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白酒行业 : 步入新一轮上升周期食品饮料 / 白酒投资要点 : 白酒在我国酒饮料中居于主导地位最近几年, 白酒在啤酒葡萄酒白酒三大酒饮料中的地位上升, 增速最快, 作为国内独有内需消费品, 未来前景良好经过 1996 年至 2003 年的低谷, 白酒重新进入上升周期 2007 年全球金融危机后, 白酒增速加快,2010 年上半年, 白酒实现了 30% 以上的销量增长, 收入

1 白酒行业 : 步入新一轮上升周期食品饮料 / 白酒投资要点 : 白酒在我国酒饮料中居于主导地位最近几年, 白酒在啤酒葡萄酒白酒三大酒饮料中的地位上升, 增速最快, 作为国内独有内需消费品, 未来前景良好经过 1996 年至 2003 年的低谷, 白酒重新进入上升周期 2007 年全球金融危机后, 白酒增速加快,2010 年上半年, 白酒实现了 30% 以上的销量增长, 收入利润均大幅上升白酒行业指标健康, 未来有望继续保持高增长从行业结构来看, 高档酒增速较低, 在全行业快速上升阶段, 中低档酒大幅放量增长的前景较好, 中档酒的投资价值最佳, 二线知名酒企迎来发展良机白酒上市公司盈利情况资产质量都比较好, 贵州茅台泸州老窖等一线酒企有增长放慢迹象洋河股份古井贡酒金种子酒等二线白酒公司爆发力较强优于大势维持评级发布时间 :2010 年 8 月 30 日走势图食品指数 A 股指数 62% 47% 32% 17% 1% -14% -29% 09/8/25 09/11/22 10/2/19 10/5/19 10/8/16 重要公司评级贵州茅台谨慎推荐五粮液谨慎推荐洋河股份推荐古井贡酒推荐白酒上市公司持有巨额现金, 行业内收购整合的条件初步具备金种子酒山西汾酒推荐谨慎推荐分析师 : 钟大举执业证书编号 :S TEL: (8621) FAX: (8621) zhongdaju@nesc.cn 地址 : 上海市延安东路 45 号 20 楼邮编 :

2 中国白酒有上千年的历史, 是以含有丰富淀粉的农产品为原料 ( 如高梁小麦等粮食作物 ), 以自然微生物接种制曲, 采用传统的固态发酵工艺酿制而成, 具有自然微生物发酵而伴随产生的多种微量香气成份的蒸馏白酒白酒是我国特有的酒种, 与白兰地威士忌伏特加朗姆酒杜松子酒 ( 又称金酒 ) 龙舌兰酒等并列为世界七大蒸馏酒中国白酒消费不但是中国人日常餐饮消费的重要组成部分, 还与社会的政治商务活动密不可分一白酒行业的现状 ( 一 ) 白酒的种类白酒的地理特征明显, 白酒的风味与产地的生态环境和微生物菌种有关按照风味, 我国白酒大致可分为酱香型清香型和浓香型, 其他还有药香型兼香型等少数类型在目前市场上, 浓香型占主导地位, 市场占有率在 60% 以上, 清香约占 10%, 酱香约占 0.5%, 它们的代表酒种如下 : 表 1 中国白酒的主要香型和代表酒种香型代表酒种产地分布酱香型茅台酒郎酒贵州四川浓香型五粮液泸州老窖古井贡沱牌曲酒洋河大曲双沟全兴剑南春宋河集中在四川, 分布在全国清香型山西汾酒宝丰酒山西河南其他董酒西凤酒酒鬼酒贵州陕西湖南白酒的分布比较集中西南华中地区产量占全国的 50% 以上, 其中四川产量最大, 占 20% 以上, 四川地区集中了五粮液泸州老窖剑南春郎酒全兴沱牌曲酒等知名酒企, 是白酒产业最发达的地区贵州以拥有茅台而知名江苏安徽湖北等华中省份有洋河双沟古井贡稻花香等知名酒企山西陕西有汾酒西凤酒两大名酒山东白酒产量居全国第二位, 但缺乏知名品牌河南白酒产量居第三, 销售集中在本身河北北京东北等北方地区生产低端白酒 ( 二 ) 白酒的地位白酒是中国人酒类消费的主流在公务宴会婚宴中, 白酒是首选, 日常个人消费和其他场合中, 选择白酒和啤酒, 葡萄酒的饮用量最小啤酒的产量远大于白酒, 但价格低廉, 收入低, 利润薄白酒行业的销售收入是啤酒的 1.6 倍, 而行业利润是啤酒的 3.2 倍, 是中国最具经济价值的酒类 2

3 表 2 酒类细分行业的比较(2009 年 1-11 月 ) 酒种产量 ( 万吨 ) 收入 ( 亿元 ) 利润 ( 亿元 ) 白酒啤酒葡萄酒白酒的行业地位日趋强化有资料称, 随着居民收入的增加, 人们酒类消费更加多元化, 啤酒和葡萄酒将取代白酒, 成为主流, 但行业数据不支持这一结论, 最近 5 年, 白酒的产量增速较快, 在酒类产量比例大幅提高 2005 年, 在白酒啤酒葡萄酒三大酒中, 白酒产量占比 10.1%,2009 年上升到 14.0% 白酒过去 5 年的增速约 15%, 远高于啤酒增速, 与葡萄酒不相上下图 1 三大酒的产量占比 (2005) 图 2 三大酒的产量占比 (2009) 1.3% 10.1% 1.9% 14.0% 88.6% 84.1% 白酒啤酒葡萄酒白酒啤酒葡萄酒 ( 三 ) 白酒的产业周期受宏观经济景气产业政策和行业竞争的影响, 白酒行业表现出独特的产业周期, 白酒的产量和行业利润的变化比较明显 2007 年由美国次贷危机引发的全球金融危机对国内产业的影响较大, 金融危机后, 白酒行业的增速明显加快 1 金融危机前的三个阶段( ) 改革开发以来的 1980 年到全球金融危机爆发的 2007 年, 中国白酒行业经历了 3 个发展阶段, 在这个阶段, 中国白酒的产量白酒企业的经营模式都发生了很大的变革从产量上看, 年是中国白酒产量大幅上升阶段 1980 年, 中国白酒产量 200 万吨, 到 1996 年, 达到了高峰, 产量为 801 万吨,16 年增长了 3 倍在这个阶段, 受利益驱动, 各个地方大办酒厂, 产量盲目扩张, 为白酒行业的健康发展埋下了隐患中国现在有家酒厂, 白酒行业的小散乱就是这个阶段形成的 3

4 年, 是白酒行业整顿调整阶段, 白酒产量从 1996 年的 801 万吨下降到了 2003 年的 331 万吨, 降幅巨大在这个阶段, 国内物价下降, 消费需求不足, 白酒企业亏损面扩大, 一些酒厂倒闭国家主管部门加大了调控力度, 关闭了一些环保不达标企业企业数量产量下降为以后的健康发展打下了基础年, 是白酒行业稳步回升阶段, 白酒产量从 2003 年的 331 万吨恢复到了 2007 年的 410 万吨在这个阶段, 产量增长温和, 企业表现理性白酒企业从追求产量增长到注重品牌效益, 白酒价格上涨, 高端品牌崛起, 企业利润快速上升第三阶段是我国白酒企业从量变到质变的重要时期图 3 金融危机前中国白酒的产量变化 ( ) 万吨 % 3.1% 27.9% 22.9% 14.6% 2.1% -4.3% -8.9% 18.9% 3.5% -2.4% -25.2% -5.2% -14.1% 3.5% -12.5% 13.2% 2.4% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 产量增速从收入上看, 年, 白酒企业的收入增长快于产量增长, 行业处于稳步回升的健康状态图 4 中国白酒行业销售收入变化 ( ) % 17.8% 15.2% 7.3% 1.6% -0.6% -2.7% 收入 ( 亿 ) 增速 4

5 2003 年以后, 白酒企业的利润跳跃式回升, 此后三年, 全行业利润增长都在 30% 以上图 5 中国白酒行业的利润变化 ( ) % -14.0% 31.3% -13.5% 38.1% 25.9% 37.0% 利润 ( 亿 ) 增速 -0.2 从白酒数量看以看出行业的积极变化白酒企业的数量持续减少,2005 年为 923 家, 比 1999 年减少近 400 家, 同时亏损企业数量快速下降, 亏损面减少表 3 中国白酒企业的数量变化年度规模以上企业数亏损企业数亏损比例 % % % % % % % % 2 金融危机后的发展 ( ) 2007 年源自美国的次贷危机给全球经济带来深刻影响中国政府为应对金融危机, 制定了 4 万亿的经济刺激计划, 以及调结构, 保内需的经济政策, 内需型产业消费品行业的地位更加重要, 宏观经济环境对白酒行业非常有利, 金融危机后, 白酒行业的增速较危机前加快年白酒销量继续保持较快增长,2009 年销量达到了 706 万吨,2010 年 2 季度, 白酒累计销量 408 万吨, 同比增长为 32%, 是最近几年的最大增速, 预计 2010 年产销量将超过历史最高峰的 1996 年, 达到万吨 5

6 图 6 白酒销量变化 ( ) % 35.0% % 30.0% 25.0% % 20.0% % 7.2% 11.8% 15.0% 10.0% 5.0% 年 2 季销量 ( 万吨 ) 增幅 0.0% 白酒行业的产销率处在较高的水平, 销售情况良好最近 5 年, 全行业产销率保持在 98% 左右,2009 年有所下降, 但 2010 年第 2 季度迅速回升图 7 白酒行业产销率变化 ( ) 105.0% 100.0% 100.8% 102.5% 96.7% 98.2% 98.7% 99.0% 95.0% 90.0% 85.0% 88.9% 80.0% 年 2 季年, 我国白酒行业的收入及利润较金融危机前有了更大的增幅 2007 年是全行业收入利润增长的高峰, 增长平稳, 接近危机前水平,2010 年, 收入利润再次出现较大幅度的上升, 收入和利润增幅均超过了 40% 表 4 白酒行业收入利润月度变化月度主营收入累计值利润总额累计值同比增幅 ( 亿 ) ( 亿 ) 同比增幅 2007/ % % 2007/ % % 6

7 2007/ % % 2007/11 1, % % 2008/ % % 2008/ % % 2008/ % % 2008/11 1, % % 2009/ % % 2009/ % % 2009/08 1, % % 2009/11 1, % % 2010/ % % 2010/05 1, % % ( 四 ) 白酒的行业竞争和集中度据不完全统计, 目前我国白酒企业约为家, 其中乡以上规格企业 4870 家, 纳入国家规格以上企业统计 2006 年 1026 家 006 年规模以上白酒企业 1026 家. 其中大中型企业有 1 38 家. 占 13.4%.116 家大中型企业共实现销售收入亿元, 占行业的 81.35%. 高于 2005 年整个白酒行业的销售收入. 利润总额亿元, 占行业的 97.3% 从以上数据说明白酒行业产业结构调整已取得初步成效大中型白酒企业以明显的优势主导着我国的白酒市场, 是带动白酒发展的动力, 是构成行业的主体白酒行业是一个市场集中度很低的行业由于历史上的大扩张, 白酒行业的企业数量巨大, 根据 2006 年数据, 我国约有白酒企业多家, 其中规模以上白酒企业 1026 家, 大中型企业 138, 大型企业销售收入占比 60%, 是白酒行业的主导力量表 5 不同类型白酒企业销售收入及行业占比亿年度大型企业中型企业小型企业销售收入行业比重销售收入行业比重销售收入行业比重 % % % % % % % % % % % % % % % % % % 随着行业形势的好转, 我国规格以上白酒企业的的数量再次大幅上升, 白酒行业的市场集中度出现下降趋势 7

8 图 8 中国规模以上白酒企业的数量变化 ( ) / / / / / /05 中国高档白酒的市场集中度较高, 茅台五粮液两大名酒占据 75% 的市场份额, 其余市场份额主要是泸州老窖水井坊剑南春三家的高端酒产品行业内收入利润前 5 名的企业是茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒, 最近 3 年, 5 家企业的收入占比都略有下降, 但变化不大, 利润占比有所上升白酒行业有数量较多的全国名酒和知名品牌, 以及大量的地方名酒, 加之行业整体形势较好, 预计较长时间内, 白酒行业的市场集中度不会上升表 6 前 5 家白酒企业收入利润的行业比重年度销售收入 ( 亿 ) 行业比重利润 ( 亿 ) 行业比重 % % % % % % 二白酒行业的发展趋势 ( 一 ) 产量稳定增长, 行业保持良好发展态势白酒行业自 2003 年以来保持良好的增长态势,2008 年以来, 在经受了金融危机的考验以后, 全行业的增速加快我们认为, 本轮白酒行业的景气上升是由需求拉动的健康的增长, 不同于上世纪年代的盲目扩产, 具体表现为, 企业收入增长快于产量增加, 利润增长快于收入增加, 是一种可持续的增长 2010 年, 中国白酒产销量预计达到万吨, 超过历史高点, 这应该是行业积累的必然结果, 不是行业顶点从宏观背景来看, 我国居民收入持续增长, 居民当收入增长达到一定阶段后, 餐饮娱乐品牌消费品等非生活必须消费将快速增长, 成为拉动经济的主导力量之一 8

9 图 9 中国城市人均可支配收入资料来源 : 国家统计局白酒 75% 以上的消费发生在婚庆聚会商业宴会等餐饮环节, 近几年, 我国餐饮行业的发展较快, 为白酒消费提供了良好的行业环境图 10 我国限额以上餐饮业收入 % % 24.9% % 21.2% 营业额增速 0.00 ( 二 ) 高档酒增速平稳, 中档酒迎来发展机遇白酒需求量的增长, 价格的上涨, 最大的收益者是中档酒白酒价格持续上升, 其中尤以高端酒提价幅度为最, 高端酒提价带动中低端酒价格的上涨几年间, 四大高档酒 :53 度茅台 52 度五粮液国窖度水井坊的出厂都从元区间上升到元区间, 随之带动了汾酒古井贡酒洋河郎酒等更多的品牌向中高端酒提升 2010 年中期, 白酒出厂价首次出现了小幅下降, 这表明中低档酒的销售占比上升白酒行业上半年的销售增长超过 30%, 增长主要来自于中低酒由于高档酒生 9

10 产周期长, 并受特殊的地理资源环境限制, 供应量增长较慢, 比如贵州茅台的经营目标是产量每年保持 5-10% 的增长, 收入保持 10-20% 的增长今后产量的增长主要来自于中低档酒图 11 白酒出厂价格吨酒价格 ( 万元 / 吨 ) /6 在中低端酒中, 低端酒的市场参与者众多, 品牌混乱, 经济价值不大, 最有投资价值是具有一定基础和品牌的中档酒我国从 1952 年到 1989 年进行 5 次评酒会, 有 17 家酒厂的产品入选中国名酒, 其中, 茅台五粮液是高档酒的代表, 全兴酒转型为水井坊, 也成为高档酒, 剑南春泸州老窖也发展一些高端品牌, 剩余企业基本处在中高端层次, 对应的市场较大, 非常有希望成为中档酒的行业龙头, 洋河股份正是其中的代表表 7 5 届评酒会中国名酒上榜企业企业名称产品名香型获奖次数贵州茅台酒厂茅台酒酱香 5 五粮液酒厂五粮液酒浓香 4 杏花村汾酒总公司汾酒清香 5 泸州曲酒厂泸州老窖浓香 5 西凤酒厂西凤酒凤香 4 亳州古井酒厂古井贡酒浓香 4 遵义董酒厂董酒药香药香 4 成都全兴酒厂全兴大曲酒浓香 3 绵竹剑南春酒厂剑南春酒浓香 3 洋河酒厂洋河大曲浓香 3 双沟酒厂双沟大曲浓香 2 武汉市酒厂黄鹤楼酒浓香 2 古蔺郎酒厂郎酒酱香 2 常德武陵酒厂武陵酒酱香 1 10

11 宝丰酒厂宝丰酒清香 1 鹿邑宋河酒厂宋河粮液浓香 1 射洪沱牌酒厂沱牌曲酒浓香 1 ( 三 ) 白酒企业现金流充裕, 企业间购并整合提速经过一轮高速成长, 大型白酒企业的现金流普遍比较充裕, 手持现金数量远远超过日常经营和增量业务所需, 收购其他白酒企业的条件已经具备根据 2009 年上市公司报表, 洋河股份账面现金为亿, 五粮液账面现金为亿, 贵州茅台账面现金为亿, 数量非常巨大目前在我国近 2000 家规模以上白酒企业中, 有不少地方名牌企业, 在区域市场有一定的影响力, 具有投资价值, 大型白酒企业收购地方酒企, 可以弥补中低度产品线的不足, 分享中低档酒的高速成长白酒行业的并购整合空间很大三白酒行业的政策 ( 一 ) 白酒的产业政策 1 十一五规划纲要 2006 年 3 月, 关于国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要经第十届全国人民代表大会审议通过该规划纲要提出 : 全面贯彻落实科学发展观, 进一步扩大国内需求, 增强消费对经济增长的拉动作用, 把节约资源作为基本国策, 发展循环经济, 保护生态环境, 大力发展食品工业, 提高精深加工水平, 保障食品安全 2 产业政策及相关法律法规国家发改委发布的产业结构调整指导目录 (2005 年本 ) ( 国家发改委令第 40 号 ) 以及产业结构调整指导目录 (2007 年本 ) ( 征求意见稿 ) 将白酒生产线列入限制类根据国务院关于发布实施促进产业结构调整暂行规定的决定 ( 国发 [2005]40 号 ), 对此类项目, 国家有关部门要根据产业结构优化升级的要求, 遵循优胜劣汰的原则, 实行分类指导, 允许企业在一定期限内采取措施改造升级, 金融机构按信贷原则继续给予支持为了积极应对国际金融危机的影响, 进一步扩大内需, 推进经济平稳较快增长, 2009 年 1 至 2 月, 国务院常务会议陆续审议通过了包括轻工业在内的十大重点产业的调整和振兴规划国务院常务会议认为, 轻工业承担着繁荣市场扩大就业服务三农的重要任务, 振兴轻工业必须努力扩大市场需求, 加快自主创新, 推动结构调整和产业升级, 走绿色生态质量安全和循环经济的新型发展之路, 具体包括 : 积极扩大城乡消费, 增加国内有效供给 ; 加快技术进步 ; 强化食品安全 ; 加强自主品牌建设, 支持优势品牌企业跨地区兼并重组, 提高产业集中度 ; 加强产业政策引导, 培育发展轻工业特色区域和产业集群 ; 加强企业管理, 全面提高产品质量 ( 二 ) 税收法规 11

12 财政部国家税务总局发布关于调整酒类产品消费税政策的通知 ( 财税字 [2001] 第 084 号 ), 规定从 2001 年 5 月 1 日起, 粮食白酒薯类白酒计税办法由中华人民共和国消费税暂行条例规定的实行从价定率计算应纳税额的办法, 调整为实行从量定额和从价定率相结合计算应纳税额的复合计税办法其中, 定额税率 : 粮食白酒薯类白酒均为每斤 (500 克 )0.50 元 ; 比例税率 : 粮食白酒 25%, 薯类白酒 15% 财政部国家税务总局发布关于调整和完善消费税政策的通知 ( 财税 [2006]33 号 ), 规定从 2006 年 4 月 1 日起, 粮食白酒薯类白酒的比例税率统一调整为 20%; 定额税率为 0.5 元 / 斤 (500 克 ) 或 0.5 元 /500 毫升 ; 从量定额税的计量单位按实际销售商品重量确定, 如果实际销售商品是按体积标注计量单位的, 应按 500 毫升为 1 斤换算, 不得按酒度折算修订后的中华人民共和国消费税暂行条例 ( 国务院令第 539 号 ) 规定自 2009 年 1 月 1 日起, 委托加工的应税消费品如果按照组成计税价格计算纳税, 组成计税价格 =( 材料成本 + 加工费 + 委托加工数量定额税率 ) (1- 比例税率 ) 与修订前相比, 组成计税价格公式的分子增加了委托加工数量定额税率 2009 年 5 月 8 日国家税务总局发布关于加强税种征管, 促进堵漏的若干意见, 其中在消费部分提及在消费税管理方面, 要加强白酒消费税税基管理, 核定大酒厂白酒消费税最低计税价格, 保全税基堵漏征收 7 月 25 日, 国家税务总局网站公布关于加强白酒消费税征收管理的通知, 白酒生产企业销售给销售单位的白酒, 若消费税计税价格低于销售单位对外售价 70% 以下的, 税务机关应该核定最低计税价格 8 月 1 日, 新白酒消费税正式实施过去白酒的征收办法, 采取从价和从量相结合的复合计税方法首先对粮食白酒或薯类白酒按出厂价以 25% 或 15% 的税率从价征收, 之后再对每斤白酒按 0.5 元从量征收一道消费税 ( 三 ) 白酒生产许可证制度国家质检总局于 2004 年 12 月发布食品质量安全市场准入审查通则, 规定了食品生产加工企业的必备条件规模以上 ( 即年销售额 500 万元以上 ) 的白酒生产企业由国家质检总局依据白酒生产许可证审查细则 (2006 版 ) 审查发放白酒生产许可证, 该许可证有效期为 3 年 ( 四 ) 酒类流通管理政策商务部酒类流通管理办法 ( 商务部 2005 年第 25 号令 ) 自 2006 年 1 月起施行该管理办法规定包括酒类批发零售储运在内的酒类流通实行经营者登记备案制度和溯源制度 : 酒类经营者按属地管理原则, 填报酒类流通备案登记表, 向登记注册地工商行政管理部门的同级商务主管部门办理备案登记 ; 酒类 12

13 经营者在批发酒类商品时应填制酒类流通随附单, 在酒类流通的全过程实现单随货走单货相符, 以实现酒类商品自出厂到销售终端全过程流通信息的可追溯性酒类流通管理办法同时规定酒类经营者不得向未成年人销售酒类商品, 并应当在经营场所显著位置予以明示 ( 五 ) 其他 2009 年 8 月 15 日起, 公安部就全国开展为期两个月的严厉整治酒后驾驶交通违法专项行动, 全力预防重特大交通事故根据此次行动要求, 对饮酒后驾驶机动车的, 一律暂扣驾驶证 3 个月, 对醉酒驾驶机动车的, 一律拘留 15 日, 暂扣驾驶证 6 个月, 对一年内 2 次醉酒驾驶的, 一律吊销驾驶证,2 年内不得重新取得驾驶证四白酒上市公司截止 2010 年中期, 沪深股市共有 13 家白酒上市公司多数白酒类上市公司主要突出, 白酒销售收入在主营业务收入中占比超过 90% ( 一 ) 白酒行业上市公司盈利能力分析 1 收入和利润变化 2009 年白酒上市公司的收入增长较快,13 家公司 2009 年收入增长了 27.5%, 高于近 2 年和近 3 年的平均增速金种子酒老白干酒洋河股份水井坊四家公司增速超过 40%, 其中, 洋河股份连续 3 年保持 50% 增速, 成长性第一金种子酒和老白干酒是新秀, 值得关注五粮液 2009 年解决了关联交易问题, 收入和利润都大幅提升贵州茅台泸州老窖作为一线酒企增长平稳, 相对于三年平均增速, 成长性放慢古井贡酒 ST 皇台沱牌曲酒收入下降古井贡酒降幅不大, 属于产品结构调整, 数量下降, 向高端靠拢表 8 白酒类上市公司的收入和增速比较 2009 收入 ( 万元 ) 2009 年增速 2 年平均增速 3 年平均增速金种子酒 104, % 15.2% 11.1% 老白干酒 93, % 42.3% 25.0% 洋河股份 400, % 50.7% 55.2% 水井坊 167, % 29.1% 27.7% 五粮液 1,112, % 23.2% 14.6% 山西汾酒 214, % 7.7% 12.2% 伊力特 87, % 16.8% 21.7% 贵州茅台 9,669, % 15.6% 25.5% 泸州老窖 437, % 22.2% 32.7% 酒鬼酒 36, % 31.4% 21.8% 古井贡酒 134, % 5.7% 13.4% 13

14 ST 皇台 7, % -8.2% -10.9% 沱牌曲酒 72, % -10.3% -3.7% 合计 3,834, % 20.5% 21.6% 中期已公布的数据依然较好, 古井贡酒收入由降转升, 其余公司仍然延续 2009 年态势表年中期已公布业绩白酒公司的收入和增速 2010 中期收入 ( 万元 ) 增幅古井贡酒 856, % 五粮液 7,576, % 贵州茅台 6,587, % 金种子酒 644, % 2009 年白酒上市公司共实现利润 116 亿, 同比增长 38%, 高于 2 年平均增速, 低于 3 年平均增速其中古井贡酒金种子酒五粮液洋河股份增幅较大, 尤其以古井贡酒和金种子酒作为后起之秀具有爆发力, 值得关注山西汾酒酒鬼酒实现恢复性上涨泸州老窖老白干酒贵州茅台水井坊增速都有放慢的趋势, 尤其是老白干酒的利润增长低于收入增长, 增收不增利, 在酒类上市公司中表现异常表 10 白酒类上市公司的利润和增速比较 2009 利润 ( 万元 ) 同比增幅 2 年平均增幅 3 年平均增幅古井贡酒 14, % 103.4% 120.0% 金种子酒 7, % 64.9% 53.5% 五粮液 324, % 48.6% 40.5% 洋河股份 125, % 82.9% 92.8% 山西汾酒 35, % -0.6% 10.7% 酒鬼酒 5, % -3.2% 7.7% 泸州老窖 167, % 47.1% 70.7% 沱牌曲酒 5, % 14.0% 39.2% 老白干酒 3, % 43.3% 126.3% 贵州茅台 431, % 23.4% 42.1% ST 皇台 % 6.7% 51.5% 水井坊 32, % 26.2% 47.0% 伊力特 10, % 1.1% 4.0% 合计 1,163, % 36.5% 49.7% 2010 年中期数据也延伸了 2009 年表现, 古井贡酒表现优秀, 茅台增速下降明显 14

15 表年中期已公布业绩白酒公司的利润和增速 2010 中期同比增幅古井贡酒 % 五粮液 % 贵州茅台 % 金种子酒 % 2 毛利率和净利率变化 2009 年酒类上市公司的平均毛利率为 57.53%, 净利率为 19.51% 贵州茅台毛利率为 90.17%, 为最高,ST 皇台毛利率为 19.78%, 为最低净利率最高的仍然是贵州茅台为 47.08%, 最低的老白干酒, 只有 3.82% 毛利率净利率是反映白酒上市公司盈利能力的核心指标, 我们从中可以推断公司的盈利前景古井贡酒毛利率和泸州老窖都在 60% 以上, 毛利率接近, 但净利率相差一倍以上, 这表明古井贡酒的增长潜力还比较大, 处于品牌和网络投入期, 一旦进入成熟期, 盈利有很大的上升空间古井贡酒中期毛利率继续上市, 表现良好金种子酒 2010 年中期毛利率和净利率都有大幅上升, 值得关注贵州茅台毛利率略有提高, 上升空间不大表 12 白酒上市公司的毛利率和净利率 ( ) 2009 年 2010 年中期销售净利率 (%) 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 销售毛利率 (%) 泸州老窖古井贡酒酒鬼酒五粮液 ST 皇台洋河股份伊力特老白干酒沱牌曲酒水井坊山西汾酒贵州茅台金种子酒平均 , 根据已公布定期报告数据近几年, 上市公司的净利率大幅上升, 表明企业的经营状况迅速好转, 同时也表明, 毛利率的小幅变化对净利率有剧烈的影响, 毛利率提高的白酒上市公司业绩上升的速度更快, 毛利率下降对企业不利 15

16 图 8 白酒上市公司平均毛利率和净利率的变化趋势净利率毛利率我们以典型的几家白酒上市公司比较, 表明毛利率上市空间大的白酒上市公司前景更佳, 毛利率价低的知名酒企更有爆发力, 而毛利率本身较高的一线酒企经过几年的成长, 增速可能下降其中, 洋河股份泸州老窖贵州茅台的毛利率稳定小幅上升, 净利率随之明显上升山西汾酒毛利率变化不大, 净利率也变化不大老白干酒毛利率下降, 净利率也下降古井贡酒毛利率大幅提升, 净利率从 1.07% 上升到 10.44% 表 13 白酒上市公司毛利率和净利率的变化比较净利率毛利率净利率毛利率净利率毛利率净利率毛利率泸州老窖古井贡酒洋河股份老白干酒山西汾酒贵州茅台 ( 二 ) 资产质量变化白酒上市公司的资产质量较好 2009 年 13 家白酒上市公司的资产负债平均为 38.15%, 流动比率为 1.99, 速动比率 1.21, 资产流动性较好上市公司的货币资金较多, 和存货比例接近, 洋河股份贵州茅台五粮液都持有巨额现金表年白酒上市公司的资产质量数据资产负债率 (%) 流动比率速动比率货币资金 / 总资产 (%) 存货 / 总资产 (%) 泸州老窖古井贡酒酒鬼酒

17 五粮液 ST 皇台洋河股份伊力特老白干酒沱牌曲酒水井坊山西汾酒贵州茅台金种子酒平均 ( 三 ) 现金流量分析 2009 年, 白酒上市公司现金流较好, 经营性现金流普遍高于净利润, 共实现净利率总额 116 亿, 经营性现金流量总额为 148 亿, 只有酒鬼酒净现金流为负表白酒上市公司的现金流量数据净利润 ( 万元 ) 经营活动产生之现金流量净额 ( 万元 ) 现金及现金等价物净增加额 ( 万元 ) 泸州老窖古井贡酒酒鬼酒五粮液 ST 皇台洋河股份伊力特老白干酒沱牌曲酒水井坊山西汾酒贵州茅台金种子酒合计五增发及再融资白酒上公司的再融资主要发生在 2002 年以前, 主要以配股为主,2002 年以后主要以定向增发为截止 2010 年中报, 有 2 家公司发布再融资预案, 分别是酒鬼酒和金种子酒, 发行方式都是定向增发表 15 白酒上市公司再融资情况公司年度发行数量 ( 万股 ) 价格 ( 元 ) 发行方式募集资 ( 万元 ) 进度主承销商泸州老窖配股实施君安证券配股实施光大证券 17

18 定向增发实施华西证券古井贡酒停止实施酒鬼酒配股实施国信证券定向增发董事会预案五粮液配股实施广发证券金种子酒配股实施申银万国定向增发股东大会通过沱牌曲酒配股实施广发证券配股实施大鹏证券水井坊增发实施国泰君安山西汾酒配股实施南方证券 18

19 投资评级说明行业投资评级分为 : 优于大势同步大势落后大势优于大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益 ; 同步大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益基本持平 ; 落后大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益公司投资评级分为 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 15% 以上 ; 谨慎推荐 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 5 15%; 中性 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益在市场平均收益 ±5% 之间 ; 回避 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益低于市场平均收益 5% 以上郑重声明本报告中的信息均来源于公开数据, 东北证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归我公司所有 19

2015年德兴市城市建设经营总公司

2015年德兴市城市建设经营总公司 2019 2019 19 6.7 7 3 4567 20% 20%20%20% Shibor 5 www.shibor.org Shibor1Y 37 20% 20%20%20%20% 1001, 1,000 / / AA AAA 2 2019 1 3 2019 1 4 2019 1 2 1 2019 1 3 ... 1... 4... 5... 10... 13... 15... 16... 18...