晨会纪要

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阵岳古
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1 公司研究深度报告 21 年 6 月 1 日食品饮料行业青岛啤酒 (66) 评级 : 增持食品饮料行业研究员王永锋 S wangyf@rxzq.com.cn 6-12 个月目标价 :45. 最新股价 :34.91 基本资料总股本 ( 百万 ) 1351 流通股 A 股 ( 百万 ) 279 流通 A 股市值 ( 百万 ) 964 每股净资产 ( 元 ) 6.3 资产负债率 % 45.9 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/655 青岛啤酒股价与上证综指对比 : 8% 6% 4% 2% % -2% 青岛啤酒相关研究 : 上证综合指数燕京啤酒深度报告 21/3/3 青岛啤酒年报点评 21/4/9 燕京啤酒季报点评 21/4/2 燕京啤酒调研简报 21/5/12 百年青啤扩张之路投资要点中国啤酒行业需求持续增长, 市场集中度有望继续提升随着我国居民收入水平提升以及人口结构变化, 预计未来我国啤酒需求增长速度将保持在 5%-1% 的增长水平参考国外成熟市场, 美国日本韩国行业前三强的市场占有率分别为 85% 9% 和 98%, 我国行业前四强的市场占有率仅为 56%, 行业四强的市场份额有望提升到 85% 以上青岛品牌价值国内啤酒行业排名第一, 在中高端市场竞争力突出品牌体现着啤酒企业的核心竞争力, 根据世界品牌实验室发布数据显示,28 年青岛啤酒的品牌价值为 235 亿元,29 年青岛啤酒的品牌价值为 366 亿元, 继续位居国内啤酒行业首位青岛啤酒品牌定位为中高端, 在该细分市场上处于行业领先地位公司在山东华南地区市场占有率有望进一步提升山东和华南是公司在国内最主要的销售区域,29 年公司在山东和华南地区的销量分别为 248 万千升和 123 万千升, 销量占比分别为 42% 和 21% 目前公司在山东市场占有率为 49%, 公司将通过新建改造生产线以及兼并收购等方式继续提升其在山东的市场占有率公司在华南地区依靠先进的供应链管理以及大客户为核心的营销模式, 计划用 3-5 年时间, 将青岛啤酒在广东的市场占有率由目前的 26% 提高到 5% 收购重组将成为常态近年来华润雪花超越青岛啤酒成为国内销量冠军,29 年两者市场占有率差距由 4.58% 进一步拉大到 5.88%, 这一态势让公司管理层感到不小的市场份额压力 21 年一季度末, 公司持有亿元的货币资金, 手头现金充裕, 下一步在河南山东等地收购重组可能性较大盈利预测及投资建议我们预计 21~212 年公司分别实现每股收益 1.19 元 1.5 元 1.78 元, 对应的动态 PE 分别为 29 倍 23 倍 2 倍考虑到公司的龙头地位品牌价值市场占有率提高, 我们给予公司 211 年 3 倍市盈率, 对应股价为 45 元, 维持公司增持投资评级风险因素公司二线品牌销量下滑 ; 大麦价格上涨过快 29 21E 211E 212E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 (%) 12.5% 15.16% 16.52% 17.1% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 同比 (%) 79.% 28.39% 25.95% 18.4% 毛利率 (%) 42.94% 43.1% 42.8% 42.1% 每股收益 ( 元 ) P/E

2 正文目录 1 公司概况历史沿革和主营业务股权结构行业分析行业需求 : 收入水平提升人口结构变化推动啤酒行业 5%-1% 增速行业供给 : 行业前四强市场占有率仅为 56%, 有望提升到 85% 以上价格与原材料 : 啤酒价格仍有 3-5 倍提升空间, 短期内啤酒大麦价格上涨空间不大行业趋势 : 东部发达地区盈利增长依靠产品结构改善, 中西部地区依靠销量提升公司经营分析区域市场 : 公司在山东华南地区市场占有率有望进一步提升品牌 : 青岛主品牌价值国内啤酒行业排名第一山水副品牌影响力较弱管理 : 公司拥有优秀的治理结构, 并自觉承担社会责任, 期待公司实施股权激励成本 : 青岛啤酒包装物成本占比较高, 受大麦涨价压力较大盈利预测及估值盈利预测前提和假设营业收入预测利润表预测估值及投资建议风险提示图表目录图表 1 青岛啤酒产品品牌...4 图表 2 青岛啤酒股权结构图...5 图表 3 我国啤酒产量增长情况...5 图表 4 我国人均工资和啤酒产量情况 ( 元万千升 )...6 图表 5 我国居民收入增长情况 ( 元 )...6 图表 6 28 年我国男性人口结构...7 第 2 页共 25 页

3 图表 7 我国啤酒行业销售收入和利润增长情况...7 图表 8 青岛啤酒全国生产布局情况...8 图表 9 华润雪花全国生产布局情况图表 1 燕京啤酒全国生产布局情况...9 图表 11 啤酒行业吨酒价格及增长率 ( 元 )...1 图表 12 WCE 大麦期货主力合约 ( 加元 / 吨 )...1 图表年我国各地区啤酒产量 ( 万千升 )...11 图表 14 我国各地区啤酒产量增速...12 图表 15 我国啤酒产量增加 1 万千升以上省份 ( 万千升 )...12 图表 16 我国前三大啤酒厂商主品牌占比...13 图表 17 青岛啤酒销量增长情况 ( 万千升 )...13 图表 18 青岛啤酒全国主要市场图表 19 青岛啤酒 29 年各地区销量比例...14 图表 2 青岛啤酒 2 年以来分地区销售收入增长情况 ( 百万元 )...15 图表 21 青岛啤酒 2 年以来分地区毛利率...15 图表 22 青岛啤酒 1+3 品牌...16 图表 23 青岛啤酒 29 年各品牌销量构成图表 24 青岛啤酒品牌销量占比...17 图表 25 青岛啤酒吨酒价格增长情况 ( 元 )...18 图表 26 青岛啤酒法人治理结构...19 图表 27 青啤期间费用率 27 年高燕啤 5.4% 图表 28 青啤管理费率 27 年低燕啤 3.2%...19 图表 29 青岛啤酒企业文化...2 图表 3 青岛啤酒成本构成图表 31 燕京啤酒成本构成...21 图表 32 青啤吨酒价格 21Q1 高燕啤 52.1% 图表 33 青啤吨酒成本 29 年高燕啤 51.2%...21 图表 34 青啤毛利率 27 年高燕啤 4.2% 图表 35 青啤销售成本率 27 年低燕啤 4.2%...22 图表 36 青岛啤酒历史 PE 图表 37 青岛啤酒历史 PB...24 表格目录表格 1 我国前十大啤酒企业外资控股参股情况 ( 万千升 )...8 表格 2 我国主要啤酒厂商产量及市场占有率情况 ( 万千升 )...9 表格 3 全球大麦库存消费情况 (1MT)...11 表格 4 青岛啤酒主要区域销量与市场占有情况 ( 单位 : 万千升 )...14 表格 5 历年来实现净利润最多的三家子公司净利润情况 ( 亿元 )...16 表格 6 盈利预测假设表 ( 万千升百万元 )...22 表格 7 利润预测表 ( 百万元 )...23 表格 8 重点食品饮料公司盈利预测和估值表...23 第 3 页共 25 页

1 公司概况 1.1. 历史沿革和主营业务青岛啤酒股份有限公司 ( 以下简称青岛啤酒 ) 的前身是 193 年 8 月 15 日由德国商人和英国商人投资四十万墨西哥银元在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司, 最初设计生产能力 2 吨, 是中国历史悠久的啤酒制造厂商 1993 年 6 月 16 日, 青岛啤酒注册成立 1993 年 7 月 15 日, 青岛啤酒股票 (168)

4 1 公司概况 1.1. 历史沿革和主营业务青岛啤酒股份有限公司 ( 以下简称青岛啤酒 ) 的前身是 193 年 8 月 15 日由德国商人和英国商人投资四十万墨西哥银元在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司, 最初设计生产能力 2 吨, 是中国历史悠久的啤酒制造厂商 1993 年 6 月 16 日, 青岛啤酒注册成立 1993 年 7 月 15 日, 青岛啤酒股票 (168) 在香港交易所上市, 是中国内地第一家在海外上市的企业同年 8 月 27 日, 青岛啤酒 (66) 在上海证券交易所上市, 成为中国首家在两地同时上市的公司上世纪 9 年代后期, 运用兼并重组破产收购合资建厂等多种资本运作方式, 青岛啤酒在中国 18 个省市自治区拥有 5 多家啤酒生产基地, 基本完成了全国性的战略布局公司的经营范围是啤酒制造销售以及与之相关的业务目前公司在国内拥有 53 家啤酒生产企业, 分布于全国 18 个省市地区, 规模和市场份额居国内啤酒行业领先地位 29 年度, 青岛啤酒实现啤酒销售量 591 万千升, 同比增长 9.9%; 实现销售收入 177 亿元人民币, 同比增长 12.5%; 净利润亿元人民币, 同比增长 79.2% 青岛啤酒远销美国日本德国法国英国意大利加拿大巴西墨西哥等世界 7 多个国家和地区全球啤酒行业权威报告 Barth Report 依据 26 年年产量排名, 青岛啤酒为世界第七大啤酒厂商图表 1 青岛啤酒产品品牌资料来源 : 公司公告, 日信研究 1.2. 股权结构青岛啤酒集团有限公司为上市公司控股股东, 其持股比例 3.45%, 计 4.11 亿股青岛市人民政府国有资产监督管理委员会 ( 简称青岛市国资委 ) 为青岛啤酒集团有限公司的唯一股东和实际控制人青岛市国资委隶属于青岛市人民政府, 是代表青岛市人民政府管理和监督青岛市所属国有资产运营的部门, 受青岛市人民政府授权代表国家履行出资人职责第 4 页共 25 页

5 29 年 1 月 23 日,Anheuser-Busch InBev S.A.( 简称 A-B 英博公司 ) 与 Asahi Breweries,Ltd. ( 朝日啤酒株式会社 ) 签订股份买卖协议, 出售青岛啤酒约 19.99% 的 H 股股份该交易于 29 年 5 月 6 日完成过户手续 29 年 5 月 7 日,A-B Jade 与陈发树先生签订股份买卖协议,A-B Jade 向陈发树先生出售其所持青岛啤酒约 7.1% 的 H 股股份, 该交易于 29 年 6 月 24 日完成过户手续 29 年, 青啤集团通过上海证券交易所证券交易系统累计增持了公司 A 股股份 3,636,5 股, 通过其全资附属公司在香港市场累计增持了公司 H 股股份 7,944, 股图表 2 青岛啤酒股权结构图青岛市国资委 1% 朝日啤酒 19.74% 青啤集团 21.65% 其他 A 股 3.45% 陈发树数据来源 : 公司公告, 日信研究 6.78% 21.38% 青啤股份其他 H 股 2 行业分析 2.1. 行业需求 : 收入水平提升人口结构变化推动啤酒行业 5%-1% 增速我国啤酒行业经过改革开放 3 多年的快速发展, 行业由快速成长阶段进入稳定发展阶段我国自 22 年啤酒产量达到 2,387 万吨起, 已连续 8 年成为全球最大的啤酒生产国, 啤酒产量年均复合增长率达到 8.56%;29 年我国啤酒产量达 4294 万千升, 同比增长 4.66% 随着产量基数的增大, 预计未来我国啤酒产量增长速度将有所放缓, 但仍将保持在 5%-1% 的增长水平, 啤酒行业发展前景依然良好我们认为对啤酒需求影响最大的两个因素是收入水平和人口结构的变化图表 3 我国啤酒产量增长情况 5 25% 4 2% 3 15% 2 1% 1 5% % 产量 ( 万千升 ) 增长率数据来源 : 国家统计局, 日信研究第 5 页共 25 页

6 收入水平在经济快速增长的同时, 我国人均工资逐年提高, 居民的消费能力和消费水平也在不断提高, 传统的温饱型消费模式逐步升级为生活质量型消费模式, 从而带动了啤酒等酒水饮料的消费需求增长和消费结构升级图表 4 我国人均工资和啤酒产量情况 ( 元万千升 ) 我国人均工资 ( 左轴 ) 啤酒产量 ( 右轴 ) 数据来源 : 国家统计局, 中国酿酒工业协会, 日信研究随着我国居民收入水平的逐年提高, 推动啤酒消费持续增长, 特别是在我国农村地区有很大潜力另一方面,29 年我国人均消费啤酒 32.8 升, 刚刚超过了人均 31 升的世界平均水平但与世界其他发达国家人均消费啤酒 ( 德国 115 升美国 8 升加拿大 7 升日本 5 升 ) 相比, 我国啤酒人均消费量仍有很大提升空间图表 5 我国居民收入增长情况 ( 元 ) 城镇居民家庭人均可支配收入农村居民家庭人均纯收入增长率 ( 城镇居民 ) 增长率 ( 农村居民 ) 2% 15% 1% 5% % 数据来源 : 国家统计局, 日信研究人口结构人口结构的变化对啤酒业影响很大,2-3 岁的年轻男性是啤酒行业的最大消费者以美国为例, 23 年美国 A-B 公司和 Coors 公司分别提高了啤酒的价格, 这主要是美国 2-3 岁的年轻男性数量增加的缘故经过 1 年的停滞,23 年美国啤酒工业因为主要消费群体的扩大而再次兴旺美国 2-3 岁第 6 页共 25 页

7 的男性数量在 23 年之前的 5 年内减少了 7%, 而在 23 年之后的 5 年内增长 5% 啤酒在该年龄段的男性中的销量将占总销量的 13%, 而 3-4 岁年龄段占 11% 从我国人口结构来看, 截至 28 年末,2-29 岁男性人口占比为 6.57% 我们往后推算 5 年, 即截至 213 年末,2-29 岁男性人口占比将达到 7.58%, 相较于 28 年末提升 1.1 个百分点截至 28 年末我国总人口为亿人, 男性人口占比提升 1.1%, 到 213 年末将净增 2-29 岁男性人口 1341 万人, 这将有利于我国未来 3 年的啤酒销量增长图表 6 28 年我国男性人口结构 6% 5% 4% 3% 2.83% 3.% 3.61% 4.19% 3.39% 3.18% 3.45% 4.58% 4.81% 3.57% 3.93% 3.33% 2.27% 4.61% 2% 1% % -4 岁 5-9 岁 1-14 岁岁 2-24 岁岁 3-34 岁岁 4-44 岁岁 5-54 岁岁 6-64 岁 65 岁以上数据来源 : 国家统计局, 日信研究图表 7 我国啤酒行业销售收入和利润增长情况 % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 销售收入 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) 销售收入增长率利润总额增长率数据来源 : 国家统计局, 日信研究 2.2. 行业供给 : 行业前四强市场占有率仅为 56%, 有望提升到 85% 以上啤酒行业是我国加入 WTO 首批对外开放的行业,21 年以来, 美国安海斯 - 布希 (Anheuser-Busch, 简称 AB ) 南非米勒( 全称 SAB Miller, 简称 SAB ) 丹麦嘉士伯(Carlsberg) 等世界啤酒巨头掀起了对我国啤酒业的新一轮投资热潮选择对本土啤酒企业控股参股或合资等资本运作方式进入, 先后控股哈啤雪津等企业, 参股华润雪花青岛啤酒重庆啤酒等主要啤酒生产企业外资的大量进入, 快速扩大了啤酒行业内企业的生产规模经营渠道, 以及技术管理等, 加快了啤第 7 页共 25 页

酒行业的市场竞争表格 1 我国前十大啤酒企业外资控股参股情况 ( 万千升 ) 公司 29 年产量参股外资参股比例华润雪花 84 SAB Miller 49.% 青岛啤酒 591 朝日 19.74% 燕京啤酒 467 - - 金星啤酒 191 - - 重庆啤酒 177 Scottish & Newcastle 19.51% 雪津啤酒 118 百威英博 1.

8 酒行业的市场竞争表格 1 我国前十大啤酒企业外资控股参股情况 ( 万千升 ) 公司 29 年产量参股外资参股比例华润雪花 84 SAB Miller 49.% 青岛啤酒 591 朝日 19.74% 燕京啤酒金星啤酒重庆啤酒 177 Scottish & Newcastle 19.51% 雪津啤酒 118 百威英博 1.% 珠江啤酒 114 百威英博 28.56% 金威啤酒 82 喜力 21.43% 大富豪 49 喜力 4.% 金龙泉 49 百威英博 6.% 数据来源 : 中国酿酒工业协会, 日信研究从国内啤酒行业发展现状看, 目前国内啤酒行业进入垄断竞争阶段, 是市场竞争最激烈的阶段, 随着中国啤酒行业的整合, 市场集中度越来越高, 主要品牌还将继续在大多数市场上占据优势目前青岛啤酒华润雪花燕京啤酒的合计市场占有率从 24 年的 33% 提升到 29 年的 45%, 全国啤酒生产厂家也由 8 多家缩减为 3 余家图表 8 青岛啤酒全国生产布局情况资料来源 : 公司年报, 日信研究第 8 页共 25 页

图表 9 华润雪花全国生产布局情况图表 1 燕京啤酒全国生产布局情况资料来源 : 公司年报, 日信研究资料来源 : 公司年报, 日信研究截至 29 年末, 华润雪花青岛啤酒燕京啤酒 ( 行业前三强 ) 的市场占有率分别比 28 年提升了 2.14.84 和.

目前其他区域的竞争已从间接竞争发展为正面竞争, 竞争日趋白热化随着外资品牌重新加大在中国市场的投入力度, 并购与重组不断上演, 中国啤酒行业将朝着集团化规模化迈进, 竞争格局有望由垄断竞争阶段发展成为寡头竞争阶段参考国外成熟市场, 美国日本韩国行业前三强的市场占有率分别为 85% 9% 和 98%, 我国行业前三强的市场占有率仅为 45%( 计入百威英博, 行业前四强的市场占有率为

9 图表 9 华润雪花全国生产布局情况图表 1 燕京啤酒全国生产布局情况资料来源 : 公司年报, 日信研究资料来源 : 公司年报, 日信研究截至 29 年末, 华润雪花青岛啤酒燕京啤酒 ( 行业前三强 ) 的市场占有率分别比 28 年提升了和.73 个百分点行业前三强目前均有各自的战略市场 : 青岛啤酒有山东 (14 家酒厂 ) 陕西 (6 家酒厂 ) 广东(3 家酒厂 ) 等重要市场 ; 华润雪花有东北 ( 共计 18 家酒厂, 其中辽宁 11 家吉林 3 家黑龙江 4 家 ) 四川(14 家酒厂 ) 安徽(9 家酒厂 ) 等重要市场 ; 燕京啤酒有北京广西内蒙等重要市场除了市场占有率较高的部分市场外, 目前其他区域的竞争已从间接竞争发展为正面竞争, 竞争日趋白热化随着外资品牌重新加大在中国市场的投入力度, 并购与重组不断上演, 中国啤酒行业将朝着集团化规模化迈进, 竞争格局有望由垄断竞争阶段发展成为寡头竞争阶段参考国外成熟市场, 美国日本韩国行业前三强的市场占有率分别为 85% 9% 和 98%, 我国行业前三强的市场占有率仅为 45%( 计入百威英博, 行业前四强的市场占有率为 56%), 市场集中度有望继续提升中国酿酒工业十一五规划提出争取到 215 年形成 2-3 个在世界上有影响力的国际品牌, 我们认为行业前三强的优势行业地位将继续保持, 并有望成为国际知名品牌表格 2 我国主要啤酒厂商产量及市场占有率情况 ( 万千升 ) 华润雪花产量市场占有率 1.65% 12.9% 15.11% 17.65% 17.69% 19.83% 青岛啤酒产量市场占有率 12.3% 13.36% 13.% 12.85% 13.11% 13.95% 燕京啤酒产量市场占有率 9.79% 1.19% 1.1% 1.23% 1.29% 11.2% 三强合计产量市场占有率 32.75% 36.45% 38.12% 4.73% 41.9% 44.81% 全国产量数据来源 : 公司年报, 中国酿酒工业协会, 日信研究第 9 页共 25 页

10 2.3. 价格与原材料 : 啤酒价格仍有 3-5 倍提升空间, 短期内啤酒大麦价格上涨空间不大我国啤酒价格自 22 年以来一直保持增长态势, 由 22 年的 25 元 / 吨上涨为 29 年的 2817 元 / 吨,CAGR 达 4.65% 目前我国的啤酒销售价格仅相当于台湾日本等地销售价格的 1/3-1/5, 受通胀预期和成本上升影响, 燕京啤酒宣布自 21 年 1 月 2 日开始普通瓶装燕京啤酒涨价 : 每箱进店价格从 36 元涨至 42 元, 零售价格由 2 元上调到 2.5 元, 涨价幅度为 25%, 我们看好国内啤酒价格提升空间图表 11 啤酒行业吨酒价格及增长率 ( 元 ) % % % % 2.4% 24 价格 % 同比 26.9% % % % % 1% 8% 6.5% 6% 4% 2% % -2% 数据来源 : 国家统计局, 日信研究我国啤酒行业竞争激烈, 盈利空间相对较小, 对成本较为敏感大麦是啤酒工业的主要原材料之一, 目前我国 6%~7% 的原料啤酒大麦需要进口, 我国已成为世界上最大的啤酒大麦进口国, 澳大利亚和加拿大是我国啤酒大麦的主要进口地, 二者占据我国大麦进口量的 9% 左右自 26 年 9 月 ~28 年 9 月, 啤酒行业遭遇了世界性啤酒大麦紧缺,26/27 年度全球大麦库存消费比仅为 14.54%, 从而引起大麦价格大幅上扬, 至 28 年 1 月, 两年时间里, 进口大麦单价提高了 16% 同时, 大米煤原油包装物运输费用等原辅材料价格相比 27 年也有不同程度上涨, 进一步压缩了啤酒企业的利润空间 28 年第四季度以来, 能源类资源类以及农产品价格开始出现不同程度的下降, 啤酒生产企业的成本压力得到了有效缓解, 有利于啤酒行业盈利水平的提升图表 12 WCE 大麦期货主力合约 ( 加元 / 吨 ) 年 1 月 2 年 7 月 21 年 1 月 21 年 7 月 22 年 1 月 22 年 7 月 23 年 1 月 23 年 7 月 24 年 1 月 24 年 7 月 25 年 1 月 25 年 7 月 26 年 1 月 26 年 7 月 27 年 1 月 27 年 7 月 28 年 1 月 28 年 7 月 29 年 1 月 29 年 7 月 21 年 1 月数据来源 :Bloomberg, 日信研究第 1 页共 25 页

11 从国际市场来看,29/21 年度全球大麦产量为 1.49 亿吨, 期末库存为.32 亿吨, 库存消费比为 22.16%, 基本处于历史最高水平, 我们认为 21 年国际大麦价格仍将保持在较低价位, 短期内上涨空间不大从国内市场来看, 进口大麦与国产大麦并存的二元结构依旧存在, 进口大麦市场波动从一定程度上引发了中国啤酒大麦市场动荡根据中国酿酒工业协会啤酒原料分会预测,21 年中国大麦总面积 ( 含青稞 ) 约为 1797 万亩, 啤酒大麦饲料大麦合计 1248 万亩, 青稞面积为 549 万亩, 啤酒大麦品种的播种面积为 567 万亩, 而 29 年啤酒大麦播种面积 831 万亩 ; 按正常天气,21 年商品啤酒大麦的可供应量预计为 11 万吨以内, 约占到 29 年商品啤酒大麦的可供应量的 1/2, 这将在很大程度上保障了啤酒大麦供应, 有利于啤酒大麦价格的稳定但是, 国产啤酒大麦质量参差不齐, 产区分布品种与饲料大麦的界限模糊不清等问题依然存在, 影响到国内啤酒厂商采购的积极性表格 3 全球大麦库存消费情况 (1MT) 22/ 23 23/ 24 24/ 25 25/ 26 26/ 27 27/ 28 28/ 29 29/ 21 期初库存 28,85 26,683 22,53 32,53 27,554 2,764 19,569 29,72 产量 134, , , , , , ,96 148,95 总消费 137, , ,271 14, , , , ,213 期末库存 26,683 22,53 32,53 27,554 2,764 19,569 29,72 32,46 库存消费比 19.46% 15.51% 22.71% 19.61% 14.54% 14.58% 2.7% 22.16% 数据来源 :USDA, 日信研究 2.4. 行业趋势 : 东部发达地区盈利增长依靠产品结构改善, 中西部地区依靠销量提升我国啤酒行业除了竞争格局有望由垄断竞争发展成为寡头竞争, 行业集中度继续提升的发展趋势以外, 区域结构性发展趋势已经开始显现 :1 东部发达地区和城市地区盈利增长主要依靠产品结构的改善 2 中西部地区和农村地区盈利增长主要依靠销量的提升图表年我国各地区啤酒产量 ( 万千升 ) 山东河南广东湖北浙江辽宁江苏四川福建黑龙江北京安徽吉林广西河北内蒙古江西陕西湖南重庆上海甘肃云南新疆天津贵州山西海南宁夏西藏青海数据来源 : 国家统计局, 日信研究中国啤酒行业的发展路径与世界啤酒的发展路径基本一致, 也是从发达地区向不发达地区过渡第 11 页共 25 页

12 区域发展的不平衡为啤酒企业提供了抢占市场份额的机会以及行业增长的均衡空间, 不发达地区的啤酒产量仍有较大的提升空间 29 年我国人均啤酒消费量为 31 公升, 而西部地区人均仅为 1 公升左右, 随着人们收入的不断提高, 西部地区未来啤酒的消费量将会成倍增长一直以来, 我国东部沿海地区销售增长快于中西部地区, 但现在随着中西部地区消费市场的增长, 各啤酒企业纷纷到中西部地区扩张从全国来看, 啤酒产量增加较多和增长率较高的省市和前几年相反, 多为中西部地区 29 年我国啤酒产量超过 2 万千升的有山东河南广东湖北浙江辽宁江苏四川 8 个省份, 东部地区 (5 个省份 ) 占多数 ; 但增长率排名前 1 的省市中仅有天津和广东属于东部地区 29 年啤酒产量同比出现负增长的省市主要有江苏新疆福建四川上海浙江河北 7 个省市, 东部地区 (4 个省市 ) 占多数 ;27-29 产量符合增长率出现负增长的省市主要有福建江苏重庆北京上海浙江河北 7 个省市, 东部地区 (4 个省市 ) 仍占多数图表 14 我国各地区啤酒产量增速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 山西云南天津西藏贵州湖北广东甘肃江西安徽内蒙古青海海南湖南广西宁夏吉林重庆山东陕西北京辽宁全国黑龙江河南江苏新疆福建四川上海浙江河北 9 年同比增速 7-9 年复合增长率数据来源 : 国家统计局, 日信研究 29 年我国啤酒产量增加 1 万千升以上的省市主要有广东湖北山东安徽云南山西江西内蒙古辽宁广西 1 个省市其中东部地区省市包括广东山东辽宁广西, 产量同比增速分别为 17.91% 7.14% 4.99% 8.95%, 除广东以外, 其他三省的增速均低于上述西部六省的最低增速 ( 内蒙古 12.32%) 图表 15 我国啤酒产量增加 1 万千升以上省份 ( 万千升 ) 广东湖北山东安徽云南山西江西内蒙古辽宁广西 9 年同比增加产量 7-9 年平均增加产量数据来源 : 国家统计局, 日信研究第 12 页共 25 页

13 我国东部发达地区在消费量增速放缓的背景下, 啤酒企业开始进行持续不断的产品结构调整, 并进军中高档啤酒市场, 以分享居民收入水平提高所带来的消费升级, 这将成为其未来业绩增长的另一重要来源在啤酒行业大规模兼并收购之后, 全国各地一些弱势低档啤酒品牌逐步被行业领先企业收购, 并被逐步替换成领先企业本身所拥有的主品牌, 尤其是华润雪花在品牌收购替换表现的非常突出截至 29 年末, 华润雪花主品牌销量占其总销量比重高达 86.5%, 青岛啤酒和燕京啤酒主品牌比重也在持续提升, 但不及华润雪花提升迅速, 到 29 年末青岛和燕京主品牌销量占比分别为 5.% 和 6.1% 我们认为上述品牌调整只是产品结构调整的第一阶段, 随着主品牌销量占总销量比重的进一步提升, 国内三大啤酒巨头的新兴高端品牌有望陆续推出, 同时纯生无醇精品等技术含量高附加值高的中高档啤酒比例有望继续提升, 进而提升其盈利能力图表 16 我国前三大啤酒厂商主品牌占比 1% 8% 6% 4% 2% 73.8% 57.2% 49.1% 46.6% 5.3% 32.6% 35.5% 38.2% 84.% 86.5% 57.% 6.1% 5.% 44.6% % 数据来源 : 公司公告, 日信研究雪花品牌占比青岛品牌占比燕京品牌占比 3 公司经营分析 3.1. 区域市场 : 公司在山东华南地区市场占有率有望进一步提升图表 17 青岛啤酒销量增长情况 ( 万千升 ) % % % % 9.97% 11.27% 11.23% 6.53% 9.85% 1.49% % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 总销量同比第 13 页共 25 页

14 2 年以来, 青岛啤酒一直保持着快速发展势头, 总销量逐年增长,CAGR 达 14.12%, 而同期行业年均复合增速为 7.55%, 高于行业 6.57 个百分点 29 年青岛啤酒总销量达 591 万千升, 同比增长 9.85%, 在国内市场占有率达 13.95% 从各个地区销量占比来看, 山东华南华北华东东南地区是公司在国内的主要销售区域 29 年, 青岛啤酒在山东华南华北华东东南地区的销量分别为 248 万千升 123 万千升 19 万千升 68 万千升 37 万千升, 销量占比分别为 42% 21% 18% 12% 6% 图表 18 青岛啤酒全国主要市场图表 19 青岛啤酒 29 年各地区销量比例华东 12% 东南 6% 出口 1% 山东 42% 华北 18% 华南 21% 资料来源 : 公司年报, 日信研究 29 年, 青岛啤酒在山东陕西市场上占有优势市场地位, 其中山东市场占有率为 48.82%, 陕西市场占有率约为 7%; 在东南广东市场竞争优势较强, 其中东南市场占有率为 19.37%, 广东市场占有率约为 26%, 上述四个地区市场销量均比 28 年有所提升另外,29 年公司在山东华南华东东南地区销量增速分别为 15.89% 9.82% 6.25% 12.12% 表格 4 青岛啤酒主要区域销量与市场占有情况 ( 单位 : 万千升 ) 区域 28 年 29 年销量市场占有率销量市场占有率山东 % % 华南华北华东东南 % % 从分地区销售收入来看, 山东华南 ( 包括华东和东南 ) 华北地区近年来一直保持着增长态势, 2 年以来的 CAGR 分别达到 14.86% 23.24% 21.99% 29 年, 上述三个地区销售收入分别为亿元 68.1 亿元亿元, 同比增速分别为 17.3% 15.29% 11.28% 如果不考虑收购重组等外延式扩张 ( 截至 29 年末, 公司持有亿元的货币资金, 在河南山东等地的收购重组可能性较大 ), 我们认为公司未来内涵式增长的主要区域为山东和华南 ( 不包括华东和东南 ) 两个市场在山东市场上, 公司品牌以青岛和崂山为主,29 年啤酒销量达 248 万千升, 市场占有第 14 页共 25 页

15 率为 48.82%, 净利润达 7.74 亿元, 占公司合并净利润的 59.58%, 是公司获利最丰厚的区域市场山东市场是公司的战略性市场, 近年来公司利用山东市场的地缘优势成本优势, 在山东市场加大市场营销力度, 销售规模进一步提升通过 28 年发行可转债以及 29 年认股权证行权募集资金, 截至 29 年末, 公司在山东市场通过济南公司青啤三厂日照公司分别新建年产 3 万千升 3 万千升 2 万千升产能用于扩大生产规模截至 29 年末, 青啤二厂公司本部第五公司啤酒生产线改造进度分别为 9% 7% 76%, 随着上述改造项目的完工, 将继续提升公司在山东市场上的产能另外, 公司 28 年并购烟台啤酒 ;29 年通过收购趵突泉啤酒, 在济南市场占有率达到 9% 通过兼并收购降低了公司在山东市场上的竞争压力, 为公司在山东市场上市场占有率提升打下坚实基础图表 2 青岛啤酒 2 年以来分地区销售收入增长情况 ( 百万元 ) 山东地区华南地区华北地区出口同比同比同比同比 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 在华南地区市场上,2 年以来, 青岛啤酒华南营销公司 ( 华南公司 ) 在严旭的带领下, 先后通过兼并收购投资新建扩产等方式, 在广东广西湖南湖北等地合计拥有了 9 家啤酒生产企业, 产能由十年前的 1 万吨增长到目前的 178 万吨 29 年, 华南公司销售啤酒 112 万千升, 利润达 1.9 亿元 ; 公司在广东省的销量达到 81 万千升, 市场占有率为 26%, 超出广东市场龙头老大珠江啤酒 1 个百分点 21 年, 华南公司将销售目标定为万千升, 并计划用 3-5 年时间, 将青岛啤酒在广东的市场占有率由目前的 26% 提高到 5% 我们认为, 在下一个十年, 华南公司依靠先进的供应链管理以及大客户为核心的营销模式, 青岛啤酒在华南市场上将继续着上一个十年的良好表现图表 21 青岛啤酒 2 年以来分地区毛利率 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 山东地区华南地区华北地区出口第 15 页共 25 页

另外, 在陕西这个主要盈利市场上, 公司品牌以汉斯为主, 市场占有率为 7%, 主要在西安渭南榆林汉中等地设厂, 产能超过 1 万吨 29 年西安汉斯净利润达 1.

27 28 29 1.85.71 1.24 1.7 1.1 ( 西安汉斯 ) ( 西安汉斯 ) ( 华南公司 ) ( 华南公司 ) ( 西安汉斯 ) 2.74.63.8 1.15 1.

2 1.89 2.68 3.46 3.8 母公司净利润 2.79 3.2 1.85 4.8 7.74 合并净利润 2.8 3.4 5.98 7.34 12.99 (26 年净利润最多子公司未披露 ) 3.2. 品牌 : 青岛

中国十大世界级品牌调查结果显示, 青岛啤酒第二次入围中国十大世界级品牌, 并从第四名上升到第三根据世界品牌实验室发布数据显示,28 年青岛啤酒的品牌价值为 235.41 亿元,29 年青岛啤酒的品牌价值已达 366.

16 另外, 在陕西这个主要盈利市场上, 公司品牌以汉斯为主, 市场占有率为 7%, 主要在西安渭南榆林汉中等地设厂, 产能超过 1 万吨 29 年西安汉斯净利润达 1.1 亿元, 在所有子公司净利润中排名第一, 是公司的优势区域市场随着公司在西安渭南榆林汉中的生产线改造完毕, 有利于陕西市场产能提升表格 5 历年来实现净利润最多的三家子公司净利润情况 ( 亿元 ) ( 西安汉斯 ) ( 西安汉斯 ) ( 华南公司 ) ( 华南公司 ) ( 西安汉斯 ) ( 深圳青岛 ) ( 深圳朝日 ) ( 珠海公司 ) ( 西安汉斯 ) ( 华南公司 ) ( 深圳朝日 ) ( 珠海公司 ) ( 深圳朝日 ) ( 深圳朝日 ) ( 珠海公司 ) 3 者净利润合计母公司净利润合并净利润 (26 年净利润最多子公司未披露 ) 3.2. 品牌 : 青岛主品牌价值国内啤酒行业排名第一山水副品牌影响力较弱在目前的市场环境下, 品牌品质和渠道是啤酒产业价值链中的关键成功要素, 尤其是品牌体现着啤酒企业的核心竞争力 27 年, 根据英国金融时报公布的中国十大世界级品牌调查结果显示, 青岛啤酒第二次入围中国十大世界级品牌, 并从第四名上升到第三根据世界品牌实验室发布数据显示,28 年青岛啤酒的品牌价值为亿元,29 年青岛啤酒的品牌价值已达亿元, 继续位居国内啤酒行业首位图表 22 青岛啤酒 1+3 品牌资料来源 : 公司网站, 日信研究从全球竞争角度来看, 消费者对品牌的认同感一旦上升到国家的层面, 将会成为国家价值的代表, 就会明显提高企业自身和国家经济的整体竞争力, 就像可口可乐之于美国, 索尼之于日本我们认为第 16 页共 25 页

17 青岛啤酒也正在发展成为中国的一张名片, 在很多外国消费者眼中, 青岛啤酒就是中国的形象代表, 美国商业周刊曾把青岛啤酒评为中国的形象大使,29 年青岛啤酒出口收入达 3.64 亿元, 在国内啤酒行业排名第一 29 年公司继续深化以体育营销为主线的品牌推广活动, 在严旭的决策推动下公司与美国 NBA 成功实现战略合作, 策划实施了跨期五年的青岛啤酒炫舞激情 NBA 拉拉队选拔赛等推广活动, 为青岛啤酒品牌的年轻化时尚化国际化进程上迈出了显著的一步 29 年夏天, 青岛啤酒炫舞激情 NBA 拉拉队选拔赛活动历时半年, 覆盖全国 18 个省市自治区的的 1 多个城市吸引 1 万多名有梦想女孩的参与, 其中北京总决赛更是创下了 1.56% 的最高收视率按照公司战略规划,21 年公司将继续坚持以体育营销为主线的品牌推广, 演绎激情成就梦想的品牌主张, 在品牌推广消费者体验和产品销售的三位一体结合上进一步提升, 以提升公司的行业领导者地位青岛啤酒目前的企业定位已经从啤酒酿造商向品牌运营商转变, 品牌带动下的发展战略成为青岛啤酒转型后的主导模式同时公司在营销模式上进行了相应调整 : 一改变过去的平面营销为立体营销, 实施品牌传播产品销售消费者体验三位一体的立体推广模式二实施大客户 + 微观运营的运营模式, 在经销商的选择培养上, 采取大客户模式, 在市场运营上, 采取微观运营模式三实施 1+1 的品牌模式, 在一个区域市场, 用 1+1 的品牌满足消费者需求第一个 1 是青岛啤酒, 发挥影响力, 满足中高端消费者的需求 ; 第二个 1 是第二品牌, 比如山水汉斯崂山等, 产生亲和力, 满足大众消费需求图表 23 青岛啤酒 29 年各品牌销量构成图表 24 青岛啤酒品牌销量占比崂山 16% 其他汉斯 6% 9% 青岛 5% 6% 5% 4% 3% 2% 44.6% 31.% 31.5% 35.9% 38.2% 32.5% 32.6% 26.5% 56.8% 49.9% 1% 山水 19% % 我们认为青岛啤酒在华南地区近年来做的相对成功主要得益于青岛啤酒品牌定位为中高端, 刚好适合华南这个消费水平较高的市场, 同时再结合严旭的营销策略得当, 所以市场占有率猛增我们非常认可青岛主品牌的竞争实力, 青岛啤酒以每瓶售价超过 6 元的青岛纯生主攻中高端啤酒市场, 处于行业领先地位纯生类高端啤酒的利润大约在 3-4 元 / 千升水平, 是普通低档产品吨酒利润的 5-6 倍 29 年, 青岛啤酒一系列新产品 ( 奥古特黑啤 NBA 系列等 ) 的推出, 使公司品牌结构和品种结构更加优化, 进而提升了消费者品牌忠诚度, 达到巩固国内市场的目的但是, 我们还要面对这样的事实 : 国内的高端啤酒市场基本由国外品牌占领, 丹麦嘉士伯荷兰喜力美国百威比利时麦氏德国考斯特日本朝日及麒麟等, 目前外资品牌占据中国高端啤酒市场约 8% 份额随着金融危机引起的经济衰退逐渐淡化, 国外啤酒巨头开发中国市场的步伐将进一步加快, 尤其是国外啤酒第 17 页共 25 页

18 巨头均以中高端产品见长, 这将对以中高端产品为主的青岛啤酒带来一定的竞争压力图表 25 青岛啤酒吨酒价格增长情况 ( 元 ) % % 5.69% 6.13% 6.99% 4.16% 1.28% -1.39% 2.41%.89% % 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 均价同比在二线品牌方面, 汉斯啤酒定位为汉斯啤酒, 只为真正的男人 ; 汉斯啤酒, 释放你心中的狼 ; 崂山啤酒产品口号是崂山啤酒, 更多一点, 品牌定位为崂山啤酒, 友情充电器上述两个二线品牌分别在陕西和山东保持着较高的品牌影响力, 但区域色彩太浓, 不适于全国推广公司全国推广的山水品牌影响力较弱, 尤其是公司想让山水品牌扛起整合二线品牌的大旗, 我们对此持谨慎态度因为 21 年一季度, 青岛啤酒实现啤酒销量万千升, 同比增长 1.5%; 其中主品牌青岛啤酒实现销量 69.6 万千升, 同比增长 15.3%, 二线品牌销量同比为负增长山水啤酒传达的理念为山水啤酒, 快乐就是很简单, 产品定位为中低端, 公司最主要的两个竞争对手雪花和燕京品牌本身就定位于中端产品, 山水品牌在全国范围内不得不面对雪花和燕京两个强势品牌的正面竞争, 山水品牌影响力有待进一步提高 3.3. 管理 : 公司治理结构优良, 是一家值得尊敬的公司, 期待实施股权激励青岛啤酒近十年的发展可分为三个阶段 : 第一阶段 (1997 年 -22 年 ), 这一阶段青岛啤酒是大规模收购兼并, 大规模扩张的时期第二阶段 (22 年 -27 年 ), 公司在扩张的过程中发现内部的资源能力等跟不上企业规模的发展, 所以经历了 5 年内部整合第三阶段 (27 年 - 现在 ), 经过 5 年内部整合之后, 目前公司的运营体系管理体系等资源都比较健全, 所以从 27 年公司提出了整合和扩张并举的战略, 即公司内部的扩张和公司外部的并购整合青岛啤酒目前已建立由股东大会董事会监事会和高级管理层构成的权责明确有效制衡独立运作的公司治理架构, 并成为上海证券交易所公司治理板块样本公司之一公司高管团队专业精干团结进取, 认真贯彻落实股东大会和董事会做出的各项决议, 并取得了良好的经营业绩 29 年公司以完善的治理结构规范的运作及良好的投资者关系, 在众多的上市公司中脱颖而出, 获得上海证券交易所首次举办的 29 年度中国上市公司最佳董事会奖和国际权威的 IR 杂志举办的 29 年度中小市值公司最佳投资者关系奖第 18 页共 25 页

图表 26 青岛啤酒法人治理结构资料来源 : 公司年报, 日信研究 29 年底, 上海证券交易所给青岛啤酒的评价是 : 青岛啤酒积极打造了一个充满智慧的董事会, 保障了权力制衡及决策的科学性和有效性, 开展了风险辩识评估等工作, 提升了公司的内部控制和风险管理水平青岛啤酒董事会治理的五大要素是 : 建立完善的制度和规范的操作流程 ; 积极探索独立董事制度的实践价值和意义所在 ;

19 图表 26 青岛啤酒法人治理结构资料来源 : 公司年报, 日信研究 29 年底, 上海证券交易所给青岛啤酒的评价是 : 青岛啤酒积极打造了一个充满智慧的董事会, 保障了权力制衡及决策的科学性和有效性, 开展了风险辩识评估等工作, 提升了公司的内部控制和风险管理水平青岛啤酒董事会治理的五大要素是 : 建立完善的制度和规范的操作流程 ; 积极探索独立董事制度的实践价值和意义所在 ; 在资本市场上善于超前运筹, 准备预案 ; 对外信息披露公开透明 ; 内部卓有成效的风险控制 27 年以来公司期间费用平均高出燕京啤酒 5.4 个百分点, 但管理费用率持续较低, 平均低于燕京啤酒 3.2 个百分点, 从财务方面反映出公司的管理优良图表 27 青啤期间费用率 27 年以来高于燕啤 5.4% 图表 28 青啤管理费率 27 年以来低于燕啤 3.2% Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1 25Q4 26Q3 青岛啤酒 27Q2 28Q1 28Q4 燕京啤酒 29Q Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1 25Q4 26Q3 27Q2 28Q1 28Q4 29Q3 销售费用率 ( 青啤 ) 销售费用率 ( 燕啤 ) 管理费用率 ( 青啤 ) 管理费用率 ( 燕啤 ) 27 年底公司开始推行内部组织机构变革, 按专业化管理的原则成立了营销制造两大中心, 并由负责战略制定和管理统筹的总部大脑进行系统指挥这样的调整是基于青岛啤酒为适应新的国际化竞争需要做出的三个转变的总体战略, 即由生产导向型向市场导向型转变, 由经营产品向经营品牌转变, 由着力于生产规模的扩大向着力于运营能力提高的转变公司通过不断建立完善组织体系和管理流程, 管理水平和管理效率不断提升, 成效逐步显现同时公司实施了成功的营销策略和品牌策略, 建立和完善了省一级的营销分支机构, 强化了对市场的运营和掌控能力 21 年, 公司两大中心将强化一体化运营, 不仅包括公司各业务单元各职能部门, 还包括战略供应商战略经销商, 使整个价值链最大化的同时为公司获取最大利益, 进一步提升组织变革的成效另外, 公司在第 19 页共 25 页

产品品质上, 继续追求质量一致性, 给广大消费者带来高品质的消费感受 ; 在渠道控制上, 继续推进大客户 + 微观运营模式, 全力打造省级基地市场重点区域市场, 提升公司的行业领导者地位图表 29 青岛啤酒企业文化资料来源 : 公司网站, 日信研究为了青岛啤酒将来更稳健的发展, 青岛啤酒董事长金志国考虑在自己任期内争取建立股权激励制度, 但公司高管能够获得的股权比例现在仍难以确定

20 产品品质上, 继续追求质量一致性, 给广大消费者带来高品质的消费感受 ; 在渠道控制上, 继续推进大客户 + 微观运营模式, 全力打造省级基地市场重点区域市场, 提升公司的行业领导者地位图表 29 青岛啤酒企业文化资料来源 : 公司网站, 日信研究为了青岛啤酒将来更稳健的发展, 青岛啤酒董事长金志国考虑在自己任期内争取建立股权激励制度, 但公司高管能够获得的股权比例现在仍难以确定根据国资委早前颁布的国有控股上市公司 ( 境内 ) 实施股权激励试行办法, 国有控股上市公司任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股权, 累计不得超过公司股本总额的 1%, 经股东大会特别决议批准的除外近年来华润雪花超越青岛啤酒成为国内啤酒销量冠军,29 年两者市场占有率差距由 4.58% 进一步拉大到 5.88%, 这一态势让公司管理层感到不小的市场份额压力青岛啤酒考虑建立股权激励制度, 主要是为了吸引更多高管在内的优秀人才, 加快企业的发展壮大 3.4. 成本 : 青岛啤酒包装物成本占比较高, 受大麦涨价压力较大包装物大麦啤酒花等是啤酒企业的主要生产成本公司的进口大麦占公司采购量的 25% 左右, 青岛啤酒主品牌以前全部使用进口大麦, 现在用进口大麦的比例为 5% 左右公司进口大麦主要从澳大利亚加拿大等国际市场采购根据我们对行业的判断,21 年国际大麦价格仍将保持在较低价位, 不确定性因素在于受恶劣天气影响, 我国西北大麦主产区受到不同程度影响, 国内大麦价格在今年三季度之后可能会保持上涨趋势另外, 铝材玻璃等包装物价格上涨也会对公司构成一定的成本上升压力从成本构成来看, 青岛啤酒包装物成本占比较高青岛啤酒包装物占 5%, 而燕京啤酒仅占 28%, 主要原因在于二者在全国生产布局不同, 并且区域市场占有率差异较大, 引起啤酒瓶回收利用的差异第 2 页共 25 页

21 青岛啤酒产能目前在全国主要分布于山东华南华东东南华北 5 个区, 分布较为零散, 并且各个区域的市场占有率相对不高, 不利于啤酒瓶回收而燕京啤酒在全国市场集中, 北京和广西的市场占有率均超过 7%, 内蒙的市场占有率也在 5% 左右, 啤酒瓶回收利用率较高, 所以包装物成本占比较小但长远来看, 随着青岛啤酒在山东和华南市场占有率的提升, 以及 1+1 品牌的进一步整合, 包装物成本占比有望下降图表 3 青岛啤酒成本构成图表 31 燕京啤酒成本构成酒花 1% 工资 4% 能源水等 8% 大米 6% 制造费用 16% 麦芽 15% 包装 5% 酒花 1% 运费等 17% 工资 7% 水电煤 8% 能源 9% 大米 1% 包装 28% 麦芽 2% 受啤酒大麦采购方式的不同, 如果年内啤酒大麦价格上涨幅度较大, 对青岛啤酒的不利影响将大于燕京啤酒受 28 年大麦价格大起大落的影响, 青岛啤酒改变以往一年采购一次大麦的做法, 改为减少大麦库存, 随行就市的原则而燕京啤酒仍然采取一年采购一次大麦的做法,21 年的大麦成本已经在 29 年第三季度锁定在 22 美元 / 吨左右图表 32 青啤吨酒价格 21Q1 高于燕啤 52.1% 图表 33 青啤吨酒成本 29 年高于燕啤 51.2% 青岛啤酒燕京啤酒青岛啤酒燕京啤酒第 21 页共 25 页

22 图表 34 青啤毛利率 27 年以来高于燕啤 4.2% 图表 35 青啤销售成本率 27 年以来低于燕啤 4.2% Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1 25Q4 26Q3 27Q2 28Q1 28Q4 29Q3 22Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1 25Q4 26Q3 27Q2 28Q1 28Q4 29Q3 青岛啤酒燕京啤酒青岛啤酒燕京啤酒 4 盈利预测及估值 4.1. 盈利预测前提和假设 1 公司 21 年 ~212 年青岛品牌啤酒销量分别同比增长 18.3% 17.1% 和 16.5%; 2 公司 21 年 ~212 年山水汉斯和崂山品牌啤酒销量分别同比增长 1.% 2.% 和 3.%; 3 公司 21 年 ~212 年其他品牌啤酒销量保持不变 ; 4 公司 21 年 ~212 年啤酒均价小幅提升, 分别同比增长 5.1% 5.9% 和 5.8%; 5 公司 21 年 ~212 年啤酒业务的毛利率分别为 43.1% 42.8% 和 42.1% 6 公司各项费用率保持稳定, 消费税率和所得税率保持稳定 4.2. 营业收入预测表格 6 盈利预测假设表 ( 万千升百万元 ) E 211E 212E 营业收入青岛品牌销量同比增长 13.68% 22.56% 18.4% 24.35% 22.92% 18.3% 17.1% 16.5% 二线品牌销量同比增长 49.45% 33.82% 25.82% 15.28% -1.14% 1.% 2.% 3.% 其他品牌销量同比增长 -14.7% -21.6% -23.9% -59.% 2.94%.%.%.% 总销量吨酒价格同比增长 5.69% 6.13% 4.16% 9.71% 2.41% 5.1% 5.9% 5.8% 毛利率 4.68% 4.55% 41.63% 4.66% 42.94% 43.1% 42.8% 42.1% 营业成本第 22 页共 25 页

23 4.3. 利润表预测表格 7 利润预测表 ( 百万元 ) E 211E 212E 一营业收入减 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加 : 公允价值变动收益投资收益二营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出三利润总额减 : 所得税费用四净利润归属母公司净利润少数股东损益五每股收益 ( 元 ) 股本 ( 百万股 ) 估值及投资建议我们根据 21 年 6 月 1 日收盘价计算, 公司 21~212 年动态 PE 分别为 29.3 倍 23.3 倍 19.7 倍, 对重点食品饮料公司与青岛啤酒市盈率进行比较, 发现青岛啤酒的市盈率在同类上市公司中处于较高水平但考虑到公司在行业中的龙头地位青岛啤酒的品牌价值未来公司市场占有率的提高, 我们认为给予公司 211 年 3 倍市盈率比较合理, 合理价位为 45 元表格 8 重点食品饮料公司盈利预测和估值表公司简称 EPS( 元 ) PE( 倍 ) 29 21E 211E 29 21E 211E 燕京啤酒惠泉啤酒贵州茅台五粮液张裕 A 双汇发展数据来源 : 公司公告, 日信研究第 23 页共 25 页

24 图表 36 青岛啤酒历史 PE 图表 37 青岛啤酒历史 PB 青岛啤酒.x 28.66x 57.32x 85.98x x 数据来源 :wind, 日信研究青岛啤酒.x 2.68x 5.36x 8.5x 1.73x 数据来源 :wind, 日信研究 5 风险提示 1 啤酒行业竞争加剧, 公司二线品牌销量下滑 ; 2 大麦价格上涨过快, 增加公司营业成本 ; 3 征收消费税给啤酒行业带来短期冲击第 24 页共 25 页

25 投资评级说明公司投资评级 : 以报告日后的 6-12 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy): 相对强于市场表现 2% 以上 ; 增持 (outperform) : 相对强于市场表现 5%~2%; 中性 (Neutral) : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 (underperform) : 相对弱于市场表现 5% 以下行业投资评级 : 以报告日后的 6-12 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (underweight) : 行业弱于整体市场表现免责声明本研究报告由日信证券有限责任公司研究部撰写, 研究报告中所提供的信息仅供参考报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证, 无论是否已经明示或者暗示日信证券有限责任公司研究所将随时补充更正和修订有关信息, 但不保证及时发布对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本报告版权仅为日信证券有限责任公司研究部所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用发布, 需注明出处为日信证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改日信证券有限责任公司研究部对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权

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<4D F736F F F696E74202D D C4EAC8ABC7F2BCB0D6D0B9FAC6A1BEC6B2FAD2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2012-2014 年全球及中国啤酒产业研究报告近年来, 全球啤酒产销持续增长 2011 年全球啤酒生产总量达到 1.927 亿千升, 同比增长 3.82%; 中国美国巴西俄罗斯和德国等为全球前 5 大啤酒生产国, 合计占全球啤酒总产量的 54% 随着啤酒行业的跨国并购的加速 ( 如 AB-INBEV 全资控股中国哈尔滨啤酒 SABMiller 占有中国华润雪花公司 49% 的股份, 嘉士伯占有中国