中国西电研究

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罔穆
5 years ago
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1 中国西电研究一行业分析行业定性 : 特高压行业目前处于成长性行业的爆发阶段 ( 分析如上 ) 二公司分析 2.1 基本情况公司是我国最具规模的高压超高压及特高压输配电成套设备研究开发生产制造和试验检测的重要基地, 是目前我国高压超高压及特高压交直流成套输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高产品品种最多工程成套能力最强的企业, 也是国内惟一一家具有输配电一次设备成套生产制造能力的企业公司的主营业务为输配电及控制设备研发设计制造销售检测相关设备成套技术研究服务与工程承包, 核心业务为高压超高压及特高压交直流输配电设备制造研发和检测公司的主导产品是 110kV 及以上电压等级的高压开关 (GIS GCB 隔离开关接地开关 ) 变压器 ( 电力变压器换流变压器 ) 电抗器 ( 平波电抗器并联电抗器 ) 电力电容器互感器 (CVT CT PT) 绝缘子( 电站电瓷产品复合材料绝缘子产品 ) 套管氧化锌避雷器直流输电换流阀等 2.2 竞争优势 1 是我国输配电设备制造行业占龙头地位的生产和销售商本公司是我国输配电设备制造行业占主导地位的最大的生产和销售商 2005 年以来, 公司一直处于中国电气百强之首, 名列电气工业竞争力十强第一位 2 拥有领先的高压超高压和特高压技术, 进一步巩固了在行业内的领先优势 3 拥有国内领先的研发实力本公司获准组建高压电气国家工程实验室, 并建有政府批准设立的博士后科研工作站, 拥有研究资源优势明显的国家级企业技术中心以及西安高压电器研究院有限责任公司和西安电瓷研究所有限公司两个行业归口研究所, 高压电器质量监督检验中心绝缘子避雷器质量监督检验中心和电力电容器质量监督检验中心等三个国家级检测中心公司还积极参与国际国内的电工行业标准化工作, 是 IEC/TC28 国际电工委员会绝缘配合技术委员会秘书处承担单位, 同时也是国际电工委员会电力电子系统和设备技术委员会输配电系统电力电子设备分技术委员会主席单位, 承担了 8 个国家标准化技术 / 分技术委员会的工作 4 是国内惟一能够提供成套输配电一次设备的集团企业本公司是国内惟一能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的集团企业, 可以为客户提供全套设备的设计制造安装和后期维护等全方位服务, 公司的业务范畴涵盖了行业价值链的各主要环节公司先后为我国第一条 330kV 500kV 超高压交流输变电工程第一条 750kV 超高压交流输变电工程第一条 1000kV 特高压交流输变电工程第一条 ±

2 100kV 直流输变电工程第一条 ±500kV 超高压直流输电工程第一条 ±800kV 特高压直流输电工程第一个西北华北联网背靠背直流输电工程三峡工程以及西电东送等国家重点工程项目提供了大量成套输配电一次设备 5 拥有强大的营销和服务网络, 强化了市场影响力和渗透力本公司在国内拥有强大的营销和服务网络, 公司子公司西电销司在北京上海广州成都等 18 个大中城市设有分公司, 将企业技术资源与客户需求资源有机融合在一起公司在巩固和加强国内市场销售的同时, 进一步开拓国际市场, 公司子公司西电国际在香港设有子公司, 在菲律宾的马尼拉设有分公司, 在马来西亚印度尼西亚越南泰国乌兹别克斯坦设有办事处, 进行海外销售工作 2.3 主要风险 ( 一 ) 市场竞争加剧的风险公司主营业务为输配电及控制设备研发设计制造销售检测相关设备成套技术研究服务与工程承包, 为输配电设备制造行业领先的生产和销售商主要竞争对手为 ABB 西门子 AREVA 等国外跨国公司以及国内其他主要输配电设备制造商目前, 上述跨国公司已陆续进入国内市场并完成产业布局, 占据一定的市场份额, 并不断加大资本投入, 国内其他主要输配电设备制造商也在积极进行产能扩张改造和技术改造随着原有竞争者竞争能力的加强, 以及新竞争者的进入, 公司可能面临市场竞争进一步加剧的风险 ( 二 ) 主要客户依赖的风险输配电设备制造行业下游用户集中度高, 主要为国网公司南网公司以及五大发电集团为代表的大型电源点建设单位等两大电网公司作为国内主导型电网建设企业, 是输配电设备的主要采购商, 对输配电设备制造行业发展影响巨大目前对两大电网公司的销售构成输配电设备制造行业收入的主要组成部分, 两大电网公司在输配电网络的投资规模直接影响输配电设备的市场空间此外, 两大电网公司是输配电设备的主要采购商, 输配电设备采购议价能力较强公司对两大电网公司保持较高程度的依赖, 两大电网公司的当前投资规模未来投资计划以及重大采购模式调整都将对公司经营业绩产生重要影响 ( 三 ) 产业政策风险公司属于输配电设备制造行业, 与电网和电源建设政策紧密相关当前我国政府和行业主管部门高度重视电网和电源投资失衡的矛盾, 致力于解决电网建设滞后网架结构薄弱问题, 以适应电力需求快速增长, 实现电网与经济社会全面协调发展十一五期间, 国家加大电网投资力度, 根据国网公司关于转变电网发展方式加快电网建设的意见, 国网公司十一五期间拟投资额为 12,150 亿元, 根据南网公司十一五电力工业发展规划, 南网公司拟投资额为 2,341 亿元国家还将会根据电力工业发展格局环境政策能源战略经济发展等因素对电网的中长期发展作出规划, 如果国家对电网建设的中长期投资规模下降速度放缓, 公司未来经营业绩将会受到直接影响 ( 四 ) 原材料市场价格和供应风险原材料是公司营业成本的主要组成部分 2008 年, 公司主要产品中, 开关原材料成本超过其营业成本的 70%, 变压器原材料成本超过其营业成本的 80% 公司产品原材料主要为取向硅钢片铜铝普通钢材近三年来, 铜铝钢材等金属市场价格波动幅度巨大, 对公司原材料成本管理提出了挑战此外, 公司少数原材料受厂家生产能力的制约, 采购时可能面临着市场的阶段性资源短缺鉴于上述原材料在公司生产经营中的重要性, 如果原材料成本控制措施无法应对价格波动,

3 或产品价格无法及时相应调整, 或少数核心部件因供应短缺影响生产进度, 公司经营情况可能受到一定影响 2.4 中国输配电设备制造行业的竞争格局输配电设备制造商在输电市场和配电市场两个电力系统领域呈现不同的竞争态势输电市场领域, 即高压超高压和特高压电力系统领域 ( 电压在 110kV 及以上等级 ), 由于技术壁垒行业进入和资金门槛都较高, 国内生产企业较少, 竞争主体主要体现在 ABB 西门子 AREVA 三菱公司等在国内的合资企业国内传统大型企业以及新加入该领域的企业之间, 竞争日趋激烈本公司天威保变特变电工等国内企业通过提高自身技术水平, 兼并优良资产, 迅速扩大生产规模, 逐步成为我国输配电设备制造的中坚力量近年来, 国内企业的市场占有率大幅提升, 在高端市场已超过了合资 ( 外资 ) 厂商的市场份额配电市场领域, 国内中小生产企业众多, 由于对核心技术掌握不够, 产品同质化严重, 竞争激烈 2.5 输配电设备制造行业产品技术的发展趋势综观近年输配电设备制造行业国内外产品技术发展和市场需求的变化特征, 今后输配电装备的发展趋势仍将表现在以下几个方面 : (1) 高电压大容量高电压输电具有输电容量大送电距离长线路损耗低工程投资省走廊利用率高和联网能力强等特点随着输电电压等级的提高和容量的不断增加, 用户对输电装备的电压等级容量要求越来越高, 研发和制造高电压大容量的输电装备已成为一种明显的趋势 (2) 小型化紧凑型随着对经济性能的追求及资源稀缺等因素影响, 输配电产品将向小型化和紧凑型方向发展输配电设备制造行业要实现产品结构紧凑小型化, 并从而达到减少体积及占地面积低能耗和低材耗等目的 (3) 环境适应协调和保护环境保护已成为广泛关注的问题产品不仅要可靠运行, 还要同四周环境配合, 协调一致, 同时要尽量减少或不对环境产生影响, 包括空气污染电磁污染噪音污染和其它环境影响等 (4) 高可靠, 少 ( 免 ) 维护用户不断追求产品的可靠性, 乃至产品的少 ( 免 ) 维护性能, 最大限度提高系统和产品的运行质量和供电质量, 达到节省成本提高经济效益的目的, 高可靠性少 ( 免 ) 维护型产品的技术需求必将快速增长因此输配电设备制造行业将加大对少 ( 免 ) 维护产品的研究与开发, 要在机械可靠性延长电寿命提高环境适应性能户外有机绝缘材料应用研究金属防腐技术研究电场和绝缘结构的精确设计限制开关动作产生的过电压提高装备用电子装置的抗扰能力和稳定性等方面开展工作 (5) 统一技术平台和整体解决方案随着各种输配电装备及相关技术发展到一定程度和用户需求多样化及追求投资经济性方面要求的提高, 为了降低产品设计生产和售后服务等成本, 提高应对反应速度和服务质量,

4 通过整合产品技术类型, 采用模块化组装化和系统设计开发, 通过统一的技术平台形成产品的标准化系列化, 提高产品的成套性等, 为用户提供整体的解决方案是今后发展趋势 (6) 智能电网智能电网已成为世界电网发展的新趋势国家电网公司从保障我国能源安全优化能源结构促进节能减排发展低碳经济提高服务水平的要求出发, 确定了建设坚强智能电网的发展目标, 即建设以特高压电网为骨干网架, 各级电网协调发展, 具有信息化数字化自动化互动化特征的统一坚强智能电网国家电网公司提出智能电网建设按照规划试点全面建设引领提升三步走的工作进度安排,2020 年, 坚强智能电网将全面建成, 使电网的资源配置能力安全水平运行效率, 以及电网与电源用电客户之间的互动性显著提高 2.6 进入输配电设备制造行业的主要障碍 1 行业壁垒高 (1) 资金壁垒从低压到中压高压到超 ( 特 ) 高压输配电设备生产, 输配电产业资本密集程度渐次提高高压和超 ( 特 ) 高压输配电设备制造领域, 要求新进入企业拥有较强的资金实力, 能够在生产试验设备上投入巨资此外, 高压超 ( 特 ) 高压输配电设备的生产周期较长, 占用资金时间长, 因此生产企业必须具备良好的资金渠道, 这也是一般规模的企业难以涉足高压超 ( 特 ) 高压输配电设备制造行业的一个重要原因 (2) 市场准入壁垒本公司所生产的高压开关电力变压器等主营产品是电力系统变电站运行的主要设备, 对于电力系统的安全稳定运行至关重要新研制生产的设备要批量进入电力系统, 除了需要有半年至一年的挂网试运行经验外, 还必须通过国家或行业权威检测机构的各种试验检测项目并通过产品鉴定, 因此加大了进入本行业的难度 (3) 技术壁垒从低压到中压高压到超 ( 特 ) 高压输配电设备生产, 输配电产业技术密集程度渐次提高高压和超 ( 特 ) 高压输配电设备制造领域, 对新进入企业要求拥有更高的技术储备除此外, 对生产人员的专业技术能力和技术熟练水平也有很高的要求 2 客户对品牌依赖度高由于现代电力系统已经构成了互联大电网, 运行情况极其复杂, 安全稳定性要求非常高, 而系统运行的可靠性和稳定性直接依赖于输配电设备近年来, 两大电网公司和电源企业等高端客户为了满足电力系统的高标准要求, 对于参与招投标的各家输配电制造商产品的以往运行业绩提出了严格的考核要求此外, 电力系统用户对于售后服务和产品长期维护也有着特殊的要求因此, 高端市场客户更多认可本行业中的骨干企业本行业高端客户对品牌依赖度过高的特点, 成了进入本行业高端领域的实质障碍三公司业务模式分析行业核心竞争点 : 工业企业主要的核心竞争点在于技术储备 ( 能生产市场需求趋势的产品 ) 和需求市场的大爆发 ( 有技术有产品, 还得市场有需求才能最终转化为财务收入 )

5 3.1 公司投资模式分析项目点评固定资产占比 24.8% 边际投入产出比低 ( 规模效应不明显 ) 公司属于重资产加工企业, 边际投入产出比较低, 规模效应不明显公司的核心运营依赖自身产品是否符合行业趋势, 以及行业对产品需求的爆发性增长公司应该说做到了提前布局, 在特高压领域已经建立了先发优势, 但目前的困顿在于特高压在前几年没有按预期爆发 3.2 货币化能力分析订单模式应收账款质量分析业务成长速度预收 30%, 交货时付一部分, 其他交货后付较高, 下游客户为两大电网及电厂短期属于爆发型, 长期属于稳定成长型 3.3 运营资金需求分析 2013 应收账款应收账款预付款项 5.2=71.6 亿应付账款应付账款 47 亿 + 预收账款 35 亿 =82 亿其他应收及应付其他应收款 3.6 亿 ; 其他应付款 4.7 亿存货 54.4 亿总资产 325 亿公司运营方面, 下游拖欠严重, 但公司也侵占上游资金, 两头基本持平但公司的存货基本是为下游客户代持, 还是占用了不少资金总体而言, 公司属于普通类工业加工企业四主营业务分析 4.1 主营业务数据分析主营构成 2013 年毛利率 2012 年毛利率 2011 年毛利率 2010 年毛利率变压器 % 17.11% 10.93% 22.95% 开关 % 24.19% 16.69% 27.34% 电力电 % 23.55% 17.82% 28.89% 子 ( 直流换流阀等 ) 工程贸易 % 13.99% 17.66% 11.55%

6 电容器 % 24.4% 25.04% 32.24% 绝缘子 % 10.47% 22.96% 及避雷器研发检 % 45.23% 48.47% 27.25% 测其他二次设 % 备合计 % 19% 14.6% 22.7% 公司主要经营输配电一次设备, 其中主要是变压器开关电子电力工程贸易电容器绝缘子及避雷器研发检测等业务 2013 年 GE 入股合资后, 公司涉足输配电二次设备 (GE 无一次设备, 西电无二次设备 ) 可以看到公司自 2010 年上市以来, 业务收入一直徘徊不前主要原因是 2010 年以来国家电网投资增速下降, 同时西电固守电力行业未来, 公司将直接受益特高压爆发性增长, 这种业务收入徘徊不前的局面将彻底扭转 2011 年, 公司毛利率快速下降, 主要原因是当年国网的竞标规则改为最低价竞标, 致使行业利润率跌至谷底 2012 年后, 国网发现最低价竞标造成设备性能出现问题, 竞标规则出现改变, 公司毛利率也开始逐步上移考虑到特高压领域要求的安全性以及行业尚处于推广期, 最低价竞标应不会出现 2013 年业务收入 131 亿中, 特高压设备在 20 余亿, 其他为常规电力设备 2013 年末, 公司在手订单亿元公司对 2014 年的收入预期为 145 亿元, 其中特高压部分要达到 45 亿特高压设备利润率较常规设备为高 ( 毛利率在 27% 左右 ) 2014 年以后, 特高压部分每年将向西电贡献约 90 亿收入 ; 同时 GE 与西电的合作, 将每年向西电贡献 2 亿美金收入 ; 西电与 GE 合资的二次设备销售, 也将在日后进入增长期 4.2 同行竞争对手业务分析同行竞争对手 : 变压器的主要竞争对手为特变电工和天威保变 ; 开关的主要竞争对手平高电气 ; 换流阀的主要竞争对手是许继交流直流变压器高抗 GIS( 组合变压器换流阀控制保护开关 ) 占总投资 7.5% 4% 17% 12.2% 10.5% 2% 之比特变 38% 27% 32% 西电 32% 46% 33% 23% 43% 天威 30% 7% 22%

7 平高 39% 北电 20% 东北电气 28% 许继 39% 67% ABB 四方国电南瑞 33% 其他 23% 18% 目前行业内特高压业务的毛利率交流直流设备变压器高抗 GIS( 组合变压器换流阀控制保护开关 ) 毛利率 27.6%( 特变 ) 30% 以上 ( 平高 ) 27.6%( 特变 ) 23%( 许继 ) 平均来看, 特高压设备的毛利率均比常规设备要高, 平均约在 27% 下面我们将从这三个领域观察竞争对手的情况特变电工变压器营收变压器毛利率 23.93% 23.38% 27.47% 27.65% 西电和特变在变压器业务方面, 业务收入趋势基本一致, 与行业情况相同西电变压器业务的毛利率较特变低 4 个百分点主要是目前两者的主要业务都是常规变压器, 而西电的常规变压器业务在该领域竞争力不如特变但特高压领域, 两者基本相当未来西电和特变在特高压变压器方面, 毛利率都将提高天威保变输变电设备营收输变电设备毛利率 8.08% 5.76% 21.35% 20.64% 天威的变压器业务在去年增速较高, 主要是提高了在两大电网的市场份额天威的变压器业务毛利率极低, 主要是公司近年变压器处在竞争激烈的低等级变压器行列平高电气开关营收开关毛利率 26.91% 21.08% 18.57% 20.09% 开关方面, 平高的毛利率高于西电, 主要是去年中标的交流 GIS 比重较大, 贡献了业务收入和毛利率许继电器换流阀营收换流阀毛利率 30% 以上

8 换流阀目前的毛利率较高, 在 30% 以上但目前已有毛利下滑趋势总体评价 : 目前西电的常规电力设备利润率较低 (22%), 但未来在特高压领域的毛利率较高 ( 平均为 27% 左右 ), 未来净利率提高空间在 5 个点五财务分析主营收入扣非净利润 ROE 1.82% % 4.34% 营业净利润率 2.3% 0.72% -5.36% 5.08% 毛利率 22.3% 19% 14.6% 22.7% 三费率 20% 18.3% 19.96% 17.7% 总资产周转率 42% 42.7% 39.9% 53.5% 权益乘数公司负债率不断降低, 维持在正常水平但营业利润率和总资产周转率过低是导致净资产收益率低位的主要原因公司类型应属于高利润率低周转率企业, 但目前公司利润率很低 ( 主要原因首先是国网这两年压低设备投资, 设备投资采用最低价中标模式, 导致上游电器制造商毛利率下降, 另一方面是公司管理费用和销售费用占比较高, 前者占销售总额的 10.8%, 后者占销售总额的 7.8%) 且运营效率也很低 ( 主要是这两年电网投资增速下滑 ) 未来公司的提升之处在于两方面, 一是利润率的提高 ( 主要是国网竞标模式改变, 采用最佳性价比模式, 提高毛利率 ; 而公司三费无法下降 : 管理费用主要是职工薪酬研发折旧等固定费用 ; 销售费用率主要是运输费业务经费销售服务费职工薪酬等开支 ; 都无法随着规模上升而下降 ); 二是周转率的提高 ( 主要是特高压业务的爆发, 可以给公司营收带来 70% 以上的提高 ) 竞争对手毛利率统计特变电工 15.86% 18.7% 20.6% 22.7% 许继电器 26.6% 25.8% 32% 28% 国电南瑞 % 30.3% 32.3% 平高电气 25.2% 20% 18.3% 21.25% 中国西电 22.3% 19% 14.6% 22.7% 竞争对手净利率统计特变电工 4.72% 4.59% 6.8% 9.35% 许继电器 10.76% 8.61% 6.97% 6.41% 国电南瑞 16.87% 17.55% 18.37% 19.12%

9 平高电气 10.41% 4.14% 0.63% 0.14% 中国西电 2.3% 0.72% -5.36% 5.08% 对竞争对手做出统计后, 我们发现西电的毛利率偏低, 且净利率最低主要原因则是西电的三费率过高 (20%), 对比之下国电南瑞三费费率只有 10%, 许继特变则在 15% 平高电气由于在 2013 年中标特高压, 毛利率大幅上升, 净利率也提高了 5 个点考虑到西电未来的主要业务也将转为特高压, 西电的毛利率未来大概提高幅度也在 5 个点左右西电的费用率过高主要是退休职工过多, 目前在职职工人, 退休职工则为人, 每年退休职工薪酬支出将达到 6.6 亿 (2013 年员工薪酬 14.8 亿, 人均近 6 万 ), 占总收入的比重为 5% 这是一个无法解决的问题, 也注定西电 ROE 存在先天缺陷未来销售预期 : 常规设备 100 亿, 特高压设备 90 亿,GE 助销 3 亿美金则年收入将达到 208 亿增加部分的平均净利率约为 12%( 目前净利 2%, 特高压提高 5%, 增加部分中没有退休人员的管理费 5%), 则可以在目前基础上增加 9 亿净利润 2013 年净利润 2.4 亿, 则未来常态下的净利润为 11.4 亿 ; 若公司能提高杠杆率至 2, 目前公司股东权益 176 亿, 未来 ROE 可以达到 10%; 每股 EPS 为 0.35 平高电气预期 : 目前公司营收 38 亿, 其中特高压部分 10.6 亿 ; 净利润 4 亿 ; 未来年均增加特高也业务收入 38 亿 ( 详见行业分析 ), 按照 12% 净利润率 (GIS 毛利率 27%, 平高三费费率 15%) 计算则增加 3.08 亿利润, 总利润为 7 亿 ; 股东权益 32.3 亿, 则 ROE 可以达到 21.7%, 且可以维持高位近 6 年对于成长行业给予 20PE, 则市值可以达到 140 亿总体而言, 公司并不属于高价值公司, 未来 ROE 也不会提高到 15% 以上, 更不会长时间保持 ( 考虑到未来业务发展, 周转率可以提高到 70%, 权益乘数提高到 2, 净利润率需要提高到 11% 这是不太可能实现的公司毛利率需要提高到 34%) 按照我们前述分析, 未来公司最有可能实现的状态是 : 净利率提高到 7%-8%, 杠杆率提高到 2, 周转率提高到 1.4, 则 ROE 可以达到 10%-11% 六估值分析 PB 预期最佳 EPS 预测最低 PE 市销率炒作因素特高压爆发公司估值不高, 未来业绩也有望成倍增长, 属于 A 股青睐的成长股七总体评价定性分析 : 爆发性行业中的有竞争优势的公司定量分析 :PB 估值不高, 但公司退休人员负担过重, 导致公司的业绩释放有先天缺陷但未来受益于特高压爆发及 GE 带来的订单增长, 业绩会出现超级增长属于 A 股偏爱的成长股, 有题材, 有业绩, 盘子不大

10 八机会预测中国西电只有投机性机会, 先天劣势让其无法成为牛股平高电气则是符合行业成长公司爆发业绩优良的牛股平高电气若出现大幅下跌 (30%), 将是极佳的进入机会

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013