白酒制造业特别评论：

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应郭
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1 白酒制造业特别评论 : 高额回报驱动涨价, 企业分化初现端倪, 行业问题日益彰显评级业务部徐羽电话 : 邮件 :xuyu@chinaratings.com.cn 刘金玲电话 : 邮件 :liujinling@chinaratings.com.cn 第 24 期 2011 年 12 月中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司中债资信将采用为投资人服务由投资人付费的营运模式, 并按照独立客观公正的原则为投资人提供债券再评级双评级等服务公司网站 : 电话 : 地址 : 北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层观点简述 : 2011 年以来, 白酒行业经历了密集的涨价行情,1 月, 贵州茅台酒股份有限公司 ( 以下简称贵州茅台 ) 将 53 度飞天茅台出厂价提价 20%,9 月 1 日, 宜宾五粮液股份有限公司 ( 以下简称宜宾五粮液 ) 公告称自 9 月 10 日起对五粮液酒出厂供货价格上调 20%~30%, 随即江苏洋河酒厂股份有限公司 ( 以下简称洋河股份 ) 于 9 月 5 日宣布旗下产品价格上调 5%~10% 不等但白酒的涨价并未影响企业的销售业绩, 众多企业的盈利同比均呈现大幅提升, 考虑到即将到来的元旦春节等传统节日的消费热情, 白酒行业新一轮的涨价潮已经蓄势待发回顾白酒历次涨价过程可以发现, 企业所谓的粮食及用工成本上升不能很好的支撑价格的屡次上涨, 对高额回报的诉求是行业价格上涨的根本动因, 而价格上涨的不同轨迹体现了白酒企业经营策略的差异通过历次涨价, 一二线白酒企业之间的规模和盈利差距已经显著拉大, 茅台五粮液和洋河等品牌已经通过提价逐渐拉开了与原有竞争对手的差距, 白酒行业内部企业分化已经初现端倪此外, 多年行业景气度的持续性高涨刺激了企业的扩产热情, 贵州茅台宜宾五粮液和洋河股份陆续公布了产能扩张计划, 未来行业产能过剩问题日益彰显, 其中中低端酒问题更加突出, 长远看不利于行业的健康发展共 7 页, 第 1 页

2 一线白酒品牌率先涨价, 随后二线白酒品牌顺势提价上世纪 80 年代茅台酒定价 8 元一瓶, 但是很难从市场上购得, 主要是用于国家吸收外汇, 一直到 1993 年茅台酒的价格是 228 元 ( 终端销售价, 下同 ), 此后缓慢上涨,2005 年底上涨到 350 元此后, 由于居民消费水平的提高, 茅台酒价格快速上涨, 到 2010 年达到 1300 元 / 瓶 2011 年 1 月, 贵州茅台酒股份有限公司 ( 以下简称贵州茅台 ) 宣布提高 53 度飞天茅台 ( 以下简称飞天茅台 ) 出厂价 20% 后, 市场消费热情不降反升, 进入 10 月, 茅台酒零售价已经普遍超过 1500 元, 部分热销区域零售价已经突破了 1900 元与茅台类似, 五粮液 52 度 ( 以下简称五粮液 ) 的零售价也是从 2005 年开始快速增长, 由 358 元 / 瓶一路涨至 2010 年底的 899 元 / 瓶,2011 年上半年五粮液并未跟风提价, 直到 9 月 1 日宜宾五粮液股份有限公司 ( 以下简称宜宾五粮液 ) 才宣布对五粮液酒出厂供货价格进行适当调整, 上调幅度约为 20%~30%, 调整后五粮液的销售价格在 1100 元左右图 1:2005 年 12 月 ~2011 年 10 月飞天茅台五粮液 52 度价格走势元茅台 ( 市场价 ) 五粮液 ( 市场价 ) 继宜宾五粮液宣布对五粮液酒出厂供货价格上调 20%~30% 后, 其他酒企迅速加入了提价的行列以洋河酒为例, 相比茅台和五粮液, 二线白酒品牌洋河的涨价显得较为平缓 2011 年 9 月 5 日, 江苏洋河酒厂股份有限公司 ( 以下简称洋河股份 ) 公告称, 鉴于产品原辅材料价格上涨等因素, 决定自 9 月 13 日起适当上调部分产品出厂供货价格, 其中蓝色经典系列产品平均上调幅度约为 10%, 珍宝坊系列产品以及部分零星产品平均上调幅度约为 5% 洋河股份的此次提价, 吹响了二线白酒提价的号角, 众多二线酒业纷纷紧随其后提高价格抢占次高端白酒市场就 2011 年上半年而言, 白酒消费面临春耕清明节五一节和端午节诸多节日, 白酒消费需求旺盛, 虽然受到高端白酒提价刺激, 中端酒以各种名义开始涨价, 但由于中端酒价格适中, 受共 7 页, 第 2 页

3 众较广, 销量好于一线名酒, 在节假日略微提价并不会影响其销售情况, 加上节假日一线名酒供不应求, 价格自然较高, 整个上半年中国白酒市场一二线品牌都出现了价格上涨的现象成本的上升很难解释白酒行业价格的轮番上涨, 追求高额回报才是价格上涨的根本动因关于此次价格上涨, 很多企业宣称是由于成本上涨, 这种理由并不充分白酒是利用高粱玉米大麦配比适量水酿造而成, 个别酒类可能会用到薯类, 如果简单的考虑粮食和用工成本, 按照单位淀粉出酒比率来测算 ( 淀粉 : 酒精产出 =1.76:1), 2.25 斤高粱可以酿造一斤 65 度麸曲白酒,1.19 斤大麦可以酿制一斤 50 度的白酒,2.5 斤玉米可以酿制一斤 50 度的白酒, 通过表 1 可以简单计算出一斤白酒的粮食成本不会超过 10 元尽管从 2005 年开始, 高粱玉米和大麦的售价呈波动上升趋势, 但可以明显看出粮食成本不是白酒企业动辄提价几百元的主要原因表 1:2005 年 ~2011 年 10 月白酒原材料及人力成本价格变动情况价格高粱 ( 元 / 公斤 ) 玉米 ( 元 / 公斤 ) 大麦 ( 元 / 公斤 ) 全社会平均工资 ( 元 / 月 ) 1, , , , , , , 飞天茅台 ( 市场价 ) ,300 1,900 五粮液 ( 市场价 ) ,100 图 2:2006 年 ~2010 年白酒原材料及人力成本价格增幅情况 ( 单位 :%) (%) 高粱玉米大麦全社会平均工资飞天茅台 ( 市场价 ) 五粮液 ( 市场价 ) 注 : 五粮液飞天茅台供货价数据缺乏, 因为经销商会稳定其利润, 市场价的增幅大多时间与供货价相差不大, 可以近似用市场价的增速代替出厂价的增速共 7 页, 第 3 页

4 白酒成本的另一构成要素是用工成本,2005 年 ~2010 年全国职工平均工资年均增长 14.75%, 扣除通货膨胀因素, 工资的增速并未明显加快, 但同期 53 度飞天茅台价格年均增幅却高达 32.57%, 五粮液的价格增加较飞天茅台缓慢, 但其年均增速也达到了 20.57%, 白酒的价格一直领跑于人工成本之前此外, 比较 2006 年以来白酒价格原材料价格及用工成本的增速 ( 参见图 1), 可以发现, 把高端白酒涨价的原因归结为原材料和用工成本上升是不完全准确的原材料及人工成本的上升并未影响企业的盈利能力从 2005 年开始, 一线白酒企业销售毛利率一直呈上升趋势, 其中贵州茅台 2005 年销售毛利率仅为 69.03%, 其后逐年上升,2008 年之后一直保持在 90% 以上 ; 宜宾五粮液盈利情况略逊于贵州茅台, 但也始终保持在 50% 以上, 近几年已经超过了 70% 同时, 二线白酒企业盈利能力基本保持上升趋势, 大部分销售毛利率都维持在 60% 以上虽然白酒企业的原材料及用工成本都在上升, 但一二线白酒企业的销售毛利率并未受影响, 反而一路飙升, 普遍达到了 60% 以上, 成本上升只是企业提高售价的噱头, 借此保持毛利水平持续上升通过白酒企业与饮料制造业比较可以看出, 大多数白酒企业的毛利水平都在行业水平的三倍甚至更多, 结合白酒企业价格涨幅超过原材料和用工成本的事实, 可以发现, 白酒企业涨价并不是像其宣称的酿造成本上升, 更多的是行业内已经形成的追求高额回报的内在诉求表 2: 白酒企业毛利率变动情况 ( 单位 :%) 企业简称 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 1~9 月水井坊贵州茅台宜宾五粮液山西汾酒泸州老窖酒鬼酒洋河金种子酒伊力特牛栏山二锅头皇台酒业衡水老白干兰陵陈香饮料制造业价格上涨的不同轨迹体现了白酒企业经营策略的差异一线白酒企业中, 最富有竞争力的是贵州茅台和宜宾五粮液, 两家企业的竞争主要体现在价格上,2005 年 8 月,53 度飞天茅台的零售均价只有 288 元左右, 而当时 52 度五粮液的零售均价共 7 页, 第 4 页

5 为 358 元左右, 后者已经保持了 18 年的价格领先进入 2006 年, 两家企业开始提价, 飞天茅台的提价步伐明显快于五粮液,2007 年飞天茅台提高至 418 元并首次超过五粮液之后的几年, 茅台和五粮液的价格差距逐步扩大, 截至 2011 年 10 月底, 飞天茅台的零售均价已经在 1900 元左右, 二者同档酒的市场价格已经拉开了 800 元从涨幅来看, 六年时间内, 飞天茅台涨幅接近 6.60 倍, 而 52 度五粮液只涨了 3.07 倍由于大多数高端白酒的购买者并非自用, 而是出于礼品和商务宴请的需要, 同时饮用高端白酒也是一种身份的象征, 因此中国潜在的高端白酒消费对象对价格并不敏感, 对高端白酒的需求具有刚性, 价格的提升从侧面反映了白酒奢侈品的性质但白酒价格的提升直接关系到企业的盈利情况, 最新发布的 2011 年三季报显示, 贵州茅台 1~9 月实现营业收入亿元, 同比增长 46.26%, 实现净利润亿元, 同比增长 57.12%; 宜宾五粮液 1~9 月实现营业收入亿元, 同比增长 36.41%, 实现净利润亿元, 同比增长很明显, 经过历年的不断涨价, 贵州茅台虽然白酒产量低于宜宾五粮液 1, 但由于零售价格将对手甩在了身后, 贵州茅台盈利能力显著强于宜宾五粮液, 后者高调宣布涨价很大程度上是为了追赶和贵州茅台的售价差距, 进而缩小两者的盈利差距随着茅台五粮液的价格不断上涨, 一线白酒以前所覆盖的价格区间成为一个有着巨大需求的次高端市场, 对于二线名酒来说蕴藏着巨大的市场机遇次高端价格区对消费者较有吸引力, 以洋河股份为例, 其此次平均上调出厂价 5% 是一个很好的调价策略, 经过经销商的运作, 洋河酒价格逐渐逼近五粮液未提价前区间, 既顾及了消费者的消费心理, 同时比起五粮液等 20%~30% 的上调幅度, 洋河的价格优势会带来巨大的消费需求和潜力, 预计洋河股份这样的二线白酒会获得不小的市场份额白酒价格的历次上涨促使行业内部企业出现分化白酒的价格决定白酒品牌的地位, 同时也决定消费者的消费地位, 如果一个品牌涨价, 那么势必会改变白酒的品牌排序, 导致整个行业竞争格局的变化通过表 2 可以看出, 全行业的价格提升不仅拉大了一二线白酒企业的盈利差距, 而且一二线白酒企业也出现了分化趋势传统的一线白酒品牌茅台五粮液水井坊汾酒和泸州老窖中, 贵州茅台通过持续有计划的价格提升, 确立了行业的品牌地位 ; 相对而言, 泸州老窖价格提升较慢, 降低了在一线品牌中的号召力,2008 年开始, 其盈利能力一直没有得到进一步提升, 扩大了与其他一线品牌的差距 ; 二线白酒品牌中, 酒鬼酒的高端化路线比较成功, 快速占据了一线白酒提价前价格空间, 盈利能力位居二线品牌中第一梯队, 洋河和牛栏山二锅头等品牌 2006 年开始加大广告宣传力度, 为后期价格提升打下了良好的基础, 通过提高高端白酒销售比例, 洋河与牛栏山盈利能力逐年提高, 与同是二线白酒企业的伊力特皇台酒业和衡水老白干拉开了差距 1 茅台系列酒对地址气候和水源的要求较高, 限制了其生产能力,2010 年产量达到 2.6 万多吨 ; 五粮液已具备年酿造五粮液及其系列酒 40 多万吨的生产能力,2009 年产量已经超过 10 万吨, 其中一级酒 1.2 万吨, 二, 三, 四, 五级酒合计超过 8.8 万吨共 7 页, 第 5 页

6 但应该关注到, 尽管多年的价格上涨给众多白酒企业带来了丰厚的回报, 但是也有部分白酒企业迷失在涨价的浪潮中例如新华锦旗下的兰陵陈香酒 2005 年白酒业务毛利率为 22.88%, 之后由于市场营销策略出现失误, 前期没有注重品牌价值的提升, 定位一直较低, 后期紧急提价又得不到市场认可, 两年获利情况很差, 毛利率仅为 -3.59% 和 6.00%, 之后便逐步退出了白酒市场可以看出, 行业价格全面上涨是机遇也是挑战, 部分企业通过提高售价提升了品牌的号召力, 从同类白酒品牌中脱颖而出, 也有部分企业由于提价时机的把握和后期营销出现了失误, 自身价格提高后得不到市场认可, 盈利能力难以提升甚至被市场淘汰, 因此, 此轮白酒全行业的价格上涨会导致未来市场竞争格局进一步分化大规模的产能扩张使得行业问题日益彰显白酒价格的全面上涨也给行业发展带来了一些隐患由于近年来行业景气度的持续性高涨, 白酒销售出现了价量齐升的现象, 一些白酒品牌例如茅台和洋河还出现了供不应求以致断货的局面行业的景气度高涨使得众多白酒企业有了进一步扩大产能的冲动, 其中宜宾五粮液在宜宾新建 10 平方公里厂区, 占宜宾市城区面积的四分之一, 未来产能增长潜力巨大 ; 无独有偶, 宜宾五粮液最大的竞争对手贵州茅台也计划投资 40 亿元用于茅台镇的土地购买和搬迁补偿, 计划 2020 年产能达到 10 万吨 ; 作为二线白酒的新贵, 洋河股份拟投入 40 亿元用于现有厂区产能的提升可以看出, 来三到五年, 随着白酒企业新建酒厂投产和老区技改的完成, 上市白酒量有望大幅增加大规模的产能扩张使得行业问题日益彰显首先, 白酒消费并非刚性需求, 历次价格的上涨提前透支了消费者的消费能力, 并且终端零售开始受到影响, 以贵州茅台为例,2011 年两轮提价后每月零售量与上年相比减少了三成右 ; 从表 3 可以看出,2001~2010 年白酒行业共新增产能万吨, 同期白酒产量只增加了万吨, 过剩产能达万吨, 而众多白酒企业进一步高涨的投资扩产热情会加剧白酒产能过剩的问题, 其中, 高端白酒因产地酿造工艺和年限的要求, 产能扩张速度要低于中低端白酒, 未来投入市场的新增过剩产能以中低端白酒为主其次, 中高端白酒对酿造手法和酿造环境要求高, 发酵周期长, 新建造的窖池基本无法酿造出符合标准的高端酒, 需要很长时间的培育期, 可能长达几十年甚至更久, 各企业制定的短期扩产计划可能会降低整个行业的中高端白酒质量表 3:2001~2010 年白酒行业新增产能与产量比较情况 ( 单位 : 万吨 ) 年份白酒新增产能白酒新增产量上年新增产能 - 本年白酒新增产量 2001 年年年年共 7 页, 第 6 页

7 年份白酒新增产能白酒新增产量上年新增产能 - 本年白酒新增产量 2005 年年年年年年资料来源 : 国家统计局, 中债资信整理总体来看, 价格提升让白酒企业积累了富裕的资金, 为白酒产能扩张埋下了伏笔, 未来大规模的投资建厂和老厂改造会进一步加剧行业整体产能过剩问题, 加之部分新增产能的白酒品质难以保证, 长远看不利于行业的健康发展免责声明 : 本报告系根据公开信息做出的独立判断对于该等公开信息, 本公司不保障其真实性和准确性在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的意见不构成任何机构或个人作出证券买卖出价或询价的依据本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不承担任何法律责任本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有, 未经书面许可, 任何人不得对报告进行任何形式的发布和复制共 7 页, 第 7 页

还没有到泡沫产生的时候目前所处的势道为大多数人所认可的中国前所未有的大牛市环境之中, 在牛市里面最高点只有一个, 其间的波动以反复创新高为主旋律最近, 白酒行业走势疲弱, 是否白酒行业就不值得投资呢? 我个人认为, 对于白酒行业的严重泡沫我个人的定义为透支 5 年以上的业绩 1. 白酒行业成长依

还没有到泡沫产生的时候目前所处的势道为大多数人所认可的中国前所未有的大牛市环境之中, 在牛市里面最高点只有一个, 其间的波动以反复创新高为主旋律最近, 白酒行业走势疲弱, 是否白酒行业就不值得投资呢? 我个人认为, 对于白酒行业的严重泡沫我个人的定义为透支 5 年以上的业绩 1. 白酒行业成长依行业研究信息点评白酒行业 2006 年 10 月 17 日行业分析师黄巍 0755-82026732 huangwei1@cjis.cn 投资要点 : 还没有到泡沫产生的时候目前所处的势道为大多数人所认可的中国前所未有的大牛市环境之中, 在牛市里面最高点只有一个, 其间的波动以反复创新高为主旋律最近, 白酒行业走势疲弱, 是否白酒行业就不值得投资呢? 我个人认为, 对于白酒行业的严重泡沫我个人的定义为透支