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宓梯连
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2 引言本文前半部分回顾了年上一轮大周期, 分析每个阶段的上涨特点, 探寻其背后深层次的行业和公司变化后半部分回顾新一轮白酒行情, 发现与上一轮的异同点高端和二线各有什么增长模式? 目前阶段怎么看未来增速和估值? 二线白酒估值有无可参考的经验? 员工和经销商混改后的业绩和股价弹性经验? 招商证券食品团队是目前市场唯一完整亲历黄金十年的卖方, 并有相当多的研究得失经验本文重在挖掘差异和启示, 内容丰富, 数据详实, 推荐阅读 - 2 -

3 一白酒复盘 : 逻辑清晰, 有迹可循二高端引领, 地产崛起, 次高端爆发三以史为鉴 : 新一轮白酒周期推演四历久弥新 : 复盘启示把握投资趋势五最新观点和投资标的 - 3 -

4 1 上一轮白酒周期复盘分析上一轮白酒周期复盘 :1)05-07 年板块估值业绩双升,08 年金融危机双杀 ;2)09-12 年行业全面繁荣, 随着 12 年下半年开始的限制三公消费和塑化剂事件, 白酒泡沫破裂, 再次双杀 3) 值得注意的是,11 年起全市场及白酒行业估值下行, 白酒自身景气周期延续高增长, 支撑了股价上涨图表 1:05-13 年白酒指数和估值变化股市上涨, 投资驱动白酒估值和业绩上升投资弊病显现市场调整, 板块估值回落但业绩高增长支撑股价上涨 4 万亿投资后政商消费大幅增长限制三公和塑化剂后估值业绩双杀金融危机, 业绩增速放缓, 估值大幅下降资料来源 :wind 资讯, 招商证券 - 4 -

5 1 上一轮白酒周期复盘分析上轮白酒周期阶段非常清晰第一阶段 : 高端引领 ( 年 ): 在经济和投资驱动, 以茅五老窖为代表的高端酒收益率远超市场和其他品种,08 年调整幅度也相对较小第二阶段 : 中档地产酒崛起 ( 年 ):4 万亿投资下去, 高端酒价格继续上升, 地产酒开始崛起, 洋河海之蓝古井年份原浆金种子汾酒等表现远超高端酒, 高端酒业绩仍保持高增长, 估值开始平稳第三阶段 : 次高端发力 ( 年 ): 茅五价格飙升, 渠道大量囤积, 次高端成为价格带, 高端企业下延和地产酒上延, 各路资金涌入寻找最后的金矿, 酒鬼和舍得受益图表 2:06-12 年白酒主要公司年度涨跌幅 Q3 贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒沱牌舍得古井贡酒金种子酒资料来源 :wind 资讯, 招商证券 - 5 -

6 2 繁荣背景之一 : 名酒自身整装待发图表 3: 主要白酒企业年收入对比, 茅五绝对领先名酒已完成腾飞前的准备 1)2005 年前茅五剑等核心产品已经家喻户晓, 五粮液成为一代酒王, 茅台也持续高增长, 价格定位清晰 ; 2) 老窖和水井高端新品横空出世 ; 3) 剑南春郎酒洋河在 03 年前后相继改制, 核心产品推出图表 4: 主要白酒企业年利润对比, 除茅五外盈利较差公司核心品牌推出时间泸州老窖国窖年品牌诞生, 01 年推向市场全兴大曲水井坊 1999 年洋河股份蓝色经典 2003 年郎酒集团红花郎 2004 年资料来源 :wind 资讯, 招商证券 - 6 -

7 2 繁荣背景之二 : 投资驱动下的经济高增长图表 5:GDP 贡献比例中年以投资为主投资驱动下的经济高增全面提升白酒需求, 周期性明显年经济在投资驱动下处于高增长, 频繁的经济活动下白酒需求快速增长加之货币天量投放, 导致白酒金融属性增强, 各种酒类交易所纷纷设立图表 6:05-11 年名义 GDP 高增长, 其中 07,11 年包含 5% 以上通胀图表 7:05-11 年投资保持较高增速资料来源 :wind 资讯, 招商证券 - 7 -

8 2 繁荣背景之三 : 政商主导下的中高端酒消费三公和商务活动主导中高端白酒消费上轮白酒周期由于商务投资活动较多, 政务和商务消费主导中高端白酒的需求, 而且价格敏感度较低表现出消费层次和产品价格不断提升, 紧缺导致渠道囤积严重, 挤出了相当一部分大众需求, 导致上一轮白酒尤其是高端白酒具有较强的政治经济周期属性, 同时隐含了较大的风险图表 8:2011 年三公消费占比较高注 : 根据渠道经销商开票情况统计, 考虑个人和商务中有部分也用于三公消费则会更高资料来源 : 草根调研, 招商证券 - 8 -

9 一白酒复盘 : 逻辑清晰, 有迹可循二高端引领, 地产崛起, 次高端爆发三以史为鉴 : 新一轮白酒周期推演四历久弥新 : 复盘启示把握投资趋势五最新观点和投资标的 - 9 -

10 1 第一阶段 : 高端率先崛起高端品牌迎合投资驱动, 在较高市值基础上仍具备最好弹性年高端酒茅五利润增速并不突出, 地产酒的洋河 ( 当时未上市 ) 古井连续 3 年翻倍, 但高端酒股价涨幅更大 1) 估值较低 : 茅台五粮液很早就完成品牌塑造, 核心产品价位较为清晰, 利润率处于较高水平,05 年以前茅台估值不到 20 倍, 而地产酒和次高端都处在爬坑阶段 ;2) 性价比高最受益投资和财富高增长 :05 年前茅五国窖价格都在 300 元左右, 随着经济高增长, 需求弹性最好 3) 在品牌和产品上对其他白酒形成压制, 难以看到天花板高端酒在牛市的氛围下涨幅均超过 10 倍图表 9:2005 年茅五汾估值较低图表 10: 高端在产品和品牌上形成压制, 估值较低 2005 年末市值 2005 年利润 2005 年估值贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒沱牌舍得性价比凸显, 最迎合投资估值较低, 其他都在爬坑阶段古井贡酒金种子酒水井坊品牌压制, 同样看不到天花板酒鬼酒

1 第一阶段 : 高端率先崛起图表 11:06-08 年茅五国窖不断提价高端业绩的增长结构逻辑 : 五粮液老窖靠放量, 茅台价量均大幅提升高端酒价量齐升, 浓香型的五粮液和国窖量增更大对于茅台五粮液而言, 涨幅 10 倍左右, 由于处于低估值, 估值上涨幅度更大业绩增幅中价格上涨和量的上涨基本同时, 五粮液和国窖的量增更快, 茅台价量基本相当价格增速销量增速 2006 2007

11 1 第一阶段 : 高端率先崛起图表 11:06-08 年茅五国窖不断提价高端业绩的增长结构逻辑 : 五粮液老窖靠放量, 茅台价量均大幅提升高端酒价量齐升, 浓香型的五粮液和国窖量增更大对于茅台五粮液而言, 涨幅 10 倍左右, 由于处于低估值, 估值上涨幅度更大业绩增幅中价格上涨和量的上涨基本同时, 五粮液和国窖的量增更快, 茅台价量基本相当价格增速销量增速贵州茅台 8% 27% 13% 15% 12% 3% 图表 12:06-08 年茅五国窖价量拆分, 五粮液国窖以量为主, 茅台价量大幅提升五粮液 10% 3% 8% 20% 9% 10% 泸州老窖 5% 10% 3% 18% 20% 22% 图表 13:06-08 年茅五泸业绩和估值对股价贡献股价涨幅业绩涨幅估值提升 2007 年末估值贵州茅台 % 153.1% 359.3% 81.4 五粮液 936.9% 85.6% 458.8% 泸州老窖 % % 2.0% 资料来源 : 草根调研 wind 资讯招商证券

1 第一阶段 : 高端率先崛起老窖的启示 : 老窖 1573 爆发增长, 叠加经销商入股, 出现爆发, 对当前五粮液颇具启发老窖处于低利润基数低市值,2005 年 1573 初现势头, 类似二线成长股,2006 年叠加经销商入股, 利润增长 5 倍, 成为 05-07 年涨幅最大的品种五粮液今年改制后经销商和管理层入股, 意义也非常重大,

12 1 第一阶段 : 高端率先崛起老窖的启示 : 老窖 1573 爆发增长, 叠加经销商入股, 出现爆发, 对当前五粮液颇具启发老窖处于低利润基数低市值,2005 年 1573 初现势头, 类似二线成长股,2006 年叠加经销商入股, 利润增长 5 倍, 成为年涨幅最大的品种五粮液今年改制后经销商和管理层入股, 意义也非常重大, 对强化经销商掌控, 放量和费用控制起到实际效果, 这对国有资产和市值增值将是极大的好事图表 14: 老窖 06 年 8 家经销商入股认购数量认购金额 2006 年 H1 八家经销商销售收入万 1.6 亿 1.4 亿图表 15: 老窖高端保持快速增长图表 16: 老窖渠道推力增强费用率快速下降资料来源 :wind 资讯招商证券

2 第二阶段 : 中档酒超额收益显著背景 :4 万亿投资启动, 固定资产投资和房地产市场再次注入强心剂, 各个地方政府相继推出投资计划, 地产投资和房价快速回升地产驱动, 高端提价带来空间, 内部产品和管理改善, 中档酒十倍行情开启我们在春节糖酒会看到转机,4 5 月房地产投资和房价启动, 确认经济强劲回升,6 月起白酒开始进攻此轮表现为高端酒继续大幅回升并开始涨价,

13 2 第二阶段 : 中档酒超额收益显著背景 :4 万亿投资启动, 固定资产投资和房地产市场再次注入强心剂, 各个地方政府相继推出投资计划, 地产投资和房价快速回升地产驱动, 高端提价带来空间, 内部产品和管理改善, 中档酒十倍行情开启我们在春节糖酒会看到转机,4 5 月房地产投资和房价启动, 确认经济强劲回升,6 月起白酒开始进攻此轮表现为高端酒继续大幅回升并开始涨价, 而中档酒开始表现亮眼, 古井年份原浆, 汾酒青花汾, 洋河海之蓝为代表, 金种子则在地方上大力扩张当然也有管理团队换届背景, 古井汾酒的团队稳定下来图表 18: 茅五泸价格给地产酒带来空间图表 17: 地产投资和房价年快速回升出厂价批发价茅台五粮液国窖图表 19: 几家公司基本完成核心产品定位公司经典产品推出时间古井贡酒年份原浆 2008 洋河股份蓝色经典 2003 金种子酒柔和种子 2005 资料来源 :wind 资讯草根调研, 招商证券

14 2 第二阶段 : 中档酒超额收益显著中档酒首先在渠道上进行扁平化 : 地方中档酒借助当地的政商优势, 进行渠道深度分销和终端拦截, 在地方政务消费多集中在元时期效果非常显著, 拦截下大量政商消费, 后逐步从意见领袖传递到大众消费以洋河为例, 在各地设立办事处与经销商合作开发终端市场, 公司渠道呈扁平化, 省内从市到县均为一级经销商 ; 省外, 省市地级市为一级经销商, 对终端掌控能力强口子窖古井的徽派营销进行极为细致的渠道建设, 买场 ( 进店 + 包场 + 开瓶费 ) 物料展示导购员拦截成效显著公司介入企事业单位采购拦截政务商务消费意见领袖影响经销商买断餐饮商超和烟酒店大众消费资料来源 : 招商证券

15 2 第二阶段 : 中档酒超额收益显著核心产品快速放量, 毛利净利率快速提升在经济驱动产品定位清晰且性价比提升管理和渠道更灵活推动中档酒产品结构快速升级, 核心产品快速放量, 价格小幅提升, 收入高增长由于结构改善毛利率大幅提高, 费用率稳中有降, 利润率也快速提高在收入和利润率快速提升中业绩爆发式增长图表 20: 古井大幅放量, 价格小幅提升图表 21: 地产酒毛利率和净利率快速提升年份原浆 8 年以上价格提升销量提升 % 10% 120% 30% 净利率 % 古井贡酒金种子酒年份原浆 8 年以下 15% 10% 150% 100% 中低端白酒 5% 0% - 50% 毛利率 % 古井贡酒金种子酒资料来源 : 草根调研,wind 资讯招商证券

16 2 第二阶段 : 中档酒超额收益显著图表 22: 地产酒业绩大幅增长 09 年 10 年古井贡酒 318.3% 123.7% 金种子酒 227.1% 136.7% 洋河股份 68.7% 75.9% 对二线酒一般以三年高成长空间估值业绩兑现前古井的估值最高超过 200 倍, 市场在产品结构大幅改善下收入和利润率的增长已逐步预期,09 年业绩增长超过 300%, 估值消化到 50 倍, 核心产品持续放量, 静态估值再次回升到 100 倍以上,10 年业绩增长 124%, 估值再次消化到 50 倍, 随后市场整体估值开始下行, 公司利润率已经达到合理水平, 估值消化到 30 多倍资料来源 :wind 资讯招商证券图表 23: 基于利润率回升下, 古井估值在 200 倍不断消化下股价仍大幅上涨市盈率收盘价 ( 元, 右 )

2 第二阶段 : 中档酒超额收益显著高端 : 继续处于高速增长轨道, 估值开始进入稳定期 09-10 年消化 08 年之前的提价,10 年 1 月茅台五粮液国窖都进行提价 10% 左右, 批价继续上涨,05-07 年业绩持续高增长后,09-11 收入增速略下台阶, 但仍属高增长, 五粮液 09 年解决进出口公司关联交易, 出现业绩高增长老窖 09 年后虽然高增长, 但商业模式受到质疑,

17 2 第二阶段 : 中档酒超额收益显著高端 : 继续处于高速增长轨道, 估值开始进入稳定期年消化 08 年之前的提价,10 年 1 月茅台五粮液国窖都进行提价 10% 左右, 批价继续上涨,05-07 年业绩持续高增长后,09-11 收入增速略下台阶, 但仍属高增长, 五粮液 09 年解决进出口公司关联交易, 出现业绩高增长老窖 09 年后虽然高增长, 但商业模式受到质疑, 业绩高增长, 但估值开始下折次高端 : 价格带逐步打开, 但尚未成为主流由于 08 年调整幅度较深,09-10 年酒鬼沱牌等也有 5 倍上涨图表 25: 泸州老窖 09 年开启的柒泉模式, 业绩虽快速释放, 但被市场质疑, 出现估值下折图表 24: 高端和次高端业绩平稳增长 09 年增速 10 年增速酒鬼酒 42.1% 35.8 % 水井坊 2.2 % % 优势绑定核心经销商利益, 使之更有归属感劣势非柒泉经销商处于不利地位, 归属感较弱沱牌舍得 29.7 % 42.2 % 贵州茅台 13.5 % 17.1 % 五粮液 79.2 % 35.5 % 泸州老窖 32.2 % 31.8% 资料来源 :wind 资讯招商证券降低销售费用充分调动经销商和销售人员积极性利益链条过长且单一, 任何一个分配环节出问题容易坍塌存在较多的利益漏出

2 第二阶段 : 中档酒收益显著高端酒 10 年后估值开始维持 30-35 倍, 但股价仍在上涨赚业绩增长的钱 09 年开始高端酒估值业绩戴维斯双击后, 动态估值回升到 35 倍, 开始进入赚业绩高增长的钱随着茅台酒中三公消费和商务等消费带动价格大幅飙升, 渠道大量囤积, 挤出普通的政商消费和大众消费, 且 11 年中开始投资增速放缓,

18 2 第二阶段 : 中档酒收益显著高端酒 10 年后估值开始维持倍, 但股价仍在上涨赚业绩增长的钱 09 年开始高端酒估值业绩戴维斯双击后, 动态估值回升到 35 倍, 开始进入赚业绩高增长的钱随着茅台酒中三公消费和商务等消费带动价格大幅飙升, 渠道大量囤积, 挤出普通的政商消费和大众消费, 且 11 年中开始投资增速放缓, 股市下行, 白酒估值开始跟随市场下行, 但茅台酒价格和业绩在高歌猛进, 股价继续上行, 获得超额收益, 核心在于消费滞后经济周期, 而报表又滞后实际销售, 最后报表高增长不断消化估值图表 26: 高端酒估值状态分析估值业绩双升赚业绩增长的钱股市下行, 泡沫化显现, 业绩高增长但开始消化估值资料来源 :wind 资讯招商证券

19 3 第三阶段 : 次高端完成最后超额收益高端酒价格飙升, 市场寻找最后的金矿 10 年下半年茅台酒从温和上涨开始飙涨, 白酒的吸金能力大幅提高 ; 业外资本也蜂拥进入, 寻找最后的金矿而品牌较强规模尚小的酒鬼酒舍得酒成为最受益者, 企业从费用推动增长转变为渠道拉动增长, 加上价格不断跟随茅台升级, 出现业绩暴增, 股价暴涨图表 27: 茅五泸价格年大幅上涨, 出现泡沫化次高端业绩快速增长图表 28: 酒鬼和沱牌成为最后的金矿 2010 年收入 ( 亿 ) 毛利率净利率五粮液 % 29.4% 贵州茅台 % 45.9% 洋河股份 % 30.2% 泸州老窖 % 42.5% 山西汾酒 % 20.0% 古井贡酒 % 16.7% 水井坊 % 12.7% 金种子酒 % 12.2% 沱牌舍得 % 8.5% 酒鬼酒 % 14.1% 资料来源 :wind 资讯招商证券

行业泡沫下, 酒鬼和沱牌两家公司利润率大幅提升一方是次高端的放量, 一方是产品开发, 且在高端价格飙升, 渠道极度乐观, 公司毛利率上升和费用率下降幅度远高于市场线性预期图表 29: 沱牌收入快速增长, 毛利率提升

20 3 第三阶段 : 次高端完成最后超额收益次高端空间打开, 产业资本进入, 产品大量开发茅五泸的价格飙升为其他高端和次高端打开市场空间, 各个酒企相继推出次高端品牌, 茅台推出汉酱, 五粮液推出六和液, 老窖推出窖龄, 洋河天之蓝开始发力, 汾酒青花 30 年, 当然沱牌舍得和酒鬼最为受益很多地方企业相继推出次高端品牌, 如老白干推十八酒坊, 四特推东方韵, 几乎每个地方酒都推高端和次高端, 而地方保护和公款消费推动了这种消费行业泡沫下, 酒鬼和沱牌两家公司利润率大幅提升一方是次高端的放量, 一方是产品开发, 且在高端价格飙升, 渠道极度乐观, 公司毛利率上升和费用率下降幅度远高于市场线性预期图表 29: 沱牌收入快速增长, 毛利率提升中高端酒收入 ( 百万 ) 毛利率 % 图表 30: 酒鬼酒省外市场快速增长而后快速回落 % 图表 31: 酒鬼酒费用率大幅下降资料来源 :wind 资讯招商证券

21 3 第三阶段 : 次高端完成最后超额收益从后发优势到后发劣势, 次高端如何避免变为空中楼阁原本依托高端带来的消费和渠道溢出, 次高端获得爆发式增长的机会, 但定价和渠道完全脱离大众消费, 成为空中楼阁, 且带有极强的经济周期性, 一旦遇到风险, 则缺乏抵抗风险的能力, 出现坍塌式下降,13-14 年受损最严重的莫过于水井沱牌和酒鬼等待他们的是如何主动进行内部统一, 强化执行力, 渠道建设图表 33: 高端提价和三公消费带来的次高端高增长具有极大的周期性后发优势高端酒让出的政商空间中档地产酒向上升级渠道急迫寻找最后的洼地经济周期仍在延续, 高端次高端白酒需求旺盛效果不需要太多投入和机制变化就可获得高增长后发劣势缺乏忠实的经销商和终端客户受高端品价格和产品影响极大企业内部缺乏机制变化, 容易守旧效果失去应对风险的能力, 对企业内部和经销商损伤极大资料来源 : 招商证券

22 总结 : 白酒逻辑演变图 09 经济周期 ( 以投资和房价周期 ) 高端价稳量增高端价量齐升报表业绩加速估值修复渠道正向反馈估值 30 多倍中档酒放量次高端放量次高端估值业绩双生启发 : 高端酒销售会滞后经济周期半年时间, 销量回升后很多处于市场整固和费用投入阶段, 报表的兑现滞后于实际销量半年到 1 年这对研究 15 年开始的白酒回升有非常重要的意义 12 报表继续高增估值回落到倍报表高增长消化估值在外部环境中, 高端酒只与经济和政策等因素相关, 中档酒和次高端还会受到高端酒的价格和策略影响资料来源 : 招商证券

23 一白酒复盘 : 逻辑清晰, 有迹可循二高端引领, 地产崛起, 次高端爆发三以史为鉴 : 新一轮白酒周期推演四历久弥新 : 复盘启示把握投资趋势五最新观点和投资标的

24 1 新一轮上涨复盘 : 中档酒率先恢复, 高端涨幅最大 14 年开始洋河古井等中档酒率先恢复, 茅台五粮液估值也开始回升, 老白干混改兑现, 表现较好随后高端和次高端继续恢复, 高端价格上涨打开次高端空间, 与上一轮白酒周期有诸多相似之处图表 34: 中档酒率先恢复, 高端酒持续引领 ( 截止 9 月 19 号 ) 至今累计涨幅洋河股份 101.0% 23.7% 5.6% 29.9% 240.9% 老白干酒 91.2% 22.2% -2.4% -2.8% 121.5% 古井贡酒 67.9% -0.7% 24.9% 26.7% 164.1% 贵州茅台 66.9% 28.8% 56.5% 51.0% 407.9% 五粮液 42.9% 29.4% 29.4% 67.2% 299.9% 沱牌舍得 24.1% 23.0% -1.2% 69.9% 156.0% 山西汾酒 21.7% -15.8% 31.6% 119.9% 196.5% 金种子酒 16.3% -13.6% -8.3% -2.4% -10.1% 泸州老窖 8.1% 37.3% 24.8% 70.6% 215.9% 酒鬼酒 3.8% 22.1% 14.6% 40.1% 103.6% 水井坊 -4.1% 30.4% 50.6% 101.2% 278.8% 资料来源 :WIND 招商证券

1 新一轮上涨复盘 : 估值修复后再次进入业绩高增长图表 35: 白酒板块业绩加速增长 ( 亿 ) 业绩估值双升, 动态估值进入 30 倍区间, 开始赚业绩的钱白酒板块 14 年开始业绩企稳回升,15 年恢复正增长,16-17 年估值和业绩双升, 但业绩贡献更为明显, 估值进入动态 30 倍区间与 09

25 1 新一轮上涨复盘 : 估值修复后再次进入业绩高增长图表 35: 白酒板块业绩加速增长 ( 亿 ) 业绩估值双升, 动态估值进入 30 倍区间, 开始赚业绩的钱白酒板块 14 年开始业绩企稳回升,15 年恢复正增长,16-17 年估值和业绩双升, 但业绩贡献更为明显, 估值进入动态 30 倍区间与 09 年估值业绩双升的过程颇有相似, 但速度要慢很多图表 36: 白酒板块指数和估值提升幅度相当注 :14 年 1 月 -17 年 7 月, 白酒板块的估值和股价涨幅均在 2.6 倍, 但很明显年估值快速股价,16-17 年则弱于股价, 业绩贡献越来越明显资料来源 :wind 资讯招商证券

26 2 不变的逻辑 1: 品牌和价位定格, 高端持续引领与上一轮白酒周期相似, 主要名酒品牌定位变化较小经过黄金 10 年的品牌塑造, 当前名酒品牌和价格定位非常清晰, 超高端茅台, 高端的五粮液国窖和少量梦之蓝内参等产品, 次高端和中档酒产品也未发生较大变化, 少有企业会冒进提价超越自己的品牌茅台五粮液在价格和量的选择上更为成熟远见, 消费者需求量和价格承受能力也随着收入稳定增长, 此轮行情将是高端酒持续引领图表 37: 高端酒的厂商和渠道价格和量上更为理性价量策略渠道策略效果贵州茅台五粮液泸州老窖限价 1299, 适当放量, 严控渠道囤货稳出厂价提批发价, 实现顺价后预计放量放量为主, 跟随茅五提价稳定增加经销商数量, 继续扁平化下沉渠道, 增加销售团队, 扩大经销商和专卖店大量销售人员增加地面地推, 扩大经销商防止渠道囤货挤出大众消费与茅台保持距离, 不盲目提价跟随茅五, 稳步扩大消费群体细分市场价格区间代表品牌和产品规模 ( 亿元 ) 需求拆分 CR3 复合增速高端 >600 元 / 瓶茅台五粮液国窖 600 次高端元 / 瓶剑南春水井坊红花郎梦之蓝 300 中端元 / 瓶海之蓝, 古井, 汾酒 2500 低端 <100 元 / 瓶金种子牛栏山二锅头头二曲等 2000 合计 5400 商务 60%, 民间 40% 政商 70%, 民间 30% 政商 50%, 民间 50% 商务 20%, 民间 80% 95% 量 10% 价格 5-10% 40% 增长 20%, 价格 5% 6% 增长 10% 5% 下滑

27 2 不变的逻辑 2: 渠道正向反馈持续存在图表 38: 进入 16 年提价的频率加快随着高端价格回升, 渠道正向反馈持续加强 15 年下半年开始五粮液不断控量提价以抬升终端价格, 茅台从 16 年 6 月开始批发价格迅速上涨, 带动行业性提价渠道利润开始回升, 经销商动力增强, 正循环开始加速图表 39: 高端价格开始持续上涨资料来源 : 草根调研招商证券

3 市场环境差异 : 大众消费成为中高端白酒主力大众消费购买力持续增强 2014 年后高端酒消费者结构发生较大变化, 驱动因素也在变化, 由投资变为居民持续的收入和财富增长消费回归理性, 价格温和上涨, 消费需求有一个比较强的支撑 2014-2016 年中国高净值人群仍保持 23% 的增长,2017 年也将保持 18-20%, 普通职工工资也保持 12% 以上增长,

28 3 市场环境差异 : 大众消费成为中高端白酒主力大众消费购买力持续增强 2014 年后高端酒消费者结构发生较大变化, 驱动因素也在变化, 由投资变为居民持续的收入和财富增长消费回归理性, 价格温和上涨, 消费需求有一个比较强的支撑年中国高净值人群仍保持 23% 的增长,2017 年也将保持 18-20%, 普通职工工资也保持 12% 以上增长, 茅台性价比大幅提升图表 40: 中国超过 1000 万可投资净资产人数保持 20% 以上增长图表 41: 城镇居民收入相对茅台处于最高比率 CAGR CAGR CAGR CAGR 茅台零售价格 CAGR 职工工资 24% 23% 18% 11% 12.5% 资料来源 :wind 资讯招商证券

29 3 市场环境差异 : 大众消费成为中高端白酒主力随着三公消费的限制投资活动放缓中高端白酒性价提升, 大众和商务活动消费成为中高端白酒的消费主力, 尤其是在节假日宴请婚宴商务宴请等活动中更为频繁, 社交属性背后的面子消费和精神消费不断推动白酒消费向高端化名酒转变, 且需求的周期性弱化, 升级趋势稳定三公消费限制周期性弱化投资活动放缓高端性价比提升商务和大众宴请成消费主力升级趋势稳定渠道多元化全国性名酒偏好提升资料来源 : 招商证券

3 市场环境差异 : 由全面增长转为挤压式增长图表 40: 白酒产量进入低速增长期 05-12 年行业全面增长, 高中低端都表现出量的大幅增长, 随着中国人均酒精摄入量接近发达国家水平,

图表 42:2016-2020 不同价格带增速预估价格增速销量增长总增速 2016 规模 ( 亿 ) 2020 规模 ( 亿 ) 高端 30% 50% 95% 600 1170 次高端

30 3 市场环境差异 : 由全面增长转为挤压式增长图表 40: 白酒产量进入低速增长期年行业全面增长, 高中低端都表现出量的大幅增长, 随着中国人均酒精摄入量接近发达国家水平, 且烈性酒精占比较高, 行业产量增速处于低增长, 我们预计行业将保持低速增长 ( 实际可能下滑 ), 高端和次高端将有近翻倍增长, 中低端或略有下降图表 41: 中国人均酒精摄入量接近发达国家图表 42: 不同价格带增速预估价格增速销量增长总增速 2016 规模 ( 亿 ) 2020 规模 ( 亿 ) 高端 30% 50% 95% 次高端 20% 100% 100% 中档酒 10% -5% 4% 中低端 5% -10% -5% 合计 11% 4% 15%

老窖深受其害,15 年最高拥有近七千条码, 当前已经下降倒几百个, 沱牌酒鬼也在不断缩减开发品牌, 核心产品线越来越清晰图表 46: 洋河古井核心产品快速恢复图表 47: 部分企业产品聚焦和渠道扁平

31 4 行业公司变化 : 企业修炼内功更适应市场化公司修炼内功的具体效果体现在产品聚焦渠道深耕上 14 年开始洋河和古井的股价和业绩快速恢复验证了大众需求下产品聚焦和渠道深耕的重要作用, 为 15 年后其他企业变革提供经验不同于过去重视政商团购餐饮酒店, 随着消费结构的变化和渠道多元化, 烟酒店商超电商等渠道占比提升渠道多元的同时, 产品不断聚焦, 过去无序的品牌开发稀释名酒的品牌力, 老窖深受其害,15 年最高拥有近七千条码, 当前已经下降倒几百个, 沱牌酒鬼也在不断缩减开发品牌, 核心产品线越来越清晰图表 46: 洋河古井核心产品快速恢复图表 47: 部分企业产品聚焦和渠道扁平公司产品聚焦渠道扁平泸州老窖沱牌舍得酒鬼酒水井坊聚焦五大单品聚焦品味舍得聚焦酒鬼系列销售团队大幅增长, 渠道扁平由大商变为一区一县一个经销商省内扁平化核心终端门店快速增长资料来源 :wind 资讯招商证券

4 行业公司变化 : 企业修炼内功更适应市场化图表 43: 茅台经销商门槛不断放低时间经销商门槛 2013.07 以 999 打款 30 吨 6000 万 2014.04 2 年打款 20 吨 2014.06 图表 44: 茅台经销商保持一定增长 4.5 吨 819 和 1.

32 4 行业公司变化 : 企业修炼内功更适应市场化图表 43: 茅台经销商门槛不断放低时间经销商门槛以 999 打款 30 吨 6000 万年打款 20 吨图表 44: 茅台经销商保持一定增长 4.5 吨 819 和 1.5 吨 999, 合计 800 万几乎所有企业都在管理和营销上做出变化, 扩大渠道覆盖程度, 强化消费者沟通, 增强执行力另一方面体现出对市场环境的把握能力提升, 不会冒进图表 45: 多数企业在管理营销产品上变革公司举措泸州老窖 1) 管理层更换 ;2) 打造核心 5 大单品 ; 3) 渠道扩展消费团队大幅增长等水井坊 1) 更换管理层 ;2) 新总代模式加强市场沟通 ;3) 降低产品价格带山西汾酒酒鬼酒沱牌舍得 1) 管理层承诺 ;2) 销售权利下放到省级 ;3) 任用机制和薪酬激励市场化 1) 更换管理层 ;2) 渠道扁平化 ;3) 梳理品牌线 1) 变为民营企业更换管理层 ;2) 渠道扁平 ;3) 营销团队市场化 ;4) 梳理产品结构资料来源 : 草根调研招商证券

33 一白酒复盘 : 逻辑清晰, 有迹可循二高端引领, 地产崛起, 次高端爆发三以史为鉴 : 新一轮白酒周期推演四历久弥新 : 复盘启示把握投资趋势五最新观点和投资标的

34 1 复盘启示 1: 茅台放量后提价预期增强茅台年放量后, 提价周期临近茅台经过 2 轮提价周期, 第一轮提价的绝对值较小, 但相对于渠道价差较大,10-12 年提价幅度相较渠道价差均在 25%, 由于渠道价差较大, 提价后对市场影响非常小茅台 819 的出厂价格已经 5 年未动, 今年公司已经表态绝不提高出厂价, 我们判断下半年到明年公司供给相对宽松, 在考虑政治和社会等多方位因素上不会急于提价, 随着 17 年下半年和 18 年春节发货量较大, 后续供货紧张,18 年春节旺季之后的提价概率大增若批价维持在的水平, 预计提价 15-20% 图表 49: 茅台历史提价节点和幅度对比出厂价提价幅度 % 提价幅度当时批发价格 % % 当前资料来源 : 公司公告草根调研招商证券提价幅度 / 渠道价差提价后 1 个月批价涨幅 77% 20 69% 0 42% 40 23% 30 26% 0 24% 30 - 图表 50: 茅台供需在 19 年出现缺口对应成品实际放量预酒 ( 吨 ) 测 ( 吨 ) 同增供需缺口 % % % % % % % (5820) % (1416)

35 2 复盘启示 2: 高端价量齐升, 其他放量为主高端价量齐升, 茅台提价更明显统计年期间的出厂价涨幅和销量涨幅, 茅台酒价格 15%, 量 10.3%, 提价大于量增, 这也与茅台的属性相切合, 也与政商消费的不敏感相关, 且年近 5 年未曾提价, 未来将进入新一轮提价为主的周期五粮液则量大于提价, 公司年连续挺价后, 预计未来量增大于提价次高端提价谨慎, 放量抢占市场 : 不同于上一轮次高端高定价后难以支撑, 本次虽然也在提价, 但是幅度较小, 多以应对消费税或包材上涨等原因, 更多是放量抢占市场中档酒放量为主, 提价仅为应对通胀和成本 : 古井口子的主力产品已 5 年未曾提价, 当量仍保持增长, 洋河海天系列每年提价 2-4% 应该成本和通胀上涨, 梦提价幅度较大与高端逻辑相同图表 51:05-12 年高端酒价量齐升, 价格更明显出厂价年复合增速销量复合增速茅台 15.0% 10.3% 五粮液 10.0% 13.8% 国窖 % 25.8% 注 : 国窖价格包含补贴, 实际提价幅度在 12-13%,2005 年销量 800 吨图表 52:11-12 年中档酒以放量为主年份原浆 8 年以上年份原浆 8 年以下中低端白酒价格提升销量提升 % 10% 120% 30% 15% 10% 150% 100% 5% 0% - 50% 资料来源 : 公司公告草根调研招商证券

3 复盘启示 3: 从同品牌系列到跨品牌升级图表 53: 安徽市场品牌升级路径安徽市场 40-60 种子柔和宣酒迎驾银星地方品牌 80-120 年份原浆献礼, 口子 5 年, 迎驾金星 120-200 口子 6 年小池窖海之蓝年份原浆 5 年 200-500 古井 8 年, 天之蓝口子 10 年, 迎驾洞藏剑南春郎酒等 500 以上茅台五粮液图表 54:

36 3 复盘启示 3: 从同品牌系列到跨品牌升级图表 53: 安徽市场品牌升级路径安徽市场种子柔和宣酒迎驾银星地方品牌年份原浆献礼, 口子 5 年, 迎驾金星口子 6 年小池窖海之蓝年份原浆 5 年古井 8 年, 天之蓝口子 10 年, 迎驾洞藏剑南春郎酒等 500 以上茅台五粮液图表 54: 品牌力体现的愈发明显过去 200 块以下产品, 除了洋河海之蓝和老窖特曲具备一定的全国性影响力, 其余都以地方酒的升级为主随着价格带上移, 未来也会有两个路径, 一个是继续按照原有系列向上升级, 另一个是过渡到全国性名酒品牌, 品牌力愈发重要对于安徽江苏地方酒品牌力较大或可分一杯羹, 但对于其他地方酒而言, 品牌力不足则会被升级所抛弃图表 55: 次高端未来升级的两种路径渠道力消费结构变化 ; 渠道拦截力弱化 ; 高端次高端渠道深化品牌力资料来源 : 公司公告草根调研招商证券

4 复盘启示 4: 次高端升级基础更为雄厚上一轮周期中大众消费主力价格带在百元以下, 而价格不敏感的三公和商务消费已经超过 300, 导致次高端市场的单价和规模快速扩充, 但并无大众根基, 很容易坍塌经过 13-15 年大众消费的持续升级, 婚宴家宴的主力价格带从 2010 年 50 元附近提升到 120-200 元, 上海和苏南地区普遍在 300 以上, 以剑南春洋河梦 3 为主

37 4 复盘启示 4: 次高端升级基础更为雄厚上一轮周期中大众消费主力价格带在百元以下, 而价格不敏感的三公和商务消费已经超过 300, 导致次高端市场的单价和规模快速扩充, 但并无大众根基, 很容易坍塌经过年大众消费的持续升级, 婚宴家宴的主力价格带从 2010 年 50 元附近提升到元, 上海和苏南地区普遍在 300 以上, 以剑南春洋河梦 3 为主次高端过去几年萎缩到 300 亿, 中档酒规模增加到 2500 亿, 升级的基础已经非常坚实图表 56: 大众宴请消费价格带不断上移城镇职工平均工资普通家庭婚宴图表 57: 次高端升级的基础已经非常雄厚注 : 消费水平以江苏和安徽市场为例资料来源 : 草根调研招商证券图表 58: 上海和苏南婚宴用酒调研婚宴用酒上海五粮液剑南春苏南五粮液 M3 剑南春

38 4 复盘启示 4: 次高端升级基础更为雄厚次高端的市场规模和市场份额的判断 : 从升级趋势和当前主要品种 30% 以上增长看, 2020 年回到 700 亿以上规模较为确定核心增长来自于这些品牌从原有小范围到全国化招商, 大量中档酒消费者升级到原本消费群体很少的次高端价格带图表 59: 次高端和中档酒未来市场规模判断和价量贡献价量拆分 2020E 价量拆分次高端其中价格下降 10%, 量下降 30% 720 价增 20%, 量增 100% 价增 8%, 量略中档酒量增 30% 2750 增图表 60: 次高端未来市场格局图表 61: 次高端几个产品未来收入和利润估算产品 2020 年收入预估收入占比预估水晶剑 % 洋河天和 M % 郎酒红花郎 70 10% 汾酒青花和金奖 % 水井坊 45 6% 品味舍得 30 4% 汾酒青花和金奖 2016 年 2020E 对应利润水井坊品味舍得酒鬼及以上系列注 : 仅为预估数据, 计算次高端部分, 不带中低端产品

39 5 复盘启示 5: 见顶信号为时尚远虽然此轮白酒行情背景特点与上一轮有诸多相似之处, 但由于消费者结构企业策略等核心因素都发生变化, 此轮行情的速度较慢, 但持续性较强, 多种迹象表明见顶为时尚远, 甚至长期都难有见顶, 以性价比变低无超额收益而告终图表 62: 上轮白酒见顶期迹象和当下白酒形势的比较上轮见顶的迹象目前现状批发零售价 11 年泡沫化, 茅台限价 1599, 次高端价格带在 500 左右目前限价 1299, 尚处于上涨前半段, 次高端价格带在 300 多社会库存和投资囤货需求从 10 年初开始积累, 一直到 2012 年社会库存和投资需求从今年春节后开始, 目前社会库存较低产业外资本在 2011 年加速进入, 寻找品牌开发, 如盐业, 矿业, 地产等领域去年到今年主要是产业内并购, 目前尚未看到产业外资本明显进入高端估值进入一段稳定期, 随后业绩仍保持高增长但估值开始下滑估值刚开始进入合理区间, 业绩高增长才刚开始

40 6 复盘启示 6: 估值合理, 赚业绩的钱图表 63: 高端进入业绩高增长期会计年度 E 2018E 2019E 贵州茅台收入增速 20% 34% 26% 29% 净利润增长 8% 33% 29% 31% 五粮液收入增速 13% 17% 21% 22% 净利润增长 10% 27% 26% 26% 泸州老窖收入增速 20% 26% 22% 20% 净利率增长 31% 36% 31% 27% 图表 64: 对比海外消费品和烈酒公司估值并不算贵公司 2016 年收入 ( 亿 ) 2016 年利润增速预期未来 5 年增速 2017 年估茅台 402 8% 25-30% 28 帝亚吉欧 960 6% 5% 27 五粮液 % 15-20% 25 泸州老窖 80 31% 20-25% 30 保乐力加 % 3% 25 美国星座 % 10% 23 布朗夫曼 200-5% 5% 32 卡夫亨氏 %* 5-10% 26 龟甲万 % 15-20% 40 怪物饮料 % 10-15% 35 可口可乐 % 0% 25 注 : 若茅台按照真实的报表增长, 则未来 5 年增速 15-20%,16 年增长 20% 以上值随着 2017 年快速上涨后将 17 年业绩提前兑现, 白酒 TTM 估值占到 30 倍, 茅台 17 年估值也到 28 倍, 估值继续提升的空间有限, 但也不高, 进入持续赚业绩增长的钱阶段估值的三点考量 : 1) 考虑市值大小和预期的空间, 对比年估值维持倍也基本相当 2) 考虑未来居民收入近两位数增长带来的价量增长, 给予未来持续两位数增长 ( 茅台略高 ), 也可维持在倍估值 3) 对比海外的烈酒公司和消费品公司估值水平

41 一白酒复盘 : 逻辑清晰, 有迹可循二高端引领, 地产崛起, 次高端爆发三以史为鉴 : 新一轮白酒周期推演四历久弥新 : 复盘启示把握投资趋势五最新观点和投资标的

42 1 投资策略 2018 年仍存在充分的逻辑, 支持板块上涨甚至超预期高端方面, 茅台出厂价和批发价进一步拉大, 将导致提价压力终将兑现, 而公司也刚好进入实现十三五规划的关键第三年, 增速只能加快不能放慢 ; 五粮液新管理层务实进取团结, 在市值上希望不断缩小与茅台差距, 来年放量可期 ; 泸州老窖目前一直稳扎稳打, 在市场仍留有余力次高端方面, 据草根调研, 剑南春产能瓶颈即将到来, 供需紧张将推动价格上涨, 这对整个次高端都是有利刺激 ; 汾酒仍保持极强的改革动力, 希望通过省外放量来保持今年 40% 左右的收入增速, 提前实现三年目标 ; 古井尽享省内消费升级, 同时作为国有企业, 有动力保持现有行业地位 ; 沱牌舍得预计今年包袱彻底理干净, 年底明年初定增完成, 利润翻倍成长可期 ; 水井坊目前稳扎稳打, 仍有放量空间因此, 两个价格段都有龙头公司的价格和业绩动力引领, 板块 2018 年大概率仍将超预期三季报及秋季糖酒会, 极可能是点燃新一轮跨年行情的导火索从目前跟踪看茅台 Q3 收入利润大概率超市场预期 ; 五粮液 Q3 收入利润增速也几乎确定是在 30% 以上, 大超市场预期 ; 老窖要完成全年 101 亿目标, 下半年收入增速将加快到 25%; 洋河单三季度收入利润也在 20% 以上 ; 二线酒汾酒仍然积极释放改革动力, 收入预期仍是 40% 以上 ; 沱牌舍得预期利润率持续提升 ; 水井坊目前市场反馈收入增速仍在 70% 所以我们认为下半年的业绩加速, 加之白酒舆论风险的逐步消除, 茅台单月集中放量的结束, 其他版块的上涨到位, 将使白酒三季报可能成为板块重拾涨势的导火索, 而秋季糖酒会的乐观反馈预计也将推动板块人气回归, 节奏与去年相同

43 2 投资标的继续强推高端白酒, 把握景气周期, 从头拿到尾高端酒 2016 年基本面复苏,2017 销量回升, 备货需求加速,2018 报表业绩加速目前时点,9-10 月买入期, 三季报及秋季糖酒会催化剂,2018 年春节继续放量大涨,2018 年茅台提价再次催化核心品种 : 贵州茅台, 五粮液, 泸州老窖, 洋河, 看半年 30% 空间二线白酒需要容忍高估值, 设定投资终点目标, 容忍短期高波动 ( 一般由季度业绩进度波动和情绪预期波动导致 ), 根据困境反转节奏做投资次高端白酒水井汾酒沱牌舍得近期大涨基本接近我们前期目标价, 预计三季度超预期, 之后业绩测算对应明年约 30 倍, 需要一段时间换空间, 回调仍将出现机会其他二线古井口子窖, 对应明年约倍, 仍将稳健上涨, 可以买入

44 3 白酒最新估值表图表 64: 最新估值表 EPS PE 公司评级股价 E 18E E 18E 贵州茅台强烈推荐 -A 五粮液强烈推荐 -A 泸州老窖强烈推荐 -A 洋河股份强烈推荐 -A 古井贡强烈推荐 -A 水井坊强烈推荐 -A 沱牌舍得强烈推荐 -A , 山西汾酒强烈推荐 -A 口子窖强烈推荐 -A 顺鑫农业强烈推荐 -A 老白干酒强烈推荐 -A

重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下,

45 重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利

46 请关注招商食品饮料微信公众号深度洞察产业趋势! 紧密把握企业变化! 准确提供投资建议! 紧密互联资本产业!

2016 年的白酒行业的发展机会将好于 2015 年行业景气度持续好转已经得到了市场的认可, 贵州茅台和五粮液等已计划下半年执行控量的政策, 有助于行业产品的升级, 优化产业结构, 价格具有更好的想象空间库存低位, 批价上行, 经销商信心大幅提升, 渠道存有较大的补库需求, 给各酒厂预留了较好的

2016 年的白酒行业的发展机会将好于 2015 年行业景气度持续好转已经得到了市场的认可, 贵州茅台和五粮液等已计划下半年执行控量的政策, 有助于行业产品的升级, 优化产业结构, 价格具有更好的想象空间库存低位, 批价上行, 经销商信心大幅提升, 渠道存有较大的补库需求, 给各酒厂预留了较好的 3/9/15 3/30/15 4/21/15 5/13/15 6/3/15 6/25/15 7/21/15 8/11/15 9/10/15 10/9/15 10/30/15 11/20/15 12/11/15 1/1/16 1/22/16 2/19/16 [Table_Industry] 食品饮料证券研究报告行业深度研究 [Ta1le_Main] [Table_Title] 食品饮料透视白酒公司业绩