股 票 研 究 报 告 公 司 研 究 简 报 20-04-08 汽 车 和 汽 车 零 部 件 西 泵 股 份 002536.SZ 水 泵 业 务 看 新 订 单, 进 排 气 歧 管 看 新 产 品 事 件 : 公 司 公 布 年 报 和 新 项 目 投 资 公 告 公 司 2010 年 业 绩 符 合 预 期 公 司 2010 年 实 现 销 售 收 入 9.99 亿 元, 同 比 增 长 48.7%; 实 现 利 润 总 额 1.04 亿 元, 同 比 增 长 63.1%; 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 0.88 亿 元, 同 比 增 长 66.8%; 按 发 行 后 股 本 摊 薄 每 股 收 益 0.92 元, 上 年 同 期 同 口 径 为 0.55 元 业 绩 符 合 此 前 市 场 预 期 分 配 预 案 : 每 10 股 派 送 现 金 2 元 ( 含 税 ), 本 年 度 不 进 行 资 本 公 积 金 转 增 股 本 同 日 公 司 公 告, 计 划 投 资 26996 万 元 ( 其 中 使 用 超 募 资 金 10000 万 元, 其 余 由 公 司 自 筹 ) 建 设 年 产 300 万 只 涡 轮 增 压 排 气 歧 管 毛 坯 项 目 水 泵 业 务 提 升 单 价 与 毛 利 率, 大 众 EA2 平 台 为 未 来 最 大 看 点 水 泵 和 进 排 气 歧 管 是 公 司 两 大 核 心 产 品, 其 中 水 泵 业 务 2010 年 营 业 收 入 增 速 为 30.2%, 毛 利 率 为 33.1%, 较 2009 年 提 升 1.9 个 百 分 点 ; 我 们 认 为, 公 司 水 泵 毛 利 率 从 2008 年 的 28.1% 稳 步 提 升 至 2010 年 33.1% 的 原 因 是 公 司 近 年 来 优 化 产 品 结 构, 重 点 开 拓 毛 利 率 较 高 的 乘 用 车 水 泵 市 场, 而 在 传 统 的 商 用 车 水 泵 市 场 则 逐 步 淘 汰 低 毛 利 率 产 品 未 来 3 年 公 司 水 泵 业 务 最 为 重 要 的 订 单 将 2010 年 10 月 拿 到 的 大 众 集 团 EA2 发 动 机 水 泵 的 订 单,EA2 是 大 众 集 团 中 小 型 发 动 机 重 要 战 略 平 台, 未 来 将 会 有 0.9L 1.2L 1.4L 1.6L 四 个 排 量, 在 欧 洲 北 美 和 中 国 三 地 生 产 我 们 预 计 EA2 将 在 2012 年 开 始 上 量, 当 年 全 球 产 量 达 到 60 万 台, 此 后 有 望 在 2015 年 达 到 年 产 200 万 台 进 排 气 歧 管 业 务 开 发 新 产 品 涡 轮 增 压 排 气 管, 投 资 解 决 毛 坯 瓶 颈 公 司 进 排 气 歧 管 业 务 2010 年 营 业 收 入 增 速 为 45.6%, 毛 利 率 为 26.4%, 下 降 0.6 个 百 分 点 公 司 现 有 产 能 仍 显 不 足, 瓶 颈 在 于 水 泵 的 压 铸 工 序 和 进 排 气 歧 管 的 铸 造 工 艺, 因 此 公 司 计 划 投 资 2.7 亿 元 新 建 300 万 只 涡 轮 增 压 排 气 歧 管 毛 坯 我 们 认 为, 随 着 原 油 价 格 的 上 涨 和 国 家 汽 车 燃 油 限 值 标 准 的 提 高, 涡 轮 增 压 发 动 机 在 国 内 进 一 步 发 展, 除 南 北 大 众 上 海 通 用 已 上 市 涡 轮 增 压 车 型 外, 未 来 还 将 推 出 涡 轮 增 压 发 动 机 的 包 括 神 龙 北 京 现 代 上 汽 奇 瑞 华 晨 长 城 和 北 汽 首 次 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 38.08 元 : 我 们 预 计 公 司 20~2013 年 的 EPS 分 别 为 1.36 元 2.05 元 和 2.72 元, 首 次 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 38.08 元, 对 应 20 年 28 倍 PE 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 2009 2010 20E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 672 999 1,325 1,751 2,278 营 业 收 入 增 长 率 4.49% 48.72% 32.6 32.14% 30.09% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 53 88 131 197 261 净 利 润 增 长 率 5.79% 66.79% 47.58% 50.83% 32.54% EPS( 元 ) 0.55 0.92 1.36 2.05 2.72 ROE( 归 属 母 公 司 ) ( 摊 薄 ) 22.72% 28.77% 10.4 13.56% 15.41% P/E 61 37 25 16 12 P/B 14 3 2 2 EV/EBITDA 24 16 17 13 10 当 前 价 格 目 标 价 格 目 标 期 限 首 次 增 持 33.64 元 38.08 元 6 个 月 分 析 师 : 于 特 ( 执 业 证 书 编 号 :S0930510120015) 联 系 人 : 奉 玮 021-22169320 fengw@ebscn.com 市 场 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 96 总 市 值 ( 百 万 元 ) 3,229 流 通 比 例 (%) 25.0 12 个 月 最 高 / 最 低 ( 元 ) 43.00/31.03 近 3 月 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 1.64 主 要 股 东 股 价 表 现 (12 个 月 ) -5% -1-15% -2 01-01- 02-02- 03-03- 河 南 省 宛 西 制 药 股 份 有 限 公 司 03- 西 泵 股 份 沪 深 300 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 收 益 -2.44 0.00 0.00 绝 对 收 益 -2.75 0.00 0.00 相 关 报 告 : 两 大 核 心 产 品 拓 展 两 个 市 场 2010-12-24 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 与 本 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 重 要 声 明
20-04-08 西 泵 股 份 财 务 报 表 及 预 测 35% 3 25% 2 15% 1 5% 利 润 率 2009 2010 20E 2012E 2013E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2009 2010 20E 2012E 2013E 营 业 收 入 672 999 1,325 1,751 2,278 营 业 成 本 473 704 931 1,233 1,606 折 旧 和 摊 销 36 50 13 29 37 营 业 税 费 2 3 5 6 8 销 售 费 用 30 42 56 79 102 管 理 费 用 84 1 146 193 251 财 务 费 用 23 40 29 14 3 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 0 营 业 利 润 58 99 147 226 307 利 润 总 额 64 104 153 235 319 少 数 股 东 损 益 7 6 6 7 17 归 属 母 公 司 净 利 润 53.03 88.46 130.54 196.90 260.97 300 250 200 150 100 50 0 2500 2000 1500 1000 500 0 净 利 润 _ 增 长 率 2009 2010 20E 2012E 2013E 净 利 润 销 售 收 入 _ 增 长 率 增 长 率 2009 2010 20E 2012E 2013E 销 售 收 入 增 长 率 14 12 10 8 6 4 2 6 5 4 3 2 1 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2009 2010 20E 2012E 2013E 总 资 产 1,018 1,147 2,414 2,156 2,462 流 动 资 产 568 579 1,487 1,008 1,301 货 币 资 金 93 44 759 53 68 交 易 型 金 融 资 产 0 0 0 0 0 应 收 帐 款 177 180 354 468 609 应 收 票 据 38 67 106 140 182 其 他 应 收 款 6 7 17 21 25 存 货 175 198 93 7 144 可 供 出 售 投 资 0 0 0 0 0 持 有 到 期 金 融 资 产 0 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 0 固 定 资 产 390 462 757 953 984 无 形 资 产 55 71 67 64 61 总 负 债 763 815 1,128 666 715 无 息 负 债 358 242 435 506 580 有 息 负 债 405 573 693 160 135 股 东 权 益 254 332 1,286 1,490 1,747 股 本 72 72 96 96 96 公 积 金 47 55 861 877 877 未 分 配 利 润 4 181 298 479 720 少 数 股 东 权 益 21 25 30 37 54 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2009 2010 20E 2012E 2013E 35% 3 25% 2 15% 1 5% 资 本 回 报 率 2009 2010 20E 2012E 2013E ROE ROA ROIC WACC 经 营 活 动 现 金 流 44 90 187 91 5 净 利 润 53 88 131 197 261 折 旧 摊 销 36 50 13 29 37 净 营 运 资 金 增 加 102 198 10 169 219 其 他 -147-246 34-303 -403 投 资 活 动 产 生 现 金 流 -134-125 -380-250 -50 净 资 本 支 出 134 125 380 250 50 长 期 投 资 变 化 0 0 0 0 0 其 他 资 产 变 化 -268-250 -760-500 -100 融 资 活 动 现 金 流 82 48 908-548 -49 股 本 变 化 0 0 24 0 0 债 务 净 变 化 158 168 120-534 -25 无 息 负 债 变 化 37-7 193 71 75 净 现 金 流 -8 13 715-706 16 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 2
20-04-08 西 泵 股 份 关 键 指 标 2009 2010 20E 2012E 2013E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 4.49% 48.72% 32.6 32.14% 30.09% 净 利 润 增 长 率 5.79% 66.79% 47.58% 50.83% 32.54% EBITDA 增 长 率 33.35% 61.09% -0.08% 42.15% 29.31% EBIT 增 长 率 44.91% 70.55% 26.48% 36.24% 29.32% 估 值 指 标 PE 61 37 25 16 12 PB 14 3 2 2 EV/EBITDA 24 16 17 13 10 EV/EBIT 34 22 19 14 EV/NOPLAT 36 24 21 17 13 EV/Sales 4 3 2 2 2 EV/IC 5 3 3 2 2 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 29.61% 29.56% 29.72% 29.59% 29.51% EBITDA 率 17.46% 18.91% 14.25% 15.33% 15.24% EBIT 率 12.13% 13.91% 13.27% 13.69% 13.6 税 前 净 利 润 率 9.45% 10.36%.54% 13.41% 14.0 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 7.89% 8.85% 9.85%.25%.46% ROA 5.95% 8.19% 5.64% 9.48%.27% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 22.72% 28.77% 10.4 13.56% 15.41% 经 营 性 ROIC 13.25% 14.15% 12.42% 12.64% 14.33% 偿 债 能 力 流 动 比 率 1.03 0.89 1.54 2.01 2.36 速 动 比 率 71.41% 58.59% 144.61% 177.55% 209.93% 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 0.58 0.54 1.81 9.09 12.58 有 形 资 产 / 有 息 债 务 2.37 1.88 3.38 13.09 17.84 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 EPS 0.55 0.92 1.36 2.05 2.72 每 股 红 利 0.00 0.00 0.00 0.21 0.29 每 股 经 营 现 金 流 0.46 0.94 1.95 0.95 1.19 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) -1.27-1.53-2.17-1.88 0.41 每 股 净 资 产 2.43 3.20 13.08 15.13 17.63 每 股 销 售 收 入 7.00 10.41 13.80 18.24 23.73 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 3
20-04-08 西 泵 股 份 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 投 资 建 议 历 史 表 现 图 西 泵 股 份 (002536) 分 析 师 : 于 特 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Jan- 股 价 - 元 Jan- Jan- 沪 深 300 Feb- Feb- Feb- Feb- Mar- Mar- Mar- Mar- Mar- Apr- 西 泵 股 份 目 标 价 沪 深 300 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 日 期 股 价 目 标 评 级 2010-12-24 38.58 38.80 无 评 级 买 入 增 持 中 性 减 持 卖 出 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 4
20-04-08 西 泵 股 份 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 邮 编 :200040 总 机 :021-22169999 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 :200040 总 机 :021-22169999 传 真 :021-221694 销 售 小 组 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 李 大 志 ( 主 管 ) 010-68567189 13810794466 lidz@ebscn.com 郝 辉 010-68561722 135017986 haohui@ebscn.com 孙 威 010-68567231 13701026120 sunwei@ebscn.com 吴 江 010-68561595 13718402651 wujiang@ebscn.com 黄 怡 010-68567231 13699271001 huangyi@ebscn.com 杨 月 18910037319 yangyue1@ebscn.com 上 海 杨 日 昕 ( 主 管 ) 021-22169082 13817003122 yangrx@ebscn.com 平 坷 ( 主 管 ) 021-22169152 13818133101 pingke@ebscn.com 周 薇 薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 严 非 021-22169086 13127948482 yanfei@ebscn.com 王 宇 021-22169131 13918264889 wangyu1@ebscn.com 韩 佳 021-22169491 13761273612 hanjia@ebscn.com 深 圳 王 汗 青 ( 主 管 ) 0755-83024403 135036670 wanghq@ebscn.com 黎 晓 宇 0755-83024434 13823771340 lixy1@ebscn.com 黄 鹂 华 0755-83024396 13802266623 huanglh@ebscn.com 张 晓 峰 0755-83024431 13926576680 zhangxf@ebscn.com 江 虹 0755-83024029 13810482013 jianghong1@ebscn.com QFII 濮 维 娜 021-62152373 13301619955 puwn@ebscn.com 陶 奕 021-62152393 13788947019 taoyi@ebscn.com 满 国 强 021-62152393 15821755866 mangq@ebscn.com www.ebscn.com 5
20-04-08 西 泵 股 份 风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 研 究 报 告 仅 供 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 供 投 资 者 参 考 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 本 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z22831000 本 公 司 已 获 业 务 资 格 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 证 券 资 产 管 理 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 6