2015 年 至 今, 教 育 行 业 的 深 度 覆 盖 和 持 续 跟 踪 10 余 篇 行 业 研 究 报 告 : 深 度 研 究 报 告 : 沂 水 春 风, 方 兴 未 艾 2016 年 投 资 策 略 : 借 力 东 风, 方 兴 日 盛 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 : 国

新 三 板 市 场 教 育 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 国 家 意 志, 策 马 飞 舆 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 刘 凯 2016 年 5 月 24 日

2015 年 至 今, 教 育 行 业 的 深 度 覆 盖 和 持 续 跟 踪 10 余 篇 行 业 研 究 报 告 : 深 度 研 究 报 告 : 沂 水 春 风, 方 兴 未 艾 2016 年 投 资 策 略 : 借 力 东 风, 方 兴 日 盛 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 : 国 家 意 志, 策 马 飞 舆 等 10 余 篇 行 业 研 究 报 告 ; 30+ 篇 公 司 报 告 :(1) 华 图 教 育 亿 童 文 教 全 美 在 线 威 科 姆 北 教 传 媒 颂 大 教 育 6 篇 投 资 价 值 分 析 报 告 和 相 应 的 跟 踪 报 告 ;(2) 行 动 教 育 等 10 余 篇 公 司 研 究 报 告 ; 4 场 大 型 教 育 论 坛 :(1)2015 年 12 月 中 信 证 券 资 本 年 会 教 育 论 坛 :ATA 好 未 来 学 科 网 等 9 位 嘉 宾 ;(2)2015 年 9 月 共 享 经 济 主 题 论 坛 的 教 育 专 场 : 华 图 教 育 北 教 跨 学 凹 凸 教 育 等 5 位 嘉 宾 ;(3)2016 年 3 月 孩 童 消 费 产 业 研 讨 会 教 育 专 场 ;(4)2016 年 4 月 人 工 智 能 产 业 研 讨 会 教 育 专 场 ; 4 期 教 育 行 业 * 思 享 会 :9 月 的 K12 教 育 信 息 化 专 场 ( 威 科 姆 与 颂 大 教 育 ) 10 月 的 K12 在 线 教 育 专 场 ( 北 教 跨 学 优 学 教 育 等 ) 11 月 的 母 婴 和 学 前 教 育 专 场 ( 亿 童 文 教 和 妈 妈 网 ) 12 月 的 职 业 教 育 专 场 (ATA 和 翡 翠 教 育 ) 1

2016 年 至 今, 教 育 行 业 的 定 价 研 究 和 持 续 跟 踪 重 点 公 司 定 价 研 究 ( 投 价 报 告 ) 和 持 续 跟 踪 ( 重 大 事 项 点 评 和 年 报 点 评 ): 华 图 教 育 亿 童 文 教 全 美 在 线 威 科 姆 北 教 传 媒 颂 大 教 育 6 篇 投 资 价 值 分 析 报 告 和 相 应 的 跟 踪 报 告 重 点 细 分 行 业 跟 踪 研 究 : (1) 教 育 信 息 化 ;(2)K12 课 外 辅 导 客 户 服 务 :10 余 场 基 金 客 户 路 演 政 策 : 民 办 教 育 促 进 法 二 审 暂 缓 表 决 后 对 教 育 行 业 的 资 产 证 券 化 有 何 影 响? 科 技 : 在 线 教 育 发 展 趋 势 和 对 传 统 课 外 辅 导 培 训 行 业 的 影 响? 估 值 : 主 板 三 板 和 一 级 市 场 教 育 板 块 高 估 值 的 原 因 和 能 否 持 续? 行 业 : 哪 些 行 业 处 于 较 高 的 景 气 周 期 和 原 因? 2

目 录 一. 趋 势 一 : 民 办 教 育 规 模 渐 起, 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启 二. 趋 势 二 : 教 育 与 科 技 深 度 融 合, 教 育 产 业 进 入 DT 时 代 三. 海 量 空 间 和 快 速 增 长 有 望 支 撑 教 育 行 业 高 估 值 四. 职 业 教 育 行 业 : 前 景 广 阔, 腾 飞 在 即 五.B 端 教 育 信 息 化 行 业 : 国 家 意 志, 融 合 创 新 六.K12 课 外 培 训 行 业 : 海 量 空 间, 举 足 轻 重 七. 母 婴 和 幼 教 行 业 : 方 兴 未 艾, 率 先 受 益 八. 风 险 因 素 九. 教 育 行 业 评 级 分 析 和 投 资 策 略 3

一 趋 势 一 : 民 办 教 育 规 模 渐 起, 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启 1. 民 办 教 育 渐 成 规 模, 与 公 办 教 育 共 同 发 展 的 格 局 显 现 2. 民 办 教 育 分 类 管 理 大 势 所 趋, 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启 3. 主 板 和 新 三 板 已 经 形 成 巨 大 的 教 育 行 业 产 业 集 群 4

1. 民 办 教 育 渐 成 规 模, 与 公 办 教 育 共 同 发 展 的 格 局 显 现 (1/2) 我 国 的 民 办 教 育 已 渐 成 规 模 2002 年 12 月, 中 华 人 民 共 和 国 民 办 教 育 促 进 法 颁 布 实 施 后, 我 国 民 办 教 育 走 上 依 法 发 展 的 道 路, 民 办 教 育 与 公 办 教 育 共 同 发 展 的 新 格 局 逐 步 显 现 截 至 2014 年 底, 全 国 各 类 民 办 学 校 共 17.52 万 所, 在 校 生 9652 万 人, 毕 业 生 7216 万 人 ; 其 中 学 历 民 办 学 校 15.52 万 所 非 学 历 民 办 培 训 机 构 2 万 所 图 : 2014 年 年 底 各 级 教 育 体 系 中 民 办 学 校 及 在 校 生 占 比 ( 单 位 :%) 民 办 学 校 占 比 民 办 学 校 在 校 生 占 比 民 办 学 校 毕 业 生 占 比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 66% 52% 44% 29% 18% 20% 23% 20% 7% 9% 11% 10% 10% 11% 12% 7% 3% 5% 幼 儿 园 小 学 初 中 高 中 中 等 职 业 教 育 高 校 资 料 来 源 : Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 5

1. 民 办 教 育 渐 成 规 模, 与 公 办 教 育 共 同 发 展 的 格 局 显 现 (2/2) 在 各 级 教 育 中, 民 办 学 校 数 占 比 民 办 学 校 在 校 生 人 数 占 比 和 民 办 学 校 毕 业 生 人 数 占 比 分 别 为 : 学 前 教 育 66% 52% 和 44%, 小 学 3% 7% 和 7%, 初 中 9% 11% 和 10%, 高 中 18% 10% 和 5%, 中 等 职 业 教 育 20% 11% 和 12%, 高 等 教 育 29% 23% 和 20% 表 :2014 年 年 底 民 办 教 育 和 公 办 教 育 在 各 级 教 育 体 系 中 的 发 展 情 况 学 校 数 ( 所 ) 幼 儿 园 小 学 初 中 高 中 中 等 职 业 教 育 高 校 民 办 139,282 5,681 4,744 2,442 2,343 728 公 办 70,599 195,696 49,249 11,357 9,535 1,801 总 数 209,881 201,377 53,993 13,799 11,878 2,529 民 办 占 比 66% 3% 9% 18% 20% 29% 在 校 生 数 ( 人 ) 幼 儿 园 小 学 初 中 高 中 中 等 职 业 教 育 高 校 民 办 21,253,781 6,741,425 4,870,018 2,386,542 1,895,744 5,871,547 公 办 19,253,364 87,769,226 38,976,279 21,767,145 15,657,079 19,605,452 总 数 40,507,145 94,510,651 43,846,297 24,153,687 17,552,823 25,476,999 民 办 占 比 52% 7% 11% 10% 11% 23% 毕 业 生 数 ( 人 ) 幼 儿 园 小 学 初 中 高 中 中 等 职 业 教 育 高 校 民 办 6,737,691 1,045,563 1,421,784 744,437 739,472 1,419,645 公 办 8,533,880 13,720,717 13,157,902 13,604,771 5,489,991 5,579,283 总 数 15,271,571 14,766,280 14,579,686 14,349,208 6,229,463 6,998,928 民 办 占 比 44% 7% 10% 5% 12% 20% 资 料 来 源 : Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 6

2. 民 办 教 育 分 类 管 理 大 势 所 趋, 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启 (1/4) 民 办 教 育 虽 然 已 成 规 模, 但 是 仍 然 面 临 众 多 困 难 和 问 题, 需 要 法 律 和 政 策 予 以 支 持 我 们 认 为 核 心 问 题 有 三 :(1) 民 办 学 校 营 利 性 和 非 营 利 性 分 类 管 理 取 得 合 理 回 报 的 问 题 ;(2) 民 办 学 校 的 法 人 属 性 问 题 ;(3) 落 实 民 办 学 校 的 办 学 自 主 权 问 题 民 办 教 育 分 类 管 理 的 相 关 法 律 政 策 正 在 逐 步 推 进 2010 年, 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要 2010 2020 明 确 提 出 积 极 探 索 营 利 性 和 非 营 利 性 民 办 学 校 分 类 管 理 2013 年 9 月, 国 务 院 法 制 办 公 布 教 育 法 律 修 改 一 揽 子 修 订 草 案 ( 征 求 意 见 稿 ), 包 括 教 育 法 高 等 教 育 法 教 师 法 和 民 办 教 育 促 进 法, 完 善 民 办 学 校 管 理 制 度, 探 索 分 类 管 理 成 为 主 要 修 改 方 向 2015 年 1 月, 国 务 院 常 务 会 议 讨 论 通 过 教 育 法 律 修 改 一 揽 子 修 正 案 ( 草 案 ), 并 于 2015 年 8 月 首 次 列 入 全 国 人 大 常 委 会 会 议 议 程, 正 式 进 入 立 法 程 序 表 : 教 育 法 律 修 改 一 揽 子 修 订 草 案 ( 征 求 意 见 稿 ) 中 民 办 学 校 分 类 管 理 的 相 关 条 款 修 改 细 则 序 号 民 办 学 校 相 关 的 法 律 条 款 修 改 细 则 1 将 教 育 法 第 二 十 五 条 第 三 款 任 何 组 织 和 个 人 不 得 以 营 利 为 目 的 举 办 学 校 及 其 他 教 育 机 构 修 改 为 : 以 财 政 性 经 费 捐 赠 资 金 举 办 或 者 参 与 举 办 的 学 校 或 者 其 他 教 育 机 构 不 得 设 立 为 营 利 性 组 织 2 删 除 高 等 教 育 法 第 二 十 四 条 关 于 设 立 高 等 学 校 不 得 以 营 利 为 目 的 内 容 3 在 民 办 教 育 促 进 法 第 五 条 中 增 加 规 定, 民 办 学 校 与 公 办 学 校 具 有 同 等 法 律 地 位, 并 按 照 其 法 人 属 性 享 受 相 应 优 惠 政 策 4 在 民 办 教 育 促 进 法 第 十 八 条 中 增 加 规 定, 民 办 学 校 可 以 自 主 选 择, 登 记 为 非 营 利 性 或 者 营 利 性 法 人 5 删 除 民 办 教 育 促 进 法 第 五 十 一 条 民 办 学 校 在 扣 除 办 学 成 本 预 留 发 展 基 金 以 及 按 照 国 家 有 关 规 定 提 取 其 他 的 必 需 的 费 用 后, 出 资 人 可 以 从 办 学 结 余 中 取 得 合 理 回 报 取 得 合 理 回 报 的 具 体 办 法 由 国 务 院 规 定 的 规 定 7 6 删 除 民 办 教 育 促 进 法 第 六 十 六 条 在 工 商 行 政 管 理 部 门 登 记 注 册 的 经 营 性 的 民 办 培 训 机 构 的 管 理 办 法, 由 国 务 院 另 行 规 定 的 规 定 资 料 来 源 : 新 华 网 中 信 证 券 研 究 部 整 理

2. 民 办 教 育 分 类 管 理 大 势 所 趋, 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启 (2/4) 2015 年 12 月 27 日, 十 二 届 全 国 人 大 常 委 会 第 十 八 次 会 议 表 决 通 过 了 关 于 修 改 教 育 法 和 高 教 法 的 决 定, 民 促 法 二 审 稿 暂 不 进 行 表 决 教 育 法 将 任 何 组 织 和 个 人 不 得 以 营 利 为 目 的 举 办 学 校 及 其 他 教 育 机 构, 修 改 为 以 财 政 性 经 费 捐 赠 资 产 举 办 或 参 与 举 办 的 学 校 及 其 他 教 育 机 构 不 得 设 立 为 营 利 性 组 织, 这 意 味 着 非 政 府 资 金 举 办 的 民 办 学 校 可 以 登 记 为 营 利 性 机 构, 办 学 不 得 以 营 利 为 目 的 的 原 则 性 规 定 得 到 修 改 配 套 政 策 尚 未 完 善 致 使 民 促 法 暂 不 进 行 表 决 在 实 践 中, 营 利 性 学 校 和 非 营 利 性 学 校 的 选 择 对 民 办 教 育 举 办 者 而 言 将 是 一 个 两 难 选 择 (1) 选 择 非 营 利, 办 学 收 益 再 难 取 得 (2) 选 择 营 利, 意 味 着 土 地 税 收 等 优 惠 政 策 再 难 享 受 图 : 中 国 教 育 行 业 政 策 体 系 8 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 社 会 服 务 团 队 研 究 报 告 教 育 行 业 专 题 研 究 之 政 策 篇 : 大 国 重 教, 政 策 先 行

2. 民 办 教 育 分 类 管 理 大 势 所 趋, 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启 (3/4) 办 学 性 质 学 校 收 费 扶 持 政 策 教 育 用 地 偿 债 安 排 处 罚 措 施 第 十 八 条 第 三 十 七 条 第 四 十 五 条 第 五 十 条 第 五 十 九 条 第 六 十 四 条 修 改 前 民 办 学 校 取 得 办 学 许 可 证, 并 依 照 有 关 的 法 律 行 政 法 规 进 行 登 记, 登 记 机 关 应 当 按 照 有 关 规 定 即 时 予 以 办 理 民 办 学 校 对 接 受 学 历 教 育 的 受 教 育 者 收 取 费 用 的 项 目 和 标 准 由 学 校 制 定, 报 有 关 部 门 批 准 并 公 示 ; 对 其 他 受 教 育 者 收 取 费 用 的 项 目 和 标 准 由 学 校 制 定, 报 有 关 部 门 备 案 并 公 示 民 办 学 校 收 取 的 费 用 应 当 主 要 用 于 教 育 教 学 活 动 和 改 善 办 学 条 件 县 级 以 上 各 级 人 民 政 府 可 以 采 取 经 费 资 助, 出 租 转 让 闲 置 的 国 有 资 产 等 措 施 对 民 办 学 校 予 以 扶 持 新 建 扩 建 民 办 学 校, 人 民 政 府 应 当 按 照 公 益 事 业 用 地 及 建 设 的 有 关 规 定 给 予 优 惠 教 育 用 地 不 得 用 于 其 他 用 途 对 民 办 学 校 的 财 产 按 照 下 列 顺 序 清 偿 :( 一 ) 应 退 受 教 育 者 学 费 杂 费 和 其 他 费 用 ;( 二 ) 应 发 教 职 工 的 工 资 及 应 缴 纳 的 社 会 保 险 费 用 ;( 三 ) 偿 还 其 他 债 务 民 办 学 校 清 偿 上 述 债 务 后 的 剩 余 财 产, 按 照 有 关 法 律 行 政 法 规 的 规 定 处 理 9 资 料 来 源 : 教 育 部 网 站 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 : 民 办 教 育 法 促 进 法 修 订 的 前 后 版 本 社 会 组 织 和 个 人 擅 自 举 办 民 办 学 校 的, 由 县 级 以 上 人 民 政 府 的 有 关 行 政 部 门 责 令 限 期 改 正, 符 合 本 法 及 有 关 法 律 规 定 的 民 办 学 校 条 件 的, 可 以 补 办 审 批 手 续 ; 逾 期 仍 达 不 到 办 学 条 件 的, 责 令 停 止 办 学, 造 成 经 济 损 失 的, 依 法 承 担 赔 偿 责 任 修 改 后 民 办 学 校 的 举 办 者 可 以 自 主 选 择 设 立 非 营 利 性 或 者 营 利 性 民 办 学 校 营 利 性 民 办 学 校 的 举 办 者 可 以 取 得 办 学 收 益, 学 校 的 办 学 结 余 依 照 公 司 法 等 有 关 法 律 行 政 法 规 的 规 定 分 配 民 办 学 校 依 法 取 得 办 学 许 可 证 后, 进 行 法 人 登 记, 登 记 机 关 应 当 依 法 予 以 办 理 民 办 学 校 收 取 费 用 的 项 目 和 标 准 根 据 办 学 成 本 市 场 需 求 等 因 素 确 定, 并 向 社 会 公 示 非 营 利 性 民 办 学 校 收 费 办 法, 由 省 自 治 区 直 辖 市 人 民 政 府 制 定 ; 营 利 性 民 办 学 校 的 收 费 标 准, 实 行 市 场 调 节, 由 学 校 自 主 决 定. 县 级 以 上 各 级 人 民 政 府 可 以 采 取 购 买 服 务 助 学 贷 款 奖 助 学 金 和 出 租 转 让 闲 置 的 国 有 资 产 等 措 施 对 民 办 学 校 予 以 扶 持 ; 对 非 营 利 性 民 办 学 校 还 可 以 采 取 政 府 补 贴 基 金 奖 励 捐 资 激 励 等 扶 持 措 施 新 建 扩 建 非 营 利 性 民 办 学 校, 人 民 政 府 应 当 按 照 公 益 事 业 用 地 及 建 设 的 有 关 规 定 以 土 地 划 拨 等 方 式 给 予 优 惠 教 育 用 地 不 得 用 于 其 他 用 途 非 营 利 性 民 办 学 校 清 偿 上 述 债 务 后 的 剩 余 财 产 继 续 用 于 教 育 事 业 营 利 性 民 办 学 校 清 偿 上 述 债 务 后 的 剩 余 财 产, 依 照 公 司 法 的 有 关 规 定 分 配 违 反 国 家 有 关 规 定 擅 自 举 办 民 办 学 校 的, 由 所 在 地 县 级 以 上 地 方 人 民 政 府 教 育 行 政 部 门 人 力 资 源 社 会 保 障 部 门 会 同 同 级 公 安 民 政 工 商 行 政 管 理 等 有 关 部 门 责 令 停 止 办 学 退 还 所 收 费 用, 并 对 举 办 者 处 违 法 所 得 一 倍 以 上 五 倍 以 下 罚 款 ; 构 成 违 反 治 安 管 理 行 为 的, 由 公 安 机 关 依 法 给 予 治 安 管 理 处 罚 ; 构 成 犯 罪 的, 依 法 追 究 刑 事 责 任

2. 民 办 教 育 分 类 管 理 大 势 所 趋, 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启 (4/4) 2016 年 1 月 8 日, 民 办 教 育 促 进 法 修 正 案 ( 草 案 ) 二 次 审 议 稿 在 中 国 人 大 网 公 布, 向 社 会 公 开 征 求 意 见 2016 年 4 月 18 日, 深 改 组 审 议 通 过 了 民 办 学 校 分 类 管 理 的 相 关 细 则, 会 议 强 调 : 要 建 立 营 利 性 和 非 营 利 性 民 办 学 校 分 类 登 记 分 类 管 理 制 度, 提 高 教 育 质 量 2016 年 4 月 22 日, 十 二 届 全 国 人 大 常 委 会 公 布 了 2016 年 立 法 工 作 计 划, 将 于 2016 年 6 月 继 续 审 议 民 办 教 育 促 进 法 修 正 案 图 : 中 国 民 办 教 育 登 记 类 型 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 社 会 服 务 团 队 研 究 报 告 教 育 行 业 专 题 研 究 之 政 策 篇 : 大 国 重 教, 政 策 先 行 10

3. 主 板 和 新 三 板 已 经 形 成 巨 大 的 教 育 行 业 产 业 集 群 (1/4) 我 们 将 密 切 跟 踪 民 促 法 的 三 审 结 果 民 办 教 育 的 分 类 管 理 将 为 大 势 所 趋 1 非 学 历 类 民 办 教 育 机 构 上 市 不 存 在 较 大 的 障 碍 : 包 括 课 外 辅 导 培 训 机 构 提 供 信 息 化 产 品 和 服 务 的 在 线 教 育 公 司 等 均 选 择 在 工 商 局 进 行 登 记 注 册, 不 影 响 股 东 取 得 合 法 收 益 2 学 历 类 民 办 教 育 上 市 仍 需 保 持 跟 踪 幼 儿 教 育 中 小 学 教 育 ( 义 务 教 育 阶 段 ) 高 等 教 育 职 业 教 育 领 域 的 相 关 学 历 制 学 校 上 市 难 度 较 大 控 股 湖 南 软 件 职 业 学 院 的 金 侨 教 育 (835497.OC) 挂 牌 新 三 板 图 : 金 侨 教 育 股 权 结 构 11 资 料 来 源 : 金 侨 教 育 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部

3. 主 板 和 新 三 板 已 经 形 成 巨 大 的 教 育 行 业 产 业 集 群 (1/3) 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启, 主 板 和 新 三 板 形 成 巨 大 教 育 产 业 集 群 目 前 主 板 市 场 涉 教 育 上 市 公 司 已 超 过 80 家 目 前 新 三 板 市 场 共 有 教 育 类 挂 牌 公 司 接 近 100 家 图 : 主 板 和 新 三 板 形 成 巨 大 教 育 产 业 集 群 新 三 板 A 股 主 板 美 股 和 港 股 40 35 34 30 25 20 18 15 14 12 12 14 8 10 5 2 3 3 3 3 3 3 1 0 母 婴 和 幼 教 K12 职 业 教 育 高 等 教 育 外 语 和 艺 术 教 育 其 他 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 1 12

华 图 教 育 亿 童 文 教 威 科 姆 盛 景 网 联 全 美 在 线 金 山 顶 尖 北 教 传 媒 颂 大 教 育 行 动 教 育 嘉 达 早 教 华 图 教 育 盛 景 网 联 赢 鼎 教 育 亿 童 文 教 全 美 在 线 分 豆 教 育 新 道 科 技 威 科 姆 中 教 股 份 尚 睿 通 3. 主 板 和 新 三 板 已 经 形 成 巨 大 的 教 育 行 业 产 业 集 群 (2/3) 受 益 于 教 育 资 产 证 券 化 浪 潮 开 启 海 外 优 质 教 育 企 业 的 回 归 上 交 所 战 略 新 兴 板 暂 缓 推 出 等 因 素, 新 三 板 市 场 已 形 成 了 庞 大 的 教 育 产 业 集 群 目 前 新 三 板 市 场 共 有 教 育 类 挂 牌 公 司 接 近 100 家, 全 面 覆 盖 教 育 产 业 链 各 个 环 节, 包 括 华 图 教 育 亿 童 文 教 全 美 在 线 威 科 姆 等 细 分 行 业 龙 头 均 选 择 三 板 挂 牌 图 : 新 三 板 挂 牌 公 司 2015 年 营 业 收 入 前 十 名 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1359 收 入 ( 百 万 元 ) 407 402 339 328 306 285 253 232 230 图 : 新 三 板 挂 牌 公 司 2015 年 营 业 收 入 前 十 名 净 利 润 ( 百 万 元 ) 250 213 200 150 126 111 95 100 81 63 51 41 41 50 39 0 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 测 算 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 测 算 13

新 南 洋 全 通 教 育 拓 维 信 息 威 创 股 份 立 思 辰 科 大 讯 飞 科 大 讯 飞 拓 维 信 息 立 思 辰 威 创 股 份 全 通 教 育 新 南 洋 3. 主 板 和 新 三 板 已 经 形 成 巨 大 的 教 育 行 业 产 业 集 群 (3/3) A 股 上 市 公 司 密 集 收 购 教 育 资 产,2015 年 以 来 教 育 资 产 并 购 案 例 已 超 过 35 起, 教 育 已 成 为 传 统 企 业 转 型 的 优 选 路 径 之 一 目 前 主 板 市 场 涉 教 育 上 市 公 司 已 超 过 80 家, 包 括 学 前 教 育 K12 教 育 职 业 教 育 教 育 信 息 化 艺 术 教 育 学 校 资 产 等 多 个 领 域 图 : 部 分 主 板 涉 教 育 公 司 2015 年 收 入 统 计 图 : 部 分 主 板 涉 教 育 公 司 2015 年 净 利 润 统 计 1200 1000 800 600 400 200 955 教 育 业 务 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 439 329 189 131 100 500 400 300 200 100 425 净 利 润 ( 百 万 元 ) 209 130 119 94 60 0 0 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 测 算 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 测 算 14

二 趋 势 二 : 教 育 与 科 技 深 度 融 合, 教 育 产 业 进 入 DT 时 代 1. 互 联 网 教 育 浪 潮 方 兴 未 艾, 教 育 资 源 重 新 配 置 且 教 育 质 量 大 幅 提 升 2. 需 求 业 务 和 模 式 三 维 解 码 在 线 教 育 公 司 3. 教 育 进 入 DT 时 代, 大 数 据 将 使 因 材 施 教 和 精 准 提 分 成 为 可 能 4. 教 育 + 互 联 网 融 合 而 不 是 颠 覆, 传 统 线 下 培 训 孕 育 生 机 15

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 1. 互 联 网 教 育 浪 潮 方 兴 未 艾, 教 育 资 源 重 新 配 置 且 教 育 质 量 大 幅 提 升 (1/1) 互 联 网 教 育 浪 潮 方 兴 未 艾, 政 策 红 利 快 速 释 放 教 育 + 互 联 网 : 保 证 教 育 公 平, 提 升 教 学 质 量 (1) 教 育 资 源 重 新 配 置 和 整 合, 以 保 证 教 育 公 平 (2) 帮 助 教 育 从 封 闭 走 向 开 放, 大 幅 提 升 教 学 质 量 在 线 教 育 产 业 将 步 入 快 速 增 长 通 道, 职 业 教 育 K12 教 育 和 高 等 教 育 占 比 较 大 在 线 教 育 是 未 来 最 重 要 的 趋 势 之 一 图 : 中 国 互 联 网 教 育 市 场 规 模 图 : 中 国 互 联 网 教 育 各 细 分 市 场 份 额 2500 2000 1500 1000 500 0 35.5% 36.7% 34.7% 32.3% 1980 32.2% 32.1% 28.1% 1471 615 454 268 343 1111 841 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5.90% 23.60% 17.50% 42.50% 10.50% 学 前 K12 高 等 职 业 培 训 其 他 16 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 国 教 育 行 业 白 皮 书 ( 搜 狐 教 育 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理

2. 需 求 业 务 和 模 式 三 维 解 码 在 线 教 育 公 司 (1/3) 教 育 + 互 联 网 公 司 三 维 分 析 框 架 :12 大 阶 段 需 求 四 大 业 务 类 型 与 五 大 模 式 (1) 工 具 : 拍 照 搜 题 在 线 阅 卷 社 交 (2) 内 容 : 题 库 直 播 和 录 播 (3) 服 务 : 答 疑 在 线 辅 导 图 : 在 线 教 育 行 业 三 维 图 谱 17 资 料 来 源 : 好 未 来 中 国 在 线 教 育 行 业 图 谱, 中 信 证 券 研 究 部 绘 制

2. 需 求 业 务 和 模 式 三 维 解 码 在 线 教 育 公 司 (2/3) 主 营 业 务 类 型 : 按 照 产 品 形 态 来 划 分, 包 括 工 具 内 容 服 务 与 综 合 4 种 表 : 在 线 教 育 产 品 形 态 的 主 要 类 别 与 示 例 产 品 类 型 具 体 类 别 示 例 学 霸 君 拍 照 搜 题 魔 方 格 竞 技 场 与 弱 项 分 析 求 解 答 拍 照 搜 题 社 交 互 动 评 估 诊 断 搜 索 引 擎 分 豆 教 育 慧 学 云 平 台 博 冠 科 技 网 上 阅 卷 工 具 搜 索 网 上 阅 卷 平 台 竞 技 PK 绿 网 天 下 绿 色 上 网 必 由 学 教 学 评 测 诊 断 系 统 习 习 在 线 教 育 辅 助 应 用 网 络 的 学 生 互 动 工 具 e 学 大 与 猿 题 库 的 海 量 题 库 极 客 学 院 的 网 络 录 播 课 程 题 库 直 播 录 播 音 频 视 频 课 程 内 容 多 贝 网 公 开 课 百 度 传 课 网 课 程 资 源 与 直 播 内 容 跨 教 育 资 讯 信 息 网 络 课 件 资 源 考 网 校 考 研 资 讯 信 息 在 线 答 疑 线 上 1 对 1 培 训 网 络 学 途 网 与 和 君 商 学 线 上 1 对 1 培 训 星 科 智 能 行 知 职 业 服 务 培 训 云 网 培 班 赢 鼎 教 育 在 线 答 疑 等 等 起 航 股 份 内 容 有 线 上 课 程, 工 具 有 模 拟 系 统 以 及 服 务 包 含 工 具 内 容 服 务 至 少 两 项 有 线 上 银 行 业 务 培 训 华 图 教 育 内 容 有 砖 题 库, 服 务 综 合 以 上 有 网 校 以 及 工 具 有 华 图 在 线 拓 维 信 息 内 容 有 幼 教 数 字 课 程 以 及 工 具 有 云 校 园 平 台 资 料 来 源 : 相 关 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 18

2. 需 求 业 务 和 模 式 三 维 解 码 在 线 教 育 公 司 (3/3) 商 业 模 式 释 义 示 例 B2B B2C B2B2C C2C C2B 19 商 业 模 式 是 从 企 业 与 用 户 之 间 对 应 的 角 色 与 相 互 关 系 来 划 分 主 要 包 含 B2B( 企 业 到 企 业 ) B2C( 企 业 到 用 户 ) B2B2C( 企 业 到 平 台 到 用 户 ) C2C( 用 户 到 用 户 ) C2B( 用 户 到 企 业 ) 五 种 商 业 模 式 O2O 不 是 一 种 商 业 模 式, 而 是 需 求 在 何 处 实 现 的 方 式, 可 以 和 任 意 一 种 商 业 模 式 结 合 是 指 企 业 对 企 业 之 间 的 营 销 关 系, 它 通 过 企 业 内 部 网, 通 过 B2B 网 站 与 客 户 紧 密 结 合 起 来 商 对 客 是 电 子 商 务 的 一 种 模 式, 也 就 是 通 常 说 的 直 接 面 向 消 费 者 销 售 产 品 和 服 务 商 业 零 售 模 式 第 一 个 B 指 广 义 的 卖 方 ( 即 成 品 半 成 品 材 料 提 供 商 等 ), 第 二 个 B 指 交 易 平 台, 即 提 供 卖 方 与 买 方 的 联 系 平 台, 同 时 提 供 优 质 的 附 加 服 务,C 即 指 买 方 C2C 的 意 思 就 是 个 人 与 个 人 之 间 的 电 子 商 务 比 如 一 个 消 费 者 有 一 台 电 脑, 通 过 网 络 进 行 交 易, 把 它 出 售 给 另 外 一 个 消 费 者, 此 种 交 易 类 型 就 称 为 C2C 电 子 商 务 C2B(Consumer to Business, 即 消 费 者 到 企 业 ), 真 正 的 C2B 应 该 先 有 消 费 者 需 求 产 生 而 后 有 企 业 生 产, 即 先 有 消 费 者 提 出 需 求, 后 有 生 产 企 业 按 需 求 组 织 生 产 资 料 来 源 : 相 关 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 : 在 线 教 育 商 业 模 式 释 义 与 示 例 红 缨 教 育 面 向 幼 儿 园 机 构 提 供 管 理 与 辅 导 培 训 服 务 起 航 股 份 面 向 银 行 提 供 线 上 实 务 培 训 必 由 学 针 对 学 习 教 师 的 教 学 评 测 诊 断 系 统 博 冠 科 技 针 对 于 考 试 机 构 的 网 上 阅 卷 系 统 51talk 无 忧 英 语 口 语 线 上 1 对 1 服 务 沪 江 网 的 海 量 语 言 资 源 学 生 供 学 习 万 学 网 校 的 老 师 线 上 辅 导 考 研 学 生 多 贝 网 提 供 公 开 课 课 程 资 源 华 图 教 育 砖 题 库 北 教 跨 学 网 在 线 答 疑 服 务 少 年 商 学 院 通 过 接 入 培 训 机 构 为 学 生 提 供 培 训 宝 宝 树 的 商 城 为 母 婴 电 商 店 铺 提 供 接 口 售 卖 商 品 给 妈 妈 们 网 趣 宝 贝 为 早 教 产 品 供 应 商 提 供 接 口 卖 给 客 户 爱 早 教 提 供 附 近 的 早 教 机 构 搜 索 推 广 功 能 面 向 客 户 工 程 师 爸 爸 为 学 前 类 课 程 与 应 用 提 供 接 口 宝 宝 树 中 的 树 下 同 城 论 坛 是 妈 妈 与 妈 妈 之 间 的 个 人 交 易 交 流 社 区 时 间 拍 卖 是 客 户 自 主 创 建 时 间 拍 卖, 意 愿 客 户 拍 下 时 间 交 流 线 上 教 育 课 程 预 售 反 向 团 购 逆 向 拍 卖 个 人 认 领

3. 教 育 进 入 DT 时 代, 大 数 据 将 使 因 材 施 教 和 精 准 提 分 成 为 可 能 (1/5) 教 育 行 业 即 将 迎 来 DT 时 代 科 技 产 业 正 在 从 IT(Information Technology) 时 代 走 向 DT(Data Technology) 时 代, 在 大 数 据 的 影 响 下, 教 育 产 业 将 迎 来 深 度 变 革 1.0 阶 段 的 教 育 产 业, 以 教 师 为 核 心, 无 论 线 下 培 训 机 构 或 者 在 线 教 育 公 司 均 以 时 间 收 费, 本 质 是 服 务 产 业 在 DT 时 代 的 2.0 阶 段 的 教 育 产 业, 以 学 生 为 核 心, 将 基 于 大 数 据, 以 效 果 和 效 率 考 量 标 准 为 学 生 提 供 个 性 化 的 服 务, 真 正 做 到 因 材 施 教 图 : 教 育 行 业 商 业 运 作 模 式 变 革 示 意 图 20 资 料 来 源 : 新 浪 教 育, 中 信 证 券 研 究 部 整 理

3. 教 育 进 入 DT 时 代, 大 数 据 将 使 因 材 施 教 和 精 准 提 分 成 为 可 能 (2/5) 在 应 试 教 育 时 代, 各 种 题 海 战 术 和 考 海 战 术 使 众 多 中 小 学 生 疲 于 应 考 随 着 大 数 据 和 人 工 智 能 技 术 的 发 展, 传 统 的 应 试 教 育 题 海 战 术 将 可 能 转 变 为 更 加 科 学 更 加 智 能 的 教 学 方 式 在 教 学 管 理 中, 数 据 挖 掘 已 成 为 提 高 教 学 管 理 质 量 与 水 平 的 有 力 工 具 图 : 数 学 知 识 点 划 分 举 例 资 料 来 源 : 威 科 姆 公 开 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 21

3. 教 育 进 入 DT 时 代, 大 数 据 将 使 因 材 施 教 和 精 准 提 分 成 为 可 能 (3/5) 数 据 采 集 和 数 据 分 析 之 后, 配 合 提 分 资 源 将 有 望 实 现 因 材 施 教 和 精 准 提 分 精 准 提 分 资 源 以 班 级 和 个 人 认 知 图 谱 为 核 心, 智 能 地 为 班 级 和 学 生 提 供 个 性 化 的 整 合 精 准 提 分 训 练, 并 以 提 分 训 练 为 主 线, 搭 配 习 题 讲 解 和 知 识 点 概 念 讲 解, 形 成 有 效 的 提 分 内 容, 包 括 教 师 课 件 提 分 训 练 和 名 师 微 课 因 材 施 教 : 提 分 就 业 升 学 是 核 心 图 : 大 数 据 将 使 精 准 提 分 成 为 可 能 资 料 来 源 : 威 科 姆 公 开 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 22

3. 教 育 进 入 DT 时 代, 大 数 据 将 使 因 材 施 教 和 精 准 提 分 成 为 可 能 (4/5) 智 能 人 机 交 互 模 式, 人 工 智 能 和 游 戏 化 设 计 正 在 重 构 学 习 的 过 程 和 体 验, 从 根 本 上 改 变 发 展 用 户 线 上 的 方 式 (1) 大 数 据 + 教 育 (2) 人 工 智 能 + 教 育 (3) 增 强 现 实 + 教 育 图 : 科 技 重 构 学 习 过 程 资 料 来 源 : 好 未 来 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 23

3. 教 育 进 入 DT 时 代, 大 数 据 将 使 因 材 施 教 和 精 准 提 分 成 为 可 能 (5/5) 教 育 与 互 联 网 深 度 融 合 正 悄 然 改 变 在 线 教 育 用 户 的 行 为, 由 于 主 动 学 习 ( 讨 论 实 践 教 授 给 他 人 ) 的 内 容 留 存 率 更 高, 线 上 结 合 线 下 的 学 习 方 式 成 为 主 流 在 线 教 育 将 向 移 动 端 渠 道 快 速 下 沉, 移 动 化 将 成 为 在 线 教 育 的 必 然 选 择, 这 一 用 户 行 为 的 变 化 将 促 使 移 动 端 教 育 产 品 的 快 速 崛 起 图 : 互 联 网 教 育 渠 道 多 样 化 图 : 不 同 学 习 行 为 的 内 容 留 存 率 资 料 来 源 : 新 浪 教 育, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 新 浪 教 育, 中 信 证 券 研 究 部 24

4. 教 育 + 互 联 网 融 合 而 不 是 颠 覆, 传 统 线 下 培 训 孕 育 生 机 (1/1) 教 学 : 教 授 + 学 习, 本 质 上 服 务 在 线 教 育 产 业 受 制 于 教 学 场 景 的 搭 建 在 线 教 育 的 发 展, 需 要 解 决 三 大 痛 点 :(1) 如 何 让 老 师 在 单 位 时 间 内 赚 更 多 的 钱 ;(2) 如 何 让 学 生 匹 配 最 有 效 的 老 师 ;(3) 如 何 搭 建 学 习 场 景 在 线 教 育 虽 然 连 接 了 学 生 和 老 师, 但 是 中 间 没 有 场 景 教 育 + 互 联 网 : 融 合, 而 不 是 颠 覆 传 统 的 线 下 培 训 难 以 被 在 线 教 育 所 颠 覆 未 来 最 大 的 教 育 公 司 大 概 率 是 拥 有 互 联 网 基 因 的 传 统 教 育 公 司 华 图 教 育 成 功 实 现 传 统 面 授 与 互 联 网 的 深 度 融 合 :400 家 线 下 培 训 学 校 与 在 线 教 育 平 台 的 相 互 打 通 2015 年 13.5 亿 元 的 收 入, 其 中 纯 线 上 收 入 将 达 到 1 亿 元, 纯 线 下 收 入 7.5 亿 元, 混 合 收 入 5~6 亿 元 图 : 华 图 教 育 的 互 联 网 业 务 布 局 25 资 料 来 源 : 华 图 教 育 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理

三 海 量 空 间 和 快 速 增 长 有 望 支 撑 教 育 行 业 高 估 值 1. 教 育 行 业 拥 有 海 量 市 场 空 间,2015 年 市 场 规 模 约 6.8 万 亿 元 2. 内 生 增 长 : 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 行 业 快 速 增 长 3. 外 延 扩 张 : 细 分 众 多 且 格 局 分 散 为 上 市 公 司 提 供 广 阔 并 购 土 壤 4. B 端 教 育 信 息 化 C 端 K12 和 职 业 教 育 等 细 分 领 域 有 望 保 持 快 速 增 长 5. 海 量 空 间 内 生 增 长 和 外 延 扩 张 有 望 支 撑 教 育 行 业 估 值 高 位 6. 流 动 性 和 增 长 模 式 是 主 板 和 新 三 板 教 育 行 业 估 值 差 异 的 主 因 26

1. 教 育 行 业 拥 有 海 量 市 场 空 间,2015 年 市 场 规 模 约 6.8 万 亿 元 (1/2) 教 育 市 场 的 资 金 来 源 主 要 有 三 : 政 府 的 财 政 性 教 育 经 费 社 会 的 教 育 固 定 资 产 投 资 家 庭 的 教 育 支 出 ( 分 为 城 镇 和 农 村 家 庭 ), 三 者 对 教 育 市 场 规 模 的 贡 献 分 别 约 为 50% 10% 和 40% 2015 年 中 国 教 育 市 场 总 规 模 约 为 6.8 万 亿 元, 我 们 预 计 到 2017 年, 中 国 教 育 市 场 总 规 模 将 超 过 9 万 亿 元,3 年 CAGR 为 14.5% 图 : 中 国 教 育 市 场 总 规 模 ( 单 位 : 万 亿 元 ) 资 料 来 源 : 腾 讯 教 育, 中 国 统 计 年 鉴, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 预 估 27

1. 教 育 行 业 拥 有 海 量 市 场 空 间,2015 年 市 场 规 模 约 6.8 万 亿 元 (2/2) 在 2015 年 家 庭 教 育 支 出 的 2.9 万 亿 元 中, 学 杂 费 等 体 制 内 的 支 出 约 1.8 万 亿 元, 体 制 外 支 出 约 1.1 万 亿 元 ( 在 线 教 育 支 出 约 1000 亿 元, 线 下 培 训 支 出 约 1 万 亿 元 ) 2015 年 教 育 培 训 整 体 支 出 约 1.32 万 亿 元, 其 中 家 庭 支 出 约 1.1 万 亿 元, 其 它 政 府 部 门 和 企 事 业 单 位 支 出 约 1200 亿 元 2015 年 教 育 培 训 行 业 的 1.32 万 亿 市 场 空 间 中, 职 业 教 育 K12 高 等 教 育 学 前 的 市 场 空 间 分 别 约 3700 2300 1400 和 780 亿 元 图 :2015 年 和 2017 年 教 育 培 训 行 业 各 个 细 分 领 域 市 场 空 间 比 较 ( 单 位 : 亿 元 ) 图 :2015 年 家 庭 教 育 支 出 构 成 ( 单 位 : 亿 元 ) 2015 2017 6000 5000 4000 3000 2000 1000 1100 779 4270 2310 1500 1386 5281 3716 3115 2800 18000 11000 1000 10000 体 制 外 体 制 内 线 上 线 下 0 学 前 K12 高 等 职 业 其 他 资 料 来 源 : 腾 讯 教 育 中 国 统 计 年 鉴 等, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 预 测 资 料 来 源 : 腾 讯 教 育 中 国 统 计 年 鉴 等, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 估 算 28

2. 内 生 增 长 : 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 行 业 快 速 增 长 (1/8) 增 长 驱 动 力 之 一 : 各 个 学 习 阶 段 巨 大 的 存 量 人 口 根 据 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要, 我 国 在 2020 年, 义 务 教 育 高 中 教 育 中 等 职 业 教 育 高 等 职 业 教 育 高 等 教 育 在 校 生 目 标 要 达 到 1.65 亿 人 4700 万 人 2350 万 人 1480 万 人 3300 万 人 表 :2009-2020 年 我 国 教 育 事 业 发 展 主 要 目 标 指 标 2009 年 2015 年 2020 年 义 务 教 育 在 校 生 ( 万 人 ) 15772 16100 16500 K12 教 育 职 业 教 育 高 等 教 育 ** 巩 固 率 (%) 90.8 93.0 95.0 高 中 在 校 生 ( 万 人 ) 4624 4500 4700 毛 入 学 率 (%) 79.2 87.0 90.0 中 等 职 业 教 育 在 校 生 ( 万 人 ) 2179 2250 2350 高 等 职 业 教 育 在 校 生 ( 万 人 ) 1280 1390 1480 在 校 总 规 模 ( 万 人 ) 2979 3350 3550 在 校 生 ( 万 人 ) 2826 3080 3300 其 中 : 研 究 生 ( 万 人 ) 140 170 200 毛 入 学 率 (%) 24.2 36.0 40.0 继 续 教 育 从 业 人 员 继 续 教 育 ( 万 人 次 ) 16600 29000 35000 29 资 料 来 源 : 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :* 含 中 等 职 业 教 育 学 生 数 ;** 含 高 等 职 业 教 育 学 生 数

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2. 内 生 增 长 : 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 行 业 快 速 增 长 (2/8) 增 长 驱 动 力 之 二 : 全 面 二 胎 实 施 将 对 增 量 人 口 影 响 显 著 总 量 人 口 影 响 温 和, 增 量 人 口 影 响 显 著 目 前 我 国 每 年 出 生 人 口 约 1700 万 预 计 全 面 二 胎 政 策 每 年 将 新 增 出 生 人 口 160~600 万, 相 当 于 1700 万 的 9~35% 2500 2000 1500 1000 500 图 : 单 独 二 孩 与 全 面 二 孩 对 增 量 人 口 的 影 响 预 测 ( 乐 观 情 景 )( 单 位 : 万 人 ) 0 出 生 人 口 ( 政 策 放 开 前 ) 新 增 人 口 ( 单 独 二 孩 ) 新 增 人 口 ( 全 面 二 孩 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 专 题 研 究 团 队 预 测 30

2. 内 生 增 长 : 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 行 业 快 速 增 长 (3/8) 增 长 驱 动 力 之 三 : 家 庭 教 育 支 出 增 加 (1) 人 均 可 支 配 收 入 大 幅 提 升 (2) 我 国 九 年 义 务 教 育 开 展 已 30 余 年, 最 早 享 受 九 年 义 务 教 育 的 一 代 人 成 为 K12 阶 段 家 长 的 主 力 军, 家 长 的 教 育 水 平 普 遍 提 高, 对 教 育 的 重 视 程 度 逐 渐 加 强, 在 教 育 领 域 支 出 意 愿 更 加 强 烈 以 K12 教 育 为 例,K12 阶 段 40% 家 庭 每 年 投 入 K12 课 外 培 训 的 费 用 高 于 5000 元, 其 中 15% 家 庭 投 入 万 元 以 上 图 :2010-2014 年 人 均 可 支 配 收 入 图 :2014 年 K12 课 外 培 训 家 庭 投 入 情 况 人 均 可 支 配 收 入 ( 元 ) YOY 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 14% 13% 10% 9% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 60% 15% 25% 10000 以 上 5000-10000 5000 以 下 0 2010 2011 2012 2013 2014 0% 31 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 腾 讯 教 育 2014 年 教 育 市 场 分 析 报 告, 中 信 证 券 研 究 部

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Q3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Q3 2. 内 生 增 长 : 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 行 业 快 速 增 长 (4/8) 教 育 行 业 龙 头 公 司 历 史 报 表 显 示 优 质 公 司 将 能 持 续 保 证 快 速 的 内 生 性 增 长 我 们 选 取 97 家 新 三 板 教 育 公 司 和 10 家 主 板 上 市 公 司 的 教 育 业 务 作 为 样 本 库,2013~2015 年 合 计 收 入 增 速 分 别 为 20% 17% 和 17% 新 东 方 : 收 入 从 2005 财 年 7.7 亿 元 RMB 增 长 至 2014 财 年 76.3 亿 元 RMB( 当 年 6 月 1 日 至 次 年 5 月 31 日 ),9 年 CARG 为 29%; 净 利 润 从 2005 财 年 4900 万 元 RMB 增 长 至 2014 财 年 11.81 亿 元 RMB,9 年 CARG 为 42% 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 图 : 新 东 方 历 史 收 入 和 增 速 收 入 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) 770 1,0441,396 3,618 2,638 1,999 7,630 7,026 7,092 50% 5,932 4,989 40% 30% 20% 10% 0% 图 : 新 东 方 历 史 净 利 润 和 增 速 利 润 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) 1,400 1,331 1,197 1,200 1,181 1,000 800 660 841842 600 531 400 227 341417 200 0 49 60% 40% 20% 0% -20% 32 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 收 入 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 净 利 润 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2. 内 生 增 长 : 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 行 业 快 速 增 长 (5/8) 好 未 来 : 收 入 从 2007 财 年 6300 万 元 RMB 增 长 至 2015 财 年 40.58 亿 元 RMB( 当 年 3 月 1 日 至 次 年 2 月 28/29 日 ),8 年 CARG 为 68% 净 利 润 从 2007 财 年 1100 万 元 RMB 增 长 至 2015 财 年 6.73 亿 元 RMB,8 年 CARG 为 67% 图 : 好 未 来 历 史 收 入 和 增 速 图 : 好 未 来 历 史 净 利 润 和 增 速 收 入 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) 利 润 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 63 90% 4,058 70% 2,668 50% 1,419 1,921 30% 1,117 475727 10% 256-20% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 11 50 97 158 153 210 371 413 673 90% 70% 50% 30% 10% -10% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 收 入 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 收 入 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算 33

2. 内 生 增 长 : 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 行 业 快 速 增 长 (6/8) 达 内 科 技 : 收 入 从 2011 财 年 1.62 亿 元 RMB 增 长 至 2015 财 年 12.29 亿 元 RMB( 当 年 1 月 1 日 至 当 年 12 月 31 日 ),4 年 CARG 为 66%; 净 利 润 从 2011 财 年 400 万 元 RMB 增 长 至 2015 财 年 1.86 亿 元 RMB,4 年 CARG 为 161% 图 : 达 内 科 技 历 史 收 入 和 增 速 收 入 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) 图 : 达 内 科 技 历 史 净 利 润 和 增 速 利 润 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1,299 120% 833 566 357 59% 162 47% 48% 2011 2012 2013 2014 2015 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 200 150 100 50 0 186 151 76% 86 60 43% 23% 4 2011 2012 2013 2014 2015 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 收 入 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 收 入 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算 34

美 国 4 年 制 本 科 中 国 4 年 制 本 科 美 国 排 名 前 50 中 国 一 本 高 校 2. 内 生 增 长 : 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 行 业 快 速 增 长 (7/8) 我 们 认 为 应 试 为 纲 下 的 不 可 逆 性 高 试 错 成 本 和 非 标 准 化 服 务 下 的 定 价 权 高 口 碑 和 高 品 质 带 来 的 高 留 存 率 为 龙 头 教 育 公 司 增 长 构 筑 坚 实 壁 垒 教 育 产 业 特 点 之 一 : 应 试 教 育 体 制 下, 学 生 成 长 具 有 不 可 逆 性, 因 此 试 错 成 本 极 高 三 大 成 本 :1 经 济 成 本 ;2 时 间 成 本 ;3 机 会 成 本 图 : 中 国 教 育 体 制 以 应 试 教 育 为 纲 图 : 美 国 和 中 国 高 考 和 名 校 的 录 取 率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 64% 高 校 录 取 率 41% 28% 9% 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 好 未 来 年 报 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 35

2. 内 生 增 长 : 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 行 业 快 速 增 长 (8/8) 教 育 产 业 特 点 之 二 : 品 牌 的 重 要 性, 高 口 碑 和 高 品 质 带 来 的 高 留 存 率 (1) 品 牌 培 育 后 收 入 的 加 速 增 长, 例 如 达 内 科 技 ;(2) 低 年 级 到 高 年 级 不 断 续 班 ;(3) 不 同 课 程 间 的 内 部 转 化 教 育 产 业 特 点 之 三 : 由 于 极 高 的 试 错 成 本 和 非 标 准 化 的 教 育 服 务, 所 以 教 育 类 公 司 具 有 极 高 的 定 价 权 例 如 培 训 机 构 提 价, 课 程 时 间, 单 课 程 收 费, 提 高 生 均 收 费 图 : 好 未 来 在 K12 领 域 的 全 学 科 布 局 资 料 来 源 : 好 未 来 年 报 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 36

3. 外 延 扩 张 : 细 分 众 多 且 格 局 分 散 为 上 市 公 司 提 供 广 阔 并 购 土 壤 (1/4) 教 育 行 业 拥 有 众 多 细 分 行 业 且 竞 争 格 局 分 散 我 们 认 为, 教 育 行 业 至 少 拥 有 12 个 细 分 领 域 :(1) 按 照 年 龄 段 来 划 分, 包 括 母 婴 学 前 中 小 学 中 专 / 大 专 大 学 / 研 究 生 留 学 职 业 考 试 和 职 业 技 能 10 个 领 域 ;(2) 按 照 终 生 学 习 来 划 分, 包 括 兴 趣 综 合 两 个 大 类 图 : 我 国 教 育 行 业 拥 有 众 多 细 分 领 域 资 料 来 源 : 虎 嗅 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 37

3. 外 延 扩 张 : 细 分 众 多 且 格 局 分 散 为 上 市 公 司 提 供 广 阔 并 购 土 壤 (2/4) 2014 年 中 国 K12 课 外 辅 导 市 场 规 模 约 5000 亿 元, 而 新 东 方 (K12 业 务 ) 好 未 来 和 学 大 教 育 三 大 课 外 辅 导 巨 头 2014 年 财 年 收 入 分 别 约 27.79 26.68 和 21.16 亿 元, 加 总 约 76 亿 元, 前 三 大 巨 头 的 市 场 份 额 占 比 仅 约 1.5% 2014 年 底 约 有 970 个 在 线 教 育 公 司 图 : 在 线 教 育 行 业 竞 争 格 局 分 散 拥 有 众 多 的 垂 直 细 分 领 域 38 资 料 来 源 : 多 知 网, 好 未 来 公 开 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部

3. 外 延 扩 张 : 细 分 众 多 且 格 局 分 散 为 上 市 公 司 提 供 广 阔 并 购 土 壤 (3/4) 教 育 行 业 海 量 的 市 场 空 间 和 分 散 的 竞 争 格 局 为 主 板 上 市 公 司 提 供 了 广 阔 的 外 延 并 购 空 间 众 多 主 板 上 市 公 司 均 成 立 教 育 产 业 基 金 进 行 教 育 产 业 的 布 局, 目 标 打 造 全 产 业 链 或 者 细 分 领 域 的 教 育 生 态 和 平 台 型 公 司 目 前 已 有 超 过 35 家 上 市 公 司 通 过 产 业 并 购 进 入 教 育 行 业 表 : 部 分 主 板 教 育 行 业 上 市 公 司 并 购 基 金 总 结 上 市 公 司 基 金 名 称 基 金 规 模 全 通 教 育 全 通 盛 世 景 教 育 产 业 并 购 基 金 ( 有 限 合 伙 ) 10 亿 元 新 南 洋 上 海 交 大 赛 领 创 业 教 育 股 权 投 资 基 金 10 亿 元 凤 凰 传 媒 南 京 岚 裕 凤 凰 投 资 基 金 管 理 中 心 5 亿 元 皖 新 传 媒 皖 新 金 智 科 教 创 业 投 资 合 伙 企 业 5 亿 元 秀 强 股 份 新 余 道 生 天 成 教 育 产 业 基 金 ( 有 限 合 伙 ) 5 亿 元 立 思 辰 北 京 立 思 辰 国 富 投 资 管 理 有 限 公 司 6 亿 元 清 科 立 思 辰 互 联 网 教 育 基 金 8 亿 元 威 创 股 份 威 创 聚 能 投 金 色 木 棉 ( 深 圳 ) 股 权 投 资 基 金 5360 万 元 文 化 长 城 新 余 智 趣 资 产 管 理 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 )( 筹 ) 1 亿 元 学 大 教 育 2 亿 元 玉 龙 股 份 无 锡 市 朴 文 股 权 投 资 基 金 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 20 亿 元 珠 江 钢 琴 珠 海 市 广 证 珠 江 壹 号 文 化 教 育 投 资 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 5000 万 元 中 文 在 线 中 文 在 线 文 化 与 教 育 产 业 股 权 投 资 基 金 管 理 有 限 公 司 ( 暂 拟 ) 5 亿 元 中 国 高 科 上 海 观 臻 股 权 投 资 基 金 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 1 亿 元 阳 光 城 阳 光 幼 教 投 资 管 理 有 限 公 司 1 亿 元 39 资 料 来 源 : 相 关 上 市 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理

龙 文 教 育 康 邦 科 技 京 翰 英 才 新 通 国 际 海 云 天 继 教 网 水 晶 球 教 育 火 溶 信 息 金 色 摇 篮 长 征 教 育 联 汛 教 育 新 通 出 入 境 汇 金 科 技 红 缨 教 育 乐 博 教 育 江 南 信 安 敏 特 昭 阳 学 尔 森 习 习 网 络 跨 考 教 育 3. 外 延 扩 张 : 细 分 众 多 且 格 局 分 散 为 上 市 公 司 提 供 广 阔 并 购 土 壤 (4/4) 表 :A 股 上 市 公 司 并 购 一 级 市 场 教 育 公 司 的 估 值 分 析 收 购 价 格 ( 亿 元 ) 收 购 当 年 PE 35 25.00 30 20.00 29 29 20.00 25 20 15 10 5 14 17.60 22 16.59 12.32 14 20 15 13 16 16 10.60 10.50 15 10.00 9.00 8.57 7.24 7.20 15 15 16 6.11 5.33 5.20 20 17 14 12 9 10 4.30 4.04 3.63 3.50 3.50 3.36 15.00 10.00 5.00 0 0.00 勤 上 光 电 立 思 辰 恒 立 实 业 保 龄 宝 拓 维 信 息 全 通 教 育 文 化 长 城 拓 维 信 息 威 创 股 份 拓 维 信 息 文 化 长 城 保 龄 宝 立 思 辰 威 创 股 份 盛 通 股 份 立 思 辰 立 思 辰 洪 涛 股 份 凯 美 特 气 洪 涛 股 份 40 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 花 费 金 额 和 收 购 价 格 单 位 为 亿 元

4. B 端 教 育 信 息 化 C 端 K12 和 职 业 教 育 等 细 分 领 域 有 望 保 持 快 速 增 长 (1/2) 教 育 行 业 整 体 实 现 稳 定 增 长 教 育 行 业 上 市 / 挂 牌 公 司 整 体 收 入 和 盈 利 稳 健 增 长, 2013/2014/2015 营 收 增 长 率 分 别 为 20%/17%/17% 从 2013~2015 年 三 年 收 入 复 合 增 长 率 (CAGR) 来 看, 增 速 较 快 的 领 域 包 括 :K12toC 线 上 (129%) 教 育 信 息 化 (48%) K12toC 线 下 辅 导 (39%) 非 学 历 职 业 教 育 (38%) 学 历 职 业 教 育 (32%) 学 前 教 育 (30%) 图 : 教 育 行 业 各 个 细 分 领 域 净 利 润 同 比 增 长 率 比 较 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 41

4. B 端 教 育 信 息 化 C 端 K12 和 职 业 教 育 等 细 分 领 域 有 望 保 持 快 速 增 长 (2/2) 教 育 行 业 整 体 实 现 稳 定 增 长 教 育 行 业 上 市 / 挂 牌 公 司 整 体 收 入 和 盈 利 稳 健 增 长, 2013/2014/2015 净 利 润 增 长 率 分 别 为 34%/11%/21% 图 : 教 育 行 业 各 个 细 分 领 域 净 利 润 同 比 增 长 率 比 较 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 42

A 股 主 板 美 股 和 港 股 新 三 板 精 选 一 级 市 场 5. 海 量 空 间 内 生 增 长 和 外 延 扩 张 有 望 支 撑 教 育 行 业 估 值 高 位 (1/1) 教 育 行 业 资 产 在 各 个 市 场 均 保 持 较 高 的 估 值 水 平 (1) 截 至 2016 年 5 月 4 日, 教 育 行 业 A 股 重 点 公 司 16 年 PE 新 三 板 重 点 公 司 16 年 PE 一 级 市 场 16 年 PE 分 别 为 61X 22X 和 14X ; 且 一 级 市 场 的 估 值 水 平 仍 在 不 断 提 升 (2)2014~2016 年, 主 板 上 市 公 司 收 购 一 级 市 场 教 育 标 的 资 产 2015 年 对 赌 业 绩 的 平 均 PE 从 9X 14X 提 升 至 21X, 且 根 据 我 们 调 研 情 况, 目 前 一 级 市 场 教 育 标 的 资 产 与 主 板 公 司 谈 判 的 估 值 对 价 对 应 2016 年 约 18~22X 海 量 空 间 和 快 速 增 长 ( 内 生 和 外 延 ) 有 望 支 撑 教 育 行 业 估 值 高 位 我 们 认 为, 市 场 空 间 和 盈 利 增 速 是 股 票 定 价 和 股 权 估 值 的 两 大 核 心 要 素 :(1) 教 育 行 业 市 场 空 间 广 阔, 国 内 2015 年 市 场 规 模 约 6.8 万 亿 元 ;(2) 二 胎 政 策 红 利 和 家 庭 消 费 支 出 提 升 驱 动 教 育 类 公 司 内 生 业 务 快 速 增 长, 三 大 龙 头 公 司 保 持 了 42%~161% 的 内 生 性 年 均 净 利 润 复 合 增 速 ;(3) 分 散 的 竞 争 格 局 为 主 板 教 育 公 司 提 供 了 广 阔 的 外 延 并 购 土 壤 70 60 50 40 30 20 10 0 图 : 不 同 市 场 和 板 块 教 育 行 业 估 值 比 较 教 育 行 业 估 值 比 较 61 26 22 11 图 : 上 市 公 司 收 购 教 育 资 产 估 值 不 断 提 升 25 20 14 15 11 10 2015 平 均 PE 2016 平 均 PE 2017 平 均 PE 9 8 6 21 14 12 9 5 43 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 0 2014 2015 2016 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理

6. 流 动 性 和 增 长 模 式 是 主 板 和 新 三 板 教 育 行 业 估 值 差 异 的 主 因 (1/3) 新 三 板 教 育 板 块 重 点 公 司 2016 年 PE 为 22X, 较 主 板 重 点 公 司 2016 年 61X 折 价 约 64% 我 们 认 为 主 要 原 因 有 二 :(1) 市 场 流 动 性 的 供 给 和 需 求 ;(2) 公 司 的 增 长 模 式 和 战 略 布 局 : 由 于 主 板 具 备 较 高 的 市 场 流 动 性, 所 以 与 大 多 数 新 三 板 挂 牌 公 司 专 注 于 内 生 增 长 不 同, 主 板 上 市 公 司 增 长 模 式 大 部 分 以 内 生 + 外 延 为 主 图 : 幼 教 教 育 信 息 化 和 K12 课 外 辅 导 行 业 中, 主 板 和 新 三 板 重 点 公 司 的 估 值 差 异 2016 年 PE 2016 年 PE 120 100 97 80 68 70 62 60 40 20 27 24 20 23 0 威 创 股 份 亿 童 文 教 全 通 教 育 立 思 辰 威 科 姆 颂 大 教 育 学 大 教 育 佳 一 教 育 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理

1993-12 1995-10 1997-08 1999-06 2001-04 2003-02 2004-12 2006-10 2008-08 2010-06 2012-04 2014-02 200512 200612 200712 200812 200912 201012 201112 201212 201312 201412 201505 6. 流 动 性 和 增 长 模 式 是 主 板 和 新 三 板 教 育 行 业 估 值 差 异 的 主 因 (2/3) 原 因 之 一 : 流 动 性 供 给 和 需 求 是 主 板 市 场 估 值 高 于 新 三 板 市 场 的 关 键 因 素 我 们 认 为, 流 动 性 是 决 定 资 本 市 场 估 值 的 关 键 要 素 之 一 (1) 在 流 动 性 供 给 方 面, 我 们 认 为, 主 板 作 为 一 个 由 2.12 亿 个 人 投 资 投 资 者 所 形 成 的 超 高 股 权 分 散 度 的 市 场, 是 中 国 相 较 于 其 他 市 场 主 板 相 较 于 新 三 板 而 言 具 有 更 高 流 动 性 溢 价 的 重 要 因 素 ;(2) 在 流 动 性 需 求 方 面, 发 行 制 度 是 造 成 主 板 和 新 三 板 市 场 公 司 数 量 差 异 巨 大 的 重 要 因 素 图 :A 股 个 人 账 户 占 比 (%) 图 :A 股 机 构 投 资 者 构 成 (%) 250 200 150 100 50 0 A 股 期 末 账 户 总 数 : 个 人 ( 百 万 ) 个 人 账 户 占 比 ( 右 轴 ) 99.80% 99.75% 99.70% 99.65% 99.60% 99.55% 99.50% 99.45% 99.40% 99.35% 100% 50% 0% 证 券 公 司 基 金 ( 含 专 户 ) 社 保 基 金 QFII RQFII 企 业 年 金 保 险 类 投 资 者 信 托 类 投 资 者 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 截 止 时 间 : 2016 年 5 月 5 日 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 截 止 时 间 : 2016 年 5 月 5 日

6. 流 动 性 和 增 长 模 式 是 主 板 和 新 三 板 教 育 行 业 估 值 差 异 的 主 因 (3/3) 原 因 之 二 : 增 长 模 式 和 战 略 布 局 差 异 以 幼 教 行 业 两 大 龙 头 公 司 为 例, 主 板 的 威 创 股 份 通 过 外 延 收 购 打 造 幼 教 行 业 生 态 体 系, 新 三 板 的 亿 童 文 教 通 过 内 生 增 长 深 度 布 局 幼 儿 园 市 场 并 努 力 开 拓 家 庭 市 场 新 三 板 教 育 行 业 估 值 与 一 级 市 场 接 近, 已 经 接 近 估 值 底 部, 具 备 较 高 安 全 边 际 图 : 威 创 股 份 的 幼 教 生 态 布 局 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 研 究 信 息 整 理

四 职 业 教 育 行 业 : 前 景 广 阔, 腾 飞 在 即 1. 职 业 教 育 拥 有 海 量 市 场 空 间, 非 学 历 职 业 教 育 拥 有 众 多 细 分 领 域 2. 华 图 和 中 公 是 人 才 招 录 和 资 格 认 证 培 训 市 场 的 两 大 龙 头 公 司 3. 职 业 资 格 和 水 平 认 证 考 试 的 机 考 浪 潮 风 起 云 涌 47

1. 职 业 教 育 拥 有 海 量 市 场 空 间, 非 学 历 职 业 教 育 拥 有 众 多 细 分 领 域 (1/2) 职 业 教 育 包 括 非 学 历 职 业 教 育 与 学 历 职 业 教 育 两 个 大 类, 人 才 招 录 培 训 和 资 格 认 证 考 试 培 训 是 非 学 历 职 业 教 育 的 两 大 细 分 领 域 职 业 教 育 行 业 拥 有 海 量 的 市 场 空 间 职 业 教 育 拥 有 众 多 的 细 分 子 行 业, 各 个 细 分 行 业 的 竞 争 格 局 极 度 分 散 图 : 职 业 教 育 的 分 类 职 业 教 育 非 学 历 职 业 教 育 学 历 职 业 教 育 人 才 招 录 考 试 培 训 资 格 认 证 考 试 培 训 语 言 类 培 训 IT 培 训 企 业 管 理 培 训 职 业 技 能 培 训 中 国 公 务 员 地 方 公 务 员 事 业 单 位 教 师 医 生 财 会 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 48

1. 职 业 教 育 拥 有 海 量 市 场 空 间, 非 学 历 职 业 教 育 拥 有 众 多 细 分 领 域 (2/2) 2015 年 职 业 教 育 市 场 规 模 约 为 5676 亿 元, 其 中 学 历 和 非 学 历 的 市 场 规 模 分 别 约 3700 和 2000 亿 元 我 们 预 计 到 2017 年, 职 业 教 育 总 市 场 规 模 或 将 达 到 约 7500 亿 元, 其 中, 职 业 学 历 教 育 市 场 规 模 将 达 2225 亿 元 ( 中 等 职 教 1000 亿 元, 高 等 职 教 1225 亿 元 ), 职 业 非 学 历 教 育 市 场 规 模 将 达 5281 亿 元 图 :2015 年 和 2017 年 非 学 历 职 业 教 育 和 学 历 职 业 教 育 市 场 比 较 ( 单 位 : 亿 元 ) 2015 2017 图 :2015 年 和 2017 年 教 育 培 训 市 场 空 间 各 个 细 分 领 域 的 市 场 空 间 ( 单 位 : 亿 元 ) 2015 2017 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 3716 5281 职 业 非 学 历 1960 2225 职 业 学 历 资 料 来 源 : 腾 讯 教 育 搜 狐 教 育 等, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 测 算 6000 5000 4000 3000 2000 1000 1100 779 2310 4270 1500 1386 3716 5281 3115 2800 0 学 前 K12 高 等 职 业 其 他 资 料 来 源 : 腾 讯 教 育 搜 狐 教 育 等, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 测 算 49

2. 华 图 和 中 公 是 人 才 招 录 和 资 格 认 证 培 训 市 场 的 两 大 龙 头 公 司 (1/3) 考 试 类 别 / 项 目 国 考 公 务 员 省 考 公 务 员 事 业 单 位 人 才 招 录 培 训 和 资 格 认 证 培 训 行 业 市 场 空 间 约 150 亿 元 公 务 员 市 场 稳 步 增 长, 教 师 和 医 疗 市 场 有 望 快 速 增 长 当 前 人 员 ( 万 人 ) 报 名 人 数 ( 万 人 ) 资 料 来 源 : 新 浪 教 育, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 测 算 表 : 当 前 人 才 招 录 及 资 格 认 证 类 考 试 市 场 空 间 测 算 审 核 通 过 人 数 ( 万 人 ) 招 录 人 数 ( 万 人 ) 笔 试 参 培 率 笔 试 人 均 培 训 费 用 报 名 面 试 人 数 面 试 参 培 率 面 试 人 均 培 训 费 用 当 前 市 场 规 模 300 200 140 2.8 5% 2000 元 14 万 人 30% 4000 3.1 亿 元 410 700 560 11 5% 2000 元 52 万 人 30% 4000 11.8 亿 元 3300 800 600 50 7% 1500 元 200 万 人 30% 3000 24.3 亿 元 教 师 1800 500 400 40 8% 2500 元 150 万 人 20% 3500 18.5 亿 元 医 疗 300 200 180 12 10% 3500 元 60 万 人 25% 5000 13.8 亿 元 金 融 800 300 250 20 8% 1800 元 100 万 人 10% 4000 7.6 亿 元 其 它 ~70 合 计 6910 2700 136 ~150 亿 元 50

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2. 华 图 和 中 公 是 人 才 招 录 和 资 格 认 证 培 训 市 场 的 两 大 龙 头 公 司 (1/3) 公 务 员 招 录 考 试 :2016 年 国 考 招 录 人 数 同 比 增 加 25% 2016 年 国 考 共 招 录 27817 人, 招 录 人 数 同 比 增 加 25%; 其 中, 中 央 和 省 级 共 招 2435 人, 约 占 8.7%; 市 县 共 招 录 25382 人, 约 占 91%, 为 本 次 招 录 主 体 因 招 录 人 数 上 升 明 显,2016 年 国 考 竞 争 比 创 5 年 最 低, 约 为 47:1, 公 务 员 报 考 逐 步 回 归 理 性 图 : 国 家 公 务 员 招 录 人 数 图 : 国 家 公 务 员 审 核 通 过 人 数 招 录 人 数 ( 单 位 : 万 人 ) 审 核 通 过 ( 单 位 : 万 人 ) 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 0.76 0.83 1.031.27 2.08 2.22 1.79 1.95 1.38 1.55 1.53 1.36 2.78 160 140 120 100 80 60 40 20 0 18.2 31 54 74 80 105.2 144.3 141.5130 138 152 139 129 资 料 来 源 : 国 家 公 务 员 网 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 国 家 公 务 员 网 中 信 证 券 研 究 部 整 理 51

2. 华 图 和 中 公 是 人 才 招 录 和 资 格 认 证 培 训 市 场 的 两 大 龙 头 公 司 (1/3) 2015 年 起 教 师 资 格 省 考 变 国 考, 每 5 年 注 册 一 次 改 革 后 教 师 资 格 认 证 考 试 不 再 由 地 方 组 织 而 将 实 行 国 考 教 育 部 公 布 的 中 小 学 教 师 资 格 考 试 暂 行 办 法 规 定 由 教 育 部 考 试 中 心 统 一 制 定 考 试 标 准 和 考 试 大 纲, 组 织 笔 试 和 面 试 试 题 并 建 立 试 题 库 教 师 资 格 不 再 终 身 拥 有 而 是 5 年 定 期 注 册 一 次, 师 范 生 也 要 考 教 师 资 格, 参 加 教 师 资 格 考 试 条 件 提 高, 考 试 门 槛 变 高, 改 革 后 难 度 将 增 大 不 少 华 图 和 中 公 是 人 才 招 录 和 资 格 认 证 培 训 市 场 的 两 大 龙 头 公 司 图 : 各 细 分 行 业 从 业 人 员 数 量 图 : 我 国 专 任 教 师 人 数 变 化 ( 单 位 : 万 人 ) 资 料 来 源 : 新 浪 教 育, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 52

3. 职 业 资 格 和 水 平 认 证 考 试 的 机 考 浪 潮 风 起 云 涌 (1/2) 考 试 服 务 市 场 可 以 分 为 纸 考 + 网 上 评 卷 和 机 考 + 在 线 测 评 两 大 市 场 中 国 每 年 有 超 过 1.37 亿 科 次 考 试, 预 计 考 试 数 量 将 继 续 保 持 平 稳 增 长 纸 考 + 网 上 评 卷 仍 是 主 流, 机 考 + 在 线 测 评 市 场 空 间 亟 待 开 拓 在 考 试 市 场 结 构 中, 纸 质 考 试 仍 是 主 流, 占 整 个 考 试 市 场 规 模 的 95%, 主 要 运 用 于 学 历 教 育 领 域 在 线 考 试 仅 占 5%, 主 要 运 用 于 非 学 历 教 育 中 的 职 业 教 育 和 语 言 教 育 领 域, 拥 有 广 阔 的 市 场 空 间 图 : 在 线 考 试 规 模 占 比 ( 单 位 :%) 5% 纸 质 考 试 在 线 考 试 95% 资 料 来 源 :ATA 公 开 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 53

3. 职 业 资 格 和 水 平 认 证 考 试 的 机 考 浪 潮 风 起 云 涌 (2/2) 纸 笔 考 试 智 能 化 和 机 考 + 在 线 测 评 已 成 趋 势, 职 业 资 格 认 证 考 试 的 机 考 趋 势 初 见 端 倪 机 考 + 在 线 测 评 行 业 存 在 自 然 垄 断 现 象,ATA 市 占 率 高 度 领 先 表 :2015 年 全 美 在 线 考 试 测 评 服 务 业 务 收 费 情 况 估 算 表 考 试 名 称 考 试 人 数 报 名 费 用 ATA 考 务 收 费 分 成 比 例 (%) 收 入 贡 献 ( 万 元 ) 注 册 会 计 师 考 试 约 80 万 人 次 78 元 / 人 次 42 元 / 人 次 54% 3360 银 行 业 从 业 资 格 考 试 约 150 万 人 次 80 元 / 人 次 42 元 / 人 次 53% 6300 期 货 业 从 业 资 格 考 试 约 20 万 人 次 65 元 / 人 次 42 元 / 人 次 65% 840 基 金 从 业 资 格 考 试 约 120 万 人 次 65 元 / 人 次 42 元 / 人 次 65% 5040 全 国 税 务 师 职 业 资 格 考 试 约 80 万 人 次 98 元 / 人 次 48 元 / 人 次 49% 3840 证 券 业 从 业 资 格 考 试 约 180 万 人 次 61 元 / 人 次 42 元 / 人 次 69% 7560 资 料 来 源 : 各 大 协 会 官 网, 政 府 相 关 招 标 网 站 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 各 考 试 的 报 名 费 用 存 在 地 区 差 异, 表 中 所 列 为 2015 年 平 均 数 54

五 B 端 教 育 信 息 化 行 业 : 国 家 意 志, 融 合 创 新 1. 需 求 : 政 策 红 利 和 互 联 网 浪 潮 驱 动 教 育 信 息 化 领 域 拥 有 海 量 市 场 空 间 2. 供 给 : 市 场 参 与 者 众 多, 竞 争 格 局 高 度 分 散 3. 成 长 路 径 之 一 : 城 市 扩 张 学 校 拓 展 产 品 延 伸 和 内 容 收 费 助 力 B 端 业 务 全 国 跑 马 圈 地 4. 成 长 路 径 之 二 :B 端 业 务 卡 位 体 制 入 口 将 为 C 端 业 务 打 开 广 阔 的 成 长 空 间 5. 技 术 和 资 本 是 B 端 业 务 的 关 键, 平 台 内 容 和 渠 道 是 C 端 的 核 心 55

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1. 需 求 : 政 策 红 利 和 互 联 网 浪 潮 驱 动 教 育 信 息 化 领 域 拥 有 海 量 市 场 空 间 (1/1) 习 近 平 总 书 记 高 度 重 视 教 育 信 息 化 的 建 设, 教 育 信 息 化 已 上 升 为 国 家 战 略 从 2010 年 至 今, 国 家 已 制 定 和 发 布 了 多 项 促 进 教 育 信 息 化 发 展 的 重 要 政 策 B 端 教 育 信 息 化 财 政 预 算 逐 年 提 升 2015 年 的 国 家 财 政 性 教 育 信 息 化 投 入 规 模 约 2500 亿 元, 其 中 K12 领 域 的 信 息 化 投 入 预 计 将 占 比 将 超 过 50%, 约 1200 亿 元 2B2C 模 式 有 望 为 C 端 市 场 打 开 广 阔 的 成 长 空 间 我 们 按 照 未 来 每 位 在 校 生 在 体 制 内 的 年 均 内 容 服 务 和 终 端 的 支 出 资 金 1000 元 100 元 和 100 元 的 保 守 数 字 来 计 算, 教 育 信 息 化 的 2B2C 模 式 下, 潜 在 的 C 端 市 场 空 间 预 计 约 2200 亿 元 56 图 : 中 国 财 政 性 教 育 支 出 及 占 GDP 比 重 财 政 性 教 育 经 费 占 GDP 比 重 4.40% 4.30% 4.20% 4.10% 4.00% 3.90% 3.80% 3.70% 3.60% 3.50% 3.40% 3.30% 3.65% 3.93% 4.28% 4.16% 4.15% 2010 2011 2012 2013 2014 资 料 来 源 : 中 国 统 计 年 鉴, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图 : 中 国 教 育 信 息 化 投 入 估 算 502 607 教 育 信 息 化 投 入 资 金 ( 亿 元 ) 1449 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 估 算 2749 2239 2494 1959 1779

2. 供 给 : 市 场 参 与 者 众 多, 竞 争 格 局 高 度 分 散 (1/2) K12 教 育 信 息 化 行 业 拥 有 众 多 的 市 场 参 与 者 地 方 壁 垒 资 源 垄 断 教 育 标 准 的 差 异 使 得 K12 教 育 信 息 化 市 场 整 体 呈 现 高 度 分 散 的 特 点 根 据 产 业 调 研 情 况, 目 前 从 事 K12 教 育 信 息 化 业 务 的 公 司 约 有 数 百 家 的 量 级 目 前 针 对 教 育 信 息 化 行 业 的 主 要 参 与 公 司 包 括 (1) 传 统 的 教 育 信 息 化 公 司 ;(2) 教 材 和 教 辅 发 行 出 版 厂 商 ;(3) 内 容 提 供 商 ;(4) 部 分 传 统 的 线 下 课 外 辅 导 培 训 机 构 ;(5) 互 联 网 公 司 ;(6) 传 统 的 校 讯 通 业 务 公 司 图 : 针 对 B 端 ( 学 校 ) 的 教 育 信 息 化 行 业 的 主 要 参 与 公 司 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 研 究 信 息 整 理 57

2. 供 给 : 市 场 参 与 者 众 多, 竞 争 格 局 高 度 分 散 (2/2) K12 教 育 信 息 化 市 场 的 竞 争 格 局 高 度 分 散 目 前 K12 教 育 信 息 化 产 业 的 上 市 / 挂 牌 公 司 主 要 包 括 科 大 讯 飞 拓 维 信 息 ( 收 购 海 云 天 科 技 ) 立 思 辰 ( 收 购 康 邦 科 技 和 敏 特 昭 阳 ) 全 通 教 育 中 教 股 份 威 科 姆 颂 大 教 育 能 龙 教 育,8 家 公 司 2015 年 营 收 共 计 约 29 亿 元, 在 B 端 和 C 端 合 计 约 3300 亿 元 的 K12 教 育 信 息 化 市 场 中 占 比 不 足 1% 图 :K12 教 育 信 息 化 行 业 主 要 上 市 / 挂 牌 公 司 的 收 入 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2012 2013 2014 2015 800 700 600 500 400 300 200 100 0 240 65 11 26 颂 大 教 育 327 257 197 218 662 760 443 439 145 85 78 84 34 51 22 威 科 姆 科 大 讯 飞 能 龙 教 育 中 教 股 份 拓 维 信 息 立 思 辰 全 通 教 育 219 19 329 236 198 172 193 64 98 131 157 58 资 料 来 源 :Wind, 相 关 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 科 大 讯 飞 的 数 据 取 自 两 部 分, 包 括 行 业 应 用 产 品 / 系 统 中 的 教 育 应 用 产 品 学 院 教 育 教 学 ;(2) 威 科 姆 的 数 据 取 自 教 育 信 息 化 系 统 销 售 和 终 端 销 售 教 育 与 服 务 ;(3) 拓 维 信 息 的 数 据 取 自 教 育 培 训 业 务 ;(4) 立 思 辰 数 据 取 自 教 育 产 品 及 管 理 解 决 方 案 康 邦 科 技 和 敏 特 昭 阳 的 相 关 财 务 数 据

3. 成 长 路 径 之 一 : 城 市 扩 张 学 校 拓 展 产 品 延 伸 和 内 容 收 费 助 力 B 端 业 务 全 国 跑 马 圈 地 不 同 城 市 的 教 育 信 息 化 建 设 需 求 不 一, 我 们 判 断 教 育 信 息 化 行 业 仍 处 于 供 给 创 造 需 求 阶 段, 未 来 教 育 信 息 化 需 求 会 由 统 采 统 配 模 式 转 向 单 体 学 校 的 个 性 化 整 体 解 决 方 案 需 求, 优 质 的 全 产 品 线 和 全 服 务 线 的 教 育 信 息 化 提 供 商 较 为 稀 缺 城 市 扩 张 学 校 拓 展 产 品 延 伸 和 升 级 内 容 收 费 四 大 B 端 业 务 的 成 长 维 度 助 力 全 产 品 线 和 服 务 线 的 教 育 信 息 化 公 司 在 全 国 跑 马 圈 地 图 : 教 育 信 息 化 公 司 B 端 业 务 的 四 大 成 长 维 度 城 市 扩 张 学 校 拓 展 产 品 延 伸 和 升 级 内 容 收 费 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 研 究 信 息 整 理 59

4. 成 长 路 径 之 二 :B 端 业 务 卡 位 体 制 入 口 将 为 C 端 业 务 打 开 广 阔 的 成 长 空 间 教 育 信 息 化 从 业 公 司 目 前 均 积 极 卡 位 B 端 市 场, 希 望 通 过 2B2C 的 模 式, 在 未 来 的 C 端 市 场 中 获 得 更 广 阔 的 成 长 空 间 中 小 学 C 端 用 户 ( 教 师 学 生 和 家 长 ) 的 服 务 市 场 拥 有 海 量 的 市 场 空 间 以 威 科 姆 为 例, 按 照 威 科 姆 目 前 1.8 亿 名 学 生 和 3.6 亿 名 家 长 的 覆 盖 范 围 来 计 算, 如 果 每 名 学 生 / 家 长 月 付 费 8 元, 潜 在 的 C 端 服 务 市 场 空 间 高 达 540 亿 元 图 : 颂 大 教 育 目 前 在 B 端 积 极 布 局, 未 来 将 在 C 端 获 得 更 高 的 成 长 空 间 资 料 来 源 : 颂 大 教 育 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 60

5. 技 术 和 资 本 是 B 端 业 务 的 关 键, 平 台 内 容 和 渠 道 是 C 端 的 核 心 技 术 和 资 本 是 B 端 业 务 的 关 键, 平 台 内 容 ( 资 源 ) 和 渠 道 ( 地 推 ) 是 C 端 的 核 心 K12 教 育 信 息 化 公 司 的 成 长 路 径 为 2B 模 式 的 B 端 业 务 2B2C 模 式 的 C 端 业 务 图 : 技 术 和 资 本 是 B 端 业 务 的 关 键, 平 台 内 容 和 渠 道 是 C 端 的 核 心 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 研 究 信 息 整 理 61

六 K12 课 外 培 训 行 业 : 海 量 空 间, 举 足 轻 重 1. 需 求 : 义 务 教 育 阶 段 至 关 重 要, 千 亿 市 场 规 模 快 速 增 长 2. 供 给 : 竞 争 格 局 高 度 分 散, 地 域 分 布 不 均 3. 四 大 成 长 维 度 : 地 域 学 科 年 级 授 课 模 式 4. 内 生 增 长 品 质 重 于 规 模, 外 延 扩 张 打 开 广 阔 空 间 5. 品 牌 师 资 标 准 化 课 程 体 系 构 筑 企 业 核 心 竞 争 力 62

1. 需 求 : 义 务 教 育 阶 段 至 关 重 要, 千 亿 市 场 规 模 快 速 增 长 (1/3) 中 国 中 小 学 学 生 数 量 众 多 目 前, 我 国 中 小 学 阶 段 共 有 28 万 所 学 校 500 万 班 级 1060 万 名 教 师 1.63 亿 中 小 学 生 和 3.26 亿 家 长 参 考 国 家 统 计 局 的 细 分 数 据, 截 至 2015 年,(1) 我 国 初 等 教 育 学 校 ( 小 学 ) 共 21.1 万 所, 初 中 学 校 数 量 5.3 万 所, 高 中 学 校 数 量 1.3 万 所 ;(2) 我 国 初 等 教 育 ( 小 学 ) 在 校 生 人 数 9451 万 人, 初 中 阶 段 教 育 在 校 生 人 数 4440 万 人, 高 中 阶 段 教 育 在 校 生 人 数 2400 万 人 10000 8000 图 :2013 年 基 础 教 育 阶 段 在 校 生 人 数 9451 在 校 生 人 数 ( 万 人 ) 25 20 图 :2015 年 基 础 教 育 阶 段 学 校 数 21.1 学 校 数 ( 万 所 ) 6000 4000 2000 0 4440 2400 小 学 初 中 高 中 15 10 5 0 5.3 1.3 小 学 初 中 高 中 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 整 理 63

1. 需 求 : 义 务 教 育 阶 段 至 关 重 要, 千 亿 市 场 规 模 快 速 增 长 (2/3) K12 阶 段 在 校 人 数 将 不 断 提 升 中 国 计 划 未 来 5 年 全 面 推 动 K12 教 育 事 业 发 展, 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要 (2010-2020 年 ) 中 提 出 教 育 发 展 的 阶 段 战 略 目 标 : 到 2020 年, 我 国 基 本 实 现 教 育 现 代 化, 基 本 形 成 学 习 型 社 会, 进 入 人 力 资 源 强 国 行 列 国 家 中 长 期 教 育 规 划 K12 领 域 建 设 目 标 为 : 巩 固 和 提 高 九 年 义 务 教 育 水 平, 推 进 义 务 教 育 均 衡 发 展, 加 快 普 及 高 中 阶 段 教 育, 全 面 提 高 普 通 高 中 学 生 综 合 素 质, 力 争 到 2020 年 九 年 义 务 教 育 和 高 中 教 育 的 在 校 总 人 数 达 到 2.12 亿 人, 毛 入 学 率 分 别 达 到 95% 和 90% 表 : 技 术 和 资 本 是 B 端 业 务 的 关 键, 平 台 内 容 和 渠 道 是 C 端 的 核 心 指 标 2009 年 2015 年 2020 年 义 务 教 育 在 校 生 ( 万 人 ) 15772 16100 16500 K12 教 育 巩 固 率 (%) 90.8 93.0 95.0 高 中 在 校 生 ( 万 人 ) 4624 4500 4700 毛 入 学 率 (%) 79.2 87.0 90.0 资 料 来 源 : 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 64

1. 需 求 : 义 务 教 育 阶 段 至 关 重 要, 千 亿 市 场 规 模 快 速 增 长 (3/3) K12 课 外 培 训 市 场 拥 有 海 量 空 间 假 设 2014 年 每 个 中 小 学 生 一 年 培 训 费 用 平 均 约 为 3000 元, 在 校 中 小 学 生 总 计 1.63 亿 人,2014 年 K12 课 外 辅 导 市 场 规 模 约 为 5000 亿 元 到 2020 年, 在 校 中 小 学 生 总 数 预 计 将 达 到 2.12 亿 人, 假 设 每 个 中 小 学 生 年 均 培 训 费 用 约 3000 元, 那 么 预 计 K12 课 外 辅 导 市 场 规 模 将 达 到 6300 亿 元 图 :K12 课 外 培 训 市 场 空 间 预 测 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 测 算 65

2. 供 给 : 竞 争 格 局 高 度 分 散, 地 域 分 布 不 均 (1/3) K12 课 外 培 训 市 场 的 竞 争 格 局 高 度 分 散, 行 业 巨 头 占 比 仅 为 2% 由 于 不 同 省 市 选 拔 性 考 试 的 命 题 教 材 师 资 差 异 显 著, 标 准 化 扩 张 难 度 极 高, 但 进 入 门 槛 却 相 对 较 低, 且 预 付 模 式 下 现 金 流 良 好, 所 以 培 训 机 构 极 其 分 散 新 东 方 (K12 业 务 ) 好 未 来 学 大 三 大 巨 头 在 2014 财 年 收 入 分 别 约 27.79 26.68 和 21.16 亿 元, 加 总 约 76 亿 元, 前 三 大 巨 头 的 市 场 份 额 占 比 仅 约 1% 图 :K12 课 外 培 训 市 场 空 间 预 测 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 横 轴 为 各 公 司 2014 年 网 点 数 量, 纵 轴 为 各 公 司 2014 年 覆 盖 城 市 数 量, 气 泡 大 小 为 各 公 司 2014 年 K12 领 域 收 入 规 模, 标 注 为 各 公 司 2014 年 K12 领 域 营 业 收 入 66

2. 供 给 : 竞 争 格 局 高 度 分 散, 地 域 分 布 不 均 (2/3) K12 教 育 机 构 分 层 明 显, 个 体 规 模 百 万 以 下 的 机 构 占 据 行 业 半 壁 江 山 根 据 营 收 规 模 和 分 布 情 况, 全 国 K12 教 育 机 构 具 体 分 类 :(1) 巨 无 霸, 营 业 收 入 超 过 5 亿 元 的 全 国 性 品 牌 ;(2) 诸 侯 国, 营 业 收 入 在 1-5 亿 元, 省 会 级 城 市 龙 头 企 业 ;(3) 地 头 虎, 营 业 收 入 在 亿 元 以 下 千 万 以 上, 省 会 级 以 下 二 三 级 城 市 ;(4 ) 大 地 主, 营 业 收 入 在 百 万 级 机 构 ;(5) 蚂 蚁 雄 兵, 营 业 收 入 在 百 万 以 下 小 机 构, 数 量 庞 大, 规 模 很 小, 没 有 特 色 化 产 品, 但 是 遍 布 各 个 阶 层 城 市, 总 量 占 据 K12 课 外 辅 导 领 域 半 壁 江 山 表 :K12 教 育 领 域 公 司 分 类 分 类 营 业 收 入 分 布 典 型 案 例 巨 无 霸 诸 侯 国 地 头 虎 大 地 主 蚂 蚁 雄 兵 5 亿 元 以 上 一 线 城 市 龙 头 企 业, 有 全 国 布 局 新 东 方 好 未 来 学 大 教 育 1-5 亿 元 省 会 级 城 市 龙 头 企 业 昂 立 教 育 邦 德 教 育 亿 元 以 下 千 万 元 以 上 千 万 以 下 百 万 元 以 上 不 足 百 万 元 省 会 级 以 下 二 三 线 城 市 成 长 于 省 会 级 及 一 二 线 城 市 / 三 四 线 城 市 领 头 羊 全 国 各 地, 各 个 阶 层 城 市 新 思 维 佳 一 教 育 优 优 数 学 武 大 广 博 闻 达 英 语 同 济 数 学 资 料 来 源 : 芥 末 堆, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 67

2. 供 给 : 竞 争 格 局 高 度 分 散, 地 域 分 布 不 均 (3/3) 一 二 线 城 市 品 牌 竞 争 进 入 白 热 化 阶 段, 三 四 线 城 市 鲜 有 品 牌 进 入, 步 入 快 速 增 长 期 目 前, 北 上 广 深 等 一 线 城 市 竞 争 格 局 已 经 基 本 稳 定, 教 学 点 分 布 已 经 基 本 饱 和, 目 前 各 大 课 外 辅 导 机 构 积 极 抢 占 其 他 二 线 城 市 市 场, 品 牌 竞 争 进 入 白 热 化 68 表 : 部 分 K12 课 外 辅 导 公 司 位 于 省 会 的 教 学 中 心 数 量 ( 括 号 内 为 该 城 市 中 教 学 中 心 的 数 量 ) 公 司 省 会 城 市 中 教 学 中 心 分 布 占 比 新 东 方 好 未 来 学 大 教 育 新 南 洋 昂 立 教 育 北 京 (68) 上 海 (50) 广 州 (32) 武 汉 (45) 天 津 (30) 西 安 (22) 南 京 (14) 沈 阳 (30) 重 庆 (12) 成 都 (20) 深 圳 (15) 太 原 (22) 哈 尔 滨 (13) 长 沙 (20) 济 南 (18) 郑 州 (28) 杭 州 (21) 长 春 (16) 石 家 庄 (9) 合 肥 (13) 昆 明 (23) 南 昌 (20) 兰 州 (8) 乌 鲁 木 齐 (5) 呼 和 浩 特 (2) 贵 阳 (5) 吉 林 (4) 南 宁 (5) 福 州 (9) 北 京 (108) 上 海 (42) 广 州 (25) 深 圳 (16) 天 津 (15) 武 汉 (14) 南 京 (14) 西 安 (13) 杭 州 (11) 成 都 (8) 郑 州 (5) 重 庆 (3) 太 原 (3) 长 沙 (2) 沈 阳 (2) 石 家 庄 (2) 济 南 (1) 北 京 (34) 上 海 (30) 天 津 (22) 广 州 (18) 深 圳 (18) 西 安 (18) 长 沙 (12) 杭 州 (12) 南 京 (12) 武 汉 (11 ) 呼 和 浩 特 (10) 沈 阳 (10) 成 都 (9) 合 肥 (9) 太 原 (9) 长 春 (8) 昆 明 (7) 石 家 庄 (7) 郑 州 (7) 济 南 (6) 福 州 (5) 贵 阳 (5) 哈 尔 滨 (5) 南 宁 (5) 重 庆 (4) 吉 林 (3) 兰 州 (3) 银 川 (3) 西 宁 (1) 上 海 (61) 南 京 (1) 长 沙 (7) 杭 州 (6) 统 计 截 止 日 期 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 昂 立 教 育 资 料 源 于 上 海 新 南 洋 股 份 有 限 公 司 向 特 定 队 形 发 行 股 份 购 买 资 产 暨 关 联 交 易 报 告 书 ; (2) 表 中 占 比 一 栏 指 省 会 城 市 中 教 学 中 心 数 量 占 总 的 教 学 中 心 数 量 的 比 例 87 % 98 % 62 % 96 % 2015-03-31 2015-02-28 2014-10-31 2015-03-31

3. 四 大 成 长 维 度 : 地 域 学 科 年 级 授 课 模 式 (1/3) 成 长 维 度 之 一 ( 地 域 ): 目 前, 知 名 K12 教 育 机 构 都 通 过 建 立 新 的 教 学 点 实 现 多 城 市 多 区 域 的 教 学 覆 盖 以 新 东 方 优 能 中 学 为 例, 近 年 来 新 东 方 优 能 中 学 通 过 地 域 扩 张 全 面 布 局 48 城 市, 学 习 中 心 数 量 达 到 500 余 所, 培 养 学 生 百 万 人 次 图 : 新 东 方 优 能 中 学 覆 盖 城 市 69 资 料 来 源 : 新 东 方 官 网

3. 四 大 成 长 维 度 : 地 域 学 科 年 级 授 课 模 式 (2/3) 成 长 维 度 之 二 ( 学 科 ): 增 设 不 同 学 科 体 系 课 程, 实 现 客 户 多 品 类 消 费 K12 教 育 领 域 涵 盖 学 科 广 泛, 单 就 高 中 教 育 来 说, 包 括 语 数 外 理 化 生 史 地 政 9 大 学 科 ; 就 数 学 来 说, 包 括 课 内 和 奥 数 两 个 体 系 学 科 领 域 的 扩 张 可 以 满 足 学 生 同 时 学 习 多 种 课 程 的 需 求, 并 能 够 大 幅 降 低 广 告 成 本 以 学 而 思 培 优 为 例, 学 而 思 培 优 是 国 内 K12 领 域 高 端 课 程 品 牌, 下 设 三 大 子 品 牌 : 学 而 思 理 科 东 学 堂 语 文 乐 加 乐 英 语, 三 大 子 品 牌 在 学 科 领 域 各 有 侧 重, 实 现 K12 领 域 多 学 科 发 展 图 : 学 而 思 培 优 多 学 科 布 局 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 70

3. 四 大 成 长 维 度 : 地 域 学 科 年 级 授 课 模 式 (3/3) 成 长 维 度 之 三 ( 年 级 延 伸 ): 全 年 级 课 程 覆 盖, 促 进 学 生 不 断 续 班 成 长 维 度 之 四 ( 授 课 模 式 ): 三 大 线 下 授 课 模 式 需 求 稳 定, 互 联 网 崛 起 促 进 线 上 授 课 发 展 传 统 培 训 机 构 纷 纷 探 索 在 线 教 育 发 展 机 会, 线 上 授 课 成 为 更 多 K12 课 外 培 训 机 构 的 业 务 的 有 益 补 充 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 : 学 而 思 培 优 多 学 科 布 局 机 构 名 称 线 下 授 课 形 式 线 上 授 课 新 东 方 大 班 小 班 一 对 一 一 对 多 新 东 方 在 线 学 而 思 小 班 一 对 一 一 对 多 学 而 思 网 校 学 大 一 对 一 一 对 多 小 班 巨 人 小 班 巨 人 网 校 精 锐 一 对 一 一 对 三 龙 文 小 班 卓 越 小 班 一 对 一 昂 立 一 对 一 一 对 三 京 翰 一 对 一 邦 德 小 班 佳 一 小 班 佳 一 云 数 学 71

4. 内 生 增 长 品 质 重 于 规 模, 外 延 扩 张 打 开 广 阔 空 间 培 训 行 业 以 人 为 本, 品 质 控 制 与 规 模 扩 张 为 两 大 难 题 内 生 增 长 的 可 行 增 长 路 径 品 质 为 先 外 延 扩 张 快 速 打 开 市 场 空 间 图 : 规 模 增 长 路 径 图 (C A B 为 可 行 增 长 路 径,C D B 为 不 可 行 增 长 路 径 ) 资 料 来 源 :36 氪, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 72

5. 品 牌 师 资 标 准 化 课 程 体 系 构 筑 企 业 核 心 竞 争 力 K12 课 外 培 训 企 业 核 心 竞 争 力 由 影 响 力 培 训 力 扩 张 力 共 同 支 撑 发 展 品 牌 师 资 标 准 化 课 程 三 个 发 力 点 紧 密 相 连, 构 建 企 业 生 态 良 性 循 环 K12 课 外 培 训 企 业 影 响 核 心 竞 争 力 的 三 个 发 力 点 品 牌 师 资 标 准 化 课 程 并 不 是 孤 立 存 在 的 图 :K12 课 外 培 训 企 业 核 心 竞 争 力 模 型 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 73

七 母 婴 和 幼 教 行 业 : 方 兴 未 艾, 率 先 受 益 1. 母 婴 行 业 : 率 先 受 益 于 二 胎 政 策, 移 动 端 社 交 + 电 商 和 O2O 三 大 趋 势 渐 起 2. 学 前 教 育 行 业 : 幼 儿 园 教 育 市 场 快 速 增 长, 家 庭 教 育 市 场 海 量 空 间 74

1. 母 婴 行 业 : 率 先 受 益 于 二 胎 政 策, 移 动 端 社 交 + 电 商 和 O2O 三 大 趋 势 渐 起 (1/4) 母 婴 产 品 和 母 婴 服 务 市 场 拥 有 2 万 亿 元 市 场 空 间, 将 率 先 受 益 于 新 生 儿 数 量 的 大 幅 增 长 母 婴 网 站 是 母 婴 服 务 市 场 的 重 要 组 成 部 分, 三 大 商 业 模 式 逐 步 显 现 :( 1) 媒 体 社 区 及 生 活 服 务 类 (2) 母 婴 电 商 类 (3) 独 立 移 动 应 用 类 图 : 母 婴 网 站 三 大 商 业 模 式 75 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理

1. 母 婴 行 业 : 率 先 受 益 于 二 胎 政 策, 移 动 端 社 交 + 电 商 和 O2O 三 大 趋 势 渐 起 (2/4) 妈 妈 四 大 核 心 需 求 : 知 识 社 交 购 物 记 录 母 婴 网 站 五 点 发 力 : 社 交 资 讯 电 商 工 具 记 录 垂 直 式 母 婴 社 交 平 台 行 业 集 中 度 高, 妈 妈 网 和 宝 宝 树 双 巨 头 格 局 初 现 图 : 母 婴 市 场 用 户 需 求 及 商 家 布 局 重 点 76 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理

1. 母 婴 行 业 : 率 先 受 益 于 二 胎 政 策, 移 动 端 社 交 + 电 商 和 O2O 三 大 趋 势 渐 起 (3/4) 趋 势 一 : 移 动 端 成 为 未 来 母 婴 市 场 新 入 口 母 婴 市 场 移 动 端 App 的 商 业 变 现 将 从 专 业 服 务 价 值 和 精 准 营 销 的 角 度 出 发, 在 多 屏 互 动 的 基 础 上, 能 够 形 成 更 高 溢 价 的 商 业 模 式 趋 势 二 : 社 交 + 电 商 将 引 领 母 婴 市 场 母 婴 市 场 天 然 需 要 用 户 间 交 流 沟 通 和 传 播, 用 户 基 于 关 系 和 话 题 形 成 圈 子 社 交 模 式 借 助 电 商 渠 道 实 现 用 户 与 流 量 的 表 现 社 交 与 电 商 模 式 相 结 合, 将 完 善 母 婴 市 场 生 态, 形 成 用 户 流 量 内 容 的 良 性 循 环 图 : 母 婴 市 场 用 户 需 求 及 商 家 布 局 重 点 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 77

1. 母 婴 行 业 : 率 先 受 益 于 二 胎 政 策, 移 动 端 社 交 + 电 商 和 O2O 三 大 趋 势 渐 起 (4/4) 趋 势 三 : 借 力 O2O 场 景 化 活 动, 线 上 线 下 实 现 正 反 馈 母 婴 网 站 与 线 下 商 家 加 强 合 作, 带 动 用 户 在 合 作 商 家 的 消 费 ; 在 线 下 活 动 中 加 入 网 站 商 业 元 素, 加 强 宣 传 效 力, 增 强 用 户 网 站 感 知 体 验 同 时 线 上 电 商 与 线 下 门 店 形 成 有 效 互 补, 互 相 促 进 业 务 的 增 长, 线 下 门 店 为 电 商 业 务 做 落 地 支 撑 服 务 延 伸, 而 电 商 则 为 门 店 带 来 更 大 客 流 图 :O2O 场 景 化 活 动 线 上 线 下 实 现 正 反 馈 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 78

2. 学 前 教 育 行 业 : 幼 儿 园 教 育 市 场 快 速 增 长, 家 庭 教 育 市 场 海 量 空 间 (1/2) 学 前 教 育 拥 有 海 量 市 场 空 间 我 国 学 前 教 育 的 资 金 投 入 方 可 以 分 为 政 府 社 会 和 家 庭 三 类 (1) 幼 儿 园 教 育 的 经 费 投 入 包 括 : 国 家 财 政 性 教 育 经 费 社 会 捐 资 经 费 事 业 收 入 ( 学 杂 费 ) 和 其 它 经 费 ;(2) 家 庭 教 育 的 开 支 可 以 分 为 培 训 辅 导 服 务 和 玩 具 等 教 育 产 品 两 类 我 们 预 计 未 来 学 前 教 育 市 场 规 模 有 望 超 过 9000 亿 元, 其 中 幼 儿 园 教 育 和 家 庭 教 育 分 别 约 4800 亿 元 和 4400 亿 元 图 : 学 前 教 育 的 资 金 来 源 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 79

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2. 学 前 教 育 行 业 : 幼 儿 园 教 育 市 场 快 速 增 长, 家 庭 教 育 市 场 海 量 空 间 (2/2) 幼 儿 园 教 育 市 场 规 模 保 持 快 速 增 长 我 们 预 计 2017 年 幼 儿 园 教 育 的 市 场 规 模 有 望 达 到 约 4800 亿 元,2014~2017 年 CAGR 约 29% 家 庭 学 前 教 育 市 场 拥 有 海 量 空 间 家 庭 学 前 教 育 市 场 主 要 包 括 培 训 辅 导 服 务 和 玩 具 等 教 育 产 品 我 们 预 计 中 国 0-6 岁 家 庭 学 前 教 育 市 场 整 体 规 模 约 4400 亿 元, 且 随 着 二 胎 政 策 放 开 后 我 国 0~6 岁 儿 童 数 量 的 增 加, 家 庭 学 前 教 育 投 入 有 望 实 现 快 速 提 升 图 :2010-2017 年 中 国 幼 儿 园 教 育 市 场 空 间 ( 单 位 : 亿 元 ) 国 家 财 政 性 教 育 经 费 事 业 收 入 ( 学 杂 费 ) 其 他 经 费 社 会 捐 资 经 费 图 :2014 年 中 国 幼 儿 园 市 场 空 间 ( 单 位 : 亿 元 ) 40, 2% 11, 0% 5000 4000 3000 2000 4802 3638 2777 2136 1033, 53% 872, 45% 国 家 财 政 性 教 育 经 费 事 业 收 入 ( 学 杂 费 ) 其 他 经 费 1000 社 会 捐 资 经 费 0 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 整 理 和 预 测 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 测 算 80

八 风 险 因 素 教 育 政 策 变 化 ; 知 识 产 权 保 护 不 力 ; 市 场 竞 争 加 剧 81

九 教 育 行 业 评 级 分 析 和 投 资 策 略 我 们 看 好 教 育 行 业 的 发 展 前 景, 建 议 关 注 职 业 教 育 教 育 信 息 化 K12 课 外 培 训 学 前 教 育 和 母 婴 五 大 细 分 行 业 : (1) 职 业 教 育 : 推 荐 华 图 教 育 和 全 美 在 线 ; (2) 教 育 信 息 化 :K12 教 育 信 息 化 行 业 中, 推 荐 威 科 姆 颂 大 教 育 和 中 教 股 份, 建 议 关 注 星 立 方 ; 高 校 教 育 信 息 化 行 业 中 推 荐 新 道 科 技 和 金 智 教 育 ; (3)K12 教 育 : 推 荐 北 教 传 媒 佳 一 教 育 ; (4) 学 前 教 育 : 推 荐 亿 童 文 教, 建 议 关 注 嘉 达 早 教 ; (5) 母 婴 : 推 荐 妈 妈 网 82

新 三 板 教 育 公 司 精 选 股 票 池 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 表 : 新 三 板 教 育 公 司 精 选 股 票 池 EPS( 元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 亿 童 文 教 430223.OC 32.9 32.85 0.95 1.23 1.64 2.15 35 27 20 15 买 入 北 教 传 媒 831299.OC 10.0 15.00 0.42 0.62 0.80 1.09 36 24 19 14 买 入 华 图 教 育 830858.OC 87.9 67.42 1.63 2.23 2.91 3.47 41 30 23 19 买 入 全 美 在 线 835079.OC 12.6 22.55 1.44 2.21 3.37 4.78 16 10 7 5 买 入 颂 大 教 育 430244.OC 9.1 19.89 0.70 1.16 1.86 2.46 28 17 11 8 买 入 威 科 姆 831601.OC 13.1 7.01 0.22 0.33 0.45 0.68 32 21 16 10 买 入 中 教 股 份 430176.OC 11.0 18.18 0.68 0.86 1.07 1.38 27 21 17 13 平 均 31 22 16 12 资 料 来 源 : 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 注 :(1) 股 价 为 2016 年 5 月 22 日 收 盘 价 ;(2) 亿 童 文 教 华 图 教 育 北 教 传 媒 全 美 在 线 颂 大 教 育 和 威 科 姆 的 盈 利 预 测 为 中 信 证 券 研 究 部 预 测 ;(3) 中 教 股 份 的 盈 利 预 测 采 用 Wind 市 场 一 致 预 期 ;(4) 华 图 教 育 估 值 使 用 电 广 传 媒 入 股 的 市 值 和 股 价 ;(5) 全 美 在 线 股 价 使 用 定 增 价 PE 评 级 83

胡 雅 丽 刘 凯 电 话 :021-20262103 电 话 :021-20262109 邮 件 :huyl@citics.com 邮 件 :kailiu @citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120019 执 业 证 书 编 号 :S1010516050001 84 21