内容目录 1. 公司核心投资逻辑提炼 强势地域酒文化保护, 安徽市场相对封闭, 省内竞争为主 新周期两大行业特征 : 消费升级与品牌集中度提升 自身资质 : 核心竞争力无明显短板, 优势不断巩固 题材 : 省外扩张因并购

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1 Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2017 年 04 月 13 日 古井贡酒 ( SZ) 徽酒蓝筹, 新周期勇攀新高峰 徽酒格局在 调整 - 复苏 进程中更加清晰, 古井贡酒强力领先成蓝筹 古 井贡酒在 年的白酒行业 调整 - 复苏 进程中成功穿越周期, 收入 规模实现跨越, 品牌领先优势扩大, 成为省内白酒消费升级最受益标的 2016 年省内金种子 宣酒和迎驾贡酒相对古井贡酒和口子窖呈现份额下降态势, 省内品牌分化还在继续, 公司市场份额扩张明显 公司在省内品牌力最近几 年不断提升, 已经巩固第一位臵并同第二三名拉开差距 2017 年春节公司销 售再度呈现超预期的增长态势, 日销过亿元, 是省内大众主流消费升级对品 牌力提升的印证, 公司已成为名副其实的白酒蓝筹 年份原浆大单品省内绝对领先, 结构持续升级 我们测算公司年份原浆销 售占比 2016 年即在 70% 附近,2016 年年份原浆销售规模在 40 多亿元, 按 70% 省内销售, 规模约 30 亿, 超过口子窖和迎驾贡酒整体收入规模, 年份原浆大 单品在省内绝对领先 结构上看, 最近几年连续优化, 根据调研反馈估计 2017 年春节原浆 8 年及以上产品增长三位数, 省外增长也很快, 从非省会城市观 察, 春节消费有明显两个特征 :1 消费者购买古井产品比例高于上年,2 购 买 5 年比例较上年大幅提升, 年份原浆消费升级十分明显, 反映出公司产品 结构的升级 双百亿反映增长前景信心, 黄鹤楼调整后进入快车道 公司收购黄河楼酒 业后, 提出 双品牌双百亿 战略, 安徽市场第一, 湖北市场第二, 河南市 场第三, 三大战略市场联动, 推进战略 5.0, 深化内部市场化 独立法人制, 全面激发员工积极性和创造性 黄鹤楼酒业在全面导入古井企业文化, 调整 速度快, 最近糖酒会已经全新亮相, 提出 一年打基础, 三年翻一番, 五年 翻两番, 我们预计黄鹤楼 2017 年收入贡献十分可观, 中期前景亦看好 投资建议 : 公司管理团队优秀, 组织架构先进, 销售梯队健全, 产品战略 聚焦, 终端执行有力, 外延效果良好 维持买入 -A 投资评级,6 个月目标价 元 我们预计公司 年的每股收益分别为 2.03 元和 2.44 元, 目标价相当于 2018 年 25 倍的市盈率 风险提示 : 省内竞争激烈至销售费 用率不良变动 ; 业绩释放节奏受国企改革 / 员工持股预期影响 ( 百万元 ) E 2017E 2018E 主营收入 4, , , , ,579.1 净利润 , ,229.1 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 2017E 2018E 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净利润率 12.8% 13.6% 13.6% 13.8% 14.3% 净资产收益率 14.3% 14.8% 15.5% 16.8% 17.7% 股息收益率 0.4% 0.4% 1.0% 1.2% 1.4% ROIC 25.2% 21.4% 24.4% 26.5% 28.3% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 公司深度分析 / 古井贡酒 公司深度分析 证券研究报告 白酒 投资评级买入 -A 维持评级 6 个月目标价 : 元 股价 ( ) 元 Tabl e_mar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 26, 流通市值 ( 百万元 ) 19, 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 34.60/54.85 元 Tab le_ch art 股价表现 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 Tab le_report 相关报告 古井贡酒白酒深证综指 47% 39% 31% 23% 15% 7% -1% -9% 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号 :S sucheng@essence.com.cn 方振 古井贡酒 : 春节日销过亿, 地产酒消费升级典范 古井贡酒 : 年份原浆持续发力, 显二线龙头风范古井贡酒 : 拟收购黄鹤楼酒业, 战略布局省外 报告联系人 fangzhen@essence.com.cn

2 内容目录 1. 公司核心投资逻辑提炼 强势地域酒文化保护, 安徽市场相对封闭, 省内竞争为主 新周期两大行业特征 : 消费升级与品牌集中度提升 自身资质 : 核心竞争力无明显短板, 优势不断巩固 题材 : 省外扩张因并购打开想象空间及后续国企改革预期 公司概况 : 品牌底蕴和发展历程 品牌底蕴深厚 : 安徽省内唯一老八大名酒, 具备名酒复兴基础 发展历程 : 曾经辉煌, 当前名酒复兴, 王者归来 本届班子最稳定, 能力已得各方高度认可 体制 : 集团有改制, 股份公司 国企改革 仍有空间 产品 渠道和执行力分析 产品 : 独享原浆概念, 产品品牌化, 品牌系列化 渠道 : 渠道扁平, 深度分销典范 三通工程 团队 : 精兵强将, 打造执行力超强的营销铁军 省内竞争分析 省内 2+1 格局, 龙头地位稳固 三级阵营逐渐清晰, 难以逾越, 二三阵营逐渐掉队 古井逆市加大费用投入, 高举高打, 举外打内, 内外并举, 品牌拉动效果显著 省内份额 总额 ( 消费升级 ) 仍有提升空间 中期省外前景分析 : 梯度开发与并购 公司的市场扩张思路 : 有重点, 有远景 立体化手段开发省外市场 外延战略实施, 地产酒中并购战略领先 古井的泛全国化市场概览 部分主要财务指标分析 产品结构和控价模式 毛利率高, 费用率高 执行力强, 终端掌控力强, 存货周转率高, 应收账款周转率高 投资建议 : 业绩与估值 预测 两年年均收入增长 18.3%, 年均净利润增长 21.5% 公司估值在一二线当中具有更好弹性 如果给予 2017 年 30 倍估值作为相对高点, 目标价 61 元左右 风险提示 图表目录 图 1: 公司核心投资逻辑提炼图... 4 图 2: 安徽省内白酒企业份额情况 (2015 年, 省内制造业口径 )... 4 图 3: 三个核心价格带越发清晰... 5 图 4: 公司综合竞争力无明显短板... 6 图 5: 公司发展历程... 7 图 6: 公司股权结构图... 7 图 7: 古井贡酒 年均收入增长 25.5%... 8

3 图 8: 公司年份原浆概念... 9 图 9: 公司产品品牌化, 品牌系列化... 9 图 10:2015 年年份原浆系列收入占比近 70% 图 11:2015 年年份原浆 5 年收入占比已超献礼版 图 12: 公司三通工程 图 13: 产品分销标准 图 14: 渠道推进标准 图 15: 公司销售模式 图 16: 公司销售团队组织架构 图 17: 公司核心销售管理层 图 18:2012 年 2015 年省内白酒出厂口径份额变化 图 19: 公司加大费用投入 图 20: 公司广告和宣传促销费情况 图 21: 安徽省内酒企销售费用投入情况 图 22: 古井销售费用中职工薪酬情况 图 23: 古井贡酒收入增长态势省内最好 图 24: 市场聚焦, 安徽河南收入占比显著提升 图 25: 按本省出厂口径强势地产酒龙头的省内份额情况比较 图 26: 公司市场扩张思路 图 27: 牵手智业合作, 导入产品 (2010 年 12 月和共创远景合作在河南导入古井淡雅 ) 图 28: 牵手大商切入重点市场 (2015 年牵手百川商贸上海运作上海滩 369) 图 29: 黄鹤楼低起点快速增长 图 29: 公司泛全国化市场概览 图 30 公司毛利率情况 图 31: 徽酒毛利率比较 图 32: 公司销售费用率 图 33: 徽酒销售费用率比较 图 34: 存货周转率比较 图 35: 应收账款周转率比较 图 36: 公司市盈率运行情况 表 1: 安徽省内唯一老八大名酒... 6 表 2: 公司核心人物梁金辉履历... 7 表 3:2015 年酒业收入同 2012 年比较... 8 表 4: 公司与经销商 1+1 模式的比较 表 5: 安徽省内白酒三大阵营 表 6: 古井运营黄鹤楼的业绩承诺 表 8: 对公司的盈利预测... 18

4 1. 公司核心投资逻辑提炼 古井贡酒和洋河股份 老白干酒 牛栏山 汾酒 西凤酒等在省内拔尖的酒企拥有共性, 受地域白酒文化保护 ( 四川 安徽 山西 陕西表现尤其强势 ), 在省内容易形成一家独大或两强领先的局面, 从而以较为稳定的格局不断受益省内大众白酒消费升级, 持续巩固品牌集 中度提升的趋势 图 1: 公司核心投资逻辑提炼图 资料来源 : 安信证券研究中心整理 1.1. 强势地域酒文化保护, 安徽市场相对封闭, 省内竞争为主 朴素的文化认同 中国白酒企业数量庞大 ( 行业协会统计有许可证的 8000 多家, 实际生产 的 15,000 余家 ), 之所以行业集中度提升不快, 在于地域保护 ( 文化 行政 ), 既有自然 垄断, 也有行政助力 东不入皖, 西不入川 的行话揭示了白酒产业格局一大特点 徽酒竞争力很强, 是中国白酒格局 ( 国内竞争为主 ) 的一个缩影 ( 省内竞争为主 ) 安徽省内白 酒竞争可以用 白刃战 形容, 但现在来看, 白酒品牌梯队逐步形成, 古井贡酒胜出领先格局已现 图 2: 安徽省内白酒企业份额情况 (2015 年, 省内制造业口径 ) 资料来源 : 统计局 上市公司数据 安信证券研究中心整理

5 1.2. 新周期两大行业特征 : 消费升级与品牌集中度提升 地产酒最贴近大众消费, 消费规模是各个价格带最大的, 我们测算约 亿规模, 区 别于高端商务 政务, 高端礼品市场, 地产酒龙头最能顺应大众消费自然升级 高端名酒同大众消费自然升级跨度太大, 低端酒缺乏品牌力, 产品结构缺陷, 在大众消费自 然升级过程当中不断丧失份额, 据协会统计估测, 年行业每年减少 1000 家中小酒厂 高端品牌稀缺, 茅五泸三家为主 ; 次高端全国化品牌不多, 主要有剑南春 郎酒 水井坊 舍得 汾酒青花, 洋河天之蓝以上 品牌集中度逐步提升来自于 : 品牌意识提升 行业过剩后逐步去产能以及传统高费用投入模 式的瓦解, 省内表现为金种子 宣酒等品牌走下坡路 图 3: 三个核心价格带越发清晰 一线高端 600 以上,600 亿 次高端 茅台五粮液老窖 舍得 水井坊 剑南春 郎酒 青花汾酒 梦之蓝 M3/M6 中档实际成交价 市场规模最大, 亿 低端 80 以下 古井 口子窖 老白干等地产酒的主力高端产品 ; 一线酒的主力腰部产品如五粮醇 老窖特曲 地产酒金种子 老村长 牛栏山等主销产品, 以及地产名酒的中低档产品 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心整理 1.3. 自身资质 : 核心竞争力无明显短板, 优势不断巩固 公司是省内综合优势最突出的白酒企业, 从品牌 产品到团队和渠道以及资源 ( 上市公司, 政府资源, 同乡会, 商会, 联谊会 ), 均在省内品牌当中领先 省外方面, 不仅河南市场已 具规模, 上海 山东等点状市场布局, 同时公司外延战略顺利实施 ( 成功收购了武汉黄鹤楼酒业, 黄鹤楼酒业两次评酒会进入十七大名酒之列 ), 在外延方面也再度领先

6 图 4: 公司综合竞争力无明显短板 品牌 战略 产品 综合竞争力 资源 团队 渠道 资料来源 : 安信证券研究中心整理 1.4. 题材 : 省外扩张因并购打开想象空间及后续国企改革预期 公司通过梯度开发省外市场, 包括河南 山东 河北 江苏上海等市场, 通过收购黄鹤楼酒业进入湖北市场 最新 2017 春季糖酒会期间, 黄鹤楼酒业公开传出 三年翻一番, 五年翻两番 的高目标 公司省外扩张通过打响并购第一枪打开想象空间, 此外, 公司在国企改革方面尚无建树, 后续国企改革预期也存在想象空间 2. 公司概况 : 品牌底蕴和发展历程 2.1. 品牌底蕴深厚 : 安徽省内唯一老八大名酒, 具备名酒复兴基础 公司自 1963 年第二届全国评酒会被评为八大名酒之一 ( 即老八大 ), 此后三次全国评酒会均 被评为中国名酒, 是安徽省唯一老八大名酒 古井贡酒品牌具有 1800 年历史, 拥有深厚的文化底蕴和品牌号召力 老名酒不一定都表现好 ( 如董酒, 全兴大曲 ), 但表现好的基本都是老名酒 表 1: 安徽省内唯一老八大名酒 时间评选届次获奖名单 1952 年第一届茅台酒 汾酒 西凤酒 泸州老窖特曲 1963 年第二届茅台酒 五粮液 古井贡酒 泸州老窖特曲 全兴大曲酒 西凤酒 汾酒 董酒 1979 年第三届茅台酒 汾酒 五粮液 剑南春 古井贡酒 洋河大曲 董酒 泸州老窖特曲 1984 年第四届 1989 年第五届 资料来源 : 糖酒快讯 安信证券研究中心 茅台酒 汾酒 五粮液 洋河大曲 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖特曲 全兴大曲 双沟大曲 特制黄鹤楼酒 郎酒 茅台酒 汾酒 五粮液 洋河大曲 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖特曲 全兴大曲酒 双沟大曲 特制黄鹤楼酒 郎酒 武陵酒 宝丰酒 宋河粮液 沱牌曲酒 2.2. 发展历程 : 曾经辉煌, 当前名酒复兴, 王者归来 公司发展历程可分为以下几大阶段 : 1987 年之前, 酒类专营, 老名酒时代 ; 1988 年 年, 酒类价格放开, 部分酒厂 名酒变民酒, 古井 降度降价 迎来巅峰时期 ; 2000 年 年, 行业调整及之后的古井管理阵痛期, 老厂长王效金落幕 ;

7 2007 年 - 现在, 梁金辉为核心销售管理团队不断带领公司成长 ; 2016 年 - 省外白酒外延第一单, 收购湖北武汉黄鹤楼酒业 图 5: 公司发展历程 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心公开信息整理 2.3. 本届班子最稳定, 能力已得各方高度认可 公司本届管理层最为稳定, 以公司核心人物梁金辉为例, 其工作履历丰富, 长期处在营销一线岗位上, 能力得到各方高度认可 从王效金 曹杰 余林到梁金辉, 首次没有空降的董事长, 梁是第一任企业内部一线培养起来的董事长, 表明政府已经高度信任管理班子, 重新放 权 公司目前处政通人和最好时候, 内部士气高涨 ( 年员工薪酬提升 ), 队伍稳定 表 2: 公司核心人物梁金辉履历 时间 职务 1997 年 8 月 2000 年 4 月担任安徽古井集团有限责任公司宣传广告科科长 2000 年 5 月 2004 年 10 月担任安徽古井贡酒股份有限公司市场发展部经理 2004 年 11 月 2007 年 9 月担任安徽古井贡酒股份有限公司市场部市场总监 2007 年 9 月 2011 年 2 月担任亳州古井销售有限公司总经理 2011 年 2 月 2014 年 4 月 2014 年 4 月 至今 资料来源 : 公司官网 安信证券研究中心 担任安徽古井贡酒股份公司总经理 亳州古井销售有限公司董事长 担任安徽古井集团有限责任公司董事长 党委书记 安徽古井贡酒股份公司董事长 2.4. 体制 : 集团有改制, 股份公司 国企改革 仍有空间 公司从 2003 年开始谋求 MBO, 几近波折,2009 年集团引入上海浦创完成引资, 后续股份公司国企改革仍有空间 图 6: 公司股权结构图 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心

8 2.3 业绩稳健 : 本轮调整当中基本穿越周期 从 2008 年金融危机 ( 公司推出年份原浆系列 ) 以来, 公司年均收入增长 25.5% 2012 年底 行业进入深度调整以来, 公司收入连续增长, 年均收入增长 7.8%, 成功穿越周期 ; 同期收入创新高的公司当中古井贡酒居前列 表 3:2015 年酒业收入同 2012 年比较公司简称 年 /2012 年 SZ 顺鑫农业 % SZ 古井贡酒 % SH 老白干酒 % SH 贵州茅台 % SH 金徽酒 % SH 伊力特 % SH 口子窖 % SH 今世缘 % SZ 洋河股份 % SH 迎驾贡酒 % SZ 五粮液 % SH 金种子酒 % SH 山西汾酒 % SZ 泸州老窖 % SH 沱牌舍得 % SZ *ST 皇台 % SH 水井坊 % SZ 酒鬼酒 % 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 图 7: 古井贡酒 年均收入增长 25.5% 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心

9 3. 产品 渠道和执行力分析 3.1. 产品 : 独享原浆概念, 产品品牌化, 品牌系列化 原浆概念打造十分成功,2015 年 10 月年份原浆获得国家商标总局注册通过 核心升级产品品牌化, 原浆系列化 ( 实质类洋河的蓝色经典 ); 升级产品定位清晰, 价格卡位 战略产品培育早, 厚积薄发 图 8: 公司年份原浆概念 资料来源 : 安信证券研究中心整理 图 9: 公司产品品牌化, 品牌系列化 资料来源 : 安信证券研究中心整理 年份原浆收入占比高, 产品结构充分反映了升级占位 公司高档酒以年份原浆为核心,2011 年以来, 高档酒收入占比超过 60%; 公司高档酒中年份原浆占比 90% 左右, 年份原浆中献

10 礼版最先起量收入占比超过 50%, 随着消费升级持续,5 年收入占比已经超过献礼,8 年增速更快,8 年及以上收入占比已经 20% 图 10:2015 年年份原浆系列收入占比近 70% 图 11:2015 年年份原浆 5 年收入占比已超献礼版 70% 68% 66% 64% 68% 献礼 5 年 8 年及以上 20% 62% 60% 58% 56% 58% 39% 54% 52% % 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 3.2. 渠道 : 渠道扁平, 深度分销典范 三通工程 公司的深度分销集中体现在 三通 上 公司 2010 年开始重点推行三通工程,2011 年转变模式为控价模式 三通工程指 路路通 店店通 和 人人通, 三通工程的原理是 : 小 区域高占有, 在选定区域内集中资源, 建立规划 执行 督导三位一体执行体系, 通过精细化的网点建设和核心消费人群意识的培养, 构建渠道和消费者的良性互动, 达到产品陈列面最大化 推荐率最大化 消费者指名购买率最大化 局部高占有以后, 成功复制, 逐步扩大 市场占有率, 将板块连成一体, 最终全面打开目标市场 图 12: 公司三通工程 资料来源 : 公司手册, 安信证券研究中心 实施三通工程, 为提高可操作性, 编有详实的操作手册, 不仅有产品分销标准, 还有渠道分 销标准 ; 目标网点确定 生动化应用标准 竞品参考标准 渠道推进标准等

11 图 13: 产品分销标准 图 14: 渠道推进标准 资料来源 : 公司销售培训资料 安信证券研究中心 资料来源 : 公司销售培训资料 安信证券研究中心 为实现三通的目标, 必须要有组织架构保障 ; 公司和经销商 1+1 模式 控价模式 图 15: 公司销售模式 图 16: 公司销售团队组织架构 资料来源 : 公司销售培训资料 安信证券研究中心 资料来源 : 公司销售培训资料 安信证券研究中心 表 4: 公司与经销商 1+1 模式的比较 模式简介 厂商分工 厂商 1+1 操作模式分解 厂家向经销商派驻业务经理, 并匹配一定数量业务员, 以厂家为主或共同开拓市场 厂家开拓客户和维护终端, 经销商主要承担打款 配送 一般经销模式 厂家延揽经销商负责目标市场的开拓, 厂家制定指导性政策, 人员配臵少 经销商为主运作市场 经销商利润毛利空间较小, 价差 + 返利主要靠价差和市场支持, 毛利空间较高 终端掌控情况资源由厂家投入, 厂家直接掌控终端厂家管理松散, 厂家一般不掌控终端 适用情况核心 重点 强势市场采用 ; 精细化运作一般在薄弱非重点市场采用 操作模式一般是控价模式 ( 古井洋河 ) 一般是裸价模式 ( 水井坊沱牌等 ) 资料来源 : 公司调研, 安信证券研究中心根据行业信息整理 3.3. 团队 : 精兵强将, 打造执行力超强的营销铁军 核心销售管理层销售经验丰富, 年富力强, 是酒企当中实力最强的组合之一 行业调整期, 公司业务员薪酬仍在提高, 保障了员工士气, 公司员工薪酬在行业中上水平, 业务水平高, 执行力强 ( 销售文化当中的五加二, 白加黑 )

12 图 17: 公司核心销售管理层 资料来源 : 公司公告, 高管简历, 安信证券研究中心整理 4. 省内竞争分析 4.1. 省内 2+1 格局, 龙头地位稳固 省内 2+1 格局是指省内地位最稳固的古井贡酒 口子窖和洋河股份, 洋河股份也是省内唯一站稳 10 亿的省外品牌, 不容忽视 就本省品牌而言, 古井拥有无可臵疑的龙头地位, 2015 年市场份额约 28%( 本省酒业出厂口径收入占比 ), 较 2012 年上升 6 个百分点, 同期口子窖上升 1 个百分点 ; 其他均出现下滑, 金种子下滑幅度最大,3 个百分点 图 18:2012 年 2015 年省内白酒出厂口径份额变化 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 4.2. 三级阵营逐渐清晰, 难以逾越, 二三阵营逐渐掉队 按品牌 销售规模 价格档次和销售区域的综合标准, 安徽省内白酒主要分三个阵营 ( 考虑 到 2+1 现实格局, 将洋河股份纳入考虑 ), 第二 三阵营逐渐掉队 2016 年 6 月股东大会古井贡酒公司董事长再度提到市场投入不能放松, 这阶段品质品牌是首位的, 以前是先品质后品牌 ( 品牌投入不高 ), 现在是品质品牌互动, 和利润相比, 更重 视品质品牌, 也即 : 市场投入不会松, 二三线品牌不会有轻松的时候 安徽省内白酒品牌金种子为什么掉队? 综合行业调研和我们的判断, 原因包括 : 金种子销售能力强, 品牌打造能力较弱 ; 金种子品牌底蕴相对不足, 从产品结构上看, 也反映出品牌高 度有劣势 金种子重点是县级市场, 而古井在合肥省会市场市占率高, 从高往低做, 战略有纵深, 市场有下沉 产品和定位方面, 战略前瞻性不够, 古井 2008 年就推出年份原浆系列, 甚至超前定价, 而金种子 2011 年才开始推出升级产品徽蕴金种子 金种子本质上和宣酒类似, 习惯高费用投入模式, 行业调整期高投入模式难以为继 ; 古井坚持 品牌拉动 + 终端管

13 理 模式, 市场基础更牢靠 表 5: 安徽省内白酒三大阵营 第一阵营 第二阵营 第三阵营 典型企业价位核心区域主要优势销售模式综合评价 古井 洋河 口子窖 牢牢掌握 价格带 ; 此价格带以上战略产品就位 , 省内主流 全省市场, 省外周边如河南 江苏等 品牌力强, 渠道强势, 市场投入能力强 品牌拉动, 深度分销 品牌拉动 + 盘中盘 品牌 + 渠道俱佳, 份额提升 80 元以下, 以及部迎驾贡酒品牌力较强盘中盘模式市场投入掉队分价格和古井接近全省及省外局部市场盘中盘模式 ; 金种子 80 元以下为主全省覆盖品牌掉队县级市场精耕 宣酒 高炉 文王 临水坊 店小二 80 元以下为主 资料来源 : 公司资料 安信证券研究中心整理 省内各自优势市场, 较难全省市场 机制灵活, 优势终端陈列好 点状市场操作, 高费用投入拉动终端消费 高费用难以为继, 几乎无成长性 4.3. 古井逆市加大费用投入, 高举高打, 举外打内, 内外并举, 品牌拉动效果显著公司持续提升品牌, 在费用投放结构有变化, 但不放松投入 ; 销售实质上是 品牌拉动 + 终端执行 并重, 实际效果验证 图 19: 公司加大费用投入 图 20: 公司广告和宣传促销费情况 百万 广告费宣传和促销费合计 资料来源 : 公司资料 安信证券研究中心 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 行业调整期 ( 年 ), 公司敢于逆市加大市场投入, 费用换市场, 一旦市场好转, 公司将获得更好的市场 ; 调整期逆市投入能够获得挤压增长, 市场占有率扩张更重要 年, 古井贡酒深入践行深度分销, 调整期聚焦省内, 渠道下沉, 实现份额提升 调整期, 省内二三线品牌 ( 金种子 宣酒 文王 高炉等 ) 收缩, 高费用投入模式难以为继, 要么放弃, 要么投入产出比例低 ( 金种子 年销售费用大幅投入, 但同期销售收入三连降 )

14 图 21: 安徽省内酒企销售费用投入情况 图 22: 古井销售费用中职工薪酬情况 500 百万元 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 图 23: 古井贡酒收入增长态势省内最好 图 24: 市场聚焦, 安徽河南收入占比显著提升 % 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% Q % 20% (20) 10% (40) 古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒 0% 华中华南华北 资料来源 : 公司数据 安信证券研究中心资料来源 : 公司数据 安信证券研究中心注 : 华中核心即为安徽和河南, 华南主要是江苏上海广东等 4.4. 省内份额 总额 ( 消费升级 ) 仍有提升空间 部分地产酒强势区域, 或地产龙头的份额普遍较高, 或同第二名差距拉的非常开 从比较上看, 古井贡酒在长跑致胜当中, 份额有望继续提升 在安徽省 200 亿左右的酒类销售规模当 中, 古井贡酒实际省内销售占比约为 15% 图 25: 按本省出厂口径强势地产酒龙头的省内份额情况比较 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 老白干酒古井贡酒山西汾酒洋河股份西凤酒 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心

15 5. 中期省外前景分析 : 梯度开发与并购 5.1. 公司的市场扩张思路 : 有重点, 有远景 公司全国化理想始终存在, 谋定而后动 不同时期, 市场聚焦不同 例如 年行业调整期, 公司注重市场聚焦, 优先省内投入和渠道下沉 总体上省外周边有重点的发展, 战略性布局山东河北 上海广东深圳 图 26: 公司市场扩张思路 资料来源 : 公司年报董事会讨论章节, 安信证券研究中心整理 5.2. 立体化手段开发省外市场 公司省内坚持渠道下沉, 省外牵手大商合作, 厂商一体化 做好产品区隔, 高端产品切入引领 省外先做点状市场, 对标省内 对于黄鹤楼酒业, 则采取直接收购, 输出管理 图 27: 牵手智业合作, 导入产品 (2010 年 12 月和共创远 景合作在河南导入古井淡雅 ) 图 28: 牵手大商切入重点市场 (2015 年牵手百川商贸上海 运作上海滩 369) 资料来源 : 公司官网, 安信证券研究中心 资料来源 : 公司官网, 安信证券研究中心 5.3. 外延战略实施, 地产酒中并购战略领先 古井贡酒省内领先优势突出, 省外优势区域较少 古井贡酒省内收入占比 60% 以上, 省外收 入占比较低, 且仅有河南等少数优势省份, 全国化程度仍然较低 收购是区域优势白酒企业突破地域限制迅速扩张的有效路径 白酒高景气和粗放式发展阶段已过, 未来更多是竞争性增长, 具有整合能力的优势白酒企业将在竞争中掌握主动, 获得更 多市场份额 以河北市场为例, 老白干酒是河北省白酒龙头且是省内唯一有资本市场依托的白酒企业,2015 年实现混改, 激励机制发生根本性改善, 预计不仅深度挖潜自身, 整合省 内白酒也将成为重要选项 古井贡酒所处安徽省份竞争烈度强于河北, 但依托资本市场进行周边省份的战略并购也是最优选择之一

16 黄鹤楼酒业战略价值突出, 协同效应可期 黄鹤楼酒业是中国 十七大名酒, 老字号地产名酒, 位于白酒产销大省湖北省省会城市武汉, 黄鹤楼酒业于湖北尤其武汉拥有强势市场地 位, 销售规模一度超过 10 亿元, 行业调整进入新阶段, 公司销售规模有所下滑 古井贡酒收购湖北黄鹤楼酒业将丰富公司周边省份突围的战略手段, 我们认为湖北和安徽紧邻, 同属江淮名酒带, 收购成行, 公司将成功实现向西突破, 有望打造极强的协同效应和集 聚效应 表 6: 古井运营黄鹤楼的业绩承诺 含税收入 ( 亿元 ) 净利润率 11% 11% 11% 11% 11% 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 图 29: 黄鹤楼销售收入低起点快速增长 百万元 E 资料来源 : 公司资料, 安信证券研究中心 5.4. 古井的泛全国化市场概览 公司泛全国化市场开发中, 以周边市场 ( 河南 湖北 江苏 ) 优先, 预计未来北上广深是进 一步全国化的战略支撑点 图 30: 公司泛全国化市场概览 资料来源 : 公司资料, 安信证券研究中心整理

17 6. 部分主要财务指标分析 6.1. 产品结构和控价模式 毛利率高, 费用率高 图 31 公司毛利率情况 图 32: 徽酒毛利率比较 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% % 60.0% % 50.0% Q Q2016 古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心整理 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心整理 图 33: 公司销售费用率 图 34: 徽酒销售费用率比较 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% % 20.0% % 10.0% Q Q2016 古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心整理 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心整理 6.2. 执行力强, 终端掌控力强, 存货周转率高, 应收账款周转率高 图 35: 存货周转率比较 图 36: 应收账款周转率比较 Q2016 古井贡酒口子窖迎驾贡酒 洋河股份古井贡酒泸州老窖山西汾酒口子窖五粮液水井坊老白干酒迎驾贡酒金种子酒沱牌舍得 金种子酒洋河股份 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 资料来源 :Wind 安信证券研究中心

18 公司深度分析 / 古井贡酒 7. 投资建议 : 业绩与估值 7.1. 预测 两年年均收入增长 18.3%, 年均净利润增长 21.5% 2017 年内生中性预测增长 10%, 叠加武汉黄鹤楼并表贡献, 收入增速预计超过 20% 表 7: 对公司的盈利预测 E 2017E 2018E 营业收入 4, , , , , 营业成本 1, , , , , 营业税金及附加 , , 销售费用 1, , , , , 管理费用 财务费用 (37.75) (20.33) (33.48) (39.06) (58.76) 资产减值损失 公允价值变动收益 (0.11) 0.07 (0.01) 投资收益 汇兑收益 营业利润 , , , 营业外收入 营业外支出 利润总额 , , , 所得税 税后利润 , , 少数股东损益 净利润 , , 资料来源 :wind, 安信证券研究中心整理 7.2. 公司估值在一二线当中具有更好弹性 本轮白酒 2014 年深度见底, 古井贡酒 2014 年探底成功, 估值从 2014 年上半年低位回升, 运行区间为 倍,2015 年运行区间主要在 倍之间 2016 年 3 月份开始一直在 倍区间运行,2016 年 5 月份之后大部分时间在 25 倍上方运行 图 37: 公司市盈率运行情况 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 7.3. 如果给予 2017 年 30 倍估值作为相对高点, 目标价 61 元左右 我们预计 年公司每股收益分别为 2.03 元和 2.44 元, 鉴于公司估值弹性较大, 给予

19 2017 年 30 倍估值作为相对高点, 维持目标价 元 能够催化股价提升估值的事项范围 : 1) 黄鹤楼 2017 年为业绩承诺第一年, 业绩释放较 2016 年积极 ; 2) 公司自身产品结构升级超预期 ( 毛利率, 收入增速 ); 3) 国企改革主题背景 8. 风险提示 省内竞争激烈至销售费用率不良变动 ; 业绩释放节奏受国企改革 / 员工持股预期影响

20 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) E 2017E 2018E ( 百万元 ) E 2017E 2018E 营业收入 4, , , , ,579.1 成长性 减 : 营业成本 1, , , , ,085.8 营业收入增长率 1.5% 13.0% 16.6% 21.1% 15.6% 营业税费 , ,321.2 营业利润增长率 -5.9% 20.0% 16.6% 25.6% 20.5% 销售费用 1, , , , ,745.3 净利润增长率 -4.0% 19.9% 16.3% 22.8% 20.3% 管理费用 EBITDA 增长率 0.4% 23.0% 16.5% 23.8% 17.8% 财务费用 (37.8) (20.3) (33.5) (39.1) (58.8) EBIT 增长率 -5.1% 23.3% 15.6% 25.9% 19.6% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 -2.5% 21.8% 17.0% 26.4% 19.9% 加 : 公允价值变动收益 (0.1) 0.1 (0.0) 投资资本增长率 43.2% 2.8% 16.3% 12.5% -1.5% 投资和汇兑收益 净资产增长率 11.7% 15.6% 11.1% 13.9% 14.7% 营业利润 , , ,642.6 加 : 营业外净收支 利润率 利润总额 , , ,678.5 毛利率 68.6% 71.3% 73.9% 74.3% 75.7% 减 : 所得税 营业利润率 16.7% 17.7% 17.7% 18.4% 19.1% 净利润 , ,229.1 净利润率 12.8% 13.6% 13.6% 13.8% 14.3% EBITDA/ 营业收入 18.9% 20.5% 20.5% 21.0% 21.4% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 15.9% 17.3% 17.2% 17.8% 18.5% E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 , , , ,458.0 固定资产周转天数 交易性金融资产 流动营业资本周转天数 应收帐款 流动资产周转天数 应收票据 , , ,523.7 应收帐款周转天数 预付帐款 存货周转天数 存货 1, , , , ,524.6 总资产周转天数 其他流动资产 1, , , , ,502.8 投资资本周转天数 可供出售金融资产 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 14.3% 14.8% 15.5% 16.8% 17.7% 投资性房地产 ROA 9.3% 10.0% 10.8% 11.5% 12.9% 固定资产 1, , , , ,818.5 ROIC 25.2% 21.4% 24.4% 26.5% 28.3% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 28.0% 29.7% 32.0% 31.5% 32.0% 其他非流动资产 管理费用率 12.5% 10.4% 10.1% 10.5% 10.5% 资产总额 6, , , , ,781.2 财务费用率 -0.8% -0.4% -0.5% -0.5% -0.7% 短期债务 三费 / 营业收入 39.7% 39.6% 41.6% 41.5% 41.8% 应付帐款 , ,200.0 偿债能力 应付票据 资产负债率 34.8% 32.7% 30.9% 33.3% 28.3% 其他流动负债 1, , , , ,073.5 负债权益比 53.4% 48.6% 44.7% 49.8% 39.5% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 2, , , , ,769.8 利息保障倍数 (19.54) (44.75) (31.41) (33.90) (26.95) 少数股东权益 分红指标 股本 DPS( 元 ) 留存收益 3, , , , ,434.0 分红比率 16.9% 14.1% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 4, , , , ,011.3 股息收益率 0.4% 0.4% 1.0% 1.2% 1.4% 现金流量表 业绩和估值指标 E 2017E 2018E E 2017E 2018E 净利润 , ,229.1 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 3.7 (7.8) PE(X) 公允价值变动损失 (0.1) (0.0) (0.1) 0.1 (0.0) PB(X) 财务费用 (4.7) (2.1) (33.5) (39.1) (58.8) P/FCF 投资损失 (105.1) (69.3) (60.0) (78.1) (69.1) P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 (936.5) 26.4 (284.9) (362.2) 52.5 CAGR(%) 20.7% 20.7% 10.6% 20.7% 20.7% 经营活动产生现金流量 ,441.1 PEG 投资活动产生现金流量 (835.8) (331.4) (339.8) (222.0) (130.9) ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 (176.3) (100.7) (271.1) (269.1) (311.9) REP 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测

21 公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 苏铖声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相 关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本 报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明 示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权

22 Tab le_sales 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 Tabl e_addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :