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览任
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1 机械行业董建华三一重工 (600031) 仍需要时间证明自己 2007 年 7 月 31 日摘要 : 以混凝土机械为主导产品的工程机械公司行业与政策变动需求将持续快速增长未来的发展方向从产品经营走向产业经营风险分析估值合理价格 46~52 元以混凝土机械为主导产品的工程机械公司公司以工程机械的生产和销售为主业, 其主导产品包括四大类 : 混凝土机械路面机械桩工机械和起重机械主要产品包括泵车拖泵压路机旋挖钻机和履带式起重机其中混凝土机械产品是公司主打产品, 收入占总收入的 70% 左右图表 1: 公司的收入构成混凝土机械路面机械履带起重机配件其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 公司年报

2 公司产品的竞争力来自于较高的性能价格比公司凭借民营企业灵活高效的运营机制, 具备低成本的产品创新能力和持续的成本控制能力这使得公司的产品与外资产品相比较, 具备较高的性能价格比, 与内资企业产品相比较, 又具备较高的技术含量和可靠性这是公司能够不断替代进口产品, 迅速扩张市场份额的关键混凝土机械 : 混凝土泵车 2006 年市场占有率 5, 比四年前提升了 27 个百分点, 其老对手中联重科 ( 同处长沙 ) 的市场占有率为 25%, 两公司合计垄断了 84% 的市场, 市场份额的高度垄断是公司的收入和毛利率长期保持稳定的关键所在拖泵产品的市场占有率 2006 年为 31%, 保持了基本稳定表格 1:2006 年市场占有率 (%) 混凝土泵车拖泵三一重工 59 三一重工 31 中联重科 25 中联重科 18 PM 6 沪鸿得利 8 资料来源 : 工程机械协会简报桩工机械 : 旋挖钻机 2006 年的市场占有率 27%, 居首位由于市场扩张较快, 市场格局远未稳定, 但我们相信凭借优良的产品性价比和服务, 公司能够继续保持并扩张市场占有率图表 2: 旋挖钻机市场格局 (2006) 上海金泰, 7% 其他, 11% 三一重工, 27% 中联重科, 7% 徐州重型, 山河智能, 12% 北方股份, 福田重工,, 宇通重工, 资料来源 : 工程机械协会简报公司良好的创新能力与成本控制能力使公司的毛利率保持了较高水平 2006 年毛利率达到 35.8%, 比 05 年略有提升 - 2 -

3 图表 3: 各产品毛利率 (%) 混凝土机械路面机械履带起重机配件中中中 2006 资料来源 : 公司报表与主要的竞争对手中联重科相比较, 公司的毛利率始终处于领先图表 4: 三一重工与中联重科毛利率比较三一重工中联重科资料来源 : 公司报表行业与政策变动需求将持续快速增长公司所处工程机械行业与固定资产投资增长密切相关, 特别是房地产开发和基础设施建设投资数据显示, 工程机械行业仍处于快速增长阶段, 未来 2~3 年预计年增长 20% 以上如十一五期间, 铁路建设总投资达 3000 亿元, 南水北调西电东送上海世博会场馆建设以及高速公路建设港口机场的新建扩建等都将陆续进入大规模建设阶段同时房地产开发建设也将保持稳定增长 - 3 -

4 表格 2:2007 年固定资产投资和房地产开发投资增长情况固定资产投资额 ( 亿元 ) 年度累计同比增长率 (%) 当月 2007 年 06 月年 05 月年 04 月年 03 月年 02 月房地产开发实际完成投资额 ( 亿元 ) 年度累计同比增长率 (%) 当月 2007 年 06 月年 05 月年 04 月年 03 月年 02 月资料来源 : 国家统计局 2007 年 7 月 1 日, 北京等 19 个城市首批禁止现场搅拌沙浆,08 年 7 月 1 日, 第二批 36 个城市也将实行对混凝土机械需求将产生强力拉动未来的发展方向从产品经营走向产业经营公司正在谋求产品的多元化以及市场的多元化上市公司产品线的演变 : 从混凝土机械路面机械桩工机械起重机械集团作为新业务的孵化器, 待业务相对成熟后, 逐步注入上市公司集团正在培育的工程机械新产品包括挖掘机汽车起重机港口机械煤机等, 今后都将陆续注入上市公司 08 年有可能将液压挖掘机业务注入上市公司公司也正在争取开拓国际市场, 已经和准备在印度美国等国家建立生产基地表格 3: 三一重工集团工程机械业务板块构成产品线市场地位地域资产归属泵车 50~60% 长沙上市公司拖泵 30% 长沙上市公司路面机械 <5% 昆山上市公司桩工机械 40%( 旋挖钻机 ) 北京上市公司履带式起重机 <5% 上海上市公司汽车起重机刚起步长沙集团 - 4 -

5 挖掘机 2% 昆山集团煤炭机械刚起步沈阳集团港口机械刚起步长沙集团资料来源 : 集团网站和上市公司公告公司未来的发展方向将是产业的多元化由于单纯的工程机械制造业无法有效抵御行业波动的风险, 公司将继续对工程机械制造业务进行多元化, 甚至不排除进入工程机械动力设备 ( 如发动机等 ) 制造的可能, 这种纵向一体化有助于分散市场过度集中的风险同时, 也不排除公司未来向服务业渗透的可能, 如进入金融服务领域, 为客户提供设备的融资与租赁等深度服务, 这在国外工程机械行业已经得到验证在产业多元化的同时, 公司有可能利用自身行业龙头的优势, 通过并购对行业进行整合, 毕竟行业的过度零散是中国工程机械行业乃至整个制造业的通病, 而公司已经充分认识到了这一机遇风险分析在目前阶段, 公司面临的主要风险是汇率风险如果汇率大幅度提升, 将打击公司的出口能力, 但由于目前出口收入占总收入的比重仅为 10%, 对公司的影响尚不显著, 随着公司出口比重的提升, 汇率风险值得重视表格 4: 公司面临的风险风险大小分析名义汇率上调风险中 2006 年公司出口实现 4.77 亿元, 占收入 10%, 同比增长 160% 随着产品国产化率的提高, 人民币大幅度升值将打击公司的出口能力下游产业投资基础设施投资将继续保持快速增长公司也可以通过下游产业多元化, 小下降的风险并利用各具体产品周期性波动的时间差来规避钢材价格大幅度上涨的风险小通过技术创新开发厚利产品流动性风险小流动资产周转慢是行业惯例资料来源 : 西南证券从公司的主要财务指标看, 公司的赢利能力偿债能力营运能力等都处于良性发展阶段表格 5: 主要财务指标 2007 一季报 2006 年报 2005 年报 2004 年报每股收益 ( 元 ) 赢利能力净资产收益率 (%) 主营业务利润率 (%) 期间费用率 (%) 偿债能力流动比率

6 速动比率资产负债率 (%) 存货周转天数 ( 天 ) 应收账款周转天数 ( 天 ) 营运能力存货周转率 ( 次 ) 应收账款周转率 ( 次 ) 总资产周转率 ( 次 ) 资料来源 : 公司报表估值合理价格 46~52 元我们认为,PEG=1 是相对合理的估值标准, 按照工程机械可比上市公司的平均估值水平,PE 在 30~35 倍比较合理, 同时三一重工未来 3 年的复合年增长率可以达到 35~40% 以上 ( 考虑到集团资产注入上市公司 ), 因此我们认为给予公司 35~40 倍的 PE 相对合理按照 2007 年 1.32 元的每股收益预测, 公司合理股价 46~52 元, 给予持有评级利润表预测假设 : 2008 年集团将挖掘机汽车起重机业务注入上市公司表格 6: 公司预测利润表 ( 单位 : 百万元 ) 2006 年 A 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 主营业务收入 4,574 7,776 10,886 14,152 主营业务成本及附加 2,935 5,085 7,120 9,255 主营业务利润 1, , , ,896.6 加 : 其它业务利润减 : 营业费用 ,208 1,571 管理费用 ,189 财务费用营业利润 717 1,058 1,524 2,013 加 : 投资收益利润总额减 : 所得税少数股东权益净利润每股收益 ( 元 ) 注 :2007 年起总股本扩张到 9.6 亿股资料来源 : 西南证券 - 6 -

7 表格 7: 工程机械可比上市公司总股本 ( 万股 ) 每股收益 (2007E) PE 柳工中联重科徐工科技厦工股份山推股份太原重工江南重工振华港机安徽合力北方股份平均资料来源 : 西南证券整理西南证券投资评级说明类别级别涵义公司行业强烈买入增持持有谨慎持有卖出强烈卖出强于大市跟随大市弱于大市股价明显低估, 未来 6 月内有 30% 的涨幅股价明显被低估, 未来 6 月内有 15% 的涨幅股价定位合理, 未来 6 月内股价波动在 -5%--10% 之间股价基本合理, 未来 6 月内股价波动在 5% % 之间股价被高估, 未来 6 月可能出现 -15% 以上的跌幅股价明显高估, 未来 6 月内有 -30% 的跌幅行业基本面向好, 未来 6 个月内, 行业指数将跑赢综合指数行业基本面稳定, 未来 6 个月内, 行业指数将跟随综合指数行业基本面向淡, 未来 6 个月内, 行业指数将跑输综合指数西南证券研究发展中心北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 4 层邮编 : 电话 :(010) 邮箱 :market@swsc.com.cn 网址 :

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013