目录 1. 国企改革带来制度红利, 责任书签订激发企业活力 销售端切入试水混改,2017 年进程加快 行业已有经验成效显著, 汾酒混改未来业绩可期 聚焦次高端市场, 理顺产品结构, 汾酒顺应行业趋势 明确次高端品牌定位, 产品结

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1 山西汾酒 (600809) 饮料制造 / 食品饮料发布时间 : 证券研究报告 / 公司深度报告 省内省外齐发力, 国改助力汾酒王者归来 买入 上次评级 : 买入 报告摘要 : 国企改革激发企业活力 2017 是汾酒混改元年, 年初集团与山西国 资委签订责任书, 规定目标 约定放权 设定奖惩 6 月销售公司开启市场化用人机制, 有望倒逼上游全面改革, 充分释放企业活力 明确次高端定位, 产品调整逐步到位 汾酒聚焦次高端青花系列, 青花增速 50% 以上, 青花 30 半年增速更高达 100% 公司聚焦大单 品, 通过 区域分隔 + 控价 防止串货, 理顺产品价格 高端白酒提 价释放了次高端增长空间, 汾酒是次高端中唯一五次全国评酒会全部上榜的品牌 ; 同时作为清香型白酒代表, 更符合健康饮酒观念 省内经济回暖, 收复晋北和渠道精耕助力增长 2016 年汾酒省内收 入占比 56%, 是山西绝对龙头 ( 市占率 60%) 山西经济回暖, 带动 个人和商务消费增长及主流消费价格带上移, 汾酒作为龙头最受益 汾酒与省内品牌在低端市场竞争, 玻汾凭借高性价比 品牌力及规模效应占据优势 ; 与省外品牌在中高端竞争, 主要区域在薄弱的晋 北市场 公司加强晋北市场开发, 近三年 20-30% 增速高于省内整体 同时公司积极下沉渠道, 实现全省 1100 多个乡镇全面覆盖 加速省外开拓, 环山西是重点 汾酒省外渠道由过度依赖团购转向 团购 + 终端零售 均衡发展 今年恢复性增加 2 亿广告费用, 后续重点仍在地推, 新增 1000 销售人员已基本到位, 落实终端费用投放, 品牌拉力 + 地面推力 结合 公司构筑京津冀 鲁豫 西北三大环 山西板块, 凭借香型 品牌优势结合渠道扁平化 基础产品导入等 策略快速扩张 2018 年京津冀 (2017 年 亿 ) 和鲁豫市场 (2017 年 2+5 亿 ) 有望翻倍增长, 其余潜力市场培育成效也将逐渐显现 盈利预测 : 汾酒是清香型白酒龙头, 将充分受益次高端扩容 公司 省内稳定增长, 省外环山西快速扩张, 同时国企改革将进一步激发 企业活力 我们预计公司 年 EPS 为 元, 给予 2018 年 37XPE, 对应目标价 元, 维持 买入 评级 风险提示 : 宏观经济下行 ; 省外市场表现不及预期 ; 食品安全问题 股票数据 2017/12/22 6 个月目标价 ( 元 ) 收盘价 ( 元 ) 近 1 年股价区间 ( 元 ) 22.64~61.39 总市值 ( 百万元 ) 48,609 总股本 ( 百万股 ) 866 A 股 ( 百万股 ) 866 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 日均成交量 ( 百万股 ) 7 历史收益率曲线 136% 102% 68% 34% 山西汾酒沪深 300 0% 2016/ /3 2017/6 2017/9 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 2% 4% 145% 相对收益 6% -1% 123% 相关报告 山西汾酒 (600809): 业绩再超预期, 静待 18 年省外发力 山西汾酒 (600809): 产品升级叠加改革预 期, 高速增长仍能持续 财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 4,129 4,405 6,348 8,766 11,119 (+/-)% 5.43% 6.69% 44.10% 38.10% 26.84% 归属母公司净利润 ,036 1,652 2,399 (+/-)% 46.34% 16.24% 71.16% 59.55% 45.21% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 11.77% 12.71% 19.63% 25.96% 29.41% 股息收益率 (%) 0.00% 0.98% 1.07% 1.16% 1.25% 总股本 ( 百万股 ) 证券分析师 : 李强执业证书编号 :S (021) liqiang@nesc.cn 研究助理 : 熊欣慰 执业证书编号 :S (021) xiongxw@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明

2 目录 1. 国企改革带来制度红利, 责任书签订激发企业活力 销售端切入试水混改,2017 年进程加快 行业已有经验成效显著, 汾酒混改未来业绩可期 聚焦次高端市场, 理顺产品结构, 汾酒顺应行业趋势 明确次高端品牌定位, 产品结构逐步调整到位 次高端回暖, 汾酒将充分受益 省内龙头地位稳固, 渠道精耕叠加收复晋北开拓新空间 山西煤炭经济回暖, 龙头汾酒将充分受益 省内汾酒竞争优势明显, 收复晋北叠加渠道深耕稳步增长 加速开拓省外市场, 环山西将成主要增长点 省外加大地推力度, 弥补过度依赖团购短板 环山西市场成长空间大, 汾酒加快全国化步伐 北京市场 河南市场 山东市场 盈利预测与投资建议 风险提示 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30

3 图目录 图 1: 白酒行业公司主要混改方式... 7 图 2: 截止 2017 年第三季度末, 汾酒公司国有股份占比行业最高... 7 图 3: 洋河股份收入跃居白酒行业第三 ( 亿元 )... 8 图 4: 洋河股份 ROE 仅次于茅台... 8 图 5: 汾酒管理费用率还有下降空间... 8 图 6:2017 年汾酒业绩大幅提升... 8 图 7: 汾酒中高价产品收入占比提升...11 图 8: 汾酒部分系列及单品 2017H1 增速...11 图 9: 茅五终端价与次高端品牌差价拉大 ( 元 ) 图 10: 次高端白酒市有望扩容 图 11:2012 年次高端市场收入 CR5 约为 31% 图 12:2016 年次高端市场收入 CR5 约为 66% 图 13:2009 年清香型占比 6% 图 14:2013 年清香型占比 15% 图 15: 汾酒省内收入占比 50% 以上 图 16: 汾酒省内市占率超 60% 图 17: 汾酒省内收入与煤炭工业增加值相关性高 图 18:2017 年山西原煤产量有所回升 图 19:2016 年以来山西产动力煤价格大幅提升 图 20:2016 年以来山西产主焦煤价格大幅提升 图 21:2017H1 山西汾酒省内收入大幅增长 图 22: 山西省及沿海省份人均可支配收入 ( 元 ) 图 23: 山西省内白酒消费价格带升级 图 24: 山西省内白酒竞争格局 图 25: 低档酒市场上汾酒相比竞品具备规模优势 图 26:2014 年以来汾酒加强晋北市场开发 图 27: 汾酒省外收入占比超过 40% 图 28: 汾酒省外增速有超过省内趋势 图 29: 省外市场转向 团购 + 终端零售 图 30:2016 年省外经销商增加数量远高于省内 图 31:2014 年以来汾酒销售费用率下降 图 32:2014 年以来汾酒重视地推减少广告投入 图 33: 汾酒环山西市场布局 图 34:2014 年竞品在北京销售额 ( 亿元 ) 图 35: 京津冀板块以北京为核心 图 36: 六大省外品牌占据河南近 50% 市场份额 图 37: 汾酒河南地区增长迅速 图 38: 山东市场名酒市占率相对较低, 汾酒在次高端拥有机会 图 39: 京津冀 鲁豫板块 18 年目标实现收入翻番 图 40: 山西 + 环山西市场收入占比超 85% 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30

4 表目录 表 1: 汾酒集团混改进程... 5 表 2: 白酒行业公司混改方式... 6 表 3: 汾酒不同时期品牌定位的变化... 9 表 4: 汾酒主要产品及定位 表 5: 不同定位领域白酒品牌分布...11 表 6: 名酒提价动作频繁, 高端和次高端景气度高...11 表 7: 次高端品牌对比 表 8: 历届全国评酒会白酒获奖情况 表 9: 汾酒省内主要产品及竞品 表 10: 环山西市场竞争格局及汾酒表现 表 11: 可比公司 Wind 一致预期 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30

5 1. 国企改革带来制度红利, 责任书签订激发企业活力 1.1. 销售端切入试水混改,2017 年进程加快销售端切入, 试水混改 汾酒混改的试验田始于销售子公司,2014 年汾酒定制创意 公司成立, 引入经销商持股, 汾酒销售公司持股 51%, 开启了销售层面的改革 2014 年 9 月在上海销售公司开启混改试点, 并于 2015 年 11 月成功设立上海杏花村汾酒 企业管理有限公司, 引入经销商和财务投资者, 国有股份比例为 40% 同年成立了 山西竹叶青保健酒贸易有限公司和竹叶青酒 ( 北京 ) 有限公司, 分别引入战略投资 者和经销商持股 2016 年汾酒河北运营中心成立, 旨在在市场运营, 制度配套, 组 织激励等多方面进行创新, 进一步推动汾酒营销模式的变革 随着销售层面变革的推进, 未来有望倒逼上游产品研发体系 生产体系 物流体系等的全面改革 表 1: 汾酒集团混改进程 时间 事件 成立山西汾酒创意定制有限公司, 汾酒销售公司持股 51%, 经销商持股 49% 成立华北 华南 华东 华中 山西五大区域事业部和三个直属销售大区, 公开招聘事业部营销总监, 强化区域市场自主决策的自由度, 减轻过去销售公司总经理过度集权带来的管理负荷 计划对上海汾酒销售公司进行混改试点, 目标将国有股份比例降至 40%, 并引进经销商 财务投资者 经营团队持股 成立山西竹叶青保健酒贸易有限公司, 竹叶青酒营销公司持股 10%, 山西仁泽医药集团持股 90% 成立竹叶青酒 ( 北京 ) 有限公司, 竹叶青酒营销公司持股 51%, 经销商持股 49% 成立上海杏花村汾酒企业管理有限公司, 山西杏花村汾酒销售有限责任公司出资 40%, 引入经销商和财务投 资者 汾酒集团与河北爱伦公司合作成立汾酒河北运营中心, 标志着汾酒营销模式变革的开始 汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订 2017 年度经营目标考核责任书 三年任期经营目标考核责 任书, 山西国资委下放经营方针和投资计划 财务预算 人事权等八项实权, 标志山西国资国企改革大幕开启 汾酒股份有限公司总经理 汾酒销售公司法人 书记 执行董事常建伟宣布集体解聘汾酒销售公司经理层 部门负责人等副处级领导干部的职务, 采用组阁聘任的用人机制, 正式开启了汾酒市场化用人机制的改革序幕 汾酒集团股权全部划转至山西省国有资本投资运营有限公司, 山西省国资委通过国有资本投资运营有限公司 对汾酒集团资本进行管理, 并不干涉集团经营 数据来源 : 东北证券, 公司公告, 国家企业信用信息公示系统, 天眼查 责任书签订混改进程加快,2017 是汾酒改革元年 2017 年 2 月 23 日, 汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委在太原签订了 2017 年度经营目标考核责任书 及 任期经营目标考核责任书 ( 年 ), 新的目标体系意味着公司将重视效益而 不是一味地扩张规模, 重视利润而不是单看收入 具体内容如下 : (1) 规定目标 : 对标行业先进水平, 要求汾酒集团 年酒类收入目标增 速分别为 30% 30% 20%, 酒类利润目标增速每年为 25% 国有资本保值 增值率 107.6%; 任期结束酒类营业收入达到 亿元, 酒类利润总额达到 亿元 另设重大工作任务指标 : 积极推行员工持股改制试点, 任期 内力推汾酒集团整体上市 (2) 约定放权 : 汾酒集团将有权决定经营方针和投资计划 ; 决定公司年度财务预 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30

6 算方案和决算方案 ; 决定转让公司财产 ; 决定公司除发行公司债券外的融资 计划 ; 决定公司资产价值准备核销 ; 备案公司批准的经济行为涉及的资产评 估项目 ; 决定所出资企业合并 分立 解散 改制 设立公司 增加或者减 少注册资本, 人工成本 履职待遇和业务支出事项 ; 董事会行使对总经理 副总经理 三总师的解聘权 业绩考核权 薪酬管理权 (3) 设定奖惩 : 若是完不成经营目标, 董事长将被解聘, 扣减企业工资总额 ; 若 是超出利润目标 30% 以内, 按超出部分的 10% 增加企业工资总额 ; 若是超 出目标 30%-50%, 按 15% 予以奖励 ; 若是超出目标 50% 以上, 按 20% 予以 奖励 我们认为, 责任书的签订将成为汾酒混改推进 业绩爆发强有力的催化剂 2017 年以来, 汾酒混改进程明显加快,6 月销售公司进行了大刀阔斧的改革, 副处级领导 干部集体解聘, 正式开启市场化用人机制, 有望充分激发销售端活力 ;7 月, 汾酒 集团股份全部划转山西省国有资本投资运营有限公司, 正式标志山西国资委放弃对 汾酒集团经营的干涉 1.2. 行业已有经验成效显著, 汾酒混改未来业绩可期目前, 白酒行业已有多家公司进行了不同程度的混改, 上市公司中原先混改方案已 经完成的有洋河股份 老白干和沱牌舍得 其中, 洋河股份和老白干进行了公司层 面的改革, 而沱牌舍得进行了整个集团层面的改革 洋河股份又较为特殊, 其混改 步伐开启得较早, 在成立股份公司时, 集团便联合管理层和经销商共同发起设立, 之后又进一步向管理层定增 总的来看, 行业内公司混改方案引入的非国有资本主 要来自员工 经销商 战略投资者和财务投资者 ; 引入非国有资本的方式主要为联 合发起设立股份公司 定向增发 ( 或增资扩股 ) 和股权转让 表 2: 白酒行业公司混改方式 混改公司 混改时间 混改方式 设立股份公司 :2002 年 12 月, 洋河集团联合包括经销商在内的 7 家法人和 14 名自 然人 ( 管理层 ) 共同发起设立股份有限公司, 洋河集团持股 51.1% ( 设立股份公定增 :2006 年 3 月, 向蓝天贸易和蓝海贸易 ( 管理层控制 ) 定向增发 2200 万股, 洋河股份司 ); ( 二次改制 ) 管理层持股达 30%, 国有股份比例降至 38.6% IPO:2009 年 11 月, 实现 IPO, 募资 26 亿元, 股权结构进一步分散, 国有股份比 例降至 34.05% 老白干酒 ( 披露方案 ) 定增 : 引入员工持股 经销商持股及战略投资者, 定增 8.25 亿元, 用于偿还银行 ( 资金到账 ) 贷款 ( 不超过 3 亿元 ) 和补充流动资金 定增后, 国有股份比例由 36.11% 降至 28.85% 股权转让及增资扩股 : 射洪县政府将所持沱牌集团 38.78% 股权以 亿元转让给 沱牌舍得 ( 方案确定 ) ( 完成交割 ); ( 披露方案 )-( 尚未完成 ) 天洋集团, 重组完成后天洋集团作为战略投资者对沱牌集团增资 亿元认缴 1.18 亿新增注册资本 交易完成后, 天洋集团对沱牌集团持股 70%, 射洪县政府持股 30%, 沱牌舍得实际控制人由射洪县政府变为天洋集团 定增 : 拟向沱牌集团和天洋控股定向增发, 合计不超过 亿元, 进一步深化混改 定增 : 根据 2017 年 5 月公司公布的最新方案, 公司拟引入员工持股 经销商持股 ( 披露方案 )-( 尚五粮液战略投资者及财务投资者, 定增 亿元, 用于信息化建设 营销中心建设 构未完成 ) 建服务型电子商务平台 数据来源 : 东北证券, 公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30

7 图 1: 白酒行业公司主要混改方式 数据来源 : 东北证券 注 : 外圈为可引入的非国有资本来源, 内圈为可采用的引入方式 销售端将倒逼全面混改, 汾酒有望引入员工持股 经销商持股或战略投资者 截止 2017 年第三季度末, 已进行过混改的公司中, 老白干酒 洋河股份 沱牌舍得三家 公司国有股份占比处于行业较低水平 山西汾酒股权结构中, 国有股份占比达 70.65%, 高于白酒行业其他国有上市公司 由此, 汾酒亟待全面混改, 以优化公司 治理并激发各方活力 从汾酒已有的混改历程看, 其采取了不同于其他公司的改革 方式, 由销售子公司切入, 自下而上进行改革, 且未来有望推行集团整体上市 结 合经营目标考核责任书, 我们认为, 汾酒的改革将进一步深化, 有望推行员工持股 计划, 引入经销商持股以及战略投资者 图 2: 截止 2017 年第三季度末, 汾酒公司国有股份占比行业最高 数据来源 : 东北证券,Wind 洋河是白酒企业混改成功案例 2002 年之前, 行业内已有多家白酒企业上市, 而洋 河全部归属于宿迁市国资委, 体制僵硬, 面临经营困境 经历 2002 年和 2006 年两 次改制 及 2009 年 IPO, 配合 蓝色经典 系列产品的推出, 洋河成功扭转濒临破 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30

8 产的局面, 业绩有了爆发式增长 目前, 洋河员工持股比例行业最高, 为 21.44%, 员工持股充分激发了公司活力 2010 年, 洋河股份营收 亿元, 超越泸州老窖, 位列行业第三 ; 从盈利能力看, 年, 洋河 ROE 提升迅猛, 且之后一直处于行业领先地位 图 3: 洋河股份收入跃居白酒行业第三 ( 亿元 ) 图 4: 洋河股份 ROE 仅次于茅台 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券,Wind 2017 年以来汾酒业绩提升明显, 混改有望带来进一步增长 市场化用人机制提高了管理效率, 降低了管理费用率 汾酒在改革红利进一步释放的情况下, 费用率仍有 下降的空间 2015 年以来受益白酒行业复苏, 汾酒收入 归母净利润逐年提升, 2017Q1-3 业绩表现尤为突出, 截止 9 月份已完成全年 80% 的销售任务 2017 年前 三季度, 汾酒营业收入 亿元, 同比增长 43%; 归母净利 8.06 亿元, 同比大幅 提升 79% 随着混改推进, 企业活力将进一步释放从而带动业绩增长 图 5: 汾酒管理费用率还有下降空间 图 6:2017 年汾酒业绩大幅提升 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30

9 2. 聚焦次高端市场, 理顺产品结构, 汾酒顺应行业趋势 2.1. 明确次高端品牌定位, 产品结构逐步调整到位汾酒明确次高端品牌定位 近代至上世纪 90 年代初, 汾酒一直居于中国白酒行业 之首 清末, 汾酒的定位便为 国酒 新中国成立后, 汾酒为国宴指定用酒, 地位仍不可撼动, 定位是 为广大工农兵服务 1988 年后, 受市场经济影响白酒价格 放开, 其他名酒纷纷提价, 而汾酒依然坚持做 广大工农兵都喝得起的酒, 身份 由贵族自贬为庶民,1994 年被五粮液赶超 历史经验证明, 品牌定位直接影响白酒 企业的发展, 提升品牌形象才是适合汾酒的发展战略 2002 年起, 汾酒开始进行营 销改革, 推出 国藏 青花瓷 等系列产品进入中高端市场 2012 年确立 中国酒魂 的品牌信仰,2016 年以来, 公司重提汾酒文化和价值的回归, 产品多次提价, 明确次高端定位 表 3: 汾酒不同时期品牌定位的变化时期品牌定位表现 1881 年, 具有资本主义性质的 宝泉益 酒坊成立, 后兼并 德厚成 和 崇盛永 改名为 义泉泳, 提出 振兴国酒, 质优价廉, 决不以劣货欺世盗名 的口号, 在中国历史上第一次提出 国酒 的概念 近代 1910 年 ( 清宣统二年 ), 义泉泳 出品的高粱汾酒参加清政府于南京举办的 南洋劝业会 赛获得 优等奖, 开启了杏花村汾酒清末至整个民国时期的荣誉之门 1915 年, 巴拿马万国博览会上, 山西高粱汾酒成为中国唯一获得甲等大奖章的品牌白酒 整个民国期间, 山西汾酒都是无可否认的中国第一白酒 1949 年 6 月, 国营杏花村汾酒厂正式成立,1951 年汾酒成为国宴指定用酒 1949 年 年汾酒是计划经济时期白酒供应的主力军, 为广大工农兵服务 在其他名酒纷纷提价的前提下, 汾酒依然坚持做 广大工农兵都喝得起的酒, 价格还在十几元, 主 1988 年 -90 年代初导产品还是光玻璃瓶 1994 年失去行业老大地位 90 年代中后期 1998 年, 山西朔州假酒案发, 波及汾酒, 汾酒忽视危机公关, 丧失 70% 省外份额 进行营销改革, 重塑产品价格 产品结构等 2002 年后推出 国藏 青花瓷 系列进入中高端市 2002 年 年场 2007 年公司广告费用已达 1 亿 2013 年 年行业进入调整期,2014 年起依靠玻汾为代表的低端产品放量来维持增长 2016 年以来 2016 年以来, 青花 20 年多次提价 2017 年公司经销商大会上再次提出汾酒文化和价值的回归 数据来源 : 东北证券, 公司新闻 汾酒产品布局较为全面, 梳理产品线打造大单品 目前, 公司形成了高端国藏 次 高端青花瓷系列 中端老白汾系列 低端玻汾系列 配制酒竹叶青系列较为全面的 产品布局, 省外主推青花瓷系列以提高汾酒品牌形象 曾经的尝试过程中, 各系列均推出了多个 SKU, 部分产品体量较小且混淆汾酒定位, 公司正进行产品瘦身, 清 理混淆产品如青花 15 年 甲等老白汾等, 并计划在各系列都打造 10 亿元以上的大 单品来支撑汾酒未来的发展 区域分隔 + 控价, 产品价格基本理顺 公司 2016 年起对产品进行区域分隔, 青花瓷 20 年面向省外, 金奖 20 年面向省内, 二者有严格的区域划分以防止串货 此外, 青花瓷 30 年为全国化产品, 目前主要销售在山西省内 中低端产品中, 省内主打 低度产品, 如 42 度十年 42 度玻汾 ; 省外则主打高度产品 价格管控方面, 公司 对主要产品至少实行半控价模式, 尤其对青花瓷系列 金奖 20 年 玻汾系列等主 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 30

10 力产品实行全控价模式 玻汾原先省内外存在价差,2017 年 10 月后公司将价差取消 受益产品区域分隔与控价, 串货现象一定程度上得到抑制, 产品价格倒挂现象得以扭转 目前, 青花 30 年 20 年价格基本理顺, 且青花 30 年与 20 年之间形成合理价差 表 4: 汾酒主要产品及定位 定位系列产品规格价格面向市场控价模式 ml 7800 元 高端 国藏 ml 1999 元 全国化 ml 1888 元 次高端 青花瓷系列 青花瓷 30 年青花瓷 20 年 ml ml ml ml 598 元 588 元 398 元 388 元 全国化省外 全控价全控价 金奖 20 年 ml ml 368 元 348 元 省内 全控价 中端 老白汾系列 老白汾 15 年 ml ml 159 元 149 元 省内 半控价 ml 134 元省内 老白汾 10 年 ml ml 119 元 116 元 全国化 半控价 低端 玻汾系列 乳玻汾 ml 55 元 黄盖玻汾 ml 42 元 全国化 全控价 红盖玻汾 ml 41 元省内 竹叶青 10 年精酿 ml 229 元 配制酒 竹叶青系列 竹叶青金像 ml 79 元竹叶青牧童 ml 55 元 竹叶青玻瓶 ml 45 元 数据来源 : 东北证券, 京东商城, 一号店 全国化 汾酒产品结构逐步改善, 次高端产品增长最快 2017 年以来公司产品结构持续升级, 中高价白酒的收入占比从 2016 年底的 64.4% 提升至 2017Q3 的 68.5% 从系列来看, 次高端的青花系列增长最快 定价在 元次高端价位段的单品青花 30 及金奖 20 是公司上半年增速最快的两个品类, 尤其是定价超 500 元的青花 30 增速高达 100%, 表明汾酒中高价产品内部也在结构升级 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 30

11 图 7: 汾酒中高价产品收入占比提升 图 8: 汾酒部分系列及单品 2017H1 增速 数据来源 : 东北证券, 公司公告 数据来源 : 东北证券, 渠道调研 2.2. 次高端回暖, 汾酒将充分受益次高端充分受益消费升级, 集中度提升利好子领域龙头 经历了 年的深 度调整, 白酒行业发展进入新阶段 居民消费能力的提升 富裕阶层及上层中产阶 层的扩张对白酒消费提出了更高的要求, 高端 次高端白酒需求不断增长 2016 年 以来, 名酒纷纷开启提价模式 其中, 茅五终端价提升最为明显, 截至目前, 二者 终端价已较 2016 年初上涨 元 其他名酒虽有提价, 但上涨幅度不及茅五, 次高端与高端差价拉大, 性价比凸显 受益消费升级, 预计未来次高端市场将进一 步扩容, 至 2020 年次高端占比将达 8%, 较 2016 年提升 4.1pct 经过行业调整, 次 高端市场集中度已有大幅提升, 红花郎 水晶剑 洋河蓝色经典 汾酒青花瓷等产 品市占率扩大 随着消费者品牌意识增强, 缺乏品牌力的酒企将进一步被逐出次高 端市场, 行业集中度有望进一步提升, 品牌力强的优质次高端龙头将充分受益 表 5: 不同定位领域白酒品牌分布 定位 价格带 主要品牌 竞争格局 高端 600 元以上 茅台 五粮液 泸州老窖 茅台 五粮液 泸州老窖三家寡头垄断 次高端 元 洋河 汾酒 剑南春 水井坊 郎剑南春 汾酒 水井坊等品牌垄断竞争, 行业集酒 沱牌舍得中度较低 中端 元 洋河 古井贡 口子窖 行业集中度很低, 竞争激烈 低端 100 元以下 牛栏山 红星 金种子等地方酒企 地方酒企割据, 行业非常分散 数据来源 : 东北证券 表 6: 名酒提价动作频繁, 高端和次高端景气度高 品牌 提价时间 提价举措 计划外提价至 660 元 国窖经典装计划内 外价格上调 80 元, 计划外配额调至 740 元 / 瓶 泸州老窖 度国窖 1573 经典装零售价上涨至 899 元 / 瓶 计划内全面提价至 680 元, 窖龄 30 年的老字号特曲同时提价至 218 元 国窖 1573 计划外出厂价上涨 60 元至 810 元 度国窖 1573 经典装计划内价格提价 60 元至 740 元 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 30

12 国窖 1573 经典装 52 度 500ml 计划内配额供货价调至 760 元,, 计划外调至 810 元, 零售价 元, 团购建议价 820 元 泸州老窖特曲 60 版将执行新的价格体系 :52 度泸州老窖特曲酒 ( 老圆瓶 )500ml*12, 团购价 438 元, 零售价 480 元 ;38 度泸州老窖特曲酒 ( 老圆瓶 )500ml*12, 团购价 415 元, 零 售价 460 元 ; 52 泸州老窖特曲 (60 版 )500ml*6, 团购价 438 元, 零售价 480 元 ; 38 泸州老窖特曲 (60 版 )500ml*6, 团购价 418 元, 零售价 460 元 ; 43 泸州老窖特曲酒老圆瓶 500ml*12, 团购价 428 元, 零售价 470 元 ; 度国窖 1573 经典装零售价从 899 上调至 969 元 国窖 1573 经典装瓶贮年份酒零售价格进行调整, 其中最高年份 2001 年生产的瓶贮年份酒由 元上涨至 6990 元 ;2012 年生产的瓶贮年份酒价格有 980 上涨至 1180 元 度泸州老窖特曲 ( 老字号 ) 团购成交建议价调整为 218 元 / 瓶,38 度调整为 180 元 / 瓶 五粮液洋河郎酒剑南春山西汾酒今世缘 普五提价 20 元至 679 元 / 瓶, 取消 30 元 / 瓶的补贴 出厂价提价至 739 元 / 瓶 普五终端供货价提 40 元至 809 元,KA 零售价提 70 元至 899 元 ;1618 出厂价提价 元至 769 元, 零售价提至 919 元 ; 交杯酒出厂价提价 200 元至 829 元 一批价 计划外增量价格提至 809 元 海之蓝提价 2 元, 天之蓝提价 4 元 海之蓝终端上调 10 元至 60 元 / 件, 天之蓝终端上调 20 元至 120 元 / 件 海之蓝上调 40 元 / 件 天之蓝上调 90 元 / 件 青瓷上调 25 元 / 件 君坊上调 40 元 / 件 洋河梦之蓝手工班零售指导价上调 100 元, 涨至 1788 元 / 瓶 M3 M6 出厂价分别上涨 5 元 / 瓶 10 元 / 瓶 红花郎酒提价 15% 红花郎全线产品提价 10%, 郎牌郎酒 39 度 53 度出厂价均上调 15 元 / 瓶 红花郎 10 年厂价上调 20 元, 红花郎 15 年出厂价上调 40 元 红花郎 10 年厂价上调 20 元, 红花郎 15 年出厂价上调 40 元和 60 元 青花瓷郎出厂价上涨 100 元, 上调 15% 红花郎 7 月起通过降低买赠配额方式提价 6% 年生产的红花郎酒 (15) 建议零售价调至 1888 元, 红花郎 (10) 建议零售价调至 1368 元, 青花郎酒建议零售价调至 3888 元 水晶剑南春提价 40 元, 东方红提价 60 元 水晶剑出厂价上调 20 元 / 瓶 市场投入费用减少, 水晶剑实际出厂价提 10 元 / 瓶 水晶剑提价 10 元 / 瓶, 出货价不低于 335 元 水晶剑统一零售价不得低于 398 元 / 瓶 水晶剑零售价不得低于 418 元 / 瓶, 珍藏级剑南春系列产品价格平均上涨 50 元 / 瓶 水晶剑出厂价上调 15 元 / 瓶, 终端价上涨 21 元 / 瓶 青花瓷 20 年出厂价上调 10 元 / 瓶 青花瓷 20 年提价 20 元 / 瓶 玻汾部分产品提价 1 元 度 52 度青花瓷 20 年提 20 元 / 瓶至 418 元和 398 元 度对开国缘终端价格上调 10 元 ;42 度四开国缘终端价格上调 20 元 国缘四开终端价上调 20 元 / 瓶 对开终端价上调 15 元 / 瓶 单开终端价上调 10 元 / 瓶 国缘柔雅上调 10 元 / 瓶 淡雅上调 5 元 / 瓶 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 30

13 迎驾贡酒 生态洞藏 16 年 42 度 52 度终端价提价 40 元 / 瓶 30 元 / 瓶 酒鬼酒 度 红坛 内参酒鬼酒出厂价提价 5%-10% 红坛零售价上涨 70 元 / 瓶 臻酿 8 号 井台装提价 10 元 水井坊 典藏 井台 臻酿八号的出厂价分别上涨 15 元 / 瓶,10 元 / 瓶,10 元 / 瓶 典藏系列 井台系列 臻酿八号及鸿运装终端价分别上调 40 元 / 瓶 30 元 / 瓶 20 元 / 瓶 献礼版提价 1 元,5 年原浆提价 3 元 古井贡酒 古井贡酒年份原浆献礼版零售价调至 85 元 / 瓶 古 5 价格调至 120 元 / 瓶 年份原浆献礼版 年份原浆 5 年 年份原浆 8 年的流通渠道拿货价及终端拿货价分别提价 20 元 / 件 40 元 / 件 80 元 / 件 口子窖 口子 6 年出厂 零售价各调 10 元 / 瓶 西凤酒 度国花瓷 5 年 12 年喜庆装上调 3 元 / 瓶,12 年商务装上调 13 元 / 瓶 ;52 度 30 年上调 10 元 / 瓶 数据来源 : 东北证券, 公司公告, 互联网公开信息 图 9: 茅五终端价与次高端品牌差价拉大 ( 元 ) 数据来源 : 东北证券,wind 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 30

14 图 10: 次高端白酒市有望扩容 数据来源 : 东北证券, 新食品, 渠道调研 图 11:2012 年次高端市场收入 CR5 约为 31% 图 12:2016 年次高端市场收入 CR5 约为 66% 数据来源 : 东北证券,Wind, 微酒 数据来源 : 东北证券,Wind, 微酒 受益 清香型 + 品牌力, 次高端扩容汾酒有望充分受益 汾酒为次高端品牌中唯一的清香型白酒, 在最近 10 年的发展中, 国内清香型白酒的占比逐步提升,2013 年清香型白酒的市占率约为 15% 由于酿造工艺的不同, 清香型白酒较为纯净 对人 体伤害较少, 其口感较易为消费者接受, 且目前消费者越来越注重产品的品质及健 康程度, 随健康饮酒观念的传播, 清香型受众有望扩大 作为白酒行业曾经的绝对 龙头, 汾酒具有极强的品牌基础, 且为主要次高端品牌中, 唯一一个五次全国评酒 会全部上榜的品牌 随着消费者对品牌重视程度提高, 以及重新明确定位下汾酒品牌力的回升, 我们认为在次高端扩容进程中, 汾酒将充分受益 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 30

15 图 13:2009 年清香型占比 6% 图 14:2013 年清香型占比 15% 数据来源 : 东北证券, 国观智库 数据来源 : 东北证券, 国观智库 表 7: 次高端品牌对比 品牌 产品 规格 终端价 香型 2016 年收入 获奖情况 山西汾酒 青花瓷 30 年 ml 598 元 ml 588 元青花瓷 20 年 ml 398 元 ml 388 元 清香 近 9 亿元 一 二 三 四 五 水井坊 井台 ml 509 元臻酿八号 ml 369 元 浓香 约 10 亿元 二 四 五 洋河 梦之蓝 M ml 449 元梦之蓝 M ml 318 元 浓香 约 28 亿元 三 四 五 剑南春 水晶剑 ml 388 元 浓香 约 60 亿元 三 四 五 郎酒 红花郎 15 年 ml 598 元红花郎 10 年 ml 339 元 酱香 约 22 亿元 四 五 沱牌舍得 品味舍得 ml 499 元 浓香 约 6 亿元 五 数据来源 : 东北证券, 京东商城, 糖酒快讯, 中国糖酒网 注 : 获奖情况一栏, 数字代表各品牌在第几届全国评酒会获奖 表 8: 历届全国评酒会白酒获奖情况获奖品牌第一届 (1952 年 ) 茅台酒 山西汾酒 西凤酒 泸州老窖特曲第二届 (1963 年 ) 茅台酒 五粮液 古井贡酒 泸州老窖特曲 全兴大曲 西凤酒 山西汾酒 董酒第三届 (1979 年 ) 茅台酒 山西汾酒 五粮液 剑南春 古井贡酒 洋河大曲 董酒 泸州老窖特曲茅台酒 山西汾酒 五粮液 洋河大曲 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖特曲 全兴第四届 (1983 年 ) 大曲 双沟大曲 特制黄鹤楼酒 郎酒茅台酒 山西汾酒 五粮液 洋河大曲 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖特曲 全兴第五届 (1989 年 ) 大曲 双沟大曲 特制黄鹤楼 郎酒 武陵酒 宝丰酒 宋河酒 沱牌曲酒数据来源 : 东北证券, 酒志网注 : 第三届评酒会起分设国家优质酒金奖和银奖, 表中所列为获得金奖 ( 国家名酒称号 ) 的品牌 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 30

16 3. 省内龙头地位稳固, 渠道精耕叠加收复晋北开拓新空间 3.1. 山西煤炭经济回暖, 龙头汾酒将充分受益汾酒大部分收入来自山西省内市场, 近年来省内收入占比均在 56% 以上 受地区资 源环境 白酒文化与饮酒习惯的影响, 清香型为山西白酒市场的主流香型, 占据超过 70% 的市场份额, 作为清香型白酒龙头, 山西汾酒在省内具有绝对优势 根据渠 道调研,2016 年, 汾酒在省内市场市占率达 60% 图 15: 汾酒省内收入占比 50% 以上图 16: 汾酒省内市占率超 60% 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券, 渠道调研 山西煤炭行业回暖, 拉动商务和个人白酒消费 煤炭行业对山西经济起着举足轻重 的作用, 而山西汾酒是省内最主要的商务用酒, 其在省内的销售不可避免地受到省 内煤炭工业的影响 纵观近十年山西煤炭行业及汾酒省内销售的表现, 二者呈现明 显的相关性 供给侧改革背景下,2016 年山西煤炭行业去产能明显, 当年原煤产量同比减少 21.33% 2016 年下半年起山西产动力煤 主焦煤价格大幅上涨, 截止 2017 年 11 月 10 日, 秦皇岛地区 广东地区山西产动力煤价格 京唐港山西产主焦煤价 格分别较 2016 年初提升 67.57% 49.38% % 伴随煤炭价格上涨的是原煤 产量的提升,2017 年 4 月起, 山西省原煤产量同比均实现正增长 煤炭行业回暖将 带动白酒商务消费增加, 同时当地居民收入提升后也将带动个人消费增加 图 17: 汾酒省内收入与煤炭工业增加值相关性高 图 18:2017 年山西原煤产量有所回升 数据来源 : 东北证券,Wind, 公司年报 数据来源 : 东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 30

17 图 19:2016 年以来山西产动力煤价格大幅提升 图 20:2016 年以来山西产主焦煤价格大幅提升 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券,Wind 山西白酒消费主流价格带有望升级, 预计汾酒省内收入将进一步提升 受益煤炭经 济回暖,2016 年以来汾酒省内销售表现好转,2017 年上半年, 汾酒省内收入 亿元, 同比增长 41.28% 一方面, 商务消费增长及居民收入提升带动销量增长 ; 另 一方面, 随着人均可支配收入的提升, 山西省内白酒主流消费价格带上移 参照安 徽的消费升级,2016 年安徽省人均可支配收入 元, 约领先山西 1 年, 而安徽 白酒消费已完成 80 元向 120 元的结构升级,1-2 年内山西省有望完成白酒主流消费 价格带向 100 元以上的跃升 省内个人消费的主要产品是玻汾, 根据渠道调研, 预计玻汾内部将进行产品结构的升级 ; 婚宴消费的主要用酒是老白汾, 山西省内老白 汾 15 年销量已与老白汾 10 年接近, 婚庆市场上老白汾 15 年基本完成对 10 年的替 代, 印证省内白酒价格带正发生转变 ; 商务消费主要是金奖 20 年及青花 30 年,2017 年前三季度, 金奖 20 年的收入增速达 60% 但对比白酒主流消费价格带在 元的沿海省份, 山西与上海 浙江 江苏等还有较大差距, 随收入增长山西省白酒主流消费价格带有较大提升空间 图 21:2017H1 山西汾酒省内收入大幅增长 数据来源 : 东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 30

18 图 22: 山西省及沿海省份人均可支配收入 ( 元 ) 图 23: 山西省内白酒消费价格带升级 数据来源 : 东北证券, 国家统计局 数据来源 : 东北证券, 渠道调研 3.2. 省内汾酒竞争优势明显, 收复晋北叠加渠道深耕稳步增长在山西省内, 与汾酒竞争的本地品牌主要有汾阳王和梨花春 汾阳王主要销售市场 在山西, 另在河南等周边地区有少量布局, 梨花春主要在晋北地区销售 汾阳王和 梨花春与汾酒同为清香型, 主打产品在百元以内, 与玻汾在低端酒市场上展开直接 竞争 玻汾作为汾酒的大单品之一, 具备极高的性价比, 且有汾酒的品牌背书, 在 省内低端酒市场的地位难以撼动 根据草根调研, 山西省内的个人消费仍以高性价比的玻汾为主 从体量上来看, 以玻汾为主的低价酒 2016 年的收入达 亿元, 真实消费主要发生在山西省内, 省内排名第二的汾阳王整体的销售额仅 7-8 亿元, 梨花春整体的销售额仅 3-4 亿元 我们认为低档酒的集中度将不断提升, 规模效应 将成为利润空间较小的低档酒的核心竞争力, 呈现出牛二 玻汾等几只大单品割据 的格局 ; 同时低档酒还将呈现出盒装酒向高品质光瓶酒发展的趋势, 更突出性价比 具备规模优势且性价比突显的玻汾在低档酒市场上具备极强的竞争力 图 24: 山西省内白酒竞争格局 图 25: 低档酒市场上汾酒相比竞品具备规模优势 数据来源 : 东北证券, 公开信息整理, 渠道调研 注 : 蓝色字体为山西本地酒品牌, 橙色字体为外地酒品牌, 灰色区域为汾酒省内较为薄弱的地区 数据来源 : 东北证券, 佳酿网,wind 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 30

19 在山西省内的外地品牌主要有茅台 五粮液 泸州老窖 剑南春 郎酒等 其中茅 台 五粮液在山西以高档酒销售为主, 与汾酒形成错位竞争 在晋中和晋南地区, 汾酒占据绝对强势的地位, 除高档的茅五及低档的地产酒外其他品牌市占率极低 晋北地区是汾酒相对薄弱的市场, 也是汾酒省内最具增长潜力的地区 受 1998 年朔州假酒案影响, 汾酒在晋北市场份额降低 尤其在 年白酒黄金十年, 泸州老窖 剑南春 郎酒等外地品牌渗透到晋北市场, 占据了一定的市场份额 就 具体产品而言, 在山西省内汾酒中高档产品的主要竞争对手是剑南春和五粮春, 二 者在晋北市场占据较高份额 2014 年以来汾酒加大了晋北地区薄弱市场的开发力 度, 经历多年的品牌重塑后形象已经恢复, 且晋北同样以清香型消费为主 受益于公司重拾晋北薄弱市场, 近三年晋北的增长在 20-30%, 远高于省内整体增速 图 26:2014 年以来汾酒加强晋北市场开发 数据来源 : 东北证券,Wind, 公司调研 表 9: 汾酒省内主要产品及竞品 汾酒 主要竞品 价格带 产品 规格 价格 产品 规格 价格 元 青花瓷 30 年 ml 598 元 ml 588 元金奖 20 年 ml 368 元水晶剑 ml 388 元 ml 348 元 ml 378 元 老白汾 15 年 ml 159 元 ml 248 元 ml 149 元五粮春 ml 198 元 元 ml 134 元 ml 188 元 老白汾 10 年 ml 119 元 ml 129 元金剑南 ml 116 元 ml 129 元 乳玻汾 ml 55 元 汾阳王 *( 府藏 封坛 42 /45 老酒 御清 缘酒 ) 500ml/600ml 元 100 元以下梨花春 *( 梨花老窖 35 /38 /42 黄盖玻汾 ml 42 元梨花王 ) 500ml 元 红盖玻汾 ml 41 元 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 30

20 数据来源 : 东北证券, 酒仙网, 京东商城 注 : 主要竞品中加 * 号的为山西本地酒品牌 百县千镇 + 渠道扁平化, 推动省内市场精耕 目前, 公司正积极进行渠道下沉, 推行 百县千镇 计划, 将终端店推广到乡镇地区 2012 年开始公司对全部市场实行渠道扁平化, 更有利于公司进行渠道扩张和下沉, 至 2016 年汾酒已实现全省 1100 多个乡镇全面覆盖 通过省内渠道精耕, 一方面已有晋中 晋南市场进一步得到稳 固, 另一方面晋北市场有望加速收复 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 30

21 4. 加速开拓省外市场, 环山西将成主要增长点 汾酒作为一个泛区域性品牌, 在省外尤其是北方地区拥有良好的品牌基础,2016 年 省外收入占比为 43% 从收入增速看, 汾酒省外增速有超过省内的趋势,2016 年及 2017H1 均略高于省内 在省内市场成熟, 未来将稳定增长的情况下, 省外将贡献汾酒的主要增量 图 27: 汾酒省外收入占比超过 40% 图 28: 汾酒省外增速有超过省内趋势 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券,Wind 由于老白汾在省外的知名度低 品牌力较弱, 公司省外主推青花瓷系列, 核心产品 为青花瓷 20 年和 30 年, 次高端定位有利于提升汾酒品牌形象 在省外市场, 青花 瓷 20 年的主要竞品为洋河 ( 梦之蓝 ) 水井坊 ( 井台 臻酿八号 ) 剑南春 ( 水晶 剑 ) 郎酒 ( 红花郎 ) 沱牌舍得 ( 品味舍得 ) 等 由于汾酒具有强大的品牌力, 消 费者对青花系列认可度较高, 且清香型白酒符合健康需求, 尤其适宜北方的气候和环境, 随着汾酒品牌力的提升, 其有望在省外尤其是环山西市场实现较快增长 4.1. 省外加大地推力度, 弥补过度依赖团购短板提升零售占比, 重视终端把控 2014 年前, 团购渠道占汾酒省外销售的 90% 以上 受制于 一条腿 走路的模式, 行业调整期政务 国企等团购大幅下滑, 导致汾酒省外市场严重萎缩 2014 年以来公司进行渠道转型, 加强省外终端建设及地推工作, 力争实现 团购 + 终端零售 的双轮驱动模式, 目前省外团购占比已降至 70% 左右 同时通过产品区隔及取消价差, 公司有效的控制了省外产品回流的串货现象, 更有 利于省外市场健康成长 受益于公司积极开拓省外市场及实行渠道扁平化,2016 年 公司省外经销商数量已达 780 家 ( 省内 207 家 ), 当年增加 49 家 ( 省内增加 4 家 ) 同时省外市场渠道扁平化有利于公司提高终端掌控力度, 保证费用直接投放到终 端, 推动省外市场稳步开拓 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 30

22 图 29: 省外市场转向 团购 + 终端零售 图 30:2016 年省外经销商增加数量远高于省内 数据来源 : 东北证券, 公司调研 数据来源 : 东北证券, 公司年报 汾酒加大地推力度, 品牌拉力 + 地面推力 加速省外开拓 对于省外推广, 公司过去较为注重品牌形象, 广告投放力度大, 通过品牌拉力来带动团购渠道的发展 但 2014 年随政务 国企等团购大幅缩减, 公司也大幅削减了广告费用, 销售费用率下 降 同时汾酒开始注重地面推广, 加强终端门店建设以弥补完全依赖团购的短板, 其市场拓展费用从 2014 年以来逐年增长 2017 年公司广告费用恢复性增长 2 亿元, 在目前品牌力相对较强的情况下未来计划不再增加 ; 地面推广方面则加大力度, 新增的 1000 销售人员三季度末已基本到位, 大部分布局在省外市场 随着公司加强 地推及渠道转型, 在 品牌拉力 和 地面推力 的双重驱动下, 汾酒省外市场将 告别过度依赖团购的模式, 实现 团购 + 终端零售 平衡发展 图 31:2014 年以来汾酒销售费用率下降 图 32:2014 年以来汾酒重视地推减少广告投入 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券, 公司公告 ( 注 : 占比为占营业收入 的比值 ) 4.2. 环山西市场成长空间大, 汾酒加快全国化步伐环山西市场是公司的省外重点市场, 主要包含京津冀 鲁豫 西北 ( 内蒙古 陕西 地区 ) 三大板块 目前, 公司在北京 河南等地区布局相对完善, 迎来快速增长, 其他几个市场还处于培育期 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 30

23 图 33: 汾酒环山西市场布局 数据来源 : 东北证券, 公司公告, 渠道调研 表 10: 环山西市场竞争格局及汾酒表现 市场 白酒消费特征 竞争格局 汾酒表现 主要竞品 北京 传统清香型白酒市场, 市场竞争激烈, 中高端市场主要是凭借老八大名酒品牌泸州老窖 ( 窖龄 特曲 ) 清香 浓香型白酒占据茅台 五粮液 泸州老窖 汾酒等力及清香型口感, 汾酒古井贡酒 ( 年份原浆 ) 洋主流, 政务 商务消费老八大名酒, 洋河铺货率也较高 ; 在中高端市场占据一河 ( 蓝色经典系列 ) 郎酒需求大, 消费者主要购中低端白酒市场则呈现牛栏山 * 定份额, 主推青花瓷系 ( 红花郎 ) 等买渠道为商超 红星 * 双寡头局面 列 朋友聚饮之风较盛, 但 天津 总体白酒市场容量较 80% 市场被外埠酒瓜分, 地产酒表汾酒的销售主要是低牛栏山 津酒 * 芦台春* 小 (35 亿左右 ), 主流现相对较弱 端产品 百年渔阳 * 香型为清香和浓香 河北 半开放型市场, 地产酒与外埠酒相白酒消费量大, 但消费抗衡, 主要地产酒为老白干和山庄汾酒的销售主要是低水平不高, 传统清香型老酒, 定位中低端 外来品牌如泸端产品 白酒市场 州老窖 郎酒 洋河 古井贡酒等 老白干 * 山庄老酒* 分得一份市场 河南 地产酒众多, 但无强势地产品牌, 品牌包容性强, 消费者绝大多数地产酒定位中低端, 外地全体系产品均有推广, 泸州老窖 ( 特曲 头曲 对高端白酒的口感偏品牌抢占中高端市场 河南是洋通过低端产品打开市二曲 ) 洋河( 蓝色经典系向于浓烈醇厚, 主流香河 泸州老窖等众多名酒的第一大场, 树立品牌形象后导列 ) 古井贡酒( 年份原浆 型为浓香和清香 购买省外市场, 且为茅台 五粮液 剑入高端产品 淡雅系列 ) 宋河* 渠道主要是烟酒店 南春的前三大省外市场 山东 地产酒众多, 每个行政县基本都有在济南销量较大, 汾酒泸州老窖 ( 特曲 头曲 ) 白酒消费大省, 主流香自己的酒厂和地域文化品牌, 主要尚未着重打造山东市洋河 ( 蓝色经典系列 ) 剑型为浓香 集中在中低端市场, 全国知名品牌场 销售产品以青花瓷南春 ( 水晶剑 金剑南 ) 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 30

24 很少 中高端白酒市场主要由茅台 五粮液 泸州老窖 剑南春 洋河等外来品牌瓜分 地产酒中仅河套酒业在全区表现地域广阔, 消费者差异强势, 其他地产酒收入规模不大, 内蒙明显, 消费习惯稳定性主要定位中低端 外来品牌中汾古强, 主流香型为浓香 酒 泸州老窖 洋河 郎酒 牛栏清香 山等市场份额较大 白酒消费量大, 消费者有强势地产酒西凤, 定位中高端, 偏爱地产酒, 但乐于尝另太白主打中低端 中高端市场竞陕西试, 不排斥外来品牌 争激烈, 外来品牌进入壁垒高, 外主流白酒香型为浓香 来品牌中川酒铺货率较高 凤香 数据来源 : 东北证券, 渠道调研, 公开信息整理注 : 加 * 的为各地本土品牌 系列为主, 同时也有玻汾等基础产品导入 销售产品主要为青花及玻汾西凤复苏, 汾酒渠道不及西凤, 原先主要靠团购, 受影响较大 郎酒 ( 红花郎 郎牌特曲 ) 扳倒井 * 景芝* 古贝春* 泰山酒业 * 等泸州老窖 ( 特曲 头曲 二曲 ) 洋河( 蓝色经典系列 ) 郎酒( 红花郎 郎牌特曲 ) 牛栏山 老白干 河套 * 西凤 * 太白* 剑南春( 水晶剑 金剑南 ) 泸州老窖 ( 特曲 头曲 二曲 ) 水井坊 ( 井台 臻酿八号 ) 等 北京市场 北京白酒市场两极分化明显, 中高端被全国名酒所占据, 中低端则主要是地产二锅 头 随着行业调整结束 白酒迎来消费升级, 北京作为经济发达的一线城市, 高端 白酒快速扩容, 次高端打开增长空间, 为汾酒等定位次高端的名酒提供了机会 其中洋河 泸州老窖 ( 不含国窖 1573) 郎酒等 2014 年在北京的销售收入就达到 5 亿 左右, 汾酒相对起步较晚 北京市场是汾酒京津冀板块中的核心市场,2017 年京津冀板块收入约 6 亿, 其中北 京市场占据了 4 亿左右 汾酒在北京市场主要销售次高端青花系列, 中高档的竞争 对手有茅台 五粮液 泸州老窖等老八大名酒品牌, 此外洋河凭借深度营销模式在北京市场铺货率较高 受益于北京是传统清香型白酒市场, 汾酒更符合当地饮酒习 惯 ; 且汾酒作为老八大名酒之一品牌力较强, 在北京市场认可度较高 ; 同时配合公 司筹划在北京组建平台公司, 实现经销商联盟, 加大地推力度 汾酒明年以北京为 首的京津冀板块有望实现翻倍增长 图 34:2014 年竞品在北京销售额 ( 亿元 ) 图 35: 京津冀板块以北京为核心 数据来源 : 东北证券, 佳酿网 数据来源 : 东北证券, 公司调研 河南市场 汾酒环山西另一核心市场是河南 河南拥有约 9500 万人口, 白酒市场容量约 350 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 30

25 亿 作为国内白酒消费大省, 河南地产酒众多但均定位中低端且缺乏强势品牌, 在 全国省级白酒市场中包容性最强 因此河南成为众多名酒的省外重点市场, 茅五泸 洋古剑六大省外品牌占据接近 50% 的份额 其中高端市场主要由茅五占据, 次高端 和中档价位段表现较好的有泸州老窖 (27 亿 ) 洋河 (21 亿 ) 和古井贡酒 (17 亿 ) 汾酒在河南的产品结构高中低档的比例基本是 3:3:3, 次高端青花和基础产品均有导入 主要系河南主流消费仍以中低档为主, 汾酒以高性价比的玻汾等切入, 首先做 基础产品消费者培育, 再导入次高端青花系列加大推广力度并塑造品牌 河南市场 空间大且无强势品牌, 给予了汾酒良好的成长空间, 公司目前在河南已采取深度分 销模式, 以二批商为主, 地面推进稳扎稳打 2016 年, 汾酒在河南收入约 3 亿元, 预计 2017 年全年将实现 5 亿收入,2018 年有望翻番至 10 亿元 图 36: 六大省外品牌占据河南近 50% 市场份额 图 37: 汾酒河南地区增长迅速 数据来源 : 东北证券, 酒业家 数据来源 : 东北证券, 公司调研 山东市场山东也是中国白酒消费大省, 市场容量约 260 亿, 主流消费香型为浓香 山东中低 端白酒是地产酒的天下, 几乎每个地级市甚至每个行政县都有自己的领导品牌, 如 济南的趵突泉 泰安的泰山酒业 济宁的孔府家 临沂的浮来春等, 外来品牌的主 要机会在高端和次高端 泸州老窖 五粮液 茅台 古井贡酒 洋河等品牌的前三 大省外销售市场均有山东, 在次高端和中档价格段, 洋河 (14 亿 ) 老窖 (11 亿 ) 古井 (8 亿 ) 剑南春 (3 亿 ) 等均有一定体量 汾酒在山东的销售主要在济南,2012 年在山东的销售额就近 2 亿, 但由于公司未重 点打造山东, 近年来业绩无较大变动 随着汾酒加大环山西市场的开拓力度, 山东 有望成为继北京和河南外的另一个增量市场 由于低端地产酒强势, 汾酒在山东市 场的销售以青花瓷为主, 配合渠道扁平化取代省代模式, 逐步做大山东市场 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 30

26 图 38: 山东市场名酒市占率相对较低, 汾酒在次高端拥有机会 数据来源 : 东北证券, 酒业家 环山西 2018 收入有望大幅增长, 汾酒全国化步伐加快 2017 年汾酒京津冀市场收入有望达 6 亿, 其中北京约贡献 4 亿, 天津 河北各 1 亿 ; 鲁豫板块收入约 7 亿, 其中河南 5 亿 山东 2 亿 整个山西 + 环山西市场收入占比将超过 85% 随环山西 市场开发力度增强, 市场培育成效逐渐显现, 预计 2018 年在京津冀实现翻倍增长, 目标为 13.6 亿 ; 鲁豫板块目标 15 亿 ( 河南 10 亿 山东 5 亿 ) 未来汾酒销售有望 通过环山西市场辐射全国, 随着环山西市场日渐成熟, 有望作为销售样板向全国推 广, 汾酒全国化步伐也将随之加快 图 39: 京津冀 鲁豫板块 18 年目标实现收入翻番图 40: 山西 + 环山西市场收入占比超 85% 数据来源 : 东北证券, 渠道调研 数据来源 : 东北证券, 渠道调研 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 30

27 5. 盈利预测与投资建议 汾酒在次高端白酒中最具文化底蕴及品牌认知度, 次高端扩容背景下有望充分受 益 同时伴随国企改革的稳步推进, 汾酒的经营活力有望进一步激发 山西省内经 济回暖, 公司通过收复晋北及渠道精耕可保持稳定增长 ; 省外市场渠道调整, 地面推进稳扎稳打, 形成 团购 + 终端零售 双轮驱动拉动环山西市场快速增长 从产品结构来看, 青花系列保持高速增长, 青花 30 和青花 20 是两款重点打造的大 单品, 青花 15 和青花 25 等体量较小的产品将逐步放弃, 产品聚焦 老白汾可承接 省内消费升级, 尤其是金奖 20 已成功打造成超 10 亿大单品 而玻汾由于利润空间 较低, 公司将适当调节玻汾计划量, 并推进玻汾结构升级 汾酒整体产品结构将呈现持续升级的趋势, 带动毛利率提升, 同时还将精简产品聚焦大单品 预计公司 年营业收入分别为 亿元 亿元 亿元, 归母 净利润分别为 亿元 亿元 亿元,EPS 分别为 1.20 元 1.91 元 2.77 元, 给予 2018 年 37XPE, 对应目标价 元, 维持 买入 评级 表 11: 可比公司 Wind 一致预期 PE 股票名称 市值 ( 亿元 ) 2017E 2018E 2019E 水井坊 沱牌舍得 酒鬼酒 平均值 数据来源 : 东北证券,Wind 6. 风险提示 宏观经济下行 ; 省外市场表现不及预期 ; 食品安全问题 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 30

28 附表 : 财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,218 2,552 3,577 5,367 净利润 642 1,103 1,770 2,572 交易性金融资产 资产减值准备 应收款项 折旧及摊销 存货 1,919 2,246 2,844 3,456 公允价值变动损失 其他流动资产 财务费用 流动资产合计 4,787 6,914 9,345 12,501 投资损失 可供出售金融资产 运营资本变动 长期投资净额 其他 固定资产 1,709 2,051 2,409 2,733 经营活动净现金流量 586 1,618 1,821 2,611 无形资产 投资活动净现金流量 商誉 融资活动净现金流量 非流动资产合计 2,630 2,761 2,858 2,909 企业自由现金流 748 1,326 1,528 2,328 资产总计 7,417 9,675 12,203 15,410 短期借款 财务与估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 应付款项 742 1,174 1,521 1,870 每股指标 预收款项 ,140 1,445 每股收益 ( 元 ) 一年内到期的非流动负债 流动负债合计 2,569 4,245 5,565 6,806 每股净资产 ( 元 ) 长期借款 成长性指标 每股经营性现金流量 ( 元 ) 其他长期负债 营业收入增长率 6.69% 44.10% 38.10% 26.84% 长期负债合计 净利润增长率 16.24% 71.16% 59.55% 45.21% 负债合计 2,580 4,255 5,575 6,816 盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 4,760 5,276 6,366 8,159 毛利率 68.68% 70.65% 72.46% 73.31% 少数股东权益 净利润率 13.74% 16.32% 18.85% 21.58% 负债和股东权益总计 7,417 9,675 12,203 15,410 运营效率指标 应收账款周转率 ( 次 ) 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 存货周转率 ( 次 ) 营业收入 4,405 6,348 8,766 11,119 偿债能力指标 营业成本 1,380 1,863 2,414 2,968 资产负债率 34.78% 43.98% 45.69% 44.23% 营业税金及附加 869 1,174 1,622 2,057 流动比率 资产减值损失 速动比率 销售费用 775 1,238 1,604 1,779 费用率指标 管理费用 销售费用率 17.60% 19.50% 18.30% 16.00% 财务费用 管理费用率 10.04% 8.00% 7.00% 6.00% 公允价值变动净收益 财务费用率 -0.40% -0.20% -0.25% -0.28% 投资净收益 分红指标 营业利润 930 1,578 2,534 3,679 分红比例 营业外收支净额 股息收益率 0.98% 1.07% 1.16% 1.25% 利润总额 920 1,575 2,529 3,674 估值指标 所得税 ,102 P/E( 倍 ) 净利润 642 1,103 1,770 1,770 P/B( 倍 ) 归属于母公司净利润 605 1,036 1,652 2,399 P/S( 倍 ) 少数股东损益 净资产收益率 12.71% 19.63% 25.96% 29.41% 资料来源 : 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 30

29 分析师简介 : 李强 : 西南财经大学金融学硕士, 食品饮料行业分析师 ( 组长 ), 研究小组获 2017 年水晶球 食品饮料行业第二, 2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选 食品饮料行业第一 齐欢 : 上海交通大学金融硕士,2016 年加入东北证券, 食品饮料行业研究助理 杨兆媛 : 南京大学经济学硕士, 曾就职于华创食品饮料团队,2017 年 8 月加入东北证券食品饮料组, 食品饮料行业研究助理 熊欣慰 : 中国科学技术大学金融工程硕士,2017 年加入东北证券, 食品饮料行业研究助理 重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称 本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化 本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议 本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 财务顾问等相关服务 本报告版权归本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险 本报告及相关服务属于中风险 (R3) 等级金融产品及服务, 包括但不限于 A 股股票 B 股股票 股票型或混合型公募基金 AA 级别信用债或 ABS 创新层挂牌公司股票 股票期权备兑开仓业务 股票期权保护性认沽开仓业务 银行非保本型理财产品及相关服务 若本公司客户 ( 以下称 该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责 提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师 本报告遵循合规 客观 专业 审慎的制作原则, 所采用数据 资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 买入 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上 股票投资评级说明 行业投资评级说明 增持中性减持卖出优于大势同步大势落后大势 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间 在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上 未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益 未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平 未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益 请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 30

30 东北证券股份有限公司 网址 : 电话 : 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 华东地区机构销售 袁颖 ( 总监 ) yuanying@nesc.cn 王一 wangyi@nesc.cn 王博 wangbo@nesc.cn 李寅 liyin@nesc.cn 杨涛 yangtao@nesc.cn 刘睿 liurui@nesc.cn 阮敏 ruanmin@nesc.cn 李 莹 lizy@nesc.cn 李流奇 lilq@nesc.cn 齐健 qijian@nesc.cn 华北地区机构销售 李航 ( 总监 ) lihang@nesc.cn 殷璐璐 yinlulu@nesc.cn 温中朝 wenzc@nesc.cn 夏一然 xiayiran@nesc.cn 曾彦戈 zengyg@nesc.cn 金婷 jinting@nesc.cn 华南地区机构销售 邱晓星 ( 总监 ) qiuxx@nesc.cn 刘璇 liu_xuan@nesc.cn 王之明 wangzm@nesc.cn 林钰乔 linyq@nesc.cn 周逸群 zhouyq@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 30