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1 212 年 8 月 24 日 五粮液 (858.SZ) 食品饮料 大象开始跳舞 公司深度 本报告要解决的市场对五粮液的三大疑问 : 1 五粮液渠道利差较低还怎么提价? 忽略了五粮液的提价来源 模式和历史, 以及五粮液正在进行的渠道扁平化改革 2 单一终端需求不好, 五粮液还能持续放量吗? 是不是没有茅台容易放量? 没有理解新一轮行业的需求来源 3 五粮液系列酒竞争力在哪里? 系列酒高增长拉低毛利率? 战略性推介五粮液的三大理由 : 1 五粮液为高端品牌寡头之一, 具备定价权和持续的提价能力, 公司正在加速实施渠道扁平, 推进经销商渠道扁平直供客户团购, 预期五粮液年度提价幅度接近居民收入水平增速无忧 ; 超高端国五液 年份酒 酱酒价位正在全渠道运营抢占高端市场份额, 提升公司高端地位 ; 2 五粮液将通过扁平经销商持续放量, 当前 165 吨的年度计划只覆盖了中国 4% 左右的县区市场 ; 未来的高端增量主要来源于浓香品类升级, 五粮液将超越茅台实现更强的放量空间和基础 ; 3 五粮液系列酒正全面推进全国化布局, 营销中心复制深化正推进渠道精细, 到 215 年 5 亿大众白酒市场, 将主要为五粮液 泸州老窖 洋河 汾酒 金种子等浓香和清香巨头占据, 五粮液系列酒具备品质 成本和品牌集中三大竞争优势 ; 系列酒正在推动高端放量和盈利能力提升 五粮液正在就的三大改革, 并开始取得成效 : 1 高端酒整体扁平渠道 + 经销商扁平直供, 大幅扩产, 高端放量能力提升 2 系列酒全面发展复制五粮醇厂商合作平台化模式, 充分发挥成本和品牌集中战略优势 ; 3 华东营销中心复制, 推动全系列产品深化渠道, 提升提价放量能力 ; 给予未来稳健成长预期, 买入 评级, 目标价 47.6 元 : 综合考虑到五粮液的稳健成长预期和外部消费环境的长期稳定, 给予 212 年 2XPE 的综合估值结果, 目标价 47.6 元, 维持 买入 评级 业绩预测和估值指标指标 E 213E 214E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 39.64% 3.95% 35.7% 28.8% 27.27% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 35.46% 4.9% 46.69% 31.56% 31.4% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 ) 24.28% 26.63% 29.86% 3.22% 3.56% P/E P/B 买入 ( 维持 ) 当前价 / 目标价 :34.2/47.6 元目标期限 :6 个月 分析师 李婕 ( 执业证书编号 :S ) lijie_yjs@ebscn.com 联系人 邢庭志 xingtz@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 总市值 ( 亿元 ): 一年最低 / 最高 ( 元 ):29.82/4.8 近 3 月换手率 :37.29% 股价表现 ( 一年 ) 1% % -1% -2% -3% 7-11 收益表现 五粮液沪深 3 % 一个月 三个月 十二个月 相对 绝对 提价放量两大增长动力可持续 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

2 未来三年关键指标假设 首先假设公司的提价节奏保持年度 1% 以上, 从 年, 预计主导品牌分别提价 9.26% 1.17% 和 7.69%, 并预测 212 年实际提价 21.35% 并假设未来三年五粮液放量达到 吨 其次, 假设五粮液系列酒提价幅度保持年度 5% 左右 假设未来五年消费升级主要以邻近价位和原有香型为主导, 行业香型占比变化较小 最后, 假设公司的费用率呈现缓慢下降态势, 其中销售费用率分别为 8% 7.5% 和 7.2%; 管理费用率保持 6.5% 我们判断公司将继续推进华东营销中心的建设, 强化中心职能, 管理地县级经销商的终端渠道 ; 进一步优化现有大型经销商的直供比例, 强化团购网络建设 ; 系列产品我们预期公司会将五粮春 六和液加大招商力度, 加大广告投入, 研发新产品 我们区别于市场的观点 1) 五粮液主品牌具备高端寡头地位和定价权, 提价不依赖于渠道商的利润空间, 反而需要通过提价带动零售价格的提升, 五粮液茅台的提价均如此 2) 五粮液的产能不能满足放量需求, 当前全国县区市场直接覆盖的只有 4%, 进一步扁平化空间足够大 ; 整个行业结构升级对浓香高端白酒需求量呈现稳定增长趋势, 五粮液最为受益 ; 且五粮液高端放量的流通渠道消费基础从量和香型上看远远好于其它企业包括茅台 3) 五粮液系列酒的发展进一步持续提升五粮液的规模优势和盈利能力, 五粮系列品牌将充分享受白酒行业集中带来的收益, 系列酒的成本 品质和品牌为核心竞争力, 公司的毛利率有望持续提升, 净利率从 212 年的 3% 有望提升至 215 年的 37% 左右 4) 五粮液当前的规模优势正在从高端向整体过渡, 预计 213 年系列酒收入将达 11 亿元, 系列酒的增长将推动公司毛利率持续提升 ; 公司 211 年毛利率为 66%, 销售净利率 31%, 进一步提升的空间极大 股价上涨的催化因素 五粮液主品牌 212 年底或者 213 年初继续提价 公司系列酒规模持续提升, 下半年带动毛利提升 估值和目标价格 1) 我们将公司未来三年的 EPS 及增速作为核心估值指标 2) 综合估值给予 2X PE 3) 目标价 47.6 元, 维持 买入 评级 投资风险 如果系列酒不进行更加积极的改革 ; 高端可能产能不达预期 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

3 目录一 行业结构调整推动行业扩容的趋势没有改变 行业扩容的核心逻辑相关指标是居民可支配收入的增长 行业结构升级趋势将为名酒公司发展提供最大的舞台 扩容以中高端以上市场为核心, 品牌集中化趋势明晰... 5 二 寡头优势保证五粮液定价权, 提价能力正在增强 五粮液高端寡头优势保证其具备持续提价能力 公司全力推进渠道扁平, 提价能力放量能力双升 静态终端价格决定提价空间较大, 动态主动提价坚定不移... 9 三 新增市场来源结构升级, 浓香受益, 五粮液扁平对接 新一轮高端扩容以量为主, 五粮液增长模式继续受益 大众商务和消费群基础竞争力推动五粮液重回一线头把交椅 五粮液正在扁平渠道 细分市场, 放量潜能释放 持续放量保持高端规模优势, 保持定价权 四 五粮系列酒主动发力分食大众价位集中的大蛋糕 五粮系列酒的低成本和品牌集中战略是核心竞争力 白酒行业格局走向将推动五粮液成为大众价位龙头之一 高端规模和整体盈利能力将因系列酒的大发展而大幅度提升 公司治理结构持续改善, 两大领导相互制衡推动公司稳健发展... 2 五 五粮液盈利前景和盈利预测 关键假设及营收预测 关于盈利的重要假设前提 六 综合估值给予 212 年 2X PE, 目标价 47.6 元 相对估值以行业 PE 和 PEG 为参照 相对估值给予 2X PE, 目标价 47.6 元 FCFF 估值 44.9 元 综合估值, 给予公司 212 年 2X PE, 目标价 47.6 元 股价驱动因素 七 政府需求和茅台 洋河竞争的风险分析 政府需求的政策风险 洋河股份对五粮液竞争风险 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

4 一 行业结构调整推动行业扩容的趋势没有改变 1.1 行业扩容的核心逻辑相关指标是居民可支配收入的增长 中国白酒消费支出主要来源于政府支出 企业支出和居民支出, 以上三者的收入直接决定整个行业的收入和增速 并且我们认为与居民收入增速 固定资产投资相比关联度更为紧密,GDP 增长是基础保障 下图中的白酒行业营收 年的低谷主要原因是对白酒行业加税的影响, 而不能简单地和固定资产的提升关联 图表 1: 白酒行业营收与主要宏观经济指标的增速比较 (%) 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212H1 GDP 同比增长率 (%) 城镇居民收入增速白酒行业营收增速固定资产投资额增速 数据来源 : 国家统计局根据光大证券宏观经济学家测算, 未来三年居民收入将保持年均 1% 以上的增速,GDP 保持 6% 以上的增长速度, 固定资产投资未来三年有望保持年均 15% 以上的增速 我们假设白酒行业的整体增长来源于量价的增长, 我们假设行业结构升级是一种长期区域, 和居民收入的增长以及固定资产投资的稳健增长 我们假设行业按照以下速度去延续扩容 图表 2: 白酒行业营收与增速的比较 (%) 白酒行业收入 ( 亿元 ) 白酒行业收入增速 数据来源 :Wind 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

5 1.2 行业结构升级趋势将为名酒公司发展提供最大的舞台 我们假设行业的量价按照以下速度增长, 那么到 215 年吨价平均达到 5.2 万元 / 吨, 大约相当于金种子祥和的水平, 从全国的升级趋势来看, 我们较为有信心, 特别考虑到居民收入稳健增长 预计到 215 年行业容量达到 8 亿元 图表 3: 年白酒行业销售额 产量和吨酒价格情况 年度 行业销售额 ( 亿元 ) 行业销售额增速 白酒产量 ( 万吨 ) 白酒产量增速 顿酒价位 ( 万元 / 吨 ) 吨价增速 25A % % % 26A % % % 27A % % % 28A % % % 29A % % 3. 6.% 21A % % % 211A % % % 212E % % % 213E % % % 214E % % % 215E % % % 数据来源 : 国家统计局 1.3 扩容以中高端以上市场为核心, 品牌集中化趋势明晰预计到 215 年, 高端市场容量达到 118 亿元, 次高端达到 1967 亿元, 而中高端达到 2754 亿元 通过对一线名酒从 5 年 -11 年的价格变化和收入变化, 我们测算了高端和次高端的行业容量占比, 并结合 211 年江苏 安徽 河南三地的平均水平简易测算了行业不同价位的比重, 并假设全国平均消费水平到 215 年达到江苏水平, 根据测算, 中西部地区居民收入指标到 215 年可以达到江苏省 211 年水平 图表 4: 白酒行业不同价位销量容量占比测算 年度 8-3 元价位占比 8-3 元价位容量 数据来源 : 光大证券研究所 销量 ( 万吨 ) 假设按照 1 万 / 吨占行业销量比计算, 年度提价重 1% 3-8 元价位容量占比 3-8 元价位容量 ( 亿元 ) 销量 ( 万吨 ) 假设按照 4 万 / 吨计算, 年度提价 1% 占行业销量比重 8 元以上价位容量占比 8 元以上价位容量 ( 亿元 ) 根据茅台 五粮液 梦 8 元价位之蓝等计算销量占比 ( 吨 ) 25A 2.% % 18.% % 14.% % 26A 2.% % 17.% % 13.% % 27A 23.% % 16.% % 13.% % 28A 24.% % 17.% % 9.5% % 29A 26.% % 18.% % 1.5% % 21A 28.% % 19.% % 11.% % 211A 3.% % 2.% % 12.3% % 212E 32.% % 22.% % 13.% % 213E 33.% % 23.% % 13.5% % 214E 34.% % 24.5% % 14.5% % 215E 35.% % 25.% % 15.% % 预计到 215 年 8 元零售价格以上市场容量占行业比重预计达到 75%, 但量的占比只有 22.3%, 行业还有进一步升级的动力 以上的测算为五粮液高端和大众价位的发展提供了市场基础 从 21 年开始, 上市公司增速超过行业增速达到 4% 6% 和 1%, 这一差距正在拉大 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

6 二 寡头优势保证五粮液定价权, 提价能力正在增强 2.1 五粮液高端寡头优势保证其具备持续提价能力 五粮液品牌当前作为和茅台规模相近的两大高端品牌, 其规模远远超过其他独立品牌, 五粮液和茅台已经形成了较为牢固的高端寡头格局, 代表了白酒行业高端最主流的消费, 公司持续适度提价会强化高端品牌价值 图表 5: 五粮液在高端的规模优势仍然确定 ( 亿元 ) 茅台品牌五粮液品牌国窖梦之蓝水井坊酒鬼酒内参沱牌舍得 211 年 212 年预测 数据来源 : 上市公司年报从公司分析来看, 当前五粮液的商超零售价格达到 11 元左右, 而团购价格也在 8-85 元之间, 一方面五粮液有价格标杆支持, 另一方面五粮液继续提价的空间从静态来看也依然存在 五粮液当前渠道利差达到过去十年的最高水平, 相对水平也是除 211Q4 最疯狂的阶段之外的最高水平 图表 6: 按照实际的团购价格五粮液的渠道利差仍然处于十年高点 ( 元 / 瓶 ) 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 五粮液出厂价五粮液零售价零售出厂价差 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% 数据来源 : 上市公司年报 五粮液总经销商团购的利差为 2%, 五粮液作为品牌寡头, 经销商获得利润是正常水平, 并不代表五粮液的销售出现问题 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

7 五粮液过去 9 年的出厂价格从 232 元提升到 659 元, 年均提价 12.3% 同时销量从 2244 吨左右提升到 211 年的 15 吨, 年均增长 23.5% 表明了五粮液增长以放量为主, 而提价具有扎实的市场需求和品牌拉力基础 五粮液是否会产生价格倒挂, 从而阻碍五粮液进一步的流通, 我们分析认为, 五粮液中国最高端的两大品牌, 经销商的配额均有限, 不会采取倒挂的模式去实现销售, 而是会形成正常的批发环节微薄利润, 二线三线白酒的批发利润一般在 2% 左右, 但是要承担渠道推广的费用和大量的人员工资 图表 7: 一般酒类的批发渠道利润均为正向正常利润 品牌 一级经销商的批 费用投入 实际净利润率 发利润 五粮液 8 元 / 瓶 12% 1-12% 剑南春 4 元 / 瓶 1% 1% 洋河海之蓝 2 元 / 瓶 2% 1% 8-1% 金种子柔和 12 元 / 瓶 22% 15% 5-7% 古井贡 5 年 2 元 / 瓶 22% 15% 5-7% 数据来源 : 经销商调研 2.2 公司全力推进渠道扁平, 提价能力放量能力双升首先, 五粮液和茅台在产业中的地位决定了其持续的提价能力, 其下游可选经销商和上游的全国分布的高端品牌消费者决定了茅台五粮液具备较长时期内难以替代的优势 茅台五粮液具备进一步扁平渠道的强势地位和市场需求 图表 8: 茅台 五粮液在产业链中具有强势溢价能力 茅台五粮液一方面向主要的经销商和专卖店供货, 可选对象极其广泛, 具备极强的溢价能力茅台五粮液直接团购各大单位, 具备品牌寡头的地位, 制约经销商的溢价 茅台五粮液与梦之蓝 国窖 水井坊的竞争 各类供应商均处于小规模零散组织形式, 茅台五粮液有溢价 替代品主要是红酒 洋酒等, 它们目前的规模难以与白酒比较, 高端政商务和礼品以白酒为主 潜在进入者存在巨大的品牌障碍, 打造新品牌的难度持续增加 数据来源 : 光大证券研究所 当前茅台五粮液的竞争对手主要为多元需求背景下的强势品牌, 与茅台在高端的优势比较短期内差距仍然较大 茅台五粮液在经济低迷背景下, 更是整个市场保守需求的核心选择 对于经销商和消费者, 五粮液茅台具有绝对的溢价能力 当前中国的经销商处于零散状态, 洋河 汾酒 酒鬼酒 沱牌等均通过产能和新品牌的优势, 快速招商布局, 满足茅台五粮液由于产能供给和渠道的原因短期所无法满足的市场 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

8 图表 9: 高端品牌的增速与茅台 五粮液的比较 五粮液 35% 31% 茅台 5% 58% 梦之蓝 1% 188% 沱牌 41% 8% -18% 水井坊 52% 内参 1% 115% 212 年预测增速 211 年增速 数据来源 : 上市公司公告 其次, 正在通过政策引导和强化经销商直接团购比例, 营销中心监督施压 五粮液一级总经销商均按照五粮液的管理要求, 建立直销队伍, 加大团购比例 ; 这样总经销商对于终端的管理和团购客户的掌控将更为强劲 五粮液总经销商按照团购价格 8 元最低价格计算, 其进货加价率将达到 2% 考虑到五粮液单瓶价格较高, 经销商利润丰厚, 动力较大 成为五粮液的经销商稀缺性一直存在 最后, 茅台 五粮液正在扁平渠道, 压缩传统经销商的传统生存空间, 逼迫其走向直供模式获取利润 五粮液将继续加大专卖店这样的小型经销商的数量 当前五粮液约 1148 家专卖店主要分布于地级城市市场, 在 29 个县级市场覆盖面只有 4%, 随着中国县域经济的发展, 进一步的扁平渠道招商布局空间足够广阔, 我们担心的是五粮液的产能而不是销售, 更希望看到的是销售质量 图表 1: 茅台五粮液专卖店分布及总数 ( 截止 212 年 7 月 ) 北京市 天津市 河北省 山西省 内蒙古自治区 辽宁省 吉林省 黑龙江省 上海市 江苏省 浙江省 安徽省 福建省 江西省 山东省 河南省 湖北省 湖南省 广东省 广西壮族自治区 海南省 重庆市 四川省 贵州省 云南省 西藏自治区 陕西省 甘肃省 青海省 宁夏回族自治区 新疆维吾尔自治区 五粮液专卖店数目 : 总计 1148 家 茅台专卖店数目 : 总计 11 家 数据来源 : 茅台五粮液官方网站 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

9 2.3 静态终端价格决定提价空间较大, 动态主动提价坚定不移 五粮液当前的零售标价达到 119, 而出厂价只有 659, 价差 68%, 通过出厂价格带动实际团购价格的上升是五粮液过去十年的提价模式, 也是保持名酒地位的必然选择, 进一步提高终端价格也有较大的空间 当前五粮液和同档次的贵州茅台比较来看, 五粮液具有更强劲的提价空间 截至 212 年第二季度,53 度茅台专卖店零售价格 1519, 商超价格 18 五粮液缩小差距的核心解决办法就是通过提升出厂价来带动零售价格的提升, 缩小终端价格和茅台的差距 图表 11: 五粮液进一步参照茅台的提价空间测算 ( 元 / 瓶 ) 年出厂价 212 年团购价格 212 年零售价格 215 年零售预测 茅台 五粮液 数据来源 : 光大证券研究所假设茅台终端价格年度提升 1%, 那么茅台预计到 215 年零售价格达到 212 元, 考虑到五粮液的追赶战略, 五粮液提价超预期的空间较大 如果五粮液出厂价格能够 215 年达到 1 元, 那么渠道的利差仍然达到 5 元, 那么年均提价幅度有望达到 15%, 超出我们谨慎预期 5 个百分点, 这还不包括动态超预期提价部分 212 年 6 月, 五粮液推出零售价格 136 元的国五液, 每年至多摘取 6 吨 国五液贮藏在具有 6 年历史的五粮液明代古窖池, 其高端稀缺概念将推动获取超高端市场多个细分市场, 适应高端多元价位的趋势 五粮液这头大象的鼻子开始向上找寻空间, 变被动为主动 国五液一方面在现有渠道推广, 同时对于提升公司渠道竞争力和产品组合有极大的帮助 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

10 三 新增市场来源结构升级, 浓香受益, 五粮液扁平对接 3.1 新一轮高端扩容以量为主, 五粮液增长模式继续受益 高端放量增长将是高端扩容的核心动力 过去十年的增长路径中, 五粮液的年度放量增长达到 23.5%, 占到主品牌收入增长的 6.7% 的贡献水平 从当前和未来行业的发展来看, 主要依赖量的增长 竞争品牌梦之蓝 汾酒 酒鬼酒 水井坊等, 基本也以量为主要的增长方式 靠价格的超预期提高甚至超过居民收入的增速已经难以为继, 而今年上半年的价格触高反弹便是核心例证之一 图表 12: 五粮液茅台与城镇居民月收入比值 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212E. 茅台零售价 53 五粮液零售价 52 月收入可购买茅台瓶数月收入可购买五粮液瓶数 数据来源 : 国家统计局而随着中国城镇化率的提升, 城镇人口数量快速增长, 预计年度增加 2-3 万人口, 这将进一步推动高端酒量的需求基础, 整个社会消费结构和基础的提升是五粮液高端的核心保证 图表 13: 年城镇人口增量与城镇化率 3. 6.% % 2. 4.% % 1. 2.% 5. 1.%..% 城镇人口增量 ( 百万人口 ) 城镇化率 (%) 数据来源 : 国家统计局 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

11 高端多层次需求开始凸现, 五粮液除主导品牌 52 度水晶装外, 其他高端品牌价位表现一直是五粮液的短板, 公司在 5 元左右和 1 元以上两大高端价位无全国化主导品牌, 随着国五液问世已经五粮液对年份酒的重新打造, 都将使得五粮液回归高端龙头地位, 并且在量上得到最大的实惠 图表 14: 高端品牌多元价位层次品牌销售额 ( 亿元 ) 天之蓝 汾酒青花瓷 剑南春 红花郎 梦之蓝 水井坊 五粮液 酒鬼内参苏酒国窖 茅台酒 茅台年份酒 以上 年销售额 21 年销售额 数据来源 : 光大证券研究所高端市场仍然处于最为明显的成长期, 名酒高端品牌全面复苏, 包括行业中的沱牌舍得和酒鬼高端系列 这些品牌从量和多元化上去满足了行业的需求 当前高端规模占比从量上看仍然偏低, 茅台 五粮液 梦之蓝 国窖等高端名酒总销售量在 4 吨左右, 行业占比不超过.4% 随着经济的发展, 这一结构比例提升是确定趋势 3.2 大众商务和消费群基础竞争力推动五粮液重回一线头把交椅传统的政务消费随着财政收入增速现实和预期的下降, 未来依托政务实现大幅度放量增长的难度将持续增加, 政府财政到今年 7 月增速已经下滑至 8.19%, 如果未来三年没有较大的刺激政策, 类似于 9 年快速恢复态势难以重现 目前从我们对区域名酒的调研来看, 政府正在加大对酒鬼酒 梦之蓝 汾酒的采购力度, 表明政府对白酒的价格敏感度在增强 图表 15: 政府财政收入增速呈现明显的下降趋势 年 1 月 25 年 4 月 25 年 7 月 25 年 1 月 26 年 1 月 26 年 4 月 26 年 7 月 26 年 1 月 27 年 1 月 27 年 4 月 27 年 7 月 27 年 1 月 28 年 1 月 28 年 4 月 28 年 7 月 28 年 1 月 29 年 1 月 29 年 4 月 29 年 7 月 29 年 1 月 21 年 1 月 21 年 4 月 21 年 7 月 21 年 1 月 211 年 1 月 211 年 4 月 211 年 7 月 211 年 1 月 212 年 1 月 212 年 4 月 212 年 7 月 财政预算收入完成额 ( 亿元 ) 同比增长率 (%) 数据来源 : 国家统计局 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

12 而以商务大众主导的需求增速将会继续稳健 从我们的调研来看, 五粮液终端零售价格的波动幅度远远小于茅台的价格, 表明了五粮液的终端需求更加稳健, 随着居民收入的稳健的增长, 五粮液的需求会更加稳定 图表 16: 最近一年茅台五粮液的价格高点至低点降幅比例 (8 月 24 日 ) % 4.% 35.% 3.% % % % 15.% 1.% 5.%.%.%.% 茅台团购价五粮液团购价梦之蓝 M3 汾酒三十年 高点价格低点价格团购价降幅比例 数据来源 : 经销商调研而居民收入的稳健增长将继续带动大众价位对高端白酒的需求, 这也是为何区域名酒中高端中档价位继续维持较快增长的原因所在 特别是金种子酒这一大众品龙头依然保持了强劲的增长势头 五粮液的系列酒开始以 3% 的速度在快速增长 行业结构升级保证了五粮液作为大众全系列品牌的发展 图表 17: 城镇与农村居民收入增速保持稳定 年三季 22 年四季 23 年一季 23 年二季 23 年三季 23 年四季 24 年一季 24 年二季 24 年三季 24 年四季 25 年一季 25 年二季 25 年三季 25 年四季 26 年一季 26 年二季 26 年三季 26 年四季 27 年一季 27 年二季 27 年三季 27 年四季 28 年一季 28 年二季 28 年三季 28 年四季 29 年一季 29 年二季 29 年三季 29 年四季 21 年一季 21 年二季 21 年三季 21 年四季 211 年一季 211 年二季 211 年三季 211 年四季 212 年一季 城镇居民人均可支配收入 ( 元 ) 同比增长率 (%) 农村居民现金收入 ( 元 ) 同比增长率 (%) 数据来源 : 国家统计局而大众市场具有明显的香型制约因素, 实际上除了顶级茅台之外, 高端浓香占比 78%, 剔除茅台五粮液, 浓香营收占比 81%, 浓香是整个白酒市场升级增长核心方向 浓香中的五粮液具有绝对的品牌优势和品质产能优势, 五粮液开展多个细分价位市场同样具备上述优势 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

13 图表 18:211 年各香型销售额占比 图表 19: 剔除茅台五粮液外 211 年各香型销售额占比 清香 6% 其他 7% 酱香 9% 清香 6% 其他 8% 酱香 5% 浓香 78% 浓香 81% 资料来源 :Wind 资料来源 :Wind 高端白酒的进入壁垒较高, 目前浓香品质仍然是行业的绝对主导 浓香的高端品牌除梦之蓝达到 4-5 亿元营收外, 其他品牌规模较小, 偏向小众, 江苏的发达经济和洋河的运营能力 品牌血统为梦之蓝诞生创造了天然条件 所以未来的行业扩容升级主要受益对象为既有高端品牌 中国目前上万个品牌中, 高端主流品牌大约在 1 个以内 而未来 5 年, 我们预期整个高端市场将迎来更为激烈的竞争, 新品牌的打造难度更大 五粮液的流通渠道的地位保证其进一步放量的安全性强于茅台, 也就是在保持价格稳定基础上进一步放量的能力更强 我们假设双方各增加 1 倍的市场投放量, 并假设新的产品全部消化于流通渠道包含团购, 原有的党政军保持原有供给 那么茅台将在流通渠道供给增加 333%, 而五粮液只需增加 125%, 按照 3 年投放来看, 茅台流通渠道增长率达到 62%, 而五粮液的流通增量速度只有 31% 这也印证了经济萧条背景下, 茅台的价格波动明显高于五粮液的原因 图表 2:211 年茅台 - 五粮液销量各增长一倍给流通渠道的增量和幅度 ( 吨 ) % % 3.% 25.% % 2.% 15.% 1.% 2 5.% 茅台 五粮液.% 总量党政军团购渠道流通渠道销量一倍投放量增长带动的流通市场增量 数据来源 : 光大证券研究所 从 212 年开始, 茅台的增量开始大幅度依赖直营店, 传统的政府团购和专卖店团购也开始转向流通市场, 表明政府需求主导模式难以继续发力 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

14 3.3 五粮液正在扁平渠道 细分市场, 放量潜能释放 从覆盖的广度上看, 经销商数量可以进一步大幅度增加, 当前 1148 个专卖店基本只覆盖了中国 2861 个县级区域的 4%, 且单一专卖店目前的月供应量在 8 箱左右, 约 3 吨左右, 并不能满足高端扩容带来的增长需要 从深度细化来看, 进一步实现团购招商的空间仍然没有启动, 梦之蓝在全国约有 5 个团购经销商, 无限量供应产品予以进行市场推广, 二线中的酒鬼酒 高端汾酒均通过团购招商实现了消费者直供, 五粮液只要有产能, 进一步开拓的空间足够大 1148 家专卖店 212 年预计销售 3659 吨, 占比 22%, 并不能真正进行市场拓展,3 吨五粮液的出厂价格大约在 371 万元, 进一步提升空间较大, 特别是多品类组合进专卖店的提升空间较大 五粮液的团购新渠道增长较为明显, 大约由 211 年的 199 吨增长到 212 年的 3 吨, 增幅 51% 图表 21:211 年五粮液各渠道销量占比图表 22: 212 年五粮液各渠道销量占比 专卖店 3% 专卖店 22% 流通经销商 56% 各大单位直供团购 14% 流通经销商 6% 各大单位直供团购 18% 资料来源 : 光大证券研究所 资料来源 : 光大证券研究所永福酱酒随着五粮液渠道的扁平, 利用五粮液的团购网络, 永福酱酒将获得较为确定的成长空间, 其年份竞争力类比酒鬼酒 永福酱酒已经在 211 年达到 15 吨的销量基础, 预计每年销售增加 5 吨, 到 215 年保守预计营收达到 24 亿元, 乐观估值在 3-4 亿元左右 公司酱香型白酒具有高达 2.7 万吨的优质基酒产能, 并且年份均在十年以上, 类似于白酒行业中的酒鬼酒的品质基础 我们认为这一新业务的潜力正在释放, 公司酱酒的全国化渠道已经具备, 公司现有五粮液的渠道也是酱酒的渠道 图表 23: 具有高端年份优势的酒鬼酒营收及增速预测 % % 1% 5 72% 448 8% % 54% % % 44% 33% 6% 4% 23% 2% 28A 29A 21A 211A 212E 213E 214E 215E 216E % 销售收入小计 ( 百万元 ) 销售收入增速 数据来源 : 上市公司报告 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

15 目前, 公司已经开展了永福酱酒的系列化发展思路, 将进一步分享次高端市场的快速扩容 整个次高端酱酒市场目前主要是红花郎和茅台汉酱, 营业额预计达到 5 亿元和 15 亿元, 并且呈现快速增长趋势 永福酱酒目前面临的问题是销售渠道过渡依赖深圳银基, 无法快速利用公司全国化的网络优势, 没有学习茅台自主运营渠道, 我们也期待上市公司在加强营销中心建设过程中, 强化品牌的自主运营, 技术性障碍并不存在 我们预期新一界领导必定会采取扁平渠道, 多元招商, 强化营销的动作 3.4 持续放量保持高端规模优势, 保持定价权茅台的战略需要就是要保证足够的价格刚性, 从而支持其强劲的品牌形象 茅台的放量会以保价为前提, 所以茅台放量不会威胁五粮液放量, 两种香型定位也不一样, 过去十年来看,8 年以后两者的同步性就更强了 泸州老窖, 从 212 年的市场表现来看, 国窖进一步放量的难度受制于品牌, 所以国窖控量保价措施难以从量上威胁五粮液的市场份额 图表 24: 茅台 五粮液 国窖和梦之蓝的战略及对五粮液的影响分析 竞争对手 战略取向 对五粮液的影响 贵州茅台 发展高度茅台酒直营店战略放量 有利于推动整个超高端市场扩容推动五粮液放量 国窖 下沉渠道, 强化专卖店 抢占终端逼迫五粮液强化终端管理 梦之蓝 继续高端系列化 优质客户将进一步被细分 抢占团购 沱牌舍得 水井坊 下沉渠道 掌控团购 同质竞争 酒鬼酒 全国化 下沉渠道打造高端多系列 差异化竞争, 难以对抗 数据来源 : 光大证券研究所 五粮液需要进一步放量并下沉渠道去应对梦之蓝等新兴区域名酒的竞争 我们 认为短期内五粮液主要挤占的是增量市场, 长期来看五粮液迫切需要通过持续 的放量来稳定提升在高端市场的份额 否则五粮液在高端的绝对优势到 215 年将大为减弱, 这也是我们判断五粮液必须维持 3% 增长速度的必然选择 图表 25: 梦之蓝谨慎预测下营收及增速 % % 189% 138 2% % % % 9% % % 5% 41% 32% % % 28A 29A 21A 211A 212E 213E 214E 215E 216E 梦之蓝营收 ( 百万元 ) 梦之蓝营收增速 数据来源 : 上市公司公告, 经销商调研 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

16 五粮液的竞争力分析 : 首先是公司在浓香品类的品牌价值, 类似于酱香中的茅台 公司的高端将在 215 年预计达到 25 吨, 而同期竞争对手梦之蓝预计在 12 吨, 国窖在 7-8 吨左右 仍然具有明显的高端规模优势 预计到 215 年将形成五粮液 茅台 梦之蓝三大高端寡头格局 竞争风险是相对的 : 高端在快速扩容, 高端并不是一个饱和市场, 所以需要正视高端多元化的竞争, 特别是梦之蓝 酒鬼酒 国窖 舍得的全国化, 也是推动高端白酒这一细分市场扩容的基础,211 年已经达到 455 亿元左右, 谨慎预计到 215 年将达到 1172 亿元, 多元品牌是行业趋势 图表 26: 高端白酒市场营收预测 % 16.% 14.% 14.5% % 13.% 13.% 13.5% 14.% 12.28% % 1.5% 11.% 9.5% % % % % %. 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212E 213E 214E 215E 8 元以上价位容量 8 元以上价位容量占比.% 数据来源 :Wind, 上市公司公告, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

17 四 五粮系列酒主动发力分食大众价位集中的大蛋糕 4.1 五粮系列酒的低成本和品牌集中战略是核心竞争力 核心竞争战略 : 低成本战略与品牌集中战略优势, 优势为强竞争力系列品牌 公司系列酒的低成本优势来源于公司整体较高的档次结构, 我们以吨均值计算, 五粮液的单位均价在 17 万元 / 吨, 平均出厂价 1 元左右, 和洋河海之蓝等大众品牌接近, 五粮液系列酒的吨价水平只有 5.7 万元 / 吨, 平均出厂价 3 元左右, 而其零售价格达到主流的 1-5 元品牌, 低成本优势将推动渠道利差优势 性价比优势的产生, 进一步提价提升盈利空间 五粮液通过酒质和品牌两大核心竞争力推动系列酒通过平台商快速全国化这样的竞争战略符合五粮液的现实, 而且随着人力成本的持续增强, 五粮液的战略优势会逐步清晰 图表 27: 五粮液系列酒吨价及预测 ( 万元 / 吨 ) A 29A 21A 211A 212E 213E 214E 215E 216E 系列酒吨价 平均销售吨价 数据来源 : 上市公司报告, 光大证券研究所公司系列酒虽然刚刚起步, 但是 212H1 收入增速达到 16%, 明显在加速增长, 五粮液的五粮系列品牌, 类似于泸州老窖系列酒的高速发展, 我们认为在中国的大众价位, 名酒的综合品牌优势将长期保持, 强于绝大部分区域酒厂 五粮液系列酒才刚刚起步, 过去三年主要是建立了五粮醇的全国化营销网络和厂商合作模式, 进一步向五粮春 六和液等相对高价位可直接复制 图表 28: 五粮醇品牌营收预测 ( 百万元 ) % % 5.% 3 41.% % 4.% % 25.% % 3.% 2.5% 2.% % 29A 21A 211A 212E 213E 214E 215E.% 五粮醇收入 五粮醇收入增速 数据来源 : 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

18 五粮液系列酒的全面发展将带动整个渠道成本的持续降低, 特别是广告费用 采购成本, 对经销商的溢价能力也将增强 五粮液系列酒采取的运营模式具有快速全国化的效果, 五粮液直接发展省级代理商, 然后由省级代理商再在本辖区招商布局 模式相对粗放, 但是考虑到营销中心的建立, 这种类似于青岛啤酒大客户模式并不否定持续的精细化 图表 29: 五粮液系列酒运营架构 数据来源 : 光大证券研究所但是我们期待看到公司能够直接至少掌控到地级城市, 进一步强化五粮液系列品牌的终端渗透, 我们也正在看到五粮液通过营销中心建设, 主动下沉组织, 推动五粮系列酒省级代理商的精细化努力 4.2 白酒行业格局走向将推动五粮液成为大众价位龙头之一白酒行业将呈现明显的高价位酒和大众价位两个发展方向 高端白酒呈现了较为明显的多元化倾向, 而大众价位趋向集中 整合的核心推动力就是上市公司为主的龙头企业开始重点发展大众价位, 全国化整合资源, 其能量远远强于区域名酒自身的技术性努力 图表 3: 五粮液系列酒运营架构 行业 主导企业 发展趋势 高端价位 茅台 五粮液 国窖 水井坊 梦之蓝 多元化, 价位多元化 品牌多 酒鬼酒等差异化品牌 元化 品类多元化 次高端价位 二线名酒主导, 汾酒 洋河 剑南春等 集中于全国几大实力品牌 一线名酒新品牌 中档 中高档大众 以部分极为优秀的区域名酒 + 全国龙头 趋向大众价位几大巨头 五粮 价位 全国化 : 五粮系列 泸州老窖 郎酒 洋液系列酒 213 年预计达到 112 河系列 汾酒等区域名酒 : 金种子 古井 稻花香等 亿元 ; 泸州老窖也达到 7-8 亿元, 远远超过绝大部分区域 名酒 数据来源 : 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

19 大众价位的空间远远强于所有的高端价位 我们预计到 215 年行业达到 8 亿的市场份额, 高端和次高端达到 3 亿元, 剩余的大众价位将达到 5 亿元的市场份额 图表 31: 白酒行业营收测算 % 29.54% 31.6% 3.33% 33.% % 3.% % % % 2.% 2.% 18.% % % 5.%. 27A 28A 29A 21A 211A 212E 213E 214E 215E.% 白酒出厂价销售额 ( 亿元 ) 行业销售额增速 数据来源 :Wind, 光大证券研究所 五粮液的固定资产 7 亿元以上的年度折旧以及 个生产人员的成本需要通过巨大的规模优势才能够消化, 以此提升公司的毛利水平, 但是我们已经看到, 到 213 年, 公司系列酒有望突破百亿, 进入规模化发展时期, 整体达到 5 亿元销售额的情况下, 其毛利率 净利率将呈现明显提升 图表 32: 五粮液系列酒营收预测 25 6% % 28% 37 34% 26% % 29% % 31% % % 33% 33% 34% % 22% 2% 5% 4% 3% 2% 1% 29A 21A 211A 212E 213E 214E 215E 216E 系列酒销售额 ( 百万元 ) 系列酒销售额增速系列酒销售额占比 % 数据来源 : 光大证券研究所从大众消费品龙头公司来看, 未来随着行业的整合, 五粮液将逐步形成一高多低的品牌结构, 类似于汽车产业中的大众和丰田 大众拥有奥迪高端系列, 其他的品牌基本沿用大众品牌, 大众品牌支持多个不同层次的系列品牌发展, 从而高端和大众品牌均具有明显的规模优势 而丰田汽车同样实现高端雷克萨斯 + 丰田两大品牌格局, 丰田品牌的信誉质量背书持续推动丰田多个系列的发展 五粮液系列含汉酱 年份酒等代表了高端市场的独立品牌家族 ; 其五粮系列更具备明显的大众品牌特色, 在行业集中的过程中, 将以综合实力取胜, 公司正在弥补营销的短板, 主动 + 受迫推动均在起作用 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

20 4.3 高端规模和整体盈利能力将因系列酒的大发展而大幅度提升 基酒放量, 打通五粮液放量的瓶颈 预计系列酒到 215 年将达到 23.7 万吨销量, 对应 12% 的优质酒率计算, 公司将低成本释放五粮液 3.2 万吨产能, 满足公司 6 亿目标规划 图表 33: 五粮液系列酒销量及五粮液产能预测 ( 万吨 ) 3. 33% % % % 18% 23% % % 25% 2% % 13% 15% 1% A 21A 211A 212E 213E 214E 215E 216E 系列酒销售吨数 ( 万吨 ) 带动基酒放量系列酒销售吨数增长速度 5% % 数据来源 : 光大证券研究所 目前公司的盈利能力仍然与其高端地位不相匹配, 公司的毛利水平随着系列酒规模提升, 对生产成本的分摊能力将持续增强, 毛利率有望在 212 年稳定的基础上逐步提升 ; 净利率将随着费用的待摊能力提升而逐步提升 图表 34: 主要名酒公司盈利能力比较 证券代码 数据来源 :ifind 证券名称 净资产收益率 ROE( 加权, 公布值 ) [ 报告期 ] 去年年报 [ 单位 ] % 销售毛利率 [ 报告期 ] 去年年报 [ 单位 ] % 销售净利率 [ 报告期 ] 去年年报 [ 单位 ] % 6519.SH 贵州茅台 SZ 洋河股份 SZ 古井贡酒 SZ 泸州老窖 SZ 酒鬼酒 SH 金种子酒 SZ 五粮液 公司治理结构持续改善, 两大领导相互制衡推动公司稳健发展 如果获得国务院国资委批准, 那么五粮液集团将成为公司第二大股东, 也有利于集团董事长唐桥更有力地参与上市公司改革, 和公司刘中国董事长一道去推动公司各项改革 对五粮液的两位领导人唐桥和刘中国来说, 均需要在新阶段的五粮液身上做出更大的变革推动业绩增长, 我们相信两位掌门人有必要有能力相互妥协 同时公司的关联交易已经降低至营收额的 2.65% 上市公司股东利益将得到更有效保护, 公司市值考核占到公司最高管理者绩效的 1%, 业绩释放动力较强 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

21 五 五粮液盈利前景和盈利预测 5.1 关键假设及营收预测 我们对未来三年五粮液提价幅度预期分别为 9.26% 1.17% 和 7.69% 图表 35: 五粮液单品牌营收预测 单位 : 百万元 29A 21A 211A 212E 213E 214E 215E 216E 五粮液 YOY 21.22% 43.42% 26.89% 37.14% 25.81% 27.56% 22.38% 14.71% 平均售价 ( 万元 / 吨 ) 增长率 (YOY) 12.9% 14.29% 11.25% 21.35% 9.26% 1.17% 7.69% 4.29% 销售数量 ( 吨 ) 1,2. 12,8. 14,6. 16,5. 19,. 22,. 25,. 27,5. 增长率 (YOY) 7.37% 25.49% 14.6% 13.1% 15.15% 15.79% 13.64% 1.% 数据来源 : 光大证券研究所 图表 36: 五粮液公司营收预测的关键假设 对整体的假设结合年份酒 永福酱酒和系列酒 对于往年的毛利率我们做了适度平滑 单位 : 百万元 29A 21A 211A 212E 213E 214E 215E 216E 酒类收入合计 销售收入小计 销售收入增速 39.11% 4.2% 3.89% 35.7% 28.8% 27.27% 21.63% 16.8% 销售成本小计 毛利 平均毛利率 62.7% 65.33% 66.35% 67.51% 68.4% 69.5% 69.9% 69.75% 销售吨数 销售吨数增速 2.57% 18.66% 21.48% 3.35% 2.82% 17.75% 14.51% 12.89% 平均销售吨价 平均销售吨价增速 15.38% 18.% 7.74% 3.62% 6.1% 8.9% 6.22% 2.82% 数据来源 : 光大证券研究所 5.2 关于盈利的重要假设前提我们认为五粮液盈利能力的稳定提升核心体现在费用率的下降, 但是本次预测也较为保守 图表 37: 五粮液盈利预测的关键指标假设前提 年度 / 项目 E 213E 214E 215E 216E 营业收入同比增长率 4.29% 39.64% 3.95% 35.7% 28.8% 27.27% 21.63% 16.8% 毛利率 65.31% 68.71% 66.12% 67.51% 68.4% 69.5% 69.9% 69.75% 营业成本 / 营业收入 34.69% 31.29% 33.88% 32.49% 31.6% 3.5% 3.1% 3.25% 营业税金及附加 / 营业收入 ( 营业税 率 ) 7.18% 8.96% 7.87% 7.89% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 营业费用 / 营业收入 1.46% 11.6% 1.17% 8.% 7.5% 7.2% 7.% 7.% 管理费用 / 营业收入 7.54% 1.5% 8.6% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 实际税率 24.73% 24.85% 24.77% 25.% 25.% 25.% 25.% 25.% 股利分配比例 16.42% 24.96% 29.68% 3.% 32.% 35.% 35.% 35.% 数据来源 : 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

22 六 综合估值给予 212 年 2X PE, 目标价 47.6 元 6.1 相对估值以行业 PE 和 PEG 为参照 1 综合 PE 和 PEG 估值方法 : 我们使用 PEG 方法对公司进行估值, 未来三年盈利复合增速将达到 37% 2 与公司自身历史比较从五粮液自身的历史估值水平看, 公司过去 1 年稳健成长期, 平均 PE 值 27. 倍, 对应十年复合增长率 29.2%, 平均 PEG 估值水平.92 图表 38: 公司 PE 历史走势 14 PE 市盈率 8 年 1 月金融危机前, 市场情绪过度乐观 熊牛转换, 板块轮动未到时 -δ 8.5 倍 +δ 45.4 倍 PE 均值 27. 倍 4 2 数据来源 :ifind 3 与可比公司比较: 给予公司 2XPE, 仍然为当前公司估值较为保守的测算 图表 39: 主要上市白酒公司估值 (8 月 24 日收盘价计算 ) 证券代码 证券名称 预测市盈率 (PE, 最新预测 ) [ 年度 ] 212 预测 PEG 值 [ 交易日期 ] 最新 [ 年度 ] 212 A 股市值 ( 含限售股 ) [ 交易日期 ] 最新 [ 单位 ] 亿元 6559.SH 老白干酒 SH 伊力特 SH 沱牌舍得 SH 金种子酒 SH 水井坊 SZ 古井贡酒 SZ 酒鬼酒 SH 山西汾酒 SZ 泸州老窖 SZ 五粮液 , SZ 洋河股份 , SH 贵州茅台 ,47.3 加权平均 数据来源 :ifind 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

23 6.2 相对估值给予 2X PE, 目标价 47.6 元 我们预测公司 年 EPS 为 和 4.1 元, 给予公司 2X PE, 目标价 47.6 元 从估值的长期支持上, 考虑到五粮液作为龙头公司的稳健成长和安全边际较强, 参照世界酒类龙头和美国宝洁 可口可乐的估值来看, 五粮液 2X PE 的估值水平有很强的支撑 图表 4:2-11 年保乐力加的盈利增速和估值水平图表 41: 2-11 年帝亚吉欧的盈利增速和估值水平 保乐力加 帝亚吉欧 % 2% 32% 15% 3% 1% 11% 15% 3% 4% 12% 13% -6% 5% -1% 1% 1% 1% -21% % 3% 2% 1% % -1% -2% -3% % 34% 39% 8% 42% 34% -7% 27% -25% -3% -22% -97% 16% 11% 15% 3% 17% 2% 6% 1% % 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% -12% PE(TTM) 净利润增速 % EPS 增速 % PE(TTM) 净利润增速 % EPS 增速 % 资料来源 :Bloomberg 资料来源 :Bloomberg 在非酒类行业, 公司的估值仍然较为稳定, 美国的宝洁和可口可乐两大稳健型消费品公司的估值水平也长期稳定在 2X PE 左右 图表 42:2-11 年宝洁公司盈利增速和估值水平图表 43:2-11 年可口可乐盈利增速和估值水平 % 宝洁 25% 25% 3% 19% 26% 17% 11% 2% 2% 7% 15% 17% 1% 1% 4% 11% -5% 3% -7% -9% % -6% -1% % -2% 16-3% 可口可乐 73% 74% 43% 18% 18% 12% 11% 13% 1% 4% 2% 18% -3% % 2% 6% -3% -23% -27% % 18 8% 6% 4% 2% % -2% -4% PE(TTM) 净利润增速 % EPS 增速 % PE(TTM) 净利润增速 % EPS 增速 % 资料来源 :Bloomberg 资料来源 :Bloomberg A 股基金经理担心的公司营收过大, 是否会导致估值水平持续降低这一问题我们认为有必要再次检索, 以上四家公司营收远远超过五粮液 31 亿美元的营收 图表 44: 消费品巨头的收入规模和增速比较 公司 收入 / 增速 Yr 22 Yr 23 Yr 24 Yr 25 Yr 26 Yr 27 Yr 28 Yr 29 Yr 21 Yr 年 CAGR 宝洁 Revenues(USD million) 宝洁 Sales - 1 Yr Growth 7.8% 18.5% 1.4% 2.2% 12.1% 6.9% -6.2% 2.9% 4.6% 1.4% 8% 保乐力 Revenues(USD million) 保乐力 Sales - 1 Yr Growth 6.2% -26.9% 1.1% 1.1% 68.% 6.2% 2.3% 9.3% -1.7% 7.9% 1% 帝亚吉欧 Revenues(USD million) 帝亚吉欧 Sales - 1 Yr Growth 28.7% 1.1% 1.% -24.9% 8.7% 3.% 8.1% 15.1% 5.% 1.6% 3% 可口可乐 Revenues(USD million) 可口可乐 Sales - 1 Yr Growth 11.5% 7.6% 3.3% 6.3% 4.3% 19.8% 1.7% -3.% 13.3% 32.5% 1% 五粮液 Revenues(CNY million) 五粮液 Sales - 1Yr Growth 2.3% 11.% -.6% 1.9% 15.2% -.9% 8.2% 4.3% 39.6% 3.9% 14% 资料来源 :Bloomberg 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

24 6.3 FCFF 估值 44.9 元 1 长期增长率: 假设长期增长率为 2%; 2 β 值选取 : 采用申万三级行业分类 - 白酒的行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似 ; 3 税率: 我们预测公司未来税收政策开始稳定, 假设公司未来税率为 25.%, 我们使用 FCFF 估值得到 44.2 元的绝对估值结果 假设数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.% 无风险利率 Rf 3.43% β(βlevered).92 Rm-Rf 7.43% Ke(levered) 1.27% 税率 25.% Kd.% Ve Vd. 目标资本结构.% WACC 1.27% 资料来源 : 光大证券研究所 FCFF 估值 现金流折现值 ( 百万元 ) 价值百分比 第一阶段 % 第二阶段 % 第三阶段 ( 终值 ) % 企业价值 AEV % 加 : 非经营性净资产 % 价值 减 : 少数股东权益 ( 市 % 值 ) 减 : 债务价值..% 总股本价值 % 股本 ( 百万股 ) 每股价值 ( 元 ) PE( 隐含 ) PE( 动态 ) 资料来源 : 光大证券研究所 敏感性分析 WACC.%.5% 1.% 1.5% 2.% 资料来源 : 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

25 估值结果汇总估值方法估值结果估值敏感度分析区间 FCFF 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% APV 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% AE 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% EVA 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% 资料来源 : 光大证券研究所 6.4 综合估值, 给予公司 212 年 2X PE, 目标价 47.6 元我们考虑到了中国长期的消费增长背景下五粮液的短期和长期稳健成长, 并结合相对估值和绝对估值结果, 认为公司目标价应给予 47.6 元, 给予 买入 评级, 隐含 6 个月 34.8% 的上涨空间 6.5 股价驱动因素 长期股价催化剂 : 公司将继续保持提价的节奏不会改变 公司的系列酒增长速度持续超预期, 并带来盈利能力的持续提升, 特别是净利率 短期股价催化剂 : 公司的营销改革将向多个区域营销中心推进 公司营收和利润增速超预期 七 政府需求和茅台 洋河竞争的风险分析 7.1 政府需求的政策风险 1 五粮液营收直接供给党政企事业单位的占比大约在 2%, 我们预测直接供应党政部门的在 1%, 我们假设这一部分需求处于稳定态势, 那么对上市公司没有特别大的影响 2 五粮液的增长主要来源于大众商务需求的升级, 前文已经分析 大众需求对于一个需要逐步刺激消费的国家来说, 并不会受到抑制, 而面子文化是白酒行业档次需求的根本, 礼品文化请客文化根植于文化体制 3 货币永续贬值是一线稀缺名酒持续提价的动力之一, 类似于不动产对抗货币贬值风险一样 7.2 洋河股份对五粮液竞争风险 首先, 洋河股份 - 苏酒实业的核心竞争力在于渠道的模式, 洋河股份采取的模式是团购主动营销, 对于五粮液来说还处于典型的品牌拉力阶段, 但是我们也看到洋河这种模式挤压的是整个高端白酒, 我们预测到 215 年, 梦之蓝的报表销售量达到 12 吨, 考虑到赠酒支出, 梦之蓝合计约 15 吨左右, 五粮液计划到 215 年销量达到 25-3 吨, 五粮液还是具备规模的优势 其次, 预计高端市场 215 年达到 12 亿元左右, 梦之蓝假设营收在 14 亿元, 那么整个市场的空间仍然足够大 最后, 随着梦之蓝逐步大众化, 其价格的透明度逐步增强, 梦之蓝将逐步依赖品牌的拉力实现销售 洋河的这一模式随着人员和经销商大范围增加, 其边际效应会逐步减弱, 这一模式需要不透明的价格体系, 随着整个名酒均采取这一模式, 洋河模式垄断优势从而阻碍五粮液放量的风险逐步减弱, 且可控, 并且, 五粮液这头大象也在俯下身段, 强化团购, 强化渠道扁平, 强化品牌组合, 我们正在看到一个积极改革的五粮液, 一头开始跳舞的酒业大象 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

26 8% 6% 4% 2% % 利润率 E 213E 214E 毛利率 EBIT 率 销售净利率 净利润 _ 增长率 5% 4% 3% 2% 1% % E 213E 214E 净利润 增长率 销售收入 _ 增长率 5% 4% 3% 2% 1% % E 213E 214E 销售收入增长率 利润表 ( 百 E 213E 214E 营业收入 营业成 折旧和 营业税 销售费 管理费 财务费 公允价 -7-2 投资收 营业利润 利润总额 少数股 归属母公司 资产负债表 ( 百万元 ) E 213E 214E 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 % 3% 2% 1% % 资本回报率 E 213E 214E ROE ROA ROIC WACC 现金流量表 ( 百万元 ) E 213E 214E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 资料来源 : 光大证券 上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

27 关键指标 E 213E 214E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 39.64% 3.95% 35.7% 28.8% 27.27% 净利润增长率 35.46% 4.9% 46.69% 31.56% 31.4% EBITDA 增长率 29.85% 31.48% 49.21% 3.43% 29.91% EBIT 增长率 32.47% 35.81% 54.63% 31.99% 31.11% 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力 (%) 毛利率 68.71% 66.12% 67.51% 68.4% 69.5% EBITDA 率 42.96% 43.13% 47.65% 48.52% 49.53% EBIT 率 38.% 39.41% 45.12% 46.5% 47.9% 税前净利润率 39.6% 41.77% 45.42% 46.76% 48.27% 税后净利润率 ( 归属母公 28.28% 3.26% 32.86% 33.75% 34.75% ROA 15.91% 17.33% 2.95% 21.97% 22.8% ROE( 归属母公司 )( 摊 24.28% 26.63% 29.86% 3.22% 3.56% 经营性 ROIC 22.51% 27.3% 3.38% 31.9% 33.54% 偿债能力 流动比率 速动比率 归属母公司权益 / 有息债务 有形资产 / 有息债务 每股指标 ( 按最新预测年度股 EPS 每股红利 每股经营现金流 每股自由现金流 (FCFF) 每股净资产 每股销售收入 资料来源 : 光大证券 上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

28 分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 投资建议历史表现图五粮液 (858) 股价 - 元 沪深 日期 股价 目标价 评级 买入 买入 买入 买入 买入 增持 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 五粮液目标价沪深 3 Jun-12 Jul 买入 买入 资料来源 : 光大证券研究所 买入 增持 中性 减持 卖出 行业及公司评级体系买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 市场基准指数为沪深 3 指数 分析 估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

29 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 公司经营业务许可证编号 :z22831 本公司已获业务资格 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 证券资产管理 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 本公司及其附属机构 ( 包括光大证券研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在作出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表 篡改或者引用 光大证券股份有限公司研究所销售交易部 上海市新闸路 158 号静安国际广场 3 楼邮编 24 总机 : 传真 : 销售交易团队 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 王汗青 ( 总经理 ) wanghq@ebscn.com 郝辉 haohui@ebscn.com 黄怡 huangyi@ebscn.com 梁晨 liangchen@ebscn.com 企业客户 孙威 ( 执行董事 ) sunwei@ebscn.com 吴江 wujiang@ebscn.com 杨月 yangyue1@ebscn.com 顾超 guchao@ebscn.com 上海 李大志 ( 销售交易部总经理助理 ) lidz@ebscn.com 严非 ( 执行董事 ) yanfei@ebscn.com 王宇 wangyu1@ebscn.com 周薇薇 zhouww1@ebscn.com 徐又丰 xuyf@ebscn.com 韩佳 hanjia@ebscn.com 冯诚 fengcheng@ebscn.com 深圳 黎晓宇 ( 副总经理 ) lixy1@ebscn.com 黄鹂华 ( 执行董事 ) huanglh@ebscn.com 张晓峰 zhangxf@ebscn.com 江虹 jianghong1@ebscn.com 罗德锦 luodj@ebscn.com 富尊财富中心 濮维娜 ( 副总经理 ) puwn@ebscn.com 陶奕 taoyi@ebscn.com 戚德文 qidw@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告