公司研究报告

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球孙
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1 证券研究报告公司研究 / 公司首次覆盖报告 2016 年 04 月 28 日电力设备与新能源 / 新能源 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 光伏 EVA 胶膜龙头, 加码新材料投资福斯特 (603806) 弓永峰执业证书编号 :S 研究员 gongyongfeng@htsc.com 何昕执业证书编号 :S 研究员 hexin6573@htsc.com 李轶奇联系人 liyiqi@htsc.com 丁宁联系人 dingning2@htsc.com 股价走势图 31% 11% -9% -29% 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 1, % 成交量福斯特沪深 300 光伏 EVA 胶膜行业龙头企业, 全球市占率超过 50% 公司主营太阳能电池 EVA 胶膜光伏背板和热熔网膜, 已发展成为全球最大的光伏 EVA 胶膜生产商,2015 年全球市占率超过 50% 公司 EVA 胶膜产品 2015 年收入 29 亿元, 占公司总收入 88%; 太阳能电池背板收入 3 亿元, 占比 9%; 热熔网膜收入 3107 万, 占比 1% 在光伏行业回暖的背景下, 公司 2015 年营业收入同比增长 40%, 我们认为随着未来全球光伏装机量持续增长, 公司收入规模有望进一步扩大公司对上游议价能力强, 下游客户稳定回款状况不断改善 EVA 胶膜的上游原材料为 EVA 树脂, 其价格走势收原油价格影响, 近年来持续下滑, 公司 15 年 EVA 胶膜毛利率因此小幅提高 4 个百分点由于公司是全球最大的 EVA 胶膜生产商, 原材料采购量巨大, 公司采购量占前两大供应商年产能的 40% 以上, 因此对上游具有较强的议价能力公司下游客户主要为全球领先的光伏组件生产商, 产品销售稳定, 由于前几年光伏行业不景气, 下游客户应收账款拖欠严重, 但目前随着行业的回暖, 公司坏账计提占应收账款比例已经连续 3 年下降公司财务状况优异, 未来杠杆利用空间较大我们选择东方日升爱康科技中来股份作为可比公司, 福斯特在 4 家可比公司中盈利能力最强, 毛利率最高期间费用率最低 ; 公司债务风险最低, 资产负债率远低于行业可比公司, 且流动比例远高于其他三家上市公司 ; 公司应收账款周转天数行业可比公司最低 ; 公司在资产负债率最低的情况下, 通过高净利率和资产周转率取得了行业可比公司中 2015 年最高的 ROE 通过杜邦分析, 我们发现导致公司近年来 ROE 下滑的因素, 除了小幅回落的销售净利率, 最大的影响因素是大幅下滑的权益乘数, 我们认为公司未来可以通过提高资产负债率来提升整体 ROE 水平投资新产品项目, 创造利润增长点公司公告拟投资感光干膜无胶挠性覆铜板铝塑复合膜有机硅封装材料作为公司未来几年重点开发的新产品, 我们预计这些项目今年将建成部分生产线或中试线, 下半年完成送样且部分产品预计将获得少数订单公司投资的这些项目大多都是国外企业垄断的行业, 部分产品正在经历国产替代或还未形成进口替代, 公司此举有望打破部分产品的国外垄断局面, 为公司创造新的业绩增长点目标价区间元 / 股, 首次覆盖给予买入评级我们预测公司年实现净利润亿元,EPS 分别为元 / 股, 参考可比公司给予公司 16 年倍 PE, 目标价区间元 / 股, 首次覆盖给予买入评级公司基本资料总股本 ( 百万 ) 流通 A 股 ( 百万 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 15, 总资产 ( 百万 ) 4,835 每股净资产 ( 元 ) 资料来源 : 公司公告风险提示 :1) 光伏投资不达预期 ;2) 新产品项目工期延后 ;3) 新产品性能不达预期, 影响后期订单落地经营预测指标与估值 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万 ) 3, , , , /-% 39.69% 11.95% 23.34% 21.08% 净利润 ( 百万 ) , /-% 49.80% 17.06% 19.21% 16.00% EPS( 元 ) PE 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

2 正文目录福斯特 : 全球光伏 EVA 胶膜龙头企业...4 股权架构...4 公司发展历程...5 全球光伏装机持续增长, 公司作为细分行业龙头优势凸显...6 光伏行业回暖助推公司业绩增长...6 公司在光伏 EVA 胶膜领域的全球市场占有率逐年提升...6 公司产能利用率和产销率维持高位...7 未来 5 年全球光伏装机仍将稳步增长年全球光伏 EVA 胶膜和背板市场空间预计近 200 亿元...9 EVA 胶膜上游 : 原材料价格下滑, 公司采购量大议价能力较强...9 原油价格下跌导致 EVA 原材料价格下滑...9 原材料价格下滑,15 年产品毛利率小幅提升公司原材料采购量大, 对上游议价能力较强 EVA 胶膜下游 : 产品销售客户稳定, 坏账计提占比逐年减少客户为行业组件龙头, 公司产品销售稳定坏账计提占应收账款比例逐年下降公司财务状况优异, 杠杆利用空间较大毛利率高于行业平均, 期间费用率可比公司最低风险控制能力强, 债务风险低杠杆利用率低, 但高净利率和资产周转率提升公司整体 ROE 水平权益乘数低是影响公司 ROE 水平的主要因素投资新产品项目, 发掘业绩增长点光伏白色 EVA 胶膜农光互补光伏电站项目感光干膜项目无胶挠性覆铜板项目铝塑复合膜项目有机硅封装材料盈利预测与估值业绩预测和主要假设目标价和评级风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2

3 图表目录图 1: 福斯特公司股权架构...4 图 2: 福斯特公司发展历程...5 图 3: 营业收入 14 年以来大幅回升...6 图 4: 胶膜收入增长稳定, 背板收入快速提升...6 图 5: 福斯特 EVA 胶膜全球市占率持续上升...7 图 6: 福斯特 EVA 胶膜 2014 年全球市场份额领先于其他竞争对手...7 图 7: 福斯特 EVA 胶膜产能利用率和产销率均维持在高位...8 图 8: 全球光伏装机量未来 5 年复合增速仍高达 21%...8 图 9: EVA 胶膜原材料价格波动与国际原油价格走势基本同步图 10: 2015 年 EVA 胶膜毛利率小幅改善图 11: 福斯特 EVA 粒子采购量占前五大供应商产能比例图 12: 坏账准备占应收账款余额比例逐年下降图 13: 毛利率处于行业可比公司均值上方图 14: 期间费用率行业可比公司最低图 15: 资产负债率远低于行业可比公司图 16: 流动比率远高于行业可比公司图 17: 应收账款周转天数可比公司最低图 18: ROE 处于可比公司中上水平图 19: 负债比例降低和净利润率下滑导致公司 ROE 下降图 20: 中国大陆 PCB 产值全球占比 51% 图 21: 无胶挠性覆铜板 (2L-FCCL) 图 22: 挠性印刷电路板 (FPC) 图 23: 昭和电工锂电池铝塑复合膜图 24: 福斯特有机硅封装材料图 25: 福斯特 PE-band 图 26: 福斯特 PB-band 表格 1: 全球 EVA 胶膜和背板市场价值...9 表格 2: 公司 EVA 胶膜原材料采购量大表格 3: 公司主要下游组件客户表格 4: 白色 EVA 胶膜与普通 EVA 胶膜性能对比表格 5: 福斯特分产品收入预测表格 6: 可比上市公司估值比较表表格 7: 企业自由现金流表格 8: DCF 估值模型关键假设谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 3

4 福斯特 : 全球光伏 EVA 胶膜龙头企业杭州福斯特光伏材料有限公司主营太阳能电池 EVA 胶膜太阳能电池背板和热熔网膜, 公司 2003 年推出 EVA 胶膜, 凭借其优异的产品品质快速的交货能力完善的售后体系, 产品销量快速提升, 现已发展成为全球最大的太阳能电池 EVA 胶膜生产商,2015 年全球市场占有率超过 50% 公司 2009 年推出的太阳能电池背板近年来销量也大幅提升, 过去 5 年收入 CAGR 为 89%,2015 年销售收入占比已经接近 10% 公司未来将积极布局 EVA 胶膜升级材料电子线路板相关材料锂电池包装材料 LED 灯封装材料等股权架构公司控股股东为临安福斯特实业投资有限公司, 持有公司 56.29% 股份实际控制人为林建华, 其通过临安福斯特实业投资有限公司间接持有公司 42.22% 股权, 同时自己直接持有上市公司 21.3% 股权, 合计持有 63.52% 股权公司高管通过临安同德实业投资有限公司持有公司 7.51% 股权, 公司第一期员工持股计划持有公司 0.34% 股权公司控股 6 家全资子公司, 福斯特国际贸易是在香港设立的全资子公司, 从事光伏封装材料的进出口业务 ; 苏州福斯特光伏材料有限公司设在江苏常熟, 经营太阳能电池封装材料的生产和销售, 以满足江苏地区密集的下游客户需求 ; 临安福斯特热熔网膜有限公司承担了公司热熔网膜相关的经营资产, 专门从事公司热熔网膜业务 ; 浙江福斯特新能源开发有限公司的设立, 主要用于公司拓展下游光伏发电业务, 例如公司江山福斯特 20MWp 农 ( 林 ) 光互补光伏电站项目 ; 杭州福斯特智能装备有限公司, 主要开展智能装备自动化机械仓储设备等的开发销售 ; 福斯特材料科学 ( 泰国 ) 有限公司作为公司海外拓展的重要战略布局, 未来主要开展光伏组件封装材料的研发制作和销售此外, 公司还和正泰新能源合资成立了临安泰特光伏发电有限公司, 参股 20%, 经营太阳能光伏发电系统光伏发电技术咨询分布式光伏等图 1: 福斯特公司股权架构林建华 75% 25% 张虹公司高管 100% 1 临安福斯特实业投资有限公司临安同德实业投资有限公司 21% 56.29% 7.51% 14.9% 其他股东杭州福斯特光伏材料股份有限公司 100% 100% 100% 20% 100% 100% 100% 福斯特国际贸易有限公司苏州福斯特光伏材料有限公司临安福斯特热熔网膜有限公司临安泰特光伏发电有限公司浙江福斯特新能源开发有限公司杭州福斯特智能装备有限公司福斯特材料科学 ( 泰国 ) 有限公司 100% 苏州福斯特新材料有限公司 1 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 4

5 公司发展历程福斯特的前身为杭州福斯特热熔胶膜有限公司, 有限公司设立于 2003 年 5 月 12 日, 注册资本为 20 万美元, 主要经营生产热熔胶膜, 热熔网膜, 热熔胶, 双面胶, 服装辅料 2003 年凭借在热熔胶和薄膜加工领域的丰富经验, 公司研发出高品质的 EVA 太阳能电池胶膜, 迅速进入光伏封装材料行业 2008 年, 为了配合公司的高速发展, 公司在江苏常熟成立全资子公司苏州福斯特光伏材料有限公司, 从事 EVA 太阳能电池胶膜和太阳能电池背板经营销售 2009 年, 公司正式推出新产品太阳能电池背板, 并快速打入国内光伏市场, 同年 12 月, 公司完成股份制改革, 变更为杭州福斯特光伏材料股份有限公司, 注册资本 9000 万元 2011 年 11 月, 公司成立临安福斯特热熔网膜有限公司, 并将股份公司的热熔网膜业务相关的经营资产转让给该全资子公司, 由其专门从事热熔网膜业务 2014 年 9 月公司正式在上海证券交易所挂牌上市, 公开发行股份募集 15.7 亿元, 用于投资年产 1.8 亿平方米 EVA 太阳能电池胶膜生产项目以及续建光伏材料研发中心项目 2014 年 11 月公司与浙江正泰新能源合资成立临安泰特光伏发电有限公司, 公司出资 1000 万元, 持股比例为 20%, 合资公司从事太阳能光伏发电系统光伏发电设备的销售, 以及光伏发电技术咨询和分布式光伏发电项目开发 2015 年 8 月, 公司出资 5000 万人民币成立全资子公司浙江福斯特新能源开发有限公司, 子公司进行光伏发电系统的技术开发光伏发电设备的销售等相关业务 2015 年 11 月, 公司出资 500 万元人民币成立全资子公司杭州福斯特智能装备有限公司, 开展智能装备 ( 传感器机器人 3D 打印精密仪器 ) 仓储设备机械电子设备自动化机械设备的开发销售安装 ; 同年 12 月公司公告, 投资 10.6 亿元建设江山福斯特 20MW 农光互补光伏电站项目年产 2.16 亿平方米感光干膜项目年产 400 万平方米单面无胶挠性覆铜板项目年产 500 万平方米铝塑复合膜项目和年产 1000 吨有机硅封装材料项目 2016 年 3 月, 为了满足公司海外市场拓展的需要, 公司出资 500 万美元在泰国成立全资子公司福斯特材料科学 ( 泰国 ) 有限公司, 开展光伏组件封装材料的研发制造和销售等业务图 2: 福斯特公司发展历程注册成立公司前身江苏常熟成立全资杭州福斯特热熔子公司苏州福斯胶膜有限公司, 特光伏材料有限公注册资本 20 万美元司, 从事 EVA 胶膜和电池背板业务完成股份制改革, 公司变更为杭州福斯特光伏材料股份有限公司, 注册资本 9000 万元上交所正式挂牌上市, 募投资金用于年产 1.8 亿平方米 EVA 太阳能电池胶膜生产项目成立浙江福斯特新能源开发有限公司, 经营光伏发电技术开发, 光伏项目投资投资 10.6 亿元建设 20MW 农光互补 2.16 亿平方米感光干膜无胶挠性覆铜板铝塑复合膜有机硅封装材料项目 2003 年 7 月 2009 年 5 月 2011 年 11 月 2014 年 11 月 2015 年 11 月 2016 年 3 月 2003 年 5 月 2008 年 1 月 2009 年 12 月 2014 年 9 月 2015 年 8 月 2015 年 12 月福斯特公司凭借高品质 EVA 胶膜产品, 正式进军光伏封装材料行业新产品太阳能电池背板正式推向市场注册成立临安福斯特热熔网膜有限公司, 将股份公司热熔网膜业务资产转让该全资子公司与正泰新能源合资成立杭州福斯特成立临安泰特光智能装备有限公伏发电有限公司, 司, 经营智能装经营光伏设备系统, 备自动化机械设分布式光伏发电备出资 500 万美元, 在泰国成立福斯特材料科学 ( 泰国 ) 有限公司, 经营光伏组件封装材料资料来源 : 公司官网, 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 5

6 全球光伏装机持续增长, 公司作为细分行业龙头优势凸显光伏行业回暖助推公司业绩增长 2014 年以来随着国家光伏扶持政策的刺激, 我国光伏行业逐步回暖, 公司营业收入大幅提升,2015 年公司客户订单激增, 产品一度供不应求, 公司实现全年营业收入 33 亿元, 同比增长 40%; 实现净利润 6.5 亿元, 同比增长 50% 公司营业收入占比最大的仍为 EVA 胶膜,2015 年 EVA 胶膜收入 29 亿元, 占全年总收入比例 88%; 公司自 2011 年推出太阳能电池背板以来, 背板收入也大幅增长,2015 年实现背板收入 3 亿元, 占全年收入比例为 9%, 背板收入过去 5 年 CAGR 高达 89% 预计随着未来太阳能装机规模的不断扩大, 公司产品销售也将持续增长图 3: 营业收入 14 年以来大幅回升图 4: 胶膜收入增长稳定, 背板收入快速提升营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 营业收入 YoY 净利润 YoY 400% 300% 200% 100% 0% -100% EVA 胶膜 ( 百万元 ) 背板 ( 百万元 ) 热熔网膜 ( 百万元 ) 公司在光伏 EVA 胶膜领域的全球市场占有率逐年提升公司在 2003 年推出 EVA 太阳能电池胶膜之后, 凭借着其产品优异的品质和有竞争优势的价格, 迅速占领了 EVA 胶膜市场, 产品销量逐年稳步增长公司 2011 年至 2015 年 EVA 胶膜销售量分别达到 15,439 万平方米 17,371 万平方米 20,350 万平方米 26,051 万平方米和 37,459 万平方米, 年公司 EVA 胶膜分别实现营业收入 24 亿元 21 亿元 18 亿元 21 亿元和 29 亿元根据全球每年新增光伏装机容量以及每 1GW 光伏装机需要 1,300 万平方米 EVA 胶膜测算, 公司在全球 EVA 胶膜市场的占有率已经由 2011 年的 40% 上升至 2015 年的 58% 左右, 处于绝对龙头地位谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 6

7 图 5: 福斯特 EVA 胶膜全球市占率持续上升 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 EVA 胶膜销售量 ( 万平方米 ) EVA 胶膜全球需求量 ( 万平方米 ) 全球市占率 - 右轴 (%) % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所图 6: 福斯特 EVA 胶膜 2014 年全球市场份额领先于其他竞争对手 38% 50% 福斯特 STR 东方日升爱康科技其他 2% 5% 5% 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所公司产能利用率和产销率维持高位公司 EVA 太阳能电池胶膜过去 5 年基本均处于超负荷生产状态, 除了 2012 年因为光伏行业增速放缓, 公司产能利用率稍微回落, 其余年份公司的 EVA 胶膜产能利用率都维持在 100% 以上同时, 公司 EVA 胶膜销售情况一直良好, 产销率也保持着较高的水平,2015 年公司 EVA 胶膜的产销率达到 99% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 7

8 图 7: 福斯特 EVA 胶膜产能利用率和产销率均维持在高位 EVA 胶膜产能 ( 万平方米 ) EVA 胶膜销量 ( 万平方米 ) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 产能利用率 - 右轴产销率 - 右轴 % 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所未来 5 年全球光伏装机仍将稳步增长在各国光伏电价补贴和投资税收减免的政策刺激下, 全球光伏装机量在过去几年实现爆发式增长, 装机量由 2010 年底的近 39GW 增长到 2015 年底的 228GW 左右, 过去 5 年 CAGR 高达 42% 早年的光伏装机增长驱动来自于欧洲, 但随着欧洲装机量的逐渐饱和以及欧洲许多国家光伏补贴电价的下调, 未来欧洲光伏装机量增长有限, 全球光伏装机新的增长点来自于以中国为代表的新兴国家, 中国计划到 2020 年实现全国光伏装机总量达到 150GW, 根据德国清洁技术咨询公司 Apricum 的预测, 到 2020 年全球光伏装机量将达到 600GW 左右, 未来 5 年 CAGR 仍有 21% 图 8: 全球光伏装机量未来 5 年复合增速仍高达 21% 全球累计光伏装机量全球新增光伏装机量 E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 :Wind,Apricum, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 8

9 2020 年全球光伏 EVA 胶膜和背板市场空间预计近 200 亿元 EVA 胶膜成本在光伏组件成本中占比约为 3-4%, 平均 1GW 的光伏组件需要使用 1300 万平方米左右的 EVA 胶膜, 以及约 650 万平方米的背板 EVA 胶膜的单价近年来持续下滑, 我们预测未来随着公司新产品白色 EVA 胶膜 ( 白色 EVA 胶膜单价约高出普通 EVA 胶膜单价 40%) 的推广应用,EVA 胶膜的单价将逐步小幅回升至 8 元 / 平方米以上, 而光伏背板的单价未来仍将逐步下降按照德国清洁技术咨询公司 Apricum 对全球未来光伏新增装机量的预测, 我们推算出到 2020 年全球 EVA 胶膜的需求量将达到 12 亿平方米, 背板需求量将达到 6 亿平方米左右, 到 2020 年全球 EVA 胶膜的市场价值约为 96 亿元, 背板市场价值约为 81 亿元表格 1: 全球 EVA 胶膜和背板市场价值单位 E 2017E 2018E 2019E 2020E 全球新增光伏装机量 GW 核心假设 : EVA 胶膜单位用量万平方米 /GW 背板单位用量万平方米 /GW EVA 胶膜单价元 / 平方米背板单价元 / 平方米全球 EVA 胶膜需求量万平方米 38,947 39,332 50,167 52,320 65,000 78,000 80,600 97, , ,600 全球背板需求量万平方米 19,474 19,666 25,083 26,160 32,500 39,000 40,300 48,750 53,950 59,800 全球 EVA 胶膜市场价值亿元全球背板市场价值亿元资料来源 : 公司公告,Apricum, 华泰证券研究所 EVA 胶膜上游 : 原材料价格下滑, 公司采购量大议价能力较强原油价格下跌导致 EVA 原材料价格下滑公司 EVA 胶膜的原材料主要为 EVA 树脂, 根据公司公告,EVA 树脂成本占公司 EVA 胶膜总成本的 80% 以上, 所以 EVA 树脂成本的变化对公司 EVA 胶膜产品的毛利率影响很大 EVA 树脂是原油的一种衍生产品, 其市场价格与原油价格存在较高的相关性, 同时 EVA 树脂价格也受到光伏行业的供需影响过去两年国际原油价格出现大幅下滑, 同时光伏组件也出现产能过剩的问题, 因此 EVA 树脂的价格一路下跌, 预计随着原油价格的企稳, 以及光伏行业供需逐步趋于平衡, 未来 EVA 树脂价格也将较为稳定谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 9

10 公司研究 / 公司首次覆盖报告 2016 年 04 月图 9: EVA 胶膜原材料价格波动与国际原油价格走势基本同步布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 ) 国内 EVA 市场价格 - 右轴 ( 元 / 吨 ) 原材料价格下滑,15 年产品毛利率小幅提升 2012 年作为当时全球光伏装机主力力量的欧洲各国相继削减了光伏补贴或下调光伏上网电价, 导致全球光伏装机增速下滑, 光伏行业整体陷入困境, 公司 EVA 胶膜价格也出现大幅下滑,2013 年之后中国接过全球光伏发展的接力棒, 装机量大幅增长, 公司 EVA 胶膜价格也逐步企稳, 但由于光伏整体仍然处于产能过剩的状态, 近两年 EVA 胶膜还是有小幅下滑趋势尽管 EVA 胶膜产品价格持续下滑, 但由于上游原材料价格也大幅下滑, 公司生产技术提高以及生产成本控制得力, 公司 EVA 胶膜毛利率仍然维持较高的水平图 10: 2015 年 EVA 胶膜毛利率小幅改善 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% EVA 胶膜毛利率 EVA 胶膜单价 - 右轴 ( 元 / 平方米 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 10

11 公司原材料采购量大, 对上游议价能力较强用于光伏的 EVA 树脂应用范围较窄, 国内化工企业较少生产, 目前国内使用的光伏级 EVA 树脂大部分来自于海外大型石化企业目前全球光伏级 EVA 粒子的生产厂家主要集中在亚洲的日本韩国台湾和新加坡, 由于福斯特在 EVA 胶膜产品领域的市占率较高, 同时 EVA 粒子的使用领域较窄, 因此福斯特采购的 EVA 粒子占供应商产能比例较大,2013 年台聚和新加坡 TPC 两家供应商的这一比例已经超过 40%, 所以我们认为福斯特对上游原材料企业有较强的议价能力表格 2: 公司 EVA 胶膜原材料采购量大生产厂家 EVA 粒子产能 ( 万吨 / 年 ) 福斯特采购量 ( 吨 ) 采购量占供应商产能比例 TPC 7 30, % 台聚 6 30, % 塞拉尼斯 4 7, % 韩华 % 三星道达尔 5 4, % 湖南石化 4 1, % 三井杜邦 % 杜邦 % 阿科玛 % 旭化成 N/A 14 N/A 资料来源 : 招股说明书, 数据日期为 2013 年, 华泰证券研究所图 11: 福斯特 EVA 粒子采购量占前五大供应商产能比例 TPC 44% 50% 19% 19% 10% TPC 台聚塞拉尼斯韩华三星道达尔 TPC 资料来源 : 招股说明书, 数据日期为 2013 年, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 11

12 EVA 胶膜下游 : 产品销售客户稳定, 坏账计提占比逐年减少客户为行业组件龙头, 公司产品销售稳定公司下游客户主要为光伏组件生产商, 根据中国光伏协会的统计数据,2015 年我国光伏组件产量超过 43GW, 占全球组件总产量的 80% 以上, 国内组件企业的平均产能利用率为 86%, 大部分组件企业全年实现盈利公司主要客户均为全球领先的组件生产商, 包括阿特斯天合光能英利等, 公司主要客户 2015 年出货量占全球组件总产量的 40% 以上, 公司下游组件大客户均为行业龙头企业, 保障公司 EVA 胶膜的销售稳定表格 3: 公司主要下游组件客户主要客户 2015 组件出货量 (GW) 全球市场份额阿特斯 % 天威英利 % 天合光能 % 无锡尚德 % 晶科能源 % 昱辉阳光 % 亿晶光电 % 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所坏账计提占应收账款比例逐年下降 2011 年下半年以来, 公司下游光伏组件行业低迷, 组件行业公司普遍处于经营困难的状态, 2012 年以来光伏行业客户的逾期回款现象明显,2012 年公司坏账准备占应收账款余额的比例骤升至历史高位 33%,2013 年下半年光伏行业开始明显复苏, 下游组件客户的支付能力也逐步改善, 公司加大了应收账款的催收管理, 执行了更稳健的收款政策, 虽然仍存在部分客户以物抵债的现象, 但公司整体的坏账准备占应收账款余额的比例已经逐步下降至 2015 年的 21% 图 12: 坏账准备占应收账款余额比例逐年下降应收账款余额坏账准备坏账准备 / 应收账款余额 1,200 1, % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 12

13 公司财务状况优异, 杠杆利用空间较大毛利率高于行业平均, 期间费用率可比公司最低我们选择了光伏行业与福斯特业务产品接近的三家上市公司进行横向对比, 其中东方日升主营为太阳能电池组件 EVA 胶膜太阳能电池片等, 爱康科技主营太阳能电池边框太阳能安装支架 EVA 胶膜等, 中来股份主要销售太阳能电池背板四家上市公司中福斯特的毛利率一直处于行业前列,2015 年毛利率超过中来股份位居可比公司之首, 这一方面由于 EVA 胶膜的产品技术含量高于组件和电池片,EVA 胶膜没有光伏组件和电池片产品那样产能严重过剩, 更重要的是福斯特在 EVA 胶膜全球市场份额巨大, 拥有绝对的规模优势, 对上下游议价能力也有一定优势, 同时公司不断提升产品技术工艺, 降低生产成本福斯特的期间费用率远低于其他三家可比上市公司, 由于公司在江苏和浙江均有生产厂房, 江浙一带同时也是国内组件生产发达地区, 因此公司销售费用较低管理费用部分主要为研发费用, 而公司在研发费用以外的管理费用方面控制较好, 因而取得了低于可比公司的管理费用率同时, 公司资产负债率很低, 所以利息费用也低于行业可比公司, 财务费用率相应要远低于其他三家图 13: 毛利率处于行业可比公司均值上方福斯特东方日升 60% 爱康科技中来股份 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 14: 期间费用率行业可比公司最低福斯特东方日升 25.00% 爱康科技中来股份 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 风险控制能力强, 债务风险低四家光伏上市公司中, 福斯特的资产负债率远低于其他三家可比公司, 整体债务风险较小, 同时未来仍有增加杠杆, 提高公司自有资本运作效率的空间 ; 流动比率方面, 福斯特也是远高于行业平均水平, 短期偿债风险极小 ; 此外, 公司在应收账款周转天数方面也属于行业较低水平, 应收账款风险相对较低整体来讲公司风险控制能力优秀, 负债较少, 债务风险低, 未来有空间进一步提高资本杠杆比例谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 13

14 图 15: 资产负债率远低于行业可比公司图 16: 流动比率远高于行业可比公司 100% 福斯特爱康科技东方日升中来股份 10 福斯特爱康科技东方日升中来股份 80% 8 60% 6 40% 4 20% 2 0% 杠杆利用率低, 但高净利率和资产周转率提升公司整体 ROE 水平尽管福斯特资产负债率在四家可比上市公司里面最低, 对应的权益乘数是四家公司里面最低的, 但是得益于福斯特高于行业平均的销售净利率和总资产周转率, 公司的净资产收益率 (ROE) 却一直保持在可比公司的中上游水平, 甚至 2015 年福斯特的 ROE 已经超过中来股份, 位于四家可比上市公司首位图 17: 应收账款周转天数可比公司最低图 18: ROE 处于可比公司中上水平福斯特东方日升爱康科技中来股份 % 60% 40% 20% 0% -20% -40% 福斯特东方日升爱康科技中来股份权益乘数低是影响公司 ROE 水平的主要因素光伏行业 12 年之后经历寒冬, 虽然在中国政府的大力支持下行业景气度逐步回暖, 但行业整体仍然面临例如补贴下降产能过剩弃光限电等诸多问题, 公司净利率近年来仍然小幅下滑, 同时由于资产负债率的下降公司权益乘数也大幅下降, 导致公司净资产收益率 (ROE) 过去几年持续下滑谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 14

15 图 19: 负债比例降低和净利润率下滑导致公司 ROE 下降净资产收益率 (ROE) 销售净利率总资产周转率权益乘数 - 右轴 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 华泰证券研究所投资新产品项目, 发掘业绩增长点公司拥有强大的研发团队先进的研发设备和成熟的研发体系, 公司每年在研发领域的投入巨大, 从而保证公司的 EVA 胶膜和背板产品在光伏封装领域具有领先的技术优势, 例如公司的抗 PID 胶膜和抗蜗牛纹胶膜已处于国内领先地位随着双玻光伏组件的兴起, 双玻组件胶膜需求明显增长, 公司因此推出新产品白色 EVA 胶膜同时, 公司近年来进行了大量的市场调研和技术储备, 选择了感光干膜单面无胶挠性覆铜板铝塑复合膜有机硅封装材料作为公司未来几年重点投资开发的新产品光伏白色 EVA 胶膜由于双玻光伏组件的兴起, 公司于 2015 年推出白色 EVA 封装胶膜双玻光伏组件不同于传统组件, 双玻组件用玻璃取代传统组件的背板, 以达到双面接受太阳光照射的目的, 提高发电效率, 但是由于玻璃取代背板之后整个组件的太阳光透射率过高导致部分阳光直接穿过组件, 因此福斯特推出的白色 EVA 胶膜可以用于太阳能组件的下层 EVA 胶膜封装, 提高反射光线的强度和比例, 从而达到提高双玻组件的阳光利用效率和发电效率新产品白色 EVA 胶膜单价比传统 EVA 胶膜单价高出 40-50%, 而且白色 EVA 胶膜除了用于双玻组件, 也可以用于传统组件以提高发电效率, 我们认为未来随着对光伏电站发电效率要求的不断提高, 白色 EVA 胶膜的接受度和销量将逐步提升, 将提升公司 EVA 胶膜产品的平均价格和整体毛利率谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 15

16 表格 4: 白色 EVA 胶膜与普通 EVA 胶膜性能对比性能单位白色 EVA 胶膜 (F806W) 普通 EVA 胶膜 (F806) 反射率 ( nm) % >90 N/A 光透过率 ( mm) % N/A >91 收缩率 (120,3min) MD% <3.0 <2.5 TD% <1.5 <1.0 体积电阻率 Ω cm > > 交联程度 Gel% >75 >75 与玻璃粘结强度 N/cm >60 >60 对 TPT 粘结强度 N/cm >40 >40 耐湿热老化性能 YI <5.0 <5.0 耐紫外老化程度 YI <5.0 <5.0 厚度 mm 宽度 mm 资料来源 : 福斯特网站, 华泰证券研究所农光互补光伏电站项目公司 2015 年底公告投资江山福斯特 20MWp 农 ( 林 ) 光互补光伏电站项目, 项目选址江山, 以光伏电站和农业种植为一体的模式开发建设, 总装机容量 20MW, 总投资额 2 亿元, 预计项目运营后年均发电量可以达到 2300 万 KWh 公司进入光伏发电项目领域, 主要是由于公司一些下游客户经营困难, 部分应收款难以偿付, 因此以光伏组件冲抵货款, 为了消化客户的组件, 公司决定进入光伏电站项目开发, 电站建成之后未来还是希望能够将其转手出售公司计划未来每年开发建设 20MW 左右的光伏电站项目, 主要集中在江浙一带政府光伏扶持政策较好的地区, 我们预计若光伏电站出售, 每年 20MW 光伏电站将给公司带来亿的收入, 若光伏电站暂不出售, 预计未来三年的每年发电量也将给公司带来千万元以上的发电收入感光干膜项目公司公告拟投资 5.8 亿元, 建设年产 2.16 亿平方米感光干膜生产线及配套设备, 项目整体建设期约为 5 年目前公司一条中试线已经建成试生产, 产能规模为年产万平方米,16 年完成部分送样和小批量订单感光干膜是应用于 PCB/FCB 行业线路板图形转移的关键材料, 随着印刷电路板行业朝着高密度高集成化柔性等方向发展, 感光干膜的应用也越来越广目前全球感光干膜市场被日韩台湾和美国企业垄断, 前五大生产商日立化成旭化成 Kolon 长兴化学杜邦全球市场占有率近 80%, 而下游的 PCB 生产却主要集中在中国大陆, 中国大陆的 PCB 产值 2014 年已经增长至 286 亿美元, 全球占比 51% 福斯特的感光干膜投产后, 将推动我国感光干膜的进口替代, 有利于国内下游 PCB 生产企业减少对原材料的进口依赖谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 16

17 图 20: 中国大陆 PCB 产值全球占比 51% 全球 PCB 产值 ( 亿美元 ) 中国大陆 PCB 产值 ( 亿美元 ) 中国大陆占比 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :Prismark, 华泰证券研究所无胶挠性覆铜板项目公司公告拟投资 1.8 亿元, 建设年产 400 万平方米单面无胶挠性覆铜板生产线及配套设施, 建设期 3 年, 预计 2016 年底建成 200 万平方米的产能, 未来几年将逐步贡献利润挠性覆铜板 (Flexible Copper Clad Laminate,FCCL) 是制作挠性印刷电路板 (Flexible Printed Circuit board,fpc) 的基板材料,FPC 由于其具有配线密度高重量轻厚度薄弯折性好的特点被广泛应用于消费类电子产品通信设备以及汽车电子三大领域普通的手机一般需要 3-6 片 FPC, 智能手机需要 6-12 片, 平板电脑平均需要 5-8 片 FPC, 笔记本电脑需要 4-6 片, 数码相机平均每台需要 7-10 片 FPC 随着智能手机可穿戴设备汽车电子的应用普及, 电子产品朝向小型化轻薄化智能化发展, 未来全球 FPC 的需求空间前景广阔挠性覆铜板 (FCCL) 分为有胶型和无胶型, 有胶型又称三层型挠性覆铜板 (3L-FCCL), 包括铜箔薄膜和粘胶剂, 无胶型又称二层型挠性覆铜板 (2L-FCCL), 与三层型相比省去了粘胶剂二层型挠性覆铜板在性能方面更具有优势, 二层型挠性覆铜板热收缩率小吸湿膨胀系数小尺寸稳定性高抗拉裂强度高, 所以无胶挠性覆铜板现在已经逐步取代有胶型覆铜板成为主流应用材料无胶挠性覆铜板全球产能主要集中在日韩和台湾企业, 日韩企业全球产量占比超过 50%, 主要企业包括日本的新日铁化学株式会社宇部兴产株式会社, 韩国的 SK LG, 以及台湾的台虹科技等等公司此次项目定位高端 FCCL 市场, 未来有望逐步打破日韩企业垄断全球高端市场的局面谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 17

图 21: 无胶挠性覆铜板 (2L-FCCL) 图 22: 挠性印刷电路板 (FPC) 资料来源 : 台虹科技,

万平方米铝塑复合膜生产线及配套设施, 建设期 2 年, 预计今年 8 月中试线建成,4 季度送样, 计划 2017

且每层性能要求较高, 国内由于产品性能不合格, 应用于锂电池行业的铝塑复合膜非常少, 国内市场约 90%

资料来源 : 昭和电工, 华泰证券研究所有机硅封装材料公司同时还公告, 拟投资 5000 万元建设年产 1000

18 图 21: 无胶挠性覆铜板 (2L-FCCL) 图 22: 挠性印刷电路板 (FPC) 资料来源 : 台虹科技, 华泰证券研究所资料来源 : 丹邦科技, 华泰证券研究所铝塑复合膜项目公司公告拟投资 5000 万元, 建设年产 500 万平方米铝塑复合膜生产线及配套设施, 建设期 2 年, 预计今年 8 月中试线建成,4 季度送样, 计划 2017 年实现小批量生产铝塑复合膜是锂电池的重要材料之一, 主要应用于锂电池和动力电池的的软包, 铝塑复合膜包含有多层, 且每层性能要求较高, 国内由于产品性能不合格, 应用于锂电池行业的铝塑复合膜非常少, 国内市场约 90% 以上的锂电池铝塑复合膜都来自日韩进口, 这也是国内急需突破进口替代问题的一个重要领域图 23: 昭和电工锂电池铝塑复合膜资料来源 : 昭和电工, 华泰证券研究所有机硅封装材料公司同时还公告, 拟投资 5000 万元建设年产 1000 吨有机硅封装材料生产线及配套设施, 项目建设期 2 年, 项目预计 2016 下半年先建成 500 吨生产线谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 18

有机硅封装材料主要用于 LED 灯以及其他一些电子产品的封装材料, 具有耐高温黄变耐冷热冲击耐紫外线辐射等性能, 该行业也处于国内产品进口替代的转折阶段图 24: 福斯特有机硅封装材料资料来源 : 福斯特, 华泰证券研究所盈利预测与估值业绩预测和主要假设太阳能电池 EVA 胶膜 2014 年以来国内光伏行业逐步回暖, 公司订单也迅速增长,2015 年一度出现供不应求的现象,

19 有机硅封装材料主要用于 LED 灯以及其他一些电子产品的封装材料, 具有耐高温黄变耐冷热冲击耐紫外线辐射等性能, 该行业也处于国内产品进口替代的转折阶段图 24: 福斯特有机硅封装材料资料来源 : 福斯特, 华泰证券研究所盈利预测与估值业绩预测和主要假设太阳能电池 EVA 胶膜 2014 年以来国内光伏行业逐步回暖, 公司订单也迅速增长,2015 年一度出现供不应求的现象, 我们预计未来几年我国光伏装机量还将积蓄增长, 公司目前全球 EVA 胶膜市场占有率超过 50%,2016 年随着公司新产能的陆续投产,EVA 胶膜的销量有望进一步增长 EVA 胶膜近年来由于竞争激烈, 以及原材料成本下降, 产品价格持续下滑, 我们认为 2016 年公司 EVA 胶膜平均单价还将小幅下滑, 但是 2017 年之后随着公司白色 EVA 胶膜销量的逐步增加, 整体 EVA 胶膜产品的平均单价将逐步回升公司 2015 年毛利率有所改善, 主要由于原油价格下跌导致上游原材料价格下滑, 预计随着原油价格企稳, 未来 EVA 胶膜产品毛利率预计将小幅回落并逐步稳定太阳能电池背板公司今年将扩产太阳能电池背板产能至 3,500 万平方米 / 年, 预计今年公司背板销量还将持续增长, 背板行业竞争也非常激烈, 单价近年来持续下降, 预计未来几年背板价格还将继续下滑, 毛利率因此也将承压, 但考虑到公司生产规模扩大, 规模效应导致的成本下降预计可以部分抵消价格下滑带来的负面影响, 未来背板毛利率下滑幅度可控新产品项目公司今年投资建设的新产品项目, 预计部分产线或中试线将于今年完成, 部分产品将于今年送样并获得少量订单, 但新产品项目大幅业绩贡献预计将出现在 2017 年或以后谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 19

20 表格 5: 福斯特分产品收入预测 E 2017E 2018E 传统业务 EVA 胶膜收入 ( 百万元 ) 2,400 2,111 1,795 2,125 2,923 3,255 3,782 4,211 YoY(%) N/A -12% -15% 18% 38% 11% 16% 11% 成本 ( 百万元 ) 1,506 1,150 1,081 1,492 1,934 2,197 2,567 2,877 毛利率 37% 46% 40% 30% 34% 33% 32% 32% 背板收入 ( 百万元 ) YoY(%) N/A 62% 141% 103% 60% 37% 32% 6% 成本 ( 百万元 ) 毛利率 18% 16% 30% 26% 29% 28% 28% 27% 热熔网膜收入 ( 百万元 ) YoY(%) N/A -21% 17% 2% -3% -3% -4% -4% 成本 ( 百万元 ) 毛利率 16% 11% 20% 22% 26% 26% 25% 25% 新业务光伏电站收入 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A YoY(%) N/A N/A N/A N/A N/A N/A 194% 63% 成本 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A 毛利率 N/A N/A N/A N/A N/A 43% 45% 45% 感光干膜收入 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A YoY(%) N/A N/A N/A N/A N/A N/A 1250% 320% 成本 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A 毛利率 N/A N/A N/A N/A N/A 26% 25% 24% 无胶挠性覆铜板收入 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A YoY(%) N/A N/A N/A N/A N/A N/A 184% 215% 成本 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A 毛利率 N/A N/A N/A N/A N/A 30% 29% 28% 铝塑复合膜收入 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A N/A YoY(%) N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 168% 成本 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A N/A 毛利率 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 25% 24% 有机硅封装材料谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 20

21 E 2017E 2018E 收入 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A N/A YoY(%) N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 200% 成本 ( 百万元 ) N/A N/A N/A N/A N/A N/A 毛利率 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 20% 19% 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所目标价和评级我们预测公司年营业收入分别为 37 亿元 46 亿元 56 亿元, 年归属于母公司所有者净利润分别为 7.6 亿元 9 亿元 10.5 亿元, 公司年 EPS 预计为 1.88 元 / 股 2.25 元 / 股 2.61 元 / 股, 目前股价对应 PE 分别为 21 倍 17 倍和 15 倍相对估值法 (PE) 我们选取光伏封装材料相关的可比公司东方日升爱康科技和中来股份, 以及电路板相关上市公司丹邦科技和兴森科技, 可比上市公司 2016 年平均 PE 为 36 倍, 我们预测福斯特 2016 年 EPS 为 1.88 元 / 股, 参考可比公司估值给予福斯特 2016 年倍 PE, 推算出目标价区间为元 / 股表格 6: 可比上市公司估值比较表证券代码公司名称总市值收盘价 EPS PE ( 亿元 ) ( 元 ) E 2017E 2018E E 2017E 2018E SZ 东方日升 SZ 爱康科技 SZ 中来股份 SZ 丹邦科技 SZ 兴森科技行业平均 SH 福斯特资料来源 :Wind( 数据截至 2016 年 4 月 26 日 ), 华泰证券研究所绝对估值法 (DCF) 我们预测福斯特年自由现金流分别为 4.4 亿元 3.6 亿元和 5.9 亿元, 未来永续增长率为 8%, 通过测算我们得到公司加权平均资金成本 WACC 为 10.16%, 利用 DCF 现金流贴现模型, 我们推算出福斯特参考目标价为元 / 股谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 21

22 表格 7: 企业自由现金流 FCFF 项目 ( 单位 : 百万元 ) E 2016E 2017E 2018E EBIT , , 财务费用加 : 税后利息费用息前税后利润 (NOPLAT) , 加 : 折旧与摊销营业现金毛流量 , 减 : 追加营运资本 , 经营现金净流量 , 减 : 资本支出加 : 资产减值准备 FCFF , 表格 8: DCF 估值模型关键假设关键假设永续增长率 (%) 8.00% 贝塔值 (β) 1.02 无风险利率 (%) 2.85% 股权资本成本 (Ke) 10.16% 债务成本 (Kd)*(1-T) 3.26% WACC 10.16% 目标价区间元 / 股, 买入评级我们通过相对估值法 (PE) 得出福斯特的合理目标价区间为元 / 股, 同时通过绝对估值法 (DCF) 得出公司的参考目标价为元 / 股, 公司的动态 PE 和 PB 均处于公司历史估值的底部区域, 因此我们给予福斯特目标价区间元 / 股, 同时首次覆盖给予公司买入评级图 25: 福斯特 PE-band 图 26: 福斯特 PB-band 120 收盘价 60.0X 50.0X 40.0X 30.0X 20.0X 80 收盘价 6.5X 5.5X 4.5X 3.5X 2.5X 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 22

23 风险提示 1) 全国光伏项目投资不达预期, 光伏封装产品销量下滑 ;2) 新产品项目建设工期延后 ;3) 新产品性能不达预期, 影响后期订单落地谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 23

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013