Page 2 的收购, 打出了这场战役的高潮目前山东市场整体呈现一超多强的局面华润雪花山东区域公司成立后, 下辖烟台 20 万千升新建厂已购的琥珀啤酒和华润 ( 聊城 ) 啤酒有限公司, 总产能为万千升燕京在山东也有三家酒厂, 总产能为 80 万吨, 避开了青岛啤酒的强势区域

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1 公司研究 Page 1 证券研究报告动态报告 / 公司快评食品饮料青岛啤酒 (600600) 推荐饮料收购新银麦啤酒 ( 维持评级 ) 2010 年 12 月 8 日行业整合破冰提价窗口迫近证券分析师 : 黄茂 huangmao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 : S 事项 : [Table_Summary] 青岛啤酒宣布, 联合全资子公司青啤香港公司, 以 18.7 亿元价格收购山东银麦啤酒 100% 股权银麦啤酒具有年产啤酒 55 万千升生产能力, 连续多年产量和利润水平稳居山东省第二位我们在今年中报点评中, 已提出了公司会加大收购力度的预期, 并上调了评级评论 : 行业整合突破收购成本适中新银麦位于山东省临沂市, 是山东省第二大啤酒企业收购新银麦对于青岛啤酒整合山东市场, 对抗雪花和燕京的调整有重大意义这也标志着青岛啤酒百亿元收购, 揭开序幕收购定价来看, 虽然吨产能 3400 元的定价是比较高的, 但是 10 年 14 倍 PE 和 5.4 倍 PB, 应该说是相当廉价的, 甚至比二级市场估值还略低这可能和青啤在山东的强势有关值得注意的是, 公司的吨酒单价吨酒利润都指标都明显偏高, 让我们非常不解不过, 银麦本身的盈利情况对青啤的影响不大, 更重要的是其战略地位和对公司未来发展方向的只是作用表 1: 收购新银麦啤酒主要情况销量 ( 万千升 ) 销售额 ( 百万元 ) 净利润净资产吨酒单价 ( 元 ) 吨酒净利润净利润率 08 年 , % 09 年 37 1, , % 10 年 1-10 月资料来源 : 公司公告, 行业协会收购 PE 收购 PB 吨产能收购价吨销量收购价 ,400 4,300 新银麦啤酒是青啤淮海战役的关键链条山东市场 09 年啤酒产量是 508 万千升, 新银麦大约占 7.3% 从销售额上看, 青啤山东和新银麦分别占到山东地区 09 年的 41% 和 5% 收购新银麦后, 青啤可以将其鲁南市场和苏北徐州宿迁等市场连成一片, 抵御雪花和燕啤在山东的攻势如果说 09 年雪花大举进入山东市场挑起了淮海战役的序幕, 那么青啤通过对济南啤酒和银麦啤酒

Page 2 的收购, 打出了这场战役的高潮目前山东市场整体呈现一超多强的局面华润雪花山东区域公司成立后, 下辖烟台 20 万千升新建厂已购的琥珀啤酒和华润 ( 聊城 ) 啤酒有限公司, 总产能为 60-70 万千升燕京在山东也有三家酒厂, 总产能为 80 万吨, 避开了青岛啤酒的强势区域其他, 如德州克代尔啤酒分别在德州市和临邑县建有酒厂, 总产能 60 万吨, 成为鲁北一霸 ;

2 Page 2 的收购, 打出了这场战役的高潮目前山东市场整体呈现一超多强的局面华润雪花山东区域公司成立后, 下辖烟台 20 万千升新建厂已购的琥珀啤酒和华润 ( 聊城 ) 啤酒有限公司, 总产能为万千升燕京在山东也有三家酒厂, 总产能为 80 万吨, 避开了青岛啤酒的强势区域其他, 如德州克代尔啤酒分别在德州市和临邑县建有酒厂, 总产能 60 万吨, 成为鲁北一霸 ; 泰山啤酒在泰安和莱芜有厂, 总产能达到 40 万吨, 以年产量 20 万千升的能力在鲁中地区占山为王 ; 还有其他众多的啤酒企业和品牌都在自己的区域经营着一方天地图 1: 山东省主要啤酒厂分布图资料来源 : 苏赛特 2010 年啤酒行业跨入大整合之年中国目前有五大啤酒集团, 依次为 : 雪花 /SAB 青啤/ 朝日燕啤百威英博 / 珠啤和嘉士伯 / 重啤他们占到中国啤酒总产量的 2/3 其他销售额超过 5 亿元的公司, 总计大约能占到 11%, 但主要是三得利和喜力系企业剩下 20% 都是收入规模不到 5 个亿的小型啤酒公司完全独立的大型啤酒公司已经不多, 主要是金星和河北蓝贝今年以来, 连续发生了青啤收购济南啤酒新银麦啤酒, 燕啤收购河南月山啤酒, 雪花收购河南悦泉啤酒西湖啤酒, 嘉士伯收购重庆啤酒等大中型啤酒公司, 涉及销量 300 万吨, 相当于中国全部销量的大约 7% 这是近年来, 整合力度最大的一年

3 Page 3 图 2: 五大啤酒集团已经占据中国 2/3 的市场份额其他 35% 雪花 21% 青啤 14% 嘉士伯 ( 含重啤 ) 8% 百威英博 11% 燕京 11% 资料来源 : 相关上市公司定期报告, 国信证券研究所整理表 2:09 年销售额 5 亿元以上非五大体系啤酒企业行业排名省份企业名称销售收入 ( 亿元 ) 4 河南省河南金星啤酒集团有限公司河北省蓝贝酒业集团有限公司广东省金威啤酒 ( 中国 ) 有限公司 ( 喜力系 ) 上海市三得利啤酒 ( 中国 ) 投资有限公司 ( 三得利系 ) 山东省山东新银麦啤酒有限公司江苏省江苏大富豪啤酒有限公司 ( 喜力系 ) 吉林省四平金士百啤酒有限公司海南省海南亚洲太平洋酿酒有限公司 ( 喜力系 ) 云南省云南澜沧江啤酒企业集团有限公司上海市上海亚太酿酒有限公司 ( 喜力系 ) 江西省南昌亚洲啤酒有限公司 5.0 资料来源 : 中国酿酒业协会雪花考虑提价一成青啤等主要竞争对手将跟进据媒体报道, 华润创业 CFO 黎汝雄表示, 随着原材料价格上升, 集团确有意调高旗下雪花啤酒售价但考虑销售强劲的二三线城市对价格反应敏感, 故计划于明年适当时候根据市场情况做出一次性加价华润雪花董事总经理王群也表示, 目前世界主要产麦区因美元贬值, 造成大麦价格上涨, 另加上国际航运价格及燃油上涨, 麦芽价格上涨的紧张局面将不断加剧及持续下去由于成本压力上升, 他预计整个啤酒业在明年会有一轮涨价, 幅度约一成, 具体则针

4 Page 4 对不同区域, 市场竞争激烈程度来确定事实上, 沈阳地产的雪花啤酒已经率先将价格上调一成左右我们了解到珠江啤酒等已经在考虑提价, 青啤也有可能通过提价或者大规模变相提价来化解成本, 尤其是地位比较巩固的华南地区我们认为, 随着市场集中度的大幅提升, 中小独立啤酒企业已越来越少, 全面价格战越来越得不偿失我们预计明年一季度有较大概率看到青啤在各大优势区域的普遍提价或者产品更替行为从历史上看, 上一次行业大幅提价也是发生在 07 年 12 月, 现在已进入到提价敏感期目前成本处于高位明年下半年成本或有望回落由于农产品的普遍上涨, 今年国产大麦收购价格达到了元 / 吨, 比去年提高了 30% 加上包装物的上涨, 给啤酒行业带来了较大压力由于进一步降度缩瓶的空间已经有限, 我们认为提价将会成为主要的解决方案我们预计随着明年政府的政策收缩,CPI 会在一季度见顶回落大麦成本有望在明年下半年见顶回落大客户制或将修正公司销售将加速由于今年以来, 青啤的销量增速偏低, 对公司主导的大客户制也有一定的反思大客户制对经销商的后期管理要求较高, 在中国目前激烈的市场竞争中, 实证效果并不理想公司对大客户制的改革, 可能在中长期有利于销量的突破目前股价低于管理层增持价格未来会利好不断二季度公司高管花费 1500 万买入公司股票, 增持价格大约在 25 元 / 股左右, 略高于目前的股价事实证明, 管理层的增持确实是站在了行业整合的战略高度, 看到了公司的长远未来我们认为随着 6 个月的增持敏感期结束, 公司会有持续的利好释放风险提示人事更迭成本压力等投资时点来临, 维持公司推荐评级由于成本压力等, 今年啤酒是行业内主要板块中表现最差, 目前尚为负收益, 甚至相对于 H 股都保持折价状态我们认为, 提价预期行业整合加速和公司释放利好预期, 公司估值和 EPS 将会获得同时提升我们认为资产收购和提价将会显著改善青啤的盈利能力, 预计年 EPS 分别为和 1.73, 其中 11 和 12EPS 分别上调了 10% 和 11% 目前股价对应动态市盈率分别为和 18 倍我们给予公司 6 个月目标价 45 元, 对应 11 年动态市盈率 30 倍, 相对目前股价有大约 30% 空间我们维持公司推荐评级

5 Page 5 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级推荐谨慎推荐中性回避推荐谨慎推荐中性回避预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上分析师承诺 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明免责条款 : 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登证券投资咨询业务的说明 : 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

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<4D F736F F F696E74202D D C4EAC8ABC7F2BCB0D6D0B9FAC6A1BEC6B2FAD2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2012-2014 年全球及中国啤酒产业研究报告近年来, 全球啤酒产销持续增长 2011 年全球啤酒生产总量达到 1.927 亿千升, 同比增长 3.82%; 中国美国巴西俄罗斯和德国等为全球前 5 大啤酒生产国, 合计占全球啤酒总产量的 54% 随着啤酒行业的跨国并购的加速 ( 如 AB-INBEV 全资控股中国哈尔滨啤酒 SABMiller 占有中国华润雪花公司 49% 的股份, 嘉士伯占有中国