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侠骅翟
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证券研究报告 / 2014 年 10 月 22 日特高压 : 大幕拉开 30 余条线路待建增持维持投资要点 : 特高压审批在今年获得重大突破, 开始进入大规模建设阶段继能源局四交五直之后, 国网又提出新的五交五直特高压规划, 将逐步形成特高压交直流同步协调发展的电网架构报告摘要 : 特高压是我国实施能源结构调整的重要一环我国能源结构调整主要体现在 : 在消费端提高电能占比,

1 证券研究报告 / 2014 年 10 月 22 日特高压 : 大幕拉开 30 余条线路待建增持维持投资要点 : 特高压审批在今年获得重大突破, 开始进入大规模建设阶段继能源局四交五直之后, 国网又提出新的五交五直特高压规划, 将逐步形成特高压交直流同步协调发展的电网架构报告摘要 : 特高压是我国实施能源结构调整的重要一环我国能源结构调整主要体现在 : 在消费端提高电能占比, 在供给端提高清洁能源占比供需两端的变化, 加大了资源与负荷中心的不平衡, 对大容量远距离输电的需求更为强烈, 预计到 2030 年, 我国西电东送北电南送的规模将增加到 4.5 亿千瓦左右发展特高压需要交直流同步协调发展功能定位上, 直流输电类似于直达航班, 在超远距离大容量输电方面具有经济优势 ; 交流输电则类似于高速公路网, 适用于构建电网的主网架而从技术角度, 特高压直流能够输入的容量取决于交流电网的结构及其规模线路审批获重大突破,33 条线路待建 14 年是线路审批获重大突破的一年, 大概率将有三交两直特高压线路获得批准为满足我国大型能源基地的外送需求, 我们分析至 2020 年前后, 还需要新批约 24 条特高压直流输电线路,9 条特高压交流线路除能源局 12 条输电通道外, 目前国网正在规划新的五交五直方案, 将保证特高压建设的持续性设备厂商显著受益, 重点推荐平高电气许继电气未来 4 年总计约 3600 亿元的特高压投资, 将为电力设备厂商带来新的业务增量, 并为其提供极大的利润弹性我们判断线路审批的高峰或在 15 年出现, 对设备厂商的业绩拉动高峰将在 16 年, 重点推荐平高电气许继电气中国西电 [table importantcompany] 重点公司股价 13EPS 14EPS 15EPS 14PE 14PB 评级平高电气买入许继电气买入中国西电增持大连电瓷增持电力设备与新能源行业研究组分析师 : 王静 (S ) 电话 : wangjing1@hysec.com 杨培龙 (S ) 电话 : yangpeilong@hysec.com 徐超 (S ) 电话 : xuchao3@hysec.com 胡颖 (S ) 电话 : huying@hysec.com 市场表现 2013/8/12~2014/8/12 30% 23% 16% 9% 2% -5% Aug/13 Dec/13 Apr/14 上证指数电力设备相关研究平高电气 : 淮上北环招标, 保障全年业绩 2014/7/23 平高电气 : 毛利率提升, 特高压审批加快 2014/7/23 平高电气 : 年报靓丽, 持续高增长有保证 2014/3/28 许继电气 : 特高压直流将提供更大增量 2014/5/6

2 目录一特高压是我国能源结构调整的重要一环... 4 ( 一 ) 提升电能占比, 推动电力需求... 4 ( 二 ) 供给结构调整, 新增装机西移 / 北移... 5 ( 三 ) 电力流规模扩大, 跨区输电势在必行... 5 二发展特高压需要交直流并重... 7 三特高压输电的市场空间... 8 四线路审批获重大突破, 开启大规模建设的序幕五设备厂商将显著受益 ( 一 ) 特高压交流特高压交流变电站设备构成主要厂商市场份额单条交流线路对主要设备厂商收入利润贡献 ( 二 ) 特高压直流特高压直流变电站设备构成主要厂商市场份额单条特高压直流线路对主要设备厂商收入利润贡献六投资建议与重点公司七风险提示第 2 页共 18 页

3 插图图 1: 我国煤炭消费结构... 4 图 2: 世界主要国家发电用煤占煤炭消费比重... 4 图 3: 我国人均用电量 ( 度 )... 5 图 4: 全国用电总量 ( 万亿度 )... 5 图 5: 未来我国电力流总体格局... 7 图 6:1000KV GIS 市场份额图 7: 特高压交流变压器市场份额图 8: 特高压交流电抗器市场份额图 9: 特高压直流换流阀市场份额图 10: 特高压直流换流变市场份额表格表 1: 大型煤电基地建设及外送规模 ( 万千瓦 )... 6 表 2: 风电水电基地装机及外送规模 ( 万千瓦 )... 6 表 3: 交直流经济输送距离和自然功率... 7 表 4: 水电基地外送需要的特高压直流线路... 8 表 5: 风电基地外送规模需要的特高压直流线路... 9 表 6: 煤电基地外送规模需要的特高压直流线路... 9 表 7: 特高压交流建设核准情况表 8: 已建成的特高压直流工程表 9: 能源局 12 条大气污染防治计划重点输电通道表 10: 国家电网五交五直特高压线路规划表 11: 淮南 - 浙北 - 上海特高压交流主设备需求表 12: 单条交流线路对主要设备厂商收入利润贡献表 13: 宁东 - 浙江特高压直流主要设备需求表 14: 单条直流线路对主要设备厂商收入利润贡献表 15: 收入确认高峰年对主要设备厂商净利润拉动 ( 单位 : 亿元 ) 第 3 页共 18 页

一特高压是我国能源结构调整的重要一环发展特高压, 不仅是为了满足经济发达地区的电力需求, 更是实现我国能源结构调整的重要一环经济社会的快速发展带动我国能源需求的不断增长, 但同时也出现了能源利用效率低, 能源结构不合理等矛盾未来的能源结构调整, 主要体现在两个方面 : 在消费端, 提高电能占终端能源的比例, 通过以电代煤以电代油等方式提高能源利用效率减少环境污染 ; 在供给端,

4 一特高压是我国能源结构调整的重要一环发展特高压, 不仅是为了满足经济发达地区的电力需求, 更是实现我国能源结构调整的重要一环经济社会的快速发展带动我国能源需求的不断增长, 但同时也出现了能源利用效率低, 能源结构不合理等矛盾未来的能源结构调整, 主要体现在两个方面 : 在消费端, 提高电能占终端能源的比例, 通过以电代煤以电代油等方式提高能源利用效率减少环境污染 ; 在供给端, 提高清洁能源占比, 优化能源结构消费端的变化使得我国未来对电能的需求不断增加, 预计 2030 年全国用电总量将达到 11 万亿度, 是 13 年全社会用电量的 2 倍 ; 供给端的变化要求促进煤炭的高效清洁利用大力发展风电光伏等可再生能源, 使得未来大部分的新增发电装机来自于资源富集的西部和北部能源结构的变化, 加大了资源与负荷中心的不平衡, 对大容量远距离输电的需求更为强烈, 预计到 2030 年, 西电东送北电南送的规模将增加到 4.5 亿千瓦, 相应的输送电量达 2 万亿度左右 ( 一 ) 提升电能占比, 推动电力需求我国能源结构以煤炭为主,2013 年我国能源消费 37.6 亿吨标煤, 其中煤炭消费 25 亿吨标煤, 占比 66% ; 煤炭消费当中, 发电及供热用煤占煤炭消费总量的比重只有 55%, 低于世界平均水平而从世界范围来看, 煤炭的主要利用方式就是发电, 美国发电用煤占煤炭消费总量的比重超过 90%, 欧盟为 78.7%, 印度为 72.5% 图 1: 我国煤炭消费结构图 2: 世界主要国家发电用煤占煤炭消费比重资料来源 : 煤炭工业研究中心, 宏源证券资料来源 :IEA, 宏源证券在我国能源结构调整中, 需要改善煤炭的利用结构, 提高发电用煤占煤炭消费的比重, 这一方面是提升能源利用效率的需要, 另外一方面也是降低大气污染改善生态环境的需要电力是经济效率最高的能源品种, 一个国家的电气化水平与能源强度 ( 单位经济产出需要消耗的能源投入 ) 呈负相关关系, 根据年英国美国日本德国法国五国的历史数据计算, 电能消费占终端能源消费比重每提高 1 个百分点, 能源强度下降 3.7%, 因此提高电气化水平对提升我国能源效率具有积极意义另外, 在我国煤炭消费结构中, 仍有约 22% 即 8 亿吨左右的煤炭是直接燃烧掉的, 其中很大比重是通过分散化的居民小煤炉用煤冬季采暖用的小燃煤锅炉等, 这些煤炭利用产生的污染物排放控制很不到位, 甚至没有控制未来需要把这些低效高排放的直燃煤转化成电能使用, 从而控制污染物排放 ( 目前我国大容量高参数燃煤发电的脱硫脱硝烟尘控制的效率已很高 ) 第 4 页共 18 页

在交通领域, 通过大力发展电气化铁路和城市轨道交通, 大力推动电动汽车发展, 实现以电代油, 降低石油在能源消费结构中的比重, 减少石油对外依赖此外, 优化能源结构必须大力发展清洁能源和可再生能源, 而像核能水能风能太阳能等清洁能源都需要转变成电力加以使用, 清洁能源的快速发展也将提升电力在终端能源消费中的比重因此, 未来 15 年随着我国城镇化率和工业化水平的提升,

5 在交通领域, 通过大力发展电气化铁路和城市轨道交通, 大力推动电动汽车发展, 实现以电代油, 降低石油在能源消费结构中的比重, 减少石油对外依赖此外, 优化能源结构必须大力发展清洁能源和可再生能源, 而像核能水能风能太阳能等清洁能源都需要转变成电力加以使用, 清洁能源的快速发展也将提升电力在终端能源消费中的比重因此, 未来 15 年随着我国城镇化率和工业化水平的提升, 对能源的需求将持续增长, 而另一方面, 电能占能源消费中的比例也将持续增加, 因此预计到 2030 年左右, 对电力的需求仍会持续增加采用人口数量和人均用电量的预测方法, 预计至 2030 年我国人口达到 14 亿左右的一个峰值, 人均用电量达到 8000 度 ( 相当于 2010 年 OECD 国家人均用电量水平 ), 全国用电量达到 11.2 万亿度, 是 13 年 5.32 万亿度的 2.1 倍图 3: 我国人均用电量 ( 度 ) 图 4: 全国用电总量 ( 万亿度 ) 资料来源 : 中电联规划部, 宏源证券资料来源 : 中电联规划部, 宏源证券 ( 二 ) 供给结构调整, 新增装机西移 / 北移能源供给端的调整主要体现在 : 一是促进煤炭的高效清洁利用, 减少中东部环境压力 ; 二是提高风电光伏等新能源的占比能源供给端调整的结果将会导致未来十年我国 2/3 以上的新增发电装机来自于西部和北部的能源资源富集地区 2020 年甚至 2030 年之前, 煤电仍是我国的主力电源但目前全国一半以上的燃煤装机分布在东部地区, 东部区域已没有足够的土地资源和剩余环境容量继续大规模建设燃煤电厂, 未来新增燃煤电厂将更多向环境容量相对较大的西部和北部地区布局, 既可以缓解东部地区的环境压力, 又可以通过煤电基地实现煤炭的集约高效开发和集中治理, 减少总的污染物排放 2020 年之后, 随着风电光伏等新能源发电成本的大幅降低, 将逐步推进清洁能源对传统化石能源的替代, 预计到 2050 年我国清洁电力发电量占全部发电量比重将接近 50% 而由于水电风电光伏等清洁能源具备很强的属地性, 只能在资源所在地区建设, 因此清洁能源的大力发展也会使得新增装机向西部北部地区转移 ( 三 ) 电力流规模扩大, 跨区输电势在必行第 5 页共 18 页

6 用电需求增长和新增电源布局表明, 未来我国跨区电力流规模将进一步增加, 电力输送距离也将进一步增加, 对我国电网输电能力提出了更高的要求, 迫切要求发展远距离大容量输电, 保障电力供应和优化资源配置华北 ( 京津冀鲁 ) 华中东四省( 河南湖南湖北江西 ) 华东广东是我国重要的电力受端区域, 根据受端地区电力需求及新增装机需求, 考虑在建已批规划项目和外部受入退役装机等, 经电力平衡计算, 可得受端地区的市场空间参考中国电力与能源周孝信白建华等人的预测, 预计至 2020 年受端市场空间将达 3.5 亿千瓦,2030 年将达 4.5 亿千瓦送端市场, 主要是西部北部的煤电西南的水电和三北的风电目前我国已具备开发条件的大型煤电基地主要有山西陕北宁东等 16 个基地, 根据当地的水资源供应能力, 上述煤电基地可开发规模达 6.38 亿千瓦, 年外送规模可分别达 2.86 亿千瓦 3.3 亿千瓦西南水电年外送规模分别达 7600 万千瓦 1.2 亿千瓦 ; 风电外送规模将在年达到 7400 万千瓦 1.1 亿千瓦表 1: 大型煤电基地建设及外送规模 ( 万千瓦 ) 煤电基地可开发电源装外送规模可开发电源装外送规模煤电基地机规模 (2020 年 ) 机规模 (2020 年 ) 山西宝清陕北哈密宁东准东准格尔伊犁鄂尔多斯彬长锡盟陇东呼盟淮南霍林河合计资料来源 : 中国电力与能源, 宏源证券研究所表 2: 风电水电基地装机及外送规模 ( 万千瓦 ) 风电基地装机规模水电基地投产装机 2020 年 2030 年 2020 年 2030 年酒泉金沙江哈密雅砻江河北大渡河蒙西怒江蒙东澜沧江吉林江苏沿海山东沿海合计合计外送规模外送规模资料来源 : 中国电力与能源, 宏源证券研究所第 6 页共 18 页

综合考虑我国电力负荷分布及电源布局, 未来我国将形成大规模的西电东送北电南送的电力流格局, 预计到 2020 2030 年, 我国跨区电网的输送容量将分别达到 3.5 4.

7 综合考虑我国电力负荷分布及电源布局, 未来我国将形成大规模的西电东送北电南送的电力流格局, 预计到年, 我国跨区电网的输送容量将分别达到万亿千瓦图 5: 未来我国电力流总体格局资料来源 : 中国电力与能源, 宏源证券研究所二发展特高压需要交直流并重直流和交流各自的功能和特点不一样, 直流输电类似于直达航班, 而交流输电则类似于高速公路网直流输电采用点对点的输送方式, 在超远距离大容量输电方面具有经济优势, 在输电距离超过 1400km 的时候,±800kv 直流输电经济上具有较大的优势, 但直流只有输电功能, 不能形成网络交流兼有输电和网络功能, 适用于构建电网的主网架和各级输电网络, 在输电线路的中间可以落点, 电力的传输交换疏散十分灵活表 3: 交直流经济输送距离和自然功率电压等级 (kv) 经济输电距离 (km) 输送容量 ( 万 kw) 交流 ±500 < 直流 ± ± 资料来源 : 特高压输电技术, 宏源证券研究所由于特高压直流和交流特点不一样, 两者不是相互竞争的关系, 而是需要互为补充同步协调发展首先从功能定位上, 特高压交流定位于中远距离大容量送电跨大区联网和更高一级电压等级主网架构建, 如将华东区域 500kv 电网升级到特高压交流电网, 以解决其输电走廊紧张短路电流超标等问题 ; 特高压直流定位于大型能源基地的远距离第 7 页共 18 页

8 (1400km 以上 ) 大容量外送, 如西南水电西北及新疆的煤电和风电外送另外, 从技术角度上, 发展特高压直流必须依托坚强的交流电网, 一方面, 特高压直流输电采用交流电网换相原理, 必须有稳定的交流电压才能正常工作 ; 另一方面, 特高压直流能够输入的容量取决于交流电网的结构及其规模当前对特高压直流各方已基本达成共识, 但对特高压交流还有些争议, 争议的焦点主要集中于 : 特高压交流的安全性和经济性关于安全性的争论已近十年, 国家电网通过仿真试验证明特高压交流电网是安全稳定的, 而反对者则认为大电网发生连锁故障的概率高, 短期内这种争论无法得到实践的验证, 也很难有统一的结论但从电网的发展历程来看, 其经历了一个电压等级由低到高, 规模由小到大的发展过程,10 千伏 35 千伏 220 千伏 330 千伏 500 千伏 750 千伏的电压等级相继出现, 电网也由城市孤立电网发展到省内电网大区电网 1000 千伏特高压交流也只是电压升高一个等级而已, 本身并没有什么特别之处, 只要经济社会发展对电力需求不断提升 ( 前面测算到 2030 年全国用电量还将翻番 ),1000 千伏应该还不是电网发展的极限, 安全性问题应该能通过技术进步管理提升来解决关于经济性, 有对输电与输煤经济性的比较, 由于模型和选取的参数不一致, 计算的结果差别较大 ; 也有对 1000KV 与 500KV 交流输电经济性的比较, 由于对 1000KV 输送容量和工程造价的分歧, 计算的结果也大不相同对于经济性, 我们认为不仅要评估单个工程的经济效益, 还要评估整个电网甚至能源系统的经济效益, 例如, 若发展特高压交流电网确实有助于清洁能源的并网消纳, 则一方面可以减少弃风弃光的损失, 另一方面可以降低火电对环境污染破坏带来的经济损失三特高压输电的市场空间西电东送北电南送是未来我国主要的电力流格局, 其中西电东送主要指西南水电的外送, 预计到年其外送规模分别达 7600 万千瓦 1.2 亿千瓦由于金沙江和四川水电送往华东的输电距离在 km, 送往华中东部的输电距离为 km, 而云南水电送往广东地区的输电距离一般在 1800km 左右这些超远距离的水电外送, 宜采用特高压直流输电考虑已建成的线路, 我们预计年之前, 还需要新建 6 条 11 条特高压直流线路以满足水电基地的外送表 4: 水电基地外送需要的特高压直流线路单位 : 万千瓦外送容量已建成云南 - 广东向家坝 - 上海锦屏 - 苏南糯扎渡 - 广东溪洛渡 - 浙西新建外送容量单条特高压直流输电容量特高压直流线路 ( 回 ) 6 11 资料来源 : 宏源证券研究所第 8 页共 18 页

9 风电年利用小时数低, 单独远距离传输的经济性很差 ; 而且, 风电输送功率的频繁大幅波动会增加电网的安全风险因此, 风电适宜和其他电源联合运行, 采用打捆的方式外送考虑几大风电基地同时具备建设大型煤电基地的条件, 将风电和火电打捆外送, 是提高风电消纳范围的有效方式预计年我国风电外送规模将分别达到 7400 万千瓦 1.1 亿千瓦, 其中酒泉哈密风电主要送往华中, 蒙西蒙东有部分风电需要送往华东, 上述四个基地的部分风电跨区域外送, 也适宜采用特高压直流输电风火打捆外送时, 考虑到风电的间歇性和随机性, 需要确定合适的风火打捆比例, 以使输电通道得到有效利用风电基地的风火打捆比例应以保证风电最大送出为前提, 并考虑火电的最小出力风电的出力特性和送电曲线等因素若假定火电调峰深度不超过 50%, 输电曲线低谷时段输电容量为 90%, 根据各风电基地的出力特性, 风火打捆比例在之间我们测算为满足酒泉哈密蒙东蒙西四大基地的风电跨区域外送, 年之前, 还需要新建 8 条 16 条特高压直流线路表 5: 风电基地外送规模需要的特高压直流线路 2020 年 ( 万千瓦 ) 装机容量跨区外输电通特高压直流线路风火打捆比例送容量道容量 ( 回 ) 酒泉 : 哈密 : 蒙西 : 蒙东 : 合计年 ( 万千瓦 ) 装机容量跨区外输电通特高压直流线路风火打捆比例送容量道容量 ( 回 ) 酒泉 : 哈密 : 蒙西 : 蒙东 : 合计资料来源 : 宏源证券研究所除去上述风火打捆外送的火电外, 准东宁东陕北呼盟等煤电基地也存在较大的跨区外送需求, 我们预计至 2020 年外送规模将达 8685 万千瓦, 需要新建 10 条特高压直流线路表 6: 煤电基地外送规模需要的特高压直流线路单位 : 万千瓦 2020 煤电外送规模特高压直流线路 ( 回 ) 宁东准东呼盟陕北山西合计资料来源 : 宏源证券研究所第 9 页共 18 页

10 为承接大规模的外来电力, 受端电网需要升级, 构建更高一级电压等级 (1000KV 特高压 ) 的交流主网架, 同时实现区域内电源的送出和分配我们预计未来将形成华东华北华中三大区域内的特高压交流主网架, 以每个区域内至少 4 条特高压交流线路计算, 除去已建的 3 条和能源局规划的 4 条线路外, 至少还需要新规划 5 条特高压交流线路因此, 为满足我国大型能源基地的外送需求, 至 2020 年前后, 还需要新建 24 条左右的特高压直流输电线路, 9 条特高压交流线路四线路审批获重大突破, 开启大规模建设的序幕 2014 年之前, 特高压交流一直在争议中缓慢前行 2007 年 4 月第一条特高压交流线路晋东南 - 南阳 - 荆门示范线路开建, 至 2011 年底其扩建线路才正式投运 ;2011 年 9 月, 淮南 - 浙北 - 上海特高压交流工程获得发改委核准,2013 年 9 月正式投入运行 ;2013 年 3 月, 浙北 - 福州特高压交流工程获得发改委核准, 预计将于 2015 年初投入运行过去 7 年时间仅核准了 3 条线路步入 2014 年, 特高压交流核准的步伐明显加快 14 年 4 月淮南 - 南京 - 上海线获批, 14 年 7 月锡盟 - 济南线再获核准, 预计年内还将核准蒙西 - 天津线从过去 7 年仅核准 3 条到今年一年核准 3 条, 特高压交流线路审批取得重大突破, 相持多年的僵局终于打破, 主要缘于 : 高层治理雾霾的决心双方对特高压交流方案的妥协继 2013 年 9 月国务院印发大气污染防治行动计划之后, 张高丽副总理肯定了特高压在治理雾霾中的作用, 能源局积极响应, 委托电规总院开展落实大气污染防治行动计划电网实施方案研究, 明确提出推进 12 条重点输电通道 ( 特高压线路 4 交 5 直 ) 建设的方案此次能源局提出的方案是一个折中的方案中, 其与国网原有的三华联网方案不同, 将特高压交流线路仅限于华东 / 华北区域电网内, 避免了跨区域联网, 减少了对特高压交流安全性的担忧, 得到了高层领导电网等各方的认可表 7: 特高压交流建设核准情况输电功率线路长度总投资工程状态工程名称核准时间投运时间 ( 万 KW) (km) ( 亿元 ) 晋东南 - 南阳 - 荆门已建淮南 - 浙北 - 上海浙北 - 福州在建淮南 - 南京 - 上海已核准锡盟 - 济南蒙西 - 天津待核准横榆 - 潍坊资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所相比而言, 特高压直流由于在超远距离大容量输电上具有明显的经济优势, 进展相对比较顺利, 目前我国已建成投运 6 条特高压直流工程, 输电功率达 3960 万千瓦表 8: 已建成的特高压直流工程线路名称投运时间起点终点输送功率 / 万千瓦线路长度 / 公里额定电压 / 千伏电网云南 - 广东云南楚雄广州 ±800 南网第 10 页共 18 页

11 向家坝 - 上海四川宜宾上海奉贤 ±800 国网锦屏 - 苏南四川西昌江苏吴江 ±800 国网糯扎渡 - 广东云南糯扎渡广东江门 ±800 南网哈密 - 郑州新疆哈密河南郑州 ±800 国网溪洛渡 - 浙西四川宜宾浙江金华 ±800 国网资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所线路审批的加快, 表明原来相持多年的僵局开始打破, 特高压建设的必要性和可行性逐渐得到更多的认可, 我国将逐步形成特高压交直流协调发展的电网架构表 9: 能源局 12 条大气污染防治计划重点输电通道线路类型序号工程名称计划投运时间 1 淮南 - 南京 - 上海 2016 特高压交流 2 锡盟 - 济南蒙西 - 天津榆横 - 潍坊宁东 - 浙江上海庙 - 山东 2016 特高压直流 7 锡盟 - 泰州晋北 - 南京滇西北 - 广东绥中电厂改接华北电网 500KV 超高压 11 陕北神木至河北南网扩建 12 山西孟县电厂至河北南网资料来源 : 国家能源局, 宏源证券研究所除了前述能源局规划的 12 条输电通道外, 国网也正在规划新的方案, 争取明后年核准五交五直特高压工程, 并计划 2018 年全部建成投产新规划的出台, 保证了特高压建设的持续性, 使未来 4 年特高压投运线路达到 18 条, 总投资约 3600 亿元表 10: 国家电网五交五直特高压线路规划线路类型序号工程名称计划投运时间 1 雅安 - 武汉蒙西 - 长沙 2018 特高压交流 3 陇彬 - 豫北张北 - 南昌南京 - 徐州 - 连云港 - 泰州陕北 - 南昌酒泉 - 湘潭 2018 特高压直流 3 准东 - 成都蒙西 - 湖北呼盟 - 钦州 2018 资料来源 : 国家电网, 宏源证券研究所第 11 页共 18 页

12 五设备厂商将显著受益未来 4 年总计约 3600 亿元的特高压投资, 将为电力设备厂商带来新的业务增量, 同时, 由于特高压产品技术难度大进入壁垒高, 盈利能力要显著强于传统设备, 将为电力设备厂商提供极大的利润弹性 ( 一 ) 特高压交流 1 特高压交流变电站设备构成特高压交流投资主要包括变电站投资和线路投资, 其中变电站投资约占整个投资的 43% 左右, 线路投资占 57% 左右 ( 以淮南 - 浙北 - 上海特高压交流工程为例, 项目总投资亿元, 其中变电站投资 79.5 亿元, 线路投资亿元 ) 变电站设备主要是变压器电抗器组合电器 GIS( 表 8 以淮南 - 浙北 - 上海特高压工程为例说明主设备需求情况 ) 表 11: 淮南 - 浙北 - 上海特高压交流主设备需求变电站主变压器电抗器 GIS 淮南变电站 7 台 (2*3000MVA) 7 台 (2*720MVar) 6 个间隔 (1000kV 出线 2 回 ) 皖南变电站 4 台 (1*3000MVA) 7 台 (1*600Mvar+2*720Mvar) 9 个间隔 (1000kV 出线 4 回 ) 浙北变电站 7 台 (2*3000MVA) 7 台 (2*720MVar) 12 个间隔 (1000kV 出线 4 回 ) 沪西变电站 7 台 (2*3000MVA) 4 台 (1*720MVar) 6 个间隔 (1000kV 出线 2 回 ) 数量合计 25 台 28 台 33 间隔单价 0.4 亿元 / 台 0.2 亿元 / 台 1.1 亿元 / 间隔金额 10 亿元 5.6 亿元 36 亿元资料来源 : 国家电网, 公司公告, 宏源证券研究所 2 主要厂商市场份额 GIS 市场基本被平高电气中国西电新东北电气三家公司垄断, 从历史中标情况来看, 平高电气占据较为明显的优势, 累计中标份额达到 46%, 中国西电和新东北电气分别占 31% 23% 图 6:1000KV GIS 市场份额资料来源 : 国家电网, 公司公告, 宏源证券研究所第 12 页共 18 页

变压器主要由三大变压器厂商特变电工中国西电天威保变提供, 基本呈现三分天下的格局, 其中特变电工略占上风电抗器的主力厂商有特变电工中国西电天威保变北京电力设备总厂图 7: 特高压交流变压器市场份额图 8: 特高压交流电抗器市场份额资料来源 : 国家电网, 公司公告, 宏源证券研究所资料来源 : 国家电网, 公司公告, 宏源证券研究所 3

13 变压器主要由三大变压器厂商特变电工中国西电天威保变提供, 基本呈现三分天下的格局, 其中特变电工略占上风电抗器的主力厂商有特变电工中国西电天威保变北京电力设备总厂图 7: 特高压交流变压器市场份额图 8: 特高压交流电抗器市场份额资料来源 : 国家电网, 公司公告, 宏源证券研究所资料来源 : 国家电网, 公司公告, 宏源证券研究所 3 单条交流线路对主要设备厂商收入利润贡献目前特高压交流线路主要限于区域电网内部, 线路长度公里, 单条线路的变电站数量在 4 个左右, 总投资约 200 亿元, 其中对 GIS 变压器电抗器的需求分别约 36 亿元 11 亿元 6 亿元根据以往中标份额, 并假定变压器电抗器的净利率为 10%, GIS 的净利率为 20%, 我们测算中国西电和平高电气是受益最大的, 单条特高压交流线路可分别为其贡献净利润 2.9 亿元 2.6 亿元表 12: 单条交流线路对主要设备厂商收入利润贡献主变压器电抗器 GIS 需求量 ( 台 ) 单价 ( 亿元 / 台 ) 总金额 ( 亿元 ) 公司 ( 单位 : 亿元 ) 市场份额收入市场份额收入市场份额收入收入合计贡献净利润中国西电 30% % % 特变电工 40% % 天威保变 30% % 北电总厂 20% 平高电气 40% 新东北电气 25% 资料来源 : 宏源证券研究所 ( 二 ) 特高压直流 1 特高压直流变电站设备构成特高压直流工程主要由送受两端的换流站和中间的输电线路构成, 其中换流站是主要的设备投资换流站设备包括换流阀换流变压器控制保护系统以及平波电抗器交第 13 页共 18 页

流滤波器等其他设备目前特高压直流工程的阀组接线一般采用每极 2 个 12 脉动换流器串联方式, 因此单个换流站需要 4 个 12 脉动换流器 ; 每个 12 脉动换流器需要 6 台单相双绕组换流变压器与之连接, 因此单个换流站需要 28 台换流变压器 (24 台运行,4 台备用 ) 1 套控制保护系统表 13: 宁东 - 浙江特高压直流主要设备需求宁东 - 浙江换流阀换流变压器

14 流滤波器等其他设备目前特高压直流工程的阀组接线一般采用每极 2 个 12 脉动换流器串联方式, 因此单个换流站需要 4 个 12 脉动换流器 ; 每个 12 脉动换流器需要 6 台单相双绕组换流变压器与之连接, 因此单个换流站需要 28 台换流变压器 (24 台运行,4 台备用 ) 1 套控制保护系统表 13: 宁东 - 浙江特高压直流主要设备需求宁东 - 浙江换流阀换流变压器控制保护系统宁东换流站 4 个 12 脉动阀组 28 台 (24 台运行 +4 台备用 ), 单台容量 413.3MVA 1 套浙江换流站 4 个 12 脉动阀组 28 台 (24 台运行 +4 台备用 ), 单台容量 387MVA 1 套数量合计 8 个 56 台 2 套单价 2 亿 / 个 0.52 亿元 / 台 1.5 亿元 / 套金额 ( 亿元 ) 资料来源 : 宏源证券研究所 2 主要厂商市场份额换流阀市场由中国西电许继电气主导, 中电普瑞 ABB 等也偶有中标 ; 换流变市场的主力仍是特变电工中国西电天威保变这三大变压器厂商, 重庆 ABB 等其他厂商也有部分中标 ; 控制保护主要由南瑞继保和许继电气提供图 9: 特高压直流换流阀市场份额图 10: 特高压直流换流变市场份额资料来源 : 国家电网, 公司公告, 宏源证券研究所资料来源 : 国家电网, 公司公告, 宏源证券研究所 3 单条特高压直流线路对主要设备厂商收入利润贡献目前单条特高压直流线路的总投资在 200 亿元左右, 其对换流阀换流变控制保护系统的需求分别约 16 亿元 29 亿元 3 亿元根据以往中标份额, 并假定换流变换流阀的净利率为 10%, 控制保护系统的净利率为 20%, 我们测算中国西电和许继电气是受益最大的, 单条特高压交流线路可分别为其贡献净利润 1.4 亿元 1.0 亿元表 14: 单条直流线路对主要设备厂商收入利润贡献换流阀换流变控制保护需求量 ( 台 ) 单价 ( 亿元 / 台 ) 第 14 页共 18 页

15 总金额 ( 亿元 ) 公司 ( 单位 : 亿元 ) 中标数量收入中标数量收入中标数量收入收入合计贡献净利润中国西电 45% % 特变电工 30% 天威保变 20% 许继电气 40% % 南瑞继保 40% 其他 15% % 资料来源 : 宏源证券研究所六投资建议与重点公司能源结构调整的迫切需求和各方对特高压认识的转变, 促使特高压审批在 14 年获得重大突破, 除了已经获批的淮南 - 南京 - 上海 ( 交流 ) 锡盟- 济南 ( 交流 ) 宁东- 浙江 ( 直流 ) 线路外, 预计年内还将有蒙西 - 天津 ( 交流 ) 酒泉- 湘潭 ( 直流 ) 线路获批, 特高压已正式步入大规模建设阶段并将呈现交直流同步协调发展的局面若国网公司新规划的五交五直线路能顺利推进, 则在明年有望出现 3 条交流 +3 条直流的审批高峰, 对设备公司的业绩拉动高峰有望出现在 16 年根据我们前面的分析, 平高电气中国西电在特高压交流建设中受益最大, 中国西电和许继在特高压直流建设中受益最大, 假定业绩高峰年将有 3 条交流和 3 条直流线路确认收入, 则将分别为中国西电平高电气许继电气贡献 12.9 亿元 7.8 亿元 3 亿元的净利润我们重点推荐平高电气许继电气和中国西电表 15: 收入确认高峰年对主要设备厂商净利润拉动 ( 单位 : 亿元 ) 上市公司单条交流单条直流 3 交 3 直中国西电平高电气许继电气特变电工资料来源 : 宏源证券研究所平高电气 (600312): 特高压交流带动公司未来 2 年业绩爆发式增长淮南 - 南京 - 上海锡盟 - 济南蒙西 - 天津三条线路 GIS 间隔总需求近 100 个,, 平高在产能储备交货周期上的优势确保其获得领先的市场份额, 预计 14 年特高压 GIS 交货在 20 个间隔,15 年 30 个间隔以上高利润率的特高压 GIS 交货带动公司近两年业绩爆发式增长天津基地明年开始放量, 高端配网开关的进口替代为公司提供持续增长动力天津基地拥有全球领先的技术人才和生产线, 将实现真空泡绝缘浇注操作机构断路器 4 大核心元器件的提供能力, 在高端配网开关领域实现进口替代目前真空泡产品已推出, 并将参与国网第四批配网招标, 预计 15 年能形成 15 亿元左右的销售规模,16 年 20 亿元以上, 为公司提供持续增长动力第 15 页共 18 页

16 检修服务推广迅速, 为公司新增长期稳定的利润来源继河南甘肃之后, 公司将在全国推广检修运维服务, 目前已签合同 1 亿多, 预计全年达 5 亿元左右, 目标做到 10 亿元以上检修运维业务附加值高, 且收入利润稳定预计公司年 EPS 分别为 0.63 元 0.97 元 1.29 元, 特高压带来公司今明两年业绩的爆发式增长, 而天津中压基地的顺利投产和检修服务业务的推广为业绩增长提供持续性, 维持对公司的买入评级许继电气 (000400): 业务多点开花保证收入增长的稳定性和持续性公司产品布局广泛, 除了配网自动化直流输电电动汽车充换电站等原有领域继续保持优势以外, 还积极布局节能服务新能源与微网智慧城市等新业务多项业务渐次迎来市场快速发展有助于公司保持收入增长的稳定性和持续性内部经营体系改革促使公司保持长期健康发展公司正着力打造营销生产服务研发信息五大体系, 内部积极改革有助于公司进一步提高经营效率, 获得持续增长的潜力 14 年配网自动化盈利稳定, 增量贡献主要看直流输电和充换电业务 14 年配网自动化预计将实现 20 亿元左右的收入, 继续成为利润的主要贡献者 ; 我们分析直流输电订单将达到 28 亿元左右, 大幅超越 13 年水平, 此外电动汽车充换电建设正在加快, 从而为公司业绩增长提供保障预计公司年 EPS 分别为 1.47 元 1.87 元 2.34 元, 重申对公司的买入评级中国西电 (601179): 特高压产品对公司净利润拉动较大从各子公司经营情况来看, 对整体净利润贡献最大的是西开电气西电电力系统和西电财司, 反映对公司业绩拉动较大的主要是特高压交流 GIS 特高压直流输电设备和公司大量自用资金的运用特高压进入建设高峰, 未来两年业绩持续增长根据我们测算, 单条特高压交直流线路将分别为公司带来 17 亿元 15 亿元左右的订单, 今年特高压审批获重大突破, 预计全年会有三交两直线路获批, 将为公司带来 80 亿元以上的订单, 保证了未来两年业绩增长的持续性管理上存在较大的改善预期公司 18% 左右的销售 + 管理费用率显著高于同行业上市公司, 未来若能进一步加强管理, 有效降低期间费用率, 则相比目前仅 5% 左右的净利率水平, 盈利向上的弹性空间较大预计公司年 EPS 分别为 0.13 元 0.19 元 0.23 元, 公司将显著受益于特高压建设, 并存在较大的管理改善预期, 维持对公司的增持评级第 16 页共 18 页

17 七风险提示线路审批进度低于预期, 若国网五交五直线路不能顺利审批, 特高压建设将面临持续性不足的风险 ; 现有竞争格局打破导致产品价格降低的风险第 17 页共 18 页

18 作者简介 : 王静 : 宏源证券研究所新能源与电力设备行业首席分析师,2007 年加盟宏源证券研究所, 证券执业资格证书编号 S 主要研究覆盖公司 : 平高电气许继电气阳光电源隆基股份金风科技航天机电国电南瑞置信电气森源电气大洋电机大连电瓷智光电气中国西电荣信股份金智科技风帆股份合康变频北京科锐百利电气众合机电银星能源等公募机构北京片区上海片区广深片区北京保险 / 私募机构销售团队李倩 liqian@hysec.com 孙利群 sunliqun@hysec.com 罗云 luoyun@hysec.com 滕宇杰 tengyujie@hysec.com 李冠英 liguanying@hysec.com 吴蓓 wubei@hysec.com 吴肖寅 wuxiaoyin@hysec.com 赵然 zhaoran@hysec.com 夏苏云 xiasuyun@hysec.com 赵越 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 sunwanying@hysec.com 周迪 zhoudi@hysec.com 王燕妮 wangyanni@hysec.com 张瑶 zhangyao@hysec.com 上海保险 / 私募程新星 chengxinxing@hysec.com 宏源证券评级说明 : 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准类别评级定义股票投资评级行业投资评级免责条款 : 买入增持中性减持增持中性减持未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%~20% 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 宏源证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务第 18 页共 18 页

特高压主题投资分析 Figure 1 特高压投资逻辑防治大气污染减少化石能源消耗发展清洁能源能源结构区域不均衡电力需远距离传输最佳方式发特压展高资料来源 : 世纪证券研究所 Figure 2 能源局在大气污染防治方案中批复的 12 条输电通道序号项目名称

特高压主题投资分析 Figure 1 特高压投资逻辑防治大气污染减少化石能源消耗发展清洁能源能源结构区域不均衡电力需远距离传输最佳方式发特压展高资料来源 : 世纪证券研究所 Figure 2 能源局在大气污染防治方案中批复的 12 条输电通道序号项目名称中国 A 股市场证券研究报告投资品 - 电气设备特高压大规模建设序幕已拉开锡盟 - 山东特高压交流线路获批点评 2014 年 7 月 24 日评级 : ( 维持 ) 强于大市 [Table_QuotePic] 行业相对沪深 300 表现 35% 28% 21% 14% 7% 0% -7% -14% 2013/7 2013/10 2014/1 2014/4 电气设备沪深 300 [Table_Trend]