主 营 业 务 强, 法 人 治 理 优 公 司 是 主 营 进 口 液 化 石 油 气 (LPG) 销 售 的 十 强 企 业 公 司 的 主 营 业 务 为 高 纯 度 LPG 的 生 产 加 工 与 销 售, 公 司 产 品 目 前 主 要 用 途 是 高 品 质 工 业 燃 气 自 2000

股 票 研 究 新 股 深 度 研 究 2008-02-19 东 华 能 源 002221.SZ 突 破 瓶 颈, 盘 活 资 源, 打 造 化 工 原 料 仓 储 销 售 的 区 域 性 龙 头 报 告 起 因 : 新 股 上 市 公 司 是 进 口 液 化 石 油 气 销 售 的 十 强 企 业, 合 理 价 值 为 10 元 左 右 : 公 司 主 营 业 务 为 高 纯 度 液 化 石 油 气 的 生 产 加 工 未 来 远 景 公 司 将 发 展 成 为 集 LPG 燃 气 LPG 汽 车 加 气 业 务 LPG 化 工 原 料 为 一 体 的 LPG 及 其 相 关 产 品 综 合 运 营 商 公 司 2007-2009 收 入 复 合 增 长 率 为 25% 净 利 润 复 合 增 长 48%, 我 们 预 测 公 司 07 08 09 年 的 EPS( 摊 薄 ) 分 别 为 0.19 0.22 0.42 元, 根 据 相 对 及 绝 对 估 值 法, 我 们 判 断 公 司 股 票 的 合 理 价 值 区 间 为 10 元 左 右 进 口 LPG 行 业, 黎 明 前 的 黑 暗 : 进 口 LPG 具 有 纯 度 高 应 用 范 围 广 泛 的 优 点, 不 仅 可 以 用 于 民 用 和 工 业 燃 气, 还 可 广 泛 用 于 LPG 汽 车 及 化 工 原 料 制 备 乙 烯 受 到 天 然 气 价 格 控 制 以 及 西 气 东 输 工 程 的 冲 击, 进 口 LPG 行 业 近 两 年 客 户 流 失 较 为 严 重 然 而 由 于 天 然 气 在 输 送 上 的 不 灵 活 及 LPG 自 身 的 便 捷 经 济 的 优 势 特 点, 进 口 LPG 行 业 未 来 的 需 求 将 呈 现 大 幅 增 长 目 前 该 行 业 正 处 于 即 将 上 升 的 拐 点 竞 争 优 势 体 现 在 国 际 采 购 资 信 码 头 岸 线 资 源 地 处 张 家 港 保 税 区 : 1. 液 化 石 油 气 的 国 际 交 易 类 似 于 俱 乐 部 交 易, 行 业 进 入 较 为 困 难 2. 公 司 拥 有 位 于 张 家 港 5.4 万 吨 级 船 舶 的 长 江 码 头 一 座, 是 长 江 沿 岸 最 大 的 液 化 气 专 用 码 头 3. 公 司 位 于 张 家 港 保 税 区 内, 可 以 享 受 保 税 政 策 募 集 资 金 项 目 : 此 次 发 行 不 超 过 5,600 万 股, 预 计 募 集 资 金 2.8 亿, 分 别 用 于 扩 建 2 万 立 方 米 液 化 气 储 罐 项 目 20 万 立 方 米 储 罐 建 设 项 目 以 及 完 善 物 流 配 送 体 系 项 目 募 集 资 金 项 目 预 计 全 部 在 2008 年 12 月 完 工,2009 年 即 可 投 产 公 司 募 集 资 金 项 目 完 成 后, 将 降 低 公 司 的 采 购 成 本, 提 高 现 有 码 头 土 地 冷 冻 罐 等 资 产 的 利 用 率, 并 向 毛 利 率 较 高 的 化 工 仓 储 业 发 展, 将 公 司 综 合 毛 利 率 从 不 足 4% 提 高 至 7% 左 右 风 险 因 素 : 作 为 燃 气 用 途, 天 然 气 与 其 可 以 相 互 替 代 使 用 川 气 东 送 工 程 可 能 造 成 客 户 流 失 经 营 季 节 性 波 动 较 大. 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 2005 2006 2007E 2008E 2009E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,229 1,363 1,435 1,464 2,242 营 业 收 入 增 长 率 29.09% 10.88% 5.32% 2.00% 53.14% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 22 34 42 49 93 净 利 润 增 长 率 32.99% 57.23% 25.02% 15.01% 90.92% EPS( 元 ) 0.13 0.20 0.26 0.22 0.42 ROE 12.58% 20.40% 21.18% 6.56% 11.39% 合 理 申 购 价 格 预 计 上 市 合 理 价 分 析 师 : 程 杲 021-50818887-228 chenggao@ebscn.com 5.69 元 10 元 发 行 数 据 发 行 价 格 ( 元 ) 5.69 发 行 规 模 ( 百 万 股 ) 56 发 行 后 总 股 本 ( 百 万 股 ) 166 发 行 方 式 网 下 询 价, 上 网 定 价 发 行 日 期 2008-02-22 主 承 销 商 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 主 要 股 东 东 华 石 油 ( 长 江 ) 有 限 公 司 第 一 大 股 东 持 有 比 例 (%) 49.00% 募 股 资 金 投 向 项 目 名 称 扩 建 2 万 立 方 米 LPG 储 罐 项 目 20 万 立 方 米 储 罐 建 设 项 目 完 善 物 流 配 送 体 系 项 目 相 关 报 告 : 金 额 ( 百 万 元 ) 90.41-165.89 24 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 与 本 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 重 要 声 明

主 营 业 务 强, 法 人 治 理 优 公 司 是 主 营 进 口 液 化 石 油 气 (LPG) 销 售 的 十 强 企 业 公 司 的 主 营 业 务 为 高 纯 度 LPG 的 生 产 加 工 与 销 售, 公 司 产 品 目 前 主 要 用 途 是 高 品 质 工 业 燃 气 自 2000 年 3 月 正 式 投 产 以 来, 公 司 已 累 计 加 工 销 售 液 化 石 油 气 200 余 万 吨, 在 进 口 LPG 生 产 加 工 与 销 售 市 场 占 有 率 达 到 4.85%, 连 续 三 年 排 名 全 国 第 七 公 司 的 运 营 特 点 是 低 毛 利 率, 高 存 货 周 转 率, 利 润 季 节 性 波 动 较 大 周 一 峰 女 士 周 汉 平 先 生 是 公 司 的 实 际 控 制 人 公 司 实 际 控 制 人 为 周 一 峰 女 士 周 汉 平 先 生, 二 人 系 父 女 关 系, 共 同 通 过 FBC 持 有 本 公 司 控 股 股 东 东 华 石 油 第 二 大 股 东 优 尼 科 长 江 的 全 部 已 发 行 股 份, 从 而 间 接 控 制 股 份 公 司 71% 的 股 份 我 们 在 此 次 上 海 推 介 会 了 解 到, 周 氏 父 女 并 不 直 接 参 与 公 司 经 营 管 理, 从 财 务 总 监 到 董 事 长 均 向 市 场 招 聘 职 业 经 理 人, 一 些 高 管 还 具 备 海 外 化 工 企 业 背 景, 公 司 股 权 结 构 明 晰, 法 人 治 理 较 为 完 善 图 表 1: 周 一 峰 女 士 周 汉 平 先 生 是 公 司 的 实 际 控 制 人 周 一 峰 周 汉 平 100% FBC INVESTMENT LIMITED 100% MATHESON ENTRPRISES LIMITED 100% 100% 东 华 石 油 ( 长 江 ) 有 限 公 司 优 尼 科 长 江 有 限 公 司 江 苏 欣 桥 实 业 投 资 有 限 公 司 南 京 汇 众 杰 能 源 贸 易 有 限 公 司 镇 江 协 凯 机 电 有 限 公 司 49% 22% 20% 4.5% 4.5% 张 家 港 东 华 能 源 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 2

行 业 背 景 分 析 目 前, 我 国 LPG 产 量 位 居 世 界 第 四, 消 费 量 居 世 界 第 三, 进 口 量 居 世 界 第 二 20 世 纪 90 年 代 以 来, 我 国 LPG 年 消 费 增 长 率 达 20%, 是 全 世 界 消 费 增 长 最 快 的 国 家 图 表 2:1990 年 以 来 我 国 人 均 LPG 消 费 量 持 续 增 长 ( 单 位 : 吨 / 人 ) 12 10 8 6 4 2 0 1990 年 1992 年 1994 年 1996 年 1998 年 2000 年 2002 年 2004 年 2006 年 资 料 来 源 :CEIC 光 大 证 券 研 究 所 国 产 LPG 与 进 口 LPG 可 替 代 性 很 小 进 口 LPG 由 油 田 伴 生 的 丙 烷 丁 烷 加 工 而 成, 具 有 低 硫 杂 质 含 量 低 无 残 留 物 的 特 点, 可 作 为 高 品 质 工 业 燃 气 汽 车 燃 料 和 化 工 原 料 20 世 纪 90 年 代 进 口 LPG 即 开 始 进 入 国 内 市 场, 经 过 二 十 年 的 发 展, 进 口 LPG 的 运 作 较 为 市 场 化, 大 型 LPG 贸 易 商 BP 深 圳 华 安 加 德 士 优 尼 科 百 江 均 具 备 码 头 LPG 库 和 营 销 网 络 价 格 制 定 上,LPG 市 场 价 格 基 本 与 国 际 接 轨 我 国 近 60% 以 上 的 进 口 LPG 来 自 中 东, 因 此 LPG 价 格 的 参 照 指 标 是 沙 特 阿 拉 伯 阿 美 公 司 每 月 公 布 的 CP 招 标 价 目 前 华 东 地 区 国 产 LPG 的 价 格 稳 定 在 5000-6000 元 / 吨 左 右, 进 口 高 纯 度 LPG 稳 定 在 7000 元 / 吨 左 右 我 国 油 田 基 本 不 产 油 田 伴 生 气, 因 此 国 产 LPG 绝 大 部 分 产 自 炼 厂 炼 油 环 节 的 副 产 品, 来 自 油 田 的 伴 生 气 产 量 只 占 国 产 LPG 供 应 量 的 5% 左 右 国 产 LPG 的 成 分 也 是 丙 烷 和 丁 烷, 但 相 比 油 田 伴 生 气 杂 质 多 ( 硫 烯 烃 ), 大 部 分 用 于 民 用 燃 气 及 对 燃 气 品 质 要 求 不 高 的 场 合 当 前 国 内 LPG 供 应 中, 国 产 LPG 和 进 口 LPG 的 比 例 大 致 为 7:3, 国 内 市 场 主 要 由 进 口 LPG 供 给 工 业 用 气 市 场, 由 国 产 LPG 供 给 民 用 燃 气 市 场 其 中 民 用 LPG 消 费 量 占 国 内 LPG 总 消 费 量 的 70% 左 右 在 工 业 用 户 密 集 的 华 南 和 江 浙 沪 地 区, 进 口 LPG 比 例 达 到 了 60% 以 上 3

图 表 3: 我 国 各 类 型 用 户 LPG 消 费 量 占 比 示 意 图 军 用 2% 其 他 8% 工 业 用 25% 城 镇 54% 乡 村 11% 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 天 然 气 和 进 口 LPG 呈 错 位 竞 争 态 势 天 然 气 主 要 成 分 是 甲 烷, 国 内 主 要 产 自 分 布 于 新 疆 陕 西 四 川 等 地 的 大 型 气 田, 通 过 管 道 运 输 至 东 部 城 市 天 然 气 作 为 燃 料, 更 多 的 用 于 城 市 民 用 燃 气 领 域, 进 口 LPG 则 适 用 作 工 业 燃 气 汽 车 燃 料 和 化 工 原 料 相 比 天 然 气, 进 口 LPG 运 输 灵 活, 供 给 范 围 覆 盖 面 大 ; 天 然 气 供 给 受 管 线 布 局 限 制, 无 法 供 应 所 有 有 工 业 燃 气 需 求 的 地 区 图 表 4: 天 然 气 国 产 LPG 进 口 LPG 适 用 范 围 一 览 汽 车 燃 料 烯 烃 类 化 高 品 质 工 业 工 原 料 燃 气 民 用 燃 气 天 然 气 适 用, 但 续 适 用, 但 受 管 道 不 适 用 适 用 航 能 力 不 佳 建 设 限 制 国 产 LPG 不 适 用 不 适 用 不 适 用 适 用 进 口 LPG 适 用 适 用 适 用 不 经 济 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 目 前, 天 然 气 开 发 由 中 石 油 中 石 化 垄 断 经 营, 其 供 气 价 格 由 国 家 控 制, 维 持 在 较 低 的 价 格 水 平 上 由 于 天 然 气 价 格 管 制, 现 有 国 内 和 国 外 天 然 气 价 差 达 到 50%, 因 此 在 热 量 成 本 上 天 然 气 约 为 0.28 元 / 千 卡, 而 进 口 LPG 约 为 0.56 元 / 千 卡, 天 然 气 显 示 出 明 显 的 价 格 优 势 图 表 5: 近 年 来 受 天 然 气 供 应 影 响 我 国 LPG 月 净 进 口 量 略 有 缩 减 ( 单 位 : 吨 ) 4

400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2006 年 1 月 2006 年 3 月 2006 年 5 月 2006 年 7 月 2006 年 9 月 2006 年 11 月 2007 年 1 月 2007 年 3 月 2007 年 5 月 2007 年 7 月 2007 年 9 月 2007 年 11 月 丙 烷 丁 烷 资 料 来 源 :CEIC 光 大 证 券 研 究 所 目 前 进 口 LPG 行 业 正 处 于 景 气 低 谷 与 上 扬 的 拐 点 进 口 LPG 行 业 近 两 年 正 处 于 低 谷 时 期 在 需 求 方 面, 受 到 西 气 东 输 工 程 完 工 投 产 的 影 响, 天 然 气 对 LPG 形 成 了 替 代, 减 缓 了 进 口 LPG 市 场 的 增 长 速 度 在 供 给 方 面, 随 着 国 际 原 油 价 格 高 企, 进 口 LPG 成 本 大 幅 度 攀 升 因 此, 目 前 进 口 LPG 行 业 整 体 利 润 水 平 相 对 偏 低, 毛 利 在 3-7% 左 右 徘 徊 公 司 采 取 优 化 图 表 7: 受 石 油 价 格 上 涨 推 动,2004-2007Q3 公 司 销 售 价 格 和 单 位 成 本 同 步 增 长 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 8 7 6 5 4 3 2 1 0 平 均 销 售 单 价 ( 元 / 吨 ) 平 均 单 位 原 料 成 本 ( 元 / 吨 ) 进 销 差 价 占 销 售 单 价 比 重 (%) 2004 2005 2006 2007 年 年 年 年 1-9 月 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 光 大 证 券 研 究 所 随 着 我 国 能 源 产 品 的 价 格 正 逐 步 与 国 际 接 轨, 国 家 发 改 委 要 求 天 然 气 价 格 水 平 逐 步 提 高, 进 口 LPG 单 位 热 值 高 运 输 方 便 等 优 势 将 逐 步 显 现 未 来 在 工 业 燃 气 总 需 求 增 长 天 然 气 转 为 确 保 民 用 LPG 进 入 汽 车 加 气 和 化 工 原 料 新 应 用 领 域 等 因 素 刺 激 下, 进 口 LPG 竞 争 力 将 大 幅 提 高, 行 业 景 气 处 于 上 扬 之 中 5

图 表 8: 公 司 优 化 客 户 结 构 抵 抗 成 本 上 升, 毛 利 率 不 断 提 高 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 1-9 月 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 单 位 成 本 ( 元 ) 毛 利 率 (%) 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 光 大 证 券 研 究 所 进 口 LPG 行 业 符 合 国 家 环 保 导 向 的 产 业 政 策 国 家 发 改 委 在 能 源 发 展 十 一 五 规 划 中 提 出 依 靠 全 社 会 的 共 同 努 力 实 现 能 源 节 约 和 环 境 保 护 目 标 落 实 节 能 与 环 境 保 护 措 施, 并 提 出 减 少 二 氧 化 硫 二 氧 化 碳 等 目 标 进 口 LPG 在 燃 烧 过 程 中 低 排 放, 几 乎 不 产 生 污 染 物, 以 进 口 LPG 替 代 其 他 产 生 较 高 污 染 的 能 源 可 以 有 效 减 轻 城 市 大 气 污 染, 保 护 生 态 产 品 销 售 区 域 性 较 高, 行 业 集 中 度 较 高 在 进 口 LPG 行 业 内, 由 于 运 输 距 离 和 运 输 成 本 的 限 制,LPG 经 营 具 有 明 显 的 的 地 域 性 特 征, 不 同 地 域 的 进 口 LPG 企 业 之 间 竞 争 较 弱 甚 至 不 构 成 竞 争 ; 同 一 地 域 内 的 进 口 LPG 企 业 之 间 则 是 完 全 竞 争 该 行 业 属 于 纯 进 口 行 业, 性 质 比 较 特 殊, 由 于 国 内 基 本 不 产 油 田 伴 生 气, 因 此 原 料 进 口 量 与 产 量 基 本 一 致 该 行 业 形 成 了 国 际 供 货 商 - 一 级 库 经 销 商 - 二 级 库 经 销 商 - 三 级 库 经 销 商 - 终 端 用 户 的 渠 道 销 售 模 式, 其 中 公 司 处 于 的 一 级 库 经 销 商 这 个 层 级 集 中 度 比 较 高,2006 年, 前 十 位 的 总 进 口 量 占 全 国 进 口 LPG 市 场 份 额 的 87.25% 产 品 季 节 性 特 征 明 显 进 口 LPG 主 要 用 途 之 一 为 高 品 质 工 业 燃 气, 受 气 温 的 影 响 较 为 明 显, 因 而 随 着 季 节 的 变 化, 市 场 需 求 量 会 有 较 大 的 变 化 冬 季 气 温 比 较 低, 一 方 面 自 然 使 用 量 会 有 所 增 加, 另 一 方 面 国 产 LPG 需 要 掺 兑 进 口 LPG 来 提 高 压 力 和 挥 发 性 因 此, 进 口 LPG 冬 季 市 场 需 求 量 一 般 比 夏 季 增 长 近 50% 6

图 表 6: 全 年 大 部 分 利 润 在 第 四 季 度 体 现 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2004 2005 2006 第 四 季 度 毛 利 占 全 年 毛 利 百 分 比 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 进 口 LPG 行 业 具 有 较 高 的 进 入 壁 垒 进 口 LPG 全 部 产 自 国 外 油 田 国 际 大 型 油 田 的 贸 易 业 务 由 世 界 知 名 的 十 多 家 跨 国 贸 易 公 司 所 垄 断, 在 LPG 国 际 交 易 中 形 成 一 种 类 似 于 俱 乐 部 交 易 的 格 局 在 国 际 市 场 上 采 购 液 化 石 油 气 的 公 司 多 为 液 化 石 油 气 一 级 库 经 销 商, 通 常 拥 有 可 以 停 泊 大 型 LPG 冷 冻 船 的 深 水 码 头 大 型 冷 冻 库 等 设 施, 同 时 在 国 际 LPG 交 易 市 场 有 良 好 的 交 易 记 录 因 此, 国 际 LPG 采 购 对 采 购 主 体 即 LPG 一 级 库 经 销 商 的 进 入 门 槛 是 比 较 高 的 竞 争 对 手 分 析 LPG 的 储 运 具 有 很 强 的 地 域 特 征 目 前 长 江 流 域 目 前 有 三 家 具 备 中 转 经 营 进 口 冷 冻 LPG 的 一 级 供 应 商 中 油 华 电 位 于 靖 江 市 目 前 专 注 于 国 产 气 和 液 氨 的 中 转 销 售 苏 州 BP 位 于 江 苏 省 太 仓 市, 主 要 辐 射 苏 南 和 浙 江 区 域, 公 司 在 地 理 位 置 上 较 竞 争 对 手 销 售 半 径 更 为 广 阔, 对 长 江 以 北 市 场 地 理 优 势 更 加 明 显 目 前 竞 争 范 围 内 这 两 家 企 业 没 有 扩 建 计 划 图 表 9: 同 一 地 域 行 业 竞 争 对 手 规 模 设 备 简 明 比 较 进 口 量 公 司 ( 万 吨 ) 浙 江 中 油 华 电 能 源 有 限 公 司 83.95 上 海 金 地 石 化 有 限 公 司 35.04 地 址 码 头 设 备 备 注 浙 江 靖 专 注 于 国 产 气 和 江 液 氨 的 中 转 销 售 冷 冻 库 丙 烷 50% 以 上 供 应 金 上 1 个 10 丁 烷 各 5 万 立 山 石 化 其 他 供 海 万 吨, 一 方 米, 压 力 库 应 主 要 以 上 海 地 金 个 1.5 4 1500 立 方 区, 部 分 进 入 苏 山 万 吨 米 州 和 浙 北 地 区 7

张 家 港 东 华 优 尼 科 能 源 有 限 公 司 25.96 苏 州 BP 液 化 石 油 气 有 限 公 司 20.41 苏 州 张 家 港 冷 冻 库 2 3.1 万 立 方 米 压 力 库 2 1000 立 方 米 5.4 万 吨 级 长 江 码 头 苏 州 太 仓 冷 冻 库 2 3.1 万 立 方 米, 压 力 库 6200 立 方 米 苏 州 上 海 浙 江 北 部 苏 北 部 分 区 域 租 用 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 光 大 证 券 研 究 所 公 司 分 析 LPG 汽 车 加 气 和 LPG 化 工 原 料 业 务 份 额 迅 速 扩 大 公 司 通 过 控 股 经 营 和 租 赁 经 营 LPG 加 气 站 等 方 式, 成 功 切 入 汽 车 加 气 业 务 至 2008 年 1 季 度, 公 司 加 气 站 将 发 展 至 40 个 左 右 LPG 用 作 化 工 原 料 方 面, 公 司 已 和 部 分 厂 家 达 成 意 向, 提 供 作 为 化 工 原 料 使 用, 随 着 国 内 外 原 油 价 格 的 接 轨 和 石 化 企 业 工 艺 改 造 的 完 成, 市 场 对 液 化 石 油 气 作 为 裂 解 原 料 的 需 求 将 大 大 增 加, 公 司 LPG 化 工 原 料 供 应 业 务 将 在 公 司 业 务 中 的 比 重 迅 速 增 加 渠 道 与 直 销 结 合 的 营 销 模 式 带 来 稳 定 营 业 收 入 公 司 作 为 进 口 LPG 的 一 级 库 经 销 商, 在 进 口 LPG 产 业 链 中 属 于 国 内 销 售 的 上 游 企 业, 这 决 定 了 公 司 产 品 采 取 以 渠 道 销 售 和 终 端 销 售 结 合 的 营 销 模 式 渠 道 销 售 占 总 销 售 量 的 比 例 为 65%, 终 端 销 售 占 35% 公 司 渠 道 销 售 主 要 面 对 江 浙 沪 地 区 的 二 级 库 三 级 库 经 销 商, 其 中 二 级 库 三 级 库 客 户 分 散 度 较 高, 而 且 有 进 一 步 分 散 的 趋 势 通 过 二 级 库 和 三 级 库 众 多 的 销 售 网 络, 占 据 了 华 东 地 区 较 大 的 市 场 份 额, 特 别 是 江 苏 地 区 市 场 份 额 达 到 了 60%, 市 场 网 络 较 为 完 善 终 端 销 售 的 客 户 群 主 要 是 工 业 客 户 ( 作 为 燃 料 使 用 ), 占 比 徘 徊 在 90% 左 右, 具 有 一 定 的 稳 定 性 8

图 表 10: 公 司 LPG 销 量 的 区 域 分 布 浙 江 4% 安 徽 0% 其 他 7% 上 海 7% 销 售 量 ( 吨 ) 湖 北 9% 江 苏 73% 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 天 然 气 的 替 代 效 应 正 在 减 弱, 客 户 结 构 优 化 提 升 毛 利 由 于 天 然 气 的 价 格 限 制 的 存 在, 受 西 气 东 输 的 影 响, 工 业 用 户 流 失 改 用 天 然 气 在 2004 年 以 来 非 常 显 著 公 司 为 减 少 天 然 气 争 夺 市 场 份 额 对 公 司 的 影 响, 改 变 销 售 策 略, 优 化 客 户 结 构, 提 高 了 单 位 销 售 毛 利 经 过 三 年 的 筛 选, 公 司 现 有 客 户 忠 实 度 已 经 非 常 高 ; 进 入 2007 年, 由 于 天 然 气 优 先 保 障 民 用 的 政 策 出 台, 天 然 气 供 应 日 趋 紧 张, 甚 至 出 现 了 回 归 使 用 进 口 LPG 的 工 业 客 户, 1-9 月 累 计 流 失 仅 1.65 万 吨, 仅 为 当 期 实 际 销 售 量 的 9.95%, 大 大 低 于 前 两 年 图 表 11: 优 化 客 户 结 构, 应 对 客 户 流 失 6 5 4 3 2 1 0 2004 2005 2006 2007Q3 5 4 3 2 1 0 客 户 流 失 量 ( 万 吨 ) 毛 利 率 % 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 光 大 证 券 研 究 所 未 来, 西 气 东 输 二 线 工 程 和 川 气 东 送 工 程 对 公 司 经 营 业 绩 的 影 响 有 限 于 2008 年 开 工 的 西 气 东 输 二 线 主 干 管 线 预 计 2010 年 建 成 该 工 程 通 向 缺 少 大 规 模 天 然 气 供 应 的 华 南 地 区, 主 要 满 足 广 州 等 华 南 城 市 的 民 用 和 工 业 燃 气 需 求 由 于 西 气 东 输 二 线 主 要 向 华 南 地 区 供 气, 而 公 司 的 主 要 销 售 区 域 位 于 江 浙 沪 皖, 因 此 对 公 司 营 业 基 本 上 没 9

有 影 响 川 气 东 送 工 程 预 计 2011 年 全 面 通 气, 主 要 供 应 四 川 重 庆 湖 北 江 西 安 徽 江 苏 浙 江 和 上 海 等 沿 线 省 市 用 气, 与 公 司 销 售 区 域 重 合, 但 该 工 程 输 气 量 仅 80 亿 立 方 米 / 年, 根 据 国 家 优 先 保 证 居 民 用 气 的 精 神, 预 计 将 主 要 供 应 民 用 燃 气 需 求 综 合 考 虑 时 间 因 素 和 天 然 气 价 格 接 轨 因 素, 随 着 国 内 外 能 源 价 格 体 系 的 接 轨, 国 内 液 化 石 油 气 作 为 化 工 原 料 的 需 求 预 计 将 快 速 增 长 ; 预 计 上 述 工 程 对 公 司 营 业 影 响 也 不 显 著 我 们 认 为, 天 然 气 作 为 替 代 能 源 目 前 管 网 的 输 送 能 力 已 达 饱 和 随 着 能 源 市 场 的 进 一 步 放 开, 天 然 气 价 格 最 终 将 与 国 际 市 场 接 轨, 与 进 口 LPG 保 持 在 同 热 值 基 本 相 同 的 价 格 水 平 在 天 然 气 价 格 市 场 化 后, 公 司 产 品 的 市 场 竞 争 能 力 将 大 大 提 高 公 司 在 华 东 地 区 进 口 LPG 行 业 具 有 独 特 竞 争 优 势 国 际 采 购 资 信 优 势 国 际 大 型 油 田 的 贸 易 业 务 由 世 界 知 名 的 十 多 家 跨 国 贸 易 公 司 所 垄 断, 在 LPG 国 际 交 易 中 形 成 一 种 类 似 于 俱 乐 部 交 易 的 格 局 公 司 为 液 化 石 油 气 一 级 库 经 销 商, 在 国 际 LPG 交 易 市 场 有 着 良 好 的 交 易 记 录, 这 是 行 业 新 进 入 者 无 可 比 拟 的 优 势 设 备 优 势 公 司 主 要 设 备 包 括 2 31,000 立 方 米 的 LPG 冷 冻 库 及 制 冷 机 组 2 1,000 立 方 米 常 温 压 力 球 罐 等 生 产 设 施, 以 及 与 国 际 水 平 同 步 的 安 全 监 控 系 统 公 司 主 要 设 备 如 制 冷 机 组 低 温 储 罐 材 料 均 从 国 外 进 口, 且 按 照 国 际 领 先 技 术 水 平 进 行 设 计 施 工, 其 余 大 部 分 设 备 具 有 国 内 领 先 水 平, 且 成 新 率 较 高 码 头 资 源 优 势 公 司 拥 有 位 于 张 家 港 可 停 靠 5.4 万 吨 级 船 舶 的 长 江 码 头 一 座, 是 长 江 沿 岸 最 大 的 LPG 专 用 码 头, 以 及 与 之 配 套 的 码 头 设 施 和 占 地 面 积 220,332 平 方 米 的 低 温 液 化 石 油 气 生 产 中 转 基 地 公 司 码 头 条 件 非 常 优 越, 水 深 达 到 14 米 以 上, 超 过 目 前 世 界 最 大 LPG 运 输 船 的 吃 水 深 度 张 家 港 保 税 区 的 地 理 优 势 张 家 港 保 税 区 处 于 经 济 发 达 的 长 三 角 核 心 区, 地 理 位 置 优 越, 方 圆 300 公 里 内 密 集 建 有 化 学 工 业 园 区, 例 如 上 海 化 学 工 业 区 (SCIP), 南 京 化 学 工 业 园 区 (NCIP) 和 张 家 港 扬 子 江 国 际 化 工 园 区 (YCIP) 以 及 宁 波 化 学 工 业 园 区 等, 这 些 化 工 园 区 对 能 源 特 别 是 清 洁 能 源 需 求 增 长 强 劲 另 一 方 面, 公 司 位 于 张 家 港 保 税 区 内, 可 以 享 受 保 税 政 策 公 司 进 口 的 原 料 在 制 成 产 品 销 售 出 区 前 可 以 暂 缓 缴 纳 进 口 关 税 和 增 值 税 等 进 口 环 节 税 机 遇 : 公 司 积 极 开 发 新 的 利 润 增 长 点 10

LPG 汽 车 加 气 业 务 飞 速 发 展 为 确 保 节 能 减 排 的 有 效 实 施, 国 家 在 城 市 公 交 车 出 租 车 等 行 业 大 力 推 广 燃 气 汽 车 公 司 根 据 市 场 情 况, 在 沪 苏 浙 皖 地 区 大 力 发 展 汽 车 加 气 业 务, 公 司 已 有 20 个 左 右 加 气 站 投 入 运 营, 到 2008 年 1 季 度 将 有 40 个 左 右 加 气 站 投 入 运 营 这 将 成 为 公 司 的 一 个 新 的 利 润 增 长 点 LPG 进 入 化 工 原 料 领 域 乙 烯 是 石 油 化 工 的 重 要 原 料, 广 泛 用 于 生 产 塑 料 合 成 橡 胶 合 成 纤 维 及 生 产 医 药 炸 药 染 料 等 产 品 的 上 游 中 间 产 品 乙 烯 的 传 统 制 备 是 采 取 石 脑 油 为 原 料, 然 而, 以 油 田 伴 生 气 为 原 料 生 产 的 液 化 石 油 气 具 有 相 当 高 的 纯 度, 以 丙 烷 丁 烷 为 原 料, 通 过 脱 氢 工 艺 工 业 化 生 产 乙 烯 在 美 国 等 工 业 国 家 已 有 广 泛 应 用, 据 统 计,2006 年 化 工 原 料 用 途 占 世 界 液 化 石 油 气 总 消 费 量 的 23.9% 使 用 LPG 制 备 乙 烯 有 两 个 无 可 比 拟 的 优 点, 一 方 面, 高 纯 度 LPG 和 石 脑 油 作 为 生 产 烯 烃 的 原 料, 两 者 所 需 设 备 通 用 性 较 强,LPG 可 以 掺 入 石 脑 油 直 接 进 入 炉 内 作 为 制 烯 烃 的 原 料, 装 备 工 艺 的 改 造 需 求 较 少 ; 唯 一 的 区 别 是, 同 等 质 量 的 LPG 与 石 脑 油 相 比,LPG 的 芳 烃 产 率 稍 低 但 烯 烃 产 率 较 高 另 一 方 面, 使 用 LPG 制 备 乙 烯 经 济 性 较 好 2005 年 之 前, 石 脑 油 处 于 发 改 委 价 格 限 制 之 下, 石 脑 油 相 比 国 外 价 差 较 大, 因 此 我 国 绝 大 部 分 制 烯 烃 原 料 都 是 石 脑 油,LPG 占 乙 烯 生 产 原 料 比 例 尚 不 足 0.5%; 石 脑 油 价 格 改 革 之 后, 采 用 LPG 作 为 原 料 的 成 本 优 势 就 体 现 出 来 了, 根 据 我 们 的 测 算, 随 着 油 价 的 上 涨,2007 年 石 脑 油 相 对 LPG 的 溢 价 大 约 在 11-13% 左 右 公 司 近 来 接 触 了 国 内 十 一 家 乙 烯 生 产 企 业, 发 现 部 分 乙 烯 厂 已 经 或 正 积 极 计 划 使 用 进 口 丙 烷 生 产 乙 烯, 国 内 扬 子 石 化 扬 子 - 巴 斯 夫 等 多 家 特 大 型 石 化 企 业 已 经 在 进 行 装 置 改 造 公 司 已 与 河 南 中 原 乙 烯 厂 北 京 燕 山 石 化 乙 烯 厂 东 营 市 齐 发 化 工 有 限 公 司 签 订 了 供 货 意 向 书, 三 家 区 域 的 LPG 需 求 总 量 为 60,000 吨 / 年 公 司 发 展 遇 到 瓶 颈 : 机 会 与 挑 战 罐 区 库 容 不 足 目 前 公 司 库 容 总 计 为 6.6 万 吨, 相 对 较 小 库 容 不 足 导 致 公 司 无 法 进 行 国 际 招 标 方 式 采 购 整 船 原 料, 使 公 司 增 加 了 采 购 成 本 库 容 结 构 不 合 理 目 前 公 司 丙 烷 丁 烷 的 仓 储 能 力 相 同, 均 为 3.2 万 立 方 米, 有 效 产 能 上 限 为 40 万 吨 但 市 场 对 丙 烷 丁 烷 的 配 比 需 求 通 常 是 7:3, 这 一 需 求 状 况 造 成 公 司 丙 烷 储 罐 周 转 非 常 饱 和 而 丁 烷 储 罐 的 产 能 利 用 率 仅 为 43%, 销 量 长 期 徘 徊 在 30 万 吨, 既 不 能 达 产 也 不 能 满 足 目 前 市 场 的 需 求 库 容 结 构 不 合 理 已 经 成 为 公 司 进 一 步 扩 大 经 营 规 模 和 拓 展 市 场 的 障 碍 11

码 头 土 地 利 用 率 低 公 司 拥 有 良 好 的 深 水 码 头, 但 目 前 码 头 状 态 每 年 进 出 船 舶 的 停 靠 日 期 仅 为 60 天, 装 卸 量 仅 不 到 30 万 吨, 利 用 率 仅 为 16% 此 外, 公 司 目 前 生 产 基 地 占 地 面 积 220,332 平 方 米, 其 中 约 5 万 平 方 米 土 地 处 于 闲 置, 没 有 发 挥 其 应 有 的 效 益 图 表 12:2004-2007Q3 年 公 司 丙 烷 丁 烷 销 量 稳 定 在 产 能 上 限 ( 单 位 : 吨 ) 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 1-9 月 丙 烷 丁 烷 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 光 大 证 券 研 究 所 募 集 资 金 项 目 分 析 公 司 此 次 公 开 招 股, 发 行 不 超 过 5,600 万 股, 预 计 募 集 资 金 2.8 亿 募 集 资 金 投 向 如 表 所 示 图 表 13: 公 司 募 集 资 金 投 向 项 目 名 称 总 投 资 ( 万 元 ) 预 计 竣 工 年 份 扩 建 2 万 立 方 米 LPG 储 罐 项 9041 2008-12 目 20 万 立 方 米 储 罐 建 设 项 目 16589 2008-12 完 善 物 流 配 送 体 系 项 目 2400 2008-7 合 计 28030 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 化 工 原 料 仓 储 12

公 司 20 万 立 方 米 储 罐 建 设 项 目 的 实 施, 将 改 善 公 司 毛 利 率 水 平 较 低 的 状 况, 公 司 预 计 此 项 目 投 产 后 将 给 公 司 带 来 每 年 2484 万 元 左 右 的 净 利 润 同 属 张 家 港 保 税 区 的 保 税 科 技 2004-2006 年 化 工 仓 储 业 务 的 毛 利 率 水 平 分 布 高 达 70.21% 78.08% 和 55.97% 同 时, 该 项 目 的 建 设, 主 要 利 用 现 有 码 头 现 有 预 留 发 展 地 及 现 有 人 员, 项 目 的 运 行 成 本 较 低 该 项 目 投 产 后 将 提 高 公 司 深 水 码 头 土 地 配 套 设 施 等 的 利 用 效 率, 摊 薄 公 司 经 营 的 固 定 成 本 目 前 公 司 已 与 江 苏 上 海 及 张 家 港 地 区 的 35 家 具 有 液 体 化 工 仓 储 需 求 的 化 工 品 生 产 及 贸 易 企 业 进 行 了 接 触, 签 订 了 液 体 化 工 产 品 的 仓 储 意 向 书, 项 目 投 产 后 即 可 达 产 图 表 14: 已 与 公 司 签 订 仓 储 意 向 的 企 业 仓 储 产 品 类 别 及 年 仓 储 需 求 量 总 需 求 量 ( 立 方 米 ) 邻 二 甲 苯, 30,000 二 甲 苯, 120,000 辛 醇, 31,000 甲 苯, 160,000 正 丁 醇, 9,000 丙 酮, 11,000 乙 二 醇, 217,000 甲 醇, 73,000 苯 乙 烯, 310,000 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 投 资 扩 建 2 万 立 方 米 LPG 压 力 球 罐 公 司 目 前 的 LPG 储 存 能 力 及 储 容 结 构 限 制 了 公 司 资 产 的 利 用 效 率, 该 项 目 的 建 设 有 利 于 改 变 现 有 储 罐 储 能 结 构 不 合 理 的 状 况, 投 产 后 将 使 公 司 LPG 储 能 将 达 到 8.4 万 立 方 米, 年 销 量 将 从 目 前 的 30 万 吨 增 至 50 万 吨 ; 库 容 的 扩 大 也 有 利 于 降 低 采 购 成 本 公 司 预 计 此 项 目 投 产 后 将 给 公 司 带 来 1040 万 元 的 净 利 润 完 善 物 流 配 送 体 系 项 目 公 司 现 有 的 液 体 输 送 能 力 已 经 不 能 满 足 现 有 液 化 气 销 售 量 为 了 进 一 步 配 合 公 司 扩 建 2 万 立 方 米 液 化 气 储 罐 投 产 和 产 能 的 扩 大, 以 及 公 司 产 品 化 工 原 料 领 域 需 求 增 长 带 来 的 长 途 运 输 的 需 求, 公 司 将 购 置 34 辆 液 化 气 罐 车 充 实 运 输 力 量 公 司 预 计 此 项 目 投 产 后 将 给 公 司 带 来 每 月 61 万 元 的 净 利 润 我 们 认 为, 随 着 本 次 募 集 资 金 的 到 位, 公 司 将 发 展 成 为 集 LPG 燃 气 LPG 汽 车 加 气 业 务 LPG 化 工 原 料 为 一 体 的 LPG 及 其 相 关 产 品 综 合 运 营 商 及 13

化 工 原 料 物 流 商, 公 司 的 盈 利 能 力 将 进 一 步 提 高 盈 利 预 测 2007-2009 收 入 复 合 增 长 率 为 25% 净 利 润 复 合 增 长 48% 主 要 假 设 : 1. 公 司 此 次 募 集 资 金 项 目 能 够 全 部 在 2009 年 之 前 完 工,2009 年 达 产 2. 随 着 仓 储 等 毛 利 率 高 的 项 目 投 产,3 年 内 公 司 综 合 毛 利 率 从 现 有 3.82% 升 至 5%-6% 3. 我 国 能 源 需 求 弹 性 为 0.97, 即 我 国 GDP 每 增 长 1%, 能 源 消 费 需 求 将 增 加 0.97% 4. 我 国 经 济 持 续 保 持 8% 左 右 的 增 长 5. LPG 进 口 量 占 总 消 费 量 比 例 保 持 目 前 30% 的 不 变 6. 公 司 在 进 口 LPG 市 场 的 占 有 率 保 持 4.85% 不 变 由 此 我 们 得 出, 公 司 07 08 09 年 的 EPS( 摊 薄 ) 分 别 为 0.19 0.22 0.42 元 14

估 值 绝 对 价 值 评 估 关 键 性 假 设 数 值 第 二 阶 段 (2010-2017) 年 数 8 第 二 阶 段 增 长 率 10% 长 期 增 长 率 3% 应 付 债 券 利 率 5% 无 风 险 利 率 Rf 5% β 1.10 Rm 11% Ke 11% 税 率 11% Kd 5.41% 估 值 结 果 汇 总 Ve 50,214 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (5.00) FCFF FCFE DDM APV AE EVA Vd 30,239 目 标 资 本 结 构 40% WACC 8.89% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 FCFF 估 值 现 金 流 折 现 值 ( 百 万 元 ) 价 值 百 分 比 第 一 阶 段 61,332 6.21% 第 二 阶 段 283,801 28.71% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 第 三 阶 段 ( 终 值 ) 643,224 65.08% 企 业 价 值 AEV 988,357 100% + 非 核 心 资 产 价 值 23,015 2.33% - 少 数 股 东 权 益 1,695-0.17% - 净 债 务 30,239-3.06% 总 股 本 价 值 979,437 99.10% 股 本 ( 百 万 股 ) 3,242 99.10% 每 股 价 值 ( 元 ) 302 99.10% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 敏 感 性 分 析 WACC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 7.89% 332 353 379 411 451 8.39% 299 316 337 362 392 8.89% 272 286 302 322 345 9.39% 248 260 273 289 307 15

9.89% 228 237 248 261 276 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 估 值 结 果 汇 总 估 值 方 法 估 值 结 果 估 值 敏 感 度 分 析 区 间 FCFF 17 12-26 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% FCFE 10 8-13 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% DDM 2 2-3 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% APV 11 9-15 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% AE 1 1-1 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% EVA 11 9-14 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 参 数 自 定 投 资 评 价 和 建 议 上 市 合 理 价 格 :8.7-12.3 元 我 们 采 取 主 营 业 务 相 近 的 中 化 国 际 和 长 航 油 运 来 参 考 估 值 图 表 15: 市 盈 率 比 较 ( 元 ) 2007E 2008E 2009E 600500 中 化 国 际 48.11 42.14 32.48 600087 长 航 油 运 77.11 37.33 25.94 平 均 62.61 39.735 29.21 002221 东 华 能 源 (EPS) 0.19 0.22 0.42 002221 东 华 能 源 11.90 8.74 12.27 资 料 来 源 :WIND 光 大 证 券 研 究 所 可 见 东 华 能 源 上 市 后 合 理 价 值 应 在 8.7-12.3 元 之 间 风 险 分 析 替 代 能 源 风 险 16

作 为 燃 气 用 途, 天 然 气 与 其 可 以 相 互 替 代 使 用 西 气 东 输 可 能 造 成 客 户 流 失 价 格 剧 烈 波 动 的 风 险 受 原 油 价 格 波 动 及 石 脑 油 价 格 波 动 的 长 期 影 响 LPG 消 费 的 需 求 以 及 中 东 原 油 产 量 等 短 期 因 素 影 响, 国 际 LPG 源 价 格 存 在 较 大 波 动 境 外 采 购 的 风 险 境 外 采 购 在 质 量 控 制 运 输 保 障 交 易 安 全 法 律 适 用 等 方 面 均 可 能 存 在 一 定 的 风 险 17

财 务 报 表 及 预 测 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 利 润 率 2005 2006 2007E 2008E 2009E 毛 利 率 营 业 利 润 率 销 售 净 利 率 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2005 2006 2007E 2008E 2009E 营 业 收 入 1,229 1,363 1,435 1,464 2,242 营 业 成 本 1,194 1,311 1,369 1,396 2,123 EBITDA 18 36 71 77 126 折 旧 和 摊 销 19 25 30 31 31 销 售 费 用 3 3 3 3 4 管 理 费 用 13 12 13 13 20 财 务 费 用 -3 2 2-5 -15 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 1 1 1 营 业 利 润 21 34 50 57 110 利 润 总 额 22 34 50 57 110 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 21.59 33.94 42.43 48.80 93.18 100 80 60 40 20 0 2500 2000 1500 1000 500 0 净 利 润 _ 增 长 率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2005 20062007E2008E2009E 净 利 润 增 长 率 销 售 收 入 _ 增 长 率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 20062007E2008E2009E 销 售 收 入 增 长 率 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2005 2006 2007E 2008E 2009E 总 资 产 669 621 713 1,189 1,691 流 动 资 产 447 418 529 748 1,281 货 币 资 金 126 177 186 400 778 交 易 型 金 融 资 产 0 0 0 0 0 应 收 帐 款 79 139 147 150 229 应 收 票 据 37 16 17 17 26 其 他 应 收 款 14 11 9 9-11 存 货 132 57 152 155 235 可 供 出 售 投 资 0 0 0 0 0 持 有 到 期 金 融 资 产 0 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 1 1 固 定 资 产 196 177 159 360 341 无 形 资 产 26 26 25 23 22 总 负 债 498 454 512 445 873 无 息 负 债 458 365 419 445 873 有 息 负 债 40 89 94 0 0 股 东 权 益 172 166 200 743 818 股 本 166 166 166 222 222 公 积 金 0 7 14 476 491 未 分 配 利 润 6 0 28 59 120 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2005 2006 2007E 2008E 2009E 200% 150% 100% 50% 0% 资 本 回 报 率 1 2 3 4 5 ROE ROA ROIC WA 经 营 活 动 现 金 流 - 141-6 80 153 净 利 润 22 34 42 49 93 折 旧 摊 销 19 25 30 31 31 净 营 运 资 金 增 加 43 15 74 295 628 其 他 - 67-153 -295-600 投 资 活 动 产 生 现 金 流 - -1 0-280 0 净 资 本 支 出 0 22 289 229 7 长 期 投 资 变 化 0 0 0 0 0 其 他 资 产 变 化 0-23 -289-509 -7 融 资 活 动 现 金 流 - - - - - 股 本 变 化 0 0 0 56 0 债 务 净 变 化 - 49 5-94 0 其 它 长 期 负 债 变 化 - -93 54 26 428 净 现 金 流 0 0 9 214 377 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 18

关 键 指 标 2005 2006 2007E 2008E 2009E 成 长 性 (%YoY) 收 入 增 长 率 29.09% 10.88% 5.32% 2.00% 53.14% 净 利 润 增 长 率 32.99% 57.23% 25.02% 15.01% 90.92% EBITDA 增 长 率 14.45% 98.35% 95.03% 9.36% 62.27% EBIT 增 长 率 20.28% 98.35% 42.70% 1.96% 80.16% EPS 增 长 率 32.99% 57.23% 25.02% -14.02% 90.92% 估 值 指 标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NAPLAT EV/Sales EV/IC 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 2.82% 3.82% 4.63% 4.63% 5.29% EBITDA 率 1.49% 2.66% 4.93% 5.28% 5.60% EBIT 率 1.49% 2.66% 3.61% 3.61% 4.24% 税 前 净 利 润 率 1.76% 2.49% 3.48% 3.92% 4.89% 税 后 净 利 润 率 1.76% 2.49% 2.96% 3.33% 4.16% ROA 3.22% 5.47% 5.95% 4.11% 5.51% ROE 12.58% 20.40% 21.18% 6.56% 11.39% ROIC 21.16% 45.07% 41.07% 13.10% 206.74% 偿 债 能 力 净 负 债 / 权 益 -0.51-0.53-0.46-0.54-0.95 资 产 负 债 率 74.37% 73.19% 71.89% 37.45% 51.63% 流 动 比 率 0.90 0.92 1.08 1.80 2.08 速 动 比 率 0.63 0.79 0.77 1.43 1.70 每 股 指 标 EPS 0.13 0.20 0.26 0.22 0.42 每 股 红 利 0.00 0.00 0.05 0.04 0.08 每 股 经 营 现 金 流 - 0.85-0.04 0.36 0.69 每 股 净 资 产 1.03 1.00 1.21 3.35 3.69 每 股 销 售 收 入 7.41 8.22 8.65 6.60 10.10 每 股 EBITDA 0.11 0.22 0.43 0.35 0.57 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 19

分 析 师 介 绍 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 特 别 声 明 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 光 大 证 券 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 到 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 因 此, 投 资 者 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 20

销 售 小 组 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 深 圳 上 海 专 题 银 行 / 信 托 QFII 贺 燕 萍 010-68561522 13911760013 heyp@ebscn.com 王 汗 青 010-68561122-1777 13501136670 wanghq@ebscn.com 陈 扬 021-50818887-275 13916187675 chenyang@ebscn.com 高 峥 021-50818887-276 13585940280 gaozheng@ebscn.com 凌 洁 021-50818887-294 15921780908 lingjie@ebscn.com 戴 茂 戎 021-50818887-296 13585757755 daimr@ebscn.com 王 莉 本 021-50818887-233 13641659577 wanglb@ebscn.com 杨 日 昕 021-50818887-235 13817003122 yangrx@ebscn.com 陈 扬 021-50818887-275 13916187675 chenyang@ebscn.com 凌 洁 021-50818887-294 15921780908 lingjie@ebscn.com 郭 强 021-68816000-1726 13381965719 guoqiang@ebscn.com 免 责 声 明 本 研 究 报 告 仅 供 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 编 写, 以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 所 载 信 息 之 精 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 未 必 发 布 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 供 投 资 者 参 考 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 担 保 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员, 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 投 资 者 应 明 白 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 的 目 的 和 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版, 复 制, 刊 登, 发 表, 篡 改 或 者 引 用 www.ebscn.com 21