晨会纪要

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龛拜厍
5 years ago
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1 公司研究深度报告 2009 年 12 月 23 日星期三有色金属行业中孚实业 (600595) 评级 : 增持 ** 行业研究员 *** 汪华春 *** wanghc@rxzq.com.cn 中孚实业与上证走势对比图 : 成交金额中孚实业上证综合指数近期报告 : 辰州矿业(002155) 积极开拓资源, 等待含苞待放时 2009 年 11 月 4 日有色金属行业: 黄金方向的选择? 2009 年 9 月 21 日中金岭南(000060) 冶炼产能提升的同时, 资源保障能力大幅提高 2009 年 8 月 26 日厦门钨业(600549) 主业稳步发展, 能源新材料业务成盈利新亮点 2009 年 7 月 29 日投资要点 : 中孚实业 (600595): 成本优势做保障, 产能扩张的同时提高产品附加值近年来积极实现铝电产业链的拓展近年来公司为实现铝电产业链的拓展, 进行了一系列的收购增资工作, 目前公司已经拥有较完善的产业链, 电解铝产能 42 万吨, 而林丰铝电正在投资建设高科技铝电工业园, 预计建成后, 中孚实业的电解铝产能将提升至 67 万吨公司成本优势明显公司电解铝生产用电主要通过旗下子公司和大股东提供, 未来几年公司电力自给率将达到 100%, 且未来电力供应能够满足公司电解铝生产能力的快速增长此外, 公司氧化铝主要由境外长单国内长单和国内现货组成, 其中长单为主总的来看, 公司电解铝综合生产成本上升有限进入铝深加工行业以谋求更高的产品附加值公司近年来大力投资进入铝加工行业以抵御单一产品的市场风险, 包括用自筹资金投资建设银湖铝业年产 6 万吨铸轧板工程年产 2 万吨板带箔工程, 项目部分投产 ; 募集资金投资建设开工 30 万吨高性能铝合金特种铝材项目, 包括铝板带材 22 万吨 / 年铝合金中厚板 8 万吨 / 年, 项目将在三年内分期分布建设完成我们认为, 此举将大幅提升公司铝深加工, 尤其是下游中高档铝加工产品的生产能力, 提高市场竞争能力行业需求好转, 而上升的成本将在中长期支撑铝价从目前国内外的铝行业需求来看, 近期出现了较快的回升, 我们预计明年全球铝需求将会出现较快的回升另一方面, 虽然产能过剩抑制铝价上涨, 但目前电解铝行业平均成本为元 / 吨左右, 考虑到人民币的升值及碳定价成本的提高, 预计明年生产商成本将进一步提高, 而上升的成本将在中长期支撑铝价投资建议 : 预计公司年分别实现每股收益 0.55 元 0.99 元和 1.53 元, 对应 PE 分别为 42 倍 23.3 倍和 15.1 倍, 低于行业估值平均水平, 且从吨铝市值每股含铝价值来看, 公司相对其他铝上市企业相对低估我们认为未来两年公司产能增加和业绩增速较为明显, 给予公司增持评级风险 : 铝土矿和电解铝价格大幅波动对公司成本的影响 ; 产能释放速度严重低于预期请务必阅读最后一页的免责声明 1

2 1 公司近年来为产业链拓展布局 1.1 通过各种方式实现产业链拓展目前公司主营业务集中于电解铝领域, 近年来公司为实现铝电产业链的拓展, 进行了一系列的收购增资工作, 包括先后完成了对银湖铝业中孚电力的增资, 收购欧凯实业林丰铝电股权, 出资设立中孚热力中鑫实业和中孚贸易等表公司旗下子公司及控股参股公司权益深圳市欧凯实业 100% 进出口业务河南中孚炭素 51.01% 生产销售自产的炭素系列产品河南银湖铝业 100% 铝板铝箔铝带生产销售河南中孚热力 100% 城市供热林丰铝电 100% 铝锭氧化铝粉津和电力器材 51% 电工园铝杆林丰铝材 100% 铝加工产品销售河南中孚电力 45.97% 外商投资火力发电销售河南中鑫实业 15% 洁净煤燃烧技术的电力生产销售 ; 电解铝铝型材及炭素及制品的销售上海中孚贸易 90% 电解铝及型材碳素的销售及进出口业务林州振鑫机械铸造有限公司 100% 铸钢铸铁铸铝铝加工机械安装来源 : 公司公告, 日信研究自筹资金项目完善产业链公司近年来大力投资进入铝加工行业, 抵御单一产品的市场风险, 目前这些自筹资金项目均进展顺利银湖铝业年产 6 万吨铸轧板工程近期已经投产, 该项目直接将铝液加工成冷轧所需坯料, 省去多道工序, 能够最大限度降低生产成本, 从而提升销售产品的毛利率 ; 年产 2 万吨板带箔工程也正在建设, 相信年内也将投产表自筹资金项目情况项目名称预算数 ( 亿元 ) 工程投入占预工程进度资金算比例 (%) (%) 来源中孚实业铝加工项目自筹银湖铝业年产 6 万吨铸轧板及年产 2 万吨板带箔工程自筹中孚热力供热工程自筹中孚炭素扩建工程自筹林丰铝电铝加工项目自筹来源 : 公司公告定向增发拟建设 30 万吨高性能铝合金特种铝材项目 2009 年 3 月公告, 公司拟非公开发行股票, 募集资金投资建设开工 30 万吨高性能铝合金特种铝材项目, 包括铝板带材 22 请务必阅读最后一页的免责声明 2

3 万吨 / 年铝合金中厚板 8 万吨 / 年, 项目将在三年内分期分布建设完成我们认为, 此举将大幅提升公司铝深加工, 尤其是下游中高档铝加工产品的生产能力, 提高市场竞争能力表定向增发项目序号产品名称产能 ( 吨 ) 技术水平主要用途厚板 ( 属于中厚板 ) 55,000 GBn 铝合金板材 20,000 GB/T 交通运输铝合金带材 60,000 GB/T 幕墙板 20,000 YS/T 装饰板材 20,000 YS/T 建筑装饰 3 预拉伸板 ( 属于中厚板 ) 25,000 GBn 特种设备 4 铝箔坯料 60,000 GB/T 生产单双零箔 5 PS 版铝板基材 20,000 YS/T 印刷耗材 6 防盗瓶盖料 20,000 YS/T 铝制瓶盖合计 300,000 吨 ( 含中厚板 80,000 吨 ) 来源 : 公司公告, 日信研究图公司未来产业布局来源 : 公司公告 1.2 产能扩张近年来公司电解铝生产规模通过新建和收购两种方式得到快速扩张, 目前拥有 5 个系列的电解槽, 其中本部为 70KA 和 320KA, 林丰铝电为 75KA 80KA 和 200KA 三个, 合计电解铝产能为 42 万吨请务必阅读最后一页的免责声明 3

4 表公司电解铝产能电解铝产能 ( 万吨 ) 中孚实业 31 70KA KA 26.5 林丰铝电 11 75KA KA 2 200KA 8.2 合计 42 根据 2007 年 11 月, 国家发改委公告的铝行业准入条件,(1) 新增生产能力的电解铝项目, 必须经过国务院投资主管部门核准近期只核准环保改造项目及国家规划的淘汰落后生产能力置换项目 ; 报请核准的电解铝淘汰落后生产能力置换项目及环保改造项目, 必须采用 200KA 及以上大型预焙槽工艺 ;(2) 力争在十一五末期电解铝行业全部采用 160KA 以上大型预焙槽冶炼工艺结合国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知, 我们认为, 中孚实业位于本部的 70KA 和林丰的 75KA 和 80KA 三个系列电解槽属于被淘汰的小型预焙槽, 我们预计公司对于这些电解槽都会选择生产能力置换, 先期可能将林丰 75KA 和 80KA 两个系列进行置换, 按照等量置换的原则和行业准入条件的规定, 我们认为未来这两个系列合并的生产能力获得大幅提升, 若仅考虑采用 200KA 系列电解槽该两系列置换后合并产能就将提升至 8 万吨左右此外,2008 年林丰铝电计划投资 100 亿元在林州市经济开发区打造高科技铝电工业园 : 一期投资 25 亿元的年产 25 万吨高性能铝合金项目开工建设, 项目将采用国内首创的新型曲面阴极结构技术烟气余热综合利用技术及新型两端逆流干法净化技术 ; 二期工程再建 25 万吨高性能铝合金项目 ; 三期工程建设 30 万吨铝精深加工项目, 开发镁铝合金板等高端加工产品根据公开资料显示, 到目前为止, 公司已累计完成 12 亿元的投资,25 万吨的高性能铝合金项目一工段的电解槽已有 95% 安装到位, 正在进行后续安装和设备联动调试工作, 该项目采用 400KA 电解槽, 预计建成后, 中孚实业的电解铝产能将提升至 67 万吨 2 公司成本优势有保障 2.1 电价成本低, 且供应充足在电解铝生产过程中, 电力成本约占总成本的 35% 左右, 按 2008 年国内电解铝行业的平均吨铝耗电量约为千瓦时 / 吨计算, 电价每提高 1 分钱, 吨铝综合生产成本将提高 143 元中孚实业其电解铝生产用电主要通过旗下子公司中孚电力和大股东豫联集团提供 (1) 目前中孚实业关联企业合计的发电机组规模达 1080MW, 现有电解铝生产能够实现用电完全自给, 无须外购网电, 若按自备电厂机组年发电 7000 小时计算, 能够满足 52 请务必阅读最后一页的免责声明 4

5 万吨电解铝生产的需求, 同时也能够抵御自然灾害引发的停电停产的发生 ; (2) 林丰铝电下的优创热电 2 55MW 电力机已于 2008 年关停, 林州市正在全力建设 2 300MW 的热电机组, 据了解,220 千伏红晋线路已于今年 8 月投运, 为林丰铝电新增 25 万吨电解铝配套电网,500 千伏安阳西输变电工程将于今年年底前投入运行, 届时林丰铝电电力供应将完全有保障 ; (3) 中孚电力第二台 300MW 机组也将于年内投产, 同时大股东豫联集团正在和大唐集团筹建大唐巩义豫联 MW 机组, 大唐林州 2 300MW 机组, 两个项目目前都进展顺利, 完成了一些招标工作, 未来中孚实业关联企业能够提供的权益发电机组规模可达 2500MW 左右, 完全能够满足公司电解铝生产能力的快速增长由于公司的电解铝技术在行业内处于领先水平, 公司的吨铝电耗低于度 / 吨 ; 中孚实业与关联企业签订的 2008 年供电合同电价仅为元 / 千度 ( 含税 ), 与网电相比便宜 82.2 元 / 千度, 仅比去年电价提升 3.83 元 / 千度, 电力成本比其他电解铝上市公司具有较大优势 11 月 20 日, 发改委宣布调整电价, 全国销售电价平均上调 2.8 分, 其中部分区域的上网电价进行有升有降的结构性调整按照销售电价上调 2.8 分计算, 电解铝行业平均生产成本上升约 401 元 / 吨左右, 即成本上升约 3.3%, 因中国铝业中孚实业和焦作万方因自备电厂供给比例较高, 所受的成本压力较小, 将低于行业的平均水平表电解铝成本构成表 2009 年 11 月调整后全国各省平均销售电价 14% 7% 9% 33% 原材料能源劳动力维护折旧调整后的全国各省平均销售电价 ( 元 / 千瓦 ) 各地平均销售电价上调幅度 % 北京天津河北北网河北南网山西山东内蒙古西部辽宁吉林黑龙江内蒙古东部陕西甘肃宁夏青海新疆上海江苏浙江安徽福建湖北河南湖南江西四川重庆广东广西云南贵州海南来源 : 发改委, 日信研究表电解铝冶炼能耗铝锭综合交流电耗 ( 千瓦时 / 吨 ) 氧化铝 ( 千克 / 吨 ) 阳极消耗 ( 千克 / 吨 ) 氟化盐 ( 千克 / 吨 ) 请务必阅读最后一页的免责声明 5

6 表铝上市企业电力成本对比中国铝业云铝股份中孚实业焦作万方平均电价 ( 元 / 千瓦 ) 自备电厂比例 (%) 50% 0% 100% 56% 单耗电 ( 千瓦 / 吨 ) 单位电力成本 ( 元 / 吨 ) 电价上调对单位电力成本影响 (%) 1.4% 1.1% 0% 2.1% 来源 : 日信研究 2.2 氧化铝长单锁定价格在电解铝生产过程中, 氧化铝的成本一般要占到 40% 左右, 按照 2008 年国内电解铝行业的平均吨铝耗氧化铝量约为 1922 千克 / 吨计算, 氧化铝每提高 100 元 / 吨, 吨铝综合生产成本将提高元公司氧化铝来源主要由境外长单国内长单和国内现货组成本部方面, 公司境外长单约有 45 万吨 / 年, 以 LME 铝价的 16.8% 作价, 此长单与中铝氧化铝报价差别不大, 不具备价格优势, 公司有意推迟该合约的执行, 加大国内现货采购, 公司另有中铝长单 10 万吨 / 年, 以上海期交所铝价的 16.5% 作价 ; 林丰铝电与中铝签有 6 万吨 / 年长单, 现货方面主要用山东非中铝系产品此外, 公司拥有 15 万吨碳素生产能力, 电解铝综合生产成本上升有限表 2008 年公司采购原料情况原料供应商原材料采购价格占同类交易金额的比例与公司关系河南豫联能源集团购电元 / 度 11% 控股股东河南中孚电力购电元 / 度 52% 参股公司河南有色汇源铝业购买氧化铝 3312 元 / 吨 14% 控股股东的参股公司的子公司来源 : 公司公告, 日信研究 3 行业需求在好转, 而上升的成本将在中至长期支撑铝价行业需求好转从目前我国铝行业的产量和产能利用率及下游需求来看, 近期出现了较快的回升 ; 从全球范围来看, 近期铝库存下降较快, 我们预计明年全球铝需求将会出现较快的回升产能过剩抑制铝价上涨, 但上升的成本将在中长期支撑铝价尽管行业需求好转, 但是我国仍有大量的过剩产能, 这是个不争的事实, 而近期电解铝价格的上涨也刺激了许多厂商重新启动产能, 这在一定程度上抑制了铝价上涨但另外一方面, 电价上调后我国外购电力的电解铝厂商的生产成本为元 / 吨 ( 折合美元 / 吨 ), 而自供电的电解铝厂商生产成本为元 / 吨, 考虑到人民币的升值及碳定价成本的提高, 预计明年生产商成本将进一步提高, 而上升的成本将在中长期给予铝价强劲的支撑请务必阅读最后一页的免责声明 6

7 表我国房屋施工面积累计增速与原铝产量增速对比图我国电解铝行业产量及产能利用率情况 35% 30% 25% 20% 15% 10% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% % 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 房屋施工面积累计值同比增速原铝产量同比增速产能 ( 万吨 ) 原铝产量 ( 万吨 ) 产能利用率 - 右轴图世界原铝日均产量图世界未加工和已加工铝库存 72 IAI 世界原铝日均产量 ( 千吨 ) 3200 世界未加工和已加工铝库存 ( 千吨 ) 来源 : 日信研究表全球铝供需情况预测单位 : 千吨 E 2010E 2011E 全球产量 YOY% 全球产能 YOY% 全球消费量 YOY% 供需平衡来源 : 麦格理 4 公司盈利情况分析预测公司年的铝产品综合产量分别为 40 万吨 60 万吨 70 万吨, 预计公司年分别实现每股收益 0.55 元 0.99 元和 1.53 元, 对应 PE 分别为 42.5 倍 23.6 倍和 15.3 倍, 低于行业估值平均水平从吨铝市值每股含铝价值来看, 公司相对其他铝上市企业相对低估请务必阅读最后一页的免责声明 7

8 我们认为未来两年公司产能增加和业绩增速较为明显, 给予公司增持评级表公司营业收入及同比增速预测 800, , , , , , , , E 2010E 2011E 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 营业收入同比增长表公司净利润及同比增速预测 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20, E 2010E 2011E 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 净利润同比增长表公司三费率情况请务必阅读最后一页的免责声明 8

9 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% E 2010E 2011E 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 销售费用率财务费用率管理费用率 ( 右轴 ) 表公司 2010 年 EPS 对铝价及林丰铝电新产能投产率敏感度分析铝价 ( 元 / 吨 )/ 新产能投产率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 表主要铝企业估值对比中国铝业云铝股份中孚实业焦作万方代码产能总股本 ( 亿股 ) % 15.49% 20.01% 23.71% 毛利率 % 9.22% 11.39% 11.57% 2009H -7.19% 8.12% 9.08% 5.75% 吨铝市值 ( 元 / 股 ) 每股含铝价值 ( 元 / 股 ) 股价 ( ) 溢价 % % 48.51% 77.42% 请务必阅读最后一页的免责声明 9

10 利润表 ( 百万元 ) E 2010E 2011E 资产负债表 ( 百万元 ) E 2010E 2011E EPS 货币资金营业收入存货营业成本应收账款营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产销售费用率 0.45% 0.45% 0.45% 0.45% 固定资产管理费用长期股权投资管理费用率 1.66% 2.40% 2.20% 2.20% 无形资产财务费用其他长期资产财务费用率 0.66% 2.10% 1.80% 1.80% 非流动资产资产减值损失资产总计公允价值变动短期借款投资净收益应付账款营业利润其他流动负债加 : 营业外收入流动负债减 : 营业外支出长期负债利润总额其他长期负债所得税非流动性负债所得税率 37.81% 25.00% 25.00% 25.00% 负债合计净利润股本少数股东损益资本公积归属母公司净利润股东权益合计少数股东权益现金流量表 ( 百万元 ) E 2010E 2011E 负债股东权益合计税前利润所得税支出主要财务指标 E 2010E 2011E 折旧和摊销增长率 (%) 营运资本变动 (97) (82) (20) (20) 营业收入其他营业利润经营现金流净利润资本支出 (824) (675) (824) (877) 利润率 (%) 投资收益毛利率资产变卖 EBIT Margin 其他 EBITDA Margin 投资现金流 (824) (643) (782) (834) 净利率发行股票回报率 (%) 负债变化净资产收益率股息支出 (199) (125) (162) (183) 总资产收益率其他融资现金流 (176) (624) 其他 (%) 融资现金流 (338) (807) 资产负债率现金及现金等价物净增加额 (30) (76) 股息率请务必阅读最后一页的免责声明 10

11 投资评级说明公司投资评级 : 以报告日后的 6-12 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy): 相对强于市场表现 20% 以上 ; 增持 (outperform) : 相对强于市场表现 5%~20%; 中性 (Neutral) : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 (underperform) : 相对弱于市场表现 5% 以下行业投资评级 : 以报告日后的 6-12 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (underweight) : 行业弱于整体市场表现免责声明本研究报告由日信证券有限责任公司研究部撰写, 研究报告中所提供的信息仅供参考报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证, 无论是否已经明示或者暗示日信证券有限责任公司研究所将随时补充更正和修订有关信息, 但不保证及时发布对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本报告版权仅为日信证券有限责任公司研究部所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用发布, 需注明出处为日信证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改日信证券有限责任公司研究部对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权请务必阅读最后一页的免责声明 11

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013