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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 19, (11.6) 恒生中国企业指数 8, (16.8) 恒生香港中资企业指数 3, (13.9) 摩根士丹利资本国际香港指数 11, (8.2) 摩根士丹利资本国际中国指数 (13.5) 沪深 300 指数 2, (21.0) 台湾证交所指数 8, 孟买 SENSEX 指数 22,976 (0.5) (12.0) 日经 225 指数 16, (14.1) 韩国综合股价指数 1, (2.0) 澳大利亚 ASX 200 指数 4, (7.1) 道琼斯工业平均指数 16,640 (0.3) (4.5) 标普 500 指数 1,948 (0.2) (4.7) 金融时报 100 指数 6, (2.3) 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) (8.9) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,222 (0.0) 15.2 铜 ( 美元 / 吨 ) 4, 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, 镍 ( 美元 / 吨 ) 8, (3.6) 铁矿石指数 ( 美元 ) 48.3 (2.9) 10.8 中国国内钢筋 25 2, 中国国内高速线材 2, 中国国内热轧钢 2,122 (0.3) 6.4 中国国内冷轧钢 2, 波罗的海干散货运价指数 (32.0) 璞玉共精金 (A 股 ) 璞玉 2016 年 2 月 29 日 万安科技 买入...3 ( CH/ 人民币 14.81; 目标价格 : 人民币 34.90) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 公司日前公布 2015 年业绩快报, 全年实现营业总收入 17.0 亿元, 同比增长 28.9%; 归属于上市公司股东的净利润 0.9 亿元, 同比增长 24.1%, 每股收益 0.23 元, 略低于我们预期 公司收入大幅增长, 主要受益于其近年来大力拓展的底盘悬架业务 公司的气压制动业务也有望随着商用车销量反弹迎来回升 公司非公开发行募集 8.5 亿元完成, 将夯实传统制动及底盘系统业务, 扩产电控产品, 公司业务在 2016 年有望持续高速增长 募集资金的到位也将加快公司切入 ADAS 系统的进程, 利用其在制动系统上的优势成为智能汽车领域龙头企业 我们预计公司 年每股收益分别为 0.35 元和 0.57 元, 考虑到公司在 ADAS 车联网 智能交通 无线充电领域的布局及良好前景, 给予目标价 元, 维持买入评级 奥瑞金 买入...5 ( CH/ 人民币 20.88; 目标价格 : 人民币 39.90) 杨志威证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 公司发布业绩快报,2015 年营收 亿元, 同比增长 22.14%, 净利润 1.02 亿元, 同比增长 25.71% 公司 2015 年利润分配方案预披露, 拟 10 转 10 送 4 派 4.5 宁波华翔 买入...7 ( CH/ 人民币 17.40; 目标价格 : 人民币 27.90) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S 最新信息 公司日前公布业绩快报,2015 年实现营业收入 99.2 亿元, 同比增长 13.9%; 归属于上市公司净利润 2.2 亿元, 同比下降 58.2%; 每股收益 0.41 元, 略低于我们预期 公司收入同比快速增长, 主要受益于乘用车小排量购置税减半政策刺激, 公司产品销量快速回升, 以及新客户拓展有力 公司利润同比大幅下降, 主要原因是德国华翔受产品质量影响, 全年经营亏损近 4 亿元 乘用车小排量购置税减半政策 2016 年全年实施, 预计乘用车有望实现双位增长, 公司主要客户上汽大众 一汽大众等有望实现销量快速增长, 带动公司业绩稳步提升 德国华翔 2015 年亏损严重, 公司将采取措施并重组德国业务, 有望早日扭亏为盈, 并对公司整体业绩带来巨大提升 我们预计公司 年每股收益分别为 1.25 元和 1.72 元, 考虑公司汽车电子 新材料等业务的发展前景, 给予公司 2017 年 16 倍市盈率, 合理目标价为 元, 维持买入评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 松芝股份 买入... 9 ( CH/ 人民币 12.79; 目标价格 : 人民币 28.50) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S 最新信息 公司日前公布业绩快报,2015 年实现营业收入 30.1 亿元, 同比增长 19.0%; 归属于上市公司净利润 3.3 亿元, 同比增长 19.9%; 每股收益 0.81 元, 略高于我们预期 公司收入和利润大幅增长, 主要受益于 :1) 新能源汽车行业快速增长, 公司新能源汽车空调销量大幅度增加 ;2) 公司在传统公交车和自主品牌乘用车空调领域继续保持行业领先地位, 保持快速增长势头 在财政补贴和新能源公交比例考核等多重政策推动下, 新能源客车销量有望保持高速增长, 公司纯电动客车空调国内领先, 将持续受益 公司乘用车空调自主品牌覆盖率国内领先, 有望逐步进入合资品牌供应体系, 广阔市场空间值得期待 在油耗限值和燃料消耗积分管理办法的推动下, 新能源乘用车年均增速有望达到 50%, 公司乘用车电动空调客户涵盖了江淮汽车 上汽通用五菱等主流厂商, 潜在爆款车型有望带来超预期增长 我们预计松芝股份 年每股收益分别为 0.94 元和 1.14 元, 给予公司 25 倍 2017 年市盈率, 合理目标价为 元, 维持买入评级 2016 年 2 月 29 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 证券研究报告 调整预测 买入 136% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 : 分部估值法 板块评级 : 增持 股价表现 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% (50%) Feb-15 Apr-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jun-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 万安科技 深圳成指 (%) 今年至今 绝对 (35.8) (8.7) (28.6) 相对深证成指 (8.6) (9.7) (3.6) 发行股数 ( 百万 ) 480 流通股 (%) 75 流通股市值 ( 人民币百万 ) 5,356 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 257 净负债比率 (%)(2016E) 39 主要股东 (%) 万安集团有限公司 46 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 2 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车零部件 彭勇 * (8621) yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 魏敏 朱朋为本报告重要贡献者 万安科技 2016 年 2 月 29 日 传统业务高增长,ADAS 系统有望加快布局 公司日前公布 2015 年业绩快报, 全年实现营业总收入 17.0 亿元, 同比增长 28.9%; 归属于上市公司股东的净利润 0.9 亿元, 同比增长 24.1%, 每股收益 0.23 元, 略低于我们预期 公司收入大幅增长, 主要受益于其近年来大力拓展的底盘悬架业务 公司的气压制动业务也有望随着商用车销量反弹迎来回升 公司非公开发行募集 8.5 亿元完成, 将夯实传统制动及底盘系统业务, 扩产电控产品, 公司业务在 2016 年有望持续高速增长 募集资金的到位也将加快公司切入 ADAS 系统的进程, 利用其在制动系统上的优势成为智能汽车领域龙头企业 我们预计公司 年每股收益分别为 0.35 元和 0.57 元, 考虑到公司在 ADAS 车联网 智能交通 无线充电领域的布局及良好前景, 给予目标价 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 业绩略低于预期, 未来有望持续高增长 经济增速放缓, 商用车整体销量低迷, 而商用车的配套系统 气压制动系统, 作为万安科技最主要的营业收入与毛利收入来源, 受到较大影响 公司 2015 年整体业绩收入实现 28.9% 的高增长, 主要受益于大力发展的悬架系统业务, 公司开拓了江淮汽车 上汽通用五菱和东风柳汽等优质客户 由于悬架系统业务处于新市场开拓时, 毛利率较低, 导致净利润实现 24.1% 增长率, 增速有所放缓 预计 2016 年悬架业务随着客户爆款车型的上市有望助力公司该项业务持续高增长, 其毛利率有望也将得以提升 我们预计 2016 年商用车销量有望触底迎来小幅反弹, 公司的气压制动系统业务有望回升 公司的 ABS 系统毛利率高, 随着国家政策推行助力, 商用车装配量飞速增加, 业绩将会得到较快释放 增发项目资金到位将为产能扩大提供强有力的支撑 布局车联网 智能交通 无线充电,ADAS 系统有望加快推进 公司通过参股方式, 牵手北京飞驰镁物和苏打网络, 分别发展车联网和新能源汽车共享经济, 并已参与美国 Evatran A B 轮融资, 进入新能源汽车无线充电领域, 有望进入国内领先新能源汽车厂商供应链实现量产, 并不断推进更高功率充电技术研发 公司积极布局智能汽车, 公司非公开增发项目资金到位后有望加快其 ADAS 系统落地进程 公司是传统汽车零部件供应商, 拥有主动安全系统优势, 公司通过布局 ADAS 系统, 能够联通车联网, 整合智能汽车产业链 公司也将发挥自己的传统优势, 加快自主研发电子制动产品与电动车副车架的步伐 公司智能汽车与新能源汽车双管齐下, 业务未来有望多点开花 评级面临的主要风险 1) 汽车行业持续低迷, 传统业务加速下滑 ;2)ADAS 车联网 智能交通 无线充电等新业务发展不及预期 估值 我们预计公司 年每股收益分别为 0.35 元和 0.57 元 采取分部估值, 给予传统业务 25 倍动态市盈率, 维持新兴业务 100 亿元市值估计, 维持目标价 元与买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,283 1,322 1,705 2,182 2,837 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (37.9) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (14.8) (6.2) (4.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

4 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 1,283 1,322 1,705 2,182 2,837 销售成本 (982) (992) (1,303) (1,629) (2,075) 经营费用 (184) (160) (211) (260) (337) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (52) (60) (62) (71) (82) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (25) (22) (22) (22) (20) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (7) (17) (22) (38) (59) 少数股东权益 (1) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (1) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (38) 核心每股收益增长 (%) (51) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 应收帐款 ,082 1,203 库存 其他流动资产 流动资产总计 1,129 1,126 1,264 1,827 2,159 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 ,093 总资产 1,825 1,836 2,083 2,742 3,236 应付帐款 ,726 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 1,094 1,035 1,194 1,640 1,917 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 ,033 1,243 少数股东权益 总负债及权益 1,825 1,836 2,083 2,742 3,236 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.13) 0.83 (0.67) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (57) (37) 308 (450) 783 税金 (8) (17) (1) (16) (39) 其他经营现金流 (25) (35) (67) (146) (87) 经营活动产生的现金流 (328) 1,082 购买固定资产净值 (4) 投资减少 / 增加 1 0 (75) (15) (34) 其他投资现金流 (100) (50) (200) (300) (420) 投资活动产生的现金流 (104) (46) (175) (165) (244) 净增权益 (7) (17) (19) (38) (70) 净增债务 55 (26) (194) 452 (633) 支付股息 其他融资现金流 (55) (44) (73) (40) (241) 融资活动产生的现金流 (7) (59) (233) 476 (723) 现金变动 (82) (20) 12 (17) 116 期初现金 公司自由现金流 (75) (493) 839 权益自由现金流 (19) 226 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 38.7 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 29 日万安科技 4

5 证券研究报告 调整预测 买入 91% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :42 倍 15 年市盈率 板块评级 : 未有评级 股价表现 100% 80% 60% 40% 20% 0% (20%) (40%) Apr-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jun-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 奥瑞金 深圳成指 (%) 今年至今 绝对 (20.2) (8.8) (28.9) 24.5 相对深证成指 7.1 (9.8) (3.8) 43.0 发行股数 ( 百万 ) 981 流通股 (%) 65 流通股市值 ( 人民币百万 ) 13,244 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 201 净负债比率 (%)(2016E) 17 主要股东 (%) 上海原龙投资有限公司 48 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 2 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 轻工制造 : 包装印刷 杨志威 * (8621) zhiwei1.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 赵综艺为本报告重要贡献者 奥瑞金 业绩符合预期, 高送转回报股东 2016 年 2 月 29 日 公司发布业绩快报,2015 年营收 亿元, 同比增长 22.14%, 净利润 1.02 亿元, 同比增长 25.71% 公司 2015 年利润分配方案预披露, 拟 10 转 10 送 4 派 4.5 支撑评级的要点 业绩符合预期, 未来继续稳健增长可期 公司 2015 年营收增长 22.14%, 主要得益于对红牛销量的增长和二片罐产能释放 高端功能性饮料成长性良好, 随着红牛继续扩张渠道和二维码营销服务能力增强, 我们预计其未来两年仍将维持 15% 以上增长 二片罐方面, 啤酒罐化率以每年 2% 的速度提升, 带来每年接近 30 亿罐 ( 占当前总销量 10%) 的需求增量, 公司山东 广西 陕西等地的二片罐项目和湖北异形罐项目的产能释放将助力营收成长 2015 年公司利润总额增长 30.97%, 净利润增长 25.71% 得益于原材料价格疲弱和公司规模采购优势, 预计未来两年净利率将维持 继续推进整体包装解决方案战略, 关注后续外延并购 公司自 2014 年开启商业模式转型, 目前已成功收购中粮包装 27% 股权, 并和一致行动人共持有软塑包装龙头企业永新股份 25% 以上股权, 成为其第二大股东 上述收购预计将为公司 2016 年带来 10% 左右的净利润增厚, 且显示出公司做大格局的魄力和能力, 公司在横向以及其他包装领域进一步外延拓展值得期待 体育布局受益于 2016 体育大年和后续政策红利 2015 年, 公司在足球领域投资动吧体育, 在冰雪领域投资冰世界并与 NHL 波士顿棕熊队冰球签署合作协议, 大包装 + 体育 的布局已经明确 体育产业大发展以足球为先,2016 年欧洲杯 奥运会将推动全民体育 ( 尤其是足球 ) 的热情 北京和张家口承办 2022 年冬奥会, 承诺国内 3 亿冰雪人口, 冰雪项目在国内迎来大的发展机遇 公司体育布局将受益于体育大年的到来和持续的体育政策红利 评级面临的主要风险 红牛增速下滑, 外延不达预期 估值 公司未来两年业绩成长确定性强 2015 年大包装和体育领域的布局彰显了较强的执行力, 后续外延并购值得期待 鉴于中粮包装收购落地, 我们上调盈利预测, 以此次定增摊薄后股本计算, 预计 年每股收益分别为 元 / 股, 维持目标价 元, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 4,567 5,455 6,877 8,158 9,364 变动 (%) (16) 净利润 ( 人民币百万 ) ,020 1,316 1,516 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (57.3) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) n.a

6 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 4,567 5,455 6,877 8,158 9,364 销售成本 (3,225) (3,765) (4,772) (5,693) (6,534) 经营费用 (371) (397) (488) (477) (541) 息税折旧前利润 971 1,293 1,617 1,989 2,289 折旧及摊销 (125) (190) (256) (302) (328) 经营利润 ( 息税前利润 ) 846 1,103 1,361 1,687 1,961 净利息收入 /( 费用 ) (61) (83) (72) (50) (74) 其他收益 /( 损失 ) (110) (165) (228) (273) (299) 税前利润 783 1,036 1,309 1,656 1,912 所得税 (176) (231) (294) (346) (403) 少数股东权益 净利润 ,020 1,316 1,516 核心净利润 ,287 1,488 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (16) 息税前利润增长 (%) (23) 息税折旧前利润增长 (%) (26) 每股收益增长 (%) (57) 核心每股收益增长 (%) (57) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1,020 1, 应收帐款 1,077 1,102 1,389 1,648 1,891 库存 ,104 其他流动资产 流动资产总计 2,936 3,510 3,384 4,016 4,607 固定资产 1,810 2,429 3,140 3,444 3,722 无形资产 其他长期资产 (391) (391) (392) 长期资产总计 2,435 3,254 3,598 3,896 4,168 总资产 5,371 6,765 6,982 7,912 8,775 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 1,952 1,913 1,528 1,868 2,011 长期借款 其他长期负债 股本 ,090 1,090 1,090 储备 2,975 3,135 3,065 3,662 4,388 股东权益 3,282 3,748 4,155 4,752 5,478 少数股东权益 总负债及权益 5,371 6,765 6,982 7,912 8,775 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 783 1,036 1,309 1,656 1,912 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 77 (54) (451) 税金 其他经营现金流 (570) (725) (602) (1,437) (1,341) 经营活动产生的现金流 ,137 1,404 购买固定资产净值 (666) (717) (600) (600) (600) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (460) (259) 投资活动产生的现金流 (1,126) (973) (600) (600) (600) 净增权益 净增债务 (37) 支付股息 0 (301) (613) (719) (790) 其他融资现金流 (74) 4 (1,084) 融资活动产生的现金流 (111) 401 (1,020) (455) (725) 现金变动 (567) 197 (734) 期初现金 1,578 1,020 1, 公司自由现金流 (440) (195) 权益自由现金流 (571) 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 29 日奥瑞金 6

7 证券研究报告 最新信息 买入 60% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :68 倍 15 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 129% 98% 67% 37% 6% (25%) Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 宁波华翔 深圳成指 (%) 今年至今 绝对 相对深证成指 27.3 (1.0) 发行股数 ( 百万 ) 530 流通股 (%) 87 流通股市值 ( 人民币百万 ) 8,011 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 0 净负债比率 (%)(2016E) 23 主要股东 (%) 周晓峰 17 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 2 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车零部件 彭勇 * (8621) yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 朱朋 魏敏为本报告重要贡献者 宁波华翔 短期业绩承压, 长期看好公司发展 2016 年 2 月 29 日 公司日前公布业绩快报,2015 年实现营业收入 99.2 亿元, 同比增长 13.9%; 归属于上市公司净利润 2.2 亿元, 同比下降 58.2%; 每股收益 0.41 元, 略低于我们预期 公司收入同比快速增长, 主要受益于乘用车小排量购置税减半政策刺激, 公司产品销量快速回升, 以及新客户拓展有力 公司利润同比大幅下降, 主要原因是德国华翔受产品质量影响, 全年经营亏损近 4 亿元 乘用车小排量购置税减半政策 2016 年全年实施, 预计乘用车有望实现双位增长, 公司主要客户上汽大众 一汽大众等有望实现销量快速增长, 带动公司业绩稳步提升 德国华翔 2015 年亏损严重, 公司将采取措施并重组德国业务, 有望早日扭亏为盈, 并对公司整体业绩带来巨大提升 我们预计公司 年每股收益分别为 1.25 元和 1.72 元, 考虑公司汽车电子 新材料等业务的发展前景, 给予公司 2017 年 16 倍市盈率, 合理目标价为 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 小排量减税刺激乘用车销量有望双位增长, 公司将持续受益 乘用车小排量购置税减半政策 2016 年全年实施, 预计乘用车有望实现双位增长, 公司主要客户上汽大众 一汽大众等市场地位稳固, 销量快速增长将带动公司业绩稳步提升 德国华翔有望逐步扭亏, 带动整体业绩快速回升 德国华翔 2015 年经营亏损近 4 亿元, 公司将采取措施并重组德国业务, 有望早日扭亏为盈, 并对公司整体业绩带来巨大提升 资产注入提高股比, 迎来全新发展阶段 公司日前公告正筹划以发行股份购买本公司实际控制人持有的宁波劳伦斯汽车内饰件有限公司 100% 股权 ( 已签署框架协议 ) 等资产 资产注入将提高控制人股比, 为后续外延扩张创造良好条件, 公司也将迎来全新发展阶段 评级面临的主要风险 1) 德国华翔扭亏低于预期 ;2) 公司新业务如汽车电子等发展低于预期 估值 我们预计公司 年每股收益分别为 1.25 元和 1.72 元, 考虑公司汽车电子 新材料等业务的发展前景, 给予公司 2017 年 16 倍市盈率, 合理目标价为 元, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 7,292 8,713 9,920 11,368 12,982 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (58.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (19.0) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.91) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

8 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 7,292 8,713 9,920 11,368 12,982 销售成本 (5,825) (6,963) (8,139) (9,120) (10,360) 经营费用 (780) (802) (919) (928) (915) 息税折旧前利润 ,319 1,707 折旧及摊销 (239) (258) (275) (307) (340) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,012 1,367 净利息收入 /( 费用 ) (21) (31) (86) (135) (101) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,049 1,445 所得税 (99) (138) (114) (168) (231) 少数股东权益 (134) (198) (335) (220) (304) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (15) 息税折旧前利润增长 (%) (9) 每股收益增长 (%) (58) 核心每股收益增长 (%) (57) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1,209 1,081 1,046 1,199 1,369 应收帐款 1,372 1,702 1,770 2,209 2,335 库存 1,051 1,227 1,469 1,552 1,879 其他流动资产 流动资产总计 3,753 4,307 4,484 5,315 5,858 固定资产 1,576 1,866 1,909 1,935 1,946 无形资产 其他长期资产 ,287 2,558 2,862 长期资产总计 2,257 2,613 4,385 4,672 4,974 总资产 7,071 8,594 10,443 11,522 12,366 应付帐款 1,598 1,791 2,074 2,256 2,662 短期债务 ,949 2,139 1,263 其他流动负债 流动负债总计 2,668 2,988 4,728 5,027 4,825 长期借款 其他长期负债 ,045 股本 储备 2,880 2,937 3,134 3,729 4,548 股东权益 3,410 3,467 3,664 4,259 5,078 少数股东权益 ,114 1,418 总负债及权益 7,071 8,594 10,443 11,522 12,366 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.21) (0.65) (0.07) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 ,049 1,445 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 169 (280) 479 (555) 552 税金 (114) (168) (231) 其他经营现金流 (291) (463) (1,878) (294) (598) 经营活动产生的现金流 (485) 474 1,610 购买固定资产净值 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (958) (687) (615) (644) (678) 投资活动产生的现金流 (481) (570) (172) (179) (187) 净增权益 (42) (53) (22) (66) (91) 净增债务 (65) 149 1, (1,084) 支付股息 其他融资现金流 (72) (117) (1,031) (227) (308) 融资活动产生的现金流 (179) (150) (1,262) 现金变动 89 (99) (42) 期初现金 1,034 1,184 1, ,137 公司自由现金流 268 (104) (656) 295 1,423 权益自由现金流 , 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (19.0) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 29 日宁波华翔 8

9 证券研究报告 最新信息 买入 123% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :25 倍 17 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 56% 36% 16% (3%) (23%) (43%) Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 松芝股份 深圳成指 (%) 今年至今 绝对 (25.9) 8.9 (34.0) (33.9) 相对深证成指 (9.0) (15.4) 发行股数 ( 百万 ) 423 流通股 (%) 57 流通股市值 ( 人民币百万 ) 3,080 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 109 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 陈福成 45 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 2 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车零部件 彭勇 * (8621) yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 朱朋 魏敏为本报告重要贡献者 松芝股份 业绩高于预期, 看好公司未来发展 2016 年 2 月 29 日 公司日前公布业绩快报,2015 年实现营业收入 30.1 亿元, 同比增长 19.0%; 归属于上市公司净利润 3.3 亿元, 同比增长 19.9%; 每股收益 0.81 元, 略高于我们预期 公司收入和利润大幅增长, 主要受益于 :1) 新能源汽车行业快速增长, 公司新能源汽车空调销量大幅度增加 ;2) 公司在传统公交车和自主品牌乘用车空调领域继续保持行业领先地位, 保持快速增长势头 在财政补贴和新能源公交比例考核等多重政策推动下, 新能源客车销量有望保持高速增长, 公司纯电动客车空调国内领先, 将持续受益 公司乘用车空调自主品牌覆盖率国内领先, 有望逐步进入合资品牌供应体系, 广阔市场空间值得期待 在油耗限值和燃料消耗积分管理办法的推动下, 新能源乘用车年均增速有望达到 50%, 公司乘用车电动空调客户涵盖了江淮汽车 上汽通用五菱等主流厂商, 潜在爆款车型有望带来超预期增长 我们预计松芝股份 年每股收益分别为 0.94 元和 1.14 元, 给予公司 25 倍 2017 年市盈率, 合理目标价为 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 新能源客车空调高速增长, 传统客车空调龙头地位稳固 在财政补贴和新能源公交比例考核等多重政策推动下, 新能源客车有望保持高速增长, 公司纯电动客车空调国内领先, 单车盈利能力比传统客车高, 将持续受益 公司在传统客车空调市场龙头地位稳固, 大中型公交客车传统空调是公司业绩增长有力保障 传统乘用车空调有望逐步进入合资体系, 新能源乘用车潜在爆款车型有望带来超预期增长 公司传统乘用车空调自主品牌配套率国内第一, 有望逐步进入合资品牌供应体系, 增长潜力巨大, 广阔市场空间值得期待 在油耗限值和燃料消耗积分管理办法推动下, 新能源乘用车年均增速有望超过 50%, 公司乘用车电动空调客户涵盖了江淮汽车 五菱等主流厂商, 潜在爆款车型有望带来持续收益 评级面临的主要风险 1) 大中型客车空调销量不及预期 ;2) 乘用车空调发展不及预期 估值 我们预计松芝股份 年每股收益分别为 0.94 元和 1.14 元, 考虑到公司在大中型客车电动空调和传统空调领域的龙头地位和盈利能力, 以及乘用车电动空调和传统空调的增长速度和巨大市场潜力, 给予公司 25 倍 2017 年市盈率, 合理目标价为 元, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,968 2,527 3,007 3,743 4,604 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 64.0 (11.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (122.4) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.10) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

10 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 1,968 2,527 3,007 3,743 4,604 销售成本 (1,358) (1,753) (2,088) (2,602) (3,207) 经营费用 (392) (400) (477) (611) (738) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (33) (43) (44) (44) (45) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) 13 (3) (16) (24) (33) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (39) (57) (73) (89) (107) 少数股东权益 (16) (25) (30) (35) (42) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 64 (11) 核心每股收益增长 (%) 62 (11) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,087 应收帐款 1,638 1,743 2,032 2,335 2,781 库存 其他流动资产 流动资产总计 2,647 2,824 3,265 3,916 4,586 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 ,129 1,316 总资产 3,340 3,746 4,358 5,191 6,048 应付帐款 ,109 1,409 1,704 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 967 1,191 1,411 1,930 2,423 长期借款 其他长期负债 股本 储备 1,822 1,912 2,203 2,462 2,775 股东权益 2,134 2,317 2,626 2,885 3,198 少数股东权益 总负债及权益 3,340 3,746 4,358 5,191 6,048 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.85) (0.79) (0.23) (0.03) 0.12 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 (13) 运营资本变动 (144) (7) (151) (8) (157) 税金 (24) (32) (73) (89) (107) 其他经营现金流 (15) (140) (314) (281) (169) 经营活动产生的现金流 (44) 购买固定资产净值 投资减少 / 增加 (21) 其他投资现金流 (523) (98) (365) (355) (347) 投资活动产生的现金流 (436) (33) (143) (130) (138) 净增权益 (94) (122) (116) (139) (168) 净增债务 (100) 支付股息 其他融资现金流 67 (35) 25 (127) (254) 融资活动产生的现金流 (127) (30) 67 (9) (49) 现金变动 (431) 162 (120) 期初现金 公司自由现金流 (304) 192 (187) 权益自由现金流 (417) 295 (65) 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金 1.5 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (122.4) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 29 日松芝股份 10

11 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2016 年 2 月 29 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 11

12 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /