山西汾酒目录 1 以非常之力, 恒久之功推动国企改革清香鼻祖国有控股汾老大励精图治, 引入战投央企华润, 混改落地省内持续高占有与省外借力板块全国化煤炭经济企稳支撑白酒消费升级

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1 218 年 7 月 5 日山西汾酒 (689.SH) 食品饮料 / 饮料制造省内煤炭经济向好, 国改红利加速释放, 全国化提速公司深度研究马浩博 ( 分析师 ) 证书编号 :S 省内高占有, 煤炭经济支撑消费升级品牌力渠道掌控力均强于竞品, 叠加消费者清香偏好的天然壁垒, 地位稳固 : 以 11 亿市场容量估算, 汾酒系产品市占率超过 5% 煤炭价格走势与本土消费高度正相关, 煤炭产业复苏奠定消费升级基础, 释放白酒市场结构性扩容红利, 汾酒主导产品老白汾金奖青花汾酒等持续受益 218 年中国煤炭价格指数 ( 全国综合 )165, 较 216 年低点 125,+32pct;217 年山西省 GDP 增速 7.%(+2.5pct), 高于全国平均水平 (6.9%) 省外板块市场招商布局加速, 业绩增速快于省内从环山西到战略布局, 全国化战略稳步推进战略即 1 以山西大本营为基地, 构筑豫鲁陕蒙京津冀等 3 大板块市场, 重点打造辽宁广东海南等 3 亿元以上核心市场, 外围聚焦 2 个有清香基础市场建据点省外增速快于省内, 向 22 年省内 / 省外 3:7 全国化战略目标达成更进一步省外高速归因于 :1) 空白区域招商布局 218 年新增 198 家认同厂家经营理念的优质经销商 2) 薄弱区域扩网点, 渠道操作精细化后台可监控终端数从 217 年 12 万家增加到 218 年的 27 万家, 深度分销团队增加到 4 人左右次高端排位赛青花汾高速增长, 产品结构上移, 引入战投华润获批复, 营销管理双协同, 释放汾酒品牌动能青花汾高速增长,1H218 占比近 25%, 销售 1 亿左右, 对比 217 年全年 12 亿, 增速近 1%, 对标公司中高端占比从 4% 提升至 7% 的目标规划, 有望维持高增速引入战投华润获批复标志着汾酒集团混合所有制改革取得了关键性突破预期华润怡宝啤酒等快消营销理念方法现代渠道组织管理和人才引入机制将与汾酒实现协同效应推荐 ( 首次评级 ) 市场数据时间收盘价 ( 元 ): 6.64 一年最低 / 最高 ( 元 ): 29.88/68. 总股本 ( 亿股 ): 8.66 总市值 ( 亿元 ): 流通股本 ( 亿股 ): 8.66 流通市值 ( 亿元 ): 近 3 月换手率 : 39.% 股价一年走势 96% 81% 66% 51% 36% 21% 6% -9% 217/7 217/1 218/1 218/4 218/7 收益涨幅 (%) 类型一个月三个月十二个月相对绝对相关报告山西汾酒沪深 3 未来三年复合增速 38%, 首次覆盖给予推荐评级 : 我们预计年收入分别为 88.7 亿 /12.77 亿, 同比 46.9%/36.2%, EPS 分别为 1.81 元 /2.51 元, 同比 66%/39%, 对应 PE 34/24 倍, 给予推荐评级风险提示 : 新市场开拓失败风险, 食品安全风险, 国企改革受阻风险财务摘要和估值指标指标 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 445 6,37 8,87 12,77 15,99 增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) ,564 2,172 2,9 增长率 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告

2 山西汾酒目录 1 以非常之力, 恒久之功推动国企改革清香鼻祖国有控股汾老大励精图治, 引入战投央企华润, 混改落地省内持续高占有与省外借力板块全国化煤炭经济企稳支撑白酒消费升级深度分销导入, 强化市场管控, 省内持续高占有对标安徽市场, 消费升级可期从环山西到战略布局, 省外占比持续提升次高端打排位, 打开发展空间, 结构上移显著次高端进入排位赛, 青花汾酒高速增长省外主推青花汾酒, 省内做大巴拿马金奖系列, 引导产品结构优化提价带动盈利能力提高盈利预测附 : 财务预测摘要图表目录图 1: Q1 年山西汾酒营业收入... 3 图 2: 公司股权结构图... 3 图 3: 山西汾酒近几年来改革轨迹... 5 图 4: 山西汾酒省内白酒收入和煤炭增开采增加值具有强相关性... 5 图 5: 中国煤炭价格指数 ( 全国综合 )... 6 图 6: 山西 GDP 增速抬头向上... 6 图 7: 动力煤 (Q58, 晋城产 ) 动力煤价格... 6 图 8: 山西汾酒省内外经销商数量 ( 家 )... 7 图 9: 217 年四季度公司控制发货... 7 图 1: 公司在编销售人员数量及其占比... 8 图 11: 山西和安徽城镇人均可支配收入 ( 元 )... 8 图 12: 218 年山西汾酒省外主要市场规划营收 ( 亿元 )... 9 图 13: 山西汾酒省内外收入占比... 9 图 14: 山西汾酒成长路径分析... 9 图 15: 山西汾酒省内外收入 ( 亿元 ) 及增速... 1 图 16: 山西汾酒吨价触底反弹图 17: 茅五挺价次高端性价比凸显 ( 元 ) 图 18: 214 年以来公司两费趋势下降图 19: 215 年来公司毛利率持续上升图 2: 214 年公司净利率增长明显表 1: 中国各届名酒名单... 3 表 2: 山西汾酒产品目标价位段分析... 1 表 3: 217 年山西汾酒主线产品表 4: 山西汾酒产品提价及调整进程表 5: 可比公司 Wind 一致预期敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告

3 山西汾酒 1 以非常之力, 恒久之功推动国企改革 1.1 清香鼻祖国有控股汾老大清香型白酒鼻祖, 四大名酒之一, 黄金十年成就山西老大山西汾酒作为中国四大名酒之一, 以清香型著称, 计划经济时期清香是主要品类, 当时山西汾酒的量占据国内白酒销量近 7 成, 几乎是全国其他所有名酒量的总和, 被称为汾老大黄金十年山西汾酒业绩增速明显, 年复合增长 2% 以上 ;213 年白酒进入调整期,215 年公司业绩触底反弹,217 年收入 6 亿元, 同比增长 37%, 发展进入新的增长期图 1: Q1 年山西汾酒营业收入左轴 : 收入 ( 亿元 ) 左轴 : 归母净利润 ( 亿元 ) 左轴 : 收入同比右轴 : 归母净利润同比右轴 : 收入年复合增长 Q1 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所表 1: 中国各届名酒名单各届名酒评选名酒品牌第一届全国评酒会评出的四大名酒 (1952 年 ) 贵州茅台酒, 山西汾酒, 四川泸州老窖, 陕西西凤酒第二届全国评酒会评出的八大名酒 (1963) 第三届全国评酒会评出的八大名酒 (1979) 第四届全国评酒会评出的八大名酒 (1985) 贵州茅台酒五粮液陕西西凤酒古井贡酒四川剑南春酒四川泸州老窖山西汾酒贵州董酒贵州茅台酒贵州董酒四川泸州老窖五粮液四川剑南春酒山西汾酒古井贡酒洋河大曲茅台酒山西汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲全兴大曲双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒贵州茅台酒山西汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒贵州董酒陕西西第五届全国评酒会评出的八大名酒 (1989) 凤酒全兴大曲双沟大曲黄鹤楼酒四川郎酒湖南武陵酒河南宝丰酒河南省宋河粮液四川沱牌曲酒资料来源 : 酒业家, 新时代证券研究所 1.2 励精图治, 引入战投央企华润, 混改落地非常之力, 恒久之功, 励精图治, 改革当先改革是发展动力, 山西汾酒作为改革的排头兵, 敢为人先,218 年 2 月公司控股股东汾酒集团将 11.45% 的股份转让华创鑫睿, 混改迈出坚实一步图 2: 公司股权结构图敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告

218-7-5 山西汾酒资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所 (1) 导入目标责任制, 推动集团公司前行 217 年汾酒集团立下目标责任书, 17/18/19 三年酒类收入增长目标为 3% 3% 2%, 利润增长目标为 25% 25% 25% (2) 契约化管理, 放活用人机制根据微酒数据, 汾酒集团于 217 年 6 月初实施重大人事改革, 集体解聘汾酒销售公司经理层

4 山西汾酒资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所 (1) 导入目标责任制, 推动集团公司前行 217 年汾酒集团立下目标责任书, 17/18/19 三年酒类收入增长目标为 3% 3% 2%, 利润增长目标为 25% 25% 25% (2) 契约化管理, 放活用人机制根据微酒数据, 汾酒集团于 217 年 6 月初实施重大人事改革, 集体解聘汾酒销售公司经理层部门负责人等副处级领导干部职务, 改为组阁聘任的用人机制, 正式开启汾酒市场化用人机制的改革序幕在此基础上, 汾酒销售公司自营队伍 217 年底即由 8 人增加至 1 人, 地聘人员也达到 1 人规模至 218 年, 销售队伍将突破 4 人, 将为汾酒品牌全国化的落地提供有力保障 (3) 混改落地, 引入战投 218 年 2 月公司与华润闪婚, 达成战略合作协议, 华润创业控股公司华创鑫睿持有公司 11.45% 股份华润创业作为华润集团综合消费品及零售服务业务的战略业务单元, 主营业务包括啤酒 ( 华润啤酒 ) 食品( 华润五丰 ) 饮品三大板块( 华润怡宝饮料 ), 华润创业在啤酒行业积累多年, 目前华润雪花啤酒在中国销量占比在 26% 两家公司联姻将有助于山西汾酒与华润在营销理念方法和渠道上的协同, 也有利于上市公司董事会改组, 引进专业人才, 有效促进企业治理, 利用华润丰富的企业经验, 发挥 1+1>2 的合作优势敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告

5 图 3: 山西汾酒近几年来改革轨迹资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所 2 省内持续高占有与省外借力板块全国化 2.1 煤炭经济企稳支撑白酒消费升级山西煤炭大省, 煤炭经济与白酒消费强正相关山西煤炭资源丰富, 煤炭是其主要收入来源 216 年煤炭开采和洗选业增加值亿元, 止跌增长, 同年山西汾酒省内收入 24.5 亿元,+5.3% 从多年数据来看, 山西汾酒省内收入与煤炭经济具有很强的相关性, 随着省内煤炭经济向好, 我们认为山西汾酒省内高增长基础良好图 4: 山西汾酒省内白酒收入和煤炭增开采增加值具有强相关性省内收入 ( 百万元 ) 煤炭开采和洗选业增加值 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所煤炭经济企稳拉动省内消费升级受到 GDP 增速放缓, 产能过剩等不利因素影响, 年煤炭经济表现低迷, 煤炭相关产业如焦冶电业等表现也较为低迷 216 年下半年以来, 煤炭价格触底回升, 全国煤炭价格指数由 216Q2 的 125 上升至 218Q2 的 165, 涨幅 32% 217 年山西省 GDP 增速 7.%, 高于全国 6.9% 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告

6 图 5: 中国煤炭价格指数 ( 全国综合 ) 图 6: 山西 GDP 增速抬头向上山西 GDP 增速 (%) 全国 GDP 增速 (%) 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所图 7: 动力煤 (Q58, 晋城产 ) 动力煤价格资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所 2.2 深度分销导入, 强化市场管控, 省内持续高占有清香消费偏好, 市占率超过 5% 山西是我国最主要的清香型白酒消费省份, 香型壁垒天然存在以白酒市场 11 亿元容量估算, 汾酒系品牌占有率超过 5%, 持续高占有特征显著深度分销助力渠道下沉与精细化管理 217 年省内渠道实行重点梳理闭环管理, 全面提高厂家对终端掌控, 严控窜货与省外产品回流渠道下沉 : 百县千镇计划加速渗透, 晋北市场放量从省内渠道上看, 山西汾酒积极下沉渠道, 建设终端, 以百县千镇计划扩张, 省内做到 1 个县区, 1 个乡镇和 1 家经销商, 有利于低端产品玻汾放量目前省内主打老白汾, 晋北市场打开, 并持续放量 ; 金奖 2 年增长良好,217 年金杯收入占比达 25% 217 年公司扩大省外招商, 省外经销商 12 家, 较 216 年增加 34 家 ; 省内 248 家, 增加 41 家敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告

7 图 8: 山西汾酒省内外经销商数量 ( 家 ) 12 1 省内省外 1, 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所 217Q4 山西汾酒主动调控库存, 目前主导产品渠道库存趋于良性,218 年公司将轻装前行收入增长触底山西汾酒于 216 年步入这一轮白酒复苏回暖通道 217 年公司营收 6.37 亿, 同比增长 37.6%,; 归母净利润 9.44 亿, 同比增长 56.2% 单四季度收入亿, 同比增长 17.64%, 归母净利润 1.39 亿, 同比减少 1% 217 年单四季度利润负增长 :1)216 年利润基数大 ;2) 四季度消化库存, 发货减缓, 费用刚性导致利润走低 218Q1 营收 32.4 亿元 ( %), 归母净利润 7.1( %), 实现开门红图 9: 217 年四季度公司控制发货左轴 : 营业总收入 ( 亿元 ) 左轴 : 归母净利润 ( 亿元 ) 右轴 : 同比 (%) 右轴 : 同比 (%) 停货调整 (1) 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所团队保障有力, 销售队伍深入终端 217 年末公司销售人员 34 人, 其中公司编制下人员 9-1 人, 负责市场开拓与监督等 ; 九州行系统下地聘人员约 1 人, 负责成熟市场终端及 KA 维护 ; 经销商销售人员 14 余人, 负责公司较薄弱渠道及新市场开拓预计 218 年将突破 4 人, 深度推进渠道精细化管理敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告

8 图 1: 公司在编销售人员数量及其占比左轴 : 销售人员 ( 人 ) 右轴 : 销售人员占比 % 15% 14% 14% 13% 13% 12% 12% 11% 11% 1% 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所 2.3 对标安徽市场, 消费升级可期山西消费升级可对标安徽市场安徽白酒主流价位正从 8-12 元快速向 1-2 元升级,1-3 元价位段迅速扩容, 消费升级带来古 5/ 古 8 口子 5 年 /6 年放量明显我们认为参考安徽省情况, 高端白酒价格大幅提升凸显出次高端性价比后, 结合人均可支配收入到达消费升级临界值, 山西省白酒的消费价格带会有大幅度提升图 11: 山西和安徽城镇人均可支配收入 ( 元 ) 安徽山西资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所 2.4 从环山西到战略布局, 省外占比持续提升 1H218 省外市场符合预期 217 年实现省外收入 24 亿元 (+26%),218Q1 山西省外增长 52%, 山西省内增长 46%,218 年销售目标豫鲁 15 亿蒙陕 5 亿京津冀 13.5 亿, 截至 5 月底完成良好, 如河南完成 5% 内蒙完成 7% 京津冀完成 63.75% 省外占比有望上升 22 年目标实现省外收入占比由现在的 4% 不到提升到 7% 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告

图 12: 218 年山西汾酒省外主要市场规划营收 ( 亿元 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 15 13.

9 图 12: 218 年山西汾酒省外主要市场规划营收 ( 亿元 ) 河南京津冀山东蒙陕资料来源 : 云酒头条, 新时代证券研究所战略落地, 板块市场发力战略即 1 以山西大本营为基地, 构筑豫鲁陕蒙京津冀等 3 大板块市场, 重点打造辽宁广东海南等 3 亿元以上核心市场, 外围聚焦 2 个有清香基础市场建据点, 如新疆乌鲁木齐宁夏银川湖北襄阳广西南宁福建晋江等图 13: 山西汾酒省内外收入占比 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 省外收入占比省内收入占比 42% 4% 43% 43% 44% 4% 58% 6% 57% 57% 56% 6% 资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所图 14: 山西汾酒成长路径分析资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所整理敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告

10 山西汾酒省外增速快于省内, 向 22 年省内 : 省外 /3:7 全国化战略目标达成更进一步省外高速归因于 :1) 空白区域招商布局 218 年新增 198 家认同厂家经营理念的优质经销商 2) 薄弱区域扩网点, 渠道操作精细化后台可监控终端数从 217 年 12 万家增加到 218 年的 27 万家, 深度分销团队增加到 4 人左右, 市场拓展及渠道操作标准化逐步导入 3) 山西汾酒清香鼻祖品牌与品类优势的落地图 15: 山西汾酒省内外收入 ( 亿元 ) 及增速左轴 : 省内收入 ( 亿元 ) 左轴 : 省外收入 ( 亿元 ) 右轴 : 省内增速 (%) 右轴 : 省外增速 (%) 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所 3 次高端打排位, 打开发展空间, 结构上移显著 3.1 次高端进入排位赛, 青花汾酒高速增长产品定位次高端行业加快复苏, 白酒结构性扩容消费升级的大背景下, 飞天茅台价格提高抬升了行业天花板, 为区域龙头品牌及全国次高端品牌的发展拉大了生存和发展空间具体表现为区域龙头生命线价位 1-3 元快速发展和次高端 3-6 元价位加速扩容预计未来 5 年次高端价位段容量将从目前的 7% 左右份额提升至 15%-17%, 即从 4 亿左右提升至 1 亿级中高端价位及次高端价位扩容显著, 次高端进入品牌排位赛表 2: 山西汾酒产品目标价位段分析品牌价位带市场概况青花 3 年 6 元以上价位带次高端扩容迅速, 剑南春天之蓝梦之蓝 M3, 舍得, 水井坊臻酿八号, 今世缘青花 2 年 4 元左右价位段国缘四开泸州老窖窖龄酒等等开打品牌排位赛 1915 巴拿马 1/2 汾酒 3 元价位段醇柔老白汾 8-12 元价位段中高端价格带中竞争最为激烈, 地产品牌生命线, 全国化品牌与地产品牌厮杀老白汾 1 年 1-15 元价位段古井口子今世缘等地产龙头群雄割据, 洋河海之蓝傲视群雄封坛 15 年 15-2 价位段低端白酒中玻汾优势明显, 由于汾酒工艺采取固态发酵工艺, 产品品质远高于同价玻汾 3-6 元价位段格带竞品老村长, 江小白等, 通过渠道下沉实现对竞品挤压式成长资料来源 : 微酒, 酒仙网, 新时代证券研究所 3.2 省外主推青花汾酒, 省内做大巴拿马金奖系列, 引导产品结构优化以青花汾酒为全国化主力产品, 主攻次高端 3-6 元价位段山西汾酒全国化以青花系列作为主导产品,217 年青花瓷系列 / 老白汾系列等中高价白酒销售额亿元 ( 在酒类中占比 63%), 青花系列实现增速 4% 股东会披露, 青花汾高敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告

11 山西汾酒表 3: 217 年山西汾酒主线产品速增长,1H218 占比近 25%, 销售 1 亿左右, 对比 217 年全年 12 亿, 增速近 1% 产品档次系列名称产品名称京东价格终端形象 217 年销售收入金额 ( 亿元 ) 占比 217 年销量青花 3 年 53 度 698 青花瓷系列青花 2 年 53 度 428 老白汾 2 年 42 度 358 中高价白酒 % 1.36 老白汾 2 年 53 度 298 老白汾系列老白汾 1 年 45 度 148 醇柔老白汾 42 度 98 黄盖玻璃汾酒 53 度 47 低价白酒普通汾酒系列 % 3.49 红盖玻璃汾酒 42 度 48 牧童竹叶青酒 45 度 99 配制酒竹叶青系列玻瓶竹叶青酒 45 度 %.39 竹叶青 2 42 度 398 资料来源 : 公司官网, 京东商场, 新时代证券研究所 3.3 提价带动盈利能力提高高端白酒提价, 次高端价位段扩容, 提价空间充足 216 年下半年白酒行业回暖, 这一轮白酒周期商务消费 + 大众消费逐渐替代上一轮的政务消费, 基建刺激下白酒消费需求增加, 高端如茅台五粮液挺价凸显次高端性价比, 次高端白酒纷纷敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告

12 山西汾酒提价 216 年来山西汾酒青花瓷系列两度提价, 于 216 年 4 月将青花瓷 2 年提价 2 元,217 年 5 月, 青花瓷 2 年再度每瓶上涨 2 元 217 年为了理顺价格体系, 公司暂停部分产品发货, 目前产品结构清晰 217 年吨价万元, 较 216 年提高 1 万元表 4: 山西汾酒产品提价及调整进程时间价格调整品种及幅度 216/3/31 青花 2 年提价 2 元 216/12/26 玻汾提价 1 元 217/5/25 42 度 52 度青花 (2) 提 2 元 / 瓶暂停 53 度玻汾 (475ml*12) 48 度玻汾 (475ml*12) 53 度金奖 2 汾酒 (475ml*6) 53 度蓝瓷汾酒 (475ml*6) 217/1/11 四款产品的销售 217/11/29 暂停 53 度青花 (3) 汾酒等 11 款产品的销售资料来源 : 微酒传媒, 新时代证券研究所图 16: 山西汾酒吨价触底反弹图 17: 茅五挺价次高端性价比凸显 ( 元 ) 左轴 : 销量 ( 千升 ) 右轴 : 吨价 ( 万元 ) 飞天茅台 (53 度 ) 五粮液 (52 度 ) M3(52 度 ) 3 年青花汾酒 (53 度 ) 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所资料来源 : 一号店, 新时代证券研究所两费走低, 公司盈利能力提高 217 年公司对青花汾酒进行提价, 提价效应带动毛利率 (7%,+1.16pct) 和净利率 (17%,+ 2.7) 提高两费方面, 销售费用率 17.89%(+.29pct) 管理费用率 9.4%(-1pct), 原因 :1 省外扩张和省内渠道下沉广告费用提高,217 年广告宣传费 5.5 亿元 (+82.46pct);2 费用管控加强, 管理效率提高 218Q1 毛利率 7.95%(-.53pct), 销售和管理费用率分别下降 1.1pct/1.16pct, 推动净利率 23.57%(+.92pct) 提高随着省内外消费升级持续 + 产品价位提升 + 产品结构优化, 我们预期公司盈利能力仍可提高图 18: 214 年以来公司两费趋势下降 3 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) Q1 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告

13 山西汾酒图 19: 215 年来公司毛利率持续上升图 2: 214 年公司净利率增长明显 76 销售毛利率 (%) 25 销售净利率 (%) Q Q1 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所 4 盈利预测我们对公司年盈利预测做出以下核心假设 : (1) 青花瓷占比持续提升年公司巅峰年份青花瓷系列占比接近 3%,16 年下滑至约 2%,217 年增速 4% 以上, 我们认为 218 年青花系列增速将超过 5%, 占比达到 25% (2) 玻汾高速增长 218 年山西省内市场持续放量, 增速将超过 4% 以上 (3) 产品价位提升 + 产品结构优化 ( 青花系列占比提升 ), 我们给予年公司毛利率 7.6% 7.8% 71.4% 表 5: 可比公司 Wind 一致预期档次简称市值 ( 亿元 ) 收入增速 (%) 利润增速 (%) EPS PE 217A 217A 218E 219E 218E 219E 贵州茅台高端五粮液泸州老窖洋河股份次高端水井坊舍得酒业古井贡酒口子窖今世缘中高端顺鑫农业迎驾贡酒老白干酒金种子酒资料来源 :wind 资讯, 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告

14 附 : 财务预测摘要资产负债表 ( 百万元 ) 216A 217A 218E 219E 22E 利润表 ( 百万元 ) 216A 217A 218E 219E 22E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益 -1 1 固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率 216A 217A 218E 219E 22E 少数股东权益成长能力股本营业收入 (%) 资本公积营业利润 (%) 留存收益归属于母公司净利润 (%) 归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率 (%) 净利率 (%) 现金流量表 ( 百万元 ) 216A 217A 218E 219E 22E ROE(%) 经营活动现金流 ROIC(%) 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 财务费用净负债比率 (%) (22.9) 4.4 (6.2) -3.8 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 1 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告

15 山西汾酒特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引 ( 试行 ) 已于 217 年 7 月 1 日起正式实施根据上述规定, 新时代证券评定此研报的风险等级为 R3( 中风险 ), 因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者, 请取消阅读, 请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设臵, 若给您造成不便, 烦请见谅! 感谢您给予的理解与配合分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系分析师介绍马浩博, 新时代证券研究所副所长兼食品饮料首席, 上海交通大学企业管理博士,7 年从业经验,14-17 年获新财富最佳分析师,218 年加入新时代证券投资评级说明新时代证券行业评级体系 : 推荐中性回避推荐 : 中性 : 回避 : 未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现强于市场基准指数未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平未来 6-12 个月, 未预计该行业指数表现弱于市场基准指数市场基准指数为沪深 3 指数新时代证券公司评级体系 : 强烈推荐推荐中性回避强烈推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 2% 及以上该评级由分析师给出推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1%-2% 该评级由分析师给出中性 : 未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1% 及以上该评级由分析师给出分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告

16 山西汾酒免责声明新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复, 已具备证券投资咨询业务资格本报告由新时代证券股份有限公司 ( 以下简称新时代证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或意图违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给新时代证券客户的, 属于机密材料, 只有新时代证券客户才能参考或使用, 如接收人并非新时代证券客户, 请及时退回并删除本报告所载的全部内容只供客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证新时代证券根据公开资料或信息客观公正地撰写本报告, 但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断, 新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接, 新时代证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部分, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险新时代证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户除非另有说明, 所有本报告的版权属于新时代证券未经新时代证券事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式更改复制传播本报告中的任何材料, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为新时代证券的商标服务标识及标记新时代证券版权所有并保留一切权利机构销售通讯录北京郝颖销售总监上海深圳固话 : 手机 : 邮箱 :haoying1@xsdzq.cn 吕莜琪销售总监固话 : 转 258 手机 : 邮箱 :lvyouqi@xsdzq.cn 史月琳销售经理固话 : 手机 : 邮箱 :shiyuelin@xsdzq.cn 联系我们新时代证券股份有限公司研究所北京地区 : 北京市海淀区北三环西路 99 号院 1 号楼 15 层上海地区 : 上海市浦东新区浦东南路 256 号华夏银行大厦 5 楼广深地区 : 深圳市福田区福华一路 88 号中心商务大厦 15 楼 151 室邮编 :186 邮编 :212 邮编 :51846 公司网址 : 敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

山西汾酒 目 录 1 以 非常之力, 恒久之功 推动国企改革 清香鼻祖 国有控股 汾老大 励精图治, 引入战投央企华润, 混改落地 省内持续高占有与省外借力板块全国化 煤炭经济企稳支撑白酒消费升级

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