投 资 价 值 分 析 报 告 水 泥 行 业 2008 年 04 月 05 日 青 松 建 化 (600425.SH) 市 价 ( 人 民 币 ):12.55 元 目 标 ( 人 民 币 ):16.50 元 规 避 宏 调 风 险, 高 增 长 的 南 疆 水 泥 龙 头 长 期 竞 争 力 评 级 : 高 于 行 业 均 值 卖 出 减 持 持 有 买 入 强 买 市 场 数 据 ( 人 民 币 ) 已 上 市 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 152.69 总 市 值 ( 百 万 元 ) 3,086.39 年 内 股 价 最 高 最 低 ( 元 ) 17.76/7.39 沪 深 300 指 数 3650.70 上 证 指 数 3446.24 17.39 15.39 13.39 11.39 人 民 币 ( 元 ) 9.39 7.39 070405 070703 070921 贺 国 文 (8621)61038234 hegw@gjzq.com.cn 成 交 金 额 ( 百 万 元 ) 350 300 250 200 150 100 50 0 071219 080319 成 交 金 额 青 松 建 化 国 金 行 业 沪 深 300 联 系 人 : 赵 莉 (8621)61038257 zhaoli@gjzq.com.cn 中 国 上 海 黄 浦 区 中 山 南 路 969 号 谷 泰 滨 江 大 厦 15A 层 (200011) 公 司 基 本 情 况 ( 人 民 币 ) 项 目 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.213 0.087 0.179 0.308 0.519 0.823 净 利 润 增 长 率 70.67% -59.10% 104.85% 72.14% 68.55% 58.81% 市 场 EPS 预 测 均 值 ( 元 ) N/A N/A N/A 0.310 0.477 0.790 市 盈 率 ( 倍 ) 17.41 N/A 19.65 40.79 24.20 15.24 行 业 优 化 市 盈 率 ( 倍 ) 19.42 33.34 36.18 56.14 44.04 N/A 市 场 优 化 市 盈 率 ( 倍 ) 19.04 14.65 25.86 45.72 33.05 N/A 股 息 率 2.63% 1.45% 2.14% 1.04% 1.04% 1.04% PE/G( 倍 ) 0.25 N/A 0.19 0.57 0.35 0.26 净 资 产 收 益 率 10.42% 4.28% 8.23% 5.94% 9.31% 13.15% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.72 2.71 2.89 5.18 5.57 6.26 市 净 率 ( 倍 ) 1.81 N/A 1.62 2.42 2.25 2.00 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) 0.51 0.54 0.19 0.66 0.62 0.86 已 上 市 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 60.00 60.00 81.00 143.44 152.69 152.69 总 股 本 ( 百 万 股 ) 184.93 184.93 184.93 245.93 245.93 245.93 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 注 : 市 场 EPS 预 测 均 值 取 自 朝 阳 永 续 一 致 预 期 数 据 基 本 结 论 价 值 评 估 与 投 资 建 议 我 们 推 荐 新 疆 水 泥 板 块 最 关 键 的 逻 辑 在 于 : 在 全 国 宏 观 调 控 的 整 体 预 期 下, 投 资 新 疆 的 水 泥 企 业 具 有 比 较 优 势, 因 为 新 疆 自 治 区 和 兵 团 都 调 高 了 未 来 三 年 的 固 定 资 产 投 资 规 划, 对 水 泥 需 求 形 势 最 为 明 朗 通 过 连 续 三 次 赴 疆 分 别 调 研 天 山 股 份 和 青 松 建 化, 我 们 对 未 来 这 两 家 企 业 主 导 的 疆 内 价 格 格 局 非 常 有 信 心, 再 次 出 现 2004~2005 年 恶 性 价 格 竞 争 的 可 能 性 非 常 小 - 高 集 中 度 带 来 的 高 价 格 和 高 利 润 率 的 投 资 逻 辑 在 新 疆 市 场 体 现 的 很 明 显 对 于 青 松 建 化 本 身, 我 们 推 荐 买 入 的 最 关 键 原 因 在 于 其 与 市 场 需 求 配 合 的 产 能 扩 张 速 度 相 当 快, 而 目 前 稳 健 的 财 务 状 况 专 业 高 效 的 管 理 层 团 队 是, 保 证 了 其 业 绩 呈 现 快 速 增 长 态 势 我 们 预 计,2007~2009 年 营 业 收 入 分 别 为 671 888 1,285 百 万 元, 净 利 润 分 别 为 76 128 203 百 万 元, 增 长 率 为 72.14% 68.55% 58.81 % 对 应 的 EPS 分 别 为 0.308 0.519 0.823 元 / 股 我 们 给 予 公 司 的 目 标 价 位 为 16.5 元 / 股, 相 当 于 2009 年 20 倍 PE, 结 合 新 疆 市 场 增 长 明 确 的 特 点, 我 们 认 为 目 标 估 值 和 目 标 盈 利 预 测 均 具 备 一 定 的 安 全 边 际, 给 予 买 入 投 资 评 级 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 此 文 档 仅 供 诺 安 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 1
内 容 目 录 公 司 盈 利 预 测 及 说 明... 3 股 票 投 资 逻 辑 和 定 价... 3 新 疆 区 域 市 场 分 析... 4 总 体 维 持 前 期 对 新 疆 区 域 观 点 : 全 疆 未 来 三 年 供 求 关 系 趋 好... 4 在 宏 观 调 控 背 景 下, 投 资 新 疆 区 域 具 备 比 较 优 势 : 自 治 区 和 兵 团 都 调 高 了 未 来 三 年 的 固 定 资 产 投 资 规 划... 4 南 疆 特 点 之 一 : 国 务 院 32 号 文 在 新 疆 内 重 点 支 持 南 疆 的 发 展... 4 南 疆 特 点 之 二 : 除 了 青 松 和 天 山 之 外, 其 他 产 能 几 乎 都 是 落 后 产 能... 5 南 疆 特 点 之 三 : 天 山 和 青 松 主 导 的 价 格 体 系 比 北 疆 维 持 得 更 好... 7 南 疆 特 点 之 四 : 南 疆 2009 年 以 后 出 口 将 成 为 市 场 增 量... 7 我 们 对 青 松 建 化 的 核 心 观 点... 7 资 产 盘 点 : 产 能 迎 来 快 速 扩 张 期, 且 布 局 合 理... 7 财 务 状 况 宽 松, 财 务 费 用 尚 有 下 降 可 能... 9 规 模 效 应 将 逐 步 体 现 : 吨 产 能 员 工 人 数 有 望 下 降... 9 煤 电 成 本 有 优 势... 10 我 们 对 公 司 管 理 层 的 评 价 : 精 于 业, 且 高 效... 11 风 险 提 示... 11 附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要... 13 图 表 目 录 图 表 1: 未 来 三 年 固 定 资 产 投 资 好 于 十 一 五 最 初 规 划... 4 图 表 2:32 号 文 对 新 疆 定 位 的 有 关 描 述... 5 图 表 3: 落 后 产 能 在 南 疆 各 地 州 的 分 布 状 况... 5 图 表 4:2007~2009 年 南 疆 区 域 规 划 淘 汰 的 产 能 状 况... 6 图 表 5: 南 疆 的 新 型 干 法 水 泥 生 产 线 ( 含 存 量 在 建 和 规 划 )... 6 图 表 6: 我 们 对 天 山 股 份 和 青 松 建 化 关 系 演 变 的 理 解... 7 图 表 7: 青 松 建 化 水 泥 资 产 盘 点... 8 图 表 8: 天 山 和 青 松 两 大 水 泥 企 业 新 型 干 法 生 产 线 在 新 疆 的 布 局 图... 8 图 表 9: 产 销 量 快 速 增 长 ( 吨 )... 9 图 表 10: 重 点 覆 盖 企 业 最 新 的 资 产 负 债 率 状 况... 9 图 表 11: 重 点 覆 盖 企 业 最 新 的 管 理 费 用 率 状 况... 10 图 表 12: 新 疆 煤 和 电 的 成 本 远 远 低 于 全 国 水 平 ( 左 轴 : 煤 价 ; 右 轴 : 电 价 )... 10 图 表 13: 销 售 预 测 表... 12 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 2
公 司 盈 利 预 测 及 说 明 根 据 我 们 对 新 疆 区 域 尤 其 是 南 疆 区 域 未 来 供 求 关 系 的 判 断, 以 及 南 疆 区 域 天 山 和 青 松 主 导 的 价 格 体 系 更 加 牢 固 的 特 点, 我 们 看 好 未 来 青 松 建 化 水 泥 价 格 趋 好 的 走 势, 而 且 这 种 趋 势 在 2008 年 一 季 度 已 经 得 到 初 步 验 证 (2008 年 一 季 度 水 泥 市 场 的 启 动 比 往 年 更 早, 而 且 启 动 的 力 度 也 更 大 ), 我 们 假 定 未 来 两 年 水 泥 价 格 分 别 上 涨 20 10 元 / 吨 从 产 销 增 量 来 看,2008 年 的 增 量 主 要 来 自 于 2007 年 投 产 的 和 田 2500t/d 的 生 产 线,2009 年 的 增 量 来 自 于 预 计 2008 年 底 投 产 的 本 部 3000t/d 的 生 产 线, 以 及 计 划 今 年 开 工 的 库 尔 勒 喀 什 的 生 产 线 在 市 场 需 求 看 好 的 情 况, 存 量 产 能 的 利 用 率 尚 有 比 较 大 的 提 升 空 间 我 们 假 定 2008 2009 年 的 水 泥 产 销 量 分 别 为 260 380 万 吨 对 毛 利 率 的 判 断 : 我 们 综 合 考 了 水 泥 价 格 上 涨 煤 炭 成 本 上 升 以 及 3 套 余 热 发 电 机 组 在 2009 年 投 产 对 未 来 毛 利 率 的 影 响, 假 定 2008 2009 年 毛 利 率 分 别 提 升 2~3 个 百 分 点 有 关 公 司 分 品 种 的 销 量 价 格 毛 利 率 见 后 附 的 销 售 预 测 表 我 们 假 定 公 司 的 营 业 费 用 率 维 持 往 年 的 较 低 的 水 平 ( 公 司 的 营 业 费 用 率 较 低 主 要 是 由 于 其 袋 装 水 泥 的 包 装 袋 成 本 在 会 计 核 算 时 未 进 入 营 业 费 用 ) 即 3.40%, 管 理 费 用 率 随 着 公 司 规 模 的 扩 大 有 一 定 下 降 空 间 ( 已 经 在 2007 年 前 3 季 度 有 所 体 现 ), 我 们 假 定 未 来 两 年 的 管 理 费 用 率 为 11%~ 10.5% 对 于 财 务 费 用,2008 年 将 由 于 2007 年 的 系 列 融 资 运 作 有 一 定 下 降,2009 年 则 由 于 资 本 开 支 增 大 又 有 一 定 回 升 综 合 以 上 考 虑, 我 们 对 公 司 2007~2009 年 的 盈 利 预 测 如 下 : 2007~2009 年 营 业 收 入 分 别 为 671 888 1,285 百 万 元, 增 长 率 为 31.2% 32.2% 44.7% 2007 ~ 2009 年 净 利 润 分 别 为 76 128 203 百 万 元, 增 长 率 为 72.14% 68.55% 58.81% 对 应 的 EPS 分 别 为 0.308 0.519 0.823 元 / 股 股 票 投 资 逻 辑 和 定 价 最 重 要 的 投 资 逻 辑 在 于 : 在 全 国 宏 观 调 控 的 整 体 预 期 下, 投 资 新 疆 的 水 泥 企 业 具 有 比 较 优 势, 因 为 新 疆 自 治 区 和 兵 团 都 调 高 了 未 来 三 年 的 固 定 资 产 投 资 规 划, 对 水 泥 需 求 形 势 最 为 明 朗 新 疆 区 域 的 水 泥 行 业 增 长 周 期 拉 长 特 征 将 体 现 得 尤 为 明 显 我 们 在 2007 年 中 期 提 出 水 泥 行 业 增 长 周 期 拉 长 的 观 点, 主 要 的 逻 辑 在 于 新 增 需 求 + 落 后 淘 汰 > 新 增 产 能, 我 们 通 过 新 疆 区 域 市 场 的 分 析, 认 为 2010 年 之 前 区 域 内 供 求 关 系 呈 现 的 良 好 格 局 不 会 被 改 变 青 松 建 化 快 速 扩 张 的 产 能, 配 合 着 区 域 内 良 好 的 供 求 关 系, 使 其 业 绩 呈 快 速 增 长 态 势,2007~2009 年 年 均 增 速 接 近 60%, 我 们 给 予 公 司 2009 年 20 PE, 目 标 价 位 16.5 元 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 3
新 疆 区 域 市 场 分 析 总 体 维 持 前 期 对 新 疆 区 域 观 点 : 全 疆 未 来 三 年 供 求 关 系 趋 好 我 们 沿 用 2 月 29 日 天 山 股 份 投 资 价 值 分 析 报 告 - 新 疆 双 寡 头 市 场 的 最 大 受 益 者 中 对 于 全 疆 供 求 关 系 的 核 心 观 点 : 未 来 三 年 需 求 量 增 长 :600 万 吨 ; 未 来 三 年 新 增 产 能 带 来 的 新 增 供 给 量 800 75%=600 万 吨 ; 未 来 三 年 淘 汰 产 能 减 少 的 供 给 量 240 75%=180 万 吨 ; 未 来 三 年 新 需 求 > 新 增 总 供 给, 供 求 关 系 偏 好! 2007 年 出 口 80 万 吨,2008 年 出 口 计 划 150 万 吨 ;90% 的 出 口 对 象 哈 国 未 来 2~3 年 缺 口 300 万 吨 存 在 ; 随 着 铁 路 运 输 瓶 颈 问 题 的 解 决, 出 口 将 成 为 未 来 三 年 新 疆 关 系 偏 好 的 一 个 强 有 力 因 素 天 山 股 份 和 青 松 建 化 两 家 在 全 疆 2007 年 的 份 额 接 近 60%; 两 家 形 成 的 价 格 自 律 可 执 行 性 强 ; 两 家 态 度 : 合 作 > 竞 争, 我 们 判 断 未 来 三 年 两 家 主 导 的 价 格 体 系 仍 能 保 持 良 好 的 状 况 新 疆 是 我 们 2008 年 重 点 推 荐 的 水 泥 区 域, 我 们 于 近 期 再 次 赴 青 松 建 化 的 本 部, 位 于 南 疆 的 阿 克 苏 地 区 实 地 调 研 三 天, 与 青 松 建 化 高 管 深 入 沟 通 了 区 域 发 展 与 公 司 经 营 状 况, 以 下 是 对 新 疆, 尤 其 是 南 疆 区 域 的 新 的 收 获, 更 加 坚 定 了 我 们 推 荐 整 个 新 疆 水 泥 板 块 的 信 心 在 宏 观 调 控 背 景 下, 投 资 新 疆 区 域 具 备 比 较 优 势 : 自 治 区 和 兵 团 都 调 高 了 未 来 三 年 的 固 定 资 产 投 资 规 划 根 据 新 疆 的 十 一 五 规 划 : 新 疆 在 十 一 五 期 间 的 累 计 固 定 资 产 投 资 规 划 为 10000 亿 元 以 上, 根 据 2006 年 ~2007 年 已 经 完 成 的 情 况 ( 大 概 3000 亿 左 右 ), 大 约 未 来 三 年 还 有 7000 亿 左 右 的 规 划 空 间 ( 约 年 均 20% 的 增 长 ) 最 新 规 划 : 根 据 我 们 此 次 实 地 调 研 了 解 的 最 新 情 况, 在 国 务 院 32 号 文 的 鼓 舞 下, 自 治 区 和 兵 团 都 分 别 调 高 了 未 来 三 年 固 定 资 产 投 资 规 划 ( 预 计 未 来 三 年 的 投 资 额 达 到 8500 亿 以 上 ), 也 就 是 需 求 状 况 还 会 好 于 我 们 在 此 前 报 告 中 的 假 定 图 表 1: 未 来 三 年 固 定 资 产 投 资 好 于 十 一 五 最 初 规 划 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 南 疆 特 点 之 一 : 国 务 院 32 号 文 在 新 疆 内 重 点 支 持 南 疆 的 发 展 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 4
图 表 2:32 号 文 对 新 疆 定 位 的 有 关 描 述 战 略 目 标 2010 年, 新 疆 人 均 地 区 生 产 总 值 接 近 或 达 到 全 国 平 均 水 平, 位 居 西 部 地 区 前 列 建 设 四 大 基 地 国 务 院 32 号 文 ( 即 国 务 院 关 于 进 一 步 促 进 新 疆 经 济 社 会 发 展 的 若 干 意 见 ) 是 从 国 家 战 略 高 度 针 对 个 别 省 份 经 济 发 展 做 出 的 若 干 意 见, 体 现 了 国 务 院 对 新 疆 未 来 发 展 高 度 重 视, 我 们 摘 录 其 重 要 段 落 用 以 说 明 中 央 未 来 对 于 新 疆 定 位 这 是 我 们 未 来 长 期 看 好 新 疆 经 济 增 长 的 政 策 性 利 好! 2020 年, 把 新 疆 建 设 成 我 国 西 部 新 的 经 济 增 长 点 和 对 外 开 放 的 前 沿 地 带, 实 现 全 面 小 康 的 目 标 实 现 以 市 场 为 导 向 的 优 势 资 源 开 发 战 略, 加 快 建 设 石 油 天 然 气 开 采 和 加 工 供 应 基 地 煤 炭 开 发 储 备 和 煤 层 气 开 发 利 用 基 地, 国 家 其 他 急 需 矿 产 资 源 开 采 和 加 工 基 地, 特 色 农 副 产 品 生 产 加 工 基 地 面 向 中 亚 开 放 的 窗 口 实 施 面 向 中 亚 的 扩 大 对 外 开 放 战 略, 努 力 把 新 疆 建 设 成 为 向 西 出 口 商 品 加 工 基 地 和 商 品 中 转 集 散 地, 进 口 能 源 和 紧 缺 矿 产 资 源 的 国 际 大 通 道, 走 出 去 开 发 能 源 资 源 和 开 拓 国 际 市 场 的 新 欧 亚 大 陆 桥, 建 成 依 托 内 地 面 向 中 亚 南 亚 西 亚 乃 至 欧 洲 国 家 的 出 口 商 品 基 地 和 区 域 国 际 贸 易 中 心 加 强 口 岸 建 设, 积 极 开 展 中 吉 乌 什 口 岸 中 哈 霍 尔 果 斯 铁 路 口 岸 和 中 吉 乌 铁 路 口 岸 的 前 期 研 究 工 作 加 快 基 础 设 施 建 设 加 快 基 础 设 施 建 设, 加 强 水 利 工 程 建 设 和 水 资 源 管 理 加 快 建 设 伊 犁 河 南 岸 干 渠 额 尔 齐 斯 河 叶 尔 羌 河 下 板 地 带 等 大 型 水 利 工 程 抓 紧 开 展 伊 犁 河 拦 河 引 水 枢 纽 及 北 岸 干 渠 艾 比 湖 生 态 保 护 工 程 布 尔 津 河 细 水 东 引 一 期 等 骨 干 水 利 工 程 的 前 期 工 作 加 快 建 设 综 合 交 通 运 输 体 系, 加 强 新 疆 铁 路 公 路 民 航 管 道 等 交 通 基 础 设 施 建 设, 构 建 连 接 东 西 南 北 的 综 合 交 通 运 输 体 系 重 点 扶 持 南 疆 三 地 州 采 取 特 殊 措 施, 加 快 南 疆 三 地 洲 ( 喀 什 和 田 地 区 克 州 ) 发 展, 加 大 扶 贫 开 发 力 度, 着 力 改 善 农 牧 民 生 产 生 活 条 件, 加 快 推 进 南 疆 三 地 洲 基 础 设 施 建 设 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所, 调 研 资 料 南 疆 特 点 之 二 : 除 了 青 松 和 天 山 之 外, 其 他 产 能 几 乎 都 是 落 后 产 能 落 后 产 能 淘 汰 这 一 变 量 在 我 们 分 析 水 泥 行 业 未 来 景 气 趋 势 时 有 着 非 常 关 键 的 作 用, 即 落 后 产 能 淘 汰 对 ( 新 增 需 求 + 落 后 产 能 淘 汰 ) 与 新 增 产 能 的 比 较 变 化 的 敏 感 性 最 强 南 疆 区 域 在 供 给 面 给 我 们 提 供 了 更 为 振 奋 的 现 象 : 在 南 疆 五 地 州 ( 阿 克 苏 地 区 巴 州 克 州 喀 什 地 区 和 田 地 区 ) 中, 目 前 的 存 量 产 能 800 万 吨 左 右, 除 了 天 山 股 份 和 青 松 建 化 之 外, 其 余 几 乎 全 部 为 落 后 产 能, 落 后 产 能 大 约 有 350 万 吨 图 表 3: 落 后 产 能 在 南 疆 各 地 州 的 分 布 状 况 14% 11% 29% 40% 6% 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所, 调 研 资 料 阿 克 苏 克 洲 喀 什 和 田 其 他 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 5
2007~2010 年, 按 照 新 疆 区 域 结 合 国 家 的 淘 汰 计 划 表 自 身 制 定 的 淘 汰 规 划 来 看, 南 疆 的 落 后 产 能 淘 汰 量 为 101 万 吨 图 表 4:2007~2009 年 南 疆 区 域 规 划 淘 汰 的 产 能 状 况 5% 5% 37% 31% 22% 巴 州 阿 克 苏 克 洲 喀 什 和 田 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所, 调 研 资 料 我 们 看 好 南 疆 除 了 天 山 和 青 松 建 化, 其 他 水 泥 都 为 落 后 产 能 的 这 一 特 点 : 在 国 务 院 32 号 文 的 精 神 指 引 下, 南 疆 未 来 的 基 础 设 施 建 设 将 引 来 重 大 发 展 机 会, 而 落 后 水 泥 产 能 生 产 出 来 的 低 标 号 水 泥 根 本 不 能 满 足 基 础 设 施 建 设 需 求 根 据 通 用 硅 酸 盐 水 泥 新 标 准 的 实 施, 在 落 后 产 能 能 生 产 的 32.5 级 别 的 水 泥 产 品 中, 取 消 了 PO32.5 标 号, 这 意 味 着 落 后 产 能 的 生 存 空 间 更 小 ( 有 数 据 显 示, 同 一 条 立 窑 生 产 PC32.5 的 水 泥 数 量 比 PO32.5 少 一 半 左 右 ) 第 三, 对 于 新 疆 这 个 区 域, 我 们 对 于 落 后 产 能 淘 汰 的 观 点 是 先 立 后 破, 即 落 后 产 能 能 否 超 预 期 淘 汰, 取 决 于 新 型 干 法 生 产 线 建 设 的 速 度, 因 为 先 破 意 味 着 大 量 落 后 产 能 的 淘 汰 不 能 满 足 南 疆 700 万 吨 以 上 的 需 求 量, 更 重 要 的 是 会 带 来 落 后 产 能 淘 汰 引 发 的 其 他 问 题 青 松 建 化 和 天 山 股 份 是 南 疆 市 场 的 最 大 受 益 者, 因 为 全 部 的 新 型 干 法 都 集 中 于 这 两 大 水 泥, 从 未 来 新 疆 生 产 线 来 看, 也 只 有 这 两 家 具 备 建 设 新 型 干 法 生 产 线 的 资 金 条 件 图 表 5: 南 疆 的 新 型 干 法 水 泥 生 产 线 ( 含 存 量 在 建 和 规 划 ) 公 司 地 址 规 模 状 态 库 车 1600t/d 投 产 和 静 1000t/d 投 产 塔 里 木 1000t/d 投 产 喀 什 2000t/d 在 建, 预 计 2008 年 下 半 年 投 产 天 山 股 份 库 尔 勒 2500t/d 在 建, 预 计 2009 年 下 半 年 投 产 库 车 1300t/d 投 产 和 田 2500t/d 投 产 库 尔 勒 2000t/d 规 划 喀 什 2000t/d 规 划 库 车 2000t/d 规 划 青 松 建 化 阿 克 苏 3000t/d 在 建, 预 计 2008 年 第 四 季 度 投 产 飞 龙 喀 什 2000t/d 由 于 资 金 问 题 一 直 无 法 顺 利 进 展 鲁 兴 - 慕 士 塔 格 和 田 1500t/d 完 工, 但 不 能 投 产, 生 产 线 瑕 疵 很 多 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所, 调 研 数 据 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 6
图 表 6: 我 们 对 天 山 股 份 和 青 松 建 化 关 系 演 变 的 理 解 南 疆 特 点 之 三 : 天 山 和 青 松 主 导 的 价 格 体 系 比 北 疆 维 持 得 更 好 在 天 山 股 份 的 投 资 价 值 分 析 报 告 中, 我 们 从 市 场 占 有 率 天 山 和 青 松 目 前 资 产 规 模 对 比 限 产 保 价 的 可 执 行 性 等 方 面 论 证 了 天 山 和 青 松 主 导 的 价 格 体 系 在 未 来 的 可 维 持 性 经 过 我 们 对 南 疆 市 场 的 调 研 后 了 解 到, 天 山 股 份 和 青 松 建 化 在 南 疆 市 场 重 叠 度 最 高 的 区 域 - 库 车 已 经 实 行 统 一 销 售, 我 们 认 为, 南 疆 的 此 种 联 合 销 售 的 模 式, 相 对 于 北 疆 乌 昌 地 区 的 多 家 企 业 价 格 协 调 更 加 稳 定 ( 北 疆 由 于 除 了 天 山 和 青 松 之 外, 尚 有 10 多 家 企 业 小 型 水 泥 企 业 ) 2004 年 之 前, 天 山 在 发 展 规 模 和 速 度 上 占 有 明 显 优 势, 价 格 体 系 难 以 维 系 2004~2006 年, 天 山 由 于 德 隆 事 件, 几 乎 发 展 停 滞, 青 松 取 得 了 后 发 优 势 2007 年, 青 松 取 得 了 在 市 场 与 天 山 全 面 竞 争 的 地 位, 并 开 始 主 导 区 域 内 价 格 体 系, 尤 其 在 南 疆 子 公 司 层 面 统 一 销 售 水 泥 在 水 泥 行 业 整 合 的 大 思 路 下, 更 深 层 次 的 合 作 值 得 期 待 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 南 疆 特 点 之 四 : 南 疆 2009 年 以 后 出 口 将 成 为 市 场 增 量 我 们 在 天 山 股 份 投 资 价 值 报 告 中, 曾 指 出 全 疆 2008~2009 年 将 迎 来 出 口 机 遇, 全 年 出 口 量 在 150 万 吨 以 上, 并 从 哈 国 需 求 缺 口 以 及 中 哈 两 国 在 解 决 铁 路 运 输 方 面 的 工 作 两 方 面 论 证 了 我 们 预 测 的 可 行 性 而 我 们 从 中 国 水 泥 网 了 解 的 最 新 信 息 : 天 山 水 泥 厂 和 屯 河 水 泥 厂 一 季 度 水 泥 出 口 量 达 10 万 吨, 而 去 年 同 期, 天 山 水 泥 的 出 口 量 为 零 很 明 显, 今 年 的 出 口 开 局 相 当 好 但 是, 目 前 新 疆 的 水 泥 出 口 主 要 通 过 北 疆 的 阿 拉 山 口 岸, 而 南 疆 则 由 于 大 部 分 基 地 离 口 岸 ( 红 旗 拉 浦 口 岸 ) 很 远 ( 阿 克 苏 到 红 旗 拉 浦 口 岸 将 近 900 公 里 ), 而 出 口 量 非 常 少, 也 就 是 出 口 目 前 仅 仅 是 北 疆 市 场 的 一 大 块 增 量, 而 对 南 疆 供 求 关 系 改 善 并 不 多 但, 随 着 32 号 文 将 新 疆 作 为 对 中 亚 开 放 战 略 定 位 的 逐 步 实 现, 乌 什 口 岸 有 望 加 快 建 设, 在 2009 年 开 通 运 行 因 为 乌 什 口 岸 离 青 松 建 化 本 部 阿 克 苏 仅 100 多 公 里, 在 水 泥 运 输 的 合 理 半 径 之 内, 我 们 认 为, 随 着 乌 什 口 岸 的 开 通 运 行, 南 疆 水 泥 出 口 将 成 为 未 来 市 场 的 一 块 增 量 我 们 对 青 松 建 化 的 核 心 观 点 资 产 盘 点 : 产 能 迎 来 快 速 扩 张 期, 且 布 局 合 理 与 快 速 启 动 的 市 场 相 配 合, 快 速 扩 张 的 产 能 才 能 真 正 带 来 业 绩 的 快 速 增 长, 这 是 我 们 推 荐 青 松 建 化 的 最 关 键 原 因 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 7
图 表 7: 青 松 建 化 水 泥 资 产 盘 点 本 部 (100%) 和 田 (100%) 库 车 (100%) 存 量 产 能 规 模 备 注 6 条 立 窑 合 计 1800t/d; 两 条 旋 窑 合 计 800t/d; 合 计 产 能 80 万 吨 新 型 干 法 2500t/d; 合 计 产 能 90 万 吨 新 型 干 法 1300t/d; 合 计 产 能 50 万 吨 拜 城 (100%) 5 万 吨 新 型 干 法 2500t/d; 青 松 水 泥 - 卡 子 湾 2 条 旋 窑 50 万 吨 ; (81.67%) 合 计 产 能 140 万 吨 并 表 水 泥 产 能 小 计 370 万 吨 新 型 干 法 2000t/d; 参 股 产 能 - 石 河 子 天 业 合 计 40 万 吨 在 建 和 规 划 产 能 本 部 (100%)- 在 建 库 尔 勒 - 规 划 喀 什 - 规 划 库 车 - 规 划 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所, 调 研 资 料 新 型 干 法 3000t/d; 新 型 干 法 2000t/d; 新 型 干 法 2000t/d; 新 型 干 法 2000t/d; 图 表 8: 天 山 和 青 松 两 大 水 泥 企 业 新 型 干 法 生 产 线 在 新 疆 的 布 局 图 6 条 立 窑 由 于 窑 径 较 大, 不 在 国 家 淘 汰 之 列 ; 2 条 旋 窑 主 要 用 来 生 产 特 种 水 泥 ; 随 着 在 建 的 3000t/d 生 产 线 投 产, 有 逐 步 淘 汰 部 分 立 窑 的 规 划 2007 年 底 投 产, 预 计 2008 年 第 二 季 度 转 固 不 带 余 热 发 电, 因 为 和 田 的 电 力 成 本 很 低, 仅 0.38 元 / 度 老 厂 6 万 吨 生 产 线 已 经 关 停, 正 在 建 设 装 机 容 量 为 3MW 的 余 热 发 电 设 备 目 前 拜 城 归 属 库 车 厂 管 理,2009 年 将 关 闭 该 5 万 吨 落 后 产 能, 仅 利 用 其 磨 机 2 条 旋 窑 50 万 吨 产 能 为 租 赁 而 来 正 在 建 设 装 机 容 量 为 4.5MW 的 余 热 发 电 设 备 预 计 2008 年 第 四 季 度 完 工, 带 装 机 容 量 为 6MW 的 余 热 发 电 设 备 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 8
图 表 9: 产 销 量 快 速 增 长 ( 吨 ) 4,000,000.00 3,500,000.00 3,000,000.00 2,500,000.00 2,000,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 500,000.00 0.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 财 务 状 况 宽 松, 财 务 费 用 尚 有 下 降 可 能 我 们 在 建 议 投 资 者 买 入 天 山 股 份 时 重 点 提 示 了 其 负 债 率 偏 高 的 风 险 而 从 青 松 建 化 来 看, 宽 松 的 财 务 状 况 恰 恰 是 其 相 对 于 天 山 最 大 的 优 势 之 一 : 主 要 体 现 在 公 司 募 集 资 金 到 位 后, 按 照 2007 年 第 三 年 末 的 资 产 负 债 状 况 做 初 步 测 算, 大 约 2007 年 的 资 产 负 债 率 仅 为 42% 左 右 图 表 10: 重 点 覆 盖 企 业 最 新 的 资 产 负 债 率 状 况 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 67.10% 73.85% 71.78% 62.79% 52.29% 冀 东 水 泥 天 山 股 份 青 松 建 化 赛 马 实 业 海 螺 水 泥 华 新 水 泥 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 ( 青 松 建 化 为 按 照 2007y3q 的 资 产 负 债 状 况 与 募 集 资 金 做 得 初 步 测 算 ) 从 我 们 实 地 调 研 了 解 的 实 际 情 况 来 看, 也 进 一 步 印 证 了 我 们 的 判 断 : 我 们 在 阿 克 苏 的 三 天 时 间 内, 曾 有 多 家 银 行 来 公 司 洽 谈 贷 款 事 宜, 在 目 前 宏 调 的 整 体 背 景 下, 青 松 建 化 是 银 行 贷 款 亲 睐 的 重 点 对 象 ; 第 二, 目 前 公 司 尚 有 4 个 多 亿 的 国 开 行 优 惠 利 率 授 信 额 度 未 利 用 ; 第 三, 目 前 明 确 的 项 目 工 程 中, 资 金 条 件 比 较 充 裕, 不 排 除 未 来 有 通 过 偿 还 银 行 贷 款 减 少 财 务 费 用 的 可 能 性 规 模 效 应 将 逐 步 体 现 : 吨 产 能 员 工 人 数 有 望 下 降 从 我 们 重 点 覆 盖 的 水 泥 类 上 市 公 司 来 看, 青 松 建 化 2007 年 3 季 度 的 管 理 费 用 率 达 到 了 9.6%, 处 于 最 高 水 平 而 据 我 们 了 解, 管 理 费 用 中 人 工 成 本 占 比 相 当 大, 公 司 用 于 支 付 给 员 工 的 成 本 达 到 了 23000 元 / 年. 人, 处 于 较 高 水 平, 而 且 该 项 费 用 绝 对 值 具 备 一 定 刚 性 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 9
图 表 11: 重 点 覆 盖 企 业 最 新 的 管 理 费 用 率 状 况 12.00% 10.00% 9.60% 8.00% 6.00% 4.00% 6.30% 4.85% 6.25% 3.84% 4.39% 2.00% 0.00% 冀 东 水 泥 天 山 股 份 青 松 建 化 赛 马 实 业 海 螺 水 泥 华 新 水 泥 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 ( 天 山 和 青 松 为 2007y3q 的 数 据, 其 他 公 司 为 2007 年 末 数 据 ) 但 我 们 认 为 随 着 公 司 产 能 的 不 断 扩 大, 公 司 吨 员 工 人 数 有 较 大 下 降 空 间 : 本 部 8 条 窑 80 万 吨 的 产 能, 对 应 的 人 数 接 近 1000 人 ; 在 公 司 2007 年 竣 工 的 和 田 项 目 以 及 2006 年 投 产 的 卡 子 湾 项 目, 一 条 生 产 线 对 应 人 数 都 在 250 人 左 右 ; 公 司 目 前 的 新 建 生 产 基 地 基 本 都 聘 用 本 部 的 生 产 线 员 工, 我 们 认 为 随 着 产 能 基 数 的 不 断 扩 大, 吨 产 能 员 工 人 数 下 降 空 间 比 较 大 煤 电 成 本 有 优 势 新 疆 是 全 国 主 要 产 煤 区, 煤 炭 储 量 占 中 国 储 量 的 1/4, 排 名 第 一, 而 且 煤 质 优 良 ( 吨 煤 发 热 量 在 5500 大 卡 以 上 ), 煤 炭 价 格 平 均 为 200 元 / 吨, 相 对 于 其 他 区 域 而 言 拥 有 明 显 的 比 价 优 势 电 价 虽 然 不 是 全 国 最 低 水 平, 但 整 体 而 言 低 于 全 国 平 均 水 平 图 表 12: 新 疆 煤 和 电 的 成 本 远 远 低 于 全 国 水 平 ( 左 轴 : 煤 价 ; 右 轴 : 电 价 ) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 新 疆 全 国 0.6 0.58 0.56 0.54 0.52 0.5 0.48 原 煤 购 进 价 格 ( 元 / 吨 ) 工 业 用 电 价 格 ( 元 / 度 ) 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 公 司 在 煤 和 电 成 本 方 面 还 拥 有 独 特 的 优 势 : 公 司 自 备 水 电 站 ( 装 机 容 量 4 1700 千 瓦 ) 和 中 空 余 热 发 电 机 组 ( 装 机 容 量 6000 千 瓦 ) 可 供 应 部 分 电 力, 近 三 年 占 到 了 公 司 总 用 电 量 的 19% 左 右 公 司 与 建 化 总 厂 建 立 了 长 期 稳 定 的 煤 炭 供 货 关 系, 每 年 能 以 比 较 优 惠 的 价 格 获 得 8 万 吨 的 稳 定 煤 炭 供 货 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 10
公 司 与 国 电 新 疆 电 力 公 司 共 同 开 发 大 平 滩 煤 矿, 一 期 开 采 能 力 90 万 吨 / 年 井 矿, 预 计 在 2010 年 开 始 体 现 效 益, 届 时 公 司 的 煤 炭 优 势 将 进 一 步 明 显 余 热 发 电 : 卡 子 湾 4.5MW 装 机 容 量 库 车 3MW 装 机 容 量 以 及 本 部 新 线 6MW 装 机 容 量 都 将 在 2008 年 投 产, 体 现 在 2009 年 及 以 后 的 电 力 成 本 节 约 中 我 们 对 公 司 管 理 层 的 评 价 : 精 于 业, 且 高 效 精 于 水 泥 行 业 的 管 理 体 现 首 先 体 现 在 业 绩 上 : 公 司 自 成 立 以 来 从 未 发 生 过 亏 损, 作 为 经 营 周 期 性 非 常 强 的 水 泥 行 业 而 言, 我 们 认 为 其 管 理 层 的 能 力 已 经 得 到 充 分 验 证 精 于 业 体 现 在 技 术 上 : 水 泥 作 为 一 种 技 术 壁 垒 并 不 是 很 高 的 产 品 或 者 行 业, 企 业 之 间 在 技 术 开 发 上 的 优 劣 势 并 不 是 很 明 显, 我 们 这 里 需 要 强 调 的 是 青 松 建 化 是 国 内 少 有 的 特 种 水 泥 比 重 占 比 比 较 高 的 企 业, 其 先 后 研 发 了 包 括 C 级 G 级 H 级 超 细 级 油 井 水 泥 及 大 坝 水 泥 道 路 水 泥 等 等, 其 在 特 种 水 泥 方 面 优 势 的 应 用 是 国 内 水 泥 企 业 体 现 得 最 为 明 显 的 精 于 业 体 现 在 战 略 上 : 水 泥 战 略 的 核 心 在 于 布 局, 青 松 建 化 的 布 局 特 点 很 明 显, 目 前 的 存 量 产 能 以 及 增 量 产 能 的 绝 大 部 分 都 扎 根 在 南 疆 ( 我 们 认 为 南 疆 未 来 的 发 展 速 度 将 快 于 北 疆 ), 且 在 南 疆 的 布 局 也 很 有 特 点, 主 要 集 中 在 市 场 容 量 相 对 大, 主 要 交 通 运 输 的 枢 纽 地 带 管 理 层 的 水 平 还 体 现 在 高 效 上 : 公 司 在 生 产 线 建 设 方 面 扮 演 的 总 承 包 角 色, 将 设 计 ( 新 疆 建 材 设 计 院 ) 装 备 ( 全 国 招 标 ) 施 工 ( 当 地 施 工 队 ) 等 分 包 出 去,2007 年 的 和 田 项 目 从 开 工 到 完 工 用 了 不 到 10 个 月 的 时 间, 这 种 速 度 和 效 率 在 国 内 也 是 相 当 领 先 的 风 险 提 示 虽 然 新 疆 石 灰 石 资 源 比 较 丰 富, 但 新 疆 普 遍 呈 现 的 石 灰 石 离 基 地 比 较 远 的 特 点 将 削 弱 疆 内 企 业 包 括 青 松 建 化 的 盈 利 水 平 如 果 公 司 规 划 中 的 三 条 生 产 线 将 在 2008~2009 年 之 间 开 工 建 设 的 话, 存 在 一 定 的 资 金 缺 口, 我 们 担 心 公 司 会 启 动 股 权 融 资 带 来 的 业 绩 摊 薄 的 风 险 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 11
图 表 13: 销 售 预 测 表 项 目 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 通 用 水 泥 平 均 售 价 ( 元 / 吨 ) 202.95 177.73 214.36 251.47 270.00 280.00 增 长 率 (YOY) n/a -12.43% 20.61% 17.31% 7.37% 3.70% 销 售 数 量 ( 千 吨 ) 742.26 871.64 1,708.13 1,980.00 2,500.00 3,700.00 增 长 率 (YOY) n/a 17.43% 95.97% 15.92% 26.26% 48.00% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 150.64 154.92 366.15 497.91 675.00 1,036.00 增 长 率 (YOY) n/a 2.84% 136.36% 35.98% 35.57% 53.48% 毛 利 率 25.14% 12.63% 20.37% 21.00% 24.00% 26.00% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 112.77 135.35 291.57 393.35 513.00 766.64 增 长 率 (YOY) n/a 20.02% 115.42% 34.91% 30.42% 49.44% 毛 利 ( 百 万 元 ) 37.87 19.57 74.59 104.56 162.00 269.36 增 长 率 (YOY) n/a -48.34% 281.20% 40.19% 54.93% 66.27% 占 总 销 售 额 比 重 58.47% 59.79% 71.54% 74.15% 76.02% 80.65% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 43.84% 28.09% 51.09% 64.15% 68.67% 75.39% 特 种 水 泥 平 均 售 价 ( 元 / 吨 ) 394.66 396.23 398.56 401.20 420.00 430.00 增 长 率 (YOY) n/a 0.40% 0.59% 0.66% 4.69% 2.38% 销 售 数 量 ( 千 吨 ) 72.80 78.39 103.03 97.63 120.00 150.00 增 长 率 (YOY) n/a 7.68% 31.44% -5.24% 22.91% 25.00% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 28.73 31.06 41.06 39.17 50.40 64.50 增 长 率 (YOY) n/a 8.11% 32.21% -4.62% 28.67% 27.98% 毛 利 率 54.51% 54.35% 47.88% 40.00% 43.00% 46.00% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 13.07 14.18 21.40 23.50 28.73 34.83 增 长 率 (YOY) n/a 8.49% 50.95% 9.81% 22.24% 21.24% 毛 利 ( 百 万 元 ) 15.66 16.88 19.66 15.67 21.67 29.67 增 长 率 (YOY) n/a 7.79% 16.47% -20.31% 38.32% 36.90% 占 总 销 售 额 比 重 11.15% 11.99% 8.02% 5.83% 5.68% 5.02% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 18.13% 24.23% 13.47% 9.61% 9.19% 8.30% 水 泥 制 品 平 均 售 价 ( 元 / 吨 ) 240.55 253.61 302.17 330.00 330.00 330.00 增 长 率 (YOY) n/a 5.43% 19.15% 9.21% 0.00% 0.00% 销 售 数 量 ( 千 吨 ) 159.00 110.52 151.60 180.00 250.00 300.00 增 长 率 (YOY) n/a -30.49% 37.17% 18.73% 38.89% 20.00% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 38.25 28.03 45.81 59.40 82.50 99.00 增 长 率 (YOY) n/a -26.72% 63.44% 29.67% 38.89% 20.00% 毛 利 率 46.76% 53.08% 60.06% 22.00% 25.00% 25.00% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 20.36 13.15 18.30 46.33 61.88 74.25 增 长 率 (YOY) n/a -35.42% 39.12% 153.23% 33.55% 20.00% 毛 利 ( 百 万 元 ) 17.89 14.88 27.51 13.07 20.63 24.75 增 长 率 (YOY) n/a -16.81% 84.93% -52.50% 57.83% 20.00% 占 总 销 售 额 比 重 14.85% 10.82% 8.95% 8.85% 9.29% 7.71% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 20.70% 21.36% 18.85% 8.02% 8.74% 6.93% 化 工 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 36.33 41.38 50.17 65.00 70.00 75.00 增 长 率 (YOY) n/a 13.89% 21.26% 29.55% 7.69% 7.14% 毛 利 率 37.83% 41.36% 36.79% 38.00% 38.00% 38.00% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 22.59 24.26 31.72 40.30 43.40 46.50 增 长 率 (YOY) n/a 7.43% 30.72% 27.07% 7.69% 7.14% 毛 利 ( 百 万 元 ) 13.74 17.11 18.46 24.70 26.60 28.50 增 长 率 (YOY) n/a 24.52% 7.87% 33.81% 7.69% 7.14% 占 总 销 售 额 比 重 14.10% 15.97% 9.80% 9.68% 7.88% 5.84% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 15.91% 24.57% 12.65% 15.15% 11.28% 7.98% 其 他 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 3.68 3.71 8.59 10.00 10.00 10.00 增 长 率 (YOY) n/a 0.97% 131.56% 16.36% 0.00% 0.00% 毛 利 率 33.21% 32.88% 66.98% 50.00% 50.00% 50.00% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 2.46 2.49 2.84 5.00 5.00 5.00 增 长 率 (YOY) n/a 1.47% 13.92% 76.20% 0.00% 0.00% 毛 利 ( 百 万 元 ) 1.22 1.22 5.76 5.00 5.00 5.00 增 长 率 (YOY) n/a -0.03% 371.71% -13.14% 0.00% 0.00% 占 总 销 售 额 比 重 1.43% 1.43% 1.68% 1.49% 1.13% 0.78% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 1.41% 1.75% 3.94% 3.07% 2.12% 1.40% 销 售 总 收 入 ( 百 万 元 ) 257.62 259.09 511.80 671.48 887.90 1284.50 销 售 总 成 本 ( 百 万 元 ) 171.24 189.43 365.82 508.48 652.00 927.22 毛 利 ( 百 万 元 ) 86.38 69.66 145.98 163.00 235.90 357.28 平 均 毛 利 率 33.53% 26.89% 28.52% 24.27% 26.57% 27.81% 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 12
附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 主 营 业 务 收 入 258 259 512 671 888 1,285 货 币 资 金 283 218 212 800 300 500 增 长 率 0.6% 97.5% 31.2% 32.2% 44.7% 应 收 款 项 74 97 158 193 251 358 主 营 业 务 成 本 -171-189 -366-508 -652-927 存 货 89 141 171 216 277 394 % 销 售 收 入 66.5% 73.1% 71.5% 75.7% 73.4% 72.2% 其 他 流 动 资 产 23 34 39 53 67 95 毛 利 86 70 146 163 236 357 流 动 资 产 469 490 580 1,261 895 1,346 % 销 售 收 入 33.5% 26.9% 28.5% 24.3% 26.6% 27.8% % 总 资 产 40.8% 37.4% 41.1% 55.8% 40.9% 45.6% 营 业 税 金 及 附 加 0-1 -4-5 -6-9 长 期 投 资 81 119 130 131 130 130 % 销 售 收 入 0.1% 0.4% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固 定 资 产 580 686 689 846 1,139 1,449 营 业 费 用 -9-10 -17-23 -30-44 % 总 资 产 50.5% 52.4% 48.8% 37.4% 52.1% 49.1% % 销 售 收 入 3.3% 4.0% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 无 形 资 产 18 14 14 20 21 22 管 理 费 用 -44-52 -76-74 -98-135 非 流 动 资 产 679 819 832 998 1,291 1,603 % 销 售 收 入 17.3% 20.2% 14.8% 11.0% 11.0% 10.5% % 总 资 产 59.2% 62.6% 58.9% 44.2% 59.1% 54.4% 息 税 前 利 润 (EBIT) 33 6 49 62 102 170 资 产 总 计 1,148 1,308 1,412 2,260 2,187 2,949 % 销 售 收 入 12.8% 2.3% 9.6% 9.2% 11.5% 13.2% 短 期 借 款 228 434 491 269 95 238 财 务 费 用 -8-15 -30-30 -19-29 应 付 款 项 357 330 302 428 551 784 % 销 售 收 入 3.1% 5.7% 5.8% 4.5% 2.2% 2.3% 其 他 流 动 负 债 7 5 10 49 54 63 资 产 减 值 损 失 0 0 0-4 -10-14 流 动 负 债 592 769 803 745 700 1,085 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 0 长 期 贷 款 0 0 40 200 70 270 投 资 收 益 6 9 7 10 12 14 其 他 长 期 负 债 15 0 0 0 0 0 % 税 前 利 润 11.5% 41.7% 11.8% 10.9% 7.7% 5.7% 负 债 608 769 843 945 770 1,355 营 业 利 润 31 0 26 38 84 141 普 通 股 股 东 权 益 504 501 534 1,274 1,370 1,541 营 业 利 润 率 12.1% 0.1% 5.1% 5.7% 9.5% 11.0% 少 数 股 东 权 益 37 39 35 40 46 53 营 业 外 收 支 24 21 30 54 71 103 负 债 股 东 权 益 合 计 1,148 1,308 1,412 2,260 2,187 2,949 税 前 利 润 55 22 56 92 155 244 利 润 率 21.4% 8.3% 10.9% 13.7% 17.5% 19.0% 比 率 分 析 所 得 税 -2-1 -8-11 -22-34 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 所 得 税 率 3.7% 2.4% 14.8% 12.0% 14.0% 14.0% 每 股 指 标 净 利 润 53 21 47 81 134 210 每 股 收 益 0.284 0.116 0.238 0.308 0.519 0.823 少 数 股 东 损 益 1 0 4 5 6 7 每 股 净 资 产 2.723 2.709 2.886 5.180 5.571 6.264 归 属 于 母 公 司 的 净 利 52 21 44 76 128 203 每 股 经 营 现 金 净 流 0.512 0.536 0.186 0.661 0.619 0.861 净 利 率 20.4% 8.3% 8.6% 11.3% 14.4% 15.8% 每 股 股 利 0.130 0.050 0.100 0.130 0.130 0.130 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 10.42% 4.28% 8.23% 5.94% 9.31% 13.15% 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 总 资 产 收 益 率 4.57% 1.64% 3.11% 3.35% 5.83% 6.87% 净 利 润 52 21 44 81 134 210 投 入 资 本 收 益 率 4.48% 0.69% 3.51% 3.04% 5.54% 6.95% 少 数 股 东 损 益 1 0 4 0 0 0 增 长 率 非 现 金 支 出 28 36 74 72 86 104 主 营 业 务 收 入 增 长 率 9.37% 0.57% 97.53% 31.20% 32.23% 44.67% 非 经 营 收 益 3 6 27-26 -55-83 EBIT 增 长 率 75.73% -80.71% 557.48% 36.00% 65.29% 66.70% 营 运 资 金 变 动 11 36-114 37-13 -19 净 利 润 增 长 率 70.67% -59.10% 104.85% 72.14% 68.55% 58.81% 经 营 活 动 现 金 净 流 95 99 34 162 152 212 总 资 产 增 长 率 51.02% 13.92% 7.94% 60.02% -3.24% 34.87% 资 本 开 支 -264-89 -79-179 -301-302 资 产 管 理 能 力 投 资 -67-47 -1-1 0 0 应 收 账 款 周 转 天 数 104.8 105.7 74.0 82.0 82.0 82.0 其 他 0-5 0 10 12 14 存 货 周 转 天 数 161.3 221.9 155.4 155.0 155.0 155.0 投 资 活 动 现 金 净 流 -331-141 -80-170 -289-288 应 付 账 款 周 转 天 数 89.2 137.3 96.1 100.0 100.0 100.0 股 权 募 资 0 0 0 696 1 0 固 定 资 产 周 转 天 数 341.1 941.7 486.6 345.0 312.1 247.2 债 权 募 资 319 53 87-62 -303 342 偿 债 能 力 其 他 -66-207 56-38 -60-66 净 负 债 / 股 东 权 益 -10.09% 40.08% 56.10% -25.20% -9.50% 0.48% 筹 资 活 动 现 金 净 流 253-154 143 596-363 276 EBIT 利 息 保 障 倍 数 4.4 0.5 1.5 2.1 5.3 5.8 现 金 净 流 量 17-196 98 588-500 200 资 产 负 债 率 52.91% 58.75% 59.69% 41.84% 35.22% 45.95% 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 13
市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 日 期 一 周 内 一 月 内 二 月 内 三 月 内 六 月 内 强 买 0 1 1 1 1 买 入 0 1 1 1 1 持 有 0 0 0 0 0 减 持 0 0 0 0 0 卖 出 0 0 0 0 0 评 分 0 1.50 1.50 1.50 1.50 来 源 : 朝 阳 永 续 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 说 明 : 市 场 中 相 关 报 告 投 资 建 议 为 强 买 得 1 分, 为 买 入 得 2 分, 为 持 有 得 3 分, 为 减 持 得 4 分, 为 卖 出 得 5 分, 之 后 平 均 计 算 得 出 最 终 评 分, 作 为 市 场 平 均 投 资 建 议 的 参 考 最 终 评 分 与 平 均 投 资 建 议 对 照 : 1.00 = 强 买 ; 1.01~2.0= 买 入 ; 2.01~3.0= 持 有 3.01~4.0= 减 持 ; 4.01~5.0= 卖 出 投 资 评 级 的 说 明 : 强 买 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 20% 以 上 ; 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 10%-20%; 持 有 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 变 动 幅 度 在 -10%-10%; 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 10%-20%; 卖 出 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 20% 以 上 首 页 五 类 投 资 建 议 图 标 中 反 色 表 示 为 本 次 建 议, 箭 头 方 向 表 示 从 上 次 的 建 议 类 型 调 整 为 本 次 的 建 议 类 型 长 期 竞 争 力 评 级 的 说 明 : 长 期 竞 争 力 评 级 着 重 于 企 业 基 本 面, 评 判 未 来 两 年 后 公 司 综 合 竞 争 力 与 所 属 行 业 上 市 公 司 均 值 比 较 结 果 优 化 市 盈 率 计 算 的 说 明 : 行 业 优 化 市 盈 率 中, 在 扣 除 行 业 内 所 有 亏 损 股 票 后, 过 往 年 度 计 算 方 法 为 当 年 年 末 收 盘 总 市 值 与 当 年 股 票 净 利 润 总 和 相 除, 预 期 年 度 为 报 告 提 供 日 前 一 交 易 日 收 盘 总 市 值 与 前 一 年 度 股 票 净 利 润 总 和 相 除 市 场 优 化 市 盈 率 中, 在 扣 除 沪 深 市 场 所 有 亏 损 股 票 后, 过 往 年 度 计 算 方 法 为 当 年 年 末 收 盘 总 市 值 与 当 年 股 票 净 利 润 总 和 相 除, 预 期 年 度 为 报 告 提 供 日 前 一 交 易 日 收 盘 总 市 值 与 前 一 年 度 股 票 净 利 润 总 和 相 除 特 别 声 明 : 本 报 告 版 权 归 国 金 证 券 研 究 所 所 有, 未 经 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 金 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 报 告 基 于 我 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 但 我 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 意 见 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 我 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 我 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 我 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 特 别 声 明 14