证券研究报告 公司研究 医药行业 恩华药业 (002262.SZ) 产业结构优化提升公司竞争力, 医保目录调整 + 招标增强发展弹性买入 ( 维持 ) 投资要点 一 事件 : 公司发布 2016 年年报和分红预案 2016 年公司实现营业收入 30.18 亿元, 同比上升 9.08%; 归属于上市公司所有者的净利润为 3.10 亿元, 同比增长 19.89%; 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.99 亿元, 同比增长 18.49% 公司整体营收增速放缓的情况下, 毛利率得到提升, 整体业绩有所反弹 分红预案出台, 以 2016 年 12 月 31 日的公司总股本 630,716,882 股为基数, 向全体股东每 10 股派发现金红利 0.60 元 ( 含税 ), 送红股 0 股 ( 含税 ), 以资本公积金向全体股东每 10 股转增 6 股 2017 年 3 月 1 日证券分析师全铭执业资格证书号码 :S0600517010002 010-66573567 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师焦德智执业资格证书号码 :S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 研究助理许汪洋 xuwy@dwzq.com.cn 二 我们的观点 : 1 公司继续深入优化产品结构, 医药工业板块占比提高, 提升毛利率带动业绩反弹 2016 年公司收入端实现营收 30.18 亿元, 同比上升 9.08%, 其中医药商业板块延续近年来下降的趋势, 从 2007 年 56.58% 的营收占比降至目前 46.69% 的水平, 与此同时, 公司在医药工业板块不断发力, 更加专注于麻醉类 精神类以及神经类等中枢神经系统领域用药, 其占比呈现全面上升的情况, 逐步稳固在该细分领域的领先地位 为加强工业板块竞争力, 公司从创新研发入手,2016 年度获得盐酸阿芬太尼注射液 盐酸他喷他多片 盐酸右美托咪定注射液 (1ml:0.1mg) 等临床批件, 此外, 公司与美国美国立博公司 (LIPOSEUTICAL Inc) 美国努瓦克斯制药有限公司 (NuvOx Pharma, LLC) 及以色列 Mapi 公司签署了合作协议, 进一步加强创新药研发能力 公司不断加强营销体制改革 为了使公司在产品销售方面不断向专业化方向发展, 在原来麻醉线的基础上成立了 3 个麻醉线产品销售事业部, 在原来精神线的基础上成立了 2 个精神线产品销售事业部, 通过改革措施, 一方面能够使销售人员能够更加专注于本领域的产品销售, 另一方面方面能够有利于将有限的资源充分 快速用于激励一线销售人员, 提高一线销售员工的销售积极性, 有效推广新产品, 也会有助于公司未来几年逐步降低销售费用率 市场数据收盘价 ( 元 ) 22.26 一年最低价 / 最高价 ( 元 ) 13.81/23.14 市净率 6.88 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 117 基础数据 每股净资产 ( 元 ) 3.32 资产负债率 (%) 28.61 总股本 ( 亿股 ) 6.31 流通 A 股 ( 亿股 ) 5.39 相关报告恩华药业点评 : 中长期业绩增长基础坚实, 员工持股计划激励公司业绩发展 20150731
图表 1: 销售收入增速放缓 图表 2: 归母净利润恢复性增长 数据来源 :wind 资讯, 数据来源 :wind 资讯, 图表 3: 公司各业务营收占比, 商业板块逐步降低 图表 4: 产业结构升级带动毛利率 净利率不断提升 数据来源 :wind 资讯, 数据来源 :wind 资讯, 图表 5: 公司药品推广造成销售费用大幅提升 数据来源 :wind 资讯, 2 医药工业板块产品储备齐全, 专注中枢神经系统用药 公司作为国内中枢神经系统用药龙头公司之一, 在各个细分领域均进行产品研发布局
图表 6: 公司产品结构 类别 主要产品 原料药 马来酸咪达唑仑 依托咪脂 盐酸右美托咪啶 利培酮 非诺贝特粉 氢溴酸西酞普兰 加巴喷丁 五氟利多等 30 余个原料药 麻醉类 力月西 ( 咪达唑仑注射液 ) 福尔利( 依托咪酯脂肪乳注射液 ) 一思 ( 盐酸右美托咪啶注射液 ) 等 精神类 思利舒片 ( 利培酮片 ) 思贝格胶囊( 盐酸齐拉西酮胶囊 ) 一舒( 盐酸丁螺环酮片 ) 优必罗 ( 盐酸度洛西汀肠溶片 ) 帕格( 阿立哌唑片 ) 神经类 迭力 ( 加巴喷丁胶囊 ) 力月西片( 马来酸咪达唑仑片 ) 资料来源 : 公告, 图表 7: 恩华药业 2016 年前三季度产品销量构成情况 资料来源 : 米内网, 公司产品结构中咪达唑仑 依托咪酯营收超过 57%, 成为公司制剂销售的重要组成部分, 其中依托咪酯市占率超过 80%, 咪达唑仑市占率超过 95%, 牢牢占据市场第一位 在医保招标整体降价的大环境下, 公司进一步推广右美托咪定等新品及二线产品, 能够保证医药工业板块稳定成长 3 公司受益于新一轮药品招标以及医保目录调整双重利好, 为医药工业板块提供成长弹性 1) 各省新一轮药品招标推进中, 二线产品有望快速布局 公司主要的二线品种右美托咪定 丙泊酚 度洛西汀以及阿立哌唑等药品未能赶上上一个药品招标周期, 这也给公司二线药品的推广带来了巨大的障碍 截至目前, 公司二线药品在各省招标中表现优异 图表 8: 公司主要二线产品招标进度 药品名称 中标省份数 右美托咪定 8 度洛西汀 9 丙泊酚 16 阿立哌唑 8
资料来源 :PDB, 2) 医保目录调整, 新进药品及大类调整为药品打开空间 2017 年国家医保目录正式出台, 公司新进药品包括右美托咪定 齐拉西酮注射剂 利鲁唑 盐酸硫必利片以及氯氮平口腔崩解片, 同时, 瑞芬太尼在 17 版国家医保目录中, 消限于手术麻醉, 镇痛范围有望全面扩展, 阿立哌唑由乙类转为甲类, 未来极有可能成为一线用药, 丁螺环酮由乙类转为甲类 图表 9: 公司医保目录调整受益品种 新增 调整 类型药品说明 盐酸右美托咪定注射液 注射用甲磺酸齐拉西酮 利鲁唑 盐酸硫必利片 氯氮平口腔崩解片 瑞芬太尼 阿立哌唑 丁螺环酮 取消限于手术麻醉 乙类转甲类 乙类转甲类 资料来源 : 人社部 公告, 其中, 右美托咪定近年来市场成长速度快, 且公司该药品市占率逐渐提升, 未来有望成为带动公司医药工业发展的大品种药品 图表 10: 重点城市公立医院右美托咪定销售情况 图表 11: 恩华药业右美托咪定市场份额 资料来源 :PDB, 资料来源 :PDB, 东吴证券研究部 4 员工持股为公司股价提高安全边际 2015 年公司公布第一批员工持股计划方案, 包括总经理 董秘等公司高级管理人员以及其他员工参与 截至 2015 年 8 月 28 日, 公司第一期员工持股计划已完成股票购买, 合计持有公司股票 2,218,693 股, 占公司总股本的比例约为 0.46%, 成交总金额为 55,175,520.27 元, 成交均价约为 24.87 元 / 股 ( 除权后 19.08 元 / 股 ) 因此公司股价安全边际足 图表 12: 公司第一批员工持股计划 募集金额 5518 万元 成交均价 19.08 元 / 股 ( 除权后 ) 锁定期 24 个月
解锁日期 2017 年 8 月 28 日 资料来源 : 公告, 三 盈利预测与投资建议 : 我们预计 2017-2019 年公司销售收入为 34.77 亿元 39.67 亿元和 43.75 亿元, 归属母公司净利润为 3.89 亿元 4.89 亿元和 5.85 亿元, 对应摊薄 EPS 分别为 0.62 元 0.78 元和 0.93 元 我们认为, 公司侧重医药工业发展, 重视研发新品, 具备丰富的产品结构, 同时受到药品招标以及医保目录调整的影响, 公司未来将实现业绩的稳定增长 因此, 我们维持给予 买入 评级 四 风险提示 : 药品招标低于预期 ; 新药研发低于预期
恩华药业 (002262) 主要财务数据及估值 ( 百万元 ) 利润表 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 3017.79 3477.00 3967.00 4375.00 毛利率 46.09% 46.09% 46.09% 46.09% 营业成本 1626.86 1874.42 2138.57 2358.52 三费 / 销售收入 32.78% 32.14% 30.84% 29.63% 营业税金及附加 34.07 39.26 44.79 49.40 EBIT/ 销售收入 11.80% 12.51% 13.51% 14.52% 营业费用 815.56 938.79 1031.42 1093.75 EBITDA/ 销售收入 13.52% 15.89% 16.48% 17.18% 管理费用 175.36 188.89 215.51 237.68 销售净利率 10.00% 10.90% 12.00% 13.03% 财务费用 -1.72-10.34-23.48-34.92 ROE 14.78% 15.88% 16.88% 17.07% 资产减值损失 24.14 0.00 0.00 0.00 ROA 12.48% 14.63% 15.40% 15.81% 投资收益 0.74 0.00 0.00 0.00 ROIC 20.02% 21.32% 29.62% 31.55% 营业利润 344.26 445.98 560.18 670.57 销售收入增长率 9.08% 15.22% 14.09% 10.28% 其他非经营损益 14.24 0.00 0.00 0.00 EBIT 增长率 13.98% 22.15% 23.23% 18.46% 利润总额 358.49 445.98 560.18 670.57 EBITDA 增长率 12.66% 35.47% 18.29% 14.98% 所得税 56.81 66.90 84.03 100.58 净利润增长率 18.18% 25.65% 25.61% 19.71% 净利润 301.69 379.08 476.15 569.98 总资产增长率 16.48% 4.14% 17.08% 15.40% 少数股东损益 -8.06-10.12-12.72-15.22 股东权益增长率 15.48% 16.93% 18.18% 18.42% 归属母公司股东净利润 309.74 389.20 488.87 585.20 经营营运资本增长率 38.64% -9.56% 39.11% -10.93% 资产负债表 2016A 2017E 2018E 2019E 资产负债率 25.60% 16.98% 16.65% 14.88% 货币资金 655.63 937.73 1202.98 1954.40 投资资本 / 总资产 60.76% 51.75% 49.16% 36.89% 应收和预付款项 839.60 818.61 1073.28 1013.19 带息债务 / 总负债 36.01% 0.05% 0.04% 0.04% 存货 296.70 271.41 376.76 338.07 流动比率 2.62 4.26 4.79 5.74 其他流动资产 121.19 121.19 121.19 121.19 股利支付率 9.40% 8.87% 8.87% 8.87% 长期股权投资 14.68 14.68 14.68 14.68 总资产周转率 1.06 1.17 1.14 1.09 投资性房地产 19.65 15.81 11.97 8.13 固定资产周转率 7.33 5.54 7.56 10.37 固定资产和在建工程 730.18 627.42 524.66 421.89 应收账款周转率 4.16 4.57 4.25 4.68 无形资产和开发支出 78.06 68.17 58.28 48.39 存货周转率 5.48 6.91 5.68 6.98 其他非流动资产 99.21 98.18 97.16 97.16 业绩和估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 资产总计 2854.88 2973.19 3480.94 4017.09 EBIT 356.17 435.05 536.11 635.06 短期借款 263.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 407.90 552.57 653.63 751.55 应付和预收款项 467.73 504.47 579.41 597.46 NOPLAT 287.61 369.79 455.69 539.80 长期借款 0.23 0.23 0.23 0.23 净利润 309.74 389.20 488.87 585.20 负债合计 730.96 504.70 579.64 597.69 EPS 0.491 0.617 0.775 0.928 股本 630.72 630.72 630.72 630.72 BPS 3.323 3.885 4.591 5.437 资本公积 389.51 389.51 389.51 389.51 PE 45.33 36.07 28.72 23.99 留存收益 1075.36 1430.06 1875.58 2408.90 PB 6.70 5.73 4.85 4.09 归属母公司股东权益 2095.59 2450.28 2895.81 3429.13 PS 4.65 4.04 3.54 3.21 少数股东权益 28.33 18.21 5.49-9.73 PCF 50.55 24.69 49.35 18.29 股东权益合计 2123.92 2468.49 2901.30 3419.40 EV/EBIT 38.41 30.18 23.98 19.04 负债和股东权益合计 2854.88 2973.19 3480.94 4017.09 EV/EBITDA 33.53 23.76 19.67 16.09 现金流量表 2016A 2017E 2018E 2019E EV/NOPLAT 47.56 35.50 28.21 22.40 经营性现金净流量 277.75 568.68 284.52 767.80 EV/IC 7.89 8.53 7.51 8.16 筹资性现金净流量 -15.16-286.58-19.27-16.38 ROIC-WACC 20.02% 20.51% 29.62% 31.55% 现金流量净额 24.30 282.11 265.25 751.42 股息率 0.002 0.002 0.003 0.004 资料来源 :Wind 资讯,
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