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1 上 市 公 司 公 司 研 究 食品饮料 青岛啤酒 (600600) 2019 年 05 月 29 日 百年青啤正青春 稳健成长待发力 / 公 司 深 度 报告原因 首次覆盖 增持 首次评级 投资要点 2014 年以来连续下滑 2018 年企稳 且人均消费量高于全球平均水平 对比亚洲各国已 市场数据 2019 年 05 月 28 日 不低 行业增长不再依靠销量 消费升级带动的啤酒高端化趋势已明显体现 未来行业增 49.5 长主要靠结构升级,吨酒价格和毛利率进入向上拐点 从竞争格局看 大吃小 式的并购 收盘价 元 一年内最高/最低 元 54.94/28.4 市净率 已接近尾声 行业 CR5 超过 70% 但龙头差距不大 竞争仍然激烈 行业普遍意识到消 3.6 息率 分红/股价 费升级趋势 竞争逐步从低价转向高价 整体费用率下降言之尚早 消费升级和行业格局 - 流通 A 股市值 百万元 上证指数/深证成指 / 基础数据: 变化倒逼企业优化产能 目前向中长期来看 行业盈利能力呈改善趋势 注 息率 以最近一年已公布分红计算 双品牌战略 逐步实现对主品牌青岛产品结构的拉升 同时副品牌聚焦 崂山逐渐替换主 品牌低端及地区性品牌 未来产品结构升级趋势明确 在竞争激烈的市场环境中 公司拥 有优质而稳固的基地市场巩固其行业龙头地位 并且不断提高盈利能力 带动周围贡献利 1351/696 润 在机会市场公司着力实现全面改善或加速增长 未来有望成为新的增长点 在防御市 资产负债率% 总股本/流通 A 股 百万 流通 B 股/H 股 百万 -/655 一年内股价与大盘对比走势 青岛啤酒 场以稳定市占率前提下 争取实现利润的增长 格有望进一步提升 成本端 公司自有麦芽厂能有效缓解进口大麦价格上涨带来的麦芽成 0% 本压力 公司包材近两年有一定压力 今年关注纸箱 玻瓶价格的变化 长期关注产品罐 -20% 化率的提升 近年来公司减员增效目标明确 逐步提高执行力 费用效率及人均创收创利 -40% 能力均已有提升 且 18 年终开启关厂提效 加速推进产能优化 未来 5 年计划关厂 10 家 % 改善趋势可见 盈利能力提升可期 公司去年提价存在一定滞后效应 19 年随着执行落地 及相关费用逐渐收窄 提价效果短期仍将延续 同时叠加产品结构升级 今年公司吨酒价 沪深300指数 20% 公司品牌优势明显 行业龙头地位稳固 公司拥有百年品牌 在中高端价格带具备品牌优 势 公司产品研发创新能力行业领先 具备产品结构持续升级基础 公司明确实施 年 03 月 31 日 每股净资产 元 证 券 研 究 报 告 啤酒行业仍有空间 升级是驱动力 盈利能力是看点 我国啤酒行业处于成熟期 产销量 产能优化利于盈利能力提升 此外 增值税率下降也将增加公司利润弹性 盈利预测与估值 我们预测公司 年 EPS 为 元 同比增速 14.1% 17.3% 15.4% 当前收盘价对应 年 PE 为 41.2x 35.1x 30.4x 我们采 证券分析师 吕昌 A lvchang@swsresearch.com 用绝对估值法 根据 DDM 模型测算 给予公司 2019 年目标价 55 元 对应 2019 年 45.8x 首次覆盖 给予增持评级 研究支持 赵玥 A zhaoyue@swsresearch.com 股价表现催化剂 季报超预期 产品提价 管理层激励推进 联系人 赵玥 (8621) 转 zhaoyue@swsresearch.com 核心假设风险 原材料成本大幅上涨 中高端市场竞争加剧 财务数据及盈利预测 营业收入 百万元 Q1 2019E 2020E 2021E 30,216 26,575 7,951 27,891 29,011 同比增长率 % 净利润 百万元 1, ,623 1,905 2,199 同比增长率 % 每股收益 元/股 毛利率 % ROE % 市盈率 注 市盈率 是指目前股价除以各年业绩; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 1 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 2 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 年营业总收入 亿元, 同比增速为 4.95% 4.02% 4.15%; 归母净利润为 亿元, 同比增速 14.1% 17.3% 15.4%;EPS 为 元, 当前收盘价对应 年 PE 为 41.2x 35.1x 30.4x 我们采用绝对估值法, 根据 DDM 模型测算, 给予公司 2019 年目标价 55 元, 对应 2019 年 45.8x, 首次覆盖, 给予增持评级 关键假设点 公司主品牌青岛具备较好的中高端品牌力, 消费者认可度高, 加上产能优化加速推进, 公司产品结构具备持续升级可能, 我们预测青岛啤酒主品牌 年收入增速为 7.88% 5.71% 5.79%, 其中高端产品收入增速为 12.35% 8.15% 8.15% 成本端, 由于公司玻瓶成本压力趋缓不明显, 至少 19 年还会对毛利率有所拖累, 但长期仍是逐步改善趋势 我们预测公司 年毛利率分别为 37.89% 38.71% 39.55% 行业竞争将逐渐从低端转向中高端, 低端产品的市场助销费用投入将大幅下降, 同时投入品牌建设的广告宣传费用将有所提升, 预测公司销售费用率 年小幅下降, 分别为 18.09% 17.92% 17.74% 考虑到公司未来两年仍预计将有关厂动作, 仍需计提员工安置费用, 但公司运营效率提升, 预测公司 年管理费用率为 5.09% 5.00% 4.91% 有别于大众的认识 1 市场普遍认为我国啤酒行业进入成熟期后产销量难再增长, 且行业集中度较高, 竞争格局稳定, 未来增长空间较小, 但我们认为行业普遍意识到消费升级趋势, 行业竞争将从低价转向中高端, 倒闭企业进行产能优化, 行业盈利能力提升是未来看点 2 市场普遍认为公司由于国有体制, 包袱重 效率低, 在行业改善过程中处在落后地位, 但我们认为公司品牌力与产品创新能力在行业领先, 且公司拥有优质而稳固的基地市场作为后盾, 受益于消费升级, 最具备产品持续升级基础 而公司效率的提升目标明确, 执行力提高, 未来增长可期 股价表现的催化剂 季报超预期, 产品提价, 管理层激励推进 核心假设风险 原材料成本大幅上涨, 中高端市场竞争加剧 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 42 页简单金融成就梦想

3 目录 1. 青岛啤酒 百年历史的啤酒行业龙头 啤酒行业仍有空间 升级是驱动力 盈利能力是看点 行业销量已达天花板 增长主要靠结构升级 产量/销量连续下滑 人均消费量已不低 行业增长主要靠消费升级 结构升级拉动吨酒价格提升 对标国际品牌仍有空间 亟待行业竞争格局改善 竞争格局从 大吃小 到 群雄割据 低价竞争趋缓 中高端竞争加剧 消费升级趋势和行业格局变化 倒逼企业优化产能 长期来看 啤酒行业盈利能力呈改善趋势 中美对标 我国啤酒行业仍有增长空间 公司品牌优势明显 行业龙头地位稳固 中高端有长期积累优势 具备产品结构持续升级基础 背靠基地市场 行业地位稳固 基地市场 形成垄断 有望带动周边市场贡献利润 机会市场 华东持续改善 华北提速推进 防御市场 竞争激烈 主动控费调整 改善趋势可见 盈利能力提升可期 提价效果短期或将体现 成本压力有望逐步缓解 效率提升目标明确 产能优化推进提速 增值税率下降增加公司利润弹性 公司盈利预测与估值 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 3 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

4 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 4 图表目录 图 1: 青岛啤酒 2001 至今发展历程... 8 图 2: 青岛啤酒股权结构... 9 图 3: 青岛啤酒归母净利润变化情况... 9 图 4: 啤酒行业框架图... 9 图 5: 我国啤酒产量连续下滑 图 6: 中国年人均消费量已不低 ( 单位 : 升 / 人 ) 图 7: 中高端及高端啤酒销售额逐年提升 图 8: 中高端及高端啤酒销售量逐年增加 图 9: 我国啤酒即饮渠道占比高 图 10: 我国啤酒即饮零售价格高, 且增长快于非即饮 图 11: 我国进口啤酒增长迅速 图 12: 我国 Ale 啤酒销量占比逐年提升 图 13: 精酿啤酒多为 Ale 工艺, 产品口味丰富多样 口感浓郁醇厚 图 14: 我国 Ale 啤酒价格远高于 Lager 啤酒 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 15: 我国啤酒行业吨价稳步提升 图 16: 主要企业啤酒吨价提升 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 17:2018 年国内品牌吨酒价格与国外品牌有明显差距 ( 单位 : 元 / 千升 ) 图 18: 啤酒行业整合进入末期 图 19: 我国啤酒行业近年来主要并购及收购成本 图 20: 我国行业 CR5 逐年提升 ( 单位 :%) 图 21:2018 年行业销量集中度情况 图 22: 我国行业龙头市占率与美日有差距 ( 单位 :%) 图 23: 国内主要品牌强势区域分布 图 24: 随着结构升级, 中高端竞争未来愈加激烈 图 25: 重庆啤酒广告投入 促销费用变化情况 图 26: 青岛啤酒促销费用明显下降, 广告投入提升 图 27: 啤酒行业产能利用率偏低 图 28: 酿酒行业主要酒种亏损企业占比情况 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 42 页简单金融成就梦想

5 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 5 图 29: 行业投产项目数量变化情况 图 30: 华润啤酒和青岛啤酒资本开支变化 图 31: 主要公司啤酒销售毛利率变化情况 图 32: 龙头公司啤酒整体销售毛利率变化情况 图 33: 啤酒行业销售利润率低于其他酿酒行业 图 34: 主要公司净利率变化情况 图 35: 中美啤酒产量对比 图 36: 美国集中度变化 ( 单位 :%) 图 37: 北美市场啤酒吨价变化 图 38: 百威英博亚太市场啤酒吨价变化 图 39: 青岛啤酒产品结构 图 40: 青岛主品牌营收占比约 61% 图 41: 青岛主品牌吨价超过 4100 元 ( 单位 : 元 ) 图 42: 青岛主品牌高端销量超过 160 万吨 图 43: 崂山销量增长稳健 图 44: 公司年度专利数 ( 单位 : 个 ) 图 45: 青岛主品牌高端销量占比持续提升 图 46: 青岛啤酒各区域收入占比情况 图 47: 青岛啤酒各区域利润变化情况 ( 单位 : 亿元 ) 图 48: 青啤山东营业收入及利润总额贡献情况 图 49: 青岛啤酒山东市占率超 70%( 单位 : 万千升 ) 图 50: 青岛啤酒各区域资本性开支变化情况 ( 单位 : 百万元 ) 图 51: 青啤山东市场吨价仍有提升空间 ( 单位 : 元 ) 图 52: 青啤山东市场盈利能力稳步提升 图 53: 青啤华东市场利润变化 图 54: 青啤华东市场销售费用率变化 图 55: 华东市场青岛主品牌零售额市占率稳步提升 图 56: 华东市场青岛主品牌零售额同比增速超 15% 图 57: 东北市场青岛主品牌销售额增长明显 图 58: 东北市场青岛主品牌市占率稳中有升 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 42 页简单金融成就梦想

6 图 59 青啤华北市场收入利润变化情况 图 60 青啤华北营业收入及利润总额贡献情况 图 61 广东啤酒产量萎缩 图 62 青啤华南市场收入变化情况 图 63 青啤华南市场利润 2018 年有所改善 图 64 青啤华南市场销售费用率明显降低 图 65 公司吨酒价格及成本变化情况 图 66 公司啤酒业务毛利率变化情况 图 67 进口大麦占啤酒行业使用大麦比例已超 90% 图 68 我国主要进口啤酒大麦平均价变化 图 年青岛啤酒每单位消耗酿酒原材料金额已基本保持稳定 图 70 青岛啤酒成本构成 图 71 青岛啤酒运输装载费用占收入比例偏高 图 72 瓦楞纸价格趋于稳定 图 73 我国啤酒行业罐化率变化情况 图 74 青岛啤酒每单位消耗包装材料金额年增速高于 10% 图 75 青岛啤酒销售费用率 2016 年来持续下降 图 76 青岛啤酒管理费用率基本稳定 图 77 青岛啤酒总员工数量变化情况 图 78 青岛啤酒人均创收及创利情况 图 79 啤酒板块历史静态 PE 图 80 啤酒板块相对食品饮料 申万 估值倍数 图 81 青岛啤酒历史静态 PE 图 82 青岛啤酒相对贵州茅台估值倍数 图 83 青岛啤酒相对伊利股份估值倍数 图 84 青岛啤酒相对海天味业估值倍数 图 85 百威英博及百威亚太地区毛利率持续提升 表 1 青岛啤酒发展阶段... 8 表 2 主要国产品牌高端产品 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 6 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

7 表 3 我国啤酒行业主要市场情况 表 4 青岛啤酒近年来推出的主要高端产品 表 5 青岛啤酒在山东的主要产能扩张 表 年浙江省主要啤酒企业产量情况 表 7 青岛啤酒与三得利合作情况 表 8 主要渠道模式对比 表 9 麦芽与玻璃瓶成本变化对毛利率的影响情况 表 10 青岛啤酒与重庆啤酒利润弹性测算结果 单位 百万元 表 11 相比于国际啤酒企业 国内公司毛利率 净利率偏低 表 12 股权成本测算结果 表 13 青岛啤酒不同情景假设下 DDM 结果 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 7 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

8 1. 青岛啤酒 百年历史的啤酒行业龙头 公司前身最早可追溯到 1903 年由英 德两国商人合资开办的日耳曼啤酒公司青岛股份 公司 是我国最早的啤酒生产企业之一 历史超过百年 公司吸收外资的技术工艺 借助 政府的支持 在 1986 年发展成为啤酒行业第一 1993 年公司分别在香港 上海上市 成 为我国第一家上市的啤酒企业 随着行业的发展 公司此后历经跑马圈地 内部整合 激 烈竞争等发展阶段 目前市占率保持行业第二 截至 2018 年 公司实现营业总收入 亿 同比增长 1.1% 归母净利润 亿 同比增长 12.6% 公司第二大股东尘埃落定 携手复星期待变化 回顾青岛啤酒发展历史 二股东几度 更替 2002 年 青岛啤酒选择与当时世界最大的啤酒生产企业美国 AB 公司 百威啤酒母 公司 结成战略联盟 AB 公司认购青啤定向发行的强制性可转债 若全部转换完成 AB 公司将持有青啤 27%股权 这次维持 7 年的合作 在 2009 年由于英博公司收购 AB 公司 而宣告结束 日本第一大啤酒公司朝日集团受让了 AB 公司所持有青啤 19.9%的股权 2017 年 12 月 公司二股东再次易主 复星集团受让朝日集团所持有青啤的 17.99%股权 成为 青啤的战略投资者 未来有望帮助青啤完善激励机制 助力企业发展 管理层平稳过渡 公司战略照常推进 2018 年 5 月 原青啤董事长孙明波先生因已到 法定退休年龄辞任 原公司总裁黄克兴 副总裁樊伟分别出任公司董事长和总裁 管理层 实现平稳过渡 总体发展战略预计将得到延续 图 1 青岛啤酒 2001 至今发展历程 资料来源 公司公告 申万宏源研究 表 1 青岛啤酒发展阶段 时间 阶段 2001 以前 大规模并购布局 结果 重回行业第一 在全国控股 43 家子公司 率先完成全国布局 但大规 模扩张增加了公司财务压力 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 8 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

9 做大做强 转向 做强做大 整合 与 扩张 并举 确立 双轮驱动 战略 2016 至今 差异化竞争 放缓外部扩张 转向内部整合 净利率提升 份额被雪花超越 继续内部整合的同时适当扩张 收入稳步增长 净 利率显著提升 行业增速开始放缓 公司战略较激进 且遇到强劲的竞争对手冲击 导致净利率 收入及销量增速均明显下降 外延式扩张的行业整合接近尾声 公司采取差异化竞争战略 实现产 品结构升级 并开始着力于提高经营效率来对抗行业的激烈竞争 资料来源 申万宏源研究 图 2 青岛啤酒股权结构 图 3 青岛啤酒归母净利润变化情况 资料来源 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 公司公告, 申万宏源研究 2. 啤酒行业仍有空间 升级是驱动力 盈利能力是 看点 我国啤酒行业涉及产业链上下游较为繁杂 且关系密切 相比白酒等中国传统行业 啤酒属于舶来品 行业参与竞争者多元化 各方参与者的相互竞争与合作推动行业的发展 与演变 我们将从整体需求和竞争格局角度阐述行业发展现状与未来趋势 图 4 啤酒行业框架图 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 9 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

10 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 10 资料来源 : 申万宏源研究 2.1 行业销量已达天花板, 增长主要靠结构升级 产量 / 销量连续下滑, 人均消费量已不低 2014 年以来啤酒行业产量连续下滑,2018 年总量企稳 根据国家统计局数据,2014 年 7 月起连续 21 个月啤酒行业全国产量同比下降 年, 啤酒行业年产量连续 4 年下滑, 从 万千升下降至 万千升,CAGR 为 -3.4%,2018 年行业产量微增, 同比增长 0.5% 啤酒行业通常以销定产, 产销率超过 90%, 这也就意味着行业销量也已逐渐萎缩 图 5: 我国啤酒产量连续下滑 资料来源 : 国家统计局, 申万宏源研究 ; 注 :2018 年统计局口径变化我国啤酒人均消费量高于全球平均水平, 横向对比亚洲各国已不低 全球各国啤酒消费能力由于各国饮酒习惯 传统文化 环境气候等差异存在明显差别, 欧美国家普遍啤酒消费能力高于亚洲国家, 气候炎热地区消费量较高 我国啤酒年人均消费量约 32 升 / 人, 超过全球平均年人均消费量 升 / 人 对比传统啤酒消费国年人均消费量, 德国超过 110 升 / 人 美国超过 60 升 / 人, 我国还有较大差距 但对比亚洲国家, 我国啤酒年人均消费量基本与泰国持平, 已很接近日本 韩国, 再考虑到气候 饮酒习惯以及人口基数等因素, 我国人均消费量难再有大突破 图 6: 中国年人均消费量已不低 ( 单位 : 升 / 人 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 42 页简单金融成就梦想

11 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 11 资料来源 : 巴特哈斯集团, 世界银行, 申万宏源研究 ; 注 : 以人均产量代表人均消费量 行业增长主要靠消费升级 无论纵向还是横向对比看, 我国啤酒行业的增长不再依靠销量增长, 而消费升级带动的啤酒高端化趋势已明显体现 从 euromonitor 终端数据来看, 低端啤酒 ( 零售价 7 元 / 升以下 ) 销售额占比从 2003 年的 70% 下降到 2017 年不到 40%, 而高端酒 ( 零售价 14 元 / 升以上 ) 占比显著增长, 从 2003 年不到 8% 提升到 2017 年近 30% 销售量数据同样体现了高端化的趋势, 中高端及高端啤酒 ( 零售价 7 元 / 升及以上 ) 占比从 2003 年的 10.8% 明显提升至 2017 年的 28.8% 图 7: 中高端及高端啤酒销售额逐年提升 图 8: 中高端及高端啤酒销售量逐年增加 资料来源 :euromonitor, 申万宏源研究资料来源 :euromonitor, 申万宏源研究从渠道结构看啤酒高端化趋势 : 对比美国 日本, 我国啤酒渠道即饮占比明显较高, 其销量占比超过 50% 在即饮消费场景下, 消费者更关注消费体验和社交功能, 因此对产品品质与品类丰富度有较高要求, 价格敏感度却较低, 愿意负担较高价格来体现社交的档次和增加优越的消费体验 根据 euromonitor 数据显示, 我国即饮场合消费的啤酒平均单位价格约为非即饮场合的 2 倍 年, 尽管即饮渠道的零售单位价格已经明显高于非即饮, 但其增速仍然持续高于非即饮, 年复合增速达 9.1%, 说明消费者对于啤酒品质与多样性的需求不断提升, 而即饮渠道较高的占比又为啤酒高端化提供了良好的基础 图 9: 我国啤酒即饮渠道占比高 图 10: 我国啤酒即饮零售价格高, 且增长快于非即饮 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 42 页简单金融成就梦想

12 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 12 资料来源 :euromonitor, 申万宏源研究资料来源 :euromonitor, 申万宏源研究进口 精酿啤酒引领啤酒高端化趋势 啤酒高端化的本质在于啤酒消费者偏好的转变, 消费者希望喝到各式各样品质高 口感好的啤酒 但以往国产啤酒以大规模工业化生产为主, 生产周期短, 产品口味单一, 无法满足消费者多元化 品质化的需求 而进口啤酒基于其优良的酿造工艺和丰富的品类选择, 受到消费者的认可和喜爱 年, 我国进口啤酒数量从 2.81 万千升增长至 万千升, 年复合增长率达 40.1% 此外, 精酿啤酒由于其生产工艺的特性, 产品口味多样 口感醇厚, 近年来占比不断提升, 我们以采用 Ale 工艺的啤酒估计精酿啤酒, 其终端销量占比已从 2010 年的 0.14% 提升至 2017 年的 1.13%, 但对比美国精酿啤酒占比近 15%, 我国精酿啤酒仍有较大成长空间 在进口 精酿啤酒的带动下, 国产龙头品牌也顺应啤酒高端化, 推出一系列精选优良原料 采用优良传统工艺 口感醇香浓郁的高端产品来适应消费升级的变化 图 11: 我国进口啤酒增长迅速 图 12: 我国 Ale 啤酒销量占比逐年提升 资料来源 : 海关总署, 申万宏源研究 资料来源 :euromonitor, 申万宏源研究 图 13: 精酿啤酒多为 Ale 工艺, 产品口味丰富多样 口感浓郁醇厚 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 42 页简单金融成就梦想

13 资料来源 申万宏源研究 图 14 我国 Ale 啤酒价格远高于 Lager 啤酒 单位 元/吨 资料来源 euromonitor 申万宏源研究 注 以 euromonitor 数据计算单位零售价 销售额 /销售量 可能与实际存在较大差距 仅用于体现两类产品价格差距 表 2 主要国产品牌高端产品 国产啤酒 产品系列 零售价格 不考虑促销活动 对应单价 主打特点 鸿运当头 228 元/355ml*12 54 元/升 包装喜庆 高端品质 节日送礼 皮尔森 85 元/330ml*12 22 元/升 遵循 德国纯酿法 精神 采用德国进口原料 色泽金黄 苦味回甘 德国黑啤 190 元/500ml*12 32 元/升 秉承德国传统酿造工艺 酒体丰润 口感独特醇香 奥古特 110 元/500ml*12 19 元/升 口感醇香四溢 麦芽度 12 度 全麦白啤 138 元/500ml*12 23 元/升 古法酿造 除麦香还有花香和果香 口感香醇 微酸轻甜 脸谱 159 元/500ml*12 27 元/升 脸谱文化概念 口感浓郁 精选优质麦芽 捷克香花 独特 煮出法 黑啤 129 元/500ml*12 22 元/升 麦芽度 13.5 度 进口特制麦芽 德国啤酒花 原料天然纯净 燕京啤酒 12 度原浆白啤 169 元/500ml*12 28 元/升 高品质酿造 上等酵母 浓郁丁香花香气 重庆啤酒 重庆纯生 180 元/500ml*12 30 元/升 正反罐身设计 进口酵母 纯种发酵 珠江啤酒 雪堡白啤精酿 129 元/500ml*12 22 元/升 精致原料 小批量精心酿造 口感醇厚 复合果香 青岛啤酒 华润雪花 资料来源 京东 天猫 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 13 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

14 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 结构升级拉动吨酒价格提升, 对标国际品牌仍有空间 虽然我国啤酒行业消费升级的趋势已较明显, 但不论从渠道结构基础来看还是与海外比较来看, 我国啤酒高端化才刚刚起步, 对企业来说, 产品结构升级拉动吨酒价格 ( 出厂口径 ) 的提升空间很大 年, 啤酒行业吨酒价格从约 2022 元提升至约 3549 元, 年复合增长率约 5% 主要国内龙头企业顺应高端化趋势逐步进行产品结构升级, 啤酒吨价逐年提升, 其中重庆啤酒结构升级效果最好 对比国际品牌, 国内品牌吨酒价格仍然有很大差距, 百威英博与嘉士伯吨酒价格均超 4900 元, 百威英博在中国市场吨酒价格也已接近 4500 元 而国内品牌均不及 3600 元 图 15: 我国啤酒行业吨价稳步提升图 16: 主要企业啤酒吨价提升 ( 单位 : 元 / 吨 ) 资料来源 : 中国酒业协会啤酒分会, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 图 17:2018 年国内品牌吨酒价格与国外品牌有明显差距 ( 单位 : 元 / 千升 ) 资料来源 : 公司公告,bloomberg, 中国国际啤酒网, 申万宏源研究 ; 注 : 百威英博与嘉士伯 数据为每单位饮料营业收入, 与实际吨酒价格存在些许偏差 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 42 页简单金融成就梦想

15 2.2 亟待行业竞争格局改善 竞争格局从 大吃小 到 群雄割据 我国啤酒行业经历过大规模扩张与整合阶段 大吃小 式的并购已接近尾声 我国 啤酒行业的发展大致经历过了萌芽期 调整发展期以及快速发展期 并且于 20 世纪 90 年 代末进入成熟期 成熟期伊始 行业出现大规模整合与扩张 国内外强势企业 华润 青 啤 燕京加上百威英博 嘉士伯 各大酒企跑马圈地 行业集中度不断提升 年行业 CR5 提升 13.9pct 2014 年后 好的并购标的越来越少 五大龙头基本完成了各自 的外延扩张 到 2017 年行业 CR5 超过 70% 图 18 啤酒行业整合进入末期 资料来源 国家统计局 申万宏源研究 注 2018 年统计局口径变化 图 19 我国啤酒行业近年来主要并购及收购成本 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 使用 15 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

16 资料来源 华润啤酒公司公告 申万宏源研究 啤酒版图诸侯割据 竞争激烈 亟待绝对龙头出现 虽然我国啤酒行业集中度稳步提 升 但市场占有率排名前四位的华润啤酒 23.2%,青岛啤酒 16.4% 百威英博 16.2% 燕京啤酒 8.5% 差距不算太大 而行业第一市占率明显低于美国 日本龙头公司 根 据 euromonitor 数据 美国第一的百威英博和日本第一的朝日啤酒市占率分别达 42.2% 35.9% 因此 国内啤酒行业竞争仍然很激烈 从销售区域上看 行业前五大各据一方 分别有各自强势的销售市场 华润雪花在四川 东北及华东部分地区市占率领先 青啤在 山东 陕西及上海地区有绝对优势 百威英博的强势地区包括华中 东南以及东北部分地 区 燕京在北京 内蒙和广西较为强势 嘉士伯 包括重啤 则主要在重庆 新疆等西部 地区有牢固的根基 一般来说 一个地区有三个及以上较强势的参与者 竞争就很难缓和 我国很多地区都仍然处于没有绝对龙头的局面 未来存在寻求强强联合来缓和竞争的可能 性 持续关注重点区域竞争格局的变化 图 20 我国行业 CR5 逐年提升 单位 % 图 年行业销量集中度情况 资料来源 euromonitor, 申万宏源研究 资料来源 百威亚太控股上市说明书, 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 16 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

17 图 22 我国行业龙头市占率与美日有差距 单位 % 图 23 国内主要品牌强势区域分布 资料来源 euromonitor, 申万宏源研究 资料来源 申万宏源研究 表 3 我国啤酒行业主要市场情况 竞争激烈 区域 广东 珠江 32% 百威 27% 竞争者 青岛 10%+ 华润 10%+ 产量 万千升 绝对龙头 区域 绝对龙头 产量 万千升 江苏 华润 35% 青岛 30% 百威 26% 河北 河南 青岛 30%+ 华润 20%+ 华润 25% 青岛 20%+ 燕京 20% 百威 20% 百威 10%+ 金星 10%+ 福建 湖北 湖南 山西 云南 浙江 华润 25% 百威 50% 华润 40% 百威 25% 青岛 50% 嘉士伯 40% 华润 45% 青岛 20% 百威 30% 燕京 25% 华润 25% 华润 20% 百威 30% 燕京 10% 青岛 20%+ 青岛 10% 燕京 10% 百威 20% 千岛湖 10% 嘉士伯 10% 山东 陕西 四川 安徽 贵州 江西 北京 广西 重庆 新疆 青岛 70% 青岛 75% 华润 75% 华润 70% 华润 80% 百威 65% 燕京 70% 燕京 75% 嘉士伯 80% 嘉士伯 80% 资料来源 中国酒业协会啤酒分会, 申万宏源研究 低价竞争趋缓 中高端竞争加剧 过去国内各大企业在跑马圈地过程中为了市场份额大打价格战 到目前 在消费升级 趋势和成本上涨压力下 再想通过低价竞争来获得市场份额已经不现实 各大企业开始把 重心放到中高端 目前我国中高端 零售价 6 元以上 销量占比约 35% 其中百威英博在 此价格段最为强势 而不论是青岛纯生 雪花勇闯天涯还是重啤乐堡等产品 都是目前各 公司承接消费升级的主力产品 随着结构升级中高端占比也将近一步提升 从销售费用的 构成看 以重啤和青啤为例 重啤促销费用 2015 年后大幅下降 近期小幅提升主因新品上 市进行了适当促销活动 而广告投入逐年提升 2018 年下降主因广告投放从费用较高的电 视端转向较低的移动端 青啤 2017 年开始减少促销 而投放在中高端产品推广以及品牌建 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 17 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

18 设上的广告费用则都逐渐增加 此外 华润未来会如何运作喜力品牌需要格外关注 预计 也将加大高端品牌的投入 图 24 随着结构升级 中高端竞争未来愈加激烈 资料来源 公司公告 百威亚太控股上市说明书 申万宏源研究 图 25 重庆啤酒广告投入 促销费用变化情况 图 26 青岛啤酒促销费用明显下降 广告投入提升 资料来源 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 公司公告 申万宏源研究 2.3 消费升级趋势和行业格局变化 倒逼企业优化产能 啤酒企业优化产能 提高产能利用率的必要性 1 由于啤酒运输半径受限 企业往往 需要在各地新建产能 但随着各大酒企扩张基本结束 行业总量不增反减 行业整体产能 利用率偏低 从主要上市公司看 啤酒行业产能利用率仅在 50-60% 低产能利用率往往 伴随固定资产折旧及制造费用摊销等成本费用过高 叠加原料成本压力因素 许多工厂连 年亏损 企业急需提高产能利用率来改善利润情况 2 消费升级趋势下产品结构升级 中 高端竞争必然愈发激烈 在此环境下 一方面企业需要优化产能来支撑中高端产品的生产 另一方面中高端产品因其溢价高 不需要回瓶等因素 运输半径大 可以通过关小厂建大 厂实现规模效应 产品结构越升级 产能利用率提升空间越大 图 27 啤酒行业产能利用率偏低 图 28 酿酒行业主要酒种亏损企业占比情况 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 18 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

19 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 19 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 ; 注 : 采用 2018 年报资料来源 : 中国酒业协会啤酒分会, 申万宏源研究数据, 各公司产能披露口径不一, 此处青啤与重啤使用设计产能计算, 其余公司使用披露产能计算 啤酒企业产能优化持续推进中 1) 关厂 : 关停落后产能虽然可能带来一次性费用的大幅增加, 但长期来看是啤酒企业产能利用率提升的必然途径 关厂涉及到人员安置 地方税收及就业情况等, 企业由于机制差异关厂进度不大相同, 但目前各大酒企都在逐步推进中 最早迅速开始关厂的是机制灵活的重啤, 从 15 年开始就不断关厂提效 ; 华润 年关闭工厂超过 15 家 ; 青啤和燕京也都已有关厂计划和实施 2) 改扩建 : 单纯的关厂只是收缩, 同时需要进行改扩建来整合产能, 用大厂覆盖关停工厂区域的市场 根据酒业协会数据, 行业新增产能大幅减速,2017 年已没有主要企业投产新建项目, 而同时改扩建项目却增加 从龙头公司华润和青啤看, 企业资本开支趋于平稳和理性 图 29: 行业投产项目数量变化情况 图 30: 华润啤酒和青岛啤酒资本开支变化 资料来源 : 中国酒业协会啤酒分会, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 2.4 长期来看, 啤酒行业盈利能力呈改善趋势 1) 若成本压力缓和, 毛利率将持续提升 : 产品结构升级及产能优化将驱动毛利率持续提升, 目前由于成本上涨压力仍在, 提升幅度不明显, 龙头公司啤酒业务销售毛利率 18 年实现约 0.7pct 的同比提升 2) 格局改善趋势下费用率将下行, 但短期仍呈现波动 : 啤酒行业竞争相比于其他酒类都更为激烈, 其销售利润率明显低于其他酿酒行业 在行业绝对龙头出现前, 竞争的常态还将持续一段时间, 从低价竞争转变为中高端竞争 同时, 关厂 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 42 页简单金融成就梦想

20 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 20 带来的资产减值损失 人员安置等费用也将随着企业优化产能在短期影响盈利能力 重庆 啤酒净利率已率先明显改善, 其他主要啤酒企业盈利能力的改善还需观察验证 图 31: 主要公司啤酒销售毛利率变化情况 图 32: 龙头公司啤酒整体销售毛利率变化情况 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 ; 注 : 龙头公司包括 华润 青啤 燕京 重啤 珠江 图 33: 啤酒行业销售利润率低于其他酿酒行业 图 34: 主要公司净利率变化情况 资料来源 : 中国酒业协会啤酒分会, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 2.5 中美对标, 我国啤酒行业仍有增长空间 对标美国啤酒行业发展, 目前我国啤酒行业发展阶段大致处于美国 1990 年左右, 特征为啤酒产量不再增长, 同时经过大规模的并购扩张和整合, 形成了五大公司 ( 美国是百威 米勒 康胜 赫尔曼 Strohs) 的格局, 啤酒高端化兴起 90 年代起, 精酿工坊啤酒厂开始不断涌现引领结构升级, 存量竞争下五大企业间也开始了整合,1996 年市占率第四的 Strohs 收购第五的赫尔曼,1999 年当年市占率第五的 Pabst 收购 Strohs,2008 年行业龙头百威母公司 AB 公司被比利时英特布鲁公司收购, 同年行业二 三位的米勒和康胜合并其美国业务, 成立米勒康胜公司, 行业 CR2 已近 80%, 形成双寡头格局, 此后行业集中度基本稳定 此外, 美国啤酒价格自 70 年代以来持续上涨, 消费升级拉动吨酒价格提升,2008 年吨价已超 5000 元 参考美国 1990 年以来的发展, 我国啤酒行业吨酒价格与集中度仍具 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 20 页共 42 页简单金融成就梦想

21 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 21 备提升空间, 预计未来 年, 我国啤酒行业吨酒价格逼近目前百威亚太地区吨价以及 08 年美国啤酒行业吨价, 约 5000 元, 销量维持约 4300 万吨水平, 年复合增速约 2-3% 图 35: 中美啤酒产量对比图 36: 美国集中度变化 ( 单位 :%) 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 : 美国啤酒市场的概况,euromonitor, 申万 宏源研究 图 37: 北美市场啤酒吨价变化 图 38: 百威英博亚太市场啤酒吨价变化 资料来源 :bloomberg,wind, 申万宏源研究 资料来源 :bloomberg, 申万宏源研究 3. 公司品牌优势明显, 行业龙头地位稳固 3.1 中高端有长期积累优势, 具备产品结构持续升级基础 主品牌青岛具备中高端基因, 是中高端国产第一品牌 公司约 61% 的营业收入贡献来自其主品牌青岛 青岛品牌历史悠久, 品牌影响力和消费者认可度都在国产品牌中领先, 其品牌基因传承自欧洲, 即使在国际市场上也具有一定知名度 并且公司长期以来持续打造和提升青岛啤酒高端品牌定位和产品形象, 目前是唯一做到吨酒价格超过 4100 元的国产全国性品牌 青岛主品牌中 奥古特 鸿运当头 经典 1903 纯生啤酒 等高端酒年销量 2014 年来一直维持在 160 万吨以上, 是中高端市场中份额最高的国产品牌 青岛纯生与经典逐渐发展成为系列产品, 分别推出逸品纯生 经典 1903 等嫁接于主力大单品的升级产品, 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 42 页简单金融成就梦想

22 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 22 拉升主品牌产品结构, 同时逐渐弱化主品牌中稀释品牌价值的中低端品类, 加强明确青岛主品牌中高端定位 副品牌聚焦崂山, 销量实现稳步增长 2005 年公司实行 1+5 品牌战略, 以青岛为主品牌, 汉斯 崂山 山水 彭城 大白鲨为第二品牌, 各自主导一方 2006 年第二品牌缩减为汉斯 崂山及山水 2014 年起, 公司又把品牌策略调整为 1+1+N, 将副品牌资源聚焦崂山 近两年, 公司更进一步, 实行 1+1 双品牌战略, 全面聚焦产能及销售资源, 将崂山打造成全国性的公司第二品牌, 其余地区性品牌依市场情况逐步切换, 目前尤其在北方地区, 崂山啤酒已成为较有影响力的大单品 近年来崂山品牌销量一直维持超越行业的稳步增长, 即使在 2014 年后行业整体下滑趋势下, 仍能实现个位数增长,2018 年销量达约 217 万吨 图 39: 青岛啤酒产品结构 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 ; 注 : 灰色部分为青岛主品牌 图 40: 青岛主品牌营收占比约 61% 图 41: 青岛主品牌吨价超过 4100 元 ( 单位 : 元 ) 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 ; 注 :18 年口径未考 虑助销费用冲减收入情况 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 42 页简单金融成就梦想

23 图 42 青岛主品牌高端销量超过 160 万吨 图 43 崂山销量增长稳健 资料来源 公司公告 申万宏源研究 资料来源 公司公告 申万宏源研究 产品创新拉长中高端产品线 结构升级持续进行 青岛啤酒拥有行业唯一的国家级微 生物发酵实验室 有很多国家科技研发人员 其高水平的酿造技术和产品研发能力受到行 业内的普遍认可 公司年度专利数远高于其他公司 2018 年已达 413 个 公司利用其产品 研发优势 抓住消费者对于高端化 多元化产品的需求 创新推出多款差异化高端产品 最早全面布局高端化 从 2010 年到 2018 年 青岛啤酒的高端产品销量从 97.6 万千升提 高至 万千升 除了丰富的自主开发中高端产品种类 公司主动考核高附加值产品销 售 推动产品结构升级 主品牌中高端产品销量占比从 2010 年 28%提升至 2018 年的 44% 图 44 公司年度专利数 单位 个 图 45 青岛主品牌高端销量占比持续提升 资料来源 国家知识产权局 申万宏源研究 资料来源 公司公告 申万宏源研究 表 4 青岛啤酒近年来推出的主要高端产品 产品名称 上市时间 鸿运当头 青岛纯生-逸品纯生 产品外观 规格 零售单价 2013 年 6 月 355ml(铝罐装) 12.4 元 2010 年 6 月 450ml 瓶装 8.3 元 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 23 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

24 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 24 奥古特 2009 年底 500ml( 罐装 ) 8.25 元 全麦白啤 2015 年 6 月 500ml( 罐装 ) 6.7 元 经典 年 11 月 500ml( 罐装 ) 6.5 元 炫奇果啤 2015 年 310ml( 罐装 ) 5.17 元 青岛黑啤 2013 年 500ml( 罐装 ) 9 元 原浆桶啤 2015 年 5L( 桶装 ) 175 元 皮尔森 2016 年 11 月 330ml( 罐装 ) 6.25 元 精酿 IPA 2018 年 1 月 330ml( 瓶装 ) 元 资料来源 : 京东, 申万宏源研究 ; 注 : 零售价来自京东, 简单以一箱价格除以一箱酒数量得到单价 3.2 背靠基地市场, 行业地位稳固 啤酒行业经过多年焦灼的竞争, 各地区已形成自己不同的竞争格局 对于青岛啤酒来说, 有些地区的格局稳定, 一般情况下很难再有改变, 而有些地区却仍然有机会 根据不同市场的体量 竞争格局以及公司在当地竞争力可以把销售市场分为基地市场 机会市场和防御市场 总体来看, 山东 陕西及海南等是公司基地市场, 其市占率约是第二名的 2 倍, 且利润贡献大, 具有绝对优势 ; 华北部分地区为机会市场, 公司市占率领先, 但仍有增长空间, 华东市场具有结构升级的消费基础, 虽然目前仍然亏损, 盈利情况已有改善趋势 ; 防御市场主要是华南东南地区, 份额收缩较明显, 未来以稳定市占率为主 图 46: 青岛啤酒各区域收入占比情况图 47: 青岛啤酒各区域利润变化情况 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 42 页简单金融成就梦想

25 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 基地市场 : 形成垄断, 有望带动周边市场贡献利润 山东是公司收入利润的主要贡献区域, 青岛啤酒市占率绝对领先 山东作为基地市场为公司贡献了约 60% 的营业收入和超过 70% 的利润总额, 重要性不言而喻 而山东省同时又是我国啤酒消费量最大的地区之一, 啤酒产量占全国约 14% 公司在山东的市占率超过 70%, 基本形成垄断 2008 年以来, 公司持续在山东进行产能布局和销售网络整合, 巩固其自身在山东市场的龙头地位 2008 年, 公司入股烟台啤酒, 全权负责双方品牌的销售业务, 连接青岛大本营, 确立了在胶东市场的绝对优势地位, 别的品牌无法进入 ;2009 年, 公司收购趵突泉啤酒商标和销售网络, 借助公司 2008 年在济南新增的 30 万产能, 近一步占领济南市场, 使其市占率超 80%;2010 年, 公司收购山东产量第二的新银麦啤酒, 巩固鲁南市场 ;2014 年, 公司收购位于淄博市的绿兰莎啤酒, 辐射鲁西北市场, 同时起到牵制对手的作用 华润啤酒 2012 年收购位于滨州的琥珀啤酒, 并在聊城等地新建产能, 目前在山东有约 70 万吨产能, 主要在鲁西北, 当地消费结构不及胶东 鲁南, 工厂基本亏损 ; 而燕京啤酒在山东曲阜 莱州 邹城也都有产能布局, 但都处于亏损状态 从销售端看, 无论是消费者对于品牌的认可度还是公司对于渠道及终端的掌控力, 青啤在山东市场也都具有较高的壁垒 图 48: 青啤山东营业收入及利润总额贡献情况图 49: 青岛啤酒山东市占率超 70%( 单位 : 万千升 ) 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 ; 注 : 青啤山东销 量未抵消分部间销售 图 50: 青岛啤酒各区域资本性开支变化情况 ( 单位 : 百万元 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 42 页简单金融成就梦想

26 资料来源 公司公告 申万宏源研究 表 5 青岛啤酒在山东的主要产能扩张 完成时间 主要事件 地址 新增产能 万千升 2008 青岛啤酒 济南 扩建 济南市 青岛啤酒第三有限公司扩建 平度市 收购烟台啤酒朝日有限公司 39%股权 烟台市 收购趵突泉啤酒商标和销售网络 济南市 2009 青岛啤酒 日照 扩建 日照市 20 收购山东新银麦啤酒 蒙阴县 青岛啤酒二厂扩建 青岛市 青岛啤酒第三有限公司扩建 平度市 29 收购绿兰莎啤酒 55%股权 淄博市 30 青岛啤酒麦芽厂搬迁与扩建 平度市 10 青岛啤酒(德州)扩建 德州市 年 12 月 2014 年 7 月 开工 资料来源 公司公告 申万宏源研究 未来实现结构升级 带动做大山东圈 利润提升潜力大 山东属于经济较发达地区 消费水平不低 在结构升级上具备较大潜力 对比公司在其他地区销售吨酒价格 目前山 东地区并不算高 且省内前期收购的地区性品牌 例如趵突泉 新银麦等 尚未完全实现 切换 结构调整仍在进行中 而山东周边江苏北部 河北南部 河南东部 甚至辽宁大连 等地区仅与山东一步之遥 市占率依然绝对领先 但盈利情况却较差 甚至亏损 其原因 在于这些地区整体啤酒消费结构不理想 青岛啤酒长期以来都在这些地方销售中低端产品 具备结构升级的潜力 公司在做大山东圈的战略引导下 进行了组织梳理 并明确目标着 力在高市占率低盈利的地区调结构调价格 未来以山东为核心辐射山东周边地区 依托市 占率绝对领先优势提升区域整体盈利能力可期 此外 青岛啤酒在另一个基地市场陕西的市占率甚至高于山东 已超过 75% 同时在 海南几乎每个地市 青啤都能占据 50%以上的份额 在这些区域 青啤具备未来销量与利 润同步增长的能力 公司针对市占率超过 70%的城市市场提出城市基地市场提升战略 在 局部优势市场期望引领行业弱化竞争 提高费用投入效率 提升盈利能力 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 26 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

27 图 51 青啤山东市场吨价仍有提升空间 单位 元 图 52 青啤山东市场盈利能力稳步提升 资料来源 公司公告 申万宏源研究 注 采用 2018 年数据 资料来源 公司公告 申万宏源研究 机会市场 华东持续改善 华北提速推进 华东市场竞争激烈 或成为行业未来看点 华东地区具备很好的消费基础 尤其在高 端消费上是全国的标杆区域 在我国啤酒行业高端化趋势下 竞争从低价转向中高端竞争 华东必定成为各家企业必争之地 回溯过去 华东市场已经历过大规模的整合 许多强势 的区域性品牌都已被全国化的大企业并购 形成了目前华润雪花 百威英博与青岛啤酒三 强鼎立的格局 浙江 上海 江苏三地分别被三强的基地市场包围 北面的山东是青啤的 大本营 西面是华润的基地市场安徽 西南面的江西和福建都是百威的强势区域 因此对 这三地的争夺其实就是华东地区竞争的重点 目前浙江市场华润与百威较为强势 区域品 牌千岛湖啤酒位居第三 前三家企业的年总产量近 200 万吨 青啤的年产量不及华润的 1/10 即使考虑到山东生产运到浙江销售的部分 差距还是比较明显 报表口径公司也已将浙江 划出华东区域 江苏市场的格局比较复杂 苏南地区华润的市场份额领先 而苏北地区则 是青啤与百威更具有优势 百威英博在宿迁市拥有年产 100 万吨的苏北生产基地 并于 2014 年收购江苏大富豪啤酒 其在江苏拥有 6 家工厂 年产能也有约 100 万吨 青岛啤 酒 2012 年与三得利合作后 扩大了其在江苏以及上海的规模 尤其补充了苏南和上海地区 的市场 2015 年青啤更进一步 全资收购三得利啤酒 为应对华东市场未来的竞争打下良 好的基础 表 年浙江省主要啤酒企业产量情况 公司 工厂数 产量 万千升 华润雪花 百威英博 千岛湖啤酒 燕京啤酒 青岛啤酒 喜力啤酒 新大梁山啤酒 总计 资料来源 中国国际啤酒网 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 27 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

28 收购三得利啤酒业务 进一步梳理江沪市场资源 改善趋势延续 上海一直是青啤的 传统优势区域 青岛品牌市占率超过 15% 加上三得利及其他副品牌可达到 50% 但上海 市场费用投入与人力成本较高 各大企业在此都亏损 青啤 2012 年与三得利合作 双方建 立合资公司运作啤酒业务 成立两家合资公司后 共同拥有上海 江苏目标子公司产能与 销售网络资源 但合作效果并不如人意 营销合资公司一直亏损 由于市场竞争太过激烈 随着销量的萎缩 三得利于 2015 年退出在华啤酒市场 青岛啤酒以 8.23 亿元人民币买下 三得利在双方的两家合资企业所持的 50%股份 交易完成后 两家合资公司被青岛啤酒全 资拥有 由于合资公司亏损 收购短期影响公司华东市场的利润 但是随着整合推进 协 同效应开始体现 青啤进一步掌控上海 江苏的产能及营销网络资源 一方面在降低外购 成本的同时占据三得利在华东的市场份额 巩固华东市场 另一方面通过内部整合 聚焦 资源 将投入三得利品牌的销售费用转投给青岛主品牌 用主品牌逐步替换三得利 提升 费用投放效率 年 公司华东市场收入从 亿元增长到 亿元 销售 费用率下降 4.2pct 18 年公司华东区域关闭了芜湖 杨浦两家公司 开始推进产能优化 产能优化的启动为公司效率进一步提升提供了基础 由于公司关闭的两个工厂未清算完毕 计提了资产减值损失 剔除这部分影响后 年 公司华东地区利润总额实现减 亏 1.38 亿元 从近期零售数据来看 华东市场的增长已初见端倪 18 年 11 月至 19 年 3 月主品牌增长迅速 市占率逐步提升 表 7 青岛啤酒与三得利合作情况 2012 年以前 三得利 高峰时销量约 40 万吨 在 进程 上海市占率约 30% 在华东积累了 一些消费者 合资成立两家公司 分别负责生产和 销售 并将目标子公司资产注入合资 公司 青啤与三得利各持股合资公司 50%股权 整合青啤与三得利在江苏与上海的资 意义 源 协同发展 对青啤而言填补了其 在苏南地区的相对劣势 2015 以后 三得利退出中国啤酒市场 青岛啤 酒收购三得利持有的合资公司 50% 股权 全资收购三得利啤酒 收购后 青啤上海市占率 50% 江 苏市占率约 30% 全权接手三得利 资源 深度整合 削减三得利投放 费用 资源聚焦青岛主品牌 资料来源 公司公告 申万宏源研究 图 53 青啤华东市场利润变化 图 54 青啤华东市场销售费用率变化 资料来源 公司公告 申万宏源研究 注 利润总额为剔 资料来源 公司公告 申万宏源研究 注 18 年口径未考虑助 除资产减值损失的数值 销费用冲减收入情况 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 28 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

29 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 29 图 55: 华东市场青岛主品牌零售额市占率稳步提升图 56: 华东市场青岛主品牌零售额同比增速超 15% 资料来源 : 尼尔森, 申万宏源研究资料来源 : 尼尔森, 申万宏源研究东北主攻中高端要利润, 山东陕西沿线提速推进 相较于青啤, 华润在东北三省更为强势, 且辽宁省又是华润雪花的大本营, 市占率领先优势明显 青啤在东北市场采取差异化竞争, 实行 大城市战略, 主要销售中高端产品, 不一味追求市占率 且东北团队的稳定使得青岛中高端产品在东北市场得以逐步积累认可度, 实现了较快地增长 年, 华北市场利润总额占公司整体利润总额比例明显提升, 从不到 15% 提升到近 30%,2018 年华北市场利润总额同比增速超过 12%, 已成为公司第二大利润贡献市场 针对两大基地市场山东 陕西的沿线区域, 公司提出提速沿黄战略, 旨在快速提升市占率, 将这片优势区域连接起来 目前在河南濮阳信阳 河北南部 山西 甘肃等区域, 青啤都获得市占率第一, 且具备较好的盈利能力 图 57: 东北市场青岛主品牌销售额增长明显 图 58: 东北市场青岛主品牌市占率稳中有升 资料来源 : 尼尔森, 申万宏源研究 资料来源 : 尼尔森, 申万宏源研究 图 59: 青啤华北市场收入利润变化情况 图 60: 青啤华北营业收入及利润总额贡献情况 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 29 页共 42 页简单金融成就梦想

30 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 30 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 :, 公司公告, 申万宏源研究 防御市场 : 竞争激烈, 主动控费调整 竞争对手强势, 公司主动控费调整, 利润改善 华南地区产品结构很好, 公司在该区域销量中主品牌占比可达 90% 2013 年以前华南是公司第二大市场, 也是重要的利润贡献市场, 广东作为华南区域最重要的区域, 曾经是青啤传统的优势市场 而目前, 广东市场中低端珠江啤酒市占率第一, 中高端百威市占率领先, 青啤已基本丧失优势 , 青岛啤酒在华南地区收入明显下降, 从 48.4 亿元下降至 32.9 亿元,CAGR 约 -12%,17-18 年收入逐渐企稳 2018 年报表体现华南区域收入下降显著, 主因海南市场被划出华南区域, 实际同口径下收入实现微增, 但增量也主要来自于海南市场 青啤在华南主要采用大客户模式, 借助客户的优质渠道资源, 但对客户依赖性较高, 对终端把控较弱, 当大区人事变动较大时容易造成客户流失, 从而被竞争对手抢占份额, 公司需要投入大量的费用来巩固住市占率, 以致 两年青啤在华南市场甚至出现了亏损 为了遏制华南的市场亏损趋势, 公司主动调整, 削减销售费用投入, 提高费用投放效率,2018 年公司华南市场销售费用率同比下降 35.33pct, 成功扭亏为盈, 实现利润总额 1.38 亿元的增长, 净利润 1.21 亿元增长 但是费用投入的减少可能带来营收的进一步下降, 未来华南市场的重点将是市占率的稳定, 在此基础上抓出机遇实现利润的增长 图 61: 广东啤酒产量萎缩 图 62: 青啤华南市场收入变化情况 资料来源 : 国家统计局, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 ; 注 :18 年口径未 考虑助销费用冲减收入情况 并且海南划出华南地区, 同 口径下收入略有增长 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 30 页共 42 页简单金融成就梦想

31 表 8 主要渠道模式对比 渠道模式 优点 缺点 青岛啤酒 华润啤酒 百威英博 大客户+微观运营 深度分销 大客户制 终端掌控力强 费用投放 与青啤模式相仿 在华南 窜货等能有效管控 提价等 即饮渠道占比都有约 政策容易实施 70% 而华润即饮仅占 客户小 往往只覆盖几个街 30% 相比于青啤 百威 区 夜场等需要大量投入维 由于渠道利润相对高 对 护的中高端渠道难以进入 渠道的掌控力更强 客户渠道资源优良 具备 中高端产品导入的能力 终端掌控力弱 政策实施 需要与大客户博弈 资料来源 公司公告 申万宏源研究 图 63 青啤华南市场利润 2018 年有所改善 图 64 青啤华南市场销售费用率明显降低 资料来源 公司公告 申万宏源研究 资料来源 公司公告 申万宏源研究 注 18 年口径未 考虑助销费用冲减收入情况 4. 改善趋势可见 盈利能力提升可期 4.1 提价效果短期或将体现 成本压力有望逐步缓解 受益 18 年提价滞后效应 叠加产品结构升级 19 年吨酒价格持续提升 相较于产品 结构升级 直接提价对于公司缓解成本压力有更快的效果 但同样有一定的滞后效应 由 于提价初期政策执行存在滞后可能 且公司仍需辅助以费用投入来保证渠道利润 当销量 企稳后再逐渐收窄费用 实现公司利润的提升 公司 2008 年曾迫于成本压力提价 当年吨 酒价格提升幅度小于成本提升 啤酒业务的毛利率仍下降 2009 年提价效果滞后体现叠加 成本压力趋缓 毛利率才开始提升 2018 年提价仍然是成本上涨压力主导 叠加产品结构 升级及提价效果延续 2019 年公司吨酒价格有望进一步提升 虽然目前行业龙头有追求利 润的共识 但行业提价的常态化在竞争没有明显趋缓的局势下仍未到时候 我们认为公司 全面提价仍主要考虑成本因素 长期看 公司吨酒价格提升主要依靠结构升级驱动 2019Q1 公司毛利率 39.7% 同比微增 0.5pct 短期毛利率略有改善 是否延续仍待验证 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 31 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

32 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 32 图 65: 公司吨酒价格及成本变化情况 图 66: 公司啤酒业务毛利率变化情况 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究自有麦芽厂有效缓解进口大麦价格上涨带来的麦芽成本上涨压力 麦芽是啤酒酿造最为主要原料, 相比国产大麦, 进口大麦制造的麦芽由于其蛋白质含量低, 在啤酒酿造过程中产生杂质少, 能产出品质更好的啤酒产品, 近年来在我国啤酒行业使用的占比逐年提高, 目前超过 90% 其中, 澳大利亚是我国最主要的啤麦进口国, 由于澳麦欠收,16 年底以来澳麦进口价持续提升, 仅 18 年一年, 澳麦价格上涨了 27%, 其他国家大麦价格也以澳麦为标杆定价, 传导到麦芽成本上涨幅度约 15%,19 年麦芽成本仍然将上涨 而青啤拥有自己的麦芽厂, 搬迁扩产后可满足全部啤酒生产, 能敏锐地察觉到进口大麦的价格变化, 当出现迅速上涨趋势时, 较早锁定大麦价格, 在公司账面上拥有大量现金的时候果断买入足够量的大麦, 或者采购别国的大麦来缓解价格上涨的压力, 公司 19 年大麦采购已基本完成, 预计麦芽价格上涨压力传导到公司成本影响有限 图 67: 进口大麦占啤酒行业使用大麦比例已超 90% 图 68: 我国主要进口啤酒大麦平均价变化 资料来源 : 中国酒业协会啤酒分会, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 图 69:17-18 年青岛啤酒每单位消耗酿酒原材料金额已基本保持稳定 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 32 页共 42 页简单金融成就梦想

33 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 33 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究公司玻瓶相关成本费用偏高, 最受益于罐化率提升趋势 青岛啤酒包材成本占比约 50%, 主要是玻璃瓶成本 由于青岛啤酒主品牌中高端产品主要在山东生产, 产品需要运输到各个销售区域, 受到运输距离的影响, 公司运输费用远高于同行 长距离运输尤其不适合玻璃瓶的回收, 导致公司必须购入较多新玻瓶来缓解生产区域的玻瓶缺口, 因此公司玻瓶成本较同行偏高 而我国易拉罐生产一直供大于求, 加上未来易拉罐回收再生产技术的提升, 啤酒易拉罐价格基本不太可能大幅上涨 此外, 瓦楞纸价格也逐渐趋于稳定, 因此, 玻瓶价格上涨是青啤生产成本最大的压力 环保政策趋严, 玻璃瓶生产供给偏紧,18 年玻瓶价格普遍上涨超过 10%, 且 19 年仍然会有一定压力, 长期来看, 倒逼我国罐化率提升 对比美国啤酒罐化率接近 70%, 我国啤酒行业罐化率仍然偏低, 约 25%, 总体而言, 不仅提升趋势明确, 并且提升空间大 青啤罐化率大约 30%, 且玻瓶成本加运输费用偏高, 罐化率的提升将最有益于公司成本压力的缓解 图 70: 青岛啤酒成本构成 图 71: 青岛啤酒运输装载费用占收入比例偏高 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 ; 注 : 此处运输装载 费用仅含销售费用中运输装载费 图 72: 瓦楞纸价格趋于稳定 图 73: 我国啤酒行业罐化率变化情况 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 33 页共 42 页简单金融成就梦想

34 资料来源 国家统计局 申万宏源研究 资料来源 中国酒业协会啤酒分会 申万宏源研究 图 74 青岛啤酒每单位消耗包装材料金额年增速高于 10% 资料来源 公司公告 申万宏源研究 表 9 麦芽与玻璃瓶成本变化对毛利率的影响情况 麦芽成本变化 毛利率变动 玻璃瓶成本变化 0% 5% 10% 15% 0% 0.0% -0.3% -0.7% -1.0% 5% -0.9% -1.2% -1.5% -1.9% 10% -1.7% -2.1% -2.4% -2.7% 15% -2.6% -2.9% -3.3% -3.6% 资料来源 公司公告 申万宏源研究 4.2 效率提升目标明确 产能优化推进提速 公司盈利能力提升关键在于效率提升 自上而下明确减员增效目标 青岛啤酒销售费 用率 年持续下降 降幅 1.7pct 虽然销售费用投放效率提升较缓慢 但在行业 竞争持续激烈的情况下已呈现出改善趋势 公司 提费效 目标正逐步实现 2014 年起公 司员工数量逐渐削减 员工效率提升 从 2016 年至 2018 年 公司人均创收从 60.4 万元 提升到 70.3 万元 年复合增速 7.9% 人均创利从 2.6 万元到 4.0 万元 年复合增速达 24.6% 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 34 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

35 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 年起公司管理层将进一步明确减员增效目标, 一方面砍掉重复的职能工作岗位, 另一 方面收缩外围的销售人员, 避免低效的岗位设置, 同时聘任更为谨慎 图 75: 青岛啤酒销售费用率 2016 年来持续下降 图 76: 青岛啤酒管理费用率基本稳定 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 ; 注 : 管理费用包括 研发费用, 且 18 年数据为还原会计准则 剔除关厂一次 性员工安置费用影响后结果 图 77: 青岛啤酒总员工数量变化情况 图 78: 青岛啤酒人均创收及创利情况 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究产能优化推进中, 盈利能力持续改善可期 公司 2018 年终于启动关厂提效, 加速产能优化 关停华东区域芜湖与杨浦两家公司, 产能利用率提升效果已显现, 公司实际产能同比下降 71 万千升, 实际产能利用率同比提升 6.2pct, 至 2018 年的 77.7% 关厂造成相关费用支出影响短期利润率,2018 年公司计提资产减值损失 1.47 亿元, 同比增长 %, 资产处置收益同比增加 %, 产生的员工安置费用导致公司管理费用中职工薪酬同比增长 6.63% 公司未来 5 年计划关厂 10 家, 持续推进产能优化, 短期可能仍会造成利润波动, 但公司具备中高端品牌优势, 且主品牌青岛全国市场布局, 产能优化将加速产品结构升级以及毛利率提升, 长期利于公司盈利能力改善 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 35 页共 42 页简单金融成就梦想

36 4.3 增值税率下降增加公司利润弹性 增值税率下调至 13%将适度增厚公司业绩 幅度须结合市场竞争情况而定 我们采用 18 年年报数据为基础 测算增值税下调 4% 从 17%降至 13% 对啤酒公司利润的影响 销项税计税基础考虑预收账款变化的收入 收入+ 预收账款 进项税计税基础采用购买 商品支付的现金和支付其他与经营活动有关的现金以及应付款项的变化 此外 综合考虑 了运输服务的税率变化 从 11%降至 9% 以及以增值税为税基的其他税项变化 我们 假设税率的下调不影响公司含税采购价与销售价 在此假设情景下测算 青岛啤酒利润弹 性约 18.6% 重庆啤酒约 12.4% 但实际上 增值税带来利润弹性能否完全体现还取决于 市场竞争情况 我们认为会有一定积极影响 但不会达到理论测算值 表 10 青岛啤酒与重庆啤酒利润弹性测算结果 单位 百万元 收入增加 成本增加 增值税减少额 附加税减少 利润增加值 18 净利润 利润弹性 青岛啤酒 % 重庆啤酒 % 资料来源 公司公告 申万宏源研究 5. 公司盈利预测与估值 关键假设 我国啤酒行业未来的增长主要依靠消费升级带动的产品结构升级 公司主品牌青岛具 备较好的中高端品牌力 消费者认可度高 加上产能优化加速推进 公司产品结构具备持 续升级可能 我们预测公司 年营业总收入 亿元 同比增 速为 4.95% 4.02% 4.15% 其中青岛啤酒主品牌收入增速为 7.88% 5.71% 5.79% 而主品牌中 奥古特 鸿运当头 经典 1903 纯生啤酒 等高端产品收入增速为 12.35% 8.15% 8.15% 由于公司玻瓶成本压力趋缓不明显 至少 19 年还会对毛利率有所拖累 但长期仍是逐 步改善趋势 我们预测公司 年毛利率分别为 37.89% 38.71% 39.55% 行业结构升级的同时 行业竞争将逐渐从低端转向中高端 低端产品的市场助销费用 投入将大幅下降 同时投入品牌建设的广告宣传费用将有所提升 预测销售费用率 年小幅下降 分别为 18.09% 17.92% 17.74% 考虑到公司未来两年仍预计将有关厂动作 仍需计提员工安置费用 但公司运营效率 提升 预测公司 年管理费用率为 5.09% 5.00% 4.91% 我们预测公司 年归母净利润为 亿元 同比增速 14.1% 17.3% 15.4% 每股收益为 元 当前收盘价对应 年 PE 为 41.2x 35.1x 30.4x 绝对估值 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 使用 36 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

37 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 37 A 股啤酒板块估值一直以来相对偏高, 近几年相对食品饮料板块的估值倍数维持在 1.5 倍以上水平 青岛啤酒估值相对白酒龙头贵州茅台 乳制品龙头伊利股份也较高,2018 年 对茅台和伊利的估值溢价平均 40%, 与调味品龙头海天味业估值水平接近 图 79: 啤酒板块历史静态 PE 图 80: 啤酒板块相对食品饮料 ( 申万 ) 估值倍数 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 图 81: 青岛啤酒历史静态 PE 图 82: 青岛啤酒相对贵州茅台估值倍数 资料来源 :wind, 申万宏源研究 资料来源 :wind, 申万宏源研究 图 83: 青岛啤酒相对伊利股份估值倍数 图 84: 青岛啤酒相对海天味业估值倍数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 37 页共 42 页简单金融成就梦想

38 资料来源 wind 申万宏源研究 资料来源 wind 申万宏源研究 我们认为啤酒板块特别是公司长期享有这样的估值溢价 其中一个重要原因是市场对 未来盈利拐点的预期 即吨酒价格提升带来的毛利率上涨 和竞争格局缓和带来的费用率 下降 从而带动净利率的长期提升 现阶段由于竞争从低价转向高价 整体费用率下降言 之尚早 因此我们认为 消费升级带动吨价和毛利率提升 从而带动净利率提升是国内啤 酒企业盈利能力改善的主要路径 即使吨价较高的百威英博毛利率仍能稳步持续提升 青 岛啤酒目前毛利率不到 2010 年百威英博亚太地区水平 未来通过结构升级提升毛利率仍具 备较大空间 表 11 相比于国际啤酒企业 国内公司毛利率 净利率偏低 吨酒价格 元/千升 毛利率 EBIT 率 EBITDA 率 净利率 青岛啤酒 % 40.5% 40.1% 4.7% 6.6% 7.2% 9.1% 11.0% 11.3% 4.0% 4.8% 5.1% 华润啤酒 % 33.7% 35.1% 7.1% 7.3% 7.3% 13.1% 13.0% 12.5% 2.9% 4.7% 5.1% 百威英博 % 62.1% 62.7% 29.2% 31.6% 32.6% 36.7% 39.1% 40.4% 8.2% 15.2% 11.0% 百威亚太 % 59.0% 58.3% 16.2% 26.1% 27.5% 27.1% 34.5% 36.4% 13.8% 16.7% 百威中国 嘉士伯 % 57.2% 49.9% 12.7% 15.1% 14.9% 20.2% 22.7% 21.4% 6.9% 8.6% 8.8% 喜力 % 15.3% 15.5% 24.3% 22.6% 23.0% 8.8% 8.7% 10.0% 资料来源 bloomberg 公司公告 申万宏源研究 注 青岛啤酒 2018 年数据为还原会计准则后结果 图 85 百威英博及百威亚太地区毛利率持续提升 资料来源 bloomberg 申万宏源研究 我们采用 DDM 绝对估值法对青岛啤酒进行估值 我们预计未来 10 年产品结构升级将 带动公司毛利率和净利率的同步提升 从而接近或达到百威目前的水平 我们通过预测未 来 3 年增长 以及假设 10 年后的预期 目标 净利率来倒算未来 3-10 年的净利润复合增 速 理想情景下 假设未来 10 年后公司能够达到接近目前百威英博亚太的净利率水平 百 威亚太 年净利率分别为 13.8%和 16.7% 平均 15.3% 我们将 15%作为 2022 年目标净利率 则 2022 年后 7 年净利润复合增速约 15.3% 永续增长率假设 3% 根据 CAPM 模型测算股权成本为 7.01% 则得出公司每股价值为 元 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用 38 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

39 但公司机制体制 未来产品结构以及所处竞争环境与百威亚太有差异 处于审慎考虑 我们假设了三种目标净利率的情景 分别为 15% 13% 11% 公司 2018 年净利率约不 到 6% 但由于关厂和部分资产亏损导致计提资产减值损失 1.5 亿 实际所得税率 34%高 于合理水平 我们认为这些因素都将随着公司未来产能和管理优化在中期内得到解决 因 此我们认为 11%的目标净利率水平已相对保守 取平均目标净利率 13% 得到公司每股价 值为 元 给予公司 2019 年目标价 55 元 对应 2019 年 PE 为 45.8x 首次覆盖 给予增持评级 表 12 股权成本测算结果 测算结果 测算依据 无风险利率 3.31% 最新 10 年国债收益率 股票市场溢价 5.00% 申银万国证券研究所 Beta 0.74 股权成本(Ke) 7.01% 以青啤与沪深 300 历史数据计算 CAPM 公式 资料来源 wind 申万宏源研究 表 13 青岛啤酒不同情景假设下 DDM 结果 情景 非显性阶段末期 2028 年 对应非显性阶段 年 DDM 测算公司每 预期 目标 净利率 净利润复合增长率 股价值 元 乐观假设 15% 15.3% 中性假设 13% 13% 谨慎假设 11% 10.3% 资料来源 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 使用 39 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 42 页 简单金融 成就梦想

40 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 40 财务摘要 合并损益表 百万元 E 2020E 2021E 营业总收入 26,277 26,575 27,891 29,011 30,216 青岛品牌 15,699 16,119 17,388 18,381 19,445 其他品牌 10,286 10,115 10,145 10,254 10,377 其他 营业总成本 24,601 24,806 25,770 26,374 27,066 营业成本 15,622 16,556 17,325 17,780 18,265 青岛品牌 8,091 8,706 9,416 9,797 10,209 其他品牌 7,335 7,638 7,680 7,742 7,803 其他 税金及附加 2,325 2,327 2,399 2,495 2,599 销售费用 5,769 4,869 5,047 5,200 5,360 管理费用 1,226 1,386 1,419 1,452 1,485 财务费用 资产减值损失 公允价值变动损益 投资收益 汇兑收益 资产处置收益 其他收益 营业利润 2,115 2,378 2,681 3,172 3,661 营业外收支 利润总额 2,105 2,380 2,683 3,174 3,663 所得税 ,094 1,264 净利润 1,382 1,561 1,759 2,080 2,399 少数股东损益 归属于母公司所有者的净 利润 1,263 1,422 1,623 1,905 2,199 关键假设 E 2020E 2021E 青岛品牌收入增 2.67% 7.88% 5.71% 5.79% 速 啤酒毛利率 37.7% 37.9% 38.8% 39.6% 销售费用率 18.3% 18.1% 17.9% 17.7% 收入结构 成本结构 其他品牌 38% 其他品牌 46% 其他 1% 其他 1% 青岛品牌 61% 青岛品牌 53% 资料来源 : 申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 E 2020E 2021E 流动资产 14,073 17,760 19,708 21,980 24,580 现金及等价物 9,936 13,738 15,693 17,885 20,422 应收款项 存货净额 2,393 2,651 2,630 2,709 2,777 其他流动资产 1,444 1,033 1,033 1,033 1,033 长期投资 固定资产 11,194 10,707 10,156 9,556 8,906 无形资产及其他资产 5,331 5,237 5,047 4,853 4,658 资产总计 30,975 34,075 35,282 36,760 38,514 流动负债 10,452 12,087 12,183 12,322 12,546 短期借款 应付款项 4,984 5,617 5,713 5,852 6,076 其它流动负债 5,185 6,174 6,174 6,174 6,174 非流动负债 2,748 3,298 3,298 3,298 3,298 负债合计 13,200 15,385 15,481 15,620 15,844 股本 1,351 1,351 1,351 1,351 1,351 其他权益工具 资本公积 3,444 3,444 3,444 3,444 3,444 其他综合收益 盈余公积 1,401 1,401 1,401 1,401 1,401 未分配利润 10,803 11,620 12,595 13,759 15,089 少数股东权益 ,030 1,230 资本开支与经营活动现金流 E 2020E 2021E 资本开支经营活动现金流经营利润率 (%) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 40 页共 42 页简单金融成就梦想

41 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 41 股东权益 17,775 18,690 19,800 21,140 22,670 负债和股东权益合计 30,975 34,075 35,282 36,760 38,514 资料来源 : 申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 E 2020E 2021E 净利润 1,382 1,561 1,759 2,080 2,399 加 : 折旧摊销减值 1,189 1,300 1,145 1,195 1,247 财务费用 非经营损失 营运资本变动 489 2, 其它 经营活动现金流 2,312 3,992 2,400 2,617 3,000 资本开支 其它投资现金流 投资活动现金流 吸收投资 负债净变化 支付股利 利息 其它融资现金流 融资活动现金流 净现金流 1,172 2,551 1,901 2,138 2,483 资料来源 : 申万宏源研究 重要财务指标 每股指标 ( 元 ) E 2020E 2021E 每股收益 每股经营现金流 每股红利 每股净资产 关键运营指标 (%) ROIC ROE 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入同比增长 净利润同比增长 资产负债率 净资产周转率 总资产周转率 有效税率 股息率 估值指标 ( 倍 ) P/E P/B EV/Sale EV/EBITDA 股本 1,351 1,351 1,351 1,351 1,351 资料来源 : 申万宏源研究 E 2020E 2021E 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 投资回报率趋势 (%) E 2020E 2021E ROE ROIC 收入与利润增长趋势 (%) E 2020E 2021E 收入同比增长净利润同比增长相对估值 ( 倍 ) E 2020E 2021E P/E EV/EBITDA 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 41 页共 42 页简单金融成就梦想

42 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 42 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 谢文霓 海外 胡馨文 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分 类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 42 页共 42 页简单金融成就梦想