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宜刘
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11/2/22 11/3/22 11/4/22 11/5/22 11/6/22 11/7/22 11/8/22 11/9/22 11/1/22 11/11/22 11/12/22 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告三线白酒专题天时地利人和三线酒顺势崛起饮料制造 11 年白酒整体繁荣,12 年三线更给力十二五

年增速下降的可能性很大, 这其中三线白酒受到经济回落的影响较小, 收入和利润增长的确定性较强 81[table_invest] 41 维持黄付生 huangfusheng@csc.com.

1 11/2/22 11/3/22 11/4/22 11/5/22 11/6/22 11/7/22 11/8/22 11/9/22 11/1/22 11/11/22 11/12/22 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告三线白酒专题天时地利人和三线酒顺势崛起饮料制造 11 年白酒整体繁荣,12 年三线更给力十二五规划的第一年, 白酒销量加速上升, 突破 1 万千升, 同比增长 31%, 保持利润增长快于收入, 收入快于销量的良性循环茅台五粮液洋河郎酒顺利进百亿, 行业内强者愈强的马太效应充分演绎, 其中百亿军团占全行业总产值比例为 16%; 利润占比达到 52%, 消费向品牌集中, 收入和利润向实力企业集中虽然我们尚不能断定 11 年销量会成为历史制高点, 但 12 年增速下降的可能性很大, 这其中三线白酒受到经济回落的影响较小, 收入和利润增长的确定性较强 81[table_invest] 41 维持黄付生 huangfusheng@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 212 年 3 月 5 日增持对比三线白酒的异同点 : 沱牌酒鬼和老白干品牌底蕴深厚区域聚焦策略和收入 2 亿以下市值规模小于 1 亿成为三线酒的共同点, 但同时也是其业绩和股价爆发的支撑酒鬼和沱牌在发展阶段上还处于恢复期, 积累的增长惯性较强, 老白干位于上升期 ; 酒鬼以内参为利润来源, 定位较高, 沱牌双品牌战略, 高端占比 5%, 老白干依然中低端定位, 高端酒还有待培育 ; 机制上, 三线酒都受到体制制约, 酒鬼在中糖入主后稍有好转市场表现 [table_industrytrend] 25% 15% 5% -5% -15% -25% 三线白酒各项指标显示爆发期来临在经济和物价双回落下, 高端酒受到冲击远远大于二三线酒企, 特别是三线酒自身发展阶段起主导抓住机遇, 时不我待, 快速提升市场占有率的愿望强烈, 相比汾酒古井, 三线白酒在收入从 1 亿向 2 亿进军时, 净利率的提升空间较大, 股价也会呈现翻倍上涨的态势推荐次序 : 沱牌舍得酒鬼酒老白干沱牌年爆发尚处于恢复期, 12 年继续高增长的惯性尤在, 我们预测公司年 EPS 为.58 元 1.5 元和 1.54 元强烈推荐, 给予买入评级, 目标价 31.5 元上证指数酒鬼年收入增速为 72% 92% 和 35%, 依靠内参带动酒鬼封坛系列, 深耕省内和省外市场扩张未来中高端和低端酒的比重会慢慢加大, 毛利率呈缓慢下降过程, 但营销费用率会逐步回落预测年 EPS1.8 元 1.58 元和 2.6 元建议增持老白干 ---- 我们认为 212 年公司的销售收入仍将维持超 3% 的增长, 费用会相对增加, 但业绩增速 35% 以上是比较客观的给予年 EPS 为.6 元.8 元和 1.1 元 12 年动态市盈率为 3 倍, 考虑到公司市值净利率均有较大提升空间, 建议增持

2 目录 11 年白酒整体繁荣,12 年三线更给力... 3 行业良性循环, 景气度持续... 3 行业格局日渐清晰, 百亿俱乐部初步形成... 3 整合成为行业热点, 集中度不断提升年目标初定, 三线白酒更给力... 6 对比三线白酒的异同点... 6 沱牌舍得酒鬼酒和老白干的共同特征... 6 品牌底蕴深厚... 6 区域聚焦, 优质大本营市场... 7 市值水平不超过 1 亿元, 上升空间较大... 8 收入不到 2 亿元和净利润低于 1 亿元, 上升势头明显... 8 沱牌舍得酒鬼酒和老白干的差异... 8 发展阶段不同... 8 产品结构差异... 9 公司机制差异... 1 三线白酒各项指标显示爆发期来临企业自身发展阶段起主导...11 时不我待, 快速提升市场占有率愿望强烈...11 酒鬼费用率会逐步下降, 老白干和沱牌还将上升...11 三线白酒的净利率提升空间大参照古井和汾酒, 收入规模扩大带来股价几何级增长推荐次序 : 沱牌舍得酒鬼酒老白干沱牌舍得 (672): 岁月酒好沱牌情真, 品牌崛起值得期待酒鬼酒 (799): 快马加鞭, 谋划 2 亿老白干酒 (799): 凤凰涅磐, 骤然转变

3 图表图 1:1 年以来白酒行业产量收入及利润情况... 3 图 2: 三线白酒收入和净利润趋势 ( 单位 : 百万 )... 9 图 3: 酒鬼酒核心产品结构... 9 图 4: 三家白酒公司毛利率走势... 1 图 5: 三家白酒公司营销费用率走势...11 图 6: 净利率水平对比图 7: 山西汾酒收入及净利率走势图 8: 古井贡酒收入及净利率走势图 9: 净利率水平对比表 1: 国内主要白酒公司的销售收入及市场占有率情况 ( 单位 : 百万 )... 3 表 2: 主营收入前六大的省内白酒份额情况 ( 单位 : 亿元 )... 4 表 3: 主要上市公司 1 年及 11 年 1-9 月的利润总额及占有率... 5 表 4: 三家白酒企业省内发展情况对比... 7 表 5: 主要白酒上市公司市值对比... 8 表 6: 主要白酒上市公司收入及利润规模对比... 8 表 7: 产品结构对比... 1 表 8: 三线白酒未来三年的净利率情况

4 11 年白酒整体繁荣,12 年三线更给力行业良性循环, 景气度持续 211 年作为十二五规划的第一年, 白酒销量加速上升, 突破 1 万千升, 同比增长 31%; 销售收入达到 3747 亿元, 同比增长 4%; 利润总额达到 572 亿元, 同比增长 51%, 白酒行业继续保持了利润增长快于收入, 收入快于销量的良性循环图 1:1 年以来白酒行业产量收入及利润情况产量 : 白酒 : 累计值产量 : 白酒 : 累计同比 (5) (1) 白酒制造 : 主营业务收入 : 累计值白酒制造 : 主营业务收入 : 累计同比白酒制造 : 利润总额 : 累计值白酒制造 : 利润总额 : 累计同比 (1) (15) (2) 资料来源 :wind 中信建投研发部行业格局日渐清晰, 百亿俱乐部初步形成茅五稳坐行业头两把交椅, 第三强的争夺白热化, 洋河郎酒老窖互不相让, 古井汾酒处于发力上行的复苏期, 而三线的酒鬼老白干沱牌纷纷快马加鞭奋起直追从图 1 可以看出,9-11 年无论产量收入还是利润都呈现加速上升的态势在这新一轮增长和演进中, 白酒百亿俱乐部初步形成茅台五粮液洋河郎酒都将顺利迈进百亿元门槛, 泸州老窖也突破 75 亿元, 并有望于 12 年加入百亿军团, 营业收入超越 4 亿元企业接近 1 家, 其中大部分企业在十二五规划中, 将销售额突破 1 亿元作为首要目标, 如稻花香剑南春迎驾贡等表 1: 国内主要白酒公司的销售收入及市场占有率情况 ( 单位 : 百万 ) 排序主要白酒企业 211 年销售额市场占有率 212 年销售目标销售增速预期市场占有率 215 年销售额 ( 含税 ) 1 五粮液 % % 6.7% 4 2 贵州茅台 % % 5.7% 4 3 洋河 % % 3.82% 4 郎酒 % % 3.8% 5 泸州老窖 % % 2.16% 6 山西汾酒 % % 1.23% 7 西凤酒 % % 1.19% 1 3

5 8 剑南春 4 1.7% 5 25.% 1.3% 1 9 今世缘 4 1.7% 5 25.% 1.3% 1 1 古井贡 % % 1.3% 前 1 合计 % % 25.69% 11 白云边 % %.92% 12 稻花香 3.8% 42 4.%.86% 3 13 枝江酒业 3.8% %.72% 5 14 迎驾贡 3.8% %.82% 1 15 江西四特 3.8% % 1.3% 1 16 口子窖 25.67% 3 2.%.62% 17 金种子 21.56% %.62% 18 宋河 2.53% %.51% 4 19 关公坊 18.48% %.51% 2 老白干 154.4% %.41% 21 沱牌舍得 % %.62% 22 水井坊 15.4% 18 2.%.37% 23 伊力特 15.4% %.41% 24 泰山酒业 14.37% %.35% 25 汤沟 14.37% %.33% 3 26 扳倒井 13.35% %.31% 27 景芝 % %.37% 5 28 酒鬼酒 95.25% %.38% 前 28 合计 % % 35.84% 行业共计 : % % 1.% 资料来源 : 中信建投研发部, 公司网站备注 : 行业销售收入 12 年假设增长 3% 整合成为行业热点, 集中度不断提升从名牌企业超越行业的快速增长背后, 是一批地方性落后小企业的退出和被收购政府主导的产业集群化更是引入注目, 如川酒金三角苏酒集团山西产业园等, 由单一企业打造个体的竞争优势逐渐向打造区域共同性优势寻求板块集群效应转变, 以省队集团军的形式加入竞争赢面更大行业内强者愈强的马太效应得以充分演绎, 市场集中度缓慢提升, 其中百亿军团占全行业总产值比例为 16%; 销售额前 1 名占比达到 24%; 销售额前 28 占比达到 33% 表 2: 主营收入前六大的省内白酒份额情况 ( 单位 : 亿元 ) 第一名 : 川酒集团第二名 : 鲁酒集团序号区域 211 收入区域占比全国占比序号区域 211 收入区域占比全国占比四川省 % 39.47% 山东省 % 8.% 前三其中 : 前三其中 : 1 五粮液 % 5.4% 1 泰山生力源 %.37% 2 郎酒集团 % 2.75% 2 扳倒井 %.35% 3 泸州老窖 % 2.9% 3 景芝 %.33% 4

6 合计 % 1.23% 合计 % 1.5% 剩余品牌 % 29.23% 剩余品牌 % 6.95% 第三名 : 鄂酒集团第四名 : 黔酒集团序号区域 211 收入区域占比全国占比序号区域 211 收入区域占比全国占比湖北省 % 7.3% 贵州省 % 6.83% 前三其中 : 前三其中 : 1 稻花香 %.8% 1 茅台 % 4.81% 2 枝江 %.8% 2 3 白云边 %.87% 3 合计 % 2.47% 剩余品牌 % 2.1% 剩余品牌 % 4.56% 合计 % 4.81% 第五名 : 苏酒集团第六名 : 豫酒集团序号区域 211 收入区域占比全国占比序号区域 211 收入区域占比全国占比江苏省 % 6.6% 河南省 % 5.75% 前三其中 : 前三其中 : 1 洋河 % 3.24% 1 宋河 %.53% 2 今世缘 % 1.7% 2 宝丰 %.15% 3 汤沟 %.37% 3 仰韶 %.13% 合计 % 4.68% 合计 %.82% 剩余品牌 % 1.38% 剩余品牌 % 4.93% 资料来源 :wind 中信建投研发部, 公司公告虽然销售收入的集中度体现的尚不明显, 但从利润看, 跨入百亿俱乐部的上市公司茅五洋 211 年前三季度的利润总额接近 2 亿元, 占行业利润总额的 52%, 较 1 年上升 7 个百分点而利润总额排名前 1 的上市公司利润总额达到 254 亿元, 占行业利润的 66%, 同样提升了 7 个百分点这一指标充分说明了消费向品牌集中, 收入和利润向实力企业集中, 其中利润的集中程度的提升相当迅速表 3: 主要上市公司 1 年及 11 年 1-9 月的利润总额及占有率 ( 单位 : 百万 ) 排名代码上市公司 21 年度 211 年 Q SH 贵州茅台 SZ 五粮液 SZ 洋河股份前三名合计利润占有率 45% 52% SZ 泸州老窖 SH 山西汾酒 SZ 古井贡酒 SH 水井坊 SH 伊力特 SH 金种子酒 SH 沱牌舍得前十名合计

7 利润占有率 59% 66% SZ 酒鬼酒 SH 老白干酒上市公司合计利润占有率 59% 67% 行业合计资料来源 :WIND 中信建投研发部 12 年目标初定, 三线白酒更给力表 1 统计了国内 28 家白酒公司 12 年的销售目标, 其中大部分是企业公告 ( 红色字体表示 ), 部分根据行业内预测, 从中我们可以发现,28 家中有 19 家 12 年销售额预计仍可以 3% 以上的速度增长, 表明无论是白酒企业自身还是行业内人士对 12 年整体的白酒消费环境依然乐观, 但任何一个行业经历多年高速发展后, 必然进入一个增速放缓或负增长的阶段, 白酒行业过去发展规律告知我们也不能例外 96 年行业产量达到 81 万千升后, 创造了改革开放近 2 年高点后, 进入了连续 13 年的低迷, 到 4 年产量仅为 312 万千升虽然我们还不能判定 11 年行业产量是制高点, 但继续保持加速增长的难度非常大, 特别是在今年 GDP 和 CPI 双下滑的宏观背景下, 白酒增速回落的可能性非常大虽然我们对白酒整个行业是否能持续高增长保持谨慎, 但对一些具备历史底蕴品牌实力合理产品结构和营销掌控力的名优酒企未来发展充分信心根据我们前期发布的报告经济调整凸显防御特征及啤酒喝三线白酒引领下论消费行情, 白酒在经济回落和通胀下行过程中会受到一定冲击, 尤其是高端为主的茅台五粮液等一线白酒收入和利润增速都会有所下降, 但二线白酒如汾酒古井由于当时正处于发展的上升期, 受宏观面影响不大, 且恢复能力很强从目前的情形看, 以酒鬼沱牌为首的三线白酒类似于当时的二线, 预计他们在经济减速中销售和利润增速受到的波动较小, 且触底回升的启动时点较早, 应该在 11 年下半年, 这与实际情况很吻合从 12 年销售目标看, 更是预计增长 6% 以上, 因此我们认为三线白酒 12 年会出现一个爆发性的增长对比三线白酒的异同点沱牌舍得酒鬼酒和老白干的共同特征品牌底蕴深厚沱牌舍得为十七大名酒和川酒六朵金花之一四川沱牌舍得酒业位于观音故里, 诗酒之乡四川省遂宁市射洪县沱牌镇, 地处北纬 3.9 世界最佳酿酒核心地带, 是中国名酒企业和川酒六朵金花之一, 拥有沱牌舍得两块中国驰名商标从唐代春酒到明代谢酒, 再到清代沱酒, 沱牌曲酒舍得酒一脉相承 1972 年沱牌曲酒系列产品先后被评为省优 3 个, 部优 5 个, 国家名酒 2 个 ; 获得商业部金爵奖 3 个, 银金爵奖 1 个 ; 四川省名优酒等奖项 48 次 6

8 酒鬼酒唯一馥郁香型,9 年代第一高端文化酒酒鬼酒传承湘西悠久的民间传统工艺, 依托湘西独特的自然地理环境和地域文化资源, 独创中国白酒馥郁香型酒鬼酒湘泉酒曾荣获法国波尔多世界酒类博览会金奖比利时布鲁塞尔世界酒类博览会金奖中国首届食品博览会金奖全国轻工博览会金奖北京国际经贸博览会金奖中国国际新产品新技术博览会金奖和中国白酒典型风格金杯奖, 曾荣获中国十大文化名酒国产精品中国名牌消费品世界名牌消费品等称号老白干曾获 1915 年巴拿马万国博览会获金奖老白干于 1946 年把衡水 18 家私营酿酒作坊收归国有组建而成, 其主要产品衡水老白干酒有着 18 多年的酿造历史, 据文字记载, 它始于汉盛于唐名于宋, 明朝即被列为国宴用酒, 享有隔壁千家醉, 开坛十里香的美誉至清末民初声名日隆, 远播海外宣统二年 ( 公元 191 年 ) 远销新加坡,1915 年巴拿马万国博览会获金奖 28 年衡水老白干酒的酿造技艺被文化部认定为非物质文化遗产 ; 同年 1 月公司的第二大品牌十八酒坊被认定为中国驰名商标 ;21 年, 衡水老白干再次获世界性殊荣, 荣获上海世博会千年金奖这些殊荣都使衡水老白干的品牌知名度获得很大提升, 大大提高了企业的核心竞争力区域聚焦, 优质大本营市场酒鬼坐拥湖南省, 市场容量大约 13 亿元,11 年占省内市场消费容量的 7%, 增长空间很大同时省内没有较强的竞争对手, 本地酒厂中相比较好的浏阳河湘酒和武陵酒收入规模仅为 3 个亿, 无论是品牌还是资源都不如酒鬼 21 年酒鬼开始主攻湖南省政务消费渠道, 湖南省对其支持力度加大, 其高端酒内参 ( 终端价格 1288 元 )11 年销售收入达到 3 亿元, 走团购渠道, 毛利率高达 8% 以上, 基本无费用支出 212 年内参持续高增长态势明显, 预计收入仍将翻倍河北王老白干致力于衡水大本营,5 年转战石家庄, 将其作为中心市场, 向唐山性胎邯郸及保定等城市辐射 6 年形成河北省全面为王的战略思维和规划河北市场拥有 1 亿以上的市场容量, 在省内老白干领先的品牌地位使其市场份额远超越第二板城烧锅和第三山庄老酒品牌, 老白干省内市场收入占比在 7% 以上沱牌舍得核心市场位于四川遂宁,1 年当地销售额达到 1.2 亿元左右,11 年增长比较迅速, 预计可突破 2 亿元公司从 1 年开始在遂宁分渠道分品牌地运作深度营销在四川省会成都, 公司专门成立了销售部门, 由公司直接运作, 投入人财物资源由于四川省白酒竞争异常激烈, 公司意识到生存空间不断被挤压, 从产品结构调整营销方式广告推广上都进行了开始大刀阔斧的改革, 因此年本地市场的份额上升的速度较快表 4: 三家白酒企业省内发展情况对比三线白酒 211 年预计收入区域聚焦市场 211 年省内白酒营业收入 ( 规模以上 ) 211 年省内白酒销量省内市场占有率省内本地主要竞争品牌酒鬼酒 9.6 亿元湖南省 56.8 亿元 13 万吨 17% 白沙液湘窖老白干 15.5 亿元河北省 15.3 亿元 32 万吨 15% 板城烧锅山庄老酒沱牌舍得 16.1 亿元四川省 1478 亿元 31 万吨 1% 丰谷郎酒资料来源 :wind 中信建投研发部 7

9 市值水平不超过 1 亿元, 上升空间较大表 5 反映了目前三线白酒的市值水平较低, 从绝对数来看与二线的山西汾酒和古井贡酒相比差距较大 ; 比较市销率水平, 老白干和沱牌舍得相对较低,12 年三线白酒的收入有望保持高增长, 特别是酒鬼 2 亿元目标完成可能性很大, 届时其市销率继续下降表 5: 主要白酒上市公司市值对比证券简称 211 年收最新收盘价流通 A 股 ( 万股 ) 总股本 ( 万股 ) 流通市值 ( 亿总市值 ( 亿元 ) 市销率 (P/S) 入规模元 ) 酒鬼酒 9.6 亿元倍老白干酒 15.5 亿元倍沱牌舍得 16.1 亿元倍山西汾酒 45 亿元倍古井贡酒 33 亿元倍金种子酒 21 亿元倍资料来源 :wind 中信建投研发部截至 212 年 2 月 17 日收入不到 2 亿元和净利润低于 1 亿元, 上升势头明显沱牌和老白干 11 年收入规模差不多,15 个亿左右, 酒鬼酒不到 1 个亿, 这与他们的品牌及区域市场的地位极不相称,11 年收入增长较快, 特别是酒鬼和沱牌都超越了 7% 表 6: 主要白酒上市公司收入及利润规模对比证券简称 21 年营业总收入 21 年净利润 21 销售毛利率 21 销售净利率 211 年预期收入 211 年增长率五粮液 % 29.4% % 贵州茅台 % 45.9% % 洋河股份 % 3.2% % 泸州老窖 % 42.5% % 山西汾酒 % 2.% % 古井贡酒 % 16.7% % 水井坊 % 12.7% % 金种子酒 % 12.2% % 老白干酒 % 3.6% % 伊力特 % 12.3% % 沱牌舍得 % 8.5% % 酒鬼酒 % 14.1% % 资料来源 :wind 中信建投研发部沱牌舍得酒鬼酒和老白干的差异虽然三家三线白酒在历史底蕴市场策略及收入和市值规模上比较类似, 但三者又存在比较大的差别, 不能将其一概而论发展阶段不同 8

沱牌和酒鬼所处的发展阶段比较类似, 我们称之为复苏的崛起因为两者都曾经出现过收入和利润下滑的时期, 沱牌在 2 年收入突破过 9 个亿, 之后一路下滑, 再也未触及顶峰, 而 11 年收入才可算重置历史高位 ; 酒鬼 97 年上市 99 年配股后开始走下坡路,6 年中糖入主后才出现好转, 收入从 99 年 5 个亿一路下降到 6 年 2 个亿,21 年终于又回到 5 亿元以上

10 沱牌和酒鬼所处的发展阶段比较类似, 我们称之为复苏的崛起因为两者都曾经出现过收入和利润下滑的时期, 沱牌在 2 年收入突破过 9 个亿, 之后一路下滑, 再也未触及顶峰, 而 11 年收入才可算重置历史高位 ; 酒鬼 97 年上市 99 年配股后开始走下坡路,6 年中糖入主后才出现好转, 收入从 99 年 5 个亿一路下降到 6 年 2 个亿,21 年终于又回到 5 亿元以上所以沱牌和酒鬼这两年的发展可以认为是其恢复期, 重新回到正确发展道路的一个惯性增长, 这样惯性增长是可持续且有历史基础的而老白干是处在其发展过程中上升阶段, 无论是收入和净利润都不断刷新历史最好记录, 规模的扩大对公司的经营管理和体制都是一次新的挑战这样的上升势头能否持续需要公司做出更大的努力图 2: 三线白酒收入和净利润趋势 ( 单位 : 百万 ) 年度 1991 年度 1992 年度 1993 年度酒鬼酒沱牌舍得老白干酒 1994 年度 1995 年度 1996 年度 1997 年度 1998 年度 1999 年度 2 年度 21 年度酒鬼酒沱牌舍得老白干酒资料来源 :wind 中信建投研发部产品结构差异酒鬼酒大力发展中高端, 高端系列主要有洞藏内参封坛和精品酒鬼目前精心运作高端内参品牌, 主推 52 酒鬼酒和紫坛 2 年红坛 15 年封坛年份酒鬼酒公司中高端产品收入占比 7%, 综合毛利率高达 74% 图 3: 酒鬼酒核心产品结构资料来源 : 中信建投研发部 9

11 沱牌舍得中高端酒主打舍得, 含吞之乎天之乎在内的高端酒收入占比 5% 以上, 中低端以沱牌系列为主, 包括天曲特曲和大曲等, 公司近年来实施产品升级, 逐步消减低端产品图 4: 三家白酒公司毛利率走势沱牌舍得老白干酒酒鬼酒资料来源 : 中信建投研发部老白干定位中低端, 价格区间在 2-8 元 ; 十八酒坊主打中高端市场, 近年来发展速度较快, 销量不到 5 吨, 收入占比达到 3% 以上表 7: 产品结构对比档次酒鬼酒沱牌舍得老白干酒高端内参 (1288 元以上 ) 天之乎等 (1 元以上 ) 中高端封坛酒鬼 (2-8 元 ) 舍得 (6-1 元 ) 十八酒坊 (2-8 元 ) 中端陶醉 (6-2 元 ) 湘泉 (1-2 元 ) 低端沱牌系列 (1-1 元 ) 老白干 (2-8 元 ) 资料来源 : 中信建投研发部表 7 中明显展示出三家白酒公司产品定位清晰, 但酒鬼酒的定位较高, 且高端产品占比较大, 其高达 7% 以上毛利率也可说明之一点 ; 其次是沱牌近年推出舍得系列, 其收入占比也达到 5% 以上, 公司毛利率接近 45%; 老白干十八酒坊占收入比仅为 3%, 其还处于一个爆发增长期, 未来公司毛利率水平上升空间比较大公司机制差异老白干和沱牌都存在改制问题, 虽前几年都有提出要进行国有体制改革, 国资委出让部分股权进行股权激励, 但目前来看, 改制短期内尚无法顺利实施, 国有体制会成为公司未来发展的制约因素酒鬼大股东及实际控制人为中皇有限公司, 其中方股东天津中糖华丰实业有限公司, 其在机制上更加灵活, 相比老白干和沱牌, 酒鬼在人员激励和公司治理上更成熟, 因此公司内部上升的动力足 1

12 三线白酒各项指标显示爆发期来临龙年伊始, 三家白酒公司纷纷发布了业绩预增快报, 归属母公司净利润增速都超出市场预期, 其中酒鬼酒同比增长 %; 沱牌舍得 13-16%; 老白干为 1% 以上资本市场立即掀起了三线热, 引领了白酒板块春节后的第一轮上涨冷静分析了三线白酒的异同以及当前整个白酒和宏观环境, 我们认为沱牌酒鬼和老白干 12 年收入和净利润持续性快速增长确定性较强基于以下几点原因 : 企业自身发展阶段起主导 212 年经济增长回落预期加强,GDP 和 CPI 双双下降的过程中, 对非必需消费品的白酒来说影响明显无论是对比过去 1 年内的两次类似阶段还是美日烈酒的发展, 都可验证这一结论但并非所有企业步伐一致, 对比上一轮 8 年 --9 年表现看, 二线白酒的恢复能力很强, 究其原因是处在公司发展的上升阶段, 内因其主导作用, 这相对于当前三线白酒依旧如此,11 年三线白酒都进入了一个收入和利润的加速上升过程, 无论是复苏还是刷新纪录, 目前观察这种势头在 12 年持续的可能性很大时不我待, 快速提升市场占有率愿望强烈酒鬼在湖南舍得在遂宁老白干在河北有较好的本地基础, 其市场份额迅速增长, 在区域内的领先地区不断凸显稳固大本营, 深耕省内市场外, 三家都不约而同开始布局省外市场, 这有利于短期内在全国市场份额的提升以及收入规模的扩大时不我待, 三家纷纷感受到时间的紧迫, 抓住白酒行业景气继续向上的有利时机, 做大市场规模的内心愿望十分强烈, 从外部压力和主观动力来说,12 年是投资三线白酒的较好时机酒鬼费用率会逐步下降, 老白干和沱牌还将上升图 5: 三家白酒公司营销费用率走势资料来源 : 中信建投研发部老白干酒酒鬼酒沱牌舍得 Q1-9 从三家公司营销费用率走势看,211 年 1-9 月份, 除了沱牌有所上升外, 酒鬼和老白干营销费用率都有明显的下降征兆, 而沱牌即使上升也没有回到历史高点相比收入已突破 2 亿元的二线白酒, 汾酒和古井的营销 11

13 费用率分别为 29% 和 35%, 酒鬼基本已经达到较高水平,12 13 年会有小幅回落, 而老白干和舍得在从区域市场扩张中, 费用率还会有所提升三线白酒的净利率提升空间大 7 年以来, 三线白酒公司的净利率稳定上升, 特别是舍得和老白干表现较为明显, 由于酒鬼一直实施营销体制变革, 因此净利率出现了回落相比二线的汾酒和古井, 三线的净利率水平绝对偏低, 从白酒的发展路径看, 三线白酒净利率上升的空间比较大图 6: 净利率水平对比酒鬼酒沱牌舍得老白干酒山西汾酒古井贡酒洋河股份 Q1-9 资料来源 : 中信建投研发部山西汾酒 5 年销售收入为 1.7 亿元, 从 1 亿元迈入 2 亿元花费了大约 4 年时间, 这期间公司的净利率从 15.7% 提升至接近 21%; 图 7: 山西汾酒收入及净利率走势图 8: 古井贡酒收入及净利率走势销售收入净利率销售收入净利率资料来源 :WIND, 中信建投研发部资料来源 :WIND, 中信建投研发部而古井贡从 1 亿规模踏入 2 亿用了大约 5 年时间, 从 6 年到 211 年, 其净利率水平实现快速上升, 从 12

14 1% 上升至 16% 表明在白酒企业销售规模从 1 亿向 2 亿进军时, 净利率水平会出现较大的突破, 之后才逐渐稳定下来从目前的发展趋势看, 沱牌酒鬼和老白干的收入在 12 年均可突破 2 亿元, 按规律它们的净利率水平会上一个新的台阶, 但各个酒企有自身的发展规律, 表 8 是我们根据实际情况, 假设未来净利率提升下, 公司 EPS 的增长情况表 8: 三线白酒未来三年的净利率情况指标 (E) 212(E) 213(E) 酒鬼酒销售收入预测净利率 14.5% 2% 19% 2.5% 沱牌舍得老白干考虑到酒鬼收入在达到 1 个亿的时候, 净利率已经出现了明显的上升, 基本已经达假设理由到汾酒的水平, 但 12 年但中档酒比重会加大, 净利率将有小幅回落预测净利润增速 142% 83% 46% 预测 EPS( 摊薄 ) 动态市盈率销售收入预测净利率 8.54% 12.23% 11.47% 1168% 假设理由随着舍得的增长, 公司净利率水平提升空间较大,11 年提升 4 个百分点后, 未来还会稳定增长预测净利润增速 158% 83% 55% 预测 EPS 动态市盈率销售收入预测净利率 3.57% 5.41% 5.47% 5.65% 假设理由十八酒坊 11 年销量仅有几千吨, 但是利润的主要来源, 目前老白干的净利率极低, 未来上升空间很大, 但短期依然以低端酒为主, 因此假设每年缓步提升预测净利润增速 12% 33% 38% 预测 EPS 动态市盈率资料来源 : 中信建投研发部截至日期 212/2/27 参照古井和汾酒, 收入规模扩大带来股价几何级增长从古井和汾酒的发展历史看, 当收入从 1 亿逐渐增长到 2 亿期间, 其股价都呈现几何式的增长, 汾酒 25 年到 29 年期间, 股价涨幅达到 6.3 倍, 突破 4 元 ; 古井贡酒更是实现接近 19 倍的增长, 股价突破 86 元 13

15 从当前三线酒的股价看, 基本在 25-3 元的位置, 未来上升空间很大, 一旦 12 年收入都可突破 2 亿元, 我们认为在目前的价位上还有一波比较客观的增长图 9: 净利率水平对比 12 山西汾酒古井贡酒资料来源 : 中信建投研发部山西汾酒从 5-9 年股价涨幅达到 6.3 倍古井贡酒从 6-11 年股价涨幅达到 18.7 倍推荐次序 : 沱牌舍得酒鬼酒老白干沱牌舍得 (672): 岁月酒好沱牌情真, 品牌崛起值得期待品牌底蕴深厚, 产品定位清晰沱牌历史悠久, 与唐代春酒明代谢酒和清代沱酒一脉相承, 作为川酒六朵金花之一, 其传统酿造技艺被评为国家级非物质文化遗产 1 年公司开始实施沱牌和舍得双品牌战略, 并逐步简化产品结构, 由高到低形成舍得陶醉特曲和大曲四大主销品牌, 高端酒比例达 5%, 结构不断向上升级, 盈利能力明显增强营销改善效果显现, 基酒充足有待开发 1 年起公司完善网络建设, 深化分销模式营销公司将原六大公司改为七个大区, 在遂宁南充及周边地区进行渠道深耕市场部下设舍得沱牌陶醉三个事业部, 强化管理协调能力 1 年销售人员仅 3 人,11 年翻倍增长, 实行定目标区域责任等五定考核机制, 提成比例提高, 目标绩效奖惩措施不断优化, 营销团队的战斗力和渠道掌控力加强去年四季度中高端酒爆发增长,11 年收入预计可达 16.1 亿, 同比增长 8%, 净利润接近 2 个亿, 同比增长 158% 基酒储备超过 1 万吨, 优质基酒有 5 万吨,11 年销售量仅 1 万吨, 充沛的基酒库存为公司未来高速发展奠定基础此外, 公司通过期酒信托和抵押融资等方式, 盘活库存资产, 缓解短期资金压力盈利预测与估值沱牌 11 年爆发尚处于恢复期, 与酒鬼类似,12 年继续高增长的惯性尤在, 收入和净利率的提升较大我们预测公司年 EPS 为.58 元 1.5 元和 1.54 元 12 年动态市盈率不到 2 倍, 作为三线白酒, 其估值较 14

16 低, 强烈推荐, 给予买入评级酒鬼酒 (799): 快马加鞭, 谋划 2 亿内外兼修, 第一高端文化酒发力酒鬼是 9 年代的第一高端文化酒, 由黄永玉大师亲自命名和设计包装, 识别和传播力强, 品牌基础深厚 6 年中糖入主后, 从口味产品结构市场定位渠道建设广告宣传绩效管理等方面制定了新的发展战略, 收入和净利润指标出现明显好转此外, 湖南省政府对公司寄予厚望, 要求抓住机遇, 乘势而上, 迅速做大做强高中低定位清晰, 加快省内外扩张高端内参凭借团购和口碑传播, 成为公司的利润源泉 11 年实现销售额 3 亿元,12 年有望继续翻倍增长中端封坛和酒鬼在内参引领下也呈现快速增长势头, 目前公司计划在省内开专卖店低端湘泉价位在 2 元以下, 是公司的创业之本, 在一些乡县城市有较好的口碑,11 年销售几千万目前湖南省白酒市场容量超过 1 亿元, 要成为省内第一份额至少要达到 2%, 也就是 25-3 亿未来 2 年公司主要精力还是在省内市场, 以点带面增点扩面, 争取做透每个县 12 年公司目标在湖南省内做到 1 个亿在突出重点市场的基础上, 以湖南为中心, 构建背靠华中华南辐射华北东北西南等省区的营销网络, 逐步在全国范围内扩大市场份额盈利预测与估值假设公司年收入增速为 72% 93% 和 35%, 依靠内参带动酒鬼封坛系列, 深耕省内和省外市场扩张未来中高端和低端酒的比重会慢慢加大, 毛利率呈缓慢下降过程, 但营销费用率会逐步回落预测年 EPS1.8 元 1.58 元和 2.6 元, 建议增持老白干酒 (799): 凤凰涅磐, 骤然转变品牌塑造显成效, 产品系列比翼双飞近年来, 公司在品牌塑造和产品开发上煞费苦功, 品牌形象得到极大提升, 产品线也更加丰富老白干产能 3.5 万吨, 定位中低端, 价格区间为 2-8 元, 产量大约 3 万吨, 很容易突破一个新的市场 ; 十八酒坊主打中高端市场, 渠道与老白干共享, 近年来发展速度较快, 销量不到 5 吨, 但收入占比达到 3% 优势市场增速较大, 省外市场开拓积极公司主要市场集中于华北, 收入占比 75% 左右其中大本营河北市场 1 年收入接近 5 亿, 占收入 4%, 特别是唐山保定石家庄和衡水等市场 11 年增幅较大 ; 其次为北京天津山东和河南, 东北和华东也设置大区管辖, 但基数尚小 11 年河南市场发展很快盈利预测与估值我们认为 212 年公司的销售收入仍将维持超 3% 的增长, 费用会相对增加, 但业绩增速 35% 以上是比较客 15

17 观的给予年 EPS 为.6 元.8 元和 1.1 元 12 年动态市盈率为 3 倍, 考虑到公司市值净利率均有较大提升空间, 建议增持 16

18 分析师介绍黄付生 : 经济学博士, 曾在哥伦比亚大学商学院进修首席农林牧渔行业分析师,2 年宏观策略 4 年行业公司研究经验 21 年 211 年入围新财富食品饮料行业最佳分析师报告贡献人张萍 zhangpingbj@csc.com.cn 研究服务社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 张明 zhangming@csc.com.cn 张迪 zhangdi@csc.com.cn 陈杨 chenyangbj@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 上海地区销售经理李冠英 liguanying@csc.com.cn 杨明 yangmingzgs@csc.com.cn 钱宏伟 qianhongwei@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 深广地区销售经理赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 张娅 zhangya@csc.com.cn 周李 zhouli@csc.com.cn 段佳明 duanjiaming@csc.com.cn 机构销售经理韩松 hansong@csc.com.cn 任威 renwei@csc.com.cn 何嘉 hejia@csc.com.cn 刘嫘 liulei@csc.com.cn 刘亮 liuliang@csc.com.cn 17

19 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京 11 中国上海 212 朝内大街 188 号 4 楼世纪大道 21 号渣打银行大厦 61 室电话 :(861) 电话 :(8621) 传真 :(861) 传真 :(8621)

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