 分 别 为 4.2 倍 和 4.5 倍 纯 电 动 商 用 车 产 销 量 增 幅 更 是 超 过 1 倍 近 日 工 信 部 部 长 苗 圩 表 示 预 计 今 年 新 能 源 汽 车 销 量 较 去 年 将 有 一 倍 以 上 的 增 长 ( 达 到 66 万 辆 ), 大 大 高 于 市 场 此 前 5 万 辆 的 预 期 我 们 预 计 未 来 五 年 行 业 复 合 增 速 能 达 到 5% 以 上, 到 22 年 累 计 产 销 5 万 辆 图 7: 近 年 新 能 源 汽 车 产 销 量 情 况 E 产 量 销 量 数 据 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会 ; 工 信 部 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 8:15 年 新 能 源 汽 车 产 量 及 市 场 预 期 图 9:15 年 新 能 源 汽 车 产 量 增 长 率 % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 产 量 市 场 预 期 纯 电 动 乘 用 车 纯 电 动 商 用 车 插 电 式 混 合 动 力 乘 用 车 插 电 式 混 合 动 力 商 用 车 数 据 来 源 : 乘 联 会 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 广 乘 联 会 ; 发 证 券 发 展 研 究 中 心 我 们 看 好 新 能 源 汽 车 行 业 持 续 高 速 增 长, 受 需 求 供 给 政 策 三 面 因 素 刺 激, 新 能 源 汽 车 放 量 动 力 十 足 在 需 求 端, 未 来 新 能 源 汽 车 的 经 济 性 和 便 利 性 都 将 大 大 提 升, 消 费 者 需 求 得 以 激 发 国 内 新 能 源 汽 车 龙 头 比 亚 迪 承 诺 22 年 动 力 电 池 成 本 低 于 1 8 / 15

9 元 /wh, 长 期 看 电 力 新 能 源 相 较 于 燃 油 成 本 优 势 凸 显 工 信 部 颁 布 充 电 桩 国 家 标 准, 至 22 年 建 设 充 电 桩 45 万 个, 充 电 站 1.2 万 座, 将 大 大 提 高 新 能 源 汽 车 便 利 性 在 供 给 端, 国 内 包 括 比 亚 迪 众 泰 上 汽 江 淮 奇 瑞 广 汽 等 多 家 车 企 加 速 布 局 新 能 源 汽 车, 新 车 型 持 续 推 出 表 3: 国 内 车 企 加 速 布 局 新 能 源 汽 车 车 企 车 型 动 力 类 型 上 市 时 间 宋 PHEV 216 一 季 度 比 亚 迪 元 PHEV 216 一 季 度 明 PHEV 217 年 众 泰 知 豆 D3 EV 216 年 Z 系 列 车 型 EV 217 年 底 218 年 初 第 二 代 荣 威 55 PHEV 216 年 2 月 上 汽 荣 威 95 PHEV 216 年 6 月 SUV 车 型 PHEV 216 年 1 月 SUV S2IEV EV 216 年 初 江 淮 微 型 轿 车 EV 216 年 中 商 用 车 星 锐 EV 216 年 瑞 风 S5II PHEV 216 年 奇 瑞 艾 瑞 泽 7 PHEV 216 年 艾 瑞 泽 3 EV 217 年 江 铃 E2 EV 216 年 SUV EV 216 年 北 汽 新 能 源 汽 车 EU3 EV 216 年 EX 量 产 版 车 型 EV 216 年 底 乐 视 Faraday Future 生 产 豪 华 电 动 车 EV 217 年 上 汽 通 用 五 菱 宝 骏 EV 216 年 奔 奔 EV EV 216 年 长 安 CS35 PHEV 216 年 CS75 PHEV 216 年 逸 动 PHEV 217 年 底 传 祺 GA5REV EV 年 广 汽 传 祺 GS4 EV/PHEV 年 A 汽 车 EV 年 传 祺 GA8 PHEV 年 力 帆 新 款 PHEV 216 年 腾 势 更 新 版 EV 216 北 京 车 展 日 产 Leaf216 款 EV 216 年 底 特 斯 拉 Model 3 EV 216 年 3 月 雪 佛 兰 沃 蓝 达 216 款 PHEV 216 年 长 城 小 轿 车 EV 216 年 一 汽 大 众 奥 迪 A6L e-tron PHEV 216 年 福 特 C-MAX Energi PHEV 216 年 万 向 Karma PHEV 216 年 9 / 15

10 游 侠 游 侠 EV 217 年 底 蔚 来 汽 车 跑 车 EV 216 底 数 据 来 源 : 工 信 部 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 4: 十 三 五 充 电 桩 及 新 能 源 汽 车 激 励 规 划 年 份 大 气 污 染 治 理 重 点 省 市 中 部 省 市 ( 含 福 建 ) 其 他 地 区 奖 励 门 槛 奖 励 标 准 ( 万 ) 奖 励 门 槛 奖 励 标 准 ( 万 ) 奖 励 门 槛 奖 励 标 准 ( 万 ) 216 年 年 年 年 年 数 据 来 源 : 工 信 部 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 在 新 能 源 汽 车 行 业 快 速 发 展 初 期, 国 家 政 策 导 向 对 行 业 发 展 至 关 重 要 出 于 节 能 减 排 和 环 保 需 求, 国 家 规 定 22 年 国 产 乘 用 车 平 均 油 耗 要 降 至 5L/1km, 这 将 大 大 刺 激 新 能 源 汽 车 的 产 销 放 量 在 消 费 者 购 买 方 面, 国 家 提 供 财 政 补 贴, 并 且 地 方 政 府 也 有 配 套 补 贴 政 策, 截 止 目 前 已 有 3 多 个 省 市 出 台 了 补 贴 政 策, 中 央 及 地 方 补 贴 额 约 为 1:1, 超 过 市 场 此 前 预 期 的 1:.8 此 外, 一 线 和 部 分 二 线 城 市 对 传 统 燃 油 车 实 行 限 牌 限 行 限 购, 对 新 能 源 汽 车 放 开 限 制 我 们 预 计 未 来 国 家 政 策 支 持 依 然 会 保 持 相 当 力 度, 虽 然 存 在 补 贴 退 坡 问 题, 但 是 不 改 变 政 策 导 向 大 逻 辑, 一 是 我 国 原 油 依 赖 度 将 近 6%, 能 源 结 构 不 合 理 ; 二 是 目 前 国 内 汽 车 自 主 品 牌 市 占 率 仅 有 3-4%; 三 是 新 能 源 汽 车 取 代 旧 式 汽 车 将 为 经 济 增 长 注 入 强 大 发 展 动 力 另 一 方 面 216 年 相 对 较 高 的 补 贴 水 平 将 刺 激 新 能 源 汽 车 快 速 抢 装 表 5: 新 能 源 乘 用 车 补 贴 标 准 215 年 补 贴 标 准 年 补 贴 标 准 类 型 续 航 里 程 (km) 补 贴 数 额 ( 万 元 / 辆 ) 续 航 里 程 (km) R< R< 纯 动 力 15 R< R< R R 插 电 式 混 合 动 力 R R 数 据 来 源 : 工 信 部 ; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2. 动 力 锂 离 子 电 池 行 业 前 景 广 阔 作 为 新 能 源 汽 车 的 核 心, 动 力 锂 电 池 行 业 前 景 广 阔 新 能 源 汽 车 的 核 心 零 部 件 有 电 池 电 机 电 控, 其 中 电 池 在 整 车 成 本 中 占 比 最 高 ( 插 电 型 占 比 3%, 纯 电 动 占 比 5%), 也 是 整 车 性 能 的 核 心 保 障 自 214 年 新 能 源 汽 车 产 业 兴 起, 到 215 年 新 能 源 汽 车 产 业 爆 发, 动 力 锂 电 池 行 业 也 迅 速 崛 起 截 止 215 年 1 月, 资 本 市 场 对 动 力 锂 电 池 行 业 的 投 资 增 量 达 到 了 8 亿 元 据 智 研 数 据 中 心 预 测,216 年 动 力 锂 电 池 1 / 15

11 需 求 量 将 达 到 26.11GWh 我 们 认 为 随 着 纯 电 动 客 车 产 量 稳 定 增 长, 纯 电 动 乘 用 车 和 专 用 车 产 量 持 续 高 增 长, 未 来 5 年 动 力 锂 离 子 电 池 行 业 仍 将 保 持 强 劲 增 长 图 1: 全 球 及 中 国 锂 电 池 产 值 % % 29.3% 28.13% E 215E 216E 33% 32.2% 32% 31% 3% % 28% 27% 26% 全 球 ( 亿 元 ) 中 国 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 数 据 来 源 :GBII; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 3. 三 元 电 池 客 车 可 进 入 申 报 目 录 目 前 动 力 锂 离 子 电 池 主 要 有 三 种, 即 三 元 动 力 电 池 锰 酸 锂 电 池 磷 酸 铁 锂 电 池, 其 中 三 元 锂 电 池 具 备 性 能 优 势, 能 满 足 轻 量 化 高 续 航 需 求 相 同 能 量 的 电 池, 磷 酸 铁 锂 电 池 质 量 是 三 元 电 池 的 1.7 倍 ( 以 models 和 e6 为 例 ), 以 比 亚 迪 e6 为 例, 使 用 三 元 动 力 电 池 后, 整 车 轻 量 化 程 度 高 达 1.38% 另 一 方 面 三 元 动 力 电 池 的 能 量 密 度 显 著 高 于 锰 酸 锂 和 磷 酸 铁 锂, 能 够 保 证 整 车 的 高 续 航 能 力 表 6: 动 力 锂 离 子 电 池 不 同 技 术 路 线 对 比 技 术 路 线 三 元 磷 酸 铁 锂 锰 酸 锂 代 表 车 型 Models E6 日 产 leaf 供 应 商 松 下 自 产 AESC 电 池 质 量 (kg) 整 车 质 量 (kg) 电 池 质 量 占 比 23.72% 25.21% 11.15% 使 用 三 元 轻 量 化 程 度 1.38% 1.89% 电 池 容 量 (kwh) 续 航 里 程 (km) 质 量 能 量 密 度 (wh/kg) 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 我 们 认 为 三 元 动 力 电 池 可 能 成 为 未 来 新 能 源 汽 车 发 展 的 一 个 方 向, 根 据 科 技 部 规 划, 22 年 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 能 量 密 度 将 达 到 3wh/kg, 三 元 动 力 电 池 符 合 未 来 高 能 量 密 度 的 发 展 要 求 216 年 1 月 24 日, 工 信 部 出 于 安 全 性 能 考 虑, 认 为 我 国 三 元 材 料 研 发 起 步 较 晚, 安 全 性 开 发 和 验 证 还 不 够, 暂 停 三 元 锂 电 池 客 车 列 入 新 能 源 汽 车 推 广 应 用 推 荐 车 型 目 录 但 是 三 元 电 池 被 禁 只 是 暂 时 情 况, 国 家 仍 将 支 持 三 元 动 力 电 池 的 进 一 步 研 发 根 据 国 外 新 能 源 汽 车 企 业 的 情 况, 三 元 动 力 电 池 占 比 显 著 高 于 国 内 另 一 方 面 随 着 11 / 15

12 技 术 改 进, 电 池 的 安 全 性 将 显 著 提 高 我 们 认 为 三 元 动 力 电 池 未 来 将 进 一 步 推 广 据 工 信 部 相 关 人 士 透 露, 搭 载 三 元 锂 电 池 / 钛 酸 锂 电 池 ( 正 极 材 料 为 三 元 ) 组 的 新 能 源 客 车, 若 需 申 报 准 入 目 录, 需 经 核 心 机 构 检 测 确 认 后, 方 可 向 主 管 部 门 提 交 目 录 申 请 三 元 锂 电 池 在 满 足 规 范 条 件 下 仍 可 进 入 准 入 目 录 四 盈 利 预 测 和 投 资 评 级 我 们 对 公 司 的 盈 利 作 如 下 假 设 : 1) 纺 织 业 务 215 年 至 217 年 营 业 收 入 预 计 分 别 增 长 -5% % 7%,215 年 较 上 年 同 期 下 滑, 主 要 是 经 济 形 势 低 迷, 纺 织 方 也 仍 面 临 经 济 下 滑 的 压 力,216 年 和 217 年 增 速 有 所 回 升, 主 要 是 基 于 经 济 预 计 有 望 启 稳, 带 动 纺 织 行 业 需 求 回 暖 2) 机 械 业 务 215 年 至 217 年 营 业 收 入 预 计 分 别 增 长 -3.5% % 5%,215 年 较 上 年 同 期 下 滑, 主 要 是 注 塑 机 市 场 大 环 境 持 续 低 迷, 出 口 下 降,215 年 和 217 年 增 速 有 所 回 升, 预 计 麻 绢 纺 织 机 械 随 纺 织 行 业 需 求 回 暖 而 增 长, 同 时 伴 随 公 司 注 塑 机 制 造 和 配 套 水 平 的 提 升, 竞 争 力 有 所 加 强 3) 服 装 业 务 215 年 至 217 年 营 业 收 入 预 计 分 别 增 长 2% 2% 2%, 主 要 是 随 着 开 拓 内 销 市 场, 发 展 情 况 较 好 4) 综 合 毛 利 率 215 年 至 217 年 预 计 分 别 为 15.86% 15.71% 15.55%, 主 要 是 由 于 高 毛 利 率 的 机 械 业 务 和 其 他 业 务 收 入 占 比 小 幅 下 降 所 致 5) 销 售 费 用 率 215 年 至 217 年 预 计 分 别 为 2.93% 2.88% 2.8%, 管 理 费 用 率 215 年 至 217 年 预 计 分 别 为 5.56% 5.5% 5.3%, 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 逐 年 下 降 主 要 是 基 于 营 业 收 入 增 速 加 快 的 摊 薄 效 应 6) 所 得 税 税 率 预 计 为 36.79%, 主 要 是 有 部 分 子 公 司 采 用 核 率 征 收 计 缴 企 业 所 得 税 我 们 预 计 公 司 年 每 股 收 益 分 别 为.1 元.11 元 和.12 元 目 前 股 价 对 应 217 年 市 盈 率 74 倍, 如 果 考 虑 非 公 开 发 行 股 票 在 今 年 年 中 完 成,1 年 建 设 期, 则 217 年 募 投 项 目 有 望 给 公 司 带 来 1.46 亿 净 利 润, 考 虑 摊 薄 对 应 市 盈 率 3 倍 ( 总 股 本 6.18 亿 股, 市 值 57 亿 ), 基 本 和 锂 电 池 行 业 平 均 24 倍 市 盈 率 接 近, 而 且 公 司 非 公 开 发 行 股 票 后 市 值 仅 57 倍, 涵 盖 从 三 元 正 极 原 材 料 到 新 能 源 汽 车 电 池 到 动 力 总 成 的 完 整 产 业 链, 优 势 非 一 般 锂 电 池 公 司 可 以 比 拟, 因 此 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级 表 7: 可 比 公 司 公 司 代 码 最 新 价 格 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 216/3/21 214A 215E 216E 217E 214A 215E 216E 217E 亿 纬 锂 能 314.SZ 南 都 电 源 368.SZ 欣 旺 达 327.SZ 格 林 美 234.SZ 赢 合 科 技 3457.SZ 成 飞 集 成 219.SZ 最 大 值 / 15

13 最 小 值 平 均 数 调 整 后 平 均 数 据 来 源 :WIND; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 五 风 险 因 素 1. 审 核 的 风 险 公 司 非 公 开 发 行 股 票 尚 需 股 东 大 会 审 议 批 准, 方 案 存 在 无 法 获 得 股 东 大 会 表 决 通 过 的 可 能 另 外, 公 司 非 公 开 发 行 股 票 尚 需 中 国 证 监 会 核 准, 能 否 取 得 中 国 证 监 会 的 核 准, 以 及 最 终 取 得 核 准 的 时 间 存 在 不 确 定 性, 将 对 公 司 非 公 开 发 行 产 生 较 大 影 响 2. 新 入 市 场 的 风 险 通 过 非 公 开 发 行, 公 司 使 用 募 集 资 金 投 资 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 及 动 力 总 成 项 目, 公 司 主 营 业 务 由 纺 织 机 械 行 业 延 伸 至 新 能 源 汽 车 动 力 电 池 及 动 力 总 成 领 域, 将 给 公 司 带 来 进 入 新 市 场 的 风 险, 在 经 营 经 验 从 业 人 员 配 备 市 场 开 发 等 方 面 均 存 在 一 定 不 确 定 性, 若 募 集 资 金 投 资 项 目 实 际 投 产 后 的 经 济 效 益 市 场 接 受 程 度 成 本 售 价 等 与 预 期 存 在 一 定 差 距, 将 对 公 司 未 来 业 绩 增 长 产 生 一 定 影 响 3. 对 外 投 资 的 风 险 三 元 电 池 正 极 材 料 具 有 较 好 的 发 展 前 景, 但 仍 然 存 在 一 定 的 市 场 风 险 技 术 风 险 和 经 营 风 险, 公 司 与 湖 南 瑞 翔 共 同 投 资 设 立 合 资 公 司 完 成 后, 公 司 业 务 领 域 将 取 得 新 拓 展, 对 公 司 现 有 的 管 理 体 系 管 理 模 式 管 理 队 伍 提 出 更 高 要 求, 也 面 临 着 由 于 业 务 拓 展 带 来 的 管 理 风 险 13 / 15

14 Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 213A 214A A 214A 215E 216E 217E 流 动 资 产 E 144 E 1522 E 经 营 活 动 现 金 流 货 币 资 金 净 利 润 应 收 及 预 付 折 旧 摊 销 存 货 营 运 资 金 变 动 其 他 流 动 资 产 其 它 非 流 动 资 产 投 资 活 动 现 金 流 长 期 股 权 投 资 资 本 支 出 固 定 资 产 投 资 变 动 1 在 建 工 程 其 他 2 无 形 资 产 筹 资 活 动 现 金 流 其 他 长 期 资 产 银 行 借 款 资 产 总 计 债 券 融 资 流 动 负 债 股 权 融 资 短 期 借 款 其 他 应 付 及 预 收 现 金 净 增 加 额 其 他 流 动 负 债 期 初 现 金 余 额 非 流 动 负 债 期 末 现 金 余 额 长 期 借 款 应 付 债 券 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 至 12 月 31 日 213A 214A 215E 216E 217E 归 属 母 公 司 股 东 权 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 营 业 收 入 增 长 负 债 和 股 东 权 益 营 业 利 润 增 长 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 至 12 月 31 日 213A 214A 215E 216E 217E 净 利 率 营 业 收 入 ROE 营 业 成 本 ROIC 营 业 税 金 及 附 加 偿 债 能 力 销 售 费 用 资 产 负 债 率 (%) 管 理 费 用 净 负 债 比 率 财 务 费 用 流 动 比 率 资 产 减 值 损 失 速 动 比 率 公 允 价 值 变 动 收 益 营 运 能 力 投 资 净 收 益 总 资 产 周 转 率 营 业 利 润 应 收 账 款 周 转 率 营 业 外 收 入 存 货 周 转 率 营 业 外 支 出 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 每 股 收 益 所 得 税 每 股 经 营 现 金 流 净 利 润 每 股 净 资 产 少 数 股 东 损 益 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 15

15 Table_Research 广 发 纺 织 服 装 行 业 研 究 小 组 糜 韩 杰 : 分 析 师, 复 旦 大 学 经 济 学 硕 士,216 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 1% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -1%~+1% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 1% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 141 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 [email protected] 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 15 / 15