东吴证券研究所

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树鲍
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1 证券研究报告公司研究电源设备晶盛机电 (300316) 光伏新政对晶盛机电影响评估买入 ( 维持 ) 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 1,949 3,100 3,400 4,000 同比 (%) 78.6% 59.1% 9.7% 17.6% 净利润 ( 百万元 ) ,220 同比 (%) 89.8% 87.2% 29.5% 30.2% 每股收益 ( 元 / 股 ) P/E( 倍 ) 事件 :2018 年 6 月 1 日, 发改委财政部能源局联合发布关于 2018 年光伏发电有关事项的通知投资要点 : 短期将迎阵痛期, 全球装机需求下调至 80-90GW, 同比下滑 10-20% 我们认为, 本次政策的本质是 : 减少增量项目补贴缺口, 使光伏产业更加健康发展预计政策短期将大幅影响国内装机需求, 行业将加速降价和洗牌, 平价时代有望提前到来我们预计 2018 年光伏国内新增装机量的预估调整为 25-30GW( 原预测是 45-50GW), 同比下滑约为 50% 左右预计 2018 年海外新增装机量为 55-60GW, 同比增长 10-20% 预计 2018 年全球光伏新增装机量 80-90GW, 同比下滑 10-20% 单晶将加速替代多晶, 单晶缺口将不断扩大政策调整后, 预计对多晶产能产生较大冲击多晶硅片目前已跌破现金成本, 新的一轮价格战将推动多晶产能加速退出多晶产能退出以后, 对应全球每年约 GW 装机需求, 单晶缺口约为 20-40GW, 随着平价上网时代到来,2020 年以后缺口将更大新政下各家光伏企业资金压力渐显, 融资能力较差的企业持续扩张能力会有问题, 具备更强融资能力的光伏龙头企业 ( 隆基和中环 ) 不排除逆势扩张加速洗牌, 高端光伏设备公司将持续受益, 设备新进入者潜在威胁很小政策将推动光伏平价前最后一次洗牌, 平价超级周期有望提前开启本轮周期出清后, 我们预计光伏系统成本将达到元 /W 左右的水平 ( 和现在的 5 元相比, 还有 30%-50% 的下降空间 ), 光伏度电成本将降低至 0.30 元 / 度以下全球光伏产业将出现一轮长度在 15 年以上的全球平价上网大周期我们维持此前的判断,2020 年后即将启动的这轮光伏平价上网大周期晶盛机电 : 光伏将迎阵痛期, 半导体设备接力增长短期受光伏政策影响, 我们预计晶盛机电 2019 年光伏收入将下滑,2020 年平价时代公司光伏收入有望重新迎来高速增长公司半导体布局全球化已经稳定立足点, 半导体业务进入收割期公司半导体单晶炉已经成为世界级的设备供应商, 大硅片整线制造能力已达 80% 全球半导体硅片缺货将延续至 2021 年, 同时受益于半导体产业转移至中国, 国内大硅片投资规划已超 600 亿元, 未来三年半导体硅片设备需求超过 400 亿元, 国内设备公司将历史性的机遇我们预计公司未来 2-3 年将成为国内半导体设备利润体量最大的公司之一预计无锡中环大硅片一期项目 100 亿元投资 2020 年将达产, 设备需求约为亿元盈利预测和投资建议 : 预计公司年收入分别为 31 亿和 34 亿, 净利润分别为 7.2 亿 9.4 亿, 对应 PE 分别为 27 倍 21 倍, 维持买入评级按照分部估值法, 光伏受行业政策影响给予 20 倍 PE 估值, 半导体给予 50 倍 PE 估值, 按照我们对公司 2019 年的业绩预期, 合理估值为 330 亿市值风险提示 : 短期可能受光伏政策调整的影响 ; 光伏平价进程低于预期 ; 半导体国产化发展低于预期 [Table_Author] 2018 年 06 月 04 日股价走势市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低 / 最高价 8.92/20.53 市净率 ( 倍 ) 4.02 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 证券分析师陈显帆执业证号 :S chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师周尔双执业证号 :S zhouersh@dwzq.com.cn 基础数据每股净资产 ( 元 ) 3.76 资产负债率 (%) 总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 相关研究晶盛机电沪深 % 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 晶盛机电 : 中标 8.6 亿大订单, 验证接近平价时代订单不断超预期逻辑晶盛机电 :Q1 业绩靠上限, 中报预计增长 % 晶盛机电 : 业绩符合预期, 看好半导体设备贡献业绩弹性 / 7

2 事件 : 2018 年 6 月 1 日, 发改委财政部能源局联合发布关于 2018 年光伏发电有关事项的通知, 要点如下 : (1)2018 年普通光伏电站暂不安排, 国家下文前各地不得安排需国家补贴的普通电站 (2) 分布式光伏开始进行规模管理,2018 年安排 10GW 5 月 31 日及以前并网的分布式光伏项目纳入规模管理, 未纳入国家规模管理的项目, 由地方依法予以支持 (3) 支持光伏扶贫, 在各地落实实施条件严格审核的前提下, 及时下达十三五第二批光伏扶贫项目计划 (4) 有序推进领者基地建设, 今年视光伏发电规模控制情况再行研究 (5) 鼓励各地根据消纳条件和相关要求自行安排各类不需要国家补贴的光伏项目 (6) 自发文之日起 (2018 年 6 月 1 日起 ), 新投运光伏电站全额上网分布式光伏上网电价降低至 0.50/0.60/0.70 元 / 度, 自发自用余电上网分布式光伏全电量补贴降低至 0.32 元 / 度, 村级扶贫电站 (0.5MW 以下 ) 标杆电价不变 (7) 普通光伏电站必须竞争性招标, 户用光伏外的分布式光伏鼓励竞争性招标, 竞争性招标要将上网电价作为重要竞争优选条件鼓励地方加大分布式发电市场化交易力度 1. 短期将迎阵痛期, 全球装机需求下调至 80-90GW, 同比下滑 10-20% 我们认为, 本次政策的本质是 : 减少增量项目补贴缺口, 使光伏产业更加健康发展在 2017 年分布式快速发展的背景之下, 国家在补贴缺口越来越大的客观现实面前, 选择主动调整补贴政策, 来规避更大的补贴缺口风险, 虽短期阵痛, 但也是为了行业更健康有序发展我们预计政策短期将大幅影响国内装机需求, 行业将加速降价和洗牌, 平价时代有望提前到来我们预计 2018 年光伏国内新增装机量的预估调整为 25-30GW( 原预测是 45-50GW), 同比下滑约为 50% 左右预计 2018 年海外新增装机量为 55-60GW, 同比增长 10-20% 预计 2018 年全球光伏新增装机量 80-90GW, 同比下滑 10-20% 2 / 7

2. 单晶将加速替代多晶, 单晶缺口将不断扩大政策调整后, 我们预计对多晶产能产生较大冲击多晶硅片目前已跌破现金成本, 新的一轮价格战将推动多晶产能加速退出目前全球多晶产能约为 80GW; 单晶产能约为 60GW, 其中隆基和中环在 2018 年底的规划产能预计分别为 28GW 和 23.

3 2. 单晶将加速替代多晶, 单晶缺口将不断扩大政策调整后, 我们预计对多晶产能产生较大冲击多晶硅片目前已跌破现金成本, 新的一轮价格战将推动多晶产能加速退出目前全球多晶产能约为 80GW; 单晶产能约为 60GW, 其中隆基和中环在 2018 年底的规划产能预计分别为 28GW 和 23.6GW 多晶产能退出以后, 对应全球每年约 GW 装机需求, 单晶缺口约为 20-40GW, 随着平价上网时代到来,2020 年以后缺口将更大新政面前各家光伏企业资金压力渐显, 融资能力较差的企业持续扩张能力会有问题, 具备更强融资能力的光伏龙头企业 ( 隆基和中环 ) 不排除逆势扩张加速洗牌, 高端光伏设备公司将持续受益, 设备新进入者潜在威胁很小图 1: 主要光伏企业财务数据情况数据来源 :wind, 3. 政策将推动光伏平价前最后一次洗牌, 平价超级周期有望提前开启系统成本的不断下降推动回报率上升, 带来了 2017 年分布式光伏快速发展分布式光伏系统成本在过去一年中不断下降, 其中组件从 4.3 元 /W 下降至元 /W( 多晶 2.4 元 /W, 单晶 2.6 元 /W, 高效单晶 2.8 元 /W), 系统成本为 5-7 元 /W; 在此背景下, 光伏度电成本下降至元 /kwh, 用户侧基本实现平价因为国家对分布式补贴保持 0.32 元 /kwh, 居民分布式和工商业分布式回报率可观, 发展速度进入加速阶段但是排除补贴因素, 与其他发达国家相比, 我国分布式累计占比仅有 7%, 远低于德国 73% 和美国 35% 分布式占比同时, 分布式光伏以工商业为主, 居民为辅, 中国的工业园区模式为分布式光伏的建设奠定了坚实的屋顶基础本轮周期出清后, 我们预计光伏系统成本将达到元 /W 左右的水平 ( 和现在的 5 元相比, 还有 30%-50% 的下降空间 ), 光伏度电成本将降低至 0.30 元 / 度以下全球光伏产业将出现一轮长度在 15 年以上的全球平价上网大周期我们维持此前的判断, 2020 年后即将启动的这轮光伏平价上网大周期, 对于全球能源格局而言, 将同时启动以风光储为核心的第三代能源对煤油气为核心的第二代能源的替代, 这个周期正是第三代人类能源消费超级大周期, 周期长度在 100 年的级别上 3 / 7

4 4. 晶盛机电 : 光伏将迎阵痛期, 半导体设备接力增长公司 2018 年 5 月初光伏在手订单约为 37 亿元含税, 其中 80% 来自于中环股份由于单晶加速替代多晶, 我们认为中环股份光伏扩产将不受此次政策影响 ; 中环硅片直接和间接出口占比达到 70-80%, 现金流良好, 在手现金达 57 亿元, 应收账款仅为 15 亿元, 身为国企融资能力更强, 财务状况属光伏行业最好企业之一短期受光伏政策影响, 我们预计晶盛机电 2019 年光伏收入将下滑,2020 年平价时代公司光伏收入有望重新迎来高速增长公司半导体布局全球化已经稳定立足点, 半导体业务进入收割期公司半导体单晶炉已经成为世界级的设备供应商, 大硅片整线制造能力已达 80% 全球半导体硅片缺货将延续至 2021 年, 同时受益于半导体产业转移至中国, 国内大硅片投资规划已超 600 亿元, 未来三年半导体硅片设备需求超过 400 亿元, 国内设备公司将历史性的机遇我们预计公司未来 2-3 年将成为国内半导体设备利润体量最大的公司之一 ; 预计无锡中环大硅片一期项目 100 亿元投资 2020 年将达产, 设备需求约为亿元 5. 对半导体硅片设备的观点如下 : 1)2018 年大硅片价格上涨 20%, 供需缺口带来设备投资机遇硅晶圆供不应求进入涨价周期, 行业有望进入量价齐升的高景气周期随着 AI 芯片 5G 芯片汽车电子物联网等下游的兴起, 全球半导体行业重回景气周期全球第 2 大硅晶圆厂 SUMCO 于 2017 年年底预测,2018 年 12 寸硅晶圆价格有望进一步上涨约 20% 且预测 2019 年也将持续上涨我们认为, 随着芯片应用领域的扩大, 硅晶圆供不应求, 半导体行业有望进入高景气周期 2) 硅片扩产周期长, 产能供给弹性小目前主流半导体硅片市场的全球寡头垄断已经形成,2016 年日本台湾国和韩国资本控制前五大半导体硅片厂商销量占全球 92% 然而前五大硅片厂中目前已明确宣布扩产 12 英寸硅晶圆的硅晶圆厂仅有日本 SUMCO:SUMCO 月增产 11 万产能需到 2019 年才开出根据 SUMCO 于 8 月公布的最新扩产计划显示, 平均每 10 万片月产能对应投资约 24 亿元, 从兴建到投产时间为 2-3 年, 扩产周期产和产能供给弹性弱而市场普遍预期, 2018 年 12 英寸硅晶圆需求有望继续增长, 产能增加速度缓慢将进一步扩大供需缺口我们预计未来几年硅片缺货将是常态, 且随着需求不断增长, 供需缺口将继续扩大 3) 投建大硅片项目对我国集成电路产业的意义就是上游 ( 原材料端 ) 的自主可控目前国内至少已有 9 个硅片项目 ( 京东方, 中环, 合晶科技,ferrotec 等 ), 合计投资规 4 / 7

5 模超 520 亿元人民币, 正在规划中的 12 寸硅片月产能已经达到 120 万片, 远期看可缓解硅片缺货的问题根据投资周期和羊群效应原理, 我们预计未来大硅片行业未来几年仍将会有新玩家加入, 投资高峰尚未到来, 半导体行业和设备行业即将进入高景气周期! 4) 硅片设备需求空间大, 核心环节国产化已有突破拉晶研磨抛光工艺和质量控制是大硅片产品质量是否合格的关键其中晶体生长设备直接决定了后续硅片的生产效率和质量, 是硅片生产过程中的重中之重 ( 占比 25%) 我们预计, 从硅片需求供给缺口的角度测算,2017 到 2020 年国内硅片设备的累计需求将达到 438 亿元,CAGR 为 50% 通过我们产业链不断验证, 晶盛机电除了单晶炉, 后段切磨抛均实现国产化, 达到整线 80% 设备制造能力并且获得台湾客户 ( 合晶科技 ) 国内龙头( 中环股份, 有研半导体等 ) 充分认可,2018 年下半年半导体设备订单有望高增长 6. 盈利预测与投资建议我们预计公司年光伏收入分别为 25 亿元 20 亿元 ; 半导体收入保守预计分别为 4 亿元 10 亿元, 蓝宝石收入分别为 2 亿 4 亿元光伏半导体蓝宝石净利率分别为 20% 50% 10%, 预计 2018 年年收入分别为 31 亿元和 34 亿元, 净利润分别为 7.2 亿元 9.4 亿元, 对应 PE 分别为 27 倍 21 倍, 维持买入评级按照分部估值法, 光伏受行业政策影响给予 20 倍 PE 估值, 半导体给予 50 倍 PE 估值, 按照我们对公司 2019 年的业绩预期, 合理估值为 330 亿市值 7. 风险提示预期短期可能受光伏政策调整的影响 ; 光伏平价进程低于预期 ; 半导体国产化发展低于 5 / 7

6 晶盛机电三大财务预测表资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产营业收入现金减 : 营业成本应收账款营业税金及附加存货营业费用其他流动资产管理费用非流动资产财务费用长期股权投资资产减值损失固定资产加 : 投资净收益在建工程其他收益无形资产营业利润其他非流动资产加 : 营业外净收支资产总计利润总额流动负债减 : 所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他流动负债 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款其他非流动负债重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计每股收益 ( 元 ) 少数股东权益每股净资产 ( 元 ) 归属母公司股东权益发行在外股份 ( 百万股 ) 负债和股东权益 ROIC(%) 9.6% 16.1% 17.6% 18.3% ROE(%) 10.0% 16.4% 17.9% 18.9% 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率 (%) 38.4% 43.1% 46.2% 48.9% 经营活动现金流销售净利率 (%) 19.8% 23.4% 27.6% 30.5% 投资活动现金流资产负债率 (%) 38.5% 31.4% 26.2% 28.0% 筹资活动现金流收入增长率 (%) 78.6% 59.1% 9.7% 17.6% 现金净增加额净利润增长率 (%) 89.8% 87.2% 29.5% 30.2% 折旧和摊销 P/E 资本开支 P/B 营运资本变动 EV/EBITDA 数据来源 : 贝格数据, 6 / 7

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

7 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 7 / 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013