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1 研究报告 洋河股份 (002304) 轻装上阵, 再度起航 公司报告 深度报告 评级买入维持 报告要点 白酒品牌黄金期到来, 洋河整合空间大 白酒是消费品中竞争较为分散的行业, 茅台作为龙头收入份额不足 10%, 吨数份额不足 1%; 行业 TOP3 和 TOP10 的市场份额也仅约为 13% 20% 随着消费者 少喝酒喝好酒 意识形成以及名酒企业加速渠道下沉, 白酒行业将迎来品牌化黄金期, 行业集中度有望进入长期提升通道 洋河核心产品所在价格带 ( 元 ) 的竞争格局更为分散, 洋河作为龙头在 500 元以下价格带的收入份额不足 3%, 而洋河是该价格带中少数的具有全国化能力的品牌, 将显著受益于行业品牌化和集中度提升 省内消费向 300 元以上升级推动洋河省内次高端化公司在江苏市场一家独大, 当前洋河占江苏白酒份额 35% 以上, 其中 100 元以上价格带份额约为 41%, 本地其他竞争对手份额均不足 20%, 洋河处于寡头地位 年期间, 江苏 GDP 增长 43%, 城镇 ( 农村 ) 人均收入增长 35%(44%), 在消费能力大幅提升背景下, 江苏大众消费向 300 元以上加速升级 我们预计 2017 年梦之蓝增速超 50%, 占蓝色经典系列比重接近 30%, 远高于海 天增速 ;2017 年梦之蓝收入规模超 40 亿, 在次高端酒中仅次于剑南春, 远高于第三 四名 假设未来海天有 50% 的销量升级到梦, 则未来梦之蓝收入有望达到 150 亿元, 成长空间依然巨大 全国大众酒品牌化是大势所趋, 洋河具备品牌 渠道和产品优势公司全国化步伐迈出较早, 是 100 元以上大众和商务次高端中少数几个能够全国化的品牌, 省外收入比重最近 10 年提升约 26pct(2016 年占比 44%), 但洋河作为最大的大众酒品牌在 300 元以下价格带的份额不足 2%, 我们预计随着全国大众消费的品牌化, 洋河将核心受益 : 品牌上, 洋河连续 3 届获得名酒称号 ; 渠道上, 洋河全国化步伐迈出较早, 且通过河南 山东等环江苏市场的成功运作已经形成模板 ; 产品上, 蓝色经典系列已运作相对成熟且梯队性好, 在 元价格带均有覆盖, 能有效承接消费不断升级的需求 渠道调整结束,2018 年有望轻装上阵 再度起航 2017 年随着公司渠道库存消化完毕 终端价格回升后渠道利润提升, 公司有望进入良性发展通道 我们预计 2018 年在梦系列高增长 海和天系列稳步增长背景下, 公司收入增速有望回归至 20% 以上, 结构升级带动盈利增速更高 预计 2017/2018 年 EPS 分别为 4.42/5.52 元, 同比分别增长 14%/25%, 对应 2017/2018 年 PE 分别为 30/24 倍, 给予 买入 评级 当前股价 : 元 分析师 分析师 联系人 联系人 刘颜 (8621) liuyan8@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 董思远 (8621) dongsy@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 张伟欣 (8621) zhangwx2@cjsc.com.cn 赵海燕 (8621) zhaohy4@cjsc.com.cn 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) /0 资产负债率 28.08% 每股净资产 ( 元 ) 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 /69.80 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 126% 105% 84% 63% 42% 21% 0% -21% 资料来源 :Wind 洋河股份沪深 300 风险提示 : 1. 政策性限制因素加强 ; 2. 省内调整效果 新江苏市场增长不达预期 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 32

2 目录 写在前面的话... 4 聚焦蓝色经典大单品, 业绩增长回归稳健... 7 名酒品牌背书, 已成为苏酒龙头... 7 以蓝色经典为核心大单品, 价格定位跨度大... 8 渠道利润逐步回归, 渠道进入良性通道... 9 过去两年复苏程度弱于行业,2017 年增速逐季提升... 9 省内向 300 元以上升级, 省外加速扩张 省内市场 : 主流价格带向 300 元以上转移, 洋河具备绝对优势 江苏白酒市场消费基础好, 体量规模处于全国前列 洋河在江苏市场一家独大格局稳固 江苏主流价格带从 元向 300 元以上转移, 洋河梦之蓝有望充分受益 省外市场 : 大众消费集中化品牌化是大势所趋, 洋河具备全国化优势 全国化有序拓展中, 新江苏市场增长态势良好 拉开并购帷幕, 效仿帝亚吉欧成长之路 强大的渠道力和品牌力为收入增长保驾护航 以消费需求为导向, 线上线下营销并驾齐驱 首创 1+1 模式, 有效管控实体经销体系 积极布局互联网营销, 发展电商渠道和自建购酒平台 开启大事件品牌宣传模式, 影响力显著提升 率先改制激发经营活力 盈利预测及估值 图表目录 图 1: 洋河股份的发展历程... 7 图 2: 洋河的中高端产品占比持续增加, 而普通白酒占比持续下降... 9 图 3: 近年来,M3 相对于飞天 普五的性价比明显提升 (1 号店零售价 )... 9 图 4: 洋河股份的营业总收入和归母净利润及对应增速走势 图 5:2007 年至今, 洋河与白酒行业营收增速对比 图 6:2007 年至今, 洋河与一二三四线白酒增速对比 图 7:2016 年至今, 洋河单季度的收入和利润增速 图 8: 年期间, 洋河的白酒均价和销量走势 图 9: 近年来, 江苏 GDP 增速略高于全国平均水平 图 10: 江苏人均白酒产量高于全国平均水平 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 32

3 图 11: 年期间, 洋河省内收入增速与江苏 GDP 增速对比 图 12: 江苏白酒市场容量处于全国前列 图 13: 苏北市场以地产酒消费为主, 而苏南市场则是外来品牌和地产酒竞争共存 图 14: 江苏市场白酒均价变化情况 ( 厂家口径, 单位 : 万元 / 吨 ) 图 15: 今世缘各档位产品增速 (2016 年, 价格均含税 ) 图 16: 截至 2016 年, 江苏省内 100 元以上价格带的市场份额约为 69% 图 17: 与竞争对手相比, 梦之蓝的营收规模已经位居第二 图 18: 全国化三步走战略 : 江苏 五大样板市场 全国 图 19: 全国各省份主流酒企营收规模及环江苏市场分析 图 20:2016 年洋河白酒业务省外营收中主要省份占比情况 图 21: 除 2014 年外, 省外营收增速均高于省内 图 22: 洋河的省外营收占总营收的比重持续上升 图 23: 全球烈酒市场 CR5 高达 60% 以上 图 24: 中国白酒 CR5 仅 16%, 集中度较低 (2016 年 ) 图 25: 帝亚吉欧的股价走势与其主要的外延并购事件 ( 不完全统计 ) 图 26: 洋河的并购历程 图 27: 洋河的多种营销模式差异化共存 图 28: 洋河销售人数及其占比在近年来持续提升 图 29: 中国酒类电商交易规模持续扩大 图 30: 白酒消费占酒类电商消费的销售份额最大, 约为 61% 图 31: 消费者购买白酒动机主要是宴客和送礼 图 32: 近年来, 洋河的广告促销费用小幅增长 图 33:2015 年以来, 洋河的主要事件营销汇总 图 34: 近年来, 广告促销费用占营收的比重有所下降 图 35: 近年来, 洋河在全国的市场份额稳定在 2.8% 左右 图 36: 洋河股份的改制历程 图 37: 洋河主要股东持股比例 图 38: 洋河股份历史 PE 表 1: 年期间白酒行业各档位上市公司收入增速一览表... 5 表 2:2015 年以来, 白酒行业各档位上市公司收入增速一览表... 5 表 3: 洋河股份同时兼具 洋河 和 双沟 两个名酒品牌... 7 表 4: 洋河的白酒产品结构... 8 表 5: 江苏省内主要白酒品牌对比 表 6: 江苏不同价格带主流品牌分布 : 洋河在各个价位段均有成熟的核心竞品 表 7: 环江苏市场的本土品牌定位情况及发展前景 表 8:2010 年以来, 国内白酒行业主要并购事件汇总 表 9: 洋河的经销网点遍布全国 ( 以 2017 年 10 月 10 日为统计时间 ) 表 10: 洋河的线上专属白酒产品 表 11: 洋河以 亿美元的价值名列全球第三 表 12: 可比公司估值 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 32

4 写在前面的话 过去 10 年洋河的收入从 亿到 亿, 归母净利润从 3.75 亿到 亿, 复合增速分别约为 29% 36%, 其中 年行业调整前复合增速分别为 58% 75%, 2012 年至 2016 年复合增速分别为 -0.13% -1.36% 2012 年前的 洋河速度 被白酒同行尊为典范, 然而 2012 年后的洋河遭遇行业调整及自身成长瓶颈后则被质疑 洋河神话 是否已经落幕? 我们认为成就曾经的 洋河神话 的核心要素包括 :1) 洋河自身的名酒基因 ; 2) 洋河始终不渝的创新精神 ;3) 管理层与经销商利益高度绑定的激励机制 ;4) 时代造英雄的大时代背景 洋河前三大优势始终没有改变, 改变的要素是行业背景的巨大变化对企业带来的影响 时势造英雄 我们认为洋河过去的辉煌历史与当时白酒行业快速扩容 百花齐放的行业背景是分不开的 2007 到 2012 年整个白酒行业产量增长 1.33 倍, 收入增长 3.10 倍, 其中龙头企业茅台 五粮液 汾酒 古井分别增长 倍, 洋河的收入从 亿增长至 亿, 也与当时的时代背景相关 同时洋河远高于行业增速还得益于其是最早抓住大众消费升级的品牌之一, 与其他全国化名酒主打高端和次高端不同, 洋河品牌定位更加亲民, 蓝色经典系列覆盖了从 的价格带, 其中海 天系列核心主打 元价格带, 是全国名酒中少数针对大众消费升级的全国化品牌 洋河蓝色经典系列借助大众消费升级之风完成了百亿收入目标 ; 而高端梦之蓝也享受了商务消费高端化的浪潮, 其价格一度超过茅台 2012 年之后随着行业价格泡沫被挤破, 洋河高速增长的神话也被打破 一方面, 随着茅台价格的回落对整个高端市场份额的挤压, 洋河高端产品梦之蓝受影响最为显著 梦之蓝价格大幅下行, 收入占比从高点下降到最低不足 10% 另一方面, 洋河曾经引以为傲的厂家与经销商的 1+1 模式也在行业调整过程中面临压力 该模式在快速扩张过程中积压的渠道库存风险在行业调整中开始暴露 : 终端价格下行 经销商利润空间缩小 渠道积极性降低 渠道抛售库存 价格继续下行, 导致价格的恶性循环 最终洋河主要大单品价格几乎都处于倒挂状态 经历 年将近 4 年价格去泡沫之后, 各品牌的价格开始归位于其品牌价值所在 洋河的消费定位也从过去高端政商务回归至大众消费和次高端商务消费 海之蓝定位 元, 天之蓝定位 元, 梦之蓝也进行战略分层,M3 主导 500 左右的价格带, 主要承接海之蓝和天之蓝的消费升级,M6 主导 800 左右的价格带, 主要承担部分商务群体的消费升级, 而 M9 定价依然超过 1000, 主要承担价格标杆和品牌宣传的义务 2015 年下半年之后, 随着各企业价格和渠道库存见底, 行业进入到新一轮的周期之中, 这一轮行业周期与上一轮显著不同 : 年行业是百花齐放 百家争鸣的太平盛世, 各个价格带 各个规模的公司成长都不错 我们统计了这期间企业的成长速度, 发现基数小 实力弱的企业发展速度甚至快于龙头企业 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 32

5 表 1: 年期间白酒行业各档位上市公司收入增速一览表 档位 简称 收入增速收入增速档位简称 复合增速 复合增速 贵州茅台 48% 14% 17% 20% 58% 44% 30% 古井贡酒 25% 15% -3% 40% 76% 27% 28% 高端 五粮液 -1% 8% 40% 40% 31% 34% 30% 口子窖 % -- 泸州老窖 52% 30% 15% 23% 57% 37% 32% 迎驾贡酒 % -- 合计 23% 14% 26% 29% 45% 38% 30% 今世缘 % -- 水井坊 25% 17% 42% 9% -18% 10% 10% 金徽酒 % -- 大众酒洋河股份 64% 52% 49% 90% 67% 36% 58% 老白干酒 -4% 30% 55% 25% 21% 18% 29% 沱牌舍得 3% -3% -17% 24% 42% 54% 17% 金种子酒 2% -16% 58% 32% 28% 30% 24% 次高端山西汾酒 21% -14% 35% 41% 49% 44% 29% 伊力特 30% 14% 19% 25% 14% 43% 23% 酒鬼酒 4% 54% 12% 54% 72% 72% 51% 皇台酒业 -16% -9% -7% -18% 63% 28% 7% 合计 28% 16% 34% 56% 51% 38% 38% 合计 13% 9% 24% 31% 182% 24% 44% 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 ( 注 :2011 年大众酒收入增速大幅增加主要系当年大众酒上市白酒企业数量增多所致 ) 而启动于 2015 年之后的本轮白酒周期则是以茅台 五粮液等龙头企业为代表的品牌企业的黄金期 具体表现在, 高端表现好于次高端 次高端好于大众酒 ; 其中各个价格带中又表现出大品牌企业好于小品牌企业 龙头企业好于次龙头的特征 该特征在 2017 年以来尤其明显, 以 2017 年前三季度上市公司收入增速为例, 高端酒 44%> 次高端 20%> 大众酒 9% 的增速 ; 而高端龙头茅台 62% 增速好于行业整体 44% 增速, 次高端龙头水井坊 85% 增速好于行业整体 20% 增速, 大众酒龙头古井 19% 增速好于行业 9% 增速 而这也证明本轮白酒行业的复苏周期中, 正在完成行业品牌化的过程 表 2:2015 年以来, 白酒行业各档位上市公司收入增速一览表 档位 简称 收入增速收入增速档位简称 Q1-Q Q1-Q3 贵州茅台 4% 20% 62% 古井贡酒 13% 15% 19% 高端 五粮液 3% 13% 24% 口子窖 14% 10% 16% 泸州老窖 29% 20% 24% 迎驾贡酒 -1% 4% 2% 合计 6% 18% 44% 今世缘 1% 5% 16% 水井坊 134% 38% 85% 金徽酒 17% 8% 2% 大众酒 洋河股份 9% 7% 15% 老白干酒 11% 4% 4% 沱牌舍得 -20% 26% 13% 金种子酒 -17% -17% -20% 次高端 山西汾酒 5% 7% 43% 伊力特 1% 3% 8% 酒鬼酒 55% 9% 27% 皇台酒业 83% 70% -73% 合计 7% 8% 20% 合计 5% 6% 9% 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 ( 注 :2015/2016 年皇台酒业营收大幅增长主要系非酒类业务带动所致 ) 白酒是消费品中竞争较为分散的行业, 茅台作为行业龙头收入份额不足 10%, 如果看吨 数, 份额不足 1%; 行业 TOP3 和 TOP10 的市场份额也仅约为 13% 20% 在 少喝 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 32

6 酒 喝好酒 的消费趋势下, 品牌集中度提升将是未来白酒行业的长期逻辑 本轮白酒周期可以称得上是品牌企业的黄金周期 在此大时代背景下, 我们认为品牌价值归位后的洋河大有发展空间 : 1) 洋河在江苏省内一家独大, 江苏的消费升级从 元向 300 元以上迈进过程中, 梦之蓝将显著受益 假设未来海 天消费量中 50% 升级至梦之蓝, 则梦之蓝收入潜力可达到 150 亿 2) 洋河本身所在的价格带将显著受益于行业品牌化, 无论是海之蓝 天之蓝所在的大众价格带还是梦之蓝所在的次高端价格带, 市场竞争格局均极为分散, 洋河全国化潜力大 ; 蓝色系列 运作多年, 品牌深入人心, 而洋河又是行业内渠道精细化做得颇为突出的企业, 渠道基础扎实, 在行业品牌化过程中, 洋河最具品牌和渠道基础 3) 与其他企业尚未开始真正走向全国化的企业相比, 洋河全国化步伐迈出较早, 且通过河南 山东等市场的成功运作已经形成模板, 其向其他市场复制的难度远小于尚在摸索中的企业 2016 年洋河实现省外营收 亿元, 占总营收的比重提升至 44% 左右, 相对于 2007 年提升 26pct, 省外市场逐步成为洋河收入增长的核心驱动力之一 4) 机制最为灵活 : 白酒上市公司中 60% 以上均为国企, 洋河是最早实现管理层持股的企业, 机制最为灵活 公司全国化过程中除了自身拓展外, 也充分借助资本的力量, 在行业并购整合浪潮之中, 洋河动力与能力最强,2010 年收购双沟 (2011 年实现 100% 股权 ),2016 年双沟收入 亿 ; 年又先后全资收购湖北梨花村 湖南宁乡泊罗春酒业 哈尔滨宾州酿酒厂 贵酒 年间, 随着行业景气恢复及库存下降, 洋河蓝色系列价格开始稳步上移, 终端价也随之提升, 渠道信心开始逐步恢复 2017 年对于洋河而言仍是修复整顿的一年, 而目前看渠道库存下降至低位 渠道利润开始逐渐恢复, 提价红利从渠道向厂家的扩散, 渠道亦有望进入正向循环 2018 年公司有望轻装上阵 再度起航 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 32

7 聚焦蓝色经典大单品, 业绩增长回归稳健名酒品牌背书, 已成为苏酒龙头 公司具备双名酒基因, 注重与时俱进 公司成立于 1949 年 7 月,2002 年改制后设立洋河股份, 地处江苏宿迁市, 主要从事白酒的生产与销售, 下辖洋河 双沟 泗阳等三大酿酒生产基地, 是业内同时拥有两大中国名酒品牌 ( 洋河和双沟 ) 的白酒企业 公司始终走在创新前沿, 如推出蓝色经典系列, 掀起 蓝色风暴 ; 首创由厂家主导的 1+1 营销模式 ; 率先推行国改以提高经营效率 ; 开辟红酒 微分子酒等新领域, 逐渐成为江苏省内营收规模最大的酒企 图 1: 洋河股份的发展历程 洋河成立于 1949 年 7 月 蓝色经典系列横空出世 在深圳证券交易所挂牌上市 实现对双沟酒业 100% 控股 ; 成为白酒行业第 3 家收入超百亿企业 以 300 万收购湖北梨花村酒厂 100% 股权 先后以 10 亿 5 亿元全资收购湖南宁乡泊罗春酒业 哈尔滨宾州酿酒厂 完善红酒业务, 推出 拉丁之星 系列 以 1.9 亿收购贵酒 100% 股权, 正式进入酱酒领域 2002 年 2006 年 2010 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1949 年 2003 年 2009 年 2011 年 2013 年 2014 年 2014 年 2016 年 改制设立洋河股份 完成国企改革, 高管间接持股 洋河 双沟强强联合, 组建苏酒集团 首次跻身 FT 上市公司全球 500 强 开始进军红酒行业, 推出 王者脸面 和 星得斯 两大系列 推出微分子酒, 布局健康白酒领域 洋河酒厂文化旅游区荣膺国家 4A 级景区 资料来源 : 公司官网, 佳酿网 糖酒快讯等新闻网, 长江证券研究所 表 3: 洋河股份同时兼具 洋河 和 双沟 两个名酒品牌 历届名酒评选榜单 排名 第一届 第二届 第三届 第四届 第五届 (1952 年 ) (1963 年 ) (1979 年 ) (1984 年 ) (1989 年 ) 1 茅台酒 五粮液 茅台酒 茅台酒 茅台酒 2 汾酒 古井贡酒 汾酒 汾酒 汾酒 3 泸州大曲酒 泸州老窖特曲 五粮液 五粮液 五粮液 4 西凤酒 全兴大曲 剑南春 洋河大曲 洋河大曲 5 茅台酒 古井贡酒 剑南春 剑南春 6 西凤酒 洋河大曲 古井贡酒 古井贡酒 7 汾酒 董酒 董酒 董酒 8 董酒 泸州老窖特曲 西凤酒 西凤酒 9 泸州老窖特曲 泸州老窖特曲 10 全兴大曲酒 全兴大曲酒 11 双沟大曲 双沟大曲 12 特制黄鹤楼酒 特制黄鹤楼酒 13 郎酒 郎酒 14 武陵酒 15 宝丰酒 16 宋河粮液 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 32

8 17 沱牌曲酒资料来源 : 糖酒快讯, 长江证券研究所 以蓝色经典为核心大单品, 价格定位跨度大 公司的产品系列多且价格跨度大, 各价位段均有成熟的主导产品 公司具备洋河和双沟两大白酒品牌, 逐渐形成以 蓝色经典系列 洋河大曲系列 敦煌系列 珍宝坊系列 苏酒系列 柔和双沟系列 为主的多系列产品结构 不同品系之间有着非常严格的区隔和定位,100 元以下至 1000 元以上的区间均有相应的主打产品, 全面覆盖高中低端市场, 如洋河品牌 ( 双沟品牌 ) 的海之蓝 ( 君坊 ) 天之蓝( 圣坊 ) 梦之蓝( 帝坊 ) 分别瞄准 元 元 300 元以上价格带, 而洋河大曲 柔和双沟 敦煌系列则主要定位于 100 元以下价格带 表 4: 洋河的白酒产品结构品牌系列产品规格终端价位 ( 元 / 瓶 ) 核心大单品及其占比梦之蓝 M9 52 度 /500ml 1298 洋河 蓝色经典 系列 梦之蓝 M6 52 度 /500ml 689 梦之蓝 M3 52 度 /500ml 489 天之蓝 52 度 /480ml 349 海之蓝 52 度 /480ml 153 洋河系列敦煌系列柔和双沟系列 洋河大曲青瓷 42 度 /480ml 83 洋河大曲蓝瓷 42 度 /480ml 109 金敦煌 42 度 /500ml 23 绿敦煌 42 度 /500ml 25 柔和双沟红 42 度 /450ml 44 柔和双沟银 42 度 /450ml 78 柔和双沟金 42 度 /450ml 116 梦之蓝 海之蓝 天之 蓝 ; 蓝色经典系列合计 占比达到 70% 双沟 双沟珍宝 坊系列 君坊 41.8 度 /500ml 109 圣坊 42 度 /500ml 338 帝坊 42 度 /500ml 518 苏酒系列双沟普苏 42 度 /500ml 119 资料来源 : 京东商城, 公司官网, 酒业家, 长江证券研究所 蓝色经典系列是公司的核心大单品, 且内部结构升级趋势明显 近年来, 蓝色经典系列的营收占比持续提升, 当前已达到 70%: 销售占比上, 海之蓝 > 梦之蓝 > 天之蓝 ; 销售增速上, 梦之蓝 > 天之蓝 > 海之蓝 相对应的, 洋河的中高端产品营收占比持续提升 ( 年期间约增加 16pct), 而低端白酒营收占比逐渐下降 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 32

9 公司研究 深度报告 图 2: 洋河的中高端产品占比持续增加, 而普通白酒占比持续下降 1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中高档白酒营收占比普通白酒营收占比 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 渠道利润逐步回归, 渠道进入良性通道 2016 年开始, 公司核心产品价格开始逐渐恢复 洋河采取小步慢跑模式, 以平稳地实现核心单品的价格定位目标 这种策略在以茅五为代表的高端白酒市场价大幅上涨的背景下能更好地突显出性价比 图 3: 近年来,M3 相对于飞天 普五的性价比明显提升 (1 号店零售价 ) 飞天 /M3 普五 /M3 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 过去两年复苏程度弱于行业,2017 年增速逐季提升 年公司复苏程度弱于行业, 但 2017 年开始逐季加速 在 年期间, 公司营收和归母净利润均保持高速增长, 年复合增速分别约为 58% 和 75%, 其中利润增速高于收入增速, 这主要是因为行业高景气期以及公司成功推出蓝色经典大单品, 把握住了江苏市场消费升级并成功迈出全国化步伐 1 因洋河自 2012 年以后不再具体披露中高档白酒和普通白酒的营收数据, 故本图中的 数据时间范围截至 2012 年 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 32

10 Q1-Q Q1-Q Q1-Q3 公司研究 深度报告 公司在历经 年调整期后,2015 年收入和利润开始复苏,2016 年实现个位数增长,2017 年实现双位数增长 但从增速来看, 洋河复苏速度低于高端酒和次高端酒, 好于大众酒 主要由于 : 1) 洋河产品定位是 大众 + 次高端, 大众酒的恢复相对滞后且弹性弱于高端和次高端, 随着行业恢复虽然梦之蓝保持了强劲的增长, 但海 天的恢复相对滞后 ; 2) 洋河在江苏省内份额相对较高, 梦之蓝在升级过程中, 部分替代了海之蓝和天之蓝 ; 3) 在 年行业调整期间洋河调整幅度小于行业, 企业把部分压力转移至渠道, 因此在行业恢复期其弹性也相对较弱 图 4: 洋河股份的营业总收入和归母净利润及对应增速走势 % 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 总营收 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 总营收同比增速 归母净利润同比增速 图 5:2007 年至今, 洋河与白酒行业营收增速对比 100% 80% 60% 图 6:2007 年至今, 洋河与一二三四线白酒增速对比 100% 80% 60% 40% 40% 20% 0% -20% 洋河 白酒行业 20% 0% -20% -40% 洋河一线二线三线四线 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 ( 注 :2011 年因上市公司数量增多导致白酒行 业营收增速明显增加, 约为 61%, 故将其剔除, 以方便作图 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 ( 注 :2011 年因上市公司数量增多导致三线白 酒营收增速剧增, 约为 497%, 故将其剔除, 以方便作图 ) 2017 年 Q1-Q3 公司收入季度增速分别为 10.90% 17.65% 19.55%, 呈现逐季加速态势 ; 利润增速分别为 11.68% 20.41% 18.23%, 增速提升明显 随着公司大单品终端价格逐渐提升, 渠道利润逐渐恢复, 产业链进入良性循环 在结构升级 库存周期进入正循环的背景下,2018 年收入 利润趋势有望继续加速 我们认为 2018 年将是公司轻装上阵 再度起航之年 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 32

11 图 7:2016 年至今, 洋河单季度的收入和利润增速 25% 20% 15% 10% 5% 图 8: 年期间, 洋河的白酒均价和销量走势 % 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 总营收同比增速归母净利润同比增速 白酒均价 ( 万元 / 吨, 左轴 ) 白酒销量 ( 万吨, 右轴 ) 19.0 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 32

12 省内向 300 元以上升级, 省外加速扩张 省内市场 : 主流价格带向 300 元以上转移, 洋河具备绝对优势 江苏白酒市场消费基础好, 体量规模处于全国前列 较好的经济基础和较高的白酒人均产量决定江苏白酒市场具备较大的容量 年期间, 江苏省 GDP 年增速均值在 12% 左右, 略高于全国平均水平 ;2016 年江苏人 均白酒产量增加至 升 / 人, 约比全国水平高 36%, 且整体呈现上升趋势 江苏省 GDP 和城镇居民人均可支配收入 ( 农村人均纯收入 ) 在 年分别累计增长 43% 35%(44%), 年复合增速分别为 9% 8%(10%), 为江苏市场奠定扎实的白酒 消费基础, 现阶段江苏白酒市场规模在 260 亿左右 2, 属于全国白酒核心市场 图 9: 近年来, 江苏 GDP 增速略高于全国平均水平 图 10: 江苏人均白酒产量高于全国平均水平 21% 14 19% 13 17% 12 15% 11 13% 10 11% 9 9% 8 7% 7 5% 江苏 GDP 增速全国 GDP 增速 全国人均白酒产量 ( 升 / 人 ) 江苏人均白酒产量 ( 升 / 人 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 图 11: 年期间, 洋河省内收入增速与江苏 GDP 增速对比 图 12: 江苏白酒市场容量处于全国前列 90% 25% % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 洋河省内收入增速 ( 左轴 ) 江苏 GDP 增速 ( 右轴 ) 20% 15% 10% 5% 0% 河南山东江苏安徽湖北上海 2016 年白酒市场容量 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 : 佳酿网, 白酒招商网, 长江证券研究所 洋河在江苏市场一家独大格局稳固 江苏市场的白酒品牌众多, 但洋河一家独大 江苏白酒市场具备较强的兼容性, 外来品 牌与本土品牌竞争共存 : 苏北市场以地产酒消费为主 ( 本土酒企主要集中在北部 ), 而 2 好酒招商网 : 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 32

13 苏南市场则主要是徽酒 川酒和地产酒相互竞争 截至 2016 年, 洋河的省内营收达到 92 亿元, 销售范围基本覆盖全省, 市占率约为 35%, 而其他主流品牌的市占率均低于 15%, 其中地产酒主要在酒厂所在地及周边区域销售, 而外来酒主要集中在苏南市场 图 13: 苏北市场以地产酒消费为主, 而苏南市场则是外来品牌和地产酒竞争共存 大风歌徐州分金亭宿迁洋河乾天今世缘 汤沟连云港汤府淮安盐城 苏北以地产酒消费为主 100 元以上价格带基本被洋河蓝色经典系列占据 扬州 苏南是徽酒 川酒和省内品牌的竞争 100 元以上价格带, 外来知名品牌 ( 如茅五泸剑 ) 占据一定份额 泰州南京镇江常州无锡丰登苏州 品王 南通 资料来源 : 公司公告, 启信宝, 佳酿网, 长江证券研究所 表 5: 江苏省内主要白酒品牌对比 类型 企业 2016 年江苏省内营收 ( 亿元 ) 省内主销区域 省内市占率 (2016 年 ) 主要本 土品牌 上市公司 非上市公 司 洋河 基本覆盖全省 35.39% 今世缘 淮安 涟水及扬州一带 9.18% 汤沟 9.89(2015 年 ) 灌云县及连云港地区约 3.8% 茅台 23 左右苏南 8.85% 五粮液 30 左右苏南 11.54% 泸州老窖 9 左右苏南 3.46% 主流外 来品牌 剑南春 3 左右苏南 1.15% 郎酒 14 左右由苏南向苏北扩张 5.38% 水井 2 左右苏南 0.77% 古井贡酒 7 左右苏南 2.69% 迎驾贡酒 9 左右苏南 苏北徐州等 3.46% 其他 品牌 本土品牌 乾天 汤府 丰登 大 酒厂所在地及周边区域 风歌 品王等 外来品牌 口子 5 年 高炉家等 苏南 14.32% 资料来源 : 公司公告, 白酒招商网 佳酿网等新闻网, 长江证券研究所 ( 注 : 由于数据限制, 汤沟省内市占率以 2015 年营收计算得出 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 32

14 江苏主流价格带从 元向 300 元以上转移, 洋河梦之蓝有望充分受益 江苏白酒市场消费升级将继续, 核心价格带逐步向 300 元以上转移 在财富效应 消费 品牌化等因素的催化下,2016 年江苏白酒均价相对于 2008 年约提升 10%, 且尚未到 达上一轮黄金周期高点水平, 未来省内白酒消费升级仍将继续 具体到酒企,2017 年 我们预计梦之蓝增速在 50% 左右, 海 天增速不到 10%, 梦之蓝增速高于海天系列 同样的, 苏酒次龙头今世缘内部结构也在持续升级, 今世缘 A 类及以下产品 (100 元以 下 ) 的收入增速为负, 而特 A 类 ( 元 ) 和特 A+ 类 (300 元以上 ) 的收入增速 为正, 且特 A+ 类增速快于 A 类 由于洋河和今世缘的省内市占率较大 (2016 年合计约为 45%), 因此我们可依据这两家 企业的产品结构变化大致判断, 江苏的白酒消费主流价格带正在逐步从 元向 300 元以上转移 图 14: 江苏市场白酒均价变化情况 ( 厂家口径, 单位 : 万元 / 吨 ) 图 15: 今世缘各档位产品增速 (2016 年, 价格均含税 ) % -20% % 25% 20% 15% 10% 5% 收入增速 今世缘特 A+ 类 (300 元以上 ) 今世缘特 A 类 ( 元 ) 0% % 今世缘 C 类 (10-20 元 ) 价格区间 -10% 今世缘 B 类 (20-50 元 ) 今世缘 A 类 ( 元 ) 资料来源 :Wind, 国家统计局, 长江证券研究所 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 100 元以上价格带基本由洋河主导, 其他品牌进入难度大 2016 年江苏省 100 元以上 价格带的市场规模接近 180 亿元, 约占省内总规模的 69%, 其中洋河在该价格带的收 入份额达到 41% 左右, 而其他品牌的份额均低于 20%, 洋河基本主导省内 100 元以上 价格带 在品牌自加强效应的催化下, 未来洋河在该价格带仍具备充足的扩张动力, 利 好洋河的海天系列有效承接 100 元以下白酒消费向 100 元以上价格带的升级 图 16: 截至 2016 年, 江苏省内 100 元以上价格带的市场份额约为 69% 100 元以下 31% 资料来源 : 公司公告, 白酒招商网 佳酿网等新闻网, 长江证券研究所 100 元以上 69% 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 32

15 洋河在省内 300 元以上价格带具备绝对优势 300 元以上价格带的消费群体通常具备较强的品牌意识, 所以影响此价格带消费量的核心因素便是品牌力 洋河的优势集中体现在三点 : 1) 与其他地产酒相比, 作为省内绝对龙头, 洋河具备较高的知名度, 更符合 300 元以上价格带的高品牌消费需求 ; 2) 与外来酒相比, 洋河的蓝色经典系列深入人心, 基本占据省内 100 元以上的白酒消费, 梦系列将更有效地承接海天系列升级所带来的消费转移 ; 3) 洋河早已培育出定位于 300 元以上价格带的成熟大单品, 而且提前根据市场主流消费趋势调整省内产品推广策略, 如将省内广告宣传主画面从海之蓝逐渐向天之蓝 梦之蓝过渡 表 6: 江苏不同价格带主流品牌分布 : 洋河在各个价位段均有成熟的核心竞品 价格段 主流省内品牌 主流省外品牌 洋河今世缘汤沟茅台五粮液泸州老窖剑南春水井郎酒古井迎驾 800 元以上 M9/M6 国缘 V6/V9 飞天普五国窖 元 M3 双沟珍宝坊帝坊 国缘 V3 红花郎 15 年 元 天之蓝 双沟珍宝坊圣坊 国缘四开 对 开 K 系列 百年泸州 60 年 /90 年 水晶剑 井台装 / 臻酿 8 号 红花郎 10 年 元 元 50 元以下 海之蓝 双今世缘雅系沟珍宝坊列君坊汤沟窖洋河青瓷 今世缘系列 藏双沟柔和高沟系列系列 汤沟两相和洋河大曲 洋河敦煌系列 王子 酒 迎 宾酒 五粮春 五粮醇 百年泸州 30 年 绵竹大 曲 郎牌特 曲 T6/T9 贵宾郎 古井 5 年 古井献礼 版 / 淡雅 金星 / 洞藏 6 迎驾 3 星迎驾 2 星 / 古坊 资料来源 : 公司公告, 佳酿网, 长江证券研究所 梦之蓝有望成为下一个百亿大单品 截至 2017 年, 我们预计梦之蓝的营收规模已超过 40 亿元, 在次高端酒中仅次于剑南春, 高于第三 四名 按照 2016 年单价和销量粗略计算, 假设未来海天系列各有 50% 的销量升级到梦之蓝, 梦之蓝的收入空间将达到 150 亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 32

16 水晶剑 梦之蓝 红花郎 青花系列 井台 + 八号 品味舍得 红坛 公司研究 深度报告 图 17: 与竞争对手相比, 梦之蓝的营收规模已经位居第二 E 营收规模 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告,Wind, 白酒网 酒业家等新闻网, 长江证券研究所测算 省外市场 : 大众消费集中化品牌化是大势所趋, 洋河具备全国化优势 全国化有序拓展中, 新江苏市场增长态势良好 洋河以 样板化 板块化 全国化 三步走战略有序拓展省外市场 在江苏市场趋向精 细化的基础上, 洋河现阶段已将江苏模式复制到以河南 山东 安徽 浙江和上海为主 的周边省份, 进入 以点连线 的样板化阶段, 未来会持续将点状的样板市场连线至全 国, 完成 以线连面 的全国化目标 图 18: 全国化三步走战略 : 江苏 五大样板市场 全国 围绕江苏市场, 塑造河南 山东 安徽 浙江和上海为板块市场 全线复制江苏模式, 向全国辐射 主攻南京, 塑造江苏为样本市场 Step1: 建立样本市场, 做点不做面, 力求精细化 Step2: 从样板市场起步, 建立板块市场, 围绕点, 以点打圆 Step3: 建立样板市场, 全线复制拓展 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 现阶段洋河将省外拓展重点聚焦在环江苏市场, 致力于将河南 山东 安徽 浙江 上海打造成样板市场, 我们认为其原因主要如下 : 1) 地缘优势 : 白酒消费具备明显的地域属性, 地理位置相近的市场饮酒文化相对更类似, 这决定了发展环江苏市场的先决优势 ; 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 32

17 2) 本土品牌弱势 ( 缺失 ) 或与外来品牌呈现价格带错位竞争格局 : 山东 河南 安徽均是白酒消费大省, 合计市场容量约为 830 亿, 相当于 3.2 个江苏市场, 但本土品牌主要集中在 200 元及以下市场, 且上海 浙江并无知名地产酒, 这为聚焦中高端市场的洋河提供发展契机 : 既可避开当地中低端市场的激烈竞争, 又能充分享受中高端市场强势本土品牌缺失的红利 截至 2016 年, 洋河白酒业务在江苏市场的收入规模约为 92 亿元, 省外营收合计为 73 亿元, 其中核心大省河南占比接近 30% 安徽和山东占比接近 20% 浙江占比在 12% 左右, 其余省份合计占比 20% 左右 我们预计 2017 年江苏市场收入规模将超 100 亿, 省外 90 亿左右, 省外整体增速在 20% 以上 图 19: 全国各省份主流酒企营收规模及环江苏市场分析 黑龙江 : 老村长酒 50+ 亿 新疆 : 伊力特 17 亿 甘肃 : 金徽酒 13 亿皇台酒业 2 亿 青海 : 青青稞酒 14 亿 河南 : 白酒消费基数大, 无强势地产酒, 本土品牌主要集中在 150 元以下市场,150 元以上市场由外来品牌主导 四川 : 五粮液 245 亿泸州老窖 83 亿剑南春约 80 亿郎酒约 55 亿沱牌舍得 15 亿水井坊 12 亿 内蒙古 : 河套酒业 13 亿 山西 : 山西汾酒 44 亿 湖北 : 白云边 40+ 亿枝江酒业 8+ 亿劲酒 92 亿稻花香 23 亿 湖南 : 贵州 : 酒鬼酒 7 亿贵州茅台 402 亿 北京 : 牛栏山 35+ 亿河北 : 老白干酒 24 亿 河南 : 陕西 : 仰韶酒业 12 亿西凤酒 29 亿杜康 10 亿 山东 : 景芝 20 亿泰山酒业 16 亿 江苏 : 洋河股份 172 亿今世缘 26 亿 安徽 : 古井贡酒 62 亿金种子酒 14 亿口子窖 28 亿迎驾贡酒 30 亿 山东 : 地产酒众多, 但均未成为全国性品牌, 且主要集中在 200 元以下市场,200 元以上市场由外来品牌主导 上海 : 人均收入高, 消费结构以中高端为主, 本土品牌缺失, 市场主要被外来品牌主导 安徽 : 地产酒强势, 双寡头古井和口子均定位 元市场,300 元以上市场由外来品牌主导 产量 300 万千升以上 产量 50~100 万千升 产量 100~300 万千升 产量 50 万千升以下 浙江 : 人均收入高, 消费结构以中高端为主, 本土品牌缺失, 主要由伊力特 洋河瓜分市场 资料来源 :Wind, 公司公告, 糖酒快讯等新闻网, 长江证券研究所 表 7: 环江苏市场的本土品牌定位情况及发展前景 省份 市场规模 ( 亿元 ) 主要本土 企业 16 年营收 ( 亿元 ) 主销产品 50 元以下 元 元 元 元 洋河的发展前景 河南 350 约 宋河 (2014 年 ) 赊店约 5.38 鹿邑大曲 老家河南酒 宋河粮液平和 宴庆窖藏 系列 赊店老酒清 赊店老酒明青 青花 大红坛 花 元青花 白酒市场容量大, 外来品牌主要占据 150 元以上价格带, 与洋河的大单品定位相一致 ; 市场 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 32

18 仰韶约 12 小陶系列 彩陶坊系列格局尚未稳固, 具备品 杜康约 9.8 中华杜康 酒祖杜康 国绵柔杜康 国华华杜康蓝瓷 / 杜康青瓷红瓷 牌力和渠道力的洋河有 机会扩大市场份额 宝丰 约 4.8 (2013 年 ) 清香世家系列 国色清香陈坛系列 宝丰清雅宝丰大曲系列系列 国色清香国标 系列 山东 260 景芝 约 20 景芝白乾 景阳春系列 年份系列 古贝春 约 19.8 古贝春白瓶 金泰山 泰山特 泰山酒业 约 16 曲等 花冠酒 约 15 冠群芳系列 与河南市场类似, 洋河 在 200 元以上市场具有 较大的扩容机会 古井 33 老名酒系列淡雅 红运年份原浆献礼年份原浆 5 年 年份原浆 8 年 /16 年 口子 口子酒 老口子 口子 坊 口子美酒 口子 5 年口子 6 年口子 10 年 /20 年 迎驾贡 迎驾古坊 迎驾迎驾银星 百糟坊年迎驾贡 迎驾金星洞藏 6/ 洞藏 9 迎驾国宾 生态地产酒仅在 元年份酒价格带强势, 与洋河呈 安徽 220 金种子 祥和种子酒 醉三秋 柔和种子酒 徽蕴 6 年 现价格带错位竞争格局 ; 安徽白酒市场消费 高炉家约 8.18 如意老高炉系列 高炉家系列 和谐年份系列 升级明显, 定位更高端的洋河更具发展优势 经典系列 专家 文王贡酒约 4.16 正一品系列专家级 6 年 专家级 8 年 人级 12 年 /18 年 生系列而立人生系列不惑 / 天命 浙江 上海 本土品牌缺失, 市场主要被外来品牌主导, 以中高端为主的消费结构符合洋河的产品定位 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 天猫, 酒业家 佳酿网 白酒招商网等新闻网, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 32

19 图 20:2016 年洋河白酒业务省外营收中主要省份占比情况 河南安徽山东浙江上海其他省份 资料来源 : 好酒招商网, 长江证券研究所 省外扩张效果显著, 尤其是新江苏市场增速亮眼 除 年外, 洋河的省外营收增速均高于省内, 其中 年省外总营收的年复合增速约为 35%, 比省内高出 14pct 截至 2016 年, 洋河实现省外营收 亿元, 占总营收的比重提升至 44% 左右, 相对于 2007 年提升 26pct, 省外市场逐步成为洋河收入增长的核心驱动力之一 这主要得益于新江苏市场管理战略的有效推进, 新江苏市场销售占省外销售的比重高达 70% 以上 3 新江苏市场 是指销售口径超过 800 万的县和超过 1500 万的市, 截至 2016 年底, 洋河已在全国形成 395 个新江苏市场, 主要分布在河南 山东 安徽等地区, 计划到 2017 年底增加至 455 个 洋河对新江苏市场的政策及考核主要表现为以下几个方面 : 1) 由原先的以省为单位转变为以市 县为单位 : 避免销售层级过多导致压力难以传递的困境, 缩小核算单元, 将销售任务精准分解到区域负责人, 如有些新江苏市场并不是由公司负责, 而是直接交由城市经理, 借助将业绩考核落地到个人的方式提升销售动力 2) 给予优厚的特殊市场政策, 以实现资源聚焦 : 新江苏市场在基本预算外, 通常还有一定的预算配比, 公司会根据市场所处的阶段 ( 成熟期 成长期等 ) 额外来提供一定的费用支持 3) 市场销售目标制定 : 新江苏市场的销售目标是先自下而上申报, 后自上而下分解, 以确保不同市场的目标合理 4) 推行绩效考核, 动态调整 新江苏市场 : 采取有进有出的机制, 对不同市场制定不同的考核体系, 主要从价格管理 市场秩序管理 销售增量 费用投入情况 终端价格体系等方面考核投入产出比, 只有符合条件的市场才能享受新江苏市场的政策 3 酒说 : 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 32

20 图 21: 除 2014 年外, 省外营收增速均高于省内 图 22: 洋河的省外营收占总营收的比重持续上升 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 省内营收增速 省外营收增速 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 省外营收占总营收的比重 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 拉开并购帷幕, 效仿帝亚吉欧成长之路 业内并购或成白酒未来的发展主旋律 以 2016 年营收规模为基准, 现阶段我国白酒市场 CR5 约为 16%, 而国外烈酒市场 CR5 高达 60% 以上, 行业集中度有待进一步提升 因为并购重组既有利于并购者迅速切入新市场, 又能增强被并购者的竞争力, 所以近年来我国白酒行业的并购案例频发 通过观察 2010 年以来白酒市场的主要并购事件, 我们发现 : 以 2012 年为分界点, 之前白酒行业并购的发起人大多数是业外资本甚至外资, 而之后则主要以业内资本为主, 其原因在于 2012 年以前白酒行业处于量价齐升阶段, 具备可观的盈利空间, 业外资本纷纷以并购方式涉足白酒业务, 以期分享行业利益蛋糕 ; 而 2012 年之后并购主体以业内白酒企业为主, 白酒进入调整期, 行业利润率明显下降导致业外资本活跃度降低, 且在行业分化趋势明显的背景下, 并购成为众多酒企扩大全国化布局的重要路径之一 图 23: 全球烈酒市场 CR5 高达 60% 以上图 24: 中国白酒 CR5 仅 16%, 集中度较低 (2016 年 ) 帝亚吉欧保乐力加百加得金宾酒业百富门其他 83.97% 6.55% 4.01% 2.80% 1.36% 1.31% 贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖剑南春其他 资料来源 :Bloomberg, 长江证券研究所 资料来源 :wind, 长江证券研究所 表 8:2010 年以来, 国内白酒行业主要并购事件汇总时间 事件 资本来源 2010 年 2 月 上海厚丰投资有限公司以 2.21 亿元收购皇台酒业 19.6% 股权 业外 2010 年 3 月 平安信托以 1.5 亿元参股湖北稻花香 20% 股权 业外 2010 年 4 月 洋河股份以 5.33 亿元收购双沟酒业 40.6% 股权 业内 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 32

21 2010 年 8 月成都观真酒业有限公司 ( 核心成员卢国利等是来自成功打造过 五粮液 国窖 1573 红花郎 等品牌的顶尖营销管理人 ) 控股贵州都匀市酒厂 ( 匀酒 ) 业内 2010 年 8 月 高盛 平安入股河南宋河酒业 外资 2010 年 10 月 上海糖烟酒集团以 4715 万元收购全兴酒业 40% 股权 业内 2011 年 1 月 中信产业投资基金以 3.6 亿元获得陕西西凤酒 15% 股权 业外 2011 年 3 月 洋河全资收购双沟酒业, 实现 100% 股权 业内 2011 年 6 月 联想控股以约 1.3 亿元获得湖南武陵酒业 39% 股权, 成为第一大股东 业外 2011 年 7 月 上海糖酒集团收购全兴酒业 67% 股权 业外 2011 年 9 月 联想控股预计斥资约 10 亿元控股河北承德乾隆醉酒业 业外 2012 年 3 月 联想控股旗下的君联资本以超 4 亿元投资迎驾贡, 股权比例为 6%, 成为第二大股东 业外 2012 年 9 月 联想控股酒业先后以 4.43 亿 4 亿全资收购文王酿酒 孔府家酒 业内 2012 年 9 月 联想控股酒业以 4 亿收购武陵酒业全部股权, 实现 100% 控股 业内 2013 年 2 月 洋河以 300 万收购梨花村酒业 100% 股权 业内 2013 年 7 月 帝亚吉欧全资控股水井坊 业内 2013 年 11 月 中国平安以 5 亿元入股红楼梦酒业, 持股比例为 25% 业外 2014 年 2 月 洋河收购湖南宁乡泊罗春酒业 100% 股权 业内 2014 年 3 月 洋河收购哈尔滨宾州酿酒厂 100% 股权 业内 2014 年 7 月 五粮液以 2.55 亿收购河南五谷春酒业 51% 股权 业内 2015 年 3 月 青青稞酒以 1.44 亿元取得中酒时代 90.55% 股权 业内 2015 年 7 月 天洋集团以 亿受让沱牌舍得集团 38.78% 股权, 并对后者增资 亿元, 合计持股为 70% 业内 2016 年 1 月 劲酒以 1.7 亿收购贵州台轩酒业 95% 股权 业内 2016 年 5 月 古井以 8.16 亿收购黄鹤楼 51% 股份 业内 2016 年 7 月 洋河以 1.9 亿收购贵酒 100% 股权 业内 2017 年 3 月 老白干酒以 亿收购丰联酒业 100% 股权 业内 资料来源 : 公司公告, 佳酿网 网易财经 糖酒快讯等新闻网, 长江证券研究所 帝亚吉欧 (Diageo) 之所以能够成为全球烈酒龙头, 关键在于注重品牌的外延并购 以 1997 年两大巨头 Guinness 和 CrandMet 合并为标志着,Diageo 正式开启并购业务, 尤其是 2001 年以后,Diageo 在逐步剥离非酒类业务的基础上开始在全球范围开展酒类行业并购, 以实现扩大市场覆盖面的目标 在此过程中,Diageo 通常选择目标市场的领军品牌作为并购对象, 将其资金实力 先进的管理实力与当地品牌的知名度结合, 以节省切入新市场的成本和时间, 提升双赢的可能性 与并购扩张相对应的,Diageo 的股价, 除了 2008/2009 年受全球经济危机影响而大幅下降之外, 整体呈现出坚挺的上涨态势, 其中 2001 年初至今的增幅超过 200% 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 32

22 公司研究 深度报告 图 25: 帝亚吉欧的股价走势与其主要的外延并购事件 ( 不完全统计 ) 逐步清理非酒类资产, 酒类收入占比提升至 90% 以上 收购了 Old Bushmills Distillery Company Limited, 获得威士忌著名品牌 Bushmills Irish 收购 Chalone 酿酒集团, 以增加北美部门高级品牌的产品 和保乐力加联合收购施格兰酒业和收购 Ursus Vodka 威望迪环球集团旗下的酒类业务, Holding BV, 打开在美市场份额由 16% 提升至 25% 希腊市场 收购四川成都全兴酒业 43% 股权, 其中全兴拥有水井坊 39.48% 的股权 收购罗森布拉姆酒厂收购俄罗斯品牌 Smirnov 收购 Stirrings 公司剩余的 80% 股权 与喜力国际 纳米比亚啤酒有限公司共同成立 DHN Drinks, 用以拓展在南非的啤酒等业务 增持水井坊母公司全兴集团 6% 股份 ; 收购 SAB Miller Africa BV20% 的权益 收购南非传统高粱酒酿造企业 United National Breweries 的 50% 股权 收购 LNJ Group,LLC 20% 的股份, 获得 22 Marquis 品牌 ; 收购塞伦盖蒂啤酒公司 51% 股权 收购 United Spirits Limited(USL) 26% 股份 帝亚吉欧的收盘价 ( 元 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 以 Diageo 为镜, 洋河的并购业务值得期待 具体依据为以下两点 : 1) 洋河和 Diageo 的并购背景相同 : 均是对外扩张中酒类市场消费具备明显的区域属性 存在一定的政府区域保护等, 而并购是消除消费偏好和后进入者的劣势的有效措施 ; 2) 洋河和 Diageo 均具备充足的并购经验和良好的资本运作能力, 洋河通过整合双沟品牌并成立苏酒集团, 既消除了与双沟品牌的省内竞争, 又巩固了其在江苏的省内竞争力, 随后相继全资控股湖北梨花村酒业 湖南宁乡泊罗春酒业 哈尔滨宾州酿酒厂 贵酒等地方酒企, 以资本为手段扩大省外市场份额, 有效提升了品牌的综合影响力 图 26: 洋河的并购历程 以 5.33 亿元收购双沟酒业 40.6% 股权 以 300 万收购湖北梨花村酒业, 实现 100% 控股 3 月, 以 200 万元收购哈尔滨宾州酿酒厂, 实现 100% 控股 2011 年 2014 年 2016 年 2010 年 2013 年 2014 年 全资收购双沟酒业, 实现 100% 股权 2 月, 以 万元收购湖南宁乡泊罗春酒业, 实现 100% 控股 以 1.9 亿收购贵酒, 实现 100% 股权 资料来源 : 公司公告, 糖酒快讯等新闻网, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 32

23 强大的渠道力和品牌力为收入增长保驾护航以消费需求为导向, 线上线下营销并驾齐驱 首创 1+1 模式, 有效管控实体经销体系 改变以经销商主导厂家配合的合作模式, 洋河创新出 1+1 销售模式 1+1 模式是 一种由厂家主导的营销模式, 具体是指厂家委派业务代表入驻经销商, 或在经销商的主 导市场设立办事处, 其中分公司或办事处直接做市场, 承担市场开发 品牌推广 消费 者教育等责任, 而经销商则主要负责物流和资金周转 洋河在组织构架 经销商培育 经销商管理等方面已具备成熟的框架 : 1) 组织构架方面, 洋河采用分公司加办事处, 其中分公司的销售规模较大, 且分公司 与办事处可相互转换 ; 截至 2017 年 10 月, 洋河约在全国各销售大区共设置 131 个分 公司和 185 个办事处 2) 经销商培育方面, 在产品导入期, 洋河首选当地优质经销商资源进行合作, 同时会 培育二等经销商, 且实力强的二等经销商可随时成为一等经销商, 而弱者将被淘汰, 以 此来激励经销商并提升品牌忠诚度 3) 经销商管理方面, 经销商均由厂家直接管控, 实现点对点对接, 不存在级别较高 ( 如 市级 ) 的经销商代为管理级别较低 ( 如县级 ) 的经销商, 增强厂家的终端控制力 1+1 模式 下, 洋河的经销网络遍布全国 现阶段洋河将江苏省外市场划分为 18 个 销售大区, 经销网络基本覆盖全国, 其中江苏大本营市场网点数量最多, 占比为 16.77% 左右 表 9: 洋河的经销网点遍布全国 ( 以 2017 年 10 月 10 日为统计时间 ) 全国区域 分公司 办事处 数量合计 占比 江苏市场 % 河南大区 % 安徽大区 % 山东大区 % 湖北大区 % 海粤大区 % 西北大区 % 云川渝桂大区 % 浙江大区 % 湖南大区 % 江西大区 % 上海大区 % 吉辽大区 % 宁晋陕蒙大区 % 河北大区 % 福建大区 % 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 32

24 黑蒙大区 % 北京大区 % 天津大区 % 全国合计 % 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 在竞争程度加剧且重品牌消费属性凸显的背景下, 洋河在推行 1+1 模式的同时, 也不断对渠道策略进行创新, 集中表现为以下几个方面 : 根据产品档位对营销模式细分 : 中高端市场采用先 盘中盘 模式后 4 3 模式 4 ; 低端市场直接采用深度分销模式 因中高端市场的消费者更注重品牌度, 故在中高端产品导入阶段, 洋河会采用 盘中盘 模式重点开发核心酒店, 以此来影响拥有话语权的核心消费者, 随着开发酒店费用逐步提高, 公司将采用 4 3 模式以将开发重点转向核心企事业单位 而对于低端酒的营销则采用深度分销模式, 直接开发商超等零售终端, 借助众多经销商渠道扩大产品布局范围 增加销量 图 27: 洋河的多种营销模式差异化共存 营销模式持续创新 江苏 营销网点 经销商 南部 营销网点 经销商 1+1 模式 : 洋河 中部 营销网点 经销商 北部 营销网点 经销商 盘中盘模式 : 以核心酒店为营销起点, 动员其力量将产品推荐给核心消费洋河者, 并逐渐在目标消费群中形成强烈的消费偏好 4 3 模式 : 将营销重点由渠道和终端从经销商下延至消费者环节, 通过洋河直接服务于每个消费者个体, 实现真正意义上的终端拦截 中高端 深度分销 : 直接面向商超等经销商 团购渠道铺货, 关键在于销售人员洋河的配置和执行力上, 争取销量占优 低端 资料来源 : 公司公告, 糖酒快讯等新闻网, 长江证券研究所 与成熟的营销模式相对应, 洋河已形成强大的销售力量 近年来洋河的销售人员数量不断增加, 其中 2016 年销售人员占比增至 34% 左右, 远高于茅台 五粮液的销售人员占比 ( 约 3.21% 1.76%), 且深度管理 7000 多家经销商, 直接控制 3 万多地面推广人员 模式包括三方 ( 集团消费 核心酒店 媒体 ) 联动 三位 ( 重点客户部 酒店部 品牌推广部 ) 一体 三大标准 ( 选择经销商标准, 即品牌理念 社会背景 资金实力 ) 和三者关系 ( 公司与经销商责任 权利 义务关系 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 32

25 图 28: 洋河销售人数及其占比在近年来持续提升 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 销售人员数量占总员工数比例 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所 积极布局互联网营销, 发展电商渠道和自建购酒平台 重视互联网营销, 以抓住日益庞大的线上消费需求 在 年期间, 中国酒类电商交易规模从 70 亿元扩大至 305 亿元, 年复合增速超 60%, 到 2020 年有望过千亿, 且白酒消费占酒类电商销售额的比重最大 ( 超过 60%), 线上消费需求日益庞大 在此背景下, 洋河自 2013 年开始布局互联网营销, 开设天猫 / 京东旗舰店 打造线上专属产品 ( 如邃高遥系列 洋小二 ) 推出 洋河 1 号 APP 创建宅优购发力社区电商等, 且销售效果显著, 如 2016 年双十一当日, 洋河电商平台线上销售额过 1 亿, 其中 375ml 海之蓝线上销量夺得全网第一 5 图 29: 中国酒类电商交易规模持续扩大图 30: 白酒消费占酒类电商消费的销售份额最大, 约为 61% 1,400 1,200 1, 白酒啤酒红酒其他酒 E 2018E 2019E 2020E 中国酒类电商交易规模 ( 亿元 ) 资料来源 : 速途研究院, 长江证券研究所 资料来源 : 速途研究院, 长江证券研究所 表 10: 洋河的线上专属白酒产品 系列产品规格终端价位 ( 元 / 瓶 ) 邃之蓝 42 度 /500ml 158 邃高遥系列 高之蓝 42 度 /500ml 368 遥之蓝 40.8 度 /500ml 588 青春小酒洋小二 42 度 /500ml 68 资料来源 : 京东商城, 公司官网, 长江证券研究所 5 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 32

26 开启大事件品牌宣传模式, 影响力显著提升 重品牌的消费意识渐强, 洋河创新出事件宣传新模式 超 70% 的消费者购买白酒是用于宴客和送礼, 这会促使消费者因白酒的面子 地位等象征消费属性而倾向于消费品牌知名度高的产品 故洋河除了增加广告促销费用投放 ( 年期间约增加 12%) 之外, 还紧跟热点解锁事件品牌宣传模式, 持续创造话题, 例如 2016 年洋河强化梦之蓝社区自媒体运营, 深度参与杭州 G20 峰会 组织 我爱天之蓝 公益健康跑活动等 图 31: 消费者购买白酒动机主要是宴客和送礼 图 32: 近年来, 洋河的广告促销费用小幅增长 自饮 27% 送礼 27% 收藏 2% 宴客 44% 广告促销费用 ( 亿元 ) 资料来源 : 新食品, 长江证券研究所 资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所 图 33:2015 年以来, 洋河的主要事件营销汇总 10 月, 洋河领跑抗战胜利 70 周年阅兵潮, 打出 海天梦想, 中国力量 的主题广告 9 月, 洋河深度参与杭州 G20 峰会 5 月, 洋河成为 一带一路 国际合作高峰论坛宴会用酒 7 月, 建军 90 周年阅兵活动, 洋河再次与央视联手, 喊出 海天梦想, 中国力量 这一中国精神最强音 2016 年 2016 年 2017 年 2015 年 2016 年 2017 年 2017 年 8 月, 我爱天之蓝大型公益跑 在江苏 浙江 安徽 河北 湖北 广西等地引发 蓝色风暴 11 月, 洋河成为世界互联网大会宴会用酒 6 月, 梦之蓝作为中国白酒首次进入英国上议院的宴会厅 资料来源 : 公司年报, 徽酒 腾讯网 糖酒快讯等新闻网, 长江证券研究所 洋河品牌力提升显著, 或进入品牌红利收获期 在英国品牌评估机构 Brand Finance 发 布 2017 全球烈酒品牌价值 50 强 排行榜中, 洋河以 亿美元的价值名列全球 第三, 较去年提升 4 个位次, 品牌价值再创新高, 成为仅次于茅台的中国白酒 此外, 在 年期间, 洋河的广告促销费用占总营收的比重约下降 0.2pct, 但洋河在全 国的市场份额仍稳定在 2.8% 左右, 这可能与品牌力对收入增长的驱动作用增强相关 表 11: 洋河以 亿美元的价值名列全球第三 2017 全球烈酒品牌价值前 10 强 排名 品牌名称 原产地 类别 品牌价值 ( 亿美元 ) 1 茅台 (Moutai) 中国 白酒 尊尼获加 (Johnnie Walker) 美国 威士忌 洋河 (Yanghe) 中国 白酒 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 32

27 4 杰克丹尼 (Jack Daniel's) 美国 威士忌 轩尼诗 (Hennessy) 法国 干邑白兰地 泸州老窖 (Luzhou Laojiao) 中国 白酒 百加得 (Bacardi) 美国 朗姆酒 斯米诺伏特加 (Smirnoff) 美国 伏特加 五粮液 (Wuliangye) 中国 白酒 绝对伏特加 (Absolut) 瑞典 伏特加 资料来源 :Brand Finance, 长江证券研究所 图 34: 近年来, 广告促销费用占营收的比重有所下降 图 35: 近年来, 洋河在全国的市场份额稳定在 2.8% 左右 5.2% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 受三公消费受限影 4.8% 3.0% 4.6% 2.5% 2.0% 4.4% 1.5% 4.2% 4.0% 广告促销费用占总营收的比重 1.0% 0.5% 0.0% 洋河的营收市占率 资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 国家统计局, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 32

28 率先改制激发经营活力 洋河是一家先改制后上市的酒企, 为其高速增长奠定基础 1998 年江苏省政府提出 江苏白酒企业可以走联合上市或 买壳 上市的路子, 这为销售业绩持续下滑的洋河提供了新的发展思路 : 2002 年, 洋河集团作为主要发起人, 联合上海海烟等 6 家单位和 14 名自然人设立江苏洋河酒厂股份有限公司, 其中国有法人股占 51.10%, 属于国资绝对控股企业 ; 2006 年, 国有股份减持, 向蓝天贸易和蓝海贸易增资 2200 万股, 进一步增加管理层持股比例, 以释放经营活力 历经股改, 洋河成功剥离不良资产 清理呆账死账, 并精简人员, 实现了管理层和股东利益的相统一, 有利于促进公司业绩增长 图 36: 洋河股份的改制历程 洋河酒厂股份公司进入股票上市辅导期 10 月底, 洋河集团将 18.6% 的国有股权在江苏产权交易所挂牌拍卖, 计划将国有股稀释到 20%, 以引进战略投资者 2002 年 2006 年 2009 年 2003 年 2006 年 洋河集团作为主要发起人, 联合上海海烟等 6 家单位和 14 名自然人设立江苏洋河酒厂股份有限公司, 其中国有法人股占 51.10% 上半年, 第一次国有股减持 : 洋河集团通过向管理层定向增发 增资扩股, 国有股比例由此前的 51.10% 稀释到 38.6%, 而管理层持股比例则上升为 30% 左右 洋河股份成功上市 资料来源 : 公司公告, 人民日报中国经济周刊官方网站, 长江证券研究所 主要管理层间接和直接持股超过 20%, 管理层与上市公司利益绑定充分 宿迁市国资委通过全资控股洋河集团, 为洋河的实际控制人, 持股比例为 34.16% 集团或公司大多数管理层都直接或间接持有公司股份, 核心管理层通过蓝色同盟间接持股 21.44% 管理层与上市公司利益绑定充分 图 37: 洋河主要股东持股比例 宿迁市国资委 杨廷栋 张雨柏 100% 16.86% 16.86% 洋河集团 蓝色同盟 上海海烟 上海捷强 香港中央结算 南通综艺 兴元资管 中央汇金 UBS AG 34.16% 21.44% 9.67% 4.37% 3.73% 1.80% 0.90% 0.85% 0.73% 洋河股份 资料来源 :2017 年三季报, 企查查, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 32

29 盈利预测及估值 相对估值 洋河的估值处于行业较低水平, 是二线白酒中估值最低的企业 我们统计了白酒行业的 估值,2017 年和 2018 年行业平均估值 44 倍和 29 倍, 我们预计洋河 2017/2018 年 EPS 分别为 4.42/5.52 元, 对应 2017 年 2018 年业绩 PE 分别为 30 倍 24 倍, 均低于行 业均值, 且在同档位的公司中, 洋河的估值水平最低 表 12: 可比公司估值 EPS PE 证券代码 证券简称 市值 ( 亿元 ) 股价 ( 元 / 股 ) E 2018E 2016A 2017E 2018E SH 贵州茅台 9, SZ 五粮液 3, SZ 泸州老窖 1, SH 水井坊 SH 沱牌舍得 SH 山西汾酒 SZ 酒鬼酒 SZ 古井贡酒 SH 口子窖 SH 今世缘 SH 老白干酒 SH 金徽酒 SH 伊力特 SH 迎驾贡酒 行业平均 SZ 洋河股份 2, 资料来源 :Wind, 长江证券研究所测算 ( 股价和市值均为 2018 年 1 月 24 日收盘数据 ) 绝对估值 2015 年以来, 洋河的估值中枢在 倍之间, 目前对应 2018 年业绩估值为 24 倍左右, 但未来几年公司业绩增长中枢将要好于 年, 在业绩加速背景下, 估值中枢有望继续上修 请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 32

30 公司研究 深度报告 图 38: 洋河股份历史 PE 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 洋河股份 请阅读最后评级说明和重要声明 30 / 32

31 主要财务指标 [Table_Profit] 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 7% 15% 21% 22% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 9% 14% 25% 30% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 22.4% 22.9% 25.4% 28.7% 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 毛利 应收账款 % 营业收入 63.9% 65.5% 67.3% 69.1% 存货 营业税金及附加 预付账款 % 营业收入 1.8% 5.0% 6.5% 6.5% 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 % 营业收入 10.9% 10.0% 9.0% 8.5% 可供出售金融资产 管理费用 持有至到期投资 % 营业收入 9.2% 8.5% 8.0% 7.0% 长期股权投资 财务费用 投资性房地产 % 营业收入 -0.1% -0.1% -0.2% -0.2% 固定资产合计 资产减值损失 无形资产 公允价值变动收益 商誉 投资收益 递延所得税资产 营业利润 其他非流动资产 % 营业收入 45.0% 44.7% 46.1% 49.0% 资产总计 营业外收支 短期贷款 利润总额 应付款项 % 营业收入 45.2% 44.9% 46.3% 49.2% 预收账款 所得税费用 应付职工薪酬 净利润 应交税费 归属于母公司所有者的净利润 其他流动负债 流动负债合计 少数股东损益 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2017E 2018E 2019E 其他非流动负债 经营活动现金流净额 负债合计 取得投资收益 归属于母公司 收回现金长期股权投资 所有者权益少数股东权益 无形资产投资 股东权益 固定资产投资 负债及股东权益 其他 基本指标 投资活动现金流净额 A 2017E 2018E 2019E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 22.4% 22.9% 25.4% 28.7% 请阅读最后评级说明和重要声明 31 / 32

32 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (200122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (100032) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利