目录 1 白酒行业变迁史 : 发展过程几经调整, 螺旋式向上 宏观经济 : 白酒发展的必要不充分条件, 行业前景跟经济走势紧密相关 中观 : 产业政策对白酒行业走势影响直接而深远 微观 : 企业顺应趋势, 在产品结构 营销模式方面相继调整...

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1 [Table_Summary] 以史为鉴, 新趋势下的白酒行业将走向何方 -- 白酒板块深度解读 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 食品饮料行业 行业研究 / 推荐 首席分析师 : 薛玉虎 执业证书编号 : S TEL: xueyuhu@foundersc.com 分析师 : 刘洁铭 执业证书编号 : S TEL: liujieming@foundersc.co 联系人 : 余驰 TEL: yuchi@foundersc.com 重要数据 : 上市公司总家数 87 总股本 ( 亿股 ) 销售收入 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) 行业平均 PE 平均股价 ( 元 ) 行业相对指数表现 : 27% 21% 15% 9% 3% -3% 216/5 216/8 成交金额 ( 百万 ) 沪深 3 216/11 217/2 数据来源 :wind 方正证券研究所 相关研究 食品饮料 如日方升, 锦绣前程 资金抱团防御, 白马支撑板块行情 板块长线机会确定, 弱势下配置价值凸显 茅台限价利在长远, 防御风格下继续坚守龙头 预期落地, 前路已明 :216 年报和 217 一季报总结 请务必阅读最后特别声明与免责条款 投资要点 : 以史为鉴, 可以知兴替 我们重点梳理了白酒行业的发展历史 每个阶段特点以及对未来趋势的展望, 旨在帮助大家对行业走向提供参考 16 年是白酒行业经历深度调整之后复苏的第二年, 在基本面预 期和市场风格转变背景下, 向上趋势已经明确 16 年领涨全市 场, 主要是估值修复,17 年进入白酒的业绩兑现期, 我们最早 在去年 12 月提出茅五泸三家龙头今年有望实现 3% 以上的业绩 增长, 从一季报来看基本无忧 明确一点 : 白酒行业不是全面 反转, 而是集中度提升 内部结构分化, 这一特征将贯穿未来 两三年的行业发展期! 1 白酒行业变迁史 : 发展历程几经调整, 螺旋式向上 从 1985 年之后的 3 年间, 白酒行业呈现出螺旋向上的特点, 并与当时 所处的宏观 中观和微观环境有着密不可分的联系 宏观经济 提供发展土壤, 产业政策影响直接深远, 而微观则是企业面对 不同环境时, 在产品结构 营销模式等方面做出的积极调整 每次行业的调整期都是机会的孕育期, 这次也不例外 2 白酒行业核心竞争因素是品牌, 品牌依靠历史传承, 具有稀 缺性 我们从消费品研究框架的三个维度 : 品牌 渠道和产品 对白酒行业的特点进行了总结 :1) 品类单一, 创新难度大 ;2) 行业容量大 ;3) 核心竞争力是品牌, 品牌稀缺性是一项重要属 性 ;4) 行业集中度低, 呈现区域分布 ( 分散性 );5) 价格弹性 高, 各个价位段都能实现汇量, 但不同价格带的运作模式区别 大 ;6) 具有文化消费 聚饮消费的属性, 和餐饮关联度高 年行业深度调整期,16 年已经明确复苏回暖, 分化明 显 从 212 年限制三公消费为开始, 白酒行业由黄金十年的量 价齐升阶段转向深度调整期 政务消费萎缩 价格下滑 销量 骤降等, 部分酒企业绩出现断崖式下滑 在去库存 消费萎缩 等风险释放之后,14 年行业企稳分化, 具有品牌力 + 营销力的 企业如茅台 洋河 古井率先走出调整,15 年 Q1 优质企业业 绩开始向好, 对整个板块产生了积极的拉动作用, 目前行业已 经整体复苏回暖, 走向一个明确的向上趋势 4 白酒行业已经进入挤压式增长阶段, 支撑行业成长的逻辑是 消费升级 集中度提升和高端需求回暖 17Q1 行业加速向上, 但不是整体性繁荣, 企业分化加剧 如果从不同价格带的角度 看, 未来还将呈现出不同的发展特点 高端寡头垄断的格局难 变, 消费升级下, 量价齐升将成为重要发展趋势 ; 次高端已具 备向上基础, 但成长逻辑改变后需自下而上精选优质企业 ; 消 费升级 + 挤压式增长将成为中高端白酒发展主旋律, 竞争格局仍 将以地方名酒为主 ; 低端酒随着消费者品牌意识的增强, 未来 集中度有望提升 5 风险提示 : 食品安全事件 ; 白酒淡季需求下滑超预期 研究源于数据 1 研究创造价值

2 目录 1 白酒行业变迁史 : 发展过程几经调整, 螺旋式向上 宏观经济 : 白酒发展的必要不充分条件, 行业前景跟经济走势紧密相关 中观 : 产业政策对白酒行业走势影响直接而深远 微观 : 企业顺应趋势, 在产品结构 营销模式方面相继调整 国内白酒行业的主要特点 品类单一, 创新难度大 白酒行业具有很大的市场容量 核心竞争力是品牌, 品牌稀缺性是白酒的重要属性 白酒行业集中度较低, 呈区域分布的特点 白酒价格带宽, 弹性大, 各价格段都能实现汇量 具有文化消费 聚饮消费属性, 和餐饮关联度高 行业回顾 :12-15 年行业进入深度调整期, 企业分化显现 深度调整是宏观经济 外部政策打压和行业自身去泡沫化综合影响的结果 三公消费打压 + 传统营销失效, 部分酒企业绩出现断崖式下滑 龙头率先走出调整, 行业回暖拉开序幕 未来走势 : 白酒行业已经进入挤压式增长阶段, 支撑行业成长的逻辑是消费升级 集中度提升和高端需求回暖 年行业向上趋势延续, 新一轮发展周期已逐步明朗 行业告别高速成长期, 存量博弈下行业集中度将逐步提升 消费升级潜力巨大, 行业向上将是长期趋势 不同价格带白酒未来的发展趋势将有所不同 高端酒 (6 元 +, 茅台 五粮液 国窖 1573) 次高端 (3-5 元 ) 中高端 (8-3 元 ) 低端酒 (8 元以下 ) 总结 : 历史文化载体, 看好白酒行业长期可持续发展 研究源于数据 2 研究创造价值

3 图表目录 图表 1: 年白酒产量呈周期性波动趋势... 5 图表 2: 白酒行业发展一览表... 5 图表 3: 年宏观经济背景... 7 图表 4: 白酒行业政策一览表... 7 图表 5: 白酒企业营销要素结构图... 9 图表 6: 白酒行业特点总结... 9 图表 7: 雀巢和康师傅品类延伸... 1 图表 8: 白酒企业产品结构模式... 1 图表 9: 食品饮料子行业市值 (217/5/3)( 亿元 ) 图表 1: 食品饮料子行业营业总收入 (215 年 1-1 月 )( 亿元 ) 图表 11: 年白酒行业产量及增速 图表 12: 年白酒行业销售收入及增速 图表 13: 名酒血统追溯表 图表 14: 216 年白酒行业 CR5:15.49%( 按营业收入 ) 图表 15: 216 年啤酒行业 CR5:72.13%( 按销量 ) 图表 16: 各省份上规模白酒生产企业分布图 图表 17: 不同价格带主要酒企代表及 216 年销售规模 图表 18: 不同价格带产品市场运作模式对比 图表 19: 白酒上市公司经营模式对比 图表 2: 216 年食品饮料子行业毛利率比较 (%) 图表 21: 主要白酒企业的品牌诉求 图表 22: 白酒消费的主要驱动因素 图表 23: 白酒行业及餐饮收入状况 图表 24: 白酒行业调整趋势图 图表 25: 年白酒产销量变化情况 ( 万千升 ) 图表 26: 年白酒制造业业绩变化情况 ( 亿元 ) 图表 27: 部分白酒企业收入断崖式下滑 ( 百万元 ) 图表 28: 年茅台 53 飞天一批价走势 图表 29: 214 年优质白酒企业开始展开估值修复... 2 图表 3: Q1 重点白酒企业分季度收入增速 (%)... 2 图表 31: 白酒产量趋稳, 行业进入低速成长期 图表 32: 调整期过后一二线白酒龙头企业增速高于行业营收增速 图表 33: 216 年白酒上市企业营业收入占比逐步提升 (%) 图表 34: 216 年白酒上市企业利润占比逐步提升 (%) 图表 35: 211 年以来白酒行业重大并购事件 图表 36: 白酒消费结构 ( 内环 212 年, 外环 214 年 ) 图表 37: 消费从大众产品向高端升级 : 酒类最受益 图表 38: 216 年部分高端消费品持续回暖 图表 39: 不同价位段白酒未来发展趋势判断 图表 4: 216 年高端白酒各品牌份额占比 ( 市场销售口径 ) 图表 41: 城镇居民人均收入与茅台零售价对比 图表 42: 五粮液 茅台出厂价及一批价对比 ( 元 ) 图表 43: 茅台历年基酒产量 ( 万吨 ) 图表 44: 历年可供当年销售的茅台酒 ( 万吨 ) 图表 45: 水井坊 沱牌舍得 酒鬼酒 21 年以来业绩增速 (%) 图表 46: 216 年次高端白酒主要品牌市场份额占比 图表 47: 次高端中二线品牌与区域品牌的竞争力分析 研究源于数据 3 研究创造价值

4 图表 48: 次高端高速发展期吸引大量业外资本进入经销商环节 图表 49: 次高端代表品牌的核心产品和主要经营策略 图表 5: 区域龙头酒企分布图 图表 51: 安徽省内白酒主流价格带消费升级明显... 3 图表 52: 低端酒主要类型及品牌 图表 53: 顺鑫农业白酒业务 211 年以来业绩变化情况 研究源于数据 4 研究创造价值

5 1 白酒行业变迁史 : 发展过程几经调整, 螺旋式向上 1949 年新中国成立后, 由私人经营的传统酿酒作坊逐渐向规模化工业企业演变, 但在计划经济体制下, 白酒产业发展速度较为缓慢 从 1985 年之后的 3 年间, 白酒行业呈现出螺旋向上的发展特点 快速发展一个时期, 在宏观经济和产业政策影响下进入调整阶段, 经过徘徊和积蓄力量, 再进入下一个快速发展周期 图表 1: 年白酒产量呈周期性波动趋势 资料来源 :WIND 酒业协会方正证券研究所 ( 白酒统计口径在 年变更过四次 ) 图表 2: 白酒行业发展一览表 发展阶段 行业发展状况 第一阶段 (89 年以前 ) 平稳发展 行业调整期, 第二阶段白酒产量增速 (89-92 年 ) 下滑 第三阶段 重视营销, 广 (92-96 年 ) 告酒横行 从新中国成立之后, 白酒行业经历了多轮调整发展的周期, 根据对行业历史的梳理, 我们发现白酒的发展与当时所处的宏观 中观和微观环境有着密不可分的关系 行业发展影响因素宏观因素中观因素微观因素计划经济, 企业规重视基础研发, 出酒茅台 五粮液 汾酒扩大产模扩大受制于国民率提高 ; 注重质量, 能 ; 价格管制放开后, 名酒经济计划 ; 白酒核进行了 5 次国家名酒开始分化, 老窖 古井 沱心价值是物质短缺评选会 ;88 年 7 月名牌等降价降度, 茅台 五粮时代和国家制度的酒价格管制放开 液 剑南春开始提价 最好诠释 计划经济向市场经济转变后期, 国家酒企降价自保, 茅台酒价格对经济 治理整政务消费受限, 限制下降超过 5%, 五粮液 泸顿, 货币政策收名酒上桌, 名优白酒州老窖产品价格都降至 5 紧, 对酒企的资金价格受到压制 元以下 和销售带来负面影响 广告营销大行其道 ; 孔府家凭借一支央视广告经济增长成为发展行业大肆扩产,96 年一夜成名, 秦池酒厂两度成主线, 宏观经济高达到 81 万吨产量高为 标王, 许多小酒企也增长高通胀峰期 ; 买断品牌开始在各种媒体上大放异彩 兴起 研究源于数据 5 研究创造价值

6 亚洲金融危机 出 鲁酒标王事件 山西假酒事 第四阶段 (96-3 年 ) 行业走入寒冬, 白酒产量锐减 口增速下降到.5%,5 年的通货紧缩导致国内经济持 行业遭遇诚信危机 ; 产业政策限制白酒行业发展 件 ; 古井贡酒 泸州老窖 汾酒陷入经营困境 ; 五粮液在冲击中稳住了价格, 自此 续低迷 超越茅台十年之久 以口子窖 洋河为代表的老 经济发展带动政商务 名酒企业走向复兴之路, 盘 第五阶段 (3-13 年 ) 黄金十年, 量价齐升 经济蓬勃发展 ; 出口 投资拉动带动经济高速成长 交往活动增加, 白酒的社交文化本质得到彰显, 中高价位白酒 中盘 后盘中盘 深度营销模式开始推广 ; 茅台开拓军政渠道力保提价与品牌, 取 兴起 代五粮液成为新的行业老 大 第六阶段 (13-15 年 ) 深度调整期, 量价齐跌 国内经济从投资型向消费型驱动的转型, 经济出现软着陆现象, 告别 GDP 高增速时代 政府整治三公消费, 各地禁酒令频出, 白酒市场需求下降, 产能过剩 白酒价格经历断崖式下跌, 五粮液 茅台 泸州老窖纷纷降价 ; 酒企收入利润增速减缓甚至下降 第七阶段 (15 年至今 ) 行业复苏分化, 个人消费崛起 伴随着国家经济的转型发展, 居民收入和消费能力逐步提升 政务需求已降至谷底, 商务需求有望改善, 个人消费崛起成为白酒消费的主力军 15 年 8 月初, 高端白酒首次迎来提价, 五粮液和茅台价格涨幅近一成, 高端白酒业绩回升 资料来源 : 方正证券研究所 1.1 宏观经济 : 白酒发展的必要不充分条件, 行业前景跟经济走势 紧密相关 宏观经济为白酒行业发展提供了一个大背景, 是白酒行业发展的基 础 从 GDP 增速和固定资产投资的持续走向可以看到, 白酒行业的 发展走势跟经济走势紧密相关 宏观经济是白酒行业发展的必要不充分条件 宏观经济是白酒行业发展的基础, 市场很多分析从不同的角度来验证各个不同的宏观经济数据对白酒行业的带动性, 目前来看还没有一个有效的指标能够充分说明是白酒行业发展的依据, 我们认为宏观经济为行业发展提供了一个大背景, 白酒行业受到宏观经济发展的综合拉动影响, 行业的发展走势跟经济走势紧密相关 历史数据表明 GDP 增速与固定资产投资的持续走向的确影响白酒行业发展 总体上来看, 经济增速与白酒行业的增速 : 对比历史数据可以看出,93 年 GDP 增速开始持续下滑, 宏观环境的疲软恶化无可避免的给白酒行业的增长带来了压力 ; 同时 2 3 年后, 宏观经济环境的持续改善和回暖也推动了白酒行业向积极的方向发展 研究源于数据 6 研究创造价值

7 图表 3: 年宏观经济背景 [Table_Page] 食品饮料 - 行业深度报告 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% GDP 增速 ( 左 ) 全社会固定资产投资增速 ( 左 ) 白酒产量增速 ( 右 ) % 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 1.2 中观 : 产业政策对白酒行业走势影响直接而深远 白酒行业作为国家限制发展的产业, 政府对于产业政策的调整和对行 业的干预从未停止 在行业的发展过程当中, 无论是舆论层面还是产 业政策层面, 对白酒行业的需求和供给都产生了直接而深刻的影响 从历史梳理中可以看到, 年三次严格限制公务用酒, 以及税收等政策的不断调整从严, 加之当时宏观增长趋缓 通胀回落, 对白酒行业的发展产生了直接冲击 : 一方面, 消费税收紧使得酒企成本上升, 低端产品发展受限, 库存高企 ; 另一方面, 作为政商务活动感情润滑剂的高档白酒终端需求受到抑制萎缩, 价格下跌, 渠道利润受到挤压, 使得整个行业经历了多轮调整周期 图表 4: 白酒行业政策一览表 时间 政策内容 1984 年 国家不再对酒企调拨粮食, 酒厂采用市场价采购粮食, 酒税从 6% 降到 3%, 以弥补酒厂的成本上升所带来的损失 1988 年 政府放开名烟名酒价格, 实行市场调节, 同时适当提高部分粮食酿造的酒的价格 1989 年 中央办公厅和国务院办公厅发布严禁用公款宴请和有关工作餐的规定, 工作餐不准上价格昂贵的菜肴, 不准用公款购买烟酒 1993 年 中华人民共和国消费税暂行条例实施细则, 从 1994 年元旦起对白酒同时征收消费税, 其中粮食类白酒消费税税率为 25%, 薯类 15% 1996 年 国家 23 个部委联合签署 : 公务宴请不喝白酒 1997 年 建立由 18 个部委参加的酒类产销联席会议制度, 负责制定法规和管理酒类产销工作 粮食类白酒 ( 含薯类白酒 ) 的广告宣传费一律不得在税前扣除 1998 年 政部印发 行政事业单位业务招待费列支管理规定 的通知 白酒行业实施生产许可证制度, 限制白酒企业扩大生产规模 国家税务总局颁布新的白酒税收方法, 对白酒实行从价和从量结合的复合计税方法, 粮食 21 年 类白酒和薯类白酒维持按出厂价 25% 和 15% 的税率从价征收消费税的办法, 对每斤白酒按.5 元从量新征一道消费税 ; 停止执行外购或委托加工收回已税酒及酒精生产的酒, 外购 酒及酒精已纳税款或受托方代收代缴税款准予抵扣的政策 22 年 取消对白酒上市公司先征后返 18% 的所得税优惠政策 研究源于数据 7 研究创造价值

8 26 年粮食白酒 薯类白酒的比例税率统一为 2%, 从量税率不变 29 年 211 年 212 年 国家税务总局发布 关于加强白酒消费税征收管理的通知, 消费税计税价格低于销售单 位对外销售价格 ( 不含增值税 )7% 以下, 应该核定消费税最低计税价格 酒驾入刑 : 自 211 年 5 月 1 日期, 醉酒驾驶座位危险驾驶罪追究驾驶人刑事责任, 醉驾 者一旦被查实, 将面临最高半年拘役的处罚 发改委约谈部分白酒企业, 发出 限价令, 要求行业协会及白酒骨干企业要起到维护白 酒市场价格的作用, 同时保障市场供应 稳定价格 不能再出现涨价现象, 加强行业自律, 加强对经销商的管理 国务院召开廉政工作会议要求严格控制 三公消费, 禁止公款购买香烟 高档酒和礼品 中央军委印发 中央军委加强自身作风建设十项规定, 要求不安排宴请, 不喝酒, 不上 高档菜肴等 213 年发改委对茅台 五粮液开出 4.49 亿元的纵向反垄断罚单 215 年 资料来源 : 方正证券研究所 7 月 15 日, 国家税务总局发布关于白酒消费税最低计税价格核定有关事项的新通知 : 白酒 产企业申报的销售给销售单位的消费税计税价格低于销售单位对外销售价格 7% 以下 年 销售额 1 万以上的各种白酒, 消费税最低计税价格调整为省国税局核定, 并要求省国 税局每季度都要进行审核和上报 1.3 微观 : 企业顺应趋势, 在产品结构 营销模式方面相继调整 白酒行业的发展最终要落脚于行业内企业的发展和进步, 企业间围绕产品 品牌 营销等各个竞争要素展开的竞争优势的变革是影响行业走势的主导力量 受不同外部环境影响, 白酒企业在现代发展过程当中大致经历了四个阶段 : 第一个是 9 年代以前的 供给决定 时代, 此时行业尚属于卖方市场, 计划经济下白酒企业的粮食采购受国家分配限制, 直到 1984 年国家不再对白酒厂调拨粮食, 酒厂采用市场价格采购粮食之后, 酒厂才开始进入到扩产之路 ; 第二阶段是 9 年代的广告营销时代, 这一阶段正处于经济转型期, 消费形态简单, 单一媒介的影响力强, 因此以秦池 孔府家 孔府宴为代表的鲁酒依靠巨额广告投入在业内外形成了很强的影响力 ; 第三阶段是进入 2 年以后的渠道竞争时代, 这一时期政商务活动发展 餐饮渠道兴起, 中高价位白酒开始成为主流, 以口子窖 洋河为代表的老名酒企业走向复兴之路, 盘中盘 后盘中盘 深度营销模式开始推广, 直控终端, 区域市场滚动发展成为渠道竞争的核心策略 ; 第四阶段是经过 13 年调整以后的以品牌为核心的系统化竞争时代, 经过行业洗礼, 消费者品牌意识开始崛起, 那些具备历史和传统的品牌获得了更多的青睐, 可以看到近几年来行业发展的共性是老名酒的复兴, 传统白酒品牌的发展速度要远超行业的速度, 我们认为未来这一态势将会延续 研究源于数据 8 研究创造价值

9 图表 5: 白酒企业营销要素结构图 [Table_Page] 食品饮料 - 行业深度报告 品牌方面 品牌力决定企业发展的深度和广度 品牌是基础 行业的发展趋势是老名酒的回归 品牌的血统和历史文化积淀构成行业的竞争壁垒 产品方面 产品是核心 价格是支撑要素 产品结构的完善和主导价位产品的打造是企业经营发展的载体 价格体系的运营模式和费用投放方式反映企业的市场运作理念 白酒企业 渠道方面 大流动 商超 餐饮和电商的相继兴起引领渠道变革 渠道模式适应消费者消费形态变迁和行业发展趋势 营销方式创新, 盘中盘 后盘中盘等模式兴起 组织模式 组织模式是驱动要素 组织模式匹配企业的运作模式 不断进行营销模式创新的企业将会在竞争中保持持续领先 从企业的组织架构中可以了解到企业的运营模式 资料来源 : 方正证券研究所 2 国内白酒行业的主要特点我们从消费品研究框架的三个维度 : 品牌 渠道和产品对白酒行业的特点进行了总结, 其中主要包括 :1) 品类单一, 创新难度大 ;2) 白酒行业市场容量巨大 ;3) 核心竞争力是品牌, 品牌稀缺性是白酒一项重要属性 ;4) 白酒呈现区域分布 ( 分散性 ) 名酒空心化, 地方酒企较多 ;5) 价格弹性高, 各个价位段都能实现汇量, 但不同价格带的运作模式区别大 ;6) 具有文化消费 聚饮消费的属性, 和餐饮关联度高 图表 6: 白酒行业特点总结 资料来源 : 方正证券研究所 2.1 品类单一, 创新难度大 对于消费品来讲, 一条典型的成长路径就是跨品类延伸, 比如康师傅 研究源于数据 9 研究创造价值

10 和雀巢等企业都是通过品类创新来实现了跨越式发展 不同于其他食 品饮料子行业, 白酒很难实现品类创新, 具有典型 品类单一, 品牌 众多 的特点 因此, 白酒企业通常采用多产品线的结构来进行市场 扩张, 如洋河蓝色经典采用的是跨价格带的品牌组合系列, 而茅台采 用的是单一主导产品模式, 依靠品牌拉力实现全国化高端产品的全覆 盖 图表 7: 雀巢和康师傅品类延伸 雀巢 育儿奶粉速溶咖啡巧克力饮料冰淇凌 康师傅 资料来源 : 公司官网方正证券研究所 方便面饮料饼干 图表 8: 白酒企业产品结构模式 资料来源 : 方正证券研究所 2.2 白酒行业具有很大的市场容量 据统计, 目前国内白酒行业的市场规模超过 6 亿人民币, 位居食品饮料板块第一, 白酒总市值超万亿, 市值占比达到整个板块的 55% 216 年, 我国白酒产量 万千升, 同比增长 3.23%, 销售收入 亿元, 同比增长 1.7% 整体来看, 我国白酒行业目前总体规模 ( 销量 ) 已经趋于平稳, 未来将是存量博弈下的内部结构升级和集中度提升 研究源于数据 1 研究创造价值

11 图表 9: 食品饮料子行业市值 (217/5/3)( 亿元 ) 12, 1,746 1, 8, 6, 4, 2, 1, ,72 1,684 1,764 1,635 白酒 啤酒 其他酒类 软饮料 葡萄酒 黄酒 肉制品 调味发酵品 乳品 食品综合 图表 1: 食品饮料子行业营业总收入 (215 年 1-1 月 )( 亿元 ) 8, 4, 4, ,66.4 5, , ,33.1 2, , 白酒 啤酒 饮料 葡萄酒 黄酒 肉制品 调味发酵品 乳品 其他食品 图表 11: 年白酒行业产量及增速 图表 12: 年白酒行业销售收入及增速 产量 ( 万千升 ) YOY % 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 白酒行业销售收入 ( 亿元 ) YOY % 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% % % 2.3 核心竞争力是品牌, 品牌稀缺性是白酒的重要属性 酒水行业的最高壁垒是品牌, 由于品牌的稀缺性, 在行业分化的大背景下, 市场向优势品牌企业集中 白酒属于传统的有文化附着力的行业, 品牌血统优劣决定着企业未来发展的高度, 而传统和文化需要时间的积淀, 没有根基的新品牌很难被接受, 因此具备老名酒基础的上市企业会在未来发展中分享行业分化带来的发展机遇时, 具有更大优 研究源于数据 11 研究创造价值

12 势 图表 13: 名酒血统追溯表 年份评选品牌 1925 年四大名酒茅台酒 汾酒 泸州大曲酒 西凤酒 1963 年 八大名酒 1979 年 八大名酒 1984 年 十三大名酒 1989 年 十七大名酒 资料来源 : 方正证券研究所 五粮液 古井贡酒 泸州老窖特曲 全兴大曲酒 茅台酒 西凤酒 汾酒 董酒茅台酒 汾酒 五粮液 剑南春 古井贡酒 洋河大曲 董酒 泸州老窖特曲茅台酒 汾酒 五粮液 洋河大曲 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖特曲 全兴大曲酒 双沟大曲 特制黄鹤楼酒 郎酒茅台酒 汾酒 五粮液 洋河大曲 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖特曲 全兴大曲酒 双沟大曲 特制黄鹤楼酒 郎酒 武陵酒 宝丰酒 宋河粮液 沱牌曲酒 2.4 白酒行业集中度较低, 呈区域分布的特点 白酒行业的市场容量巨大, 但生产企业的数量众多, 据酒业协会不完全统计, 目前我国白酒生产企业约有 2 万多家, 而上规模的企业却仅有 15 余家 另外, 不同地理区域对白酒文化 口味和品牌的偏好也不尽相同, 这就导致市场分散化现象明显, 市场集中度偏低 这种分散主要体现在两个方面, 一个是行业收入的分散, 另一个是区域分布的分散 图表 14: 216 年白酒行业 CR5:15.49%( 按营业收图表 15: 216 年啤酒行业 CR5:72.13%( 按销量 ) 6.34% 2.81%.98% 4.1% 1.36% 贵州茅台洋河 27.87% 26.% 华润雪花青岛啤酒 古井贡 百威英博 84.51% 五粮液泸州老窖其他 2.22% 9.99% 17.58% 燕京啤酒嘉士伯其他 16.35% 首先, 从收入规模看,216 年前五大白酒上市公司收入占行业比例仅为 15.49%, 其中茅台 五粮液两家行业龙头分别只有 6.34% 和 2.81% 的市占率, 相比之下, 啤酒行业 CR5 已经达到 72.13%, 资源优势相对集中 ; 在地域分布上, 白酒上规模生产企业主要集中在数个省份, 山东 四川的上规模酒企数量超过 2 家, 贵州 安徽 湖北以及多个东北省份的酒企数量超过 6 家, 而湖南 浙江等省份则拥有不超过 2 家 研究源于数据 12 研究创造价值

13 图表 16: 各省份上规模白酒生产企业分布图 黑龙江 吉林 新疆 辽宁 甘肃 内蒙古 北京 河北 青海 宁夏 山西 山东 西藏 陕西 河南 江苏 四川 湖北 安徽 上海 江西 浙江 企业数 >2 贵州 湖南 福建 企业数 >6 企业数 >2 云南 广西 广东 企业数 <2 海南 我们认为目前白酒行业高度分散的现象在未来通过企业并购 政策优化以及有效竞争之后将有所调整, 但由于行业本身特有的地域文化差异 企业盈利水平等因素, 分散化在未来一段时间内仍会是白酒产业的一大特点 2.5 白酒价格带宽, 弹性大, 各价格段都能实现汇量 酒品类的价格跨度比较大, 产品从 1 元的二锅头到 1 的茅台都有 分布, 并且在不同的价位段上都能卖上量 图表 17: 不同价格带主要酒企代表及 216 年销售规模 1 以下 顺鑫农业 (33 万吨 ) 1+ 口子窖 (2.8 万吨 ) 古井贡酒 (8.2 万吨 ) 洋河 (19.8 万吨 ) 3+ 水井坊 (.4 万吨 ) 沱牌舍得 (2.7 万吨 ) 6+ 五粮液 (1.55 万吨 ) 国窖 1573(5 吨 ) 1+ 茅台 (3 万吨 ) 资料来源 : 公司年报方正证券研究所 ( 注 : 茅台 国窖 1573 为市场动销量 ) 不同价位白酒的推广模式和渠道营销要素有着不同的特点, 这就要求企业在营销资源和营销模式的推广上要进行相应的配置, 产品定位和营销模式能否匹配是衡量产品运作能否成功的关键指标 高端酒运作的核心要素是品牌力, 次高端的核心要素是品牌影响力和营销渠道能 研究源于数据 13 研究创造价值

14 力, 中高端酒的核心要素是终端的掌控和营销推广能力, 而中低端的 核心要素就是品牌知名度和网络分销能力 图表 18: 不同价格带产品市场运作模式对比 价位核心要素区域市场重点渠道核心驱动因素代表品牌 高端品牌力全国市场 专卖店 核心团购 商超 礼品渠道 依靠品牌 历史 文化提升产品附加值, 满足消费人群的身份 体验等心理需求和送礼需求 茅台 五粮液 国窖 1573 品牌力弱于一线品牌, 次高端 品牌 + 营销 全国市场区域市场 酒店 团购 烟酒店渠道 但有老名酒基因 ; 依靠营销创新能力和执行力弥补品牌力的不足, 掌 剑南春 梦之蓝 水井坊 郎酒 青花汾酒 控终端带动市场放量 通过核心终端的推广形 洋河海天系列 口 中高端 品牌 + 营销 根据地市场板块市场 酒店 团购 烟酒店渠道 成市场消费氛围, 带动整个市场的放量 子窖 古井贡酒年份原浆 十八酒坊 等 中低端 营销力 + 品牌知名度 局部区域市场 三四线城市流通渠道 通过广告带动市场流行, 依靠大流通提高市场铺货率 金六福 浏阳河 稻花香 老村长等 资料来源 : 方正证券研究所 图表 19: 白酒上市公司经营模式对比 公司 产品系列 分销模式 产品价位 渠道模式 贵州茅台 茅台酒系列 专卖店 + 区域总经销商 + 特约经销商 1-5 品牌拉力, 自然动销 五粮液 五粮液本品系列 大型经销商 + 渠道分销 7-9 大客户代理和产品区域买断经营 泸州老窖 国窖 1573 特曲 品牌专营模式, 往深区域代理 + 渠道分销 65-9 头曲系列度分销模式靠拢 洋河股份 洋河蓝色经典系列 小区域代理 + 渠道分销 1-5 渠道下沉掌控终端 1+1 模式 4*3 模式 山西汾酒 青花汾酒 老白汾 大流动模式运作向小依靠大经销商运作 1-5 玻汾区域推广转型 酒鬼酒 封坛酒鬼酒 招商型流通模式运作招商模式 3-4 精品酒鬼酒 ( 早期 ) 古井贡酒 年份原浆系列 小区域代理 + 渠道分销 8-5 团购 + 烟酒店模式 资料来源 : 方正证券研究所 白酒行业的毛利率水普遍较高, 其中高端品牌酒企的高毛利率尤为突出 : 据统计,216 年白酒行业平均毛利率为 71%, 净利率为 29% 相比之下, 啤酒行业销售毛利率仅在 36% 左右, 净利率仅为 4%, 大幅低于前者 在高毛利的优势下, 白酒价格空间更大, 利润弹性更高, 这就决定了白酒的渠道利润允许多级分配, 代理买断品牌 + 传统经销 + 密研究源于数据 14 研究创造价值

15 集分销 + 团购 + 电商, 多渠道并存, 可进行渠道和终端拦截 图表 2: 216 年食品饮料子行业毛利率比较 (%) 白酒 啤酒 其他酒类 软饮料 葡萄酒 黄酒 肉制品 调味品发酵 乳品 食品综合 2.6 具有文化消费 聚饮消费属性, 和餐饮关联度高 白酒是文化附着力很强的行业, 其承载的社交礼仪 文化传承等消费因素已经超越了产品本身的价值, 因此, 白酒企业在市场推广中会更多地挖掘和塑造其独特的品牌形象, 而品牌的诉求点主要包括历史 传统 文化 工艺等 图表 21: 主要白酒企业的品牌诉求 白酒品牌 品牌诉求 茅台 国酒茅台 ( 神秘独特的自然环境 悠远厚重的历史文化等 ) 五粮液 中国的五粮液 世界的五粮液 ;6 多年的明朝老窖, 独有的自然生态环境 泸州老窖 可以品味的历史 洋河股份 中国梦 梦之蓝 ; 绵柔风格 蓝色文化 剑南春 唐时宫廷酒, 盛世剑南春 ; 明清时代天益老号 山西汾酒 传承国宝, 清香久远 古井贡酒 中华第一贡 ; 承千年国脉, 启古井佳酿, 贡天下华人 资料来源 : 公司官网方正证券研究所 不用担心年轻人不消费白酒的问题 --- 文化是自我传承的 作为文化载体, 白酒可以满足情感沟通 商务应酬等需求, 因此, 白酒具有很强的聚饮消费属性, 和餐饮关联度高, 行业上一轮的大发展便与餐饮的高速成长有着密不可分的联系 结合这一点, 我们还可以对近期广受关注的 白酒悲观论 即饮用白酒的年轻人越来越少的问题进行讨论 首先, 我们认为年轻人饮用白酒较少主要有三方面的原因 :(1) 白酒的情感沟通 商务应酬属性较强, 年轻人普遍缺乏相应的消费场景 ;(2) 品牌白酒多属中高档产品, 年轻人购买力尚弱 ; (3) 健康理念兴起, 白酒浓烈 刺激的特点使之在年轻群体中受欢迎程度降低 在以上几个原因当中, 我们认为第一和第二个因素目前占主导地位, 实际上, 根据生活经验和一般的职业轨迹, 当年龄进入 3 岁左右之后, 一方面, 重心开始转向事业领域, 交际更加趋于商务 研究源于数据 15 研究创造价值

16 化和功能化, 因此接触白酒的频率会越来越高 ; 另一方面, 这个年龄 段在领导 长辈和客户面前, 往往不具备消费主动权, 因此可能会有 从被动接触白酒, 到逐渐适应白酒再到主动饮用白酒的过渡阶段 这 一点和西装市场比较像, 等年轻人成长到一定阶段后就会自然而然地 去接受和习惯它了 实际上, 尼尔森对 2-5 岁饮酒人群的调研结果 显示,3-39 岁才是白酒的主力消费群体, 这也从侧面印证了我们的 观点 至于像 高度 浓烈 等担心因素, 现在各个白酒企业也都 在主动适应消费者的消费习惯, 积极开发 低度白酒 和 健康白酒 因此, 综合来看, 目前由 饮用白酒的年轻人越来越少 而引发的行 业前景问题尚无需担忧, 只要白酒作为国人情感交流的载体以及核心 的社交属性还存在, 那我们就仍看好行业未来的可持续发展 图表 22: 白酒消费的主要驱动因素 资料来源 : 方正证券研究所 图表 23: 白酒行业及餐饮收入状况 餐饮行业总收入 ( 亿 ) 白酒行业总收入 ( 亿 ) 4 餐饮行业收入增速 白酒行业收入增速 6% 35 5% 3 4% % 2% 1 1% 5 % % 3 行业回顾 :12-15 年行业进入深度调整期, 企业分化显现白酒行业的最新一轮调整是从 12 年限制三公消费为起点, 政策打压叠加经济下行的影响下, 行业先后经历了需求萎缩 库存高企 价格下移 渠道利润受挤压等危机, 在深度调整期间, 以茅台为代表的高端酒采取 降价放量 的策略, 逐步挤占二线白酒的市场份额, 随后马太效应凸显, 行业分化发展 在白酒刚性需求下, 优质个股开 研究源于数据 16 研究创造价值

17 始领先行业走出调整, 行业弱复苏, 一二线酒企业绩开始大幅增长 17 年春节优质酒企整体销售继续超预期, 消费升级 集中度提升 需 求回暖 新三重逻辑 带动行业趋势向上 图表 24: 白酒行业调整趋势图 行业结构调整去泡沫 三公消费政策影响 经济下行影响 行业深度调整 价格下移 需求萎缩 库存高企 渠道利润受挤压 报表业绩下滑, 经销商退出 基本面企稳, 行业开始分化 高端酒加跌量升, 挤压式增长 大众酒需求刚性 马太效应凸显, 分化明显, 行业集中度提高 优质个股领先行业走出调整 14 年行业见底 ; 15 年回暖复苏, 公司收入 利润双增长 消费升级行业分化集中度提高 一二线酒企大幅增长, 销售超预期 ; 三四线酒企下滑 17 年春节优质酒企整体销售继续超预期 消费升级 集中度提升 需求回暖带动行业趋势向上 资料来源 : 方正证券研究所 3.1 深度调整是宏观经济 外部政策打压和行业自身去泡沫化综合 影响的结果 从 212 年 3 月限制三公消费为开始, 白酒行业由黄金十年的量价齐升转向深度调整期 在 年间, 白酒行业经历了政务消费萎缩 高端需求受打压 价格下滑 销量骤降 渠道库存高企 渠道抛货等等一系列的调整 和上一轮调整 ( 年 ) 中白酒产量持续下行不同的是, 这一轮的行业调整本质上是宏观经济 外部政策打压和行业发展去泡沫化综合影响的结果, 白酒产量并未出现缩量下跌的情况, 但 12 年之后白酒产品滞销形势较为严峻, 产销比连续攀升至 14 年的 1.5, 库存比年初增长在 13 年达到峰值, 积压现象严重 ; 与此同时, 白酒制造业营收和利润增速都出现了快速下滑, 行业进入深度调整期 图表 25: 年白酒产销量变化情况 ( 万千升 ) 销量 ( 左 ) 产量 ( 左 ) 产销比 ( 右 :%) 库存比年初增长 ( 右 :%) % 27.7% 14.8% 16.6% 2.1% 15.9% 研究源于数据 17 研究创造价值

18 图表 26: 年白酒制造业业绩变化情况 ( 亿元 ) 主营收 ( 左 ) 利润总额 ( 左 ) YOY( 营收 : 右 ) YOY( 利润总额 : 右 ) % 8% 6% 4% 2% % -2% 3.2 三公消费打压 + 传统营销失效, 部分酒企业绩出现断崖式下滑 白酒行业的上一轮向上周期出现在 年, 当时的主要背景包括宏观 ( 经济高速发展, 投资旺盛, 经济交往频繁 ) 行业 ( 餐饮渠道崛起 ) 和企业 ( 酒店盘中盘 消费者盘中盘等营销模式创新 ) 三方面的综合因素, 在 天时地利人和 的背景下, 行业迎来了量价齐升的黄金十年 如果仔细分析, 还可以发现, 在 28 年政府出台 4 万亿计划之后, 白酒产量增速于 1 11 年迅速提升至 3% 左右, 总体来看, 这个阶段白酒行业呈现出了三个特点 :1 投资活动活跃, 政商务宴请的频率增加带来了白酒消费量的大幅提升 ;2 行业持续繁荣, 经销商形成一致预期致使惜售囤货现象出现, 而销售终端又由于茅台 五粮液等高端酒的供不应求, 导致价格大幅拉升, 茅台零售价在 11 年突破 15 元, 并于 212 年春节前突破 2 元 ;3 高端酒价格大幅抬升后, 为 3-8 元价格带腾挪出了巨大空间, 此时一些中高端品牌如酒鬼酒 舍得 水井等品牌借助高端供给缺口 独特资源以及渠道拦截等方式实现了快速增长 13 年白酒行业被迫进入调整阶段之后, 一些传统的营销模式 ( 渠道拦截 终端拦截 公关团购 贿赂营销等 ) 开始逐渐失效, 白酒行业从卖方市场慢慢转向买方市场, 消费者理性回归, 品牌意识崛起, 行业整体趋势是向名优酒企逐渐靠拢, 因此曾经依靠三公消费和传统营销模式崛起的企业在进入行业调整期后, 业绩开始出现断崖式下滑 研究源于数据 18 研究创造价值

19 图表 27: 部分白酒企业收入断崖式下滑 ( 百万元 ) 2,5 酒鬼酒营收 ( 百万元 ) 沱牌舍得营收 ( 百万元 ) 水井坊营收 ( 百万元 ) 酒鬼酒营收增速 (%) 沱牌舍得营收增速 (%) 水井坊营收增速 (%) 15 2, 1 1,5 5 1, Q 龙头率先走出调整, 行业回暖拉开序幕 在去库存 消费萎缩等风险释放之后,14 年行业开始企稳分化, 具有品牌力 + 营销力的优质企业茅台 洋河 古井率先走出调整 ( 茅台通过降价回归大众市场, 逆势扩张份额 ; 洋河和古井依靠强大的渠道营销能力形成较大优势 ),14 年展开估值修复, 从年初的 9X 7X 16 X 提升到年末的 14 X 19X 3X 15 年一季度在春节旺销 基数低 需求回暖 政策打压边际效应减弱的综合条件下, 行业迎来业绩拐点, 收入增速达到 9.3%, 优质企业 ( 茅台 老窖 洋河 古井 老白干等 ) 均实现两位数增长, 业绩开始向好, 其中龙头茅台一季报业绩增长 18%, 对整个板块产生了积极的拉动作用 图表 28: 年茅台 53 飞天一批价走势 1,6 1,4 出厂价北京一批价 ( 元 ) 1,2 1, 资料来源 : 方正证券研究所 研究源于数据 19 研究创造价值

20 图表 29: 214 年优质白酒企业开始展开估值修复 9 贵州茅台洋河股份古井贡酒 /1/4 212/1/4 213/1/4 214/1/4 215/1/4 216/1/4 217/1/4 图表 3: Q1 重点白酒企业分季度收入增速 (%) 老白干酒贵州茅台古井贡酒泸州老窖洋河股份 Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q 未来走势 : 白酒行业已经进入挤压式增长阶段, 支撑行业成长的逻辑是消费升级 集中度提升和高端需求回暖 年行业向上趋势延续, 新一轮发展周期已逐步明朗 行业分化加剧, 过去产能持续高度扩张 量价齐升 整体性繁荣的局面不复存在, 行业内竞争激烈, 优质产能淘汰劣质产能, 集中度提高, 企业转向挤压式增长 此外, 高端酒已经由以前的三公消费转向大众消费, 伴随居民收入快速增长 消费能力提升 对高端产品的承接力不断提高, 并且由于品牌意识的崛起, 消费者更青睐有品牌品质保证的产品, 再加上优质品牌企业在营销和管理能力上的提升, 所以现在投资白酒的逻辑在于 : 分化下把握个股机会, 精选在竞争中拥有核心竞争力的优质企业 研究源于数据 2 研究创造价值

21 图表 31: 白酒产量趋稳, 行业进入低速成长期 产量 : 白酒 : 累计值 ( 万千升, 左轴 ) 产量 : 白酒 : 累计同比 (%, 右轴 ) /1 25/11 26/9 27/7 28/5 29/3 21/1 21/11 211/9 212/7 213/5 214/3 215/1 215/11 216/ 行业告别高速成长期, 存量博弈下行业集中度将逐步提升 在经过量价齐升的黄金发展十年之后, 白酒行业已经进入到一个较为平稳的发展周期, 行业趋势是向名优酒企靠拢, 企业发展逐渐分化 ( 龙头企业增速显著快于行业增速 ) 另外, 在经过行业调整之后, 大部分企业业绩下滑, 相比三年前行业高峰期资产大幅缩水, 企业资产价值重估, 出售意愿提高, 目前已进入优质企业实现低成本扩张并购的最佳时期 虽然白酒行业因为地域 文化 以及企业盈利水平的原因, 注定不能像啤酒产业那样, 由几家拥有资本规模企业并购后形成低成本效应, 实现品牌输出, 但是输出营销和管理却能盘活白酒企业的品牌和市场资产, 实现可持续发展, 因此白酒行业一直在营销和管理模式的整合上进行探索, 我们认为未来资本运作的持续推动将有利于行业集中度的进一步提升 图表 32: 调整期过后一二线白酒龙头企业增速高于行业营收增速 1.% 贵州茅台五粮液泸州老窖古井贡酒白酒制造行业 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% % -6.% ( 注 : 白酒制造业营收增速为 216 年全年数据 ) 研究源于数据 21 研究创造价值

22 图表 33: 216 年白酒上市企业营业收入占比逐步提升 (%) 3% 6-1 名营业收入占比 1-5 名营业收入占比 25% 2% 15% 1% 5% % 图表 34: 216 年白酒上市企业利润占比逐步提升 (%) 8% 6-1 名利润占比 前 5 名利润占比 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 图表 35: 211 年以来白酒行业重大并购事件 资料来源 : 方正证券研究所 消费升级潜力巨大, 行业向上将是长期趋势白酒行业经过 15 年触底反弹,16 年向上趋势延续之后, 新一轮的发展周期已经非常明确, 但本次复苏和 1 11 年的逻辑有所不同, 主研究源于数据 22 研究创造价值

23 要表现在 :1 在本轮调整过程当中, 商务消费和个人消费已经逐渐 承接了之前的政务消费, 回归民间后虽然对价格敏感程度有所增强, 但健康的需求端能够有效夯实此轮白酒的向上基础 ;2 消费升级潜 力巨大,12 年政府反腐限制三公之后, 高端消费开始承压, 经过几年 调整蓄势之后, 从 16 年下半年至 17 年春节, 无论是高端酒的价格走 势还是其他高端消费品 ( 奔驰车 瑞士手表 赌场等 ) 销量都显示未 来消费升级的空间非常巨大 ;3 从历史的经验看, 白酒行业每一次 趋势起来之后都不会在短期内就结束, 而是延续一段较长的时间, 本 轮向上周期至少还能维持三年以上 图表 36: 白酒消费结构 ( 内环 212 年, 外环 214 年 ) 18% 5% 45% 4% 政务消费 商务消费 42% 5% 民间消费 资料来源 : 中国产业信息网方正证券研究所 图表 37: 消费从大众产品向高端升级 : 酒类最受益 图表 38: 216 年部分高端消费品持续回暖 化妆品 4 降级消费 (%) 升级消费 (%) 44 6% 瑞士手表出口中国同比增速 (%) 奔驰在华销量同比增速 (%) 酒类牛奶护发用品大米 % 4% 3% 27.61% 生鲜 % 啤酒冷冻奶制品曲奇果汁冷冻预制食品瓶装水 % % -1% -2% -3% 7.88% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 17.1 碳酸饮料 3 7-4% 资料来源 : 麦肯锡 216 全球消费者信心调查 -5% 资料来源 : 奔驰官网瑞士钟表业联合会方正证券 4.2 不同价格带白酒未来的发展趋势将有所不同 价位主导模式是白酒企业实现发展的一个重要定位方法 根据所处价格带, 一般可以将酒企分为高端 次高端 中高端和低端四个等级, 不同价位区间上又有各自的驱动因素和竞争特点, 未来的发展趋势上也会有所差别 研究源于数据 23 研究创造价值

24 图表 39: 不同价位段白酒未来发展趋势判断 价格带 发展趋势判断 寡头垄断形成, 行业格局难有大变化 ; 高端酒 (6 元以上 ) 消费升级下, 量价齐升将成为高端酒的发展趋势 ; 茅台量价天花板带给五粮液和老窖提升空间 次高端格局 : 全国化品牌 + 区域强势品牌并存 ; 次高端 (3-5 元 ) 消费升级 高端酒提价以及营销模式变化是次高端高增长的三大核心驱动因素 ; 次高端已具备向上基础, 但成长逻辑改变后需自下而上精选优质企业 中高端白酒是综合实力的体现, 以省级区域强势品牌为主 ; 中高端 (8-3 元 ) 消费升级 + 挤压式增长将成为主旋律, 竞争格局仍将以地方名酒为主 体量巨大, 竞争格局混乱 ; 低端酒 (8 元以下 ) 消费者品牌意识增强, 未来集中度有望提升 资料来源 : 方正证券研究所 高端酒 (6 元 +, 茅台 五粮液 国窖 1573) 1 寡头垄断形成, 行业格局难有大变化 白酒是一个讲究历史和沉淀的行业, 品牌血统对于高端酒则显得尤为重要 从高端酒的发展历史来看, 其蕴含了营销模式的几经创新和龙头企业对行业定价权的激烈争夺, 从最早的汾酒, 到后面的五粮液, 再到现在的茅台, 行业龙头虽然一直在改变, 但其中的品牌竞争格局并没有大的变化, 始终处于寡头垄断的竞争格局 经过 12 年行业调整后, 高端酒市场进一步向茅台五粮液等品牌靠拢, 截止目前茅台 五粮液 国窖 1573 共占据了高端酒市场 9% 以上的市场份额 ( 市场销售口径 ),216 年茅台占比 61.78%, 五粮液占比 23.79%, 国窖 1573 占比 6.83%, 集中度进一步提升 我们认为以茅台 五粮液垄断的高端酒市场竞争格局在短期很难有大的变化 图表 4: 216 年高端白酒各品牌份额占比 ( 市场销售口径 ) 6.83% 7.6% 茅台 五粮液 23.79% 国窖 % 其它 资料来源 : 市场调研方正证券研究所 2 消费升级下, 量价齐升将成为高端酒的发展趋势 品牌是高端品的生命线, 提价有利于品牌力的提升 : 对于高端品来讲, 研究源于数据 24 研究创造价值

25 212/1 212/5 212/9 213/1 213/5 213/9 214/1 214/5 214/9 215/1 215/5 215/9 216/1 216/5 216/9 [Table_Page] 食品饮料 - 行业深度报告 价格代表品牌形象, 有品牌形象才会有未来的销量 茅台作为整个行 业的天花板所在, 在业内有着最强的品牌力, 目前它的真实成交价基 本反映了市场的供需情况 对于其它高端白酒, 我们可以看到五粮液 现在有意无意都在紧跟茅台的步伐, 两者价差拉大后, 有非常强的挺 价诉求, 而老窖的策略则是紧跟五粮液 因此从 15 年 8 月开始到现在 五粮液有过三次直接提价 (69 元 -659 元 -679 元 -739 元 ), 而老窖则 是通过不断的停货控货以及提升计划外价格来挺价 我们认为高端酒 目前的提价行为本质上还是为了更长远的发展, 增强产品品牌力, 使 企业进入一个良性的可持续的发展道路 消费升级使行业向名优酒企靠拢, 高端酒销量逐年增加 : 行业调整结束后, 茅台率先触底反弹,16 年销售量同比增加 15.76%, 真实需求量则达到了 3 万吨左右 ; 五粮液经过三次提价, 目前一批价已经站稳 78-8 元左右, 成功实现顺价销售 ; 而去年高端五粮液的整体销量达到 万吨, 同比接近两位数的增长 ; 国窖 1573 去年的动销量达到了 5 吨左右, 已提前恢复至历史最高水平 因此可以看出, 行业经过调整回归大众消费后, 需求端迸发出了惊人的成长潜力, 我们认为随着消费升级的深化以及居民品牌意识的崛起, 高端酒还将继续维持强劲的扩容态势 图表 41: 城镇居民人均收入与茅台零售价对比 4. 城镇居民人均月可支配收入 / 茅台零售价 (1 号店 ) 图表 42: 五粮液 茅台出厂价及一批价对比 ( 元 ) ,6 1,4 1,2 1, 五粮液出厂价 茅台出厂价 茅台一批价 五粮液一批价 资料来源 : 方正证券研究所 研究源于数据 25 研究创造价值

26 3 茅台量价天花板带给五粮液和老窖提升空间 茅台未来三年供给持续紧张, 提价时间窗口即将来临 : 茅台是白酒行业消费升级的最终目标, 因此茅台量和价的走势将对整个高端酒乃至整个行业都会产生深远的影响 根据茅台酒基酒产量数据测算,18 年的可售量较 17 年没有增长,19 年还有近 2% 的下滑, 另外, 因供给紧张 17 年 3 万吨的可售量中已有 3 多吨在 16 年提前发货, 短缺状态一直会向后传导 目前春节旺季已过, 茅台批价在淡季期间一直坚挺, 公司强力限价后, 部分区域批价仍维持在 13 元左右, 并且经销商控制向商超终端供货 从六月开始, 随着酒库茅台酒成熟, 茅台酒的市场投放量将由三四月每天 5 吨加大至 1 吨, 预计届时市场供需矛盾情况将有所缓和, 叠加管理层控价影响, 我们判断茅台价格将出现小幅波动 因为未来 3-5 年公司的供给量遇到天花板, 价格就成为调节供需的关键要素, 所以我们预计 18 年初就是飞天出厂价上调的关键节点 五粮液 泸州老窖将受益于茅台涨价 : 需求增加供给停滞甚至收缩将会导致茅台一批价上涨, 如果再加上渠道形成一致预期和业外的投机干扰因素, 一批价格的走势将会很难预测 现在支撑茅台增长的已经是高端消费需求, 消费者将会对价格比较敏感, 茅台通过价格上涨来抑制需求保持供给平衡, 那最受益的将是五粮液 国窖 1573 等价格在 8 元左右的高端品牌, 我们认为公司未来将保持价格持续小幅上移, 同时享受消费升级下该价位上的放量 图表 43: 茅台历年基酒产量 ( 万吨 ) 图表 44: 历年可供当年销售的茅台酒 ( 万吨 ) 45 基酒产量 ( 万吨 ) 35 当年可供销售茅台酒量 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司公告方正证券研究所 资料来源 : 公司公告方正证券研究所 次高端 (3-5 元 ) 1 次高端格局 : 全国化品牌 + 区域强势品牌并存 次高端的正式兴起是从 21 年开始的, 此后的两年都呈现翻番式的增长 21 年市场规模约为 7 亿,11 年市场规模达到 21 亿左右, 占总体市场规模的 6% 左右, 规模扩张速度增速高达 15% 12 年开始高端酒受到三公消费 经济减速和投机资本撤出的影响, 次高端酒随后也受到重创, 业绩出现断崖式的下滑 行业调整结束之后, 次高端领域的发展呈现出两种趋势 : 一种是区域型名酒企业进行产品结构升级 ( 如洋河的梦之蓝 ), 另一种本身定位高端的二线品牌如水井 ( 早研究源于数据 26 研究创造价值

27 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q4 214 Q1 215 Q2 215 Q3 215 Q4 215 Q1 216 Q2 216 Q3 216 Q4 216 Q1 217 [Table_Page] 食品饮料 - 行业深度报告 期价格定位为 6-8) 等通过降价来实现品牌下延和再生长, 因此, 目前国内次高端白酒逐步形成了 全国化品牌 + 区域强势品牌并存 的竞争格局 图表 45: 水井坊 沱牌舍得 酒鬼酒 21 年以来业绩增速 (%) 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% 水井坊沱牌舍得酒鬼酒 图表 46: 216 年次高端白酒主要品牌市场份额占比 2.5% 2.78% 5.11% 6.67% 16.% 43.33% 剑南春洋河梦之蓝红花郎水井坊青花汾酒国缘系列 9.44% 品味舍得 其它 16.67% 资料来源 : 市场调研方正证券研究所 图表 47: 次高端中二线品牌与区域品牌的竞争力分析 二线品牌 区域品牌 品牌 品牌知名度高, 消费者吸引力强 区域知名度高, 市场扩张难度高 产品 一般是全国性产品, 区域适应性差 产品推广更灵活, 适应性强 渠道 渠道模式成熟, 易于复制推广 模仿能力强, 模式灵活多变 资源 资源缺乏, 通过招商弥补 人脉资源强大, 可操作空间大 资料来源 : 方正证券研究所 2 消费升级 高端酒提价以及营销模式变化是次高端高增长的三大 核心驱动因素 回顾行业历史, 我们认为促成 1-11 年次高端高成长的主要因素有三 研究源于数据 27 研究创造价值

28 个 : 一是经济环发展的推动, 社会财富迅速积累, 白酒消费在价位上 表现为趋高倾向, 在品牌消费上存在棘轮效应, 两者带来的结果就是 白酒消费的价位升级 ; 二是行业内部, 消费升级和资本投机效应推动 高端名酒价格不断提升, 这就为次高端品牌的成长打开了空间 ; 三是 营销方式的助推, 当时高端酒主要是由政务消费构成, 一些次高端品 牌如酒鬼酒 舍得等品牌借助高端供给缺口 独特资源以及渠道拦截 ( 公关团购 终端拦截 ) 等方式实现了快速增长 图表 48: 次高端高速发展期吸引大量业外资本进入经销商环节 次高端品牌对业外资本的吸引力次高端产品的价位匹配政商务消费, 政商务消费有较强的面子需求和档次需求次高端价位的产品有充足的利润空间, 对业外资本具有吸引力次高端价位的产品, 一般具有一定品牌知名度, 从而对营销力和执行力的要求相对较弱, 对新型经销商而言, 运作起来比较简便资料来源 : 方正证券研究所 业外资本运作次高端产品的优势新型经销商没有做酒水的经验, 无固定的分销渠道, 同时不受传统渠道的束缚新型经销商自身拥有丰富的人脉资源和充足的资金新型经销商能够接受厂家推行的全新的营销模式指导 3 次高端已具备向上基础, 但成长逻辑改变后需自下而上精选优质 企业 行业新一轮调整结束之后, 整个白酒进入到消费升级和行业分化的大逻辑之中, 在此背景下,16 年开始高端酒表现非常靓眼, 业绩持续超预期, 呈现出量价齐升的繁盛场面, 因此市场就普遍认为继高端酒之后, 次高端未来将出现很好的机会 对于未来次高端白酒的走势, 我们的观点 : 首先, 高端酒价格是行业价格的天花板, 随着未来高端酒的不断提价, 白酒产品的价位被逐步拉宽, 同时, 消费升级地不断深化也使得这个价位段的承接力开始增强, 这对次高端的成长空间确是一个客观存在的有利因素 但需要明确的是, 此前支撑次高端高增长的其他几大因素 政务消费 渠道拦截和资源资本推动在行业调整后已开始逐步失效,16 年水井坊 剑南春 洋河梦之蓝等品牌表现较好的原因, 主要不是因为次高端价格带的扩容所致, 核心原因是这几家企业经营模式的改善以及自身所拥有的产品优势, 才导致了这个价格带的扩容, 这是自下而上的逻辑 另外, 我们在报告开头已经分析过, 次高端价位运作模式的核心竞争力是 品牌 + 营销, 其中品牌是首要竞争要素 ( 这个价位会天然屏蔽一大部分企业 ), 品牌溢价可以支撑次高端价位的产品结构提升, 而营销力则是企业市场开拓和扩张的助推器 在次高端白酒的成长过程当中, 无论是以洋河 ( 梦之蓝 ) 为代表的深度营销模式, 还是以酒鬼酒 沱牌等为代表的汇量式招商模式等都给企业在特定的增长阶段和环境下带来了高增长, 这些模式都是有效结合了企业和当时的行业环境, 整合了自身品牌 产品和渠道资源 但随着行业的调整和发展, 一些营销模式已经被逐步淘汰或改变, 未来无论是以产品 品牌 渠道还是消费者为核心的营销模式, 只有紧跟行业发展趋势和消费形态的变迁, 不断的进行创新才能在市场发展中立于不败之地 研究源于数据 28 研究创造价值

29 图表 49: 次高端代表品牌的核心产品和主要经营策略 次高端代表企业核心产品主要策略 剑南春 水晶剑 水井坊 臻酿八号井台瓶 郎酒 红花郎 资料来源 : 方正证券研究所 泛全国化品牌, 次高端中的龙头老大, 具备较大的品牌势能 产品方面,12 年对金剑南进行升级, 布局大众酒,14 年推出银剑南, 对前者进行承接 ; 营销模式方面, 公司坚持 深度分销 终端为王 的营销战略, 并且集中精力, 深耕宴席市场, 促销力度大 产品方面,13 年推出新品臻酿八号, 整体价格带下移, 性价比凸显 营销模式方面,15 年以来大力组织开展大型品鉴会, 扩大销售团队配合市场推广 ;16 年开始推行新总代模式, 改变总代职能, 逐步增强了对终端的把控 ( 直控 3 终端 ) 积极通过品鉴会培育酱香型消费者, 仅红花郎去年就在全国范围内开展了上万场盲品活动 216 年, 郎酒采用 会销 与宴席模式, 同时以联盟商模式纳入核心烟酒终端 中高端 (8-3 元 ) 1 中高端白酒是综合实力的体现, 以省级区域强势品牌为主 8-3 元价位段的白酒, 是品牌 产品 渠道 营销 管理等多方面综合实力的体现, 目前主要以省级区域强势品牌为主, 比如洋河 古井 口子窖 老白干 四特 白云边 西凤等, 它们都是典型的区域龙头 纵观各区域品牌的发展, 多数都是在中高价位空间 (8-3 元 ) 取得成功, 餐饮业的发展带动了中高档白酒的消费提升, 得益于经济发展和消费升级 对于高端酒品牌力是最核心的竞争要素, 而对于中高端来说则是渠道营销, 在过去 1 年餐饮的高速发展期间, 口子窖 洋河 古井等企业先后开启了酒店盘中盘 消费者盘中盘等营销模式, 使得公司的渠道力有了飞跃式的发展, 因此过去 1 多年这个价位的运作和发展取得了巨大成功 图表 5: 区域龙头酒企分布图 资料来源 : 方正证券研究所 研究源于数据 29 研究创造价值

30 2 未来发展趋势 : 消费升级 + 挤压式增长将成为主旋律, 竞争格局仍 将以地方名酒为主 消费升级是未来整个白酒行业的大逻辑之一, 而这种升级一方面体现在低价位白酒向高价位白酒转移, 另一方面则体现在名优酒企对其他酒企的挤压式增长 以安徽市场为例, 主要定位于中低端的品牌如宣酒 金种子 迎驾贡等近几年销量已经有逐步下滑的迹象, 主流消费价格开始上移至 8-12 元 ( 古井献礼 口子 5 年 ), 而中高端酒价格带又逐步由 8-12 元向 元 ( 古井 5 年 口子 6 年 ) 升级, 部分市场区域价格带已开始向 2 元 ( 口子窖 1 年 古井 8 年 ) 以上升级 因此, 以价格带为象征的升级趋势已经非常明显, 未来渠道能力强的企业将会持续增长, 但我们认为这种升级的趋势不会太快, 而是一个缓慢进阶的过程 图表 51: 安徽省内白酒主流价格带消费升级明显 资料来源 : 方正证券研究所中档酒竞争格局方面, 未来仍将以地方名酒为主, 少部分品牌有望完成全国布局 :(1) 普通商务消费和私人消费具有一定的地域化特色, 口味和文化差异使得地产酒仍将是主流 ;(2) 区域酒拥有更强的渠道能力和地缘优势, 运作模式也更为灵活, 所以地产酒可以在当地形成很高的市场进入门槛 ( 如安徽白酒市场 );(3) 目前, 包括茅台 五粮液 泸州老窖在内的一些老名酒开始发力打造自己的中端品牌, 并且已经呈现出非常迅猛的增长势头 ( 如 216 年茅台酱香酒公司全年实现销量 142 余吨, 同比增长 81.4%; 销售收入 24 亿元, 同比增长 85.3% 17Q1 酱香系列酒销量 479 吨, 增长 191%; 收入 1.57 亿, 增长 299%, 继续保持高速成长态势 ), 由于其原有品牌背书较好, 消费基础广泛, 随着后期运作模式的创新和激励机制的改善, 我们认为这些品牌仍具有全国化的可能 低端酒 (8 元以下 ) 1 体量巨大, 竞争格局混乱 低端白酒在国内白酒行业中的比重较高 ( 预计销量占比 8% 以上, 销 售额占比 4% 以上 ), 从目前各地酒企的发展现状来看, 整个低端酒 研究源于数据 3 研究创造价值

31 市场呈现出三个特点 : 1 总体产能过剩, 利润空间小, 产品数量非 常多, 在各地小区域内, 都有自己本土的特色小品牌 ;2 大众消费 驱动, 价格敏感度较高 ;3 外来竞争对手较少 ( 泸州低价位产品此前 较为盛行 ), 地产酒缺乏外部冲击, 竞争级别普遍偏低, 跟中高端白酒 相比尚无充分竞争 图表 52: 低端酒主要类型及品牌 类型主要特点主要策略 传统名酒 长期以来在全国范围内具有品牌影响力与美誉度 地方名酒 在地方区域内有较强的影响力, 有较为固定消费群体 新兴东北酒 近几年迅速崛起, 专注于光瓶酒市场, 推行实效性营销 资料来源 : 方正证券研究所 牛栏山, 红星二锅头 尖庄等鹿邑大曲 小刀酒 老龙口等老村长 龙江家园 小村外 黑老大等 2 消费者品牌意识增强, 未来集中度有望提升 行业调整之后, 消费者理性回归, 品牌意识开始逐步增强 : 一方面有品牌背书的低价酒越来越受到青睐 ( 比如西南地区歪嘴郎酒在餐饮渠道的畅销 ) 另一方面, 少数的在全国范围内具有品牌影响力与美誉度的白酒已经开始了区域扩张之路, 比如牛栏山运用 普通推广 + 免费陈列 的营销手段,213 年以来发力三四线城市市场,216 年业绩规模已达到 6 亿以上, 继续保持两位数增长, 而北京以外市场的业绩贡献率也超过了 65%, 可以看出牛栏山全国化布局收效显著 对于未来整个低端酒市场的走势, 我们认为消费理性回归和传统品牌的持续扩张将有望使行业集中度进一步提升 图表 53: 顺鑫农业白酒业务 211 年以来业绩变化情况 6, 营业收入 ( 万元 ) 毛利润 ( 万元 ) 营业收入增速 (%) 毛利润增速 (%) 6. 5, 5. 4, 4. 3, 3. 2, 2. 1, Q2 211Q4 212Q2 212Q4 213Q2 213Q4 214Q2 214Q4 215Q2 215Q4 216Q2 216Q4. 研究源于数据 31 研究创造价值

32 5 总结 : 历史文化载体, 看好白酒行业长期可持续发展 白酒行业在经过上一轮深度调整之后, 现在又再次焕发出了新的活 力 作为一个横跨千年的古老行业, 白酒已经深深地烙上了 历史传 承 情感沟通 商务应酬 等印记, 白酒消费跟中国的餐饮文化 一样, 未来还将不断发展壮大, 成为居民生活交往环节当中不可或缺 的一环 目前, 中国正走在中华民族伟大复兴的道路上, 未来大国崛起的过程 就是中国影响力不断向全球渗透提升的过程, 而中国的文化元素将成 为其中一个非常重要的传播媒介, 就像美国的影响力也是通过好莱坞 电影 麦当劳汉堡 可口可乐等来不断地输出美国的文化和价值观 中国的茶叶 餐饮 白酒都是文化的重要载体, 未来也会伴随中国的 影响力向国外输出, 我们看好白酒行业未来的长期可持续发展 研究源于数据 32 研究创造价值

33 食品饮料行业研究团队介绍 方正食品饮料团队以公正 客观的基本面研究见长, 善于把握行业趋势, 建立了完整的消费品研究框架 ; 214 年度获得金牛奖第三名 215 年度获得新财富第三名 金牛奖第二名 水晶球第三名 : 薛玉虎 : 方正证券食品饮料首席分析师, 组长 曾任知名咨询公司高级咨询师, 多年消费品行业从业经验, 专注于行业研究 刘洁铭 : 上海交通大学企业管理专业硕士,CPA, 从事食品饮料行业研究四年, 曾就职于长江证券食品饮料组 余驰 : 浙江大学食品专业本科, 上海交通大学硕士,216 年加入方正食品饮料组, 行业研究助理 研究源于数据 33 研究创造价值

34 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测 数量化方法 或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性 特此声明 免责声明 方正证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司客户使用 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的董事 高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 2% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 1% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -1% 和 1% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 1% 以上的跌幅 行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 3 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 3 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 3 指数 北京上海深圳长沙 地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( 137) 36 号新上海国际大厦 36 楼 (212) 深圳市福田区深南大道 413 长沙市芙蓉中路二段 2 号号兴业银行大厦 21(418) 华侨国际大厦 24 楼 ( 4115) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 34 研究创造价值