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容权癸夏
7 years ago
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1 公司研究有色金属行业中孚实业 (600595): 产能提升 60%! 股价低估 55%! 买入! 2009 年 7 月 20 日买入相对指数表现简要观点 : 产能提升幅度接近 60%! 中孚实业 (600595) 的电解铝产能由目前的 42 万吨提升至 67 万吨, 提升幅度接近 60% 项目采用国内最先进 400KA 电解槽, 具有技术优势, 产能提升幅度较之前预测更大市场数据总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 总股本 ( 亿股 ) 流通股本 ( 亿股 ) 个月最高 / 最低 ( 元 ) 13.87/4.87 前期研究 2009/07/13 中孚实业 (600595): 二季度业绩明显好转 2008/04/15 中孚实业 (600595): 养在深闺人未识 2007/11/07 中孚实业 (600595): 收购林丰铝电, 实现跨越发展研究员兰可 lk@swsc.com.cn 25 万吨产能的意义 : 横向比较低估至少 80%! 林丰铝电 25 万吨项目极大地改变中孚实业 (600595) 的基本面通过同业上市公司横向比较发现, 中孚实业 (600595) 现在的股价较其每股含铝价值甚至还略有折扣, 而其他同业上市公司均存在大幅溢价, 我们认为市场对中孚实业 (600595) 的认知存在严重的偏差, 横向比较低估至少 80%! 更新盈利预测,2010 年 EPS 较前期预测提升 105%! 我们对整个铝市场的判断仍然没有发生改变, 盈利预测更新主要来源于产能变化所带来的产量提升 400KA 的技术优势和充足的电力供应将保障项目的启动基于我们对行业的了解和电解槽技术方面的要求, 我们认为新增产能在 2010 年将实现 60% 以上的产能利用率, 更新后的 2010 年 EPS 将达到 0.86 元, 较我们前期预测提升 105% 提升投资评级至买入, 股价低估 55%! 为谨慎起见, 参考电解铝行业目前的估值水平, 我们认为给予中孚实业 (600595)2010 年 25 倍的 PE 较为合适, 中孚实业 (600595) 合理价值应在 21.5 元, 较目前的股价存在 55% 的上升空间, 调整公司评级由持有至买入! 重要声明 : 本报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议, 报告中所引用信息均来自市场公开资料, 我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行业务服务本报告未经许可不得翻版复制刊登发表或引用

2 看好中孚实业 (600595) 的理由 : 新增产能 25 万吨! 据媒体报道, 林丰铝电年产 25 万吨高性能铝合金项目即将投产该项目采用 400KA 电解槽, 大大提高了生产效率, 投产后预计年新增产值 40 亿元, 利税 5 亿元分析与判断产能提升幅度接近 60%! 林丰铝电是中孚实业旗下全资子公司, 位于河南省安阳市, 由中孚实业在 2007 年 11 月全资收购收购时, 该公司拥有 3 个系列共计 322 台电解槽, 合计电解铝年产能 11 万吨, 电力装机容量 110MW 我们曾在 2008 年 4 月中孚实业 (600595): 养在深闺人未识研报中预测林丰铝电未来的电解铝产能扩张潜力, 如今媒体报道正在证实我们的预测现在仍可回顾一下当时我们做出这种预测的逻辑 : 国家的政策也有利于电解铝企业的扶优淘汰 2007 年 11 月 13 日, 国家发改委正式对外公告了铝行业准入条件 (2007 年第 64 号 ), 对铝矿山冶炼加工再生利用等方面进行了规范当时, 我们解读为铝业资源将向优势企业集中, 目前的数据正在印证我们的判断, 未来还将使优势企业实现跨越发展我们注意到准入条件中的一些规定, 为优势企业提供了发展机遇 : 新增生产能力的电解铝项目, 必须经过国务院投资主管部门核准近期只核准环保改造项目及国家规划的淘汰落后生产能力置换项目报请核准的电解铝淘汰落后生产能力置换项目及环保改造项目, 必须采用 200KA 及以上大型预焙槽工艺, 力争在十一五末期电解铝行业全部采用 160KA 以上大型预焙槽冶炼工艺另据国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知 ( 国发 [2007]15 号 ) 中规定, 十一五时期电解铝行业将淘汰小型预焙槽落后生产能力 65 万吨,07 年淘汰产能仅 10 万吨, 可见未来落后产能淘汰力度还将扩大国家发改委还在发改办运行 (2007)1899 号文件中对淘汰的小型预焙槽范围进行了明确规定, 并且要求 : 今年淘汰的重点是 80kA 以下 ( 含 80kA) 小型预焙槽上述这些文件透露出来的信息就是, 在节能减排的大趋势下, 电解铝行业又将迎来一次大的行业洗牌, 比上一轮淘汰自焙槽落后产能过程还将剧烈和意义深远在未来几年, 敬请关注最后一页重要声明 2

3 合规的电解铝产能扩充只有通过环保改造和淘汰落后生产能力置换两条途径得以提升, 而环保改造的产能扩张幅度并不大, 生产能力置换是做大规模的重要途径 80kA 以下 ( 含 80kA) 小型预焙槽将是淘汰的重点, 实力不强的企业将面临关停转产, 实力较强的企业可以选择生产能力等量置换改造, 从而使自己在行业中处于较为有利的位置中孚实业并购林丰铝电后拥有 5 个系列的电解槽, 其中位于本部的 70KA 和林丰的 75KA 和 80KA 三个系列电解槽属于被淘汰的小型预焙槽, 我们预计对于这些电解槽生产能力公司都会选择生产能力置换, 产能将因此获得扩充, 先期可能将林丰 75KA 和 80KA 两个系列进行置换, 按照等量置换的原则和行业准入条件的规定, 我们认为未来这两个系列合并的生产能力获得大幅提升, 若仅考虑采用 200KA 系列电解槽该两系列置换后合并产能就将提升至 8 万吨左右现在林丰铝电采用国内最先进 400KA 电解槽之后产能提升幅度更大, 该项目建成后将使中孚实业 (600595) 的电解铝产能由目前的 42 万吨提升至 67 万吨, 提升幅度接近 60% 图 1:70-400KA 电解槽生产能力变化情况 25 万吨产能的意义 : 横向比较低估至少 80%! 林丰铝电 25 万吨项目建成后将使中孚实业 (600595) 的电解铝产能由目前的 42 万吨提升至 67 万吨, 提升幅度接近 60%, 这的确是个大家伙, 极大地改变中孚实业 (600595) 的基本面我们将中孚实业 (600595) 更新后的产能与同业上市公司进行了横向比较 ( 如表 1), 并提出了一个每股含铝价值的概念, 即每股含铝价值 =( 产能 / 总股本 ) 铝价表中铝价和股价均取自最新收盘价比较发现, 中孚实业 (600595) 现在的股价较其每股含铝价值甚至还略有折扣, 而其他同业上市公司均存在大幅溢价, 即使扣除云铝股份和中国铝业这两家所谓的具有氧化铝和电解铝完整产业链的公司, 取另外两家溢价的平均值 (85.8%), 我们认为市场对中孚实业 (600595) 的认知存在严重的偏差, 横向比较中孚实业 (600595) 被低估至少 80%! 敬请关注最后一页重要声明 3

4 表 1: 中孚实业 (600595) 与同业上市公司的比较中孚实业焦作万方云铝股份关铝股份中国铝业产能 ( 万吨 ) 总股本 ( 亿股 ) 产能 / 总股本每股含铝价值 ( 元 ) 目前股价 ( 元 ) 溢价 -0.24% 60.10% % % % 资料来源 :Wind,SMM, 西南证券研发中心更新盈利预测, 提升投资评级至买入我们对整个铝市场的判断仍然没有发生改变 : 年初以来在国内接连出台帮扶政策的支持下, 国内原铝复产迅速, 并且这些刺激政策还将在未来几个月持续发生作用, 海外市场产能也在逐步重启, 供应大幅回升不可避免伦铝和沪铝之间套利窗口的关闭, 使我们预期未来几个月国内铝进口将快速回落甚至重新转变为净出口, 市场将最终发现中国真实需求并不乐观, 铝价很有可能重回跌势全球范围来看, 需求恢复仍然不甚明朗, 而库存已经攀上 20 年来的最高水平, 对铝价走势也将带来承重的心理压力尽管资源品备受推崇, 但库存等基本面仍然是左右价格走势的重要因素我们预期, 未来一段时间铝价很难走出低迷, 甚至 3 季度可能会出现大幅回调, 并且继续弱于其他基本金属的表现, 铝行业的回暖是长路漫漫 ( 详见近期铝行业 : 路漫漫其修远兮研报 ) 因此, 我们维持对年全年铝价 (ASP) 的预测, 即 2009 年 ASP 为元 / 吨,2010 年元 / 吨此外, 我们对氧化铝价格电费和炭块价格等维持前期的预测表 2: 主要盈利预测假设 2009E 2010E 电解铝价格 ( 元 / 吨 ) 氧化铝价格 ( 元 / 吨 ) 电费价格 ( 元 / 度 ) 炭块价格 ( 元 / 吨 ) 我们的盈利预测更新主要来源于产能变化所带来的产量提升支撑我们如此判断的原因有二其一, 就目前的情况来说, 电解铝市场仍然处在较为低迷的时期, 国内电解铝企业减产普遍存在, 根据前期的公告, 中孚实业 (600595) 自身也存在停产减产的情况 ( 比例约 5%), 但是林丰铝电 25 万吨项目 400KA 电解槽具有强大的技术优势, 电流效率将有所提高, 有利于降低生产成本, 实行电流强化后所带来的产量增加更将使其较小型槽更具成本优势, 其强化后最高可能达到 420KA, 产能将很容易超过 25 万吨 ; 其二, 林丰铝敬请关注最后一页重要声明 4

5 电电力供应有可靠保证, 豫联集团参股的大唐林州 2 30 万千瓦机组已经开工, 明年也有望完成建设, 此外河南省内的直购电也在推进中, 相信电价会略有下降因此我们相信该产能有望在 2010 年初顺利启动,2009 年新增产能的贡献比较有限, 在此不做考虑我们就新增产能投产比例和铝价变动对中孚实业 (600595)2010 年每股收益 (EPS) 的影响做了以下敏感性分析表 3: 中孚实业 (600595)2010 年新增产能投产比例和铝价对 EPS 的影响 0% 40% 60% 80% 100% 基于我们对行业的了解和电解槽技术方面的要求, 我们认为新增产能在 2010 年将实现 60% 以上的产能利用率, 在元 / 吨的铝价下, 更新后的 2010 年 EPS 将达到 0.86 元, 较我们前期 EPS 为 0.42 元的盈利预测提升 105% 表 4: 电解铝行业上市公司估值比较代码简称最新价格每股收益 EPS 市盈率 PE ( 元 ) 09E 10E 09E 10E 焦作万方云铝股份关铝股份南山铝业中国铝业平均值从电解铝行业目前整体的估值上看, 市场给予电解铝企业 2010 年 PE 在倍之间, 平均为倍, 相较其他行业属于较高水平为谨慎起见, 参考电解铝行业目前最低的估值水平, 我们认为给予中孚实业 (600595)2010 年 25 倍的 PE 较为合适, 中孚实业 (600595) 合理价值应在 21.5 元, 较目前的股价存在 55% 的上升空间, 调整公司评级由持有至买入! 表 5: 中孚实业 (600595) 盈利预测模型 ( 更新 ) 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 3, , , , , 营业成本 2, , , , , 营业税金及附加敬请关注最后一页重要声明 5

6 销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税少数股东损益净利润总股本 EPS 敬请关注最后一页重要声明 6

7 西南证券投资评级说明类别级别涵义公司行业强烈买入增持持有谨慎持有卖出强烈卖出强于大市跟随大市弱于大市股价明显低估, 未来 6 月内有 30% 的涨幅股价明显被低估, 未来 6 月内有 15% 的涨幅股价定位合理, 未来 6 月内股价波动在 -5%--10% 之间股价基本合理, 未来 6 月内股价波动在 5% % 之间股价被高估, 未来 6 月可能出现 -15% 以上的跌幅股价明显高估, 未来 6 月内有 -30% 的跌幅行业基本面向好, 未来 6 个月内, 行业指数将跑赢综合指数行业基本面稳定, 未来 6 个月内, 行业指数将跟随综合指数行业基本面向淡, 未来 6 个月内, 行业指数将跑输综合指数重要声明本报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议, 报告中所引用信息均来自市场公开资料, 我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行业务服务本报告未经许可不得翻版复制刊登发表或引用西南证券研究发展中心北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 4 层邮编 : 电话 :(010) 邮箱 :market@swsc.com.cn 网址 : 敬请关注最后一页重要声明 7

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事