<4D F736F F D20B9FAD0C5D6A4C8AF2DBBAAC0BCC9FACEEFA3BAB7D6CFEDD1AAD2BAD6C6C6B7D0D0D2B5B5C4B3C9B3A E646F63>

Size: px

Start display at page:

Download "<4D F736F F D20B9FAD0C5D6A4C8AF2DBBAAC0BCC9FACEEFA3BAB7D6CFEDD1AAD2BAD6C6C6B7D0D0D2B5B5C4B3C9B3A E646F63>"

器庞
7 years ago
Views:

1 公司研究 Page 1 公司调研报告医药行业生物制品医药行业资深分析师 : 贺平鸽电话 : 转 hepg@guosen.com.cn 华兰生物 (002007) 推荐股改前股价 :12.29 元合理股价 :10.6~12.2 元. ( 提高评级 ) 2005 年 11 月 22 日投资价值分析分享血液制品行业的成长近 1 年收益率比较 0% Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05-5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% -50% 华兰生物资料来源 : 国信证券经济研究所相关研究报告 : 上证指数行业报告 : 股改助推成长股价值再挖掘 2005 年 10 月 17 日独立性申明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明行业政策性洗牌为血液制品龙头企业带来机遇国家不再批准新的血液制品生产企业, 以及限制血液制品进口, 使得国内血液制品行业具有垄断经营性质, 竞争秩序趋于规范, 市场份额趋于向优势企业集中 04 年国家整顿单采血浆站, 使国内血浆原料的供应处于紧缺状态,05 年血浆市场价上涨约 30%, 而最主要的血液制品人血白蛋白价格暴涨约 50% 单采血浆站的脱钩政策也即将出台, 将促使具备规模技术管理和资金优势的血液制品企业发展壮大华兰生物 04 年跃升为国内血液制品龙头公司, 有望在新一轮行业洗牌中, 凭借民营机制 + 资本优势, 与其它 4 家主要的竞争对手进一步拉开距离, 充分分享血液制品行业的成长下半年产品开始大幅提价促业绩提升目前市场上人血白蛋白的最高价格约每 10 克 250 元以上, 上半年由于公司大部分产品执行 04 年价格, 主导产品白蛋白的平均销售价远低于市场价 ( 约 170 元 ), 并由于增值税调整缘故, 净利润有所下滑 ; 下半年公司白蛋白开始大幅提价, 其它制品的销售规模和毛利率水平也在扩大和提高, 促使业绩显著提升 06 年重点优化血制品结构,07 年疫苗有望构成新增长点预计年血浆资源持续紧张, 白蛋白的价格将维持在高位 ; 随着募集资金项目投产,06 年血液制品小品种将构成公司重要增长点 ;07 年疫苗产品陆续上市, 进一步优化产品结构, 提高综合竞争力, 并可望构成新的利润增长点提高投资评级至推荐预计公司 05~07 年实现净利润分别增长 28% 23% 15%, 每股收益 0.53 元 0.65 元 0.75 元 10 送 3.6 股改方案实施后 05~07 年动态 PE 可能降低为倍作为生物制药子行业龙头型的小盘成长股, 我们认为华兰生物中长期合理的 PE 水平应为 20~23 倍, 则相应股价为 10.6~12.2 元, 较理论除权价有 17%~34% 升幅空间提高投资评级至推荐风险提示国家对血浆管理政策暂不明朗, 公司产能扩张后可能面临相对较大的血浆原料供应紧张盈利预测及市场重要数据 E 2006E 2007E 主营收入 ( 百万元 ) (+/-) 26.84% 12.05% 19.49% 9.89% 净利润 ( 百万元 ) (+/-) 16.53% 28.05% 23.41% 14.99% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 (P/E) 股改 (10 送 3.6 股 ) 后 PE 净资产值 ( 百万元 ) 658 总股本 ( 百万股 ) 101 资产负债率 15% 流通股 A( 百万股 ) 33 上海综合指数周价格波动 ( 人民币元 ) 数据来源 : 国信证券经济研究所预测

2 Page 2 内容目录公司简介... 3 血液制品行业 : 在整顿和规范中求发展... 3 新一轮行业整治为优势企业带来机遇... 5 华兰生物 : 分享血液制品行业的成长... 6 公司经营分析... 8 财务分析业绩预测投资建议风险提示图表目录表 1 国家对血液制品行业的相关犯规政策... 4 表 2 血浆原料和人血白蛋白价格走势... 5 表 3 华兰生物的白蛋白规模成本优势明显... 6 表年全国重点医院推总购药金额排序前 10 位药品... 7 表 5 白蛋白人均消耗量比较... 7 表 6 国内外血液制品企业收入结构比较... 8 表 ~2007 年华兰生物人血白蛋白产销情况及预测... 8 表 8 华兰生物现有产品及研发储备一览表 9 华兰生物财务纵向比较表 10 中小板及主板主要生物制药公司 2005 年前 3 季度财务指标横比表 11:2002~2007 年产品销售情况及预测表 12 华兰生物业绩预测表 13 华兰生物估值评价表 14 国信证券生物医药股投资评级图 1: 华兰生物股权结构 ( 股改之前 )... 3 图 2:2001~2007 年产品结构及趋势... 9 图 3:2001~2007 年毛利率走势及预测... 9 国信证券投资评级 :... 15

3 Page 3 公司简介公司是位于河南新乡的民营企业 1992 年成立,2000 年改制为股份公司,2004 年 6 月在中小板 IPO 上市 ; 目前通过了 10 送 3.6 股改方案董事长安康先生及其亲属 ( 母亲陈元兰妹妹安颖 ) 合并间接持有公司 46.36% 股权, 股改后持股约 29.67%, 对公司具有实质控制权另外公司的部分高管亦间接持有公司股票华兰生物是国家批准的 33 家血液制品生产企业之一, 主要生产销售人血白蛋白静脉注射用人免疫球蛋白 ( 静注丙球 ) 肌肉注射用人免疫蛋白( 肌注丙球 ) 凝血酶原复合物 (PCC) 凝血因子 Ⅷ(Ⅷ 因子 ) 人乙型肝炎免疫球蛋白等 8 个品种 27 个规格的血液制品目前主导产品人血白蛋白市场份额约 10%, 免疫球蛋白市场份额约 40%, 凝血因子市场份额约 20~30% 公司已成长为国内血液制品细分产业的龙头企业品种最多, 血浆利用率最高 ; 借助民营机制 + 资本优势, 有望在新一轮行业秩序规范化进程中抓住政策性洗牌机遇, 进一步巩固竞争地位, 充分分享血液制品行业的成长图 1: 华兰生物股权结构 ( 股改之前 ) 数据来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所血液制品行业 : 在整顿和规范中求发展生物制品行业可分为防疫制品 ( 如疫苗菌苗 ) 血液制品诊断试剂治疗制剂 4 大类, 华兰生物属于血液制品细分领域血液制品是一类十分特殊的药品, 以健康人血浆为原材料 ( 血浆占人血液的比例约 55-60%), 采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂, 包括白蛋白免疫球蛋白各种凝血因子等在医疗急救战伤抢救以及某些特定疾病的预防和治疗上, 血液制品有着其它药品不可替代的重要作用据统计 2002 年 2003 年国内血液制品行业的销售额分别约 26 亿元 32 亿元血液制品行业的发展伴随着国家相关政策对行业的整顿和规范 90 年代初, 血液制品行业因高利润低风险特点, 生产企业曾多达 50 家以上由于血液制品对于安全性和质量, 特别是病毒安全性要求极高, 国家陆续出台了一系列整顿规范措施, 如 97 年实现机采, 血浆成本大幅度提高 ;99 年血液制品企业在医药行业中率先被强制要求通过 GMP 认证 ; 对血液制品率先实施降价等促使国内血液制品

4 Page 4 行业在原料采集生产设施工艺水平安全性等方面, 已接近和达到国际水平, 与此同时血液制品利润趋薄, 市场竞争趋烈表 1: 国家对血液制品行业的相关犯规政策时间相关政策 1985 年禁止进口除白蛋白以外的血液制品 1989 年对全国血液制品进行检查验收 1990 年提出每省可暂保留 1 个血液制品生产单位等限制性措施 1991 年停止冻干血浆的生产 1995 年对全国原料血浆采集点进行整顿 : 为防止肝炎艾滋病等病毒性疾病传播, 规定血站全部由手工采浆改为机械采浆,97 年 1 月全行业实现了机采, 血浆成本大幅度提高 1996 年全面停止使用利凡诺工艺生产血液制品 ( 国际通用 Cohn 低温乙醇法 ); 明确规定所有血液制品必须采取病毒灭活工艺 ; 96 年 12 月国务院发布了血液制品管理条例, 标志着我国血液制品管理进入法制化轨道 1999 年提出到 2000 年底前, 全行业必须实现洗瓶机械化和灌装自动化的要求 ; 99 年 9 月血液制品全行业通过 GMP 认证, 成为首批限时强制性通过 GMP 的医药子行业 ; 确定国家定点血液制品生产单位为 33 家 ; 根据国家产业政策, 今后不再批准新的血液制品生产企业 2000 年列入 2000 年版 " 中国生物制品规程 " 的血液制品有 13 种 : 静脉注射用人免疫球蛋白组织胺人免疫球蛋白人凝血酶原复合物抗人淋巴细胞免疫球蛋白人血白蛋白人纤维蛋白原人胎盘血白蛋白特异性免疫球蛋白人凝血因子 Ⅷ 肌注人免疫球蛋白狂犬病及破伤风免疫球蛋白乙型肝炎免疫球蛋白正在进行临床研究的品种有 : 冻干人凝血酶抗凝血酶 -Ⅲ 外用冻干人纤维蛋白黏合剂等 ; 2000 年 1 月国家发改委对 12 种生物制品实施降价 ; 2002 年 02 年底血液制品被列入国家药品招标采购范围禁止从疯牛病疫区国家进口人血白蛋白 2003 年据 02 年 12 月 13 日国家药监管局发布的生物制品批签发管理办法 ( 试行 ) 规定, 自 2003 年 1 月 15 日起, 实行批签发的生物制品未经批签发的, 不得销售或者进口, 禁止使用 2004 年 04 年 6 月, 国家 4 部委联合进行采供血液和单采血浆的专项整治 ; 04 年 8 月 1 日起, 购进人体血液不能再按照买价的 13% 扣除率计算抵扣增值税进项税额 2005 年单采血浆站面临脱钩, 隶属问题悬而未决 2006 年血液制品企业 GMP 标准提高??? 资料来源 : 国信证券经济研究所国内血液制品行业总体竞争状况 : 综合利用水平低, 产能相对过剩供需相对失衡 ; 竞争激烈效益下滑据有关资料, 国内血液制品企业的平均生产规模 ( 指投浆量 ) 为 150~300 吨 ( 美国为 700~1500 吨 ), 而实际投产量约为设计能力的 2/3 另据统计, 国内 33 家生产企业的白蛋白年产能约为 120~150 吨, 年消费能力仅为 80 吨发达国家可从血浆中提取生产 10~13 个品种, 国内一般企业仅生产白蛋白肌注或静注丙球蛋白等 2~3 种产品, 品种单一, 结构不合理血液制品的特点是生产周期长, 一般约需 4 个多月时间 ( 生产 45 天, 库存待检约 3 个月 ), 大量占用流动资金若品种少投产规模小, 则血浆原料综合利用率低, 生产成本高企, 因此血液制品企业的竞争力主要体现为血浆综合利用水平和规模优势血液制品是国家最早实施降价的品种, 企业之间也相互压价,2000~2004 年产品累计降价幅度达 30% 以上, 价格秩序混乱 ;03 年起血液制品实行批签发制度 ; 04 年 8 月起购进人体血液不再按照买价的 13% 扣除率计算抵扣增值税进项税额 ; 这些政策使得成本大幅提高许多小型企业 ( 如投浆量小于 100 吨, 这类企业占约 15%) 产品价格逼近成本线, 效益下滑生存遭遇挑战兼并重组提高行业集中度是发展的必然趋势国内血液制品企业多小散乱的现状类似于发达国家上世纪 70 年代情况当时美国有 20 多家血液制品企业, 至 90 年代末仅剩 5 家目前全球血液制剂的主要厂商为 Bayer 及 Baxter, 其占有率高达 80%, 其它厂商只占有 20% 比例血液制品行业具有垄断经营性质国家对该行业的一些特殊政策, 如 99 年后不再审批新的血液制品企业 ;2002 年禁止从疯牛病疫区国家进口人血白蛋白, 以

5 Page 5 及早在 1985 年就规定禁止进口除白蛋白以外的血液制品等, 使得该行业相对封闭, 依靠政府给予的垄断经营权, 竞争只在国家已经批准的 33 家企业之间进行 ( 据估计, 目前真正生产的不足 30 家 ) 相对其它生物制品以及绝大多数中西药品子领域, 这个产业的竞争范围相对较小, 优势企业借助行业政策性洗牌机会, 兼并重组, 实行集约化生产发挥规模效益, 做大做强的机会现对较大近年在市场竞争和行业规范化进程中, 优势公司的确获得快速发展, 市场集中度稳步提高据统计国内前 5 家血液制品企业 ( 包括华兰生物 )01~02 年人血白蛋白的平均销量增速高达 34.95% 51.39%;2004 年前 5 家企业的投浆量占全行业的比例已提高至 64% 新一轮行业整治为优势企业带来机遇 2005 年血浆原料紧缺血液制品紧俏 2004 年 6 月国家 4 部委联合进行采供血液和单采血浆的专项整治, 使得国内合格的单采血浆站由原来的约 120 多家减少至约 90 家, 减少了 1/3, 而根据国家有关规定, 血液制品企业不能自行从其所属省以外或指定的单采血浆站之外的其它地方采购血浆, 这导致国内血浆原料的供应自 05 年以来处于紧缺状态, 血浆价格上涨了约 30%; 由于血浆一般占血液制品生产成本的 80%, 进而导致最主要的血液制品人血白蛋白价格止跌回升, 上涨约 50%( 表 2), 其它血液制品的价格也水涨船高表 2: 血浆原料和人血白蛋白价格走势人血浆采购均价 ( 万元 / 吨 ) 26 na 21 ~21 26~29 增长率 ~30% 人血白蛋白销售均价 ( 元 /10g) ~160 ~250 增长率 % >50% 资料来源 : 国信证券经济研究所 ( 各企业间价格差异较大, 本表数据来自华兰生物公开数据和实地调研 ) 单采血浆站的脱钩政策有利于优势企业壮大单采血浆站原隶属于各地卫生部门 ( 为挂靠性质的事业单位 ), 为规范管理, 国家已初步决定要将单采血浆与卫生部门脱钩, 转而与血液制品企业直接挂钩, 行政监管部门将变为药监局这意味着今后血液制品企业必须拥有自己的单采血浆站, 自采自足对于生产规模较大的企业, 在原有定点单采血浆站供应不足时, 不能再依靠国家从其它地区的单采血浆站调浆, 必须自己配备相应规模的单采血浆 ; 对于原本规模较小与单采血浆站关系松散的企业, 也必须负担起相应的单采血浆站, 自负盈亏目前有关血浆管理的正式文件尚未出台, 但单采血浆站脱钩是必然趋势据业内估计, 收购一个单采血浆站一般需要 300 万元左右, 如上所述国内血液制品企业多数规模小产能过剩血浆综合利用水平低, 近年血液制品持续降价, 竞争更趋激烈, 效益普遍下滑, 预计多数小型企业将难以承受收购和管理血站成本, 一些较大型的企业也将面临收购资金不足的问题这将给同时具备规模技术管理优势以及资金优势的企业带来发展机遇预计明年下半年有关血浆政策才会明朗, 而在此政策真空下, 血浆的紧缺状况还将持续, 预计血浆原料血制品的价格也将维持在高位预计年全行业的投浆量和白蛋白的产销量都将萎缩, 但由于白蛋白的价格涨幅高于血浆原料的价格涨幅, 拥有较多血浆资源和白蛋白规模成本优势的企业将从中受惠下一轮可能的行业治理血液制品企业 GMP 标准提高目前医药行业企业已全面实施了 GMP 标准, 下一步目标将是国际通行的行业更高标准 cgmp

6 Page 6 血液制品行业是最先通过 GMP 认证的子行业, 有可能也率先进行 cgmp 认证这一标准的提升将进一步加速血液制品企业洗牌和分化华兰生物 : 分享血液制品行业的成长公司曾创多个行业之首包括 : 生产规模亚洲最大 ; 国内首家通过血液制品企业 GMP 认证 ; 首家引进全自动单采血浆机进行血浆的采集 ; 首家将计算机指纹身份识别系统及远程网络管理应用于单采血浆站管理 ; 首家采用 LOOK BACK 系统, 确保投入生产的每一份血浆均安全可靠 ; 首家对人免疫球蛋白进行病毒灭活 04 年跃升行业龙头地位国内具备较大生产规模的血液制品前 5 家企业按投浆量排序依次为 : 华兰生物四川蓉生药业上海生物制品所上海莱士 ( 合资 ) 四川远大蜀阳, 投浆量均在 300 吨以上 04 年上海莱士由于被北京一家企业收购, 经营受到影响 ; 在 04 行业对采浆站的整顿中, 四川的两家企业生产也受到影响 2004 年华兰生物在中小板 IPO 上市, 募集资金 3.29 亿元, 公司收购了苏州华兰, 加快新产品上市, 主导产品白蛋白销售额从的行业第 8 位第 4 位, 提高至 2004 年第 1 位, 公司一跃为血液制品行业的龙头企业, 在产能规模 ( 血浆处理能力 2200 吨 ) 工艺设备领先程度( 苏州华兰基地按更高的 GMP 标准设计建造 ) 投浆量(05 年预计 600 吨 ) 血浆资源量( 拥有 17 个血浆站 ) 产品结构(8 种 27 个规格 ) 等方面均已居行业首位在本轮及下一轮行业政策性洗牌中, 凭借民营机制 + 资本优势, 有望与其它 4 家主要的竞争对手进一步拉开距离是国内首家上市的血液制品主营企业上市公司中涉及血液制品的包括 : 北生药业 (600556, 子公司广西生物制品所辽阳血液技术中心 ) 天坛生物(600161) 紫光古汉 (000590, 子公司衡阳南岳制药厂 ) 三九生化(000403, 收购湛江双林 ) 海星科技(600185, 收购郑州海星邦和 ) 如意集团(000626, 收购四川远大蜀阳药业 ) 健特生物(000416, 收购江西博雅 ) 北生药业的投浆量约 300 吨, 但业务分散于 2 家子公司, 无法体现规模优势 ; 天坛生物的投浆量小于 150 吨 ; 远大蜀阳和江西博雅虽然在血液制品行业具有一定地位, 但所属上市公司的整体实力弱华兰生物的优势是主业专注于血液制品, 规模成本优势显著, 作为龙头企业, 能够充分分享未来血液制品行业的成长不足之处是产品结构相对单一, 白蛋白近三年占总收入的 80% 以上由于竞争激烈,04 年全行业血液制品毛利率普遍降至 25~35% 之间,05 年虽因价格暴涨有所回升, 但仍低于绝大多数医药制剂产品的水平国际上的优势生物制药企业往往同时涉足血液制品诊断试剂疫苗基因工程产品等多个领域, 产品种类多, 销售渠道共用, 整体抗风险能力强未来, 华兰生物将在巩固血液制品龙头地位的同时, 逐步涉足疫苗等其它生物制品领域, 提高综合竞争力表 3: 华兰生物的白蛋白规模成本优势明显上市公司销售额 ( 万元 ) 毛利率 H Q3 华兰生物 % 32.98% 46.44% 北生药业 * 31.36% 28.15% 29.27% 紫光古汉 % 10.93% Na 天坛生物 * 2821 NA 6.56% 16.72% 三九生化 * na 23% 26.16% na 资料来源 : 国信证券经济研究所 (* 指统计数据为血液制品大类 ) 分享血液制品行业的未来成长中国的血液制品行业仍有较广阔的未来发展空

7 Page 7 间 : 白蛋白稳居医院用药前 10 位作为代表性的增强免疫力药品, 以及血液制品和生化药物的代表性药品, 白蛋白适应症较为广泛临床上主要用于纠正因大手术创伤器官移植等引起的急性血容量减少 ; 处理大面积烧伤呼吸窘迫等引起的水电解质和胶体平衡失调, 以防止和控制休克 ; 还用于急胃肠出血肾透析以及严重的慢性疾患, 如消化道吸收不良肝硬变肾病综合症脑血管意外或脑局部缺血等内科疾病, 特别是合并水肿的病例另外, 白蛋白还是生物制药必不可少的保护剂和赋形剂 2001 年之前白蛋白曾连续 7 年在全国医院用药金额榜上位居第 2, 据推算 2004 年白蛋白仍位居重点医院用药第 9 位, 排序下降可能与产品连续降价有关表 4:2004 年全国重点医院推总购药金额排序前 10 位药品排序通用名称金额 ( 亿元 ) 1 头孢哌酮钠 / 舒巴坦钠左氧氟沙星头孢呋辛头孢他啶紫杉醇阿奇霉素非格司亭胸腺肽人血白蛋白氯化钠 12.6 资料来源 : 医药经济信息网白蛋白人均消耗量有提升空间经过多年发展, 白蛋白由价格高昂的高干用药逐渐变为普通用药, 从统计资料看, 目前我国城镇人均白蛋白消耗量已经与欧美等发达国际看齐, 个别还有盲目将白蛋白当作营养保健品使用的现象白蛋白在农村市场显然有着巨大拓展空间, 城镇市场的潜力则在于市场份额向优势企业集中表 5: 白蛋白人均消耗量比较地区人均年消耗量 ( 克 / 年 ) 我国人均白蛋白消耗与国际比较 : 欧美等经济发达国家 0.2 瑞士德国日本人等国家 0.5 中国 0.07 我国城乡人均白蛋白消耗比较 : 城镇 0.2 农村数据来源 : 国信证券经济研究所凝血因子等其它血液制品及其市场蕴藏市场潜力国内血液制品的产品和收入结构不合理, 导致血浆综合利用水平低单产品生产成本高 ( 表 6) 市场对除白蛋白以外的其它血液制品认知度低, 需要较长时间的培育和开拓例如静脉注射丙种球蛋白, 该产品对于治疗各种原发性和继发性免疫球蛋白缺陷病以及一些自身免疫性疾病具有良好确切的治疗效果, 其效益是普通丙球的 3 倍但该产品从上世 2004 纪 80 年代中期批量上市, 直到近 3 年, 需求才以每年 30% 的速度增加, 且集中在大型医院, 中小型医院还未普及华兰生物的静注丙球占有较大市场份额,2004 年还实现了小规模出口

8 Page 8 表 6: 国内外血液制品企业收入结构比较产品种类人血白蛋白 % 各类丙球蛋白 % 凝血因子及其它副产品 % 国内 ( 一般 2~3 种 ) 国外 (10~13 种 ) 资料来源 : 国信证券经济研究所公司经营分析 05 年下半年产品大幅提价, 盈利能力显著提升目前市场上人血白蛋白的最高价格约每 10 克 250 元以上, 上半年由于公司约 60% 产品执行 04 年价格, 主导产品白蛋白的平均销售价约 170 元, 远低于市场价, 并由于 04 年 9 月份起, 购进人体血液不能再按照买价的 13% 扣除率计算抵扣增值税进项税额, 生产成本增加, 白蛋白的收入和毛利均下滑, 导致上半年公司净利润下降 ; 下半年公司白蛋白大幅提价, 其它制品的销售规模和毛利率水平也在扩大和提高, 促使整体盈利能力提升, 第 3 季度主营利润和净利润较去年同期大幅增长 58% 239%, 前 3 季度净利润同比增长 39% 白蛋白产销情况及预测我们预计 05~06 年血浆资源持续紧张从第 3 季度情况看, 在产品价格大幅提升市场缺货的情况下, 白蛋白毛利率大幅提升, 但销售收入同比环比均有所下降, 表明白蛋白产销量萎缩 ( 也可能存在公司控制白蛋白销量促进小制品销量的情况 ) 我们预计 05~06 年公司的投浆量和白蛋白销量小幅下滑, 预计 07 年血浆原料紧张情况逐渐缓解, 公司投浆量和白蛋白销量恢复增长白蛋白 10 月份销售均价约 212 元, 新接订单的价格在 220 元以上, 我们预计 06 年均价约 230 元 ( 国家规定的 10g 白蛋白零售价格为 330 元 ),07 年价格有所回落 ( 表 3) 血浆成本方面, 由于 04 年下半年国家开始整顿血浆站, 公司储备了部分血浆, 并享受了增值税进项抵扣, 因此公司 05 年部分血浆原料的成本上升幅度实际低于 20%, 预计 06 年血浆成本将提高表 7:2001~2007 年华兰生物人血白蛋白产销情况及预测 ~2Q05 3Q E 2006E 2007E 投浆量 ( 吨 ) 销量 ( 折 10g/ 瓶, 万瓶 ) 销售均价 ( 元 /10g) 销售收入增长率 48.10% 42.86% 33.58% -1.49% -4.47% 0.12% 18.13% 13.00% 毛利率 27.67% 32.98% 37.18% 32.98% 31.81% 46.44% 38.39% 40.92% 42.00% 毛利增长率 76.49% 61.05% 18.49% % 45.65% 16.56% 25.90% 9.88% 数据来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所 ( 阴影部分为估测值 ) 06 年着重血液制品结构优化, 由白蛋白规模扩张转为小制品拉动增长 2001~2004 年, 公司的产能规模 ( 指投浆量 ) 持续扩张, 白蛋白销售收入高速增长,04 年白蛋白收入占总收入高达 88% 05~06 年投浆量难以扩张, 白蛋白的销量扩大受到一定影响, 其它血液制品 ( 小制品 ) 的产销量扩大将有效提高血浆综合利润率, 降低综合成本, 拉动收入利润增长我们预计至 07 年, 白蛋白的销售收入占比降低至 75%, 小制品销售占比提升至 25%( 图 2) 在产品结构优化和价格提升的推动下, 毛利率水平重拾升势 ( 图 3)

9 Page 9 06 年其它血液制品如静注肌注丙球蛋白凝血因子 Ⅷ 凝血酶原复合物市场可望扩大, 其中具预防作用的肌注丙球因 03 年 SARS 缘故产销量异常扩大,04 05 年该产品滞销亏损,06 年有望减亏募集资金投入的个 4 新产品 ( 破伤风免疫球蛋白乙肝免疫球蛋白冻干人凝血酶冻干人纤维蛋白胶 ) 预计 06 年产销规模扩大, 成为新的增长推动力其中破伤风免疫球蛋白预计由 05 年的 50 万支扩至 70 万支, 产量增长 40%; 冻干人纤维蛋白胶 (Fs) 为一种外科仿生材料, 是迄今最为先进和理想的外科手术止血剂,1998 年 FDA 首次批准一家欧洲公司生产的 Fs 在美国上市, 华兰生物率先在国内上市该产品, 但由于价格昂贵 ( 每毫升约 600 元 ),05 年销售不理想国家已开始禁止临床使用动物来源的纤维蛋白胶凝血酶, 该政策导向将有利于公司的该类新产品市场推广华兰生物拥有国家级博士后工作站, 目前处于临床阶段的新产品共 4 个, 这些在研及上市品种共 13 个, 构成国内业界目前最完整的血液制品线 ( 表 8) 图 2:2001~2007 年产品结构及趋势图 3:2001~2007 年毛利率走势及预测人血白蛋白其它血液制品 40% 35% % 25% 20% % % 5% E 2006E 2007E 0% E 2006E 2007E 数据来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所数据来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所疫苗类产品预计 2007 年陆续上市, 可望构成新的利润增长点生产特异性免疫球蛋白 ( 如破乙肝破伤风狂犬免疫球蛋白 ) 需要采用具特异效价的血浆制备, 即首先对献血员注射相应疫苗使其产生特异抗体后在特定时间内采集其血浆进行分离公司涉足疫苗产业, 可以内部消耗特种疫苗, 拓展产业链降低产品风险 ; 目前公司已成立 160 人的营销公司, 即将取得 GSP 证书, 公司将逐步提高血液制品的自主营销比例, 并进行疫苗等其它生物制品的批发销售公司准备介入的疫苗包括 : 预防性乙肝疫苗 ( 汉逊酵母 ) 人用狂犬病纯化疫苗 (VERO 细胞 ) 乙脑纯化疫苗(VERO 细胞 ) 流感疫苗( 裂解疫苗 ) 无细胞百日咳白喉破伤风联合疫苗破伤风疫苗 A+C+Y+W 群流脑多糖疫苗 A+C 群流脑结合疫苗等从品种结构看, 华兰生物致力于做疫苗市场的跟进和改进者, 预计 07 年陆续有疫苗产品上市销售疫苗产业有望构成公司新的利润增长点

10 Page 10 表 8: 华兰生物现有产品及研发储备一览血液制品疫苗产品已上市品种 : 临床阶段品种 : 在研品种 : 人血白蛋白静注丙球蛋白肌注丙球蛋白冻干人凝血因子 Ⅷ 冻干人凝血酶原复合物人乙肝免疫球蛋白人破伤风免疫球蛋白冻干人纤维蛋白胶冻干人凝血酶冻干人病毒灭活全血浆纤维蛋白原狂犬免疫球蛋白病毒灭活人全血清预防性乙肝疫苗 ( 汉逊酵母 ) 人用狂犬病纯化疫苗 (VERO 细胞 ) 乙脑纯化疫苗 (VERO 细胞 ) 流感疫苗 ( 裂解疫苗 ) 无细胞百日咳白喉破伤风联合疫苗破伤风疫苗 A+C+Y+W 群流脑多糖疫苗 A+C 群流脑结合疫苗数据来源 : 国信证券经济研究所 ( 红体字表示 IPO 募集资金投资项目 ) 财务分析经营效率提高, 盈利质量佳 ( 表 8) 表 9: 华兰生物财务纵向比较 ~3Q2005 成长性主营收入增长率 (%) 38.83% 46.48% 26.84% 8.88% 主营利润增长率 (%) 52.68% 54.21% 9.09% 净利润增长率 (%) 86.74% 23.01% 16.53% 39.11% 盈利能力销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 净资产收益率 (ROE,%) 总资产报酬率 (ROA,%) 经营效率存货周转天数应收账款周转天数偿债能力资产负债率 (%) 流动比率 (%) 速动比率 (%) 盈利质量 EPS( 元 ) EPS( 扣非经常性损益, 元 ) 每股经营净现金流 ( 元 ) 数据来源 : 国信证券经济研究所盈利能力处于同业良好水平中小板及主板主要的生物制药公司盈利能力相对均较强, 华兰生物因血液制品的行业特点, 毛利率水平较低, 期间费用率也相应较低, 盈利能力处于同业较好水平

11 Page 11 表 10: 中小板及主板主要生物制药公司 2005 年前 3 季度财务指标横比华兰生物 G 科华 G 双鹭达安基因天坛生物北生药业主营收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 销售毛利率 (%) 期间费用率 (%) 销售净利率 (%) 总资产收益率 (ROA)(%) 净资产收益率 (ROE)(%) 每股收益 ( 元 ) 数据来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所业绩预测预计在白蛋白价格上涨和小制品的产销量增长拉动下,05~07 年收入分别增长 12% 19% 10%; 主营利润分别增长 26% 27% 13%; 实现净利润分别增长 28% 23% 15%; 每股收益 0.53 元 0.65 元 0.75 元 ( 表 11) 预测假设 : 本预测未考虑 07 年疫苗产品上市带来的收入和利润贡献 ; 产品销售和利润预测见表 10; 子公司苏州华兰设计产能与母公司相当,05 年下半年已开始投产, 但由于苏州华兰目前只拥有 1 家定点血浆站 ( 母公司有 16 家 ), 由于开工率低, 预计年亏损或者持平 ;05 年苏州华兰尚需计提开办费, 预计约 300~400 万元 ; 疫苗子公司预计 06 年底开始有新产品投产, 当年无盈利, 需要计提开办费期间费用率 : 假设年为推广新产品营销费用率小幅提升 ; 预计摊销子公司开办费, 及折旧增加等, 致年管理费用率提高

12 Page 12 表 11:2002~2007 年产品销售情况及预测单位 : 万元 E 2006E 2007E 合计 : 收入增长率 38.83% 46.48% 26.84% 12.05% 19.49% 9.89% 毛利率 33.81% 35.59% 30.61% 34.44% 36.62% 37.63% 毛利毛利增长率 52.68% 54.21% 9.09% 26.07% 27.07% 12.92% 人血白蛋白 : 收入收入增长率 48.10% 42.86% 33.58% 0.12% 18.13% 13.00% 毛利率 32.98% 37.18% 32.98% 38.39% 40.92% 42.00% 毛利毛利增长率 76.49% 61.05% 18.49% 16.56% 25.90% 9.88% 肌注丙球 : 收入收入增长率 % % % -0.28% 9.58% 10.00% 毛利率 5.88% 14.16% 10.47% % % % 毛利毛利增长率 % % % 静注丙球 : 收入收入增长率 14.75% 7.69% % % 25.63% 18.00% 毛利率 42.83% 34.07% 18.41% 16.25% 16.91% 19.00% 毛利毛利增长率 4.57% % % % 30.74% 32.56% 凝血酶原复合物 : 收入收入增长率 20.00% 20.00% 毛利率 32.21% 32.50% 32.50% 毛利毛利增长率 21.06% 20.00% 破伤风免疫球蛋白收入收入增长率 30.00% 20.00% 毛利率 24.26% 24.41% 26.00% 毛利毛利增长率 30.76% 27.83% 其它产品 : 收入收入增长率 41.96% % 61.83% 24.31% 30.00% 毛利率 43.34% 30.63% 11.08% 35.34% 34.28% 34.30% 毛利毛利增长率 40.80% 50.53% % 20.58% 30.08% 数据来源 : 国信证券经济研究所

13 Page 13 表 12: 华兰生物业绩预测 E 2006E 2007E 一主营业务收入 ( 万元 ) (+/-%) 38.83% 46.48% 26.84% 12.05% 19.49% 9.89% 二主营业务利润 ( 万元 ) (+/-%) 52.68% 54.21% 9.09% 26.07% 27.07% 12.92% 加 : 其他业务利润 ( 万元 ) 营业费用 ( 万元 ) 营业费用率 6.81%(15.84%) 11.52% 10.38% 10.80% 11.20% 11.60% 管理费用 ( 万元 ) 管理费用率 5.12% 5.06% 4.24% 6.00% 6.90% 6.70% 财务费用 ( 万元 ) 财务费用率 2.20% 2.28% 1.91% 0.50% 0.55% 0.60% 三营业利润 ( 元 ) 营业外收入 ( 万元 ) 减 : 营业外支出 ( 万元 ) 营业外收支净额 ( 万元 ) 四利润总额 ( 万元 ) 减 : 所得税 ( 万元 ) 所得税率 14.48% 15.01% 7.89% 15.00% 15.00% 15.00% 少数股东损益 ( 万元 ) 五净利润 ( 万元 ) (+/-%) 86.74% 23.01% 16.53% 28.05% 23.41% 14.99% 摊薄 EPS( 元 ) 数据来源 : 国信证券经济研究所投资建议综上所述, 随着市场竞争和行业监管力度的加大, 国内血液制品行业的竞争秩序趋于规范华兰生物 2004 年跃升为国内血液制品行业龙头企业, 在新一轮行业政策性洗牌中, 凭借民营机制 + 资本优势, 有望与其它 4 家主要的竞争对手进一步拉开距离, 充分分享血液制品行业的成长年血浆资源预计持续紧张, 白蛋白的价格将维持在高位 ; 随着募集资金项目投产,06 年血液制品小品种将构成公司重要增长点 ;07 年疫苗产品陆续上市, 进一步优化产品结构, 提高综合竞争力, 构成未来新的利润增长点华兰生物是首批中小板上市公司, 中小板公司上市初期股价普遍非理想偏高华兰生物 04 年 6 月 25 开盘当天股价最高曾达元, 之后处于调整,05 年 8 月份以来在中小板率先完成股改的预期下, 随板块走出一波行情, 目前股价元 ( 复权价 19 元 ) 应该说, 前期股价随板块超跌后又大幅反弹, 部分反映了对公司产品提价促业绩增长以及对股改含权的预期目前根据我们的业绩预测, 公司 05~07 年实现净利润分别增长 28% 21% 16%, 每股收益 0.53 元 0.65 元 0.75 元 (05 06 年 EPS 较我们此前预测值略有降低, 原因是考虑了年底计提子公司开办费折旧摊销等费用, 以及考虑到血浆资源持续紧张可能致白蛋白产销量下滑 ) 按照 10 送 3.6 股改方案实施后的理论价格 9.03 元计算, 公司 05~07 年动态 PE 分别为 , 具有较大估值吸引力与中小板的科华生物双鹭药业达安基因相比, 华兰生物经营规模较

14 Page 14 大较稳健, 所处子行业的龙头地位和垄断性经营特点更为突出作为生物制药子行业龙头型的小盘成长股, 我们认为华兰生物中长期合理的 PE 水平应为 20~23 倍, 公司股改后合理的价格应该为 10.6~12.2 元, 较理论除权价有 17%~34% 升幅空间提高投资评级为推荐表 13: 华兰生物估值评价股价元 2005E 2006E 2007E EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 实施 10 送 3.6 股改方案后理论 PE( 倍 ) 资料来源 : 国信证券经济研究所表 14: 国信证券生物医药股投资评级业绩预测动态 PE 股改后动态 PE 股价证券代码证券简称总股本股改方案 (11-18) EPS05E EPS06E 05PE 06PE 05PE 06PE 投资评级 G 科华送谨慎推荐 G 双鹭送谨慎推荐 G 达安送中性华兰生物送推荐天坛生物 na na na 中性北生药业 na na na 无评级资料来源 : 国信证券经济研究所风险提示血液制品的唯一原料是人血, 一方面受社会经济和政治因素的制约不能随意开发, 另一方面是维持生命的重要物质, 又不可缺少目前国家对血浆的政策暂不明朗, 公司 06 年的生产规模亦不确定, 公司可能面临血浆资源供应和产品价格走势波动的风险 ; 公司现有的血浆处理能力远远大于实际投浆量, 子行业内其它主要的竞争对手也在进行扩产, 可能形成新的产能过剩 ; 苏州子公司投资约 1.5 亿元, 新乡三期基地 ( 包括疫苗基地 ) 计划总投资 4 亿元, 公司计划收购 40 家单采血浆站 ; 大量的资本投入存在一定风险

15 Page 15 国信证券投资评级 : 类别级别定义股票投资评级行业投资评级推荐谨慎推荐中性回避推荐谨慎推荐中性回避预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上免责条款 : 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登

16 所长胡继之 (0755) 研究联席主管电力及公用事业首席分析师杨治山 (021) 研究联席主管造纸行业资深分析师李世新 (0755) 钢铁有色金属行业首席分析师郑东 (010) 国信证券经济研究所副所长蒋国云 (0755) 研究联席主管社会服务行业首席分析师高芳敏 (021) 首席估值分析师汤小生 (021) 农林牧渔与食品饮料业首席分析师许彪 (010) 首席经济学家杨建龙 (010) 研究联席主管 IT 行业首席分析师肖利娟 (010) 金融工程首席分析师葛新元 (0755) 交通运输行业首席分析师唐建华 (0755) 能源行业首席分析师曲亚男 (0755) 家电行业资深分析师王念春 (0755) 金融行业资深分析师朱琰 (010) 社会服务业资深分析师刘都 (021) 基础化工行业资深分析师邱伟 (0755) 汽车行业分析师陈永钢 (010) 金融工程分析师熊侃 (0755) 医药行业分析师朱明 (0755) 电力设备行业资深分析师杜猛 (021) 医药行业资深分析师贺平鸽 (0755) 通信行业资深分析师张贞卓 (0755) 机械行业资深分析师郭亚凌 (010) 计算机行业分析师王愈 (0755) 有色金属行业分析师黄安乐 (010) 金融工程分析师刘忠海 (0755) 房地产行业资深分析师方焱 (0755) 化工行业资深分析师林田 (0755) 农业食品饮料行业资深分析师毛长青 (010) 批发零售行业资深分析师谭丽 (021) 钢铁行业分析师杨立宏 (010) 建材行业分析师陈锋 (0755) 宏观经济分析师薛华 (010)

17 销售 / 交易总监 ( 华东 ) 薛俊 (021) xuejun@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华南 ) 刘钦 (0755) liuqin@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华北 ) 吴磊 (010) wulei@guosen.com.cn 国信证券经济研究所销售交易部销售 / 交易 ( 华东 ) 单黎鸣 (021) shanlm@guosen.com.cn 销售 / 交易负责人 ( 华北 ) 王晓健 (010) wangxj@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华南 ) 刘宇华 (0755) liuyh@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华北 ) 王立法 (010) wanglf@guosen.com.cn 国信证券总部地址 : 深圳市红岭中路 1012 号国信大厦邮编 : 电话 :(0755) FAX: 深圳红岭中路证券营业部地址 : 深圳市红岭中路 1012 号 4F-10F 邮编 : 电话 :(0755) FAX: 深圳红荔路证券营业部地址 : 深圳市红荔路 38 号群星广场 A 座 33 楼邮编 : 电话 :(0755) FAX: 北京三里河路证券营业部地址 : 海淀区三里河路 13 号中国建筑文化中心邮编 : 电话 :(010) FAX : 成都太升北路证券营业部地址 : 成都市太升北路 10 号邮编 : 电话 :(028) FAX: 天津湘江道证券营业部地址 : 天津市河西区湘江道 47 号五矿大厦邮编 : 电话 :(022) FAX: 西安友谊东路证券营业部地址 : 西安市南关正街一号泛美大厦 3 楼邮编 : 电话 :(029) FAX: 广东佛山体育路营业部地址 : 佛山市体育路 52 号金马商城首层邮编 : 电话 :(0757) FAX: 烟台西南河路营业部地址 : 烟台市芝罘区西南河路 217 号 4 楼邮编 : 电话 :(0535) FAX: 长沙五一大道证券营业部地址 : 湖南长沙五一大道 591 好名汇达大厦 4 楼邮编 : 电话 :(0731) FAX: 国信证券销售交易网络国信证券经济研究所地址 : 深圳市红岭中路国信大厦 18 层邮编 : 电话 :(0755) FAX: 深圳振华路证券营业部地址 : 深圳市振华路 112 号邮编 :(518032) 电话 :(0755) FAX: 深圳金地证券服务部地址 : 深圳福田沙嘴南路金地花园邮编 : 电话 :(0755) FAX: 广州东风中路证券营业部地址 : 广州市东风中路 318 号嘉业大厦 3-5 层邮编 : 电话 :(020) FAX: 哈尔滨田地街证券营业部地址 : 哈尔滨市道里区田地街副 24-6 号田地大厦邮编 : 电话 :(0451) FAX: 武汉京汉大道证券营业部地址 : 武汉市京汉大道江汉路口大公大厦邮编 : 电话 :(027) FAX: 杭州保俶路证券营业部地址 : 杭州市保路 2 号京华科影大厦楼邮编 : 电话 :(0571) FAX: 福建福州五一中路营业部地址 : 福州五一中路 88 号平安大厦邮编 : 电话 :(0591) FAX: 义乌稠州北路营业部地址 : 义乌稠州北路 505 号 4 楼邮编 : 电话 :(0579) FAX: 国信证券经纪事业部地址 : 深圳市红岭中路 1012 号 21F 邮编 : 电话 :(0755) FAX: 深圳深南中路证券营业部地址 : 深圳市深南中路 1099 号商业大厦 3F-4F 邮编 : 电话 :(0755) FAX: 北京呼家楼北街证券营业部地址 : 北京市朝阳区呼家楼北街 7 号楼邮编 : 电话 :(010) FAX: 上海北京东路证券营业部地址 : 上海市北京东路 668 号 A 座 1 楼邮编 : 电话 :(021) FAX: 大连花园广场证券营业部地址 : 大连市西岗区花园广场 2 号邮编 : 电话 :(0411) FAX: 绵阳富乐路证券营业部地址 : 绵阳市富乐路 15 号邮编 : 电话 :(0816) FAX: 南京洪武路营业部地址 : 洪武路 239 号新大都大厦四楼邮编 : 电话 :(025) FAX: 杭州萧然东路证券营业部地址 : 杭州市萧山区萧然东路 2 号国信证券大厦邮编 : 电话 :(0571) FAX: 长春解放大路营业部地址 : 长春市解放大路 2677 号光大厦 16 层邮编 : 电话 :(0431) FAX:

23 国药准字 S 长春生物制品研究所国药准字 S 华兰生物工程 ( 苏州 ) 有限公司国药准字 S 南京华辰生物工程有限公司国药准字 S 河南省

23 国药准字 S 长春生物制品研究所国药准字 S 华兰生物工程 ( 苏州 ) 有限公司国药准字 S 南京华辰生物工程有限公司国药准字 S 河南省人血白蛋白来源 : 国药准字查询网网址 : https://www.yaozui.com/yaopin/791-renxiebaidanbai 剂型类别规格注射剂生物制品 2g/ 瓶 (10%,20ml) 批准文号 188 个 ID 批准文号厂家批准日期 1 国药准字 S20171002 华兰生物工程重庆有限公司 2017-05-17 2 国药准字 S20163004 武汉中原瑞德生物制品有限责任公司