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1 Table_Summary Table_Excel1 2011A 公 告 点 评 其 他 纺 织 证 券 研 究 报 告 中 银 绒 业 ( SZ) Tabl e_title 收 购 卓 文 时 尚 100% 股 权 点 评 : 产 业 链 延 伸 收 购, 布 局 终 端 销 售 渠 道 3 月 27 日, 公 司 发 布 公 告, 拟 以 自 有 现 金 6 亿 元 收 购 北 京 卓 文 时 尚 纺 织 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 卓 文 时 尚 )100% 股 权 对 此, 我 们 点 评 如 下 : 收 购 符 合 公 司 向 产 业 链 下 游 延 伸 的 公 司 战 略 (1) 卓 文 时 尚 具 有 优 秀 的 客 户 资 源 目 前 在 为 国 内 外 近 100 家 著 名 服 装 品 牌 提 供 供 应 链 服 务, 其 中 国 际 服 装 品 牌 商 80 家, 包 括 H&M( 战 略 合 作 伙 伴 ) ZARA( 一 级 供 应 商 ) 和 C&A( 金 牌 供 应 商 ) 等 ; 国 内 20 家 服 装 品 牌 商, 包 括 美 邦 森 马 李 宁 和 七 匹 狼 等 (2) 卓 文 时 尚 与 公 司 形 成 产 业 链 互 补 如 果 此 次 收 购 实 施 以 后, 公 司 有 望 通 过 组 织 整 合 卓 文 时 尚 现 有 的 四 季 服 装 产 品, 有 望 加 快 四 季 服 装 战 略 的 实 施 进 程 (3) 收 购 后 有 望 提 升 直 接 销 售 比 重, 掌 握 终 端 客 户 资 源, 提 升 毛 利 率 公 司 此 次 收 购 是 对 产 业 链 结 构 进 一 步 延 伸, 增 加 直 接 销 售 比 重, 减 少 中 间 贸 易 商 环 节 收 购 价 格 较 为 合 理 (1) 收 购 价 格 确 定 : 双 方 结 合 卓 文 时 尚 年 预 计 年 均 净 利 润 为 6000 万, 按 未 来 收 益 法 以 10 倍 PE 定 价, 确 认 公 司 整 体 估 值 为 6 亿 元 (2)PE 定 为 10 倍 较 为 合 理 我 们 比 较 了 中 银 绒 业 可 比 制 造 业 公 司, 包 括 鲁 泰 a 华 孚 色 纺 伟 星 股 份,PE 给 予 10 倍 是 比 较 合 理 的 并 购 实 施 后, 公 司 业 绩 将 大 幅 提 升, 维 持 买 入 评 级 根 据 意 向 协 议, 卓 文 时 尚 做 出 业 绩 承 诺, 具 体 是 在 年 扣 非 净 利 润 分 别 不 低 于 5000 万 6000 万 和 7000 万 公 司 在 2013 年 扣 非 净 利 润 为 4100 万 我 们 预 计, 收 购 前, 上 市 公 司 年 净 利 润 分 别 为 3.87 亿 4.91 亿 和 6.15 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 和 0.86 元, 如 果 此 项 收 购 成 功 实 施 并 且 后 续 达 到 业 绩 承 诺 目 标, 那 么 年,EPS 将 分 别 增 厚 0.07 元 和 0.08 元 风 险 提 示 : 收 购 整 合 进 程 低 于 预 期 ; 原 材 料 库 存 高, 若 如 羊 绒 产 品 价 格 下 行, 则 存 在 存 货 减 值 的 风 险 ; 外 需 放 缓 的 风 险 盈 利 预 测 : 2012A 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1, , , , , 增 长 率 (%) 53.74% 34.08% 23.52% 23.09% 20.17% EBITDA( 百 万 元 ) , 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) % 67.91% 37.88% 26.90% 25.22% EPS( 元 / 股 ) 市 盈 率 (P/E) 市 净 率 (P/B) 识 EV/EBITDA 别 风 险, 发 现 价 值 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1 / 7 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 9.79 元 买 入 报 告 日 期 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 13% 2% -9% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 吕 明 S [email protected] 中 银 绒 业 ( SZ): 业 绩 符 合 预 期, 预 计 下 半 年 毛 利 率 继 续 提 升 中 银 绒 业 ( SZ): 客 户 结 构 及 产 品 结 构 调 整 成 效 显 著 中 银 绒 业 ( sz): 毛 利 率 小 幅 提 升, 期 间 费 用 控 制 良 好 中 银 绒 业 沪 深 % Table_Contacter 联 系 人 : 赵 玉 净 [email protected]

2 事 件 3 月 27 日, 公 司 发 布 公 告, 拟 以 自 有 现 金 6 亿 元 收 购 北 京 卓 文 时 尚 纺 织 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 卓 文 时 尚 )100% 股 权 对 此, 我 们 点 评 如 下 : 收 购 符 合 公 司 向 产 业 链 下 游 延 伸 的 公 司 战 略 ( 一 ) 卓 文 时 尚 具 有 优 秀 的 客 户 资 源 卓 文 时 尚 自 2004 年 成 立 以 来, 通 过 多 年 的 国 内 外 市 场 开 拓, 目 前 在 为 国 内 外 近 100 家 著 名 服 装 品 牌 提 供 设 计 生 产 管 理 质 量 管 理 和 物 流 等 供 应 链 服 务, 其 中 国 际 服 装 品 牌 商 80 家, 包 括 H&M( 战 略 合 作 伙 伴 ) ZARA( 一 级 供 应 商 ) 和 C&A( 金 牌 供 应 商 ) 等 ; 国 内 20 家 服 装 品 牌 商, 包 括 美 邦 森 马 李 宁 和 七 匹 狼 等 公 司 自 有 品 牌 思 诺 芙 德 运 营 成 绩 显 著,2013 年, 思 诺 芙 德 线 上 线 下 销 售 收 入 增 速 较 快, 在 淘 宝 京 东 商 城 等 线 上 市 场 销 量 位 于 前 列 表 1: 公 司 客 户 中 国 内 外 知 名 服 装 品 牌 国 外 知 名 品 牌 国 内 知 名 品 牌 2 / 7

3 表 2:2012 年 公 司 所 获 荣 誉 公 司 业 务 授 予 单 位 授 予 荣 誉 整 体 业 务 中 国 服 装 协 会 2012 年 服 装 行 业 百 强 企 业 国 外 出 口 业 务 中 国 纺 织 品 进 出 口 商 会 中 国 毛 衫 对 全 球 出 口 企 业 排 名 第 15 名 中 国 纺 织 品 进 出 口 商 会 中 国 毛 衫 对 欧 盟 出 口 企 业 排 名 第 4 名 北 京 市 工 商 局 北 京 市 著 名 商 标 国 内 业 务 : 自 主 品 国 家 工 商 行 政 管 理 局 商 标 局 中 国 驰 名 商 标 牌 思 诺 芙 德 北 京 市 工 商 局 北 京 时 装 之 都 北 京 市 十 大 热 销 服 装 品 牌 称 号 北 京 市 工 商 局 北 京 十 大 最 具 潜 力 时 装 品 牌 称 号 ( 二 ) 卓 文 时 尚 与 公 司 形 成 产 业 链 互 补 2013 年, 公 司 确 定 了 继 续 以 羊 绒 产 业 为 核 心, 同 时 横 向 发 展 羊 毛 亚 麻 等 高 端 天 然 纤 维 纺 织 业 务, 实 现 四 季 产 品 运 营, 推 动 公 司 产 品 高 端 化 和 品 牌 化 的 战 略 目 标 如 果 此 次 收 购 实 施 以 后, 公 司 有 望 通 过 组 织 整 合 卓 文 时 尚 现 有 的 四 季 服 装 产 品, 有 望 加 快 四 季 服 装 战 略 的 实 施 进 程, 提 高 下 游 服 饰 业 务 规 模, 从 而 提 升 公 司 品 牌 知 名 度 和 整 体 市 场 份 额 ( 三 ) 收 购 后 有 望 提 升 直 接 销 售 比 重, 掌 握 终 端 客 户 资 源, 提 升 毛 利 率 公 司 收 购 卓 文 时 尚 是 对 产 业 链 结 构 进 一 步 延 伸, 增 加 直 接 销 售 比 重, 减 少 中 间 贸 易 商 环 节 这 将 有 利 于 公 司 掌 握 终 端 客 户 资 源, 同 时 促 进 毛 利 率 提 升 收 购 价 格 较 为 合 理 ( 一 ) 公 司 估 价 方 法 双 方 结 合 卓 文 时 尚 年 预 计 年 均 净 利 润 为 6000 万, 按 未 来 收 益 法 以 10 倍 PE 定 价, 确 认 公 司 整 体 估 值 为 6 亿 元 3 / 7

4 ( 二 )PE 确 定 为 10 倍 较 为 合 理 根 据 我 们 预 测, 上 市 公 司 年,PE 分 别 为 16X 12.6X 和 10X A 股 可 比 制 造 业 公 司 中, 鲁 泰 A 年,PE 分 别 为 10X 7.8X 和 6.8X; 伟 星 股 份 年,PE 分 别 为 12.7X 11.7X 和 10.4X; 华 孚 色 纺 年,PE 分 别 为 18.8X 12.9X 和 9.7X 表 3: 中 银 绒 业 及 可 比 公 司 PE 预 测 值 公 司 名 称 2013PE 2014PE 2015PE 中 银 绒 业 鲁 泰 A 10( 实 际 值 ) 伟 星 股 份 12.7( 实 际 值 ) 华 孚 色 纺 18.8( 实 际 值 ) 并 购 实 施 后, 公 司 业 绩 将 大 幅 提 升 ( 一 )2013 年, 公 司 收 入 规 模 10 亿 净 利 润 5000 万 2013 年, 公 司 收 入 规 模 为 10 亿, 净 利 润 为 5000 万, 扣 非 净 利 润 为 4100 万 公 司 收 入 构 成 中, 服 装 OEM ODM 出 口 业 务 占 比 最 大, 达 到 88%, 服 装 OEM ODM 国 内 业 务 和 国 内 自 有 品 牌 业 务 分 别 占 6% 和 4%, 其 他 业 务 占 3% 图 1: 卓 文 时 尚 2013 年 收 入 构 成 亿 元 服 装 OEM ODM 出 口 业 务 国 内 自 有 品 牌 业 务 服 装 OEM ODM 国 内 业 务 其 他 业 务 收 入 8.8 ( 二 ) 卓 文 时 尚 主 要 财 务 指 标 情 况 从 资 产 负 债 率 看,2013 年, 卓 文 时 尚 资 产 负 债 率 为 72%, 上 市 公 司 2013Q3 资 产 负 债 率 为 75%,2012 年 末 为 66% 从 净 利 率 看,2013 年, 卓 文 时 尚 净 利 率 为 4.8%, 上 市 公 司 和 2013Q3 净 利 率 分 别 为 9% 11.5% 和 13% 4 / 7

5 货 币 资 金 应 收 账 款 预 付 款 项 存 货 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 中 银 绒 业 公 告 点 评 从 资 产 构 成 来 看, 货 币 资 金 和 应 收 账 款 占 比 较 大, 分 别 占 总 资 产 的 27% 和 26% 非 流 动 资 产 占 比 9% 图 2: 卓 文 时 尚 各 项 资 产 占 总 资 产 比 重 30% 27% 26% 25% 20% 15% 13% 15% 10% 5% 0% 4% 4% 1% ( 三 ) 收 购 实 施 有 望 增 厚 公 司 业 绩 根 据 意 向 协 议, 卓 文 时 尚 做 出 业 绩 承 诺, 具 体 是 在 年 扣 非 净 利 润 分 别 不 低 于 5000 万 6000 万 和 7000 万 公 司 在 2013 年 扣 非 净 利 润 为 4100 万 我 们 预 计, 收 购 前, 上 市 公 司 年 净 利 润 分 别 为 3.87 亿 4.91 亿 和 6.15 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 和 0.86 元, 如 果 此 项 收 购 成 功 实 施 并 且 后 续 达 到 业 绩 承 诺 目 标, 那 么 年,EPS 将 分 别 增 厚 0.07 元 和 0.08 元 投 资 建 议 我 们 认 为, 此 次 收 购 价 格 合 理 并 且, 通 过 此 次 收 购, 公 司 有 望 与 羊 绒 制 品 终 端 销 售 商 合 作, 对 公 司 产 业 链 结 构 进 一 步 延 伸, 形 成 客 户 与 产 业 链 互 补, 增 加 直 接 销 售 比 重, 减 少 中 间 贸 易 商 环 节 这 将 有 利 于 公 司 掌 握 终 端 客 户 资 源, 同 时 促 进 毛 利 率 提 升, 最 终 保 障 公 司 的 长 期 稳 健 增 长 我 们 预 计, 收 购 前 公 司 EPS 分 别 为 和 0.86 元, 如 果 此 项 收 购 成 功 实 施 并 且 后 续 达 到 业 绩 承 诺 目 标, 那 么 年,EPS 将 分 别 增 厚 0.07 元 和 0.08 元 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 收 购 整 合 进 程 低 于 预 期 ; 原 绒 收 储 资 金 需 求 量 大, 依 赖 银 行 贷 款, 财 务 费 用 率 高, 资 产 负 债 率 高 ; 原 材 料 库 存 高, 若 如 羊 绒 产 品 价 格 下 行, 则 存 在 存 货 减 值 的 风 险 ; 外 需 放 缓 的 风 险 ; 5 / 7

6 Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流 动 资 产 经 营 活 动 现 金 流 货 币 资 金 净 利 润 应 收 及 预 付 折 旧 摊 销 存 货 营 运 资 金 变 动 其 他 流 动 资 产 其 它 非 流 动 资 产 投 资 活 动 现 金 流 长 期 股 权 投 资 资 本 支 出 固 定 资 产 投 资 变 动 在 建 工 程 其 他 无 形 资 产 筹 资 活 动 现 金 流 其 他 长 期 资 产 银 行 借 款 资 产 总 计 债 券 融 资 流 动 负 债 股 权 融 资 短 期 借 款 其 他 应 付 及 预 收 现 金 净 增 加 额 其 他 流 动 负 债 期 初 现 金 余 额 非 流 动 负 债 期 末 现 金 余 额 长 期 借 款 应 付 债 券 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 归 属 母 公 司 股 东 权 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 营 业 收 入 增 长 负 债 和 股 东 权 益 营 业 利 润 增 长 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 净 利 率 营 业 收 入 ROE 营 业 成 本 ROIC 营 业 税 金 及 附 加 偿 债 能 力 销 售 费 用 资 产 负 债 率 (%) 管 理 费 用 净 负 债 比 率 财 务 费 用 流 动 比 率 资 产 减 值 损 失 速 动 比 率 公 允 价 值 变 动 收 益 营 运 能 力 投 资 净 收 益 总 资 产 周 转 率 营 业 利 润 应 收 账 款 周 转 率 营 业 外 收 入 存 货 周 转 率 营 业 外 支 出 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 每 股 收 益 所 得 税 每 股 经 营 现 金 流 净 利 润 每 股 净 资 产 少 数 股 东 损 益 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 7

7 Table_Research 广 发 纺 织 服 装 行 业 研 究 小 组 吕 明 : 分 析 师, 对 外 经 济 贸 易 大 学 经 济 学 硕 士, 厦 门 大 学 管 理 学 经 济 学 双 学 士,2014 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 赵 玉 净 : 研 究 助 理, 清 华 大 学 管 理 学 硕 士,2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 [email protected] 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 7 / 7