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糊景
5 years ago
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1 17/10/30 17/12/30 18/2/28 18/4/30 18/6/30 18/8/31 公司研究报告日常消费食品饮料与烟草公司点评报告买入 / 调高贵州茅台 (600519) 目标价 : 昨收盘 : 太平洋证券股份有限公司证券研究报告走势比较 28% 18% 7% (3%) (14%) (24%) 贵州茅台沪深 300 股票数据总股本 / 流通 ( 百万股 ) 1,256/1,256 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 741,169/741, 个月最高 / 最低 ( 元 ) / 相关研究报告 : 贵州茅台 (600519) 贵州茅台三季报点评 : 单季放缓瑕不掩瑜, 未来保持合理增长 /10/29 贵州茅台 (600519) 贵州茅台 2018 中报点评 : 预收款下降是表象, 增长和估值回归均衡 /08/02 贵州茅台 (600519) 贵州茅台一季报点评 : 发货滞后影响增速, 提价效应未充分显现 /05/01 证券分析师 : 黄付生电话 : huangfs@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 郑汉镇电话 : zhenghz@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 点评事件 : 公司公告 2018 年生产经营情况经初步核算,2018 年度生产茅台酒基酒约 4.97 万吨, 系列酒基酒约 2.05 万吨 ; 全年共实现营业总收入 750 亿元左右, 同增 23% 左右 ; 实现归母净利润 340 亿元左右, 同增 25% 左右另外,2019 年茅台酒销售计划为 3.1 万吨左右 ; 2019 年度公司计划安排营业总收入增长 14% 一 18 年全年业绩怎么看 : 单四季度净利润创新高, 结构升级超预期全年营业总收入 750 亿元左右, 符合市场预期拆分来看, 主营收入有望超过 714 亿元 ( 其中 : 茅台酒收入 636 亿元 ; 系列酒收入 78 亿元 ) 同比分析, 全年茅台酒收入增长约 21.39%, 系列酒收入增长超过 35% 量价拆分来看, 茅台酒销量略减 ( 测算约 200 吨左右 ) 系列酒销量略增 ( 测算约 100 吨左右 ), 收入增长主要依靠价格和吨价的提升全年来看, 茅台酒吨价接近 212 万, 同比增长 22.22%, 好于此前预期, 主要原因是单四季度产品结构的大幅升级单四季度看, 营业总收入约 200 亿元左右, 归母净利润约亿元其中茅台酒收入约 173 亿元, 同增约 23.91%; 系列酒收入约 19 亿元, 同增约 8.42% 初步估计, 单四季度茅台酒销量约 7650 吨, 同比缩减超过 4 个百分点, 据此可推算, 期间茅台酒吨价同比提升接近 30%, 除茅台酒直接提价的因素外, 产品结构大幅升级是超预期的核心原因产品结构升级使单四季度茅台酒吨价提高至 225 万左右的区间, 倒推单四季度茅台酒中普飞的销量占比仅 4 成左右推测主因是期间增加精品和生肖等非标产品的销售 ; 同时, 期间罚没经销商所收回的量, 主要投放在非标产品上因此, 尽管茅台酒全年的量出现略微下滑, 单四季度的量也不及预期, 但吨价提升确保了收入的增长符合预期, 且净利润也创单季度新高我们的观点 : 茅台全年业绩基本上已经盖棺定论, 并没有让市场失望出厂价大幅提升后对于需求弹性减弱的担忧以及对于价格体系的担忧并没有发生, 或者说目前并未突显出来加强渠道管理以及罚没部分经销商对于公司整体经营造成的影响可控, 充分验证了公司在量价调节和渠道管控方面的能力单四季度的产品结构变化也突出了公司在产品结构升级层面存在巨大空间, 未来更可期

2 公司点评报告 P2 二 19 年计划量怎么看 : 量增超过 3%, 直营大幅增量回收渠道利润 2019 年茅台酒销售计划为 3.1 万吨左右, 打消了茅台酒基酒量不足的担忧, 市场吃下一颗定心丸如前文所述, 我们初步测算 18 年茅台酒的销量接近吨, 则 19 年全年销量有望再增 3% 以上拆分来看,3.1 万吨计划量中, 合法合规经营的经销商合同总量不减量, 约为 1.7 万吨 ( 以 2017 年经销商合同总量的 2.32 万吨, 减去 2018 年罚没 88 家经销商的年度计划量约 6200 吨, 得到 1.7 万吨的基数量 ); 出口总量占比有望提高到 8% 左右, 约为 2480 吨 ; 其余部分包括直营电商 KA 直供和计划外批条酒, 预期大幅增量, 可能超过 1.2 万吨, 同比增长超八成经测算, 茅台酒除了出口部分的吨价低于经销合同的吨价, 其他直营部分的吨价均明显高于经销合同出口部分量增有限, 其他直营形式量增非常大, 带动直营部分的整体吨价和茅台酒的整体吨价大幅提升我们判断, 在产品结构没有明显变化的假设下,19 年渠道调整增加直营比重之后, 对茅台酒吨价的影响约为 +9% 左右我们的观点 : 受益于公司长期的规划和平滑,2019 年茅台酒的计划量有望实现个位数增长, 消除了市场关于基酒量不足的担忧罚没部分经销商并回收该部分的经销量, 用以投放到直营部分和非标产品上, 符合我们一直以来的判断在确保合法合规经销商利益的基础上, 调整渠道回收渠道利润提升产品结构, 既有利于加强渠道管控和品牌管理, 也有助于提高盈利能力提升业绩三今明两年业绩怎么看 : 收入继续高增长, 净利率明显改善 2019 年公司计划安排营业总收入增长 14%, 我们判断大概率可以实现拆解来看, 茅台酒量增 3%-4%, 产品结构升级贡献 3% 左右, 叠加直营部分比重增加之后, 吨价提升 9% 左右, 总体上看茅台酒收入增长 14% 以上是完全有可能的而系列酒 19 年尽管不增量, 但产品结构升级和部分产品提价将继续贡献增量, 预计不会对增速构成拖累主营部分以外的利息收入相对稳定, 增速更高因此,19 年营业总收入实现 14% 以上的概率较大费用方面,19 年增加直营比例之后, 销售费用增加相对有限 ; 系列酒消化库存可能仍需要保持较高的销售费用, 但整体上看, 销售费用率有望逐步下行因此, 回收渠道利润和提升产品结构对利润的弹性更明显, 净利率有望明显改善我们判断 19 年归母净利润增速领先收入,

3 公司点评报告 P3 有望达到 19.20%, 净利润接近 407 亿元再往后, 从 2020 年开始, 茅台酒产量逐年递增, 吨价伴随产品价格和结构变化继续增长, 但相对平稳净利率再提升主要就靠规模效应, 收入和净利润的增长情况慢慢向成熟消费品靠近本篇报告主要基于 2019 年不提价的假设, 考虑到 2019 年生肖等非标定制酒占比提升, 且直营增加, 公司综合价格大幅提升, 收入利润增速好于市场预期因此,2020 年即使公司提高出厂价, 直接受益的主要是 1.7 万吨经销合同的飞天茅台, 但对其余 50% 量的茅台酒的提价效应较弱 2020 年新增量如果全部用于直营, 也将成为新增利润源基于此, 我们适当调整 2020 年的收入和净利润, 预计收入增长 18%, 净利润增长 21% 我们的观点 :19 年有增量的同时回收部分渠道利润, 两项利好均兑现, 确保 19 年业绩也能有较好的增长收入增长 14%, 利润增长接近 20%, 好于此前市场预期尽管存在宏观经济不景气的担心, 但茅台酒作为白酒标杆, 供需仍是紧平衡, 批价和终端价居高不下未来随着直营比例的提升, 价格体系会更加健康, 公司也能切割更大的渠道利润, 市场保持良好的需求, 业绩稳步增长是最大的可能 2020 年来看的话, 因为茅台酒还可能伴随着较大放量, 收入利润有望继续较高增长四 19 年一季度怎么看 : 春节投放量好于去年, 产品结构更好经销商大会透露, 春节前计划投放 7500 吨茅台酒, 大概占比全年计划约 24.19% 根据经销商打款计划来看,1 2 月占比全年大概 20% 5%, 因此 7500 吨要落地, 就必须执行 2 月计划量猪年春节在二月五号, 相比狗年春节提前了 11 天狗年春节前原计划要投放 7000 吨茅台酒, 但最终实现 5500 吨左右从 18 年 12 月的情况来看, 投放有所减少, 但是生产并没有停止, 因此我们判断, 猪年春节前的最终投放量可能好于狗年, 但最终能否实现 7500 吨无法确定此外, 经销商大会透露春节前投放 30% 的生肖酒, 按照 1600 吨全年计划来算, 大约 480 吨, 狗年同期投放的生肖酒非常有限, 今年产品结构应该相对更好, 预期可以产生较大增量我们的观点 :18 年一季报基数较高, 有春节备货期长和提价的因素今年春节比较靠前, 但预期节前投放量不会少, 产品结构也更合理即便最终只执行一月的计划量, 按照全年计划量的 20% 计算, 也超过去年节前的 5500 吨因此, 尽管高基数, 但是合理的较快的收入增长是可以预期的

4 公司点评报告 P4 盈利预测与评级 : 综合考虑公司的经营计划以及茅台酒的市场状况, 细致分解任务目标, 量化茅台酒量价和渠道调整对收入净利润的贡献, 我们预测公司年收入增速分别为 23% 14% 18%, 净利润增速分别为 26% 19% 21%, 对应 EPS 分别为元公司当前股价对应 2018 年 EPS 仅倍, 对应 2019 年倍公司作为白酒的绝对龙头和标杆, 业绩稳定且能较快增长确定性强从业绩和估值两个层面来看, 股价都有支撑我们认为, 市场应该逐渐接受茅台未来的各种变化, 也要适应增速回归正常, 估值回归合理放长看,2020 年对应 490 亿以上的净利润, 保守给 20 倍 PE 合理给 22 倍 PE, 完全能够支撑 1 万亿左右的市值考虑龙头溢价和业绩增长情况, 并结合当前市场情绪, 给予今年 22 倍 PE, 维持目标价 700 元不变, 买入评级风险提示 : 宏观经济不景气 ; 市场价格短期快速上涨导致动销不畅等单位 : 百万元主要财务指标 E 2019E 2020E 营业收入收入同比 (%) 52% 23% 14% 18% 归属母公司净利润净利润同比 (%) 62% 26% 19% 21% 毛利率 (%) 89.8% 91.0% 91.4% 91.6% ROE(%) 29.6% 29.7% 28.5% 27.9% 每股收益 ( 元 ) P/E

5 投资评级说明 1 行业评级看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 销售团队职务姓名手机邮箱销售负责人王方群 wangfq@tpyzq.com 华北销售总监王均丽 wangjl@tpyzq.com 华北销售李英文 liyw@tpyzq.com 华北销售成小勇 chengxy@tpyzq.com 华北销售孟超 mengchao@tpyzq.com 华北销售袁进 yuanjin@tpyzq.com 华北销售付禹璇 fuyx@tpyzq.com 华东销售副总监陈辉弥 chenhm@tpyzq.com 华东销售洪绚 hongxuan@tpyzq.com 华东销售张梦莹 zhangmy@tpyzq.com 华东销售李洋洋 liyangyang@tpyzq.com 华东销售杨海萍 yanghp@tpyzq.com 华东销售梁金萍 liangjp@tpyzq.com 华东销售宋悦 songyue@tpyzq.com 华南销售总监张茜萍 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监杨帆 yangf@tpyzq.com 华南销售查方龙 zhafl@tpyzq.com 华南销售胡博涵 hubh@tpyzq.com 华南销售陈婷婷 chentt@tpyzq.com 华南销售张卓粤 zhangzy@tpyzq.com 华南销售王佳美 wangjm@tpyzq.com

研究院 / 机构业务部中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610)88321761/88321717 传真 : (8610) 88321566 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 13480000 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证

6 研究院 / 机构业务部中国北京北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610) / 传真 : (8610) 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告, 视为同意以上声明

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