目录 第一章第二章第三章第四章 好公司 : 内部动因 1.1 团队 : 凝聚力与执行力领跑行业 1.2 体制 : 体制开化, 机制成熟 1.3 文化 : 立足未来, 谋划当前 ; 君子温润如玉, 发展张弛有度 好公司 : 外在表现 2.1 品牌 : 踏准节奏, 江苏名酒走向全国 2.2 产品 : 天

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1 洋河绵柔如水, 经典源远流长 洋河股份深度报告 安信证券研究中心食品饮料团队 首席分析师苏铖 SAC 执业证书编号 : S 联系人 : 符蓉 SAC 执业证书编号 : S 年 7 月 26 日 证券研究报告

2 目录 第一章第二章第三章第四章 好公司 : 内部动因 1.1 团队 : 凝聚力与执行力领跑行业 1.2 体制 : 体制开化, 机制成熟 1.3 文化 : 立足未来, 谋划当前 ; 君子温润如玉, 发展张弛有度 好公司 : 外在表现 2.1 品牌 : 踏准节奏, 江苏名酒走向全国 2.2 产品 : 天时地利人和共振, 梦之蓝有望经典再现 2.3 渠道 : 横向发展, 纵向深耕 未来两大增长极 3.1 梦之蓝有望再续传奇 3.2 全国化布局加速推进 盈利预测与估值 4.1 未来增长核心假设 4.2 费用率分析 4.3 估值 蓝色传奇 : 渠道 : 首家践行深度营销, 细化营销单位 营销 : 首家晚间新闻投放广告, 坐享流量红利 近二十年首家 完成 全国化的品牌, 海升天, 天升梦顺利过渡 风险提示 : 省外拓展不及预期, 行业竞争加剧

3 逻辑分析 洋河股份 团队 体制 文化 管理团队开明 领导前瞻性思考 组织架构分工明晰 高管持股 员工晋升机制明晰 制度化标准管理 团队凝聚力强 扁平化领导 前瞻性思考 谦和 务实 高效 品牌 产品 渠道 八大名酒 收购双沟 蓝色经典 : 男人情怀 中国梦梦之蓝 新国酒 品质 绵柔香型 品质升级 定位 价格带大单品 差异化定价 天时地利人和 横向 新江苏市场 点线面 纵向 盘中盘 4 3 营销模式 522 极致化工程 两大增长极梦之蓝全国化

4 第一章好公司 : 内部动因 ( 文化 / 战略 ) 1.1 团队 : 凝聚力与执行力领跑行业 1.2 体制 : 体制开化, 机制成熟 1.3 文化 : 立足未来, 谋划当前 ; 君子温润如玉, 发展张弛有度 探讨的问题 : 从内部视角来看, 为什么洋河是好公司? 从企业文化来看, 为什么洋河能缔造蓝色传奇? 洋河的企业文化有何特点, 与其他酒企有何异同? 证券研究报告

5 发展历程回顾 2003 年以前 :1949 年, 全国解放后, 党和政府拨出专款在几家私人酿酒作坊基础上建立国营洋河酒厂, 即江苏洋河酒厂股份有限公司 年, 公司连续三届被评为 国家名酒 年 : 黄金十年, 业绩高增 经过 2003,2006 年的两次股改, 公司股权结构合理, 内部动力充分释放 2003 年推出 蓝色经典 系列, 在全国收到广泛欢迎, 迅速成为百元左右价格带的全国大单品, 公司迎来黄金发展的十年 年 : 三公消费受限, 行业步入调整期 2014 年, 公司提出 新江苏市场 战略, 以河南 山东 安徽 湖北 浙江 上海 北京等为重点市场, 开启全国化新征程 2015 年以后 : 洋河加快全国化布局脚步 伴随高端酒的提价以及大众消费的升级, 次高端产品性价比凸显, 市场持续扩容 洋河梦之蓝作为次高端榜眼,16 年以来营收高增长,2017 年增速达 50% 以上, 占比超过天之蓝 2018 年上半年梦之蓝保持 50% 以上的增速, 带领公司营收加速 图 1: 公司发展历程 发展期蓝色经典席卷全国, 收购双沟跨入百亿门槛 调整期行业调整, 公司提出新江苏市场, 加大力度提升渠道力, 蓄势待发 再出发省外占据半壁江山, 进入收获期 100% 80% 60% 梦之蓝再续传奇 40% 海之蓝成为百元价位段的全国化大单品 20% 0% 营业总收入 ( 亿元 ) 同比 资料来源 :wind, 安信证券研究所 -20%

6 1.1. 团队 管理人员文化水平高 公司拥有一批高素质的人才队伍 尤其是核心管理人员, 学历基本在研究生以上 高素质的人才队伍保障了公司战略方向的正确性, 以及公司管理机制的完善 公司对普通员工的文化程度也十分重视 对企业全职引进的本科学历人才, 三年内按每人每月 500 元标准发放生活补贴 年报显示,2017 年本科学历及上学历占员工数的 24% 图 2: 可比公司员工数量及本科以上占比 50% 45% 45% 40% 35% 30% 24% 22% 25% 21% 20% 16% 15% 10% 10% 5% 0% 泸州老窖 洋河 古井 汾酒 茅台 五粮液 员工总数 ( 人 ) 本科及以上占比 表 1: 公司核心管理人员主要经历 高管 张雨柏 王耀 钟雨 朱伟 丛学年 周新虎 林青 郑步军 主要经历 研究生学历, 正高级经济师, 中国白酒特邀评委, 中国轻工业联合会特邀副会长, 中国酒业协会副理事长, 现任苏酒集团董事局主席 江南大学工程硕士 南京大学工商管理硕士, 研究员级高级工程师, 十九大党代表, 中国白酒工艺大师 现任公司董事长 党委书记, 苏酒集团贸易股份有限公司董事长, 蓝色同盟董事 硕士研究生 高级工程师 中国白酒大师 现任公司副董事长 总裁 党委副书记 洋河分公司总经理, 双沟酒业董事长 南京大学硕士研究生 现任公司副总裁 苏酒集团贸易股份有限公司总经理 硕士研究生, 高级经济师 现任公司董事 副总裁 董事会秘书 财务负责人 苏酒集团江苏财富管理有限公司董事长, 蓝色同盟董事 硕士研究生, 高级工程师 中国食品工业协会白酒专业委员会专家组成员, 中国首席品酒师 中国评酒大师 现任公司董事 副总裁 总工程师 硕士研究生 高级会计师 注册会计师 现任公司副总裁 党委常委 MBA 学历, 高级工程师 现任公司副总裁 党委常委, 泗阳分公司总经理 党委书记 资料来源 : 公司年报, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心

7 1.1. 团队 核心成员基层做起, 经验丰富, 对公司忠诚度高 公司核心管理层经验丰富, 年富力强, 是酒企当中实力最强的组合之一 张雨柏 : 儒雅 谦和 勤思考, 被称作酒业最强大脑和行业公认的企业家思想家 王耀 朱伟内部多岗位培养, 年轻有为 干部培养体系健全, 员工忠诚度高 图 3: 公司核心管理层工作经历 张雨柏, 54 岁 印刷厂厂长 副县长 洋河常务副总经理 洋河股份董事长 苏酒集团董事主席 王耀, 53 岁 制曲车间主任 彩印公司董事长 双沟副总经理 贸易公司董事长 洋河董事长 朱伟, 42 岁 人力资源部部长 市场部部长 战略研究总监 贸易公司副总经理 洋河副总裁 资料来源 : 公司年报, 安信证券研究中心

8 1.2.1 体制 两次混改释放内生动力, 经营效率行业领先 2002 年 : 洋河集团联合 7 家法人股东和 14 名自然人股份共同发起成立了江苏洋河酒厂股份有限公司, 洋河集团持股 51.10% 2006 年 : 公司实施增资扩股, 向管理层控制下的蓝天贸易和蓝海贸易定增 2200 万股, 管理层持股达到 30%, 国资控股下降到 38.61% 目前 : 洋河集团为公司第一大股东, 持股比例为 34.2% 蓝色同盟 上海海烟, 上海捷强分别持股 21.44%,9.67%,4.37%, 公司现任高管直接持股比例合计 1.2% 图 4: 前十大股东持股情况 洋河集团 蓝色同盟 上海海烟 香港中央结算有限公司 上海捷强 南通综艺 证金公司 中央汇金 UBS AG 兴元资产 34.16% 21.44% 9.67% 4.54% 4.37% 1.31% 0.98% 0.85% 0.77% 0.77% 江苏洋河酒厂股份有限公司 资料来源 : 公司年报, 安信证券研究中心

9 1.2.1 体制 两次混改释放内生动力, 经营效率行业领先 合理的股权结构使经营管理效率行业内领先 公司激励机制充分, 经销商管理层在公司都持有一定股份, 与公司之间利益深度绑定, 大大降低代理成本, 充分调动管理层与经销商的积极性, 企业发展内生动力充足, 经营效率行业领先 图 5: 改制后公司迅速成长 CAGR:58.9% 营业收入 ( 亿元 ) 表 2: 公司经营效率行业领先 排序结果 ROE 销售净利率 1 贵州茅台 33% 贵州茅台 50% 2 口子窖 24% 五粮液 33% 3 洋河股份 24% 洋河股份 33% 4 水井坊 22% 口子窖 31% 5 泸州老窖 20% 今世缘 30% 6 五粮液 19% 泸州老窖 25% 7 古井贡酒 19% 迎驾贡酒 21% 8 山西汾酒 19% 酒鬼酒 20% 9 今世缘 18% 金徽酒 19% 10 伊力特 17% 伊力特 19% 11 迎驾贡酒 17% 古井贡酒 17% 12 金徽酒 15% 山西汾酒 17% 13 老白干酒 10% 水井坊 16% 14 酒鬼酒 9% 舍得酒业 9% 15 顺鑫农业 6% 老白干酒 6% 16 舍得酒业 6% 顺鑫农业 4% 17 金种子酒 0% 金种子酒 1% 18 *ST 皇台 0% *ST 皇台 -394% 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 : 公司年报, 招股说明书, 安信证券研究中心

10 1.2.2 体制 管理层持股, 团队稳定性强 横向对比来看, 洋河高管持股比例远高于其他次高企业 2017 年洋河现任高管持股达 1.2%, 公司董事长 总裁等大多数高管都持有一定比例公司股票, 激励充分, 减少了管理者与股东之间的代理成本, 绑定管理者与公司的利益, 有利于公司价值的最大化 管理层持股有利于增强公司团队的稳定性, 保证公司治理的有效性, 一致性 图 6: 高管持股情况 钟玉叶 冯攀台丛学年周新虎郑步军王耀 0.39% 0.38% 0.22% 0.19% 0.004% 0.002% 资料来源 : 公司年报, 安信证券研究中心 江苏洋河酒厂股份有限公司

11 1.3.1 文化 正确的战略方向与强大的执行力 正确战略方向背后是伟大的企业家 张雨柏 : 行业的前瞻者与破局者 从 2003 年行业景气启动期推出蓝色大单品, 让蓝色旋风席卷全国, 到 年行业调整期, 其他酒企都在战略性收缩的时候提出深度全国化, 建立新江苏市场 洋河的每一步都在恰当的时点踩在正确的方向上, 顺境时加速拓张, 逆境从容应对, 体现了企业超强的战略能力, 而这背后离不开企业家的智慧和眼光 儒雅谦和, 内心火热, 头脑冷静 有战略眼光, 深刻理解白酒行业, 洞察变化, 顺大势而行 比如在蓝色经典推出之时曾说之所以不用年份打造品牌是为了海天梦可以成为体系完整又可以各自独立 单飞 的品牌 这在后来得到了印证, 梦之蓝 又裂变成为 M3 M6 M9 创新精神, 积极拥抱新趋势新潮流 譬如针对白酒健康化的趋势, 张雨柏在公司推动技术革命 研发以健康为主打的洋河微分子酒

12 1.3.1 文化 正确的战略方向与强大的执行力 长远的战略规划为公司发展提供方向标 战略 立足未来, 谋划当前 三做三不做 : 做市场不做销售, 做品牌不做产品 做未来不做当前 做现实的选择, 不断打造新的增长极 战将至强战术至细战略至高 执行力 深度分销, 细化市场, 新江苏市场的打造以县区为单位划分, 目前省外有 495 个新江苏市场 通过调研我们得知公司目前有 9000 家经销商,3 万名地面销售人员

13 1.3.2 文化 系统性的创新驱动企业革新与发展 品类创新营销创新渠道创新 首创 绵柔型 白酒 以味分型, 打破了白酒行业按香气分型的惯例, 绵柔口感贴合消费者普遍需求 迎合白酒行业健康化, 年轻化的趋势,2014 年推出以健康为微分子酒 首个在晚间新闻投放广告的公司 09 年公司花重金在 7 点晚间新闻投放广告, 加速了品牌力的跃迁 突破性的提出蓝色经典系列 不是单一打造一支产品, 而是海天梦系列产品 产品迭代革命 09 年全面开启全国化, 并推动海升天的产品升级革命 率先提出深度分销 : 洋河引入快消品理念, 打破了白酒行业惯常使用的大经销商制, 采取 1+1 模式, 即厂家负责终端市场资源投入, 经销商负责物流和资金周转, 实现渠道深度扁平化, 渠道下沉至江苏省内县一级, 省外至地级市, 全面实现了经销商布局 洋河凭借在品类, 营销, 渠道全方位的创新, 改变了人们对白酒行业脸谱化的认知

14 第二章好公司 : 外在表现 ( 战术 ) 2.1 品牌 : 踏准节奏, 江苏名酒走向全国 2.2 产品 : 天时地利人和共振, 梦之蓝有望经典再现 2.3 渠道 : 横向发展, 纵向深耕 探讨的问题 : 从外在表现来看, 为什么洋河是好公司? 为什么海之蓝能成为百元价格带的大单品? 洋河渠道策略的源起和发展变迁? 证券研究报告

15 2.1.1 品牌 品牌发展历程 表 7: 前十大股东持股情况 国营洋河酒厂成立 洋河 商标被认定为中国驰名商标 洋河大曲跻身八大名酒之列 : 明末清初时洋河大曲便闻名遐迩 1979 年, 在第三届全国评酒会上, 洋河大曲一跃而跻身于全国八大名酒之列 推出高端品牌 洋河蓝色经典, 打出 男人的情怀 广告词 受到消费者的广泛追捧 海之蓝持续高增长 洋河收购双沟酒业 40.6% 的股权, 之后在 2018 年收购双沟酒业 品牌力和产能进一步提升 随着 中国梦 口号的提出, 洋河推出了 中国梦, 梦之蓝 的广告语, 大大提升了品牌力和影响力 塑造 新国酒 形象, 提高品牌认知度 :2016 年 9 月, 洋河作为国家名片, 亮相 G20 杭州峰会 2017 年 5 月, 梦之蓝 M9 被选为 一带一路 国际高峰论坛会议用酒 ;2018 年 6 月, 签约上合组织, 助力 2018 青岛峰会 资料来源 : 公司官网, 酒业家, 安信证券研究中心

16 2.1.2 品牌 名酒基因之新八大名酒 洋河酒最早可追溯到唐代, 洋河大曲在当时开始广受欢迎, 曾有九个省的客商在此设立会馆, 省内外七十多位商人客籍于此, 竞酿美酒, 使洋河镇的酿酒业更加兴隆繁盛 明末清初时洋河大曲更是闻名遐迩 新中国成立后,1949 年党和政府拨出专款在几家私人酿酒作坊的基础上建立了国营洋河酒厂,1979 年, 在第三届全国评酒会上, 洋河大曲一跃而跻身于全国八大名酒之列 表 3:5 届全国性评酒会评选情况届数年份获奖品牌第一届 1952 茅台酒 汾酒 泸州大曲酒 西凤酒 第二届 1963 第三届 1979 五粮液 汾酒 古井贡酒 泸州老窖特曲 全兴大曲酒 茅台酒 西凤酒 董酒 茅台酒 汾酒 五粮液 剑南春 古井贡酒 洋河大曲 董酒 泸州老窖特曲 第四届 1984 茅台酒 汾酒 五粮液 洋河大曲 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖特曲 全兴大曲酒 双沟大曲 特制黄鹤楼酒 郎酒 第五届 1989 茅台酒 汾酒 五粮液 洋河大曲 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖特曲 全兴大曲酒 双沟大曲 特制黄鹤楼酒 郎酒 武陵酒 宝丰酒 沱牌曲酒 宋河粮液 资料来源 : 糖酒快讯, 安信证券研究中心

17 2.1.2 品牌 塑造 新国酒 形象, 强化品牌认知 频繁亮相国家级活动, 塑造 新国酒 形象 洋河近年来着力打造自身的品牌形象, 定位 新国酒, 通过亮相各种国家级活动, 完成对消费心理的培育, 强化品牌认知 2016 年 9 月, 洋河亮相 G20 杭州峰会 2016 年 11 月, 洋河入选第三节乌镇互联网大会宴会用酒 2017 年 3 月, 公司成为 2017 年中超联赛官方供应商 2017 年 5 月, 梦之蓝 M9 被选为 一带一路 国际高峰论会议用酒 2018 年 6 月, 签约上合组织, 助力 2018 青岛峰会图 7: 助力上合组织青岛峰会 图片来源 : 财经早餐公众号, 安信证券研究中心

18 2.2.1 产品 开创绵柔香型, 品质持续升级 开创绵柔香型 :1999 年末, 江苏洋河酒厂率先提出 绵柔型 白酒的概念 2003 年 洋河 蓝色经典 面世后, 独特的 绵柔 口感立刻受到了消费者的喜爱 绵柔酒的核心是 三低工艺 即低温入池, 低温发酵, 低温馏酒, 三低 成就了 四多, 即小分子物质多, 水溶性物质多, 醇甜性物质多, 健康因子多 四多优势让绵柔酒口感更绵柔, 引用更舒适 绵柔第一 成为洋河的品牌符号, 是核心战略性心智资源 产品升级提高酒质 :2018 年 7 月, 公司产品全面升级, 对海天进行 更多老年酒, 更高绵柔度 的改进 洋河的陈年老酒在陶坛库中经过长时间的陈酿 自然缔合老熟, 积累了更多的健康物质, 同时具有陈香四溢 回味悠长的特点 而在升级版海之蓝 天之蓝中加入更多的陈年老酒, 为消费者带来更高的绵柔度和更舒适的饮后体验

19 2.2.2 产品 聚焦大单品, 产品系列化 海之蓝 年复合增速 198.2%, 在调整期需求稳定 天之蓝 年复合增速 96%, 延续海之蓝高增长 2015 年以来梦系列高增长,2017 年梦系列增速超过 50%, 海天保持两位数增长 梦系列占比首次超过天系列 2017 年 4 月推出洋河手工班, 定价 1700 元价位段, 高端产品拔高品牌力 目前终端成交价 : 海之蓝 150 元, 天之蓝 320 元 (2016 年海之蓝 130 元天之蓝 290 元 ) 图 8: 公司主要产品示意图 单位 : 元 表 4: 公司主要产品价格 档次 单品名称 建议零售价 ( 元 ) 52 度梦之蓝手工班 度梦之蓝 M 超高端 33.8 度微分子大 V 度梦之蓝 M 度珍宝坊帝坊 度梦之蓝 M3 519 次高端 42 度珍宝坊圣坊 度天之蓝 度梦之蓝 M 度邃之蓝 168 中端 42 度海之蓝 度珍宝坊君坊 度洋河青瓷 69 低端 42 度柔和双沟 度绿敦煌大曲 23 资料来源 : 京东 ( 建议零售价 ), 安信证券研究中心 手工班 :1938 梦 9:1699 梦 6::729 梦 3:519 天之蓝 :369 海之蓝 :153 资料来源 : 京东 ( 建议零售价 ), 安信证券研究中心

20 2.2.3 产品 海之蓝高增长, 打响蓝色经典第一枪 2003 年, 洋河推出蓝色经典, 以海之蓝作为主打产品 卡位当时全国的主流价位段 元 公司研发出低度, 淡雅的 绵柔性 口感, 上市后深受消费者喜爱, 销量高速增长,03-06 年海之蓝收入复合增长率达到 198.6% 图 9: 年海之蓝高增 CAGR:198.6% 资料来源 : 糖酒快讯, 草根调研, 安信证券研究中心 图 10: 海之蓝行业调整期收入稳增长 海之蓝收入 ( 亿 ) YOY 资料来源 : 糖酒快讯, 公司年报, 安信证券研究中心 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 穿越周期, 需求稳健 : 海之蓝占位大众主流中档 元, 涵盖三四线城市居民大部分消费场景 价格带有活力, 消费人群庞大, 并有实际消费支撑 海之蓝作为该价格带第一的单品, 需求稳健, 即使在调整期也保持稳增长, 抗风险能力强

21 2.2.3 产品 海之蓝的成功 : 天时地利人和多因素共振 天时地利人和 2003 年蓝色经典推出, 恰逢白酒行业的量价齐升的黄金十年, 行业景气驱动公司加速成长 新一轮消费升级启动, 全国主流价格带从几十元上移至百元, 海之蓝准确卡位主流价格带 2002 年与 2006 年公司两次改制, 改制后激励充分团队稳定, 充分释放企业内生动力 江苏省进入经济发展黄金期 年江苏省 GDP 复合增速达 17.73% 经济活动促进白酒的消费量增长 环江苏地区河南 山东等地方名酒不突出, 为公司走出去创造条件 杰出的管理者 : 以张雨柏为核心的领导班子有着前瞻性的战略思考, 非凡理念以及强大的执行力 张雨柏上任以来, 公司建立起科学的人才引进 培训 绩效考核体系, 加大对高学历人才的引进力度

22 2.2.4 产品 天之蓝复制海之蓝的成功, 延续高增长 天之蓝作为海之蓝的升级产品, 定位 300 元价格带 年江苏省商务活动活 图 11:08-12 年江苏省固定资产投资额及增速 跃, 商务消费升级, 白酒行业迎来第二轮 牛市 ( 省内推广梦之蓝, 省外推广天之蓝 ) 天之蓝充分受益商务消费升级带来 的红利 通过对省外渠道的运作以及持续 品牌投入, 天之蓝复制海之蓝的成功, 实 现高增长 江苏省固定资产投资完成额 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 CAGR:95.7% 图 12: 年天之蓝销售收入 % 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 年, 天之蓝增速分别为 113.1%, 138%,107.1% 三年复合增速 95.7% 年, 行业进入调整期, 天之蓝收入小幅下滑,2015 年恢复增长,2017 年恢复两位数增长, 收入达到 40 亿, 基本恢复 2012 年全年 42 亿的水平 天之蓝收入 ( 亿元 ) YOY 资料来源 : 糖酒快讯, 草根调研, 安信证券研究中心

23 2.2.4 产品 梦之蓝有望再续传奇 15 年行业调整期恢复以来, 得益于消费升级以及次高端扩容的影响, 梦之蓝高速增长,17 年增速超过 50% 梦之蓝在蓝色经典中的占比持续提升 而海, 天的占比下降 2017 年梦系列占比首超天系列 梦系列全国化加速 :2017 年梦系列省外占比 25%, 2018Q1 省外占比 30%, 梦之蓝全国化加速 我们认为随着重点省外市场山东 河南 安徽等地消费升级持续, 梦之蓝省外收入有望提升 在次高段价格带持续扩容和次高端酒企加速全国化的背景下, 次高端的竞争日益激烈, 对品牌力 + 渠道力都提出了高要求 洋河在渠道力和品牌力方面都极具竞争优势 梦之蓝有望成为全国化大单品 % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 梦之蓝收入 ( 亿元 ) 收入增速资料来源 : 草根调研, 公司年报, 安信证券研究中心图 14: 梦之蓝在蓝色经典中占比持续提升 梦之蓝天之蓝海之蓝资料来源 : 草根调研, 公司年报, 安信证券研究中心 [ 类别名称 ] 28% 图 13: 梦之蓝高增重回巅峰 图 15:2017 年洋河产品结构 梦之蓝 22% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% [ 类别名称 ] 30% [ 类别名称 ] 20% 资料来源 : 草根调研, 公司年报, 安信证券研究中心

24 2.3.1 渠道 营销模式持续创新 图 16: 公司营销模式持续创新 江苏 营销网点 经销商 1+1 模式 : 洋河 省外 营销网点 经销商 4 3 模式 : 将营销重点由渠道和终端从经销商下延至消费者环节, 通过直接服务于每个消费者个体, 实现真正意义上的终端拦截 盘中盘模式 : 以核心酒店为营销起点, 动员其力量将产品推荐给核心消费者, 并逐渐在目标消费群众形成强烈的消费偏好 大商模式 : 厂家负责生产, 经销商负责开拓市场和货物运输 资料来源 : 酒业家, 安信证券研究中心

25 2.3.2 渠道 ( 纵向 ): 管理扁平化, 厂商直控终端 1+1 模式直控终端 : 引入快消品理念进入白酒销售渠道, 打破了白酒行业惯常使用的大经销商制, 采取 1+1 模式, 即厂家负责终端市场资源投入, 经销商负责物流和资金周转, 具体做法是厂家派驻业务代表入驻经销商, 甚至是在经销商的主导市场设立 办事处, 分公司或办事处直接做市场, 进行市场开发 维护 品牌推广和消费者教育等工作, 而经销商主要起配合作用 细化市场, 不以省份为目标单位而是以全国 2000 多个县和 500 多个地级市, 实现渠道深度扁平化, 渠道下沉至江苏省内县一级, 省外至地级市, 全面实现了经销商布局 图 17:1+1 模式 资料来源 : 公司年报, 安信证券研究中心

26 2.3.2 渠道 ( 纵向 ): 管理扁平化, 厂商直控终端 销售人员数量逐年增加 : 由于深度分销模式的要求, 洋河股份销售人员数量逐年增加, 截止到 2017 年, 公司销售人员已达 5036 人,6 年间销售人员数量增加 3000 余人 远高于次高端品牌水井坊 山西汾酒 沱牌舍得, 也远高于高端品牌五粮液 贵州茅台及泸州老窖 部分市场进入收获期 : 据中国酒水招商网报道, 目前公司销售人员超过 5000 人, 地推团队近三万人 河南 山东等市场深耕多年, 逐渐进入收获期 图 18: 公司销售人员数量逐年增加 50% 45% 40% 图 19: 酒企销售人员数量对比单位 : 人 % 30% % 20% 15% 10% 5% 销售人数 ( 人 ) YOY 0% 0 洋河股份古井贡酒山西汾酒贵州茅台泸州老窖五粮液水井坊口子窖 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心

27 2.3.2 渠道 ( 纵向 ): 管理扁平化, 厂商直控终端 表 5:1+1 模式与大商模式的对比 模式简介 厂商职责 1+1 模式与大商制的优劣对比 洋河 1+1 模式 大经销商模式 由厂商主导, 厂家派驻业务代表入驻经销商, 甚厂家只对经销商规定区至是在经销商的主导市场设立 办事处, 分公域范畴和指导性战略, 司或办事处直接做市场, 进行市场开发 维护 经销商全权负责区域运品牌推广和消费者教育等工作, 而经销商主要起营工作 配合作用 公司为经销商提供市场开发 品牌推广 消费者教育 产品陈列等服务, 解决经销商的市场问题, 经销商投入经费进行市而经销商主要负责物流和资金周转, 起到仓储和场开拓和运作 商品配送的作用 经销商利润空间 产品价差较小, 毛利空间不大 批价与出厂价空间较大, 但开拓市场经费需自己承担 终端掌控程度直控终端不直接掌控 价格模式控价模式裸价模式或半裸价模式 优势 劣势 厂家终端掌控力强, 便于管理, 防止窜价, 对经销商依赖相对较弱 厂商负责市场费用投入, 销售费用高 资料来源 : 公司年报, 草根调研, 安信证券研究中心 充分利用经销商的资金和人脉, 渠道资源, 实现快速扩张 厂家对终端掌控力弱, 对市场反应缺乏敏感度

28 2.3.3 渠道 ( 横向 ): 以点带面开拓新江苏市场 5+2 市场样板市场 : 用板块市场驱动和引领更多的样本和大板块的形成, 点点成线 由线成面 由面汇成市 的策略, 拓展省外市场, 主要针对省外基础好, 销量比较大的县市级市场 经过 4 年的费用投入, 省外市场占比持续提升, 据公司年报披露,2017 年省内省外收入占比为 53:47 我们根据调研得知,2018 年一季度省外市场营收占比已经过半, 省外市场中,2017 年河南销售额约 30 亿, 山东销售额约 20 亿, 安徽约 16 亿 其中新江苏市场占省外收入的 70% 以上 据调研获悉,2017 年, 河南, 安徽, 山东, 河北, 浙江增速超 20%,2018 年增速规划约 20%-35% 当前销售情况良好, 省外市场大区内部规划超 30% 图 38: 重点市场情况 图 36: 新江苏市场数量 H1 资料来源 : 佳酿网, 安信证券研究中心 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 37: 省内省外收入结构占比 36% 37% 35% 40% 45% 47% 64% 63% 65% 60% 55% 53% 省外 省内 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 单位 : 个 河南人口 :9532 万人均 GDP:4.26 万白酒市场规模 : 约 400 亿元洋河市占率 : 约 7% 主要竞争对手 : 宋河, 赊店仰韶, 杜康 湖北 湖北人口 :5885 万人均 GDP:5.57 万白酒市场规模 : 约 200 亿元洋河市占率 : 约 5% 主要竞争对手 : 枝江 稻花香 白云边 河南 山东 安徽 江苏 浙江 山东人口 :9947 万人均 GDP:6.87 万白酒市场规模 :300 亿元洋河市占率 : 约 6% 主要竞争对手 : 扳倒井 景芝 古贝春 江苏人口 :7999 万人均 GDP:9.69 万白酒市场规模 : 约 400 亿元洋河市占率 : 约 30% 主要竞争对手 : 今世缘 山东 浙江人口 :9947 万人口 :5590 万人均 GDP:6.87 万人均 GDP:8.49 万白酒市场规模 :300 亿元白酒市场规模 : 约 200 亿元洋河市占率 : 约 6% 洋河市占率 : 约 5% 主要竞争对手 : 扳倒井 景芝 主要竞争对手 : 无古贝春 资料来源 :wind, 佳酿网, 中国产业信息网, 安信证券研究中心

29 第三章未来两大增长极 3.1 梦之蓝有望再续传奇 3.2 全国化布局加速推进 探讨的问题 : 梦之蓝能否复制海之蓝, 成为全国化大单品? 洋河全国化的布局与未来的发展? 证券研究报告

30 3.1.1 梦之蓝 天时之次高端稳步扩容 高端酒持续提价, 次高端性价比凸显 2016 年以来, 五粮液 1573 提价幅度较大, 18 年初茅台提价 18% 至 969 元 / 瓶 从京东销售的数据来看,15 年以来次高端产品价格中枢下移, 伴随高端酒提价, 价位段断档明显, 打开了次高端提价空间 表 6: 价位段产品均价 ( 元 ) 100 元以下 元 元 700 元以上 年春节 资料来源 : 京东, 安信证券研究中心 图 23: 高端酒价格 : 五粮液 VS 1573 图 24: 次高端价格 : 水晶剑 / 井台 / 梦之蓝 度五粮液 ( 普通版 )500ML 单位 : 元 度剑南春 ( 新包装 )500ML 52 井台瓶水井坊 500ML 52 度洋河蓝色经典 M3( 梦之蓝 ) 单位 : 元 资料来源 :1919 酒类商城, 安信证券研究中心 资料来源 :1919 酒类商城, 安信证券研究中心

31 梦之蓝 天时之次高端稳步扩容 次高端品牌酒企价格正处恢复期 2017 年下半年以来, 次高端产品开始提价, 其中青花 30 年提价速度较快, 目前价格已提至 2013 年初 水平, 水井 梦之蓝 M3 价格较历史高位仍有较大空间 图 25:30 年青花汾酒单价 图 26: 水井坊单价 图 27: 洋河 M3 单价 单位 : 元 900 单位 : 元 800 单位 : 元 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心

32 3.1.1 梦之蓝 天时之次高端稳步扩容 大众主流消费 ( 元区间 ) 市场规模在 亿元, 是最大的白酒消费层级, 随着消费升级持续, 消费次高端品牌白酒的群众基础更加扩大和稳固, 具有全国化品牌力的次高端性价比空前凸显, 当前市场扩容时机最佳 2017 年, 次高端市场规模约 300 亿元, 未来随着中产阶级消费者占比不断提升, 次高端市场有望持续扩容,2020 年市场规模有望突破 600 亿元 在保守的消费升级比例情况下, 次高端未来每年获得 150 亿上下的增量扩容, 十分可期 图 28: 次高端扩容可期 大众消费升级, 次高端持续扩容 表 7: 各价位段产品销售额占比 100 元以下 元 元 700 元以上 % 26% 30% 14% % 25% 27% 20% % 22% 18% 32% 2018 年春节 27% 24% 19% 30% 各价位段产品销量占比 100 元以下 元 元 700 元以上 % 15% 5.6% 1.4% % 14% 4.9% 1.8% % 13% 3.9% 2.7% 2018 年春节 78% 15% 4.5% 2.5% 资料来源 : 京东, 安信证券研究中心 高端 15% 高端 11% 高端 16% 次高端 15% 中端 30% 低端 30% 次高端 3% 中端 42% 低端 42% 次高端 8.2% 中端 50% 低端 26% 资料来源 : 酒食汇, 安信证券研究中心

33 3.1.2 梦之蓝 天时之次高端集中度稳步提升 次高端主流阵营基本确立, 集中度进一步提升 表 8: 主要次高端品牌对比 品牌 2017 年收入渠道模式股权结构香型 次高端产品占比 产品 规格 建议零售价 ( 京东 ) 剑南春约 80 亿元经销模式民营控股浓香约 70% 水晶剑 52 度 500ml 418 元 洋河约 45 亿元 1+1 模式混合所有制浓香约 20% 郎酒 约 22 亿元 会销 + 联盟商 + 宴席 民营控股酱香约 28% 水井坊约 20 亿元新总代模式外资控股浓香约 85% 山西汾酒 10 亿元以上经销模式 沱牌舍得 10 亿元以上 厂方协助经销商共建市场 资料来源 : 中国产业信息网, 草根调研, 安信证券研究中心 国有控股 ( 改革中 ) 清香约 20% 梦之蓝 M3 52 度 500ml 梦之蓝 M6 52 度 500ml 红花郎 15 年 53 度 500ml 红花郎 10 年 53 度 500ml 519 元 729 元 698 元 458 元 井台 52 度 500ml 519 元 臻酿八号 52 度 500ml 359 元 青花瓷 30 年 53 度 500ml 698 元 48 度 500ml 658 元 青花瓷 20 年 53 度 500ml 428 元 42 度 500ml 388 元 民营企业浓香约 41% 品味舍得 52 度 500ml 568 元

34 3.1.2 梦之蓝 天时之次高端集中度稳步提升 梦之蓝作为次高端榜眼, 有望成为全国化大单品 凭借良好品牌力基础 价格带长期卡位等优势, 次高端主流品牌阵营已基本确立, 目前次高端主 流品牌包括剑南春 洋河 青花汾酒 水井坊 沱牌舍得等 洋河梦之蓝作为次高端榜眼, 伴随 洋河的全国化布局, 具有快速放量潜力 2017 年梦之蓝增速超过 50% 左右 图 29: 次高端各品牌主要产品占比 口子 10 年以上 3% 酒鬼 2% 古井 % 品味舍得 4% 其他 28% 国缘 6% 青花汾酒 3% 水晶剑 22% 水井坊 6% 梦之蓝 13% 红花郎 10% 资料来源 : 中国产业信息网, 草根调研, 安信证券研究中心 表 9: 次高端主要产品收入及占比 品牌 收入占比 2017 年收入 ( 亿元 ) 水晶剑 22% 80 梦之蓝 13% 45 红花郎 10% 35 水井坊 6% 20 青花汾酒 3% 12 国缘 6% 21 品味舍得 4% 15 酒鬼 2% 6 古井 % 10 口子 10 年以上 3% 11 其他 28% 101 资料来源 : 中国产业信息网, 草根调研, 安信证券研究中心

35 3.1.3 梦之蓝 地利之全国渠道占位 深度全国化完成渠道占位 : 公司自 2011 年开启深度全国化,2014 年提出新江苏市场战略, 稳步开拓省外市场 我们据调研获悉,2018 年新江苏市场达 495 个, 全国经销商数量约 9000 家, 办事处超过 300 家, 销售人员达 5000 人 通过前期海, 天的运作, 在省外的推广有一定的经验和渠道积累, 有利于梦之蓝在全国迅速铺货 图 30: 新江苏市场数量 新江苏市场数量 600 单位 : 个 省外渠道升级优化 洋河在 17 年 9 月以来在山东终端网点导入 洋河 SFA 系统 通过系统导入实现对终端网点的掌控, 未来如公司销售进出货, 对经销网络特别是终端和消费者的投入, 甚至小到对投给终端的门头牌 大到促销酒和额外奖励费用, 都进入系统, 基于数据, 洋河能够建立起对消费者 经销商 业务人员 终端的信息管理系统, 有助于洋河实现对营销过程的精细化管理 据云酒头条报道, 目前山东地区已导入 70% 的终端网点, 目标数量超过 7 万家 这种渠道变革也能为洋河构建新的优势, 通过洋河线上和线下营销的深度融合, 产生乘数效应 资料来源 : 中国美酒招商网, 草根调研, 安信证券研究中心

36 3.1.4 梦之蓝 人和之强大的团队执行力 从高管个人能力还是团队执行力层面, 洋河都领先其他次高端酒企 张雨柏 : 被称作酒业最强大脑和行业公认的企业家思想家 团队 : 横向对比, 销售队伍规模领先竞品, 执行能力出众 ; 纵向对比, 相较上轮海之蓝的发展进程, 本轮梦之蓝的销售队伍更加强大 图 31: 洋河销售人员数量单位 : 人 资料来源 :wind, 公司年报, 安信证券研究中心

37 3.2.1 全国化布局 白酒消费地域分布 白酒消费大省 : 山东 河南 四川 江苏 安徽 河北 : 无强势竞争对手 图 32: 各省主要白酒企业分布 : 地产酒强势 表 10: 各省人口数量及比重 人数 ( 万 ) 比重 (%) 中国大陆 亿 100 广东 10, 山东 9, 河南 9, 四川 8, 江苏 7, 河北 7, 湖南 6, 安徽 5, 湖北 5, 浙江 5, 广西 4, 云南 4, 江西 4, 辽宁 4, 黑龙江 3, 陕西 3, 福建 3, 山西 3, 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 : 搜狐财经, 安信证券研究中心

38 3.2.2 全国化布局 省内市场分析 经济强省, 江苏省主流价位段向 300 元以上跃迁, 梦之蓝有望放量 2017 年以来 300 以上价位段成为主流, 梦 3 梦 6 国缘占比提升显著 省会和苏南消费价位段较高, 部分地区主流价位段上升到 400 元, 天之蓝向梦之蓝升级 苏北 : 消费水平较低, 海之蓝向天之蓝升级 图 33: 江苏省主流价格带变迁历程 年 :100 元以下 年 : 元 年 : 元 年 主流价格 元 代表产品 : 洋河大曲 金银双沟 高炉家等 地产酒市占率约 75%, 三沟一河 竞争格局凸显 年 主流价格 元 代表产品 : 海之蓝 今世缘等 2004 年洋河推出蓝色经典系列, 并着力推动海之蓝的销售,2009 年洋河海之蓝营收占比约 44% 今世缘 (1996 年推出 ) 主打婚宴市场,2007 年, 公司营业收入突破 10 亿元 ;2004 年推出高端国缘系列产品 年 主流价格 元 代表产品 : 天之蓝 国缘单开双开等 天之蓝逐渐在南京和苏南地区占比提升 ; 国缘占比逐渐提升 梦之蓝占比逐渐提升, 但还不是主流 2017 年至今 :300 元以上 2017 年至今 主流价格 300 元以上 代表产品 : 梦 3 梦 6 国缘等 梦之蓝占比超过天之蓝, 梦 3 和梦 6 在梦之蓝之中占比为 50% 和 40%, 梦 6 增速快于梦 年国缘占今世缘营收比重 62%, 业绩占比超过 70% 资料来源 : 草根调研, 安信证券研究中心

39 3.2.2 全国化布局 省内市场分析 次高端价格带洋河一家独大, 尽享次高端扩容红利 图 34: 省内次高端格局 据中国产业信息网报道,2016 年江苏省白酒市场共 320 亿, 次高端占比 30% 约 96 亿, 其中洋河梦之蓝约 40 亿, 今世缘特 A 占 10 亿, 其他次高端品牌约 50 亿 洋河梦之蓝占比 40% 左右 伴随江苏主流价格带的上移至 300 元, 次高端市场规模快速扩容, 洋河作为省内次高端的龙头尽享扩容红利 郎酒 剑南春 水井等 50% 今世缘 10% 洋河 40% 资料来源 : 中国产业信息网, 安信证券研究中心 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 图 35: 省内收入增速 Q1 省内收入增速有提升空间 : 洋河在省内的竞争对手主要是今世缘 由于公司近年开工作重心在开拓省外市场, 加之今世缘近年来加强在南京等重点地区的渠道建设以及加大在苏南的招商力度, 公司省内收入增速不及今世缘 伴随公司在省内市场重新发力, 省内收入增速有望进一步提高 洋河股份 今世缘 资料来源 :wind, 公司年报, 安信证券研究中心

40 3.2.3 全国化布局 5+2 样板 5+2 市场样板市场 : 用板块市场驱动和引领更多的样本和大板块的形成, 点点成线 由线成面 由面汇成市 的策略, 拓展省外市场, 主要针对省外基础好, 销量比较大的县市级市场 经过 4 年的费用投入, 省外市场占比持续提升, 据公司年报披露,2017 年省内省外收入占比为 53:47, 据调研得知,2018 年一季度省外市场营收占比已经过半 省外市场中,2017 年河南销售额约 30 亿, 山东销售额约 20 亿, 安徽约 16 亿 其中新江苏市场占省外收入的 70% 以上 据调研获悉,2017 年, 河南, 安徽, 山东, 河北, 浙江增速超 20%,2018 年增速规划约 20%-35% 当前销售情况良好, 省外市场大区内部规划超 30% 图 38: 重点市场情况 图 36: 新江苏市场数量 H1 资料来源 : 佳酿网, 安信证券研究中心 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 37: 省内省外收入结构占比 36% 37% 35% 40% 45% 47% 64% 63% 65% 60% 55% 53% 省外 省内 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 单位 : 个 河南人口 :9532 万人均 GDP:4.26 万白酒市场规模 : 约 400 亿元洋河市占率 : 约 7% 主要竞争对手 : 宋河, 赊店仰韶, 杜康 湖北 湖北人口 :5885 万人均 GDP:5.57 万白酒市场规模 : 约 200 亿元洋河市占率 : 约 5% 主要竞争对手 : 枝江 稻花香 白云边 河南 山东 安徽 江苏 浙江 山东人口 :9947 万人均 GDP:6.87 万白酒市场规模 :300 亿元洋河市占率 : 约 6% 主要竞争对手 : 扳倒井 景芝 古贝春 江苏人口 :7999 万人均 GDP:9.69 万白酒市场规模 : 约 400 亿元洋河市占率 : 约 30% 主要竞争对手 : 今世缘 山东 浙江人口 :9947 万人口 :5590 万人均 GDP:6.87 万人均 GDP:8.49 万白酒市场规模 :300 亿元白酒市场规模 : 约 200 亿元洋河市占率 : 约 6% 洋河市占率 : 约 5% 主要竞争对手 : 扳倒井 景芝 主要竞争对手 : 无古贝春 资料来源 :wind, 佳酿网, 中国产业信息网, 安信证券研究中心

41 3.2.3 全国化布局 5+2 样板市场之河南 次白酒产销大省, 主流价格带在 100 元以下 河南省地处中原, 拥有将近一亿人口总数, 饮酒文化浓厚, 共同造就白酒产销大省 据中商情报网报答, 2017 年河南白酒产量分别为 115 万千升, 位列全国第二, 据佳酿网报道, 河南市场规模约 400 亿 体量大加之地产酒不够强势, 两地历来是兵家必争之地 河南经济较落后,2017 年河南人均 GDP4.71 万元, 低于全国人均 GDP5.97 万元, 白酒市场主流价格带在 100 元以下 图 39: 白酒产量全国前三 图 40: 河南人均 GDP 低于全国平均水平 ( 万元 ) 四川河南山东江苏吉林湖北黑龙江贵州安徽北京 产量 : 万千升 河南 全国 资料来源 : 中商情报网, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心

42 3.2.3 全国化布局 5+2 样板市场之河南 地产酒小而众多, 占据 100 元以下价位段, 中高端缺乏强势品牌 河南省分散的竞争格局, 较弱的区域壁垒为洋河的布局提供了良好的前提条件, 据调研所得信息, 2017 年公司在河南收入 30 亿, 预计 18 年增速 20% 左右 竞争格局 : 地产酒体量小, 数量众多, 占据 100 元以下价格带 缺少类似安徽古井这种区域性龙头企业 河南作为白酒大省, 也培育出了宋河 宝丰 杜康 仰韶 赊店 张弓等一批白酒骨干企业, 素有 六朵金花 的美称 但是区域龙头标杆性企业不强势, 处于诸侯割据的局面, 目前在豫酒板块尚没有一家销售过 20 亿的本土品牌 中高端价格带 : 集中了川 黔 鄂 皖 苏等区域的主要白酒品牌, 导致整个市场 的品牌集中度低, 市场竞争呈现块状分布 表 11: 河南市场各价格带主要品牌 价格带 竞争特点 主要品牌 高端 (800 元以上 ) 省外品牌竞争 茅台, 五粮液, 老窖 次高端 ( 元 ) 省外品牌竞争 洋河, 剑南春, 老窖, 口子窖, 郎酒 中高端 ( 元 ) 省外品牌竞争 洋河, 老白汾 中低端 ( 元 ) 地产酒集中 宋河, 宝丰, 杜康, 仰韶 低端 (40 元以下 ) 地产酒集中 鹿邑大曲, 宝丰, 杜康 资料来源 : 徽酒, 酒说, 佳酿网, 安信证券研究中心

43 3.2.3 全国化布局 5+2 样板市场之山东 地产酒占比大但不强势, 主流价格带在 100 元 -300 元 据美酒招商网报道,2017 年山东白酒市场规模约 400 亿, 山东白酒产量 106 万千升, 位列全国第三 省内酒企收入占比 80%, 但 500 家酒企在中高端市场没有特别强势的品牌 分价位段来看 : 主流价位段在 元 ( 占比 42%), 元占比 13%, 600 元以上价位段酒企收入 占比 4% 图 41:2016 山东酒企占比 图 42:2016 山东各价格带规模 省外酒企 20% 省内酒企 80% 元 13% 元 42% 600 元以上 4% 100 元以内 41% 资料来源 : 草根调研, 糖酒快讯, 安信证券研究中心 资料来源 : 草根调研, 糖酒快讯, 安信证券研究中心

44 3.2.3 全国化布局 5+2 样板市场之山东 中高端缺乏强势品牌, 洋河起势良好 省外次高端品种中, 剑南春和洋河保持领先 洋河去年在山东起势明显 据调研信息, 河南去年 亿, 预计 2018 年增长 20%, 山东去年 20 亿,18 年一季度超过 50% 增长 图 43:2016 省内酒企收入 ( 单位 : 亿元 ) 图 44:2016 年次高端产品收入 ( 单位 : 亿元 ) 景芝花冠扳倒井今缘春琅玡台泰山 洋河梦之蓝剑南春水井坊汾酒舍得 资料来源 : 公司年报, 中国产业信息网, 安信证券研究中心 资料来源 : 公司年报, 中国产业信息网, 安信证券研究中心

45 3.2.3 全国化布局 5+2 样板市场之安徽 2016 年以来主流价格带上移至 价位段放量明显, 以省内品牌古井, 口子窖为主 伴随安徽省消费升级持续, 主流价格带有望上移至 200 元以上, 洋河作为全国性品牌优势显著, 有望放量 2017 年洋河在安徽销量 16 亿左右, 天之蓝占比 30%, 海之蓝占比 70% 图 45: 江苏省主流价格带变迁历程 年 :100 元以下 年 : 元 2016 年至今 : 元 年 主流价格 元 代表产品 : 高炉家双轮系列, 老明光 1980 高炉家酒连续四年占据安徽白酒销售第一,2004 年销售额超过 5 亿元 老明光一度风靡合肥市场,2004 年销售额近 2 亿元 年 主流价格 元 代表产品 : 金种子 口子 5 年 古井献礼 种子在 60 元价位异军突起 口子 5 年占据 年 古井 08 年推出年份原浆, 献礼版和口子 5 年在此价格带竞争 年 主流价格 元 代表产品 : 口子 6 年 古井 5 年 献礼 古井献礼版升级为 5 年 2009 年口子推出 6 年, 与古井竞争 年 主流价格 元 代表产品 : 古井 5 年 口子 10 年 洋河海之蓝天之蓝 古 5 和口 10 竞争 洋河抢占中高端市场, 12 年销售突破 10 亿 2016 年至今 主流价格 元 代表产品 : 古井 8 年 16 年 ; 口子 10 年 20 年 ; 洋河天之蓝 古 8/16 和口 10/20 放量明显, 合肥价格带上移至 元 外来品牌洋河和剑南春分别抢占了 300 元和 -400 元价位带的市场 资料来源 : 草根调研, 安信证券研究中心

46 3.2.3 全国化布局 5+2 样板市场之浙江 经济实力强, 消费水平高, 主流价格带在 300 元左右 据中商情报网报道,2017 年, 浙江省白酒产量为 1.34 万千升, 占全国产量的 0.11% 虽然不是产酒大省, 但是经济实力强, 消费水平高, 因此白酒市场规模并不小 浙江缺乏本土的白酒品牌, 以省外品牌竞争为主 洋河在浙江省经营多年,2017 年收入也达到了 亿 洋河在浙江省内主要竞争对手是伊力特等 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 图 46: 浙江省人均 GDP 远超全国单位 : 元 浙江 : 人均 GDP 全国 : 人均 GDP 表 12: 浙江市场各价格带主要品牌 价格带 高端 (800 以上 ) 茅五 主要品牌 洋河, 泸州老窖, 郎次高端 ( 元 ) 酒金六福, 古井贡, 浏中高端 ( 元 ) 阳河 低端 (100 元以下 ) 伊力特, 泰山特曲 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 : 糖酒快讯, 酒说, 安信证券研究中心

47 3.2.3 全国化布局 5+2 样板市场之湖北 白酒产销大省, 主流价格带在 120 元以下 据佳酿网报道,2016 年湖北全省规模白酒企业达到 61 家, 白酒产量达到 90 万千升, 主营业务收入 912 亿 2017 年洋河在湖北市场营收 亿, 约占省内份额的 10% 湖北省白酒消费水平提升总体较为缓慢, 居民白酒消费价位集中在 120 元 / 瓶以下, 作为核心市场的武汉 和相对富裕的区域 ( 宜昌 荆州 襄阳等 ) 近几年才开始逐渐向 120 元 -200 元价位升级 图 47: 湖北省白酒产量全国第 6( 单位 : 万千升 ) 12% 11% 10% 9% 图 48: 人均可支配收入增速高于全国 400 8% 200 7% 0 四川河南山东江苏吉林湖北黑龙江贵州安徽北京 6% 全国 湖北 资料来源 : 中商情报网, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心

48 3.2.3 全国化布局 5+2 样板市场之湖北 120 元以下由地产酒强势品牌占据, 中高端竞争激烈 中低端市场 : 地产酒强势, 并形成全国性的品牌, 稻花香 枝江成功打响全国市场, 早期在安徽 江苏 广东等区域遍地开花, 白云边在泛湖北区域 ( 河南 江西等地 ) 也是成绩斐然 中高端市场 : 尚未定局, 竞争激烈三类竞争者 : 省内品牌 : 白云边, 稻花香, 枝江推出中高端产品, 取得一定成绩 毛铺苦荞酒 定位健康白酒, 借助劲牌强大的品牌力 强大的分销网络 强大的市场精细化运作的能力同时迎合消费者健康饮酒的消费需求, 从上市初期就保持迅猛的增长势头, 据劲牌商城报道,16-17 年毛铺苦荞酒销售收入约 20 亿元 其他省强势地产酒 :2016 年古井对黄鹤楼进行并购并进行管理输出, 在品牌提升 品质提升 市场 建设及内部管理和组织执行上取得重大成果与突破 : 构建了 一楼三香 的产品体系 在 17 年就实 现了销售额翻番的佳绩, 并提出来 2026 年黄鹤楼突破百亿要做湖北王的战略目标 全国性品牌 : 洋河把湖北市场定位为战略核心市场 ; 泸州老窖以国窖 1573 带动

49 3.2.3 全国化布局 5+2 样板市场之北京, 上海 北京市场 : 白酒市场两极分化明显, 中高端被全国名酒所占据, 洋河主要竞争对手有茅台 五粮液 泸州老窖等高端 次高酒品牌, 低端则主要是地产酒二锅头 牛栏山双寡头格局 表 13: 北京市场各价格带主要品牌 价格带 高端 (800 以上 )) 茅五泸 次高端 ( 元 ) 主要品牌 泸州老窖, 洋河, 剑南春, 汾酒 中高端 ( 元 ) 红星, 牛栏山 资料来源 : 糖酒快讯, 佳酿网, 安信证券研究中心 图 49:2017 主要城市人口吸引力排行 上海市场 : 据糖酒快讯报道, 作为中国经济最发达的城市之一, 上海居民消费水平居全国前列, 各类酒的人均消费量高于全国平均值, 达到了 50 公斤 白酒消费只占上海酒类消费的极少部分, 啤酒 黄酒 红酒 白酒所占 份额分别是 4:3:2:1 上海作为超一线城市, 人口吸引力在全国主要城市中领先, 白酒市场有较大扩容潜力, 吸引各酒企品牌纷纷入驻上海 资料来源 : 百度地图 中国城市研究报告, 安信证券研究中心

50 3.2.4 全国化布局 潜力市场江西 陕西 陕西市场 : 市场容量小, 据中商情报网报道, 陕西市场 2017 年陕西白酒产量 万千升, 全国排名第 14, 属于中位数水平 200 元以下地产酒强势 : 西凤酒一枝独秀 200 元以上价位段省外品牌竞争激烈, 茅五泸, 剑南春, 洋河, 郎酒表现强势 江西市场 : 市场容量小,, 据中商情报网报道, 江西市场 2017 年江西白酒产量 万千升, 全国排名第 年洋河在江西营收 5 亿以上 本土品牌占主导地位 : 本土的四特, 章贡王, 堆花, 李渡, 樟树贡, 全良液, 婺源红等品牌占主导地位 高端酒 : 茅台, 五粮液, 四特十五年, 国窖 1573 为主 次高端 : 洋河蓝色经典, 郎酒, 泸州 老窖特曲, 剑南春等品牌激烈竞争

51 3.2.5 全国化布局 其他次高端酒企之剑南春 全国化部署 : 剑南春已经形成了北京 天津 上海 安徽 江苏 河南等重点市场 未来在稳步推进全国化的同时, 剑南春将继续完善和深化部分重点市场 据中国美酒招商网报道, 在 2015 年南京秋季糖酒会期间, 公司透露了其 十三五 规划的具体工作思路, 即在十三五期间重点打造 3 个 10 亿级市场 ( 河南 浙江 江苏 ) 4 个 5 亿级市场 ( 河北 成都 上海 天津 ) 5 个 3 亿级市场 ( 北京 福建 广东 德阳 湖南 ), 建设 6 万个有效网点 图 50: 剑南春重点省外市场分布 新疆 西藏 青海 云南 四川 内蒙古北京河北山西山东 甘肃陕西 重庆 贵州 广西 河南 湖北 湖南 广东 江苏安徽 江西 上海浙江 福建 资料来源 : 中国美酒招商网, 安信证券研究中心

52 3.2.5 全国化布局 其他次高端酒企之山西汾酒 环山西市场 : 大多是白酒消费大省, 消费频次高, 场景多, 部分地区更是有较好的清香白酒的消费基础 同时, 环山西地区除陕西外均缺乏有竞争力的地产名酒, 当地酒多集中于中低端价格带, 汾酒青花系列拓展空间广阔 据云酒头条报道,2017 年汾酒规划的省外过亿市场达 14 个, 其中山西 46 亿, 京津冀地区规划为 13.5 亿元, 河南市场规划翻番增长达 10 亿元, 山东市场为 5 亿元 图 51: 山西汾酒重点省外市场分布 陕西人口 :3813 万人均 GDP:5.10 万白酒市场规模 : 约 100 亿元地产酒品种 : 西凤酒汾酒市占率 :47% 内蒙古人口 :2520 万人均 GDP:7.21 万白酒市场规模 :100 亿元地产酒品种 : 河套 内蒙古 河南人口 :9532 万陕西人均 GDP:4.26 万白酒市场规模 :400 亿元地产酒品种 : 宋河 赊店 仰韶 杜康汾酒市占率 :1.3% 山西 河南 京河北津 山东 北京人口 :2173 万人均 GDP:11.82 万白酒市场规模 : 约 250 亿元地产酒品种 : 二锅头汾酒市占率 : 约 1.6% 天津人口 :1562 万人均 GDP:11.52 万白酒市场规模 : 约 35 亿元地产酒品种 : 津酒, 芦台春 百年渔阳 河北汾酒市占率 :2.9% 人口 :7470 万人均 GDP:4.26 万白酒市场规模 : 约 150 亿元地产酒品种 : 老白干酒 山庄老酒汾酒市占率 :0.6% 山东人口 :9947 万人均 GDP:6.87 万白酒市场规模 :300 亿元地产酒品种 : 扳倒井 景芝 古贝春汾酒市占率 :0.7% 资料来源 : 佳酿网, 酒业家, 中国产业信息网,wind, 安信证券研究中心

53 3.2.5 全国化布局 其他次高端酒企之水井坊 据搜狐财经网报道, 水井坊的省外拓展布局 市场 : 第一个 5 : 河南 湖南 四川 广东 江苏 图 52: 剑南春重点省外市场分布 第二个 5 : 北京 天津 上海 浙江 福建 第三个 5 : 江西 安徽 广西 山西 云南 图 53: 各地区收入 ( 亿元 ) 东区南区西区北区新渠道其他出口 资料来源 : 酒业家,wind, 安信证券研究中心 资料来源 : 酒说, 安信证券研究中心

54 第四章盈利预测与估值 4.1 未来增长核心假设 4.2 费用率分析 4.3 估值 证券研究报告

55 4.1 未来增长的核心假设 表 14: 财务预测核心假设 收入拆分 ( 按产品 ) 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E 营业总收入 梦之蓝 YOY -23% 12% 25% 55% 57% 42% 34% 29% 天之蓝 YOY -4% 5% 0% 10% 22% 17% 14% 12% 海之蓝 YOY 7% 9% 10% 9% 18% 10% 8% 8% 其他白酒 YOY 1% 11% 3% 7% 10% 10% 10% 10% 红酒收入 YOY 34% 1% -15% 1% 10% 10% 10% 10% 其他 YOY -8% 33% -1% 13% 13% 13% 13% 13% 单位 : 亿元 输入假设 : 收入拆分 ( 按地区 ) 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E 营业总收入 省内 占比 63% 5% 55% 53% 50% 46% 45% 44% YOY 0% 2% 0% 12% 16% 14% 14% 14% 省外 占比 37% 41% 45% 47% 50% 54% 55% 56% YOY -6% 22% 25% 20% 36% 28% 20% 19% 管理费用率 9% 9% 9% 8% 7% 6% 6% 5% 销售费用率 11% 12% 11% 12% 10% 10% 10% 9% 毛利率 61% 62% 64% 66% 74% 76% 77% 77% 资料来源 :wind, 安信证券研究中心

56 4.2 费用率分析 洋河 2018 年二季度分拆 表 15: 洋河 2018 年二季度分拆 单位 : 亿元 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2-E 营业总收入 YOY 9% 1% 9% 5% 11% 18% 20% 21% 26% 24% 毛利率 60% 62% 62% 67% 61% 61% 61% 81% 61% 57% 67% 90% 75% 74% 营业税金率 2% 1% 2% 1% 2% 1% 2% 3% 2% 2% 6% 20% 16% 16% 销售费用率 6% 13% 11% 26% 6% 12% 11% 21% 7% 11% 12% 26% 6% 10% 管理费用率 6% 11% 9% 15% 6% 12% 9% 15% 6% 9% 9% 8% 5% 8% 财务费用率 -1% 0% -1% -6% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 资产减值损失 其他经营收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税率 25% 25% 26% 24% 25% 24% 26% 26% 25% 26% 25% 25% 26% 25% 归母净利润 YOY 10% 1% 11% 9% 12% 20% 18% 6% 26% 26% 净利率 36% 29% 31% 38% 36% 29% 32% 39% 36% 30% 31% 34% 36% 30% 资料来源 :wind, 安信证券研究中心

57 相对估值分析 表 16: 根据核心假设得出的财务预测结果 2018E 2019E 2020E 营业收入 净利润 PE 资料来源 : 安信证券研究中心 单位 : 亿元 0 图 54: 洋河估值仍在历史平均附近 PE 倍数 历史平均 表 17: 主要可比公司财务预测与估值 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 预测营收增长率 预测归母净利润增长率 PE 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 贵州茅台 28% 21% 20% 34% 22% 22% 五粮液 29% 24% 21% 33% 28% 26% 泸州老窖 26% 23% 22% 39% 29% 27% 洋河股份 25% 20% 18% 28% 25% 21% 水井坊 53% 39% 30% 94% 50% 36% 山西汾酒 45% 29% 25% 67% 37% 31% 舍得酒业 47% 36% 30% 172% 64% 44% 资料来源 : 安信证券研究中心 注 :PE 对应 2018 年 7 月 20 日收盘数据, 洋河股份业绩为安信证券研究中心预测, 其余公司数据均为万得一致预期

58 相对估值分析 同国外烈酒企业对比来看 : 洋河股份在成长性突出, 营收增速达两位数, 而国外烈酒除帝亚吉欧外均只有一位数增长, 估值方面仍有空间 表 18: 横向对比国外烈酒企业的主要财务指标 ROE 净利率毛利率收入增速 (2017) (2017) (2018E) (2018E) 洋河股份 24% 33% 75% 25% 帝亖吉欧 28% 21% 61% 15% 百富门 53% 22% 68% 8% 保乐力加 10% 15% 62% 4% 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 60 图 55: 历史 PE 倍数 洋河股份帝亚吉欧百富门保乐力加 资料来源 :wind, 安信证券研究中心

59 4.3.2 绝对估值分析 绝对估值法来看, 白酒价值被低估 白酒行业投资回报率高, 品牌酒企优势明显 食品饮料板块平均 ROE 为 17.9%, 平均净利率为 15.8%, 大幅超盈其他子行业 白酒行业由于其品牌力效应和客户粘性较强, 行业格局稳定, 名酒议价能力强, 年均价格持续攀升 现金牛行业, 品牌酒企超强议价能力 白酒行业经营性现金流净额与营收的比值为 31.1%, 远超其他行业 从各项运营指标来看, 应收账款周转率 预收账款等指标也领先其他行业以此同时, 存货多为基酒和成品酒, 保值增值的属性也为白酒行业提供了天然的屏障 中长期来看, 横向对比品牌酒企估值仍有空间 从历史的数据来看, 中国的品牌酒企营收年复合增速显著跑赢 GDP11.8% 和第三产业增速 13.9% 即便是在经济增速相对放缓的大背景下, 投资人对高投资回报率的现金牛行业, 应给予估值溢价, 所以我们认为, 中长期来看中国的品牌酒企估值仍有空间 表 19: 公司经营活动净现金流 / 营收行业领先 排序结果 经营活动产生的净现金流 / 营收 1 口子窖 44% 2 贵州茅台 38% 3 泸州老窖 36% 4 洋河股份 35% 5 今世缘 34% 6 五粮液 32% 7 水井坊 30% 8 舍得酒业 26% 9 酒鬼酒 26% 10 迎驾贡酒 22% 11 顺鑫农业 21% 12 伊力特 18% 13 山西汾酒 15% 14 古井贡酒 13% 15 金徽酒 8% 16 老白干酒 -6% 17 金种子酒 -19% 18 *ST 皇台 -55% 资料来源 :wind, 安信证券研究中心

60 投资建议与风险提示 投资建议 我们预计公司 2018 年 年的收入增速分别为 25% 20% 18%, 净利润增速分别为 28% 23% 22%, 看好公司省外市场的扩展和产品结构的持续改善, 维持买入 -A 投资评级, 目标价维持 174 元, 相当于 2019 年 25 倍的动态市盈率 风险提示 经济下行白酒动销不及预期, 次高端竞争加剧省外拓展不及预期

61 感谢阅读, 敬请指正!

62 所依据的已发布研报 安信食品 洋河股份 : 梦之蓝有望再度掀起蓝色旋风 安信食品 深度 地产酒系列深度 2 口子窖 : 徽酒龙头, 进入加速升级窗口期 安信食品 深度 地产酒系列深度 3 古井贡酒 : 徽酒龙头, 进入 结构上行, 费用下行 黄金期 安信食品 深度 地产酒系列深度 4 今世缘 : 聚焦国缘, 步入黄金发展期 安信食品 深度 地产酒系列深度 5 伊力特 : 提价破冰, 改革提升价值

63 分析师声明 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布

64 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设, 并采用适当的估值方法和模型得出的, 由于假设 估值方法和模型均存在一定的局限性, 估值结果和分析结论也存在局限性, 请谨慎使用 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权

65 销售联系人 请刷新 word 报告尾页销售联系人并粘贴此处

66 公司地址 安信证券研究中心深圳市地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 北京市地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :