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2 发 行 主 体 中 国 第 一 汽 车 股 份 有 限 公 司 基 本 观 点 本 次 主 体 信 用 等 级 AAA 评 级 展 望 稳 定 存 续 中 期 票 据 列 表 票 据 简 称 发 行 额 ( 亿 元 ) 期 限 ( 年 ) 上 次 债 项 信 用 等 级 本 次 债 项 信 用 等 级 09 一 汽 MTN AAA AAA 概 况 数 据 一 汽 集 团 总 资 产 ( 亿 元 ) 所 有 者 权 益 ( 亿 元 ) 总 负 债 ( 亿 元 ) 总 债 务 ( 亿 元 ) 营 业 总 收 入 ( 亿 元 ) EBIT( 亿 元 ) EBITDA( 亿 元 ) 经 营 活 动 净 现 金 流 ( 亿 元 ) 营 业 毛 利 率 (%) EBITDA/ 营 业 总 收 入 (%) 总 资 产 收 益 率 (%) 资 产 负 债 率 (%) 总 资 本 化 比 率 (%) 总 债 务 /EBITDA(X) EBITDA 利 息 倍 数 (X) 注 1: 由 于 一 汽 股 份 成 立 时 间 较 短, 而 一 汽 股 份 在 资 产 注 入 完 成 后 将 成 为 一 汽 集 团 汽 车 业 务 运 营 主 体, 总 资 产 占 一 汽 集 团 92% 以 上, 因 此 以 一 汽 集 团 财 务 数 据 代 替 ; 注 2: 未 获 得 2011 年 1~9 月 利 息 支 出 ; 注 3: 财 务 报 表 依 据 新 会 计 准 则 编 制,2011 年 三 季 报 未 经 审 计 根 据 中 国 第 一 汽 车 集 团 公 司 ( 以 下 简 称 一 汽 集 团 ) 2009 年 度 第 一 期 中 期 票 据 ( 债 券 简 称 :09 一 汽 MTN1; 债 券 代 码 : ) 持 有 人 会 议 通 过 的 09 一 汽 MTN1 持 有 人 关 于 中 国 第 一 汽 车 集 团 公 司 整 体 重 组 改 制 有 关 事 项 的 议 案, 原 一 汽 集 团 发 行 的 09 一 汽 MTN1 由 中 国 第 一 汽 车 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 一 汽 股 份 或 公 司 ) 承 继, 债 券 名 称 不 变 中 诚 信 国 际 评 定 中 国 第 一 汽 车 股 份 有 限 公 司 信 用 等 级 为 AAA, 评 级 展 望 为 稳 定 ; 维 持 09 一 汽 MTN1 信 用 等 级 为 AAA 一 汽 集 团 将 其 整 车 及 关 键 零 部 件 业 务 经 营 资 产 注 入 一 汽 股 份 后, 一 汽 股 份 将 成 为 一 汽 集 团 业 务 运 营 主 体 中 诚 信 国 际 肯 定 了 在 资 产 注 入 完 成 后, 一 汽 股 份 将 成 为 行 业 内 最 大 的 汽 车 企 业 之 一, 具 有 领 先 的 行 业 地 位 和 极 强 的 盈 利 及 偿 债 能 力 ; 同 时 中 诚 信 国 际 也 关 注 到 汽 车 行 业 增 速 放 缓 及 原 材 料 价 格 波 动 给 公 司 信 用 状 况 带 来 的 影 响 优 势 一 汽 集 团 优 质 资 产 的 注 入 一 汽 集 团 将 其 整 车 及 关 键 零 部 件 经 营 资 产, 包 括 相 关 的 全 资 控 股 及 参 股 公 司 的 股 权 ( 含 合 资 企 业 股 权 ) 注 入 一 汽 股 份 资 产 注 入 完 成 后, 一 汽 股 份 将 成 为 一 汽 集 团 的 汽 车 业 务 经 营 主 体, 总 资 产 占 一 汽 集 团 92% 以 上, 优 质 资 产 的 注 入 使 公 司 具 备 极 强 的 信 用 实 力 强 大 的 竞 争 实 力 及 领 先 的 行 业 地 位 注 入 一 汽 股 份 的 汽 车 业 务 产 品 谱 系 完 整 技 术 实 力 领 先 具 备 很 强 的 竞 争 实 力 2011 年, 一 汽 集 团 共 销 售 汽 车 万 分 析 师 刘 博 电 话 :(010) 传 真 :(010) 年 4 月 6 日 辆, 国 内 市 场 份 额 为 14.12%, 排 名 行 业 第 三, 保 持 了 领 先 的 行 业 地 位 极 强 的 盈 利 能 力 及 偿 债 能 力 一 汽 股 份 将 承 继 一 汽 集 团 极 强 的 盈 利 及 偿 债 能 力 2011 年 1~9 月, 一 汽 集 团 利 润 总 额 为 亿 元, 经 营 活 动 净 现 金 流 为 亿 元, 经 营 活 动 净 现 金 流 / 总 债 务 为 0.91 倍 报 告 表 述 了 中 诚 信 国 际 对 公 司 和 本 期 票 据 的 信 用 评 级 观 点, 并 非 建 议 投 资 者 买 卖 或 持 有 本 票 据 报 告 中 引 用 的 资 料 主 要 由 企 业 提 供, 中 诚 信 国 际 不 保 证 引 用 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性

3 关 注 行 业 增 速 放 缓, 竞 争 日 趋 激 烈 2011 年 汽 车 行 业 增 长 明 显 放 缓, 同 时 汽 车 企 业 产 能 持 续 扩 大, 使 行 业 竞 争 日 趋 激 烈 原 材 料 价 格 波 动 给 公 司 带 来 挑 战 公 司 上 游 钢 材 橡 胶 等 产 品 价 格 波 动 明 显, 给 公 司 成 本 控 制 和 盈 利 能 力 带 来 挑 战 2

4 一 汽 集 团 将 其 整 车 及 关 键 零 部 件 经 营 资 产 注 入 一 汽 股 份, 一 汽 股 份 将 成 为 一 汽 集 团 汽 车 业 务 运 营 主 体 中 国 第 一 汽 车 股 份 有 限 公 司 系 由 中 国 第 一 汽 车 集 团 公 司 及 其 子 公 司 一 汽 资 产 管 理 公 司 于 2011 年 6 月 28 日 发 起 设 立 一 汽 集 团 以 资 产 和 部 分 现 金 作 为 出 资, 控 股 一 汽 股 份 %; 一 汽 集 团 子 公 司 一 汽 资 产 经 营 管 理 有 限 公 司 以 现 金 出 资, 持 股 0.385% 根 据 中 国 第 一 汽 车 集 团 公 司 与 一 汽 资 产 经 营 管 理 有 限 公 司 关 于 发 起 设 立 中 国 第 一 汽 车 股 份 有 限 公 司 的 发 起 人 协 议, 一 汽 集 团 将 其 整 车 及 关 键 零 部 件 业 务 经 营 资 产, 包 括 相 关 的 全 资 控 股 及 参 股 公 司 的 股 权 ( 含 合 资 企 业 股 权 ) 及 部 分 现 金 注 入 一 汽 股 份 ( 以 下 简 称 资 产 注 入 ), 资 产 注 入 将 于 一 汽 股 份 取 得 企 业 法 人 营 业 执 照 后 12 个 月 内 完 成 ; 同 时, 一 汽 股 份 将 承 接 与 资 产 匹 配 的 相 关 债 务 ( 含 09 一 汽 MTN1) 资 产 注 入 完 成 之 后, 一 汽 股 份 将 成 为 一 汽 集 团 的 业 务 运 营 主 体, 其 资 产 规 模 将 达 到 一 汽 集 团 的 92% 以 上, 成 为 全 国 最 大 的 汽 车 企 业 之 一 具 体 来 看, 资 产 注 入 包 括 一 汽 集 团 参 控 股 的 商 用 车 乘 用 车 整 车 公 司 的 股 权, 一 汽 集 团 技 术 中 心, 关 键 零 部 件 企 业 股 权 和 全 套 的 供 应 及 销 售 网 络 ; 同 时 与 资 产 匹 配 的 负 债 将 由 一 汽 股 份 承 接 未 注 入 资 产 主 要 包 括 与 公 司 主 业 关 联 较 小 的 全 资 控 股 子 公 司 等 资 产 注 入 完 成 后, 一 汽 股 份 将 成 为 一 汽 集 团 的 业 务 运 营 主 体 ; 而 一 汽 集 团 将 对 一 汽 股 份 行 使 股 权 管 理 职 能 受 政 策 变 化 及 需 求 透 支 影 响, 我 国 汽 车 行 业 增 速 大 幅 放 缓 2010 年, 政 府 延 续 了 小 排 量 汽 车 购 置 税 减 收 汽 车 下 乡 汽 车 报 废 补 贴 等 政 策, 并 新 推 出 了 汽 车 节 能 补 贴, 保 持 了 对 汽 车 行 业 较 强 的 政 策 支 持 力 度, 同 时 4 万 亿 经 济 刺 激 政 策 对 商 用 车 的 需 求 提 振 作 用 逐 渐 显 现, 乘 用 车 和 商 用 车 产 销 量 均 大 幅 提 高 根 据 中 国 汽 车 工 业 协 会 的 统 计 数 据,2010 年 国 内 汽 车 产 销 量 分 别 达 到 1, 万 辆 和 1, 万 辆, 同 比 增 速 分 别 为 32.44% 和 32.37% 2011 年 以 来, 随 着 扶 持 政 策 的 逐 渐 退 出 及 北 京 等 城 市 限 购 政 策 的 实 施, 乘 用 车 产 销 量 增 速 明 显 放 缓 ; 而 以 卡 车 为 代 表 的 商 用 车 需 求 则 在 固 定 资 产 投 资 增 速 放 缓 物 流 行 业 低 迷 及 2010 年 需 求 透 支 的 作 用 下 出 现 下 滑 2011 年, 国 内 汽 车 产 销 量 分 别 为 1, 万 辆 和 1, 万 辆, 较 2010 年 同 期 分 别 增 长 0.84% 和 2.45%, 除 1 月 外, 各 月 增 速 均 在 10% 以 下,4 月 5 月 和 10 月 同 比 增 幅 均 出 现 了 负 增 长 图 1: 近 年 来 我 国 汽 车 产 销 量 及 销 量 增 速 ( 万 辆 %) % 45% % % % % % % % 200 5% 0 0% 销 量 增 速 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 信 息 网 从 长 期 来 看, 我 国 汽 车 保 有 量 相 对 于 经 济 发 展 水 平 明 显 偏 低, 为 汽 车 行 业 发 展 提 供 了 空 间 截 至 2011 年 9 月 底, 全 国 汽 车 保 有 量 为 1.02 亿 辆, 中 国 成 为 仅 次 于 美 国 的 汽 车 大 国, 但 千 人 汽 车 保 有 量 仅 为 76 辆, 不 仅 无 法 与 发 达 国 家 相 比, 也 大 幅 低 于 巴 西 俄 罗 斯 等 发 展 中 国 家 但 从 短 期 来 看, 2009 及 2010 年 的 高 速 增 长 对 汽 车 需 求 造 成 一 定 的 透 支, 其 负 面 影 响 尚 未 完 全 消 除 ; 同 时 政 策 的 变 化 将 在 短 期 内 继 续 抑 制 汽 车 销 量 的 增 长, 未 来 1~2 年 汽 车 行 业 可 能 继 续 处 于 调 整 期 原 材 料 价 格 存 在 波 动, 给 汽 车 行 业 盈 利 能 力 带 来 不 确 定 性 汽 车 产 业 盈 利 能 力 受 到 产 业 链 上 游 钢 铁 橡 胶 原 油 等 产 品 价 格 的 影 响 钢 材 价 格 方 面,2010 年 4 月 房 地 产 调 控 新 政 出 台 后, 钢 材 价 格 连 续 回 落, 二 级 螺 纹 钢 和 热 轧 板 卷 的 主 流 市 场 均 价 跌 幅 均 超 过 15% 受 限 电 减 排 政 策 影 响, 钢 材 供 给 减 少, 自 2010 年 10 月 中 旬 以 来 钢 材 价 格 再 度 有 所 回 升 2011 年 1 月 26 日, 国 家 出 台 共 计 八 条 政 策 措 施 以 进 一 步 调 控 房 地 产 市 场, 对 3

5 钢 材 价 格 造 成 负 面 影 响 不 过, 十 二 五 期 间 建 设 3,600 万 套 保 障 性 住 房 的 政 府 规 划, 有 望 对 建 筑 用 钢 材 的 需 求 有 所 拉 动, 中 诚 信 国 际 认 为 相 关 宏 观 政 策 调 控 力 度 及 持 续 时 间 将 在 很 大 程 度 上 影 响 后 期 钢 材 价 格 走 势 图 2:2008 年 以 来 我 国 部 分 钢 材 品 种 价 格 走 势 资 料 来 源 : 聚 源 数 据 近 年 来, 原 油 汽 油 价 格 剧 烈 波 动, 对 汽 车 消 费 和 生 产 产 生 重 要 影 响 成 品 油 价 的 上 涨 将 在 一 定 程 度 上 影 响 汽 车 尤 其 是 乘 用 车 的 需 求, 同 时 也 将 改 变 乘 用 车 需 求 结 构, 增 加 对 小 排 量 乘 用 车 的 需 求 此 外, 原 油 价 格 上 涨 带 动 汽 车 产 业 上 游 的 橡 胶 塑 料 纺 织 玻 璃 的 成 本 增 加, 增 加 的 成 本 会 部 分 传 递 到 汽 车 的 轮 胎 内 饰 玻 璃 等 的 采 购 成 本 上, 从 而 间 接 增 加 汽 车 企 业 的 成 本 总 体 看, 以 钢 材 橡 胶 原 油 等 为 主 的 上 游 产 业 价 格 波 动 性 明 显, 使 汽 车 行 业 成 本 控 制 产 生 一 定 不 确 定 性 乘 用 车 销 量 稳 定 增 长, 商 用 车 销 量 略 有 下 滑, 公 司 业 务 整 体 上 保 持 了 较 好 的 发 展 趋 势 及 领 先 的 行 业 地 位 在 资 产 注 入 完 成 后, 一 汽 股 份 将 承 接 一 汽 集 团 的 整 车 及 关 键 零 部 件 业 务, 因 此 一 汽 集 团 的 业 务 运 营 情 况 可 基 本 代 表 一 汽 股 份 2011 年, 一 汽 集 团 汽 车 产 量 为 万 辆, 与 2010 年 基 本 持 平 ; 汽 车 销 量 为 万 辆, 同 比 增 加 1.69%, 市 场 份 额 为 14.12%, 同 比 提 高 0.12 个 百 分 点, 销 量 保 持 行 业 第 三 名 乘 用 车 螺 纹 钢 (16,Q235) 月 份 市 场 成 交 价 ( 元 / 吨 ) 线 材 ( 普 线 6.5,Q235) 月 份 市 场 成 交 价 ( 元 / 吨 ) 热 轧 薄 板 (3,Q235A) 月 份 市 场 成 交 价 ( 元 / 吨 ) 冷 轧 薄 板 (1 Q195-Q235) 月 份 市 场 成 交 价 ( 元 / 吨 ) 工 字 钢 (25,Q235) 月 份 市 场 成 交 价 ( 元 / 吨 ) 具 体 来 看, 注 入 一 汽 股 份 的 乘 用 车 业 务 主 要 包 括 一 汽 - 大 众 一 汽 丰 田 一 汽 海 马 一 汽 轿 车 和 一 汽 夏 利 2011 年, 上 述 5 家 公 司 共 实 现 汽 车 销 量 万 辆, 同 比 增 加 8.56%, 占 一 汽 集 团 汽 车 总 销 量 的 85.27% 一 汽 - 大 众 一 汽 - 大 众 产 品 全 部 为 乘 用 车, 包 括 大 众 及 奥 迪 两 个 品 牌 2011 年, 一 汽 - 大 众 汽 车 销 量 为 万 辆, 同 比 增 长 18.96%, 其 中 基 本 型 乘 用 车 销 量 为 万 辆, 同 比 增 长 16.57%,SUV 销 量 为 5.86 万 辆, 同 比 增 长 80.50% 同 期, 我 国 乘 用 车 销 量 增 速 为 5.19%, 基 本 型 乘 用 车 销 量 增 速 为 6.62%,SUV 销 量 增 速 为 20.19% 一 汽 - 大 众 实 现 了 远 高 于 行 业 的 增 长 速 度 具 体 来 看,2011 年, 奥 迪 轿 车 实 现 销 量 万 辆, 同 比 增 长 14.53%, 继 续 在 高 档 汽 车 市 场 保 持 领 先 地 位 ; 捷 达 及 宝 来 分 别 实 现 销 量 万 辆 和 万 辆, 在 基 本 型 乘 用 车 中 分 别 排 名 第 四 和 第 五 ; 高 尔 夫 A6 CC 及 奥 迪 Q5 三 款 新 车 型 市 场 反 应 良 好,2011 年 销 售 量 分 别 为 万 辆 3.66 万 辆 和 5.86 万 辆, 同 比 分 别 增 长 73.90% % 和 80.50% 基 本 型 乘 用 车 SUV 表 1: 2011 年 一 汽 - 大 众 销 量 情 况 单 位 : 万 辆 销 量 ( 万 辆 ) 同 比 增 速 (%) 捷 达 奥 迪 宝 来 ( 新 ) 高 尔 夫 迈 腾 速 腾 CC 基 本 型 乘 用 车 小 计 奥 迪 Q 小 计 合 计 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 信 息 网 总 体 来 看, 一 汽 - 大 众 各 乘 用 车 产 品 均 具 有 较 强 竞 争 力, 部 分 热 门 产 品 长 期 处 于 供 不 应 求 状 态 领 先 的 技 术 及 良 好 的 品 牌 效 应 为 一 汽 - 大 众 未 来 发 展 提 供 了 有 力 的 保 障 一 汽 丰 田 2011 年, 一 汽 丰 田 乘 用 车 销 量 为 万 辆, 同 比 增 长 5.00%; 其 中 基 本 型 乘 用 车 销 量 为 万 辆, 同 比 增 长 3.43%;SUV 销 量 为 万 辆, 同 比 增 长 8.26% 2011 年 1~5 月, 日 本 地 震 给 供 应 4

6 链 带 来 影 响, 一 汽 丰 田 明 显 销 量 下 降 虽 然 自 2011 年 6 月 供 应 链 恢 复 以 来, 一 汽 丰 田 销 量 开 始 反 弹, 但 全 年 销 量 增 速 仍 低 于 行 业 平 均 水 平, 部 分 车 型 销 量 出 现 明 显 下 滑 排 除 特 殊 因 素 影 响, 中 诚 信 国 际 认 为 一 汽 丰 田 产 品 仍 具 有 较 强 竞 争 力, 具 有 良 好 的 发 展 前 景 基 本 型 乘 用 车 SUV 表 2: 2011 年 一 汽 丰 田 销 量 情 况 单 位 : 万 辆 销 量 ( 万 辆 ) 同 比 增 速 (%) 花 冠 皇 冠 卡 罗 拉 锐 志 威 驰 基 本 型 乘 用 车 小 计 RAV 陆 地 巡 洋 舰 普 拉 多 小 计 总 计 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 信 息 网 一 汽 轿 车 一 汽 轿 车 是 公 司 发 展 高 端 自 主 品 牌 乘 用 车 的 核 心 企 业, 主 要 车 型 包 括 奔 腾 和 马 自 达 睿 翼 一 汽 轿 车 在 2010 年 共 销 售 轿 车 万 辆, 同 比 增 长 44.02%, 远 高 于 自 主 品 牌 轿 车 市 场 平 均 32% 的 涨 幅 2011 年 以 来, 国 产 品 牌 乘 用 车 整 体 受 政 策 影 响 较 大, 一 汽 轿 车 销 量 明 显 减 少,2011 年 一 汽 轿 车 销 量 为 万 辆, 同 比 减 少 10.92% 依 托 于 一 汽 集 团, 一 汽 轿 车 在 资 金 技 术 及 管 理 上 均 具 有 一 定 优 势, 但 相 对 于 合 资 品 牌, 一 汽 轿 车 产 品 在 市 场 认 可 度 方 面 仍 存 在 一 定 劣 势 在 行 业 竞 争 日 趋 激 烈 的 形 势 下, 定 位 于 中 高 端 的 一 汽 轿 车 业 务 发 展 可 能 面 临 一 定 压 力 一 汽 夏 利 一 汽 夏 利 的 轿 车 产 品 以 经 济 型 小 排 量 轿 车 为 主 2011 年, 一 汽 夏 利 汽 车 销 量 为 万 辆, 同 比 增 加 1.07%, 主 要 得 益 于 新 推 出 的 威 志 V2 销 量 的 快 速 增 长 虽 然 一 汽 夏 利 销 量 增 速 低 于 行 业 平 均 增 速, 但 在 自 主 品 牌 中 处 于 较 好 水 平 总 体 来 看, 虽 然 一 汽 丰 田 业 务 增 长 有 所 减 慢, 但 将 注 入 一 汽 股 份 的 合 资 乘 用 车 企 业 拥 有 很 强 的 技 术 市 场 及 品 牌 优 势, 发 展 前 景 良 好 ; 而 自 主 品 牌 乘 用 车 销 量 增 速 明 显 下 滑, 面 临 一 定 压 力 商 用 车 业 务 一 汽 集 团 商 用 车 产 品 以 卡 车 为 主, 其 中 一 汽 解 放 汽 车 有 限 公 司 ( 简 称 一 汽 解 放 ) 所 生 产 的 重 卡 是 一 汽 集 团 商 用 车 业 务 的 主 要 组 成 部 分 2011 年 一 汽 集 团 卡 车 销 量 为 万 辆, 同 比 下 降 29.38%, 高 于 行 业 降 幅 表 3:2011 年 一 汽 集 团 卡 车 板 块 销 售 情 况 产 品 销 量 ( 万 辆 ) 同 比 增 速 (%) 重 卡 中 卡 轻 卡 微 卡 小 计 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 信 息 网 具 体 来 看, 公 司 卡 车 产 品 中 的 重 卡 销 量 下 降 尤 为 明 显, 主 要 是 由 于 一 汽 集 团 传 统 优 势 产 品 半 挂 牵 引 车 的 市 场 需 求 整 体 大 幅 下 滑, 同 时 一 汽 解 放 具 有 优 势 的 华 北 华 东 地 区 需 求 显 著 减 少, 使 得 2011 年 一 汽 集 团 重 卡 销 量 大 幅 减 少 31.42% 总 体 来 看, 一 汽 集 团 在 重 卡 市 场, 尤 其 是 半 挂 牵 引 车 市 场 具 有 很 强 的 竞 争 优 势, 但 品 种 及 销 售 区 域 的 设 置 使 得 一 汽 集 团 商 用 车 业 务 波 动 较 大 ; 而 一 汽 集 团 客 车 业 务 规 模 相 对 较 小 财 务 分 析 由 于 一 汽 股 份 成 立 时 间 较 短, 因 此, 以 下 财 务 分 析 基 于 一 汽 集 团 提 供 的 2008 年 经 立 信 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 审 计 并 出 具 标 准 无 保 留 意 见 的 财 务 报 表,2009 年 和 2010 年 经 中 瑞 岳 华 会 计 师 事 务 有 限 公 司 审 计 并 出 具 标 准 无 保 留 意 见 的 财 务 报 表 以 及 2011 年 前 三 季 度 未 经 审 计 的 财 务 报 表 由 于 注 入 资 产 包 括 一 汽 集 团 整 车 及 关 键 零 部 件 资 产, 规 模 占 一 汽 集 团 规 模 的 92% 以 上, 因 此 我 们 认 为, 一 汽 集 团 财 务 情 况 可 基 本 反 映 一 汽 股 份 的 财 务 情 况 5

7 盈 利 能 力 受 益 于 我 国 汽 车 产 业 的 快 速 发 展,2010 年 一 汽 集 团 实 现 收 入 2, 亿 元, 同 比 增 长 42.35% 具 体 来 看, 一 汽 - 大 众 是 一 汽 集 团 营 业 收 入 的 主 要 来 源,2010 年, 一 汽 - 大 众 实 现 销 售 收 入 1, 亿 元, 占 一 汽 集 团 营 业 总 收 入 的 57.31% 一 汽 - 大 众 旗 下 奥 迪 宝 来 捷 达 等 热 销 产 品 对 其 收 入 贡 献 明 显 一 汽 集 团 营 业 收 入 中 的 另 外 两 个 主 要 来 源 分 别 为 一 汽 轿 车 和 一 汽 解 放,2010 年 分 别 实 现 销 售 收 入 亿 元 和 亿 元, 分 别 占 集 团 收 入 的 12.69% 和 20.45% 上 述 三 家 公 司 收 入 合 计 占 一 汽 集 团 营 业 总 收 入 的 90.44% 2011 年 1~9 月, 一 汽 集 团 营 业 总 收 入 为 2, 亿 元, 同 比 增 长 24.71%, 保 持 了 较 快 的 增 长 速 度, 但 增 速 同 比 降 低 了 个 百 分 点 从 毛 利 率 方 面 来 看,2010 年, 一 汽 - 大 众 推 出 了 新 宝 来 1.4TSI 迈 腾 1.4TSI 大 众 CC 等 众 多 技 术 含 量 较 高 利 润 空 间 较 大 的 车 型, 从 而 带 动 了 一 汽 集 团 毛 利 率 上 升 至 21.89%, 较 2010 年 提 高 了 2.31 个 百 分 点 2011 年 1~9 月, 汽 车 行 业 整 体 出 现 下 滑, 一 汽 集 团 毛 利 率 相 应 降 至 19.92% 但 整 体 看 来, 一 汽 集 团 仍 然 保 持 了 在 行 业 中 较 高 的 毛 利 率 水 平 期 间 费 用 方 面,2010 年, 一 汽 集 团 三 项 费 用 占 营 业 总 收 入 比 率 为 9.89%, 基 本 保 持 稳 定 2011 年 1~9 月, 随 着 利 息 收 入 的 增 加 和 债 务 的 减 少, 一 汽 集 团 财 务 费 用 进 一 步 下 降, 期 间 费 用 占 营 业 总 收 入 比 例 降 至 9.10% 表 4:2008~ 一 汽 集 团 期 间 费 用 变 化 单 位 : 亿 元 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 三 费 合 计 营 业 总 收 入 1,644. 2, , , 三 费 收 入 占 比 % 9.89% 9.10% 数 据 来 源 : 一 汽 集 团 财 务 报 表 2010 年, 一 汽 集 团 实 现 利 润 总 额 亿 元, 其 中 经 营 性 业 务 利 润 为 亿 元, 同 比 大 幅 增 加 98.43%, 主 要 得 益 于 一 汽 - 大 众 盈 利 的 大 幅 增 加 ; 实 现 投 资 收 益 亿 元, 同 比 增 加 20.56% 图 3: 一 汽 集 团 利 润 总 额 构 成 350亿 元 经 营 性 业 务 利 润 资 产 减 值 损 失 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 营 业 外 损 益 数 据 来 源 : 一 汽 集 团 财 务 报 表 具 体 来 看,2010 年, 天 津 一 汽 丰 田 有 限 公 司 和 四 川 一 汽 丰 田 汽 车 有 限 公 司 分 别 为 一 汽 集 团 提 供 了 亿 元 和 6.61 亿 元 的 投 资 收 益, 与 丰 田 的 合 资 公 司 是 一 汽 集 团 投 资 收 益 的 主 要 来 源 2011 年 1~9 月, 虽 然 市 场 疲 软, 但 一 汽 集 团 仍 保 持 了 较 强 的 盈 利 能 力, 实 现 利 润 总 额 亿 元, 但 受 日 本 地 震 对 一 汽 丰 田 的 负 面 影 响, 一 汽 集 团 投 资 收 益 有 所 减 少 表 5:2010 年 一 汽 集 团 主 要 投 资 收 益 构 成 公 司 投 资 收 益 天 津 一 汽 丰 田 汽 车 有 限 公 司 四 川 一 汽 丰 田 汽 车 有 限 公 司 6.61 天 津 一 汽 丰 田 发 动 机 有 限 公 司 3.42 一 汽 丰 田 汽 车 销 售 有 限 公 司 3.18 大 众 一 汽 发 动 机 ( 大 连 ) 有 限 公 司 2.74 富 奥 汽 车 零 部 件 股 份 有 限 公 司 2.41 长 春 富 维 - 江 森 自 控 汽 车 饰 件 系 统 有 限 公 司 2.21 一 汽 丰 田 ( 长 春 ) 发 动 机 有 限 公 司 1.89 天 津 英 泰 汽 车 饰 件 有 限 公 司 1.49 一 汽 海 马 汽 车 有 限 公 司 1.39 其 他 4.37 合 计 数 据 来 源 : 一 汽 集 团 财 务 报 告 整 体 看 来, 尽 管 行 业 竞 争 日 趋 激 烈, 一 汽 集 团 旗 下 合 资 公 司 凭 借 其 突 出 产 品 优 势 和 良 好 的 管 理 水 平, 具 有 很 强 的 盈 利 能 力 和 整 体 抗 风 险 能 力 6

8 资 本 结 构 截 至 2010 年 底, 一 汽 集 团 资 产 总 额 为 1, 亿 元, 同 比 增 长 21.97%, 公 司 资 产 的 增 加 体 现 为 货 币 资 金 及 存 货 等 流 动 资 产 的 增 加 随 着 未 分 配 利 润 的 进 一 步 增 加, 截 至 2010 年 底, 公 司 所 有 者 权 益 达 到 亿 元, 同 比 增 幅 为 39.16% 图 4: 一 汽 集 团 资 本 结 构 1,400 70% 1,200 60% 亿 元 1,000 50% % % % % 0 0% 长 期 债 务 短 期 债 务 所 有 者 权 益 资 产 负 债 率 长 期 资 本 化 比 率 总 资 本 化 比 率 数 据 来 源 : 一 汽 集 团 财 务 报 表 负 债 方 面, 截 至 2010 年 底, 一 汽 集 团 负 债 总 额 为 1, 亿 元, 同 比 增 长 26.34%, 主 要 为 经 营 性 应 付 项 目 的 增 加 ; 截 至 2010 年 底, 一 汽 集 团 资 产 负 债 率 为 59.58%, 同 比 下 降 2.30 个 百 分 点 一 汽 集 团 负 债 以 无 息 债 务 为 主, 有 息 债 务 规 很 小, 截 至 2010 年 底, 一 汽 集 团 总 债 务 为 亿 元, 总 资 本 化 比 率 为 仅 为 15.80%, 同 比 降 低 5.58 个 百 分 点, 债 务 压 力 很 轻 从 债 务 的 期 限 结 构 来 看,2009 年 3 月, 一 汽 集 团 发 行 了 100 亿 元 中 期 票 据, 偿 还 了 部 分 短 期 银 行 借 款, 短 期 债 务 下 降 明 显, 截 至 2010 年 底, 一 汽 集 团 长 短 期 债 务 比 由 2008 年 末 的 5.50 降 至 0.26 经 过 长 短 期 债 务 比 例 的 调 整, 一 汽 集 团 债 务 结 构 得 到 优 化, 短 期 债 务 压 力 明 显 减 轻 截 至 2011 年 9 月 末, 一 汽 集 团 资 产 结 构 继 续 优 化, 总 资 产 增 至 2, 亿 元, 资 产 负 债 率 和 总 资 本 化 比 率 分 别 为 52.18% 和 13.07%, 债 务 压 力 进 一 步 减 轻 图 5: 一 汽 集 团 债 务 期 限 结 构 亿 元 短 期 债 务 长 期 债 务 长 短 期 债 务 比 数 据 来 源 : 一 汽 集 团 财 务 报 表 整 体 看 来, 一 汽 集 团 总 资 产 规 模 和 所 有 者 权 益 稳 步 增 长, 资 产 负 债 率 稳 步 下 降, 有 息 债 务 压 力 很 小, 同 时 债 务 以 长 期 债 务 为 主, 风 险 抵 御 能 力 强 现 金 流 随 着 盈 利 的 增 加, 一 汽 集 团 经 营 活 动 净 现 金 流 也 进 一 步 增 长,2010 年 一 汽 集 团 经 营 活 动 净 现 金 流 为 亿 元, 同 比 增 长 17.34% 2011 年 1~9 月, 随 着 收 入 的 进 一 步 增 长, 一 汽 集 团 经 营 活 动 现 金 流 入 达 到 2, 亿 元, 同 比 增 长 31.67%, 但 由 于 应 收 票 据 及 存 货 有 所 增 加, 经 营 活 动 净 现 金 流 同 比 下 降 34.43% 至 亿 元 以 一 汽 丰 田 为 代 表 的 合 资 公 司 投 资 收 益 规 模 较 大, 同 时 分 红 比 例 较 高, 因 此 一 汽 集 团 投 资 活 动 现 金 流 入 进 一 步 增 长 2010 年 一 汽 集 团 投 资 活 动 现 金 流 入 为 亿 元, 同 比 增 加 8.58% 一 汽 集 团 近 年 来 加 大 自 主 品 牌 乘 用 车 发 展 力 度, 保 持 了 一 定 规 模 的 自 主 品 牌 项 目 投 资, 因 此 投 资 活 动 现 金 流 出 也 呈 上 升 趋 势 2010 年, 一 汽 集 团 投 资 活 动 现 金 流 出 为 亿 元, 同 比 增 加 11.10%, 但 经 营 活 动 净 现 金 流 可 完 全 满 足 投 资 支 出 筹 资 活 动 现 金 流 方 面, 由 于 一 汽 集 团 现 金 流 稳 健 外 部 资 金 需 求 较 小,2010 年 筹 资 活 动 现 金 流 入 减 少 21.55% 至 亿 元 筹 资 活 动 现 金 流 出 方 面, 一 方 面 一 汽 集 团 不 断 偿 还 债 务, 另 一 方 面 子 公 司 一 汽 - 大 众 保 持 了 较 高 的 分 红 比 例, 因 此 一 汽 集 团 保 持 了 较 大 规 模 的 筹 资 活 动 现 金 流 出,2010 年 筹 资 活 动 现 金 流 出 为 亿 元 ; 筹 资 活 动 净 现 金 流 为 亿 元 7

9 表 6: 一 汽 集 团 现 金 流 状 况 ( 亿 元 ) 单 位 : 亿 元 经 营 现 金 流 入 1, , , , 经 营 现 金 流 出 1, , , , 经 营 净 现 金 流 投 资 现 金 流 入 投 资 现 金 流 出 投 资 净 现 金 流 筹 资 现 金 流 入 其 中 : 吸 收 投 资 借 款 筹 资 现 金 流 出 其 中 : 偿 还 债 务 筹 资 净 现 金 流 现 金 净 增 加 额 数 据 来 源 : 一 汽 集 团 财 务 报 表 总 体 来 看, 一 汽 集 团 经 营 活 动 现 金 流 充 裕, 同 时 合 资 公 司 的 分 红 规 模 较 大, 能 对 未 来 投 资 及 债 务 偿 还 提 供 极 强 的 保 障 偿 债 能 力 (X) 总 债 务 /EBITDA(X) 经 营 净 现 金 流 / 总 债 务 (X) 数 据 来 源 : 一 汽 集 团 财 务 报 表 在 或 有 负 债 方 面, 截 至 2011 年 9 月 末, 一 汽 股 份 无 对 外 担 保 截 至 2011 年 9 月 末, 一 汽 集 团 获 得 中 国 工 商 银 行 中 国 银 行 中 国 建 设 银 行 中 国 交 通 银 行 授 信 额 度 共 计 人 民 币 1,291 亿 元, 其 中 已 使 用 授 信 额 度 为 人 民 币 424 亿 元, 尚 未 使 用 的 授 信 额 度 为 人 民 币 867 亿 元, 为 未 来 债 务 的 偿 还 提 供 了 良 好 的 保 证 评 级 展 望 中 诚 信 国 际 肯 定 了 在 资 产 注 入 完 成 后, 一 汽 股 份 将 成 为 行 业 内 最 大 的 汽 车 企 业 之 一, 并 拥 有 完 整 的 产 品 谱 系 研 发 能 力 及 营 销 体 系, 同 时 我 们 也 关 注 到 汽 车 行 业 增 速 放 缓 及 原 材 料 价 格 波 动 给 一 汽 股 份 整 体 信 用 状 况 带 来 的 影 响 综 上, 中 诚 信 国 际 认 为 中 国 第 一 汽 车 股 份 有 限 公 司 未 来 12~18 个 月 的 信 用 水 平 将 保 持 稳 定 随 着 盈 利 能 力 的 增 强 及 债 务 压 力 的 减 轻, 一 汽 集 团 偿 债 能 力 不 断 增 强 从 EBITDA 对 债 务 的 保 障 能 力 来 看,2010 年 一 汽 集 团 总 债 务 /EBITDA 为 0.35 倍,EBITDA 利 息 倍 数 为 倍,EBITDA 对 债 务 的 保 障 能 力 极 强 从 现 金 流 对 债 务 的 保 障 能 力 来 看, 由 于 一 汽 集 团 投 资 收 益 规 模 较 大, 因 此 经 营 活 动 净 现 金 流 小 于 EBITDA, 但 仍 对 债 务 提 供 了 极 强 的 保 障 2010 年 一 汽 集 团 经 营 净 现 金 流 / 总 债 务 为 1.68 倍 ; 经 营 活 动 净 现 金 流 利 息 倍 数 为 倍 2011 年 1~9 月, 一 汽 集 团 经 营 活 动 净 现 金 流 有 所 减 少, 经 营 净 现 金 流 / 总 债 务 降 至 0.91 倍, 但 仍 能 对 债 务 起 到 极 强 的 保 障 表 7: 一 汽 集 团 长 期 偿 债 能 力 指 标 项 目 总 债 务 ( 亿 元 ) EBITDA( 亿 元 ) 经 营 活 动 净 现 金 流 ( 亿 元 ) 资 产 负 债 率 (%) 总 资 本 化 率 (%) EBITDA 利 息 倍 数 (X) 经 营 净 现 金 流 / 利 息 支 出

10 附 一 : 中 国 第 一 汽 车 集 团 公 司 主 要 财 务 数 据 及 财 务 指 标 财 务 数 据 ( 单 位 : 万 元 ) 货 币 资 金 1,201, ,313, ,747, ,754, 短 期 投 资 ( 交 易 性 金 融 资 产 ) , , 应 收 账 款 净 额 284, , , , 存 货 净 额 1,968, ,565, ,350, ,338, 其 他 应 收 款 190, , , , 长 期 投 资 1,388, ,551, ,645, ,798, 固 定 资 产 ( 合 计 ) 2,747, ,969, ,350, ,324, 总 资 产 10,575, ,149, ,254, ,046, 其 他 应 付 款 963, , ,135, ,100, 短 期 债 务 1,152, , , , 长 期 债 务 209, ,018, ,034, ,099, 总 债 务 1,361, ,362, ,308, ,512, 净 债 务 159, , ,439, ,241, 总 负 债 6,965, ,137, ,280, ,982, 财 务 性 利 息 支 出 99, , , 资 本 化 利 息 支 出 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 ) 3,610, ,011, ,974, ,064, 主 营 业 务 收 入 ( 营 业 总 收 入 ) 16,446, ,655, ,401, ,866, 主 营 业 务 利 润 ( 三 费 前 利 润 ) 2,145, ,323, ,493, ,426, 投 资 收 益 428, , , , EBIT 882, ,897, ,145, EBITDA 1,407, ,448, ,780, 经 营 活 动 产 生 现 金 净 流 量 931, ,876, ,201, ,030, 投 资 活 动 产 生 现 金 净 流 量 -237, , , , 筹 资 活 动 产 生 现 金 净 流 量 -523, , , , 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 169, ,057, ,290, , 资 本 支 出 651, , ,157, ,161, 财 务 指 标 主 营 业 务 毛 利 率 ( 营 业 毛 利 率 )(%) 三 费 收 入 比 (%) EBITDA/ 主 营 业 务 收 入 ( 营 业 总 收 入 )(%) 总 资 产 收 益 率 (%) 流 动 比 率 (X) 速 动 比 率 (X) 存 货 周 转 率 (X) * 应 收 账 款 周 转 率 (X) * 资 产 负 债 率 (%) 总 资 本 化 比 率 (%) 短 期 债 务 / 总 债 务 (%) 经 营 活 动 净 现 金 / 总 债 务 (X) * 经 营 活 动 净 现 金 / 短 期 债 务 (X) * 经 营 活 动 净 现 金 / 利 息 支 出 (X) 总 债 务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短 期 债 务 (X) EBITDA 利 息 倍 数 (X) 注 1: 由 于 一 汽 股 份 成 立 时 间 较 短, 而 一 汽 股 份 在 资 产 注 入 完 成 后 将 成 为 一 汽 集 团 汽 车 业 务 运 营 主 体, 总 资 产 占 一 汽 集 团 92% 以 上, 因 此 以 一 汽 集 团 财 务 数 据 代 替 ; 注 2: 未 获 得 2011 年 1~9 月 利 息 支 出 ; 注 3: 财 务 数 据 依 据 新 会 计 准 则 编 制,2011 年 三 季 报 未 经 审 计 9

11 附 二 : 评 级 报 告 所 用 基 本 财 务 指 标 的 计 算 公 式 主 营 业 务 毛 利 率 =( 主 营 业 务 收 入 净 额 - 主 营 业 务 成 本 ) / 主 营 业 务 收 入 净 额 营 业 毛 利 率 =( 营 业 总 收 入 - 营 业 成 本 )/ 营 业 总 收 入 EBIT( 息 税 前 盈 余 )= 利 润 总 额 + 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 EBITDA( 息 税 折 旧 摊 销 前 盈 余 )=EBIT+ 折 旧 + 无 形 资 产 摊 销 + 长 期 待 摊 费 用 摊 销 净 资 产 收 益 率 = 净 利 润 / 所 有 者 权 益 总 资 产 报 酬 率 = EBIT / 总 资 产 平 均 余 额 收 现 比 = 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 / 主 营 业 务 收 入 净 额 ( 营 业 总 收 入 净 额 ) 盈 利 现 金 比 率 = 经 营 活 动 净 现 金 流 / 净 利 润 应 收 账 款 周 转 率 = 主 营 业 务 收 入 净 额 ( 营 业 总 收 入 净 额 )/ 应 收 账 款 平 均 余 额 存 货 周 转 率 = 主 营 业 务 成 本 ( 营 业 成 本 ) / 存 货 平 均 余 额 流 动 资 产 周 转 率 = 主 营 业 务 收 入 净 额 ( 营 业 总 收 入 净 额 )/ 流 动 资 产 平 均 余 额 流 动 比 率 = 流 动 资 产 / 流 动 负 债 速 动 比 率 =( 流 动 资 产 - 存 货 ) / 流 动 负 债 短 期 债 务 = 短 期 借 款 + 应 付 票 据 + 应 付 短 期 融 资 券 + 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款 短 期 债 务 = 短 期 借 款 + 交 易 性 金 融 负 债 + 应 付 票 据 + 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 ( 新 准 则 ) 长 期 债 务 = 长 期 借 款 + 应 付 债 券 总 债 务 = 长 期 债 务 + 短 期 债 务 总 资 本 = 总 债 务 + 所 有 者 权 益 资 产 负 债 率 = 负 债 总 额 / 资 产 总 额 长 期 资 本 化 比 率 = 长 期 债 务 /( 长 期 债 务 + 所 有 者 权 益 ) 总 资 本 化 比 率 = 总 债 务 /( 总 债 务 + 所 有 者 权 益 ) 现 金 流 动 负 债 比 = 经 营 活 动 净 现 金 流 / 流 动 负 债 到 期 债 务 本 息 偿 付 率 = 经 营 活 动 净 现 金 流 /( 本 期 到 期 债 务 本 金 + 现 金 利 息 支 出 ) EBITDA 利 息 倍 数 = EBITDA /( 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 资 本 化 利 息 支 出 ) 10

12 附 三 : 主 体 信 用 等 级 的 符 号 及 定 义 等 级 符 号 含 义 AAA 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 AA 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 较 小, 违 约 风 险 很 低 A 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 BBB 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 BB 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 有 较 高 违 约 风 险 B 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 CCC 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 CC 受 评 对 象 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 保 护 较 小, 基 本 不 能 保 证 偿 还 债 务 C 受 评 对 象 不 能 偿 还 债 务 注 : 除 AAA 级,CCC 级 以 下 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 略 高 或 略 低 于 本 等 级 11

13 附 四 : 中 期 票 据 信 用 等 级 的 符 号 及 定 义 等 级 符 号 含 义 AAA 票 据 安 全 性 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 信 用 风 险 极 低 AA 票 据 安 全 性 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 较 小, 信 用 风 险 很 低 A 票 据 安 全 性 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 信 用 风 险 较 低 BBB 票 据 安 全 性 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 信 用 风 险 一 般 BB 票 据 安 全 性 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 有 较 高 信 用 风 险 B 票 据 安 全 性 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 信 用 风 险 很 高 CCC 票 据 安 全 性 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 信 用 风 险 极 高 CC 基 本 不 能 保 证 偿 还 票 据 C 不 能 偿 还 票 据 注 : 除 AAA 级,CCC 级 以 下 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 略 高 或 略 低 于 本 等 级 12

关 注 造 纸 行 业 属 于 强 周 期 行 业 造 纸 行 业 与 宏 观 经 济 环 境 具 有 较 强 的 正 相 关 性, 对 行 业 的 周 期 性 波 动 对 公 司 经 营 的 影 响 应 保 持 关 注 为 追 求 新 的 利 润 增 长 点, 公 司 实 行 多 元 化 产 业 投 资, 行 业 领 域 涉 及 能 源 金 融 房 地 产 等, 均 为 资 金 密 集 型 行 业,

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