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1 证券研究报告 / 食品饮料 212 年 3 月 1 日一线维稳中端激战白酒行业研究报告同步大市内容摘要 : 哪一个层次的白酒未来销量增长最快? 中国经济正处于转型关键期, 经济增速放缓收入分配改革固定资产投资增速下降, 这些直接或间接都会影响白酒的销量增长按照纺锤性的结构, 次高端和中端应该是增长的重点, 高端白酒增速次之但中高端白酒受经济短期影响程度更大, 一线白酒的稳定性更强, 二线白酒的竞争将更加激烈哪一个层次的白酒未来价格增速更快? 作为奢侈品定位的高端白酒价格仍有提升空间, 但短期来看其价格已经有一定泡沫成份, 市场极有可能进入终端价格的整固阶段, 政府三公消费问题也对白酒提价的进程将形成较大的影响我们预计中短期内中端白酒的价格增速应该更快, 直接提价的方式将较少使用, 而通过产品结构调整来提升吨酒价格将更受欢迎分析师潘红敏执业证号 :S 电话 : 邮箱 :phm@swsc.com.cn 联系人黄仕川电话 : 邮箱 :hsc@swsc.com.cn 市场表现消费升级对不同层次白酒的影响? 消费升级的不同阶段会带来不同的影响, 特别是当高端产品价格增速放缓时, 将会回归到以销量增长的竞争模式从这个意义上讲, 当消费升级进行到一定高度, 绝对量上中高端白酒的业绩增速会更快, 但竞争之下分化再所难免白酒行业的并购进入加速期? 白酒行业的长期驱动力下降, 内生型的增长动力减弱, 企业寻找外延式的增长将重登历史舞台白酒行业大量产业资本的涌入, 也使行业的浮躁程度增加中端及中高端白酒的竞争将更加激烈, 对应的企业将发生分化, 有一部分企业将能够突围而出, 而有部分企业可能会消失产业集中在未来 3-5 年内迅速提高白酒行业的趋势判断?212 年行业判断 : 谨慎乐观宏观经济低迷, 固定资产投资受控公商务宴请萎缩驱动力被逐步抽空 ; 行业的业绩增速将较 211 年有回落其中高端酒总体增长平稳, 行业集中度提高 ; 中高端白酒的竞争将更加激烈, 机会也正是蕴藏其中重点推荐公司 :212 年一是看好一线酒企的并购和业绩惯性下的稳定增长, 推荐五粮液 ; 二是看好二线白酒高增长的持续和竞争激烈下的优势企业的脱颖而出, 推荐洋河股份古井贡酒请务必阅读正文后的免责声明部分 1

2 3 月 18 日, 参加了新食控股举办的中国酒业投资趋势发布业暨第二届金融机构客户交流会, 券商食品饮料行业研究员与主办方就中国酒业发展趋势进行了研讨根据参与者发言, 结合个人思考, 对白酒行业的发展趋势提出以下观点 : 一哪一个层次的白酒未来销量增长最快? 把白酒划分为高端 (8 元以上 ) 次高端(3-8) 中端(1-3) 和中低端 (1 元以下 ) 高端白酒源于品牌和资源的稀缺性, 鉴于生产工艺和品牌打造的难度, 高端白酒量的供给增速明显低于非高端白酒 211 年, 白酒行业产量增速达到 3.7% 的新高我们认为非高端白酒的增长功不可没目前国内白酒消费呈现哑铃型, 高端和低端较为突出, 因此中间部分的增长空间极大图 1: 白酒行业产量增速图 2: 白酒行业利润增速产量增速 (%) 收入 ( 亿元 ) 增速 (%) 中国经济正处于转型的关键时间, 经济增速放缓收入分配改革固定资产投资增速下降, 这些直接或间接都会影响白酒的销量增长固定资产投资与白酒产量的相关性较强, 从滞后两年期的图表可以预判, 白酒未来两年增速放缓概率大而在行业结构升级过程中, 按照纺锤性的结构, 次高端和中端应该是增长的重点, 高端白酒增速次之图 3: 固定资产投资与白酒产量增速图 4:GDP 增速与白酒产量增速固定资产投资增速 (%) 白酒产量增速 ( 滞后两期,%) 白酒产量增速 (%) GDP 增速 (%) 请务必阅读正文后的免责声明部分 2

3 历史数据显示, 中低端白酒更容易受到宏观经济波动和收入水平的影响, 历史在 212 年会不会重演? 我们认为, 高端白酒受政务商务消费为主 ; 次高端和中端白酒以商务消费个人消费为主在转型背景下, 高端白酒受的影响较少, 能够保持其自然增长次高端和中端会受到影响, 但中低收入阶段收入水平提升又带来一定正面效应综合而言, 中国经济的温和下降以及惯性使然, 也能给各路白酒一定的缓冲从绝对数上而言, 中高端增速是快于高端的, 但受经济短期影响因素的角度来看, 中高端白酒的影响程度更大, 这样一线白酒的稳定性更强, 二线白酒的竞争将更加激烈, 出现分化二哪一个层次的白酒未来价格增速更快? 茅台的确是整体白酒价格体系的标杆高端白酒长期以来表现出超强的盈利增长能力, 其中提价是重要影响因素那高端白酒的提价能否继续? 我们认为高端白酒长期来看仍存在涨价的空间, 作为奢侈品定位的高端白酒因供求失衡而能够继续提价, 专门针对小众消费群体回到中国文化之上, 即使政府不让消费, 作为个人交际和商务消费中, 在中国的最文化影响之下, 相信购买高端白酒的人仍然存在但是, 前期高端白酒价格在 CPI 的刺激下, 一路高歌猛进, 一线名酒短短时间内零售价格翻番从当前的主流消费产品而言, 高端白酒现在已达到 1 元以上, 茅台更是达到 2 元高端白酒的价格提升已经有较大的泡沫成份, 市场极有可能进入终端价格的整固阶段图 5: 部分高端白酒零售价格图 6: 部分中高端白酒零售价格度五粮液 52 度国窖度飞天茅台 9 8 洋河蓝色经典天之蓝 52 度剑南春 52 度水井坊 5 度酒鬼酒而且, 如果政府三公消费受到抑制, 对白酒提价的进程将形成较大的影响特别是短期内固定资产投资和经济增长速度中经济转型时期的放缓, 使高端白酒提价的驱动因素减弱高端白酒的提价进程由于不确定性增强而存在放缓的可能高端白酒的持续提价为中高端白酒留出巨大空间而高端白酒现在提价的动力减弱, 从基数角度讲, 反而使中端白酒面临着较大的提价空间而中高端白酒有点类高端白酒倾向, 更多依赖于政务消费中高端白酒如果定价过高, 将处于尴尬地位, 因此中高端白酒的提价空间不能与高端白酒相比, 反而更多是受自身品牌品质和渠道的影响综合而言, 我们预计中短期内中端白酒的价格增速应该更快, 或许直接提价的方式将越来越少用, 而通过产品结构的调整来提升吨酒价格将更受欢迎目前来看, 销量的增长应该是重于价格的增长请务必阅读正文后的免责声明部分 3

4 三消费升级对不同层次白酒的影响? 消费升级 ( 也包含了中国传统文化的回归 ), 从文化上而言, 白酒在营销过程中, 以文化复兴为主题而同时, 新兴消费的葡萄酒也在保持较快增长文化需要传承, 而现在中国对白酒文化传承的群体数量比重在下降, 过多资本参与也将加大其中的泡沫成份而消费升级, 普通消费者从散装向瓶装, 不知名向知名过度, 个人消费者从中低端向中端中高端过度, 中高端向高端过度但对哪个档次的影响最大呢? 从量价上面的分开讨论价格越高, 利润率越高, 高端白酒无疑是典型, 从五粮液茅台等产品结构来看, 高端白酒价格增速 + 产量增速是远高于非高端白酒的增速消费升级的影响层次应该是高端 > 中端 > 低端的所以企业都急于提高产品档次但消费升级的不同阶段会带来不同的影响, 特别是当高端产品价格增速放缓时, 将会回归到以销量增长的竞争模式从这个意义上讲, 当消费升级进行到一定高度, 绝对量上中高端白酒的业绩增速会更快, 但竞争程度会更加激烈, 分化再所难免四白酒行业的并购进入加速期? 通过前面的分析我们认为, 白酒行业的长期驱动力下降, 内生型的增长动力减弱, 企业寻找外延式的增长将重登历史舞台白酒行业大量产业资本的涌入, 使行业的浮躁程度增加白酒产能的快速增长, 使供需平衡可能被打破目前白酒企业数量较多, 地方保护主义严重, 做大做强者数量有限人均消费量的快速增长, 使结构调整越来越近中端及中高端白酒的竞争将更加激烈, 对应的企业将发生分化, 有一部分企业将能够突围而出, 而有部分企业可能消失由于白酒有一定的资源禀赋优势, 因此部分有自然资源和部分有渠道资源的企业可能联合起来, 行业的并购将加剧高盛中信平安联想等业外资本加速白酒产业并购, 茅台五粮液洋河等也将展开行业内并购, 产业集中在未来 3-5 年内迅速提高图 7: 一线名酒上市公司利润总额占比 (211E) 2% 57% 15% 贵州茅台五粮液泸州老窖其它 8% 并购标的选择方面, 考虑到整个白酒行业, 利润高度集中, 贵州茅台五粮液和老窖集团利润占据行业半壁江山因此, 在标的选择上, 应坚持品牌与区域相结合的原则品牌上, 留意全国名酒或区域名酒 ; 区域上, 选择有一定容量有一定增速有一定渠道, 和竞争格局较为有利的区域白酒而 212 年将是一个重要的时间, 今年有望看到业内并购的开始而实施并购的企业, 以业内知名酒企为主, 且要求资金实力雄厚, 因此一线白酒企业的可能性最大请务必阅读正文后的免责声明部分 4

5 五白酒行业的趋势判断? 212 年行业判断 : 谨慎乐观宏观经济低迷, 固定资产投资受控公务宴请受控商务宴请萎缩驱动力被逐步抽空 ; 行业的业绩增速将较 211 年有回落分层次来看,8 元以上的高端酒, 绝对量会有所增长, 但整体增速会放缓如果提价受阻, 则其业绩增速整体会放缓 3-8 元的次高端白酒, 有巨大的产业机会, 受团购影响品牌将呈现多元化 15-3 元的中端白酒, 竞争可能进一步加速乐观一面, 中高端白酒由于增长惯性和价格提升的滞后效应,212 年业绩增速不会大幅回落其中高端酒总体增长平稳, 而中高端白酒的竞争将更加激烈, 机会也正是蕴藏其中从更长时间来看 : 首先, 高端白酒的机会继续存在市场还没有达到自然增长停滞的地步, 同时对于利润占比较高的渠道部分, 部分酒企也开始通过营销模式的改革, 加强对这部分利润的分享和占有行业增速下降再所难名, 而白酒行业的销售和利润向优势企业集中其次, 中高端白酒的成长将对行业格式带来重大影响, 市场潜力巨大而竞争异常激烈, 因此那些能够在竞争中脱颖而出的品牌具有中长期投资价值从投资策略来看,212 年一是看一线酒企的并购和业绩惯性下的增长, 推荐五粮液 ; 二是看二线白酒高增长的持续和竞争激烈下的优势企业, 推荐洋河股份古井贡酒六重点推荐公司 : 五粮液 (858) 年看点之一 : 量价提升确保增长首先是价格的提升 : 公司于 9 月 1 起对五粮液酒产品出厂供货价格进行调整, 上调幅度约为 2%-3%,52 度五粮液价格从 59 元提至 659 元, 超越茅台出厂价通过提价, 公司缩小了茅台的市场价格差距, 加固自身品牌价值由于市场对提价有一定预期, 部分经销商提前打款, 三季度仍有预收账款 79 亿元因此此次提价对 211 年的业绩影响有限, 更多地是确定 212 年中高端酒的业绩增长其次是销量的增长 : 公司今年基酒产量增速为两位数, 保守预计公司明年白酒供应量能够增长 1%-2% 高端酒市场仍供不应求, 前三季五粮液及系列酒销量 1.15 万吨, 同比增速 17%, 预计全年可达 1.4 万吨而中档酒和中低档酒年内也呈现快速增长势头, 六和液销量增长 62%; 五粮春和五粮醇增长 19% 和 28%; 尖庄销量同比增长 26%; 特别是中低档酒的快速增长, 为明年中高端酒的放量提供了良好基础我们认为 : 预计 211 年总销量 1.35 万吨, 通过 2-3% 的价格提升, 特别是高端酒 3% 的提价, 以及 1% 左右的销量增速, 加上永福酱酒的销量增长, 五粮液 212 年业绩增速在 3%-4%, 业绩增长十分明确年看点之二 : 并购有望实现突破公司的生产工艺决定了高端产品的增长, 会衍生的大量的中低端产品公司目前的业绩重心仍在高端酒, 管理层的首要任务是维护高端酒的生产和销售, 因此中低端酒的销售必须解决而在中档酒特别是中高档方面, 公司目前尚未有足够影响力的品牌, 虽然前三季度公司六和液销量同比增长 62%, 但总量仍偏低, 仅 8 吨左右预计六和液出厂价 2-3 元左右, 市场请务必阅读正文后的免责声明部分 5

6 终端价在 5 元左右, 作为公司中高端酒的代表, 收入占比不足 3% 与市场终端价格同类型产品相比, 竞争力略显不足公司通过自身努力发现, 中低档酒的市场竞争相对激烈, 部分产品的市场销售情况未能达到预期在自建品牌不如预期的情况下, 对外并购更为迫切目前公司已经具备了同业并购的各项条件, 在资金规模香型技术品牌质量等方面都具备相应优势公司管理层表示并购接触从未停止, 我们预计公司在 212 年将有所突破, 战略性并购对于公司未来发展意义重大, 能够与某些地方品牌共享渠道资源, 利用收购企业的资源提高中低档酒的销售, 事半功倍年看点之三 : 抗风险能力增强行业发展未来可能面临两大因素的重要影响, 市场在 212 年将逐步产生预期, 对相应企业的股票估值带来影响一方面, 宏观经济下行, 类比年, 将给中低档酒带来较大影响 ; 年间白酒行业产量与营收都明显下滑, 汾酒伊力特等企业业绩出现负增长而同期, 茅台五粮液等一线白酒所受的影响相对较小当前世界经济面临衰退, 而中国经济也面临转型, 未来经济增速放缓的概率大, 而 212 年经济增速预计在 211 年的基础上继续下行因此, 白酒行业增速跟随经济增速放缓而放缓, 想要获得行业超额收益, 就应该选择市场供需相对紧张的中高端白酒图 8: 伊力特和山西汾酒营收增速伊力特 1 山西汾酒图 9: 贵州茅台营收增速 5 贵州茅台数据来源 :Wind 重庆金融研究院数据来源 :Wind 重庆金融研究院另一方面, 虽然三公消费对高端酒的影响尚未体现, 但市场也会逐步形成相应的预期如果公务消费受限制, 舆论对腐败酒的日益关注, 将会对以党政军渠道为主的茅台带来较大影响而相比于茅台酒, 公司的高端酒比重偏低, 终端对政务消费的依赖程度也比较低, 经销商渠道相对市场化, 产品结构十分丰富, 中低酒具备有良好的市场基础因此, 公司相对完善的产品结构决定其抗风险能力较强请务必阅读正文后的免责声明部分 6

7 图 1: 五粮液产品结构图主要产品终端价格 ( 元 ) 图 11: 五粮液和茅台高端酒收入比重图 1% 高档五粮液及系列酒永福酱酒 % 6% 其它中档六和液五粮春五粮醇金六福浏阳河 5-5 4% 2% 高端酒低档尖庄 1-5 % 贵州茅台五粮液数据来源 :Wind 重庆金融研究院数据来源 :Wind 重庆金融研究院 4 估值优势 : 超额收益可期根据公司产量提升及产品价格假设, 预计年营收分别为 293 亿元和 349 亿元, EPS 分别为 2.27 元和 2.86 元, 对应增速分别为 37.5% 和 25.8% 当前价格下,PE 分别为 15.9 倍和 12.6 倍, 鉴于其业绩稳定性和长期的向好趋势, 给予公司 212 年 18-2 倍 PE, 对应目标价为元, 给予增持评级请务必阅读正文后的免责声明部分 7

8 西南证券投资评级说明西南证券公司评级体系 : 买入增持中性回避买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅在 2% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅介于 1% 与 2% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅介于 -1% 与 1% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅在 -1% 以下西南证券行业评级体系 : 强于大市跟随大市弱于大市强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 3 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 3 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 3 指数 -5% 以下免责声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告版权归西南证券所有, 未经书面许可, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制重庆金融研究院 / 西南证券研究所重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 7 楼北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 层电话 :(23) (1) 网址 : 请务必阅读正文后的免责声明部分

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东吴证券研究所证券研究报告行业研究食品饮料行业食品饮料周报 + ( ) : 3.8% 1% 1.7% 17 : 1 1 14 217 4 16 S651592 mahb@dwzq.com.cn 21-6199762 1 688716 2 217413 17Q1 2 + 15%+18%+ 17Q1 + 217411 15%+35%+ 3 6872 2 + +3% 1 217411 2 4 6327 + 217411