输变电、节能、新能源设备三足鼎立--电力设备行业08年中期投资策略报告.doc

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1 电力设备 输变电 节能 新能源设备三足鼎立 电力设备行业 08 年中期投资策略 2008 年 7 月 9 日 行业研究 / 策略报告 买入 / 首次评级 投资摘要 : 输变电设备需求高速增长 : 十一五 后三年, 两大电网公司每年将投入 3000 亿元用于电网建设, 高出前两年 20%, 相当于 十五 期间的两倍多, 输变电设备需求持续走高, 变压器和高压开关行业的年复合增长率均超过 20% 特高压电网建设推动输变电产业升级 :2020 年前, 国家将累计投入 4060 亿元用于特高压电网建设, 要求设备国产化率不低于 70% 本土企业将成为特高压输变电设备的主角, 行业内的龙头企业开始驶向蓝海 周宏宇东兴证券研究所 zhouhy@dxzq.net.cn 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 12 层邮编 : 行业相对沪深 300 指数走势图 注 : 浅色线条为沪深 300 指数 节能减排 的市场机遇 : 电力行业 节能减排 势在必行, 落实 节能减排 政策的主要措施是在发电 输变电和用电领域推广具有明显节能减排效果的先进电力设备 我国在输配电环节的损耗高出发达国家大约 3 个百分点, 节能潜力巨大 风电产业异军突起 : 可再生能源的发展已经成为全球性的热点, 在国家政策法规大力扶持下, 风电成为最大受益者, 行业呈现爆发式增长, 预计 08 年底总装机将突破 1000 万千瓦,2010 年底达到 2000 万千瓦 庞大的市场需求拉动风电设备制造商迅速崛起 投资策略 : 推荐主营变压器和太阳能产业的天威保变 高压开关行业的平高电气 直流输电控制保护优势明显的许继电气 ; 看好电站空冷设备的龙头哈空调 非晶合金变压器领域一枝独秀的置信电气 电网动态无功补偿设备一马当先的荣信股份 ; 关注新能源领域主营风电设备的金风科技 盈利预测与评级 代码 简称 EPS( 元 ) PE( 倍 ) 07 08E 09E 07 08E 09E 投资 评级 天威保变 买入 平高电气 买入 许继电气 买入 哈空调 买入 置信电气 买入 荣信股份 买入 金风科技 增持

2 目录 一 电力设备行业景气度高涨 宏观经济持续快速发展 电力需求旺盛, 投资力度逐年加大 产业政策助推电力设备行业发展...8 二 火电设备增速放缓 风电设备高歌猛进...11 三 输变电设备进入快速发展期 高压开关 : 总体需求持续上升, 特高压开关和 GIS 设备是亮点 变压器 : 超高压 节能是发展方向 电线电缆 : 行业增长迅速, 龙头企业值得关注...20 四 继电保护和自动化产品 : 数字变电站和直流输电控制保护成为市场新宠 行业进入成熟期 竞争加剧 走向差异化 市场容量扩张, 数字化 直流保护占据制高点...25 五 钢材涨价对输变电设备企业影响不大...26 六 投资策略 特高压 直流设备具有长期投资价值 节能设备投资潜力巨大 风电特许权项目扶持本国风电设备制造商 风险提示...31 七 重点公司推荐与评级...32 天威保变 (600550)...32 平高电气 (600312)...32 许继电气 (000400)...32 哈空调 (600202)...33 置信电气 (600517)...33 荣信股份 (002123)...34 金风科技 (002202)...34 I

3 图表目录 图 1: 三大产业 GDP 同比增长率 ( 单位 :%) 年...1 图 2:GDP 与电力消耗同比增长率 ( 单位 :%)2003Q1-2008Q1...1 图 3: 年发电量增长情况...2 图 4:2007 年全国电力消费结构...2 图 5:1998 年 年我国电力消费增长趋势及结构...3 图 6: 我国电力消费弹性系数变化趋势...3 图 7: 年全社会用电量增长情况...4 图 8: 年全国电力投资情况...5 图 9: 我国与发达国家发电 输配电资产结构比较...7 图 10: 我国电网建设投资增长情况...8 图 11: 中国发电设备产量及增速 ( 单位 : 万千瓦 )...11 图 12: 电站锅炉产量及增速单位 ( 蒸发量吨 )...11 图 13: 汽轮发电机产量及增速单位 ( 万千瓦 )...11 图 14:2007 年 1-11 月电站设备子行业产量 收入 利润总额增速...12 图 15:2004 年 年 2 月电站设备子行业毛利率走势...12 图 16: 年发电设备利用小时数变化情况...12 图 17: 水轮发电机产量及增速单位 ( 万千瓦 )...14 图 18: 中国风电装机容量增长情况...14 图 19: 内资风电厂商市场占有率变化趋势...15 图 20:2007 年 1-11 月输变电各子行业收入 利润增速...16 图 21:2004 年 年 2 月输变电子行业毛利率变化趋势...16 图 22:2000 年 年 3 月变压器产量及增速单位 ( 万 KVA)...19 图 23:2008 年前 4 个月电力电缆产量月度走势...21 图 24: 发电设备原材料成本结构...26 图 25: 变压器原材料成本结构...26 图 26: 高压开关原材料成本结构...26 图 27: 电线电缆原材料成本结构...26 图 28: 钢材价格指数...27 图 29: 板材价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 )...27 图 30: 铜价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 )...28 图 31 : 铝价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 )...28 图 32: 取向硅钢价格走势...29 表 1: 区域电网规划...6 表 2: 南方电网规划...7 表 3: 可再生能源发展规划目标...10 表 4: 中国风电发展预测目标...15 II

4 一 电力设备行业景气度高涨 1.1 宏观经济持续快速发展 图 1: 三大产业 GDP 同比增长率 ( 单位 :%) 年 图 2:GDP 与电力消耗同比增长率 ( 单位 :%)2003Q1-2008Q1 国民经济持续增长, 尤其是第二产业的快速发展, 使国内对电力的需求不断攀升并高于国民经济增长速度, 从 2000 年 年, 电力需求弹性系数一直在 之间波动 1.2 电力需求旺盛, 投资力度逐年加大 电力生产 第 1 页, 共 39 页

5 图 3: 年发电量增长情况 资料来源 : 电监会 电力消费 随着经济的持续发展, 我国全社会用电量持续增长 2007 年全社会用电量突破 亿千瓦时, 同比 增长 14.42%;2008 年 1-2 月全社会用电量达到 5239 亿千瓦时, 同比增长 11.93% 图 4:2007 年全国电力消费结构 资料来源 : 电监会 第 2 页, 共 39 页

6 图 5:1998 年 年我国电力消费增长趋势及结构 亿千瓦时 第一产业 第二产业 第三产业 居民生活消费 年 资料来源 : 中经网 1998 年 年, 第二产业电力消费比重大致在 72%-76.6% 之间波动 图 6: 我国电力消费弹性系数变化趋势 弹性系数 弹性系数 年 资料来源 : 中经网从电力消费弹性系数来看,2000 年以后, 该值在 之间波动, 表明国内电力消费增长速度一直高于 GDP 增长速度 这一时期, 正是我国重工业化和城镇化加速的时期 电力需求稳步增长 第 3 页, 共 39 页

7 图 7: 年全社会用电量增长情况 资料来源 : 电监会我们按 GDP 十一五 后三年年均增长 9%,2011~2015 年增速 8%,2016~2020 年增速 7%,2021~ 2030 年增速 5% 为基础, 进行发电量和发电装机容量预测, 同时测算 2010 年后增长率低一个百分点左右的低方案供参考 测算采用电力弹性系数法 1981~2000 年我国电力弹性系数为 0.8, 十五 期间因重工业的发展速度大大超过前 20 年及城镇化快速发展, 电力弹性系数升高至 1.33, 这两年继续保持这一趋势,2006 年为 1.22, 今年预计为 1.30 左右 但这难以持久, 随着产业结构调整和节能降耗力度的加大, 人均重工业产品达到一定水平后增速下降, 电力弹性系数将逐步降低到 1 以下 在预测中 十一五 后三年电力弹性系数下降不会太多, 采用 0.95, 2011~2015 年采用前 20 年平均值 0.8,2016~2020 年降到 0.75,2021~2030 年进一步降到 0.7, 达到发达国家先进水平 低方案中 十一五 后三年电力弹性系数采用 0.9, 其余与基准方案相同 按此预测 2005~ 2030 年发电量 发电装容量水平如下 基准方案 :2010 年发电量 亿千瓦时, 发电装机容量 9.2 亿千瓦 ;2015 年发电量 亿千瓦时, 发电装机容量 12.6 亿千瓦 ;2020 年发电量 亿千瓦时, 发电装机容量 16.5 亿千瓦 ;2030 年发电量 亿千瓦时, 发电装机容量 23 亿千瓦 低方案 :2010 年发电量 亿千瓦时, 发电量装机容量 9.1 亿千瓦,2015 年发电量 亿千瓦时, 发电装机容量 12 亿千瓦,2020 年发电量 亿千瓦时, 发电装机容量 14.8 亿千瓦,2030 年发电量 亿千瓦时, 发电装机容量 20 亿千瓦 电力建设投资逐年走高 第 4 页, 共 39 页

8 图 8: 年全国电力投资情况 资料来源 : 电监会 电网建设进入新时期 电网规划概况 " 十一五 " 电网发展目标 建成投产交流特高压试验示范工程, 验证性能, 积累经验 加快建设一批交流特高压工程 直流特高压输电技术获得突破并顺利建设西电东送直流特高压输电工程 加快发展西北 750 千伏网架, 继续加强 500 千伏跨区输电工程和区域 省级主网架建设 统筹城乡电网发展, 加大重点城市投资力度, 完善农村电网, 不断提高电网供电能力 质量和可靠性指标 继续实施提高现有电网输电能力工程, 充分挖掘潜力 同步建设二次系统, 形成网络状光纤通信网络 到 2010 年, 在国家电网范围内初步形成结构合理 安全可靠 灵活高效的坚强电网, 适应构建三级电力市场体系的需要, 电网主要技术装备和运行指标达到或接近国际先进水平 2020 年规划目标展望 2011~2020 年, 将进一步加强电网建设, 彻底消除电网瓶颈, 根本扭转电网发展滞后于电源发展的局面, 逐步过渡到电网与电源协调发展, 并适度超前 2020 年前后, 国家电网建成以华北 ~ 华中 ~ 华东交流特高压同步电网为核心 联接各大电源基地和主要负荷中心的特高压骨干网架, 有效促进大煤电 大水电 大核电集约化开发, 充分实现全国范围内的资源优化配置 第 5 页, 共 39 页

9 表 1: 区域电网规划 区域电网 华北电网 十一五 规划重点 重点加强西电东送通道及受端电网的主网架, 到 2010 年华北电网将形成西电东送多回路通道, 各省间联系进一步加强, 京津冀鲁形成坚强的受端电网 到 2010 年, 东北电网黑吉辽省间形成中部的北电南送的双通道 4 回路输电网结构, 500 千伏 220 千伏电磁环网将逐步解开 东北电网 黑龙江东部电源基地形成向黑龙江中部地区输电的 2 个 500 千伏通道和南部电源基地向吉林东部送电的 500 千伏通道 新建电厂均分散接入东北 500 千伏主干网 华东电网 华东电网的核心网架覆盖长江三角洲的上海 苏南 苏中 浙北和浙东南地区 华东电网网架建设需要远近结合 统一规划, 确保主网架结构清晰 输电能力适度超前, 为华东电网安全 可靠运行奠定基础 2008 年晋东南 荆门特高压试验示范工程建成, 华中电网的最高电压等级将上升到 1000 千伏 华中电网 2010 年, 特高压电网将向东延伸至鄂东负荷中心 通过跨区特高压电网和葛沪直流综合改造等工程建设, 华中电网与周边电网联系得到进一步加强 西北电网 西北 750 千伏电网结合黄河上游水电和哈密火电的送出, 形成一个以青海的拉西瓦水电站为顶点 以陕西的关中和宁夏的宁东为支点 形似倒 "A" 字型的主网架, 北通道为拉西瓦 西宁 永登 白银 宁东, 南通道为拉西瓦 官亭 兰州东 平凉 关中, 南北方向有兰州东 白银 官亭 西宁两个通道相联, 哈密煤电基地通过两回 750 千伏线路经河西走廊接入主网架的永登变 陕西关中根据负荷与电源发展需要, 适时建设第二个和第三个 750 千伏变电站及其相关线路工程 330 千伏电网进一步发展, 在关中 兰州和白银 西宁三大负荷中心形成双环网结构 新疆电网 继续发展和完善 220 千伏主网架, 力争形成覆盖全疆的统一电网, 形成从西到东沿天山北坡经济带一字形 220 千伏主网架, 以乌鲁木齐电网为核心, 南北两翼展开 吸取国外近几年发生的大面积停电的教训, 将电网安全放在首位 城乡电网 近期着重解决 " 卡脖子 " 问题, 高 中 低压电网全面建设与改造, 确保各级电网结构合理 协调发展 加强重点城市电网和农村电网建设 第 6 页, 共 39 页

10 资料来源 : 国家电网公司 表 2: 南方电网规划 年 启动特高压输电项目 新建西部至广东负荷中心的直流输电通道 2 回 交流输电通道 2 回, 西电送广东容量在 十五 的基础上新增 1150 万千瓦 ; 各省 ( 区 ) 电网与负荷 电源同步发展, 形成结构合理的骨干网架, 保证电力送得出, 落得下, 用得上 年 结合西部能源资源特别是澜沧江 乌江 金沙江 怒江等流域水电资源的开发, 进一步加大西电东送, 推进南方电网与东南亚联网工作, 建成东西贯通 南北互联的大电网 资料来源 : 南方电网公司 电网投资增速高于电源投资 2007 年, 全国电网建设投资 元, 同比增加 16.41% 新增 220 千伏及以上输电线路 4.15 万公里 截至年底, 全国 220 千伏及以上输电线路长度达到 万公里, 同比增长 14.20% 新增 220 千伏及以上变电设备容量 万千伏安 截至年底,220 千伏及以上变电设备容量达到 万千伏安, 同比增长 18.71% 2007 年, 贵广二回 +500 千伏直流输电工程正式投产, 使 西电东送 南线输送能力新增 300 万千瓦, 南通道共形成 六交四直 1650 万千瓦的输电能力 西电东送 总输电能力已经达到 4750 万千瓦, 实现了能源资源在更大范围内的优化配置 同时, 三峡输变电主体工程全面建成并通过国家验收 图 9: 我国与发达国家发电 输配电资产结构比较 资料来源 : 中国电力企业联合会在计划经济时代, 我国电力工业长期存在 重发 轻供 不管用 的问题, 电网建设严重滞后于电源建设, 城乡配电网建设落后于输电网建设, 近年来, 随着电源建设和投产速度加快, 电网发展滞后的矛盾更加突出 电网优化配置资源的能力不足, 主网架薄弱, 抵御事故能力不强, 难以满足经济社会发展的需要 第 7 页, 共 39 页

11 十一五 期间, 国家电网和南方电网总计将投入 1.43 万亿元用于电网建设, 是 十五 期间 6500 亿元的两倍多 年年均投资将达到 3000 亿元左右的规模 图 10: 我国电网建设投资增长情况 资料来源 : 中国电力企业联合会展望未来 年, 持续加大输配电领域的投资, 优化电源和电网的资产结构, 是我国电力工业长期发展的必然趋势 1.3 产业政策助推电力设备行业发展 u 特高压电网建设, 本土企业担当主角国家电网规划在 2020 年前后, 建成覆盖华北 华中 华东的交流特高压同步电网, 同时建设西南大型水电基地 ±800 千伏特高压直流送出工程, 共同构成连接各大电源基地和主要负荷中心的特高压交直流混合电网 要实现上述规划, 需要建设输电线路 5.25 万公里, 总投资超过 4000 亿元国家发改委批复的 特高压工程设备国产化方案和招标采购方式, 明确要求主要设备应立足于国内制造, 国产化率不得低于 70% 这一政策推动着本土设备制造商成为工程建设的真正主角 u 可再生能源发展提速, 风电成为最大受益者国家在可再生能源领域出台了一系列政策法规, 大力扶持风力发电 太阳能发电 生物质能发电的发展 国产化率 :2005 年 7 月出台的 关于风电建设管理有关要求的通知, 明确规定了风电设备国产化率要达到 70% 以上, 未满足国产化要求的风电场不许建设, 进口设备要按章纳税 2006 年风电特许权招标原则规定 : 每个投标人必须有一个风电设备制造商参与, 而且风电设备制造商要向招标人提供保证供应符合 75% 国产化率风电机组的承诺函 投标人在中标后必须而且只能采用投标书中所确定的制造商生产的风机 全额并网 :2006 年 1 月 1 日开始正式实施的 可再生能源法 该法要求电网企业为可再生能源电力上网提供便利, 并全额收购符合标准的可再生能源电量, 以使可再生能源电力企业得以生存, 并逐步提高其在能源市场竞争力 该法将风电特许权项目中的特殊之处用法律条文作为通用的规定, 将风电的发 第 8 页, 共 39 页

12 展纳入法制的框架 电价分摊 : 根据 可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法 相关规定, 风能发电价格实行政府指导价即通过招标确定的中标价格, 可再生能源发电项目上网电价高于当地燃煤机组标杆上网电价的部分等费用, 各省级电网企业按其销售电量占全国的比例, 分摊全国可再生能源电价附加额, 其实际支付的可再生能源电价附加与其应承担的电价附加的差额, 在全国范围内实行统一调配 财税优惠 : 考虑到现阶段可再生能源开发利用的投资成本比较高, 为加快技术开发和市场形成, 可再生能源法 还分别就设立可再生能源发展专项资金, 为可再生能源开发利用项目提供有财政贴息优惠的贷款, 对列入可再生能源产业发展指导目标的项目提供税收优惠等扶持措施作了规定 在国家产业政策的扶持下, 我国电力设备研制和生产取得了长足的进步 30 万 60 万千瓦机组成为我国火电主力机型 大型循环流化床锅炉 大型空冷机组 大型热电联产机组等用户急需的新型高效节能发电设备国产化取得突破 水电设备生产技术由单机容量 30 万千瓦提高到 70 万千瓦 本土风力发电机组制造商的市场占有率迅速提高,2007 年首次超越外资企业 500 千伏直流输变电设备实现了国产化 u 节能减排推动产业升级在 十一五 乃至相当长的时间内, 节能减排 将是我国政府工作的重点 十一五 期间节能减排目标 : 实现国内生产总值能耗降低 20% 主要污染物排放总量减少 10% 电力行业节能减排形势非常严峻, 具体表现为 : 2006 年, 发电用煤超过 12 亿吨, 排放的二氧化碳占全国排放总量的 54%, 火电用水占工业用水的 40%, 烟尘排放量占全国排放量的 20% 火力发电机组所占比例大, 大量小机组存在, 煤耗明显偏高 电网建设滞后, 重发轻供 导致电网建设落后于电源建设, 电网建设中高压 超高压输电线路比重偏低, 高耗能变压器使用量大 在国家发改委制定的 节能中长期专项规划 中指出, 电力工业节能减排的重点领域包括 : 大力发展 60 万千瓦及以上超 ( 超 ) 临界机组 大型联合循环机组 ; 采用高效 洁净发电技术, 改造在运火电机组, 提高机组发电效率 ; 实施 以大代小 上大压小 和小机组淘汰退役, 提高单机容量 ; 发展热电联产 热电冷联产和热电煤气多联供 ; 推进跨大区联网, 实施电网经济运行技术 ; 采用先进的输 变 配电技术和设备, 逐步淘汰能耗高的老旧设备, 降低输 变 配电损耗 ; 采用天然气发电机组替代燃油小机组 ; 优化电源布局, 适当发展以天然气 煤层气和其他工业废气为燃料的小型分散电源, 加强电力安全 ; 第 9 页, 共 39 页

13 减少电厂自用电 节能减排政策的实施, 必将推动电力装备制造业向着高参数 大容量 清洁高效的领域发展 u 电源结构调整, 水电 核电建设步伐加快在国家 可再生能源中长期发展规划 中指出, 要加快推进风力发电 生物质发电 太阳能发电的产业化发展, 逐步提高优质清洁可再生能源在能源结构中的比例 力争到 2010 年使可再生能源消费量达到能源消费总量的 10%, 到 2020 年达到 15% 具体目标如下: 表 3: 可再生能源发展规划目标 2010 年 2020 年 水电 水电装机容量达到 1.9 亿千瓦 其中大中型水电 1.4 亿千瓦, 小水电 5000 万千瓦 ; 水电装机容量达到 3 亿千瓦 其中大中型水电 2.25 亿千瓦, 小水电 7500 万千瓦 风电 风电总装机容量达到 500 万千瓦 重点在东部沿海和 三北 地区, 建设 30 个左右 10 万千瓦等级的大型风电项目, 形成江苏 河北 内蒙古 3 个 100 万千瓦级的风电基地 建成 1~2 个 10 万千瓦级海上风电试点项目 风电总装机容量达到 3000 万千瓦 在广东 福建 江苏 山东 河北 内蒙古 辽宁和吉林等具备规模化开发条件的地区, 进行集中连片开发, 建成若干个总装机容量 200 万千瓦以上的风电大省 建成新疆达坂城 甘肃玉门 苏沪沿海 内蒙古辉腾锡勒 河北张北和吉林白城等 6 个百万千瓦级大型风电基地, 并建成 100 万千瓦海上风电 太阳能发电 太阳能发电总容量达到 30 万千瓦 太阳能发电总容量达到 180 万千瓦 国家 核电中长期发展规划 ( 年 ) 制定了如下发展目标 : 核电建设 : 到 2020 年, 核电运行装机容量争取达到 4000 万千瓦 ; 核电年发电量达到 亿千瓦时 在目前在建和运行核电容量 万千瓦的基础上, 新投产核电装机容量约 2300 万千瓦 同时, 考虑核电的后续发展,2020 年末在建核电容量应保持 1800 万千瓦左右 核电设备制造自主化 : 核电主设备制造以国内三大设备制造厂家为骨干, 同时发挥其它相关企业的专业优势, 逐步实施技术改造和产业升级, 共同建立起较完整的核电设备制造体系 十一五 期间要形成不低于每年 200 万千瓦的核电成套设备生产能力,2010 年以后形成每年 400 万千瓦的生产能力 根据国家电源机构调整的目标, 未来我国水电 风电 核电建设将明显加快步伐, 给相关设备制造商提供了千载难逢的机遇 第 10 页, 共 39 页

14 二 火电设备增速放缓 风电设备高歌猛进从 2003 年开始, 国内发电设备市场呈现出爆发式增长,2005 年, 我国超越美国, 成为世界第一大发电设备生产国,2006 年发电设备产量突破 1 亿千瓦大关 据中国机械工业联合会统计, 过去几年的电力持续短缺, 使得以发电设备为代表的电工产品高速增长 但从 2005 年开始, 发电设备产量增速明显放缓 图 11: 中国发电设备产量及增速 ( 单位 : 万千瓦 ) 资料来源 : 中经网 图 12: 电站锅炉产量及增速单位 ( 蒸发量吨 ) 资料来源 : 中经网 图 13: 汽轮发电机产量及增速单位 ( 万千瓦 ) 资料来源 : 中经网 第 11 页, 共 39 页

15 图 14:2007 年 1-11 月电站设备子行业产量 收入 利润总额增速 资料来源 : 中经网 图 15:2004 年 年 2 月电站设备子行业毛利率走势 资料来源 : 中经网 2006 年底, 全国发电装机容量 6.22 亿千瓦,2007 年底已经达到 7.13 亿千瓦 过去三年里, 电力供给弹性系数远超过需求弹性, 主要是弥补过去电力供应不足, 平均年装机增速为 16.7%, 远高于同期 GDP 增速 预计 2008 年新投产装机 8500 万千瓦, 全国电力供需形势将继续缓和, 利用小时数基本下降到合理水平, 供给 需求弹性都将逐步下降, 国内电站设备行业需求即将见顶 图 16: 年发电设备利用小时数变化情况 资料来源 : 电监会 第 12 页, 共 39 页

16 海外市场扩张和小火电关停有助于平滑国内需求周期波动 经过过去三年的快速发展与技术进步, 国内发电设备制造巨头已经迈入国际先进制造技术行列, 在核电等高难度技术领域市场份额不断增大, 并逐步参与到国际市场竞争当中, 可部分抵偿国内需求总量大幅下降的负面影响 另外, 根据 十一五 规划, 计划关停运行效率低的 6000 万千瓦的小火电机组, 可以平滑国内需求波动 业内人士认为,2006~2007 年是电站设备行业本轮需求的高峰值,2007 年后年新增装机可能趋于平稳下降, 但鉴于出口业务增多, 逐步淘汰部分小火电, 电站设备年产量可能较为平稳 同时, 行业可能步入阶段性顶部, 年需求增速不显著 在 十二五 阶段, 装机规模基数增大, 高尖端技术培育成熟 (100 万千瓦超临界 超 ( 超 ) 临界机组, 以及核电 风电核心技术 ), 行业增速有望回升 从市场结构来看国内的发电设备产业集中度较高, 处于寡头垄断的竞争格局, 哈尔滨电站设备集团 东方电气集团 上海电气集团三公司生产的发电设备, 占到全部产量的 75% 从电源结构上看, 呈现如下发展趋势 : u 火电建设向大容量高参数迈进我国的一次能源结构决定了我国发电必然以煤电为主的基本格局, 这是长期难以改变的 当前, 燃煤火力发电装机容量占全国总装机容量的 78%, 发电量占全国总发电量的 80% 以上 按照国家电力规划, 即使到 2020 年火电总装机容量占全国总装机容量的 60% 以上 我国现有发电主力机组是亚临界 万 kw 机组, 电厂效率偏低, 供电煤耗偏高, 水消耗大 通过技术进步, 不断提高火电机组参数和容量等级, 减少电力生产过程中自身能源消耗 今后火电建设的重点方向是采用超 ( 超 ) 临界 超临界压力等高参数 大容量 高效率 高调节性火电机组 超 ( 超 ) 临界发电技术是在短时间内实现优化火电结构, 使燃煤发电技术更上一个台阶的重要发展方向, 在电厂效率 供电煤耗指标上远优于目前水平 在 2007 上半年生产的火电机组中,30 万千瓦及以上机组规模 3555 万千瓦, 占火电机组的 79.4% 其中,30 万千瓦级机组占火电机组的 22.2%,60 万千瓦级机组规模占 48.4%, 百万千瓦级机组规模 8.8%, 呈现出可喜的态势 u 水电建设步伐加快由于火电给环境带来很大压力, 必须加大水电开发力度, 火电 水电 核电都得到了不同程度的发展, 并通过开发新能源和可再生能源, 在满足电力需求和经济发展的同时尽可能减少石油 煤炭等不可再生能源的使用, 充分发挥我国水能资源丰富的优势 按照我国未来水电开发目标, 到 2010 年水电装机容量要到达 1.9 亿千瓦, 截止到 2007 年底, 水电总装机 1.45 亿千瓦, 这就意味着在十一五的后三年里, 每年需要新投产 1500 万千瓦的水电装机 在国家的 西部大开发 战略中, 电力工业的首要任务是积极开发西部的水电资源, 实现 西电东送 水电建设将进入长达 10 年的黄金发展期 重点将发展 50 万 kw 以上大型混流式水轮发电机组,30 万 kw 级抽水蓄能机组 据中国机械工业联合会统计,2007 上半年, 国内 29 家设备制造企业生产水电机组 万千瓦, 占 18%, 同比增长 89%; 火电机组 万千瓦, 同比下降 1% 以东方电机和哈尔滨动力设备有限公司为主的水电龙头企业, 经过三峡工程的洗礼, 技术实力接近国际先进水平, 一定会从广阔的水电建设市场中受益 第 13 页, 共 39 页

17 图 17: 水轮发电机产量及增速单位 ( 万千瓦 ) 资料来源 : 中经网 u 核电建设步入快速通道根据国家核电中长期发展规划 ( ), 到 2020 年我国核电装机将达到 4000 万千瓦 截止到 2007 年底, 我国核电总装机 885 万千瓦, 这意味着从十一五末期到 2020 年, 每年需新增核电装机 300 万千瓦左右 目前, 国内有能力提供百万千瓦级核电装备的只有东方电机 哈尔滨电站和上海电气, 这也为三家公司的发展提供了又一个巨大的空间 u 风电延续爆发式增长, 国产风力发电机市场占有率迅速提高 07 年国内风电产业延续爆发式增长 除台湾外我国新增风电机组 3155 台, 新增装机容量 万千瓦, 与 2006 年相比增长率高达 147% 这一数字远远超过了市场原来 万千瓦的预期 图 18: 中国风电装机容量增长情况 资料来源 : 中国资源综合利用协会可再生能源专业委员会 第 14 页, 共 39 页

18 未来三年风电建设仍将如火如荼 在政策驱动和利益驱动双重作用下,2010 年之前国内风电行业仍将超常规发展 根据国家 可再生能源中长期发展规划,2010 年我国风电装机将达到 1000 万千瓦,2020 年达到 3000 万千瓦, 另据全球风能理事会 (GWEC) 预估 2010 年中国风电总装机容量将高 1,000-1,200 万千瓦 表 4: 中国风电发展预测目标 资料来源 : 中国资源综合利用协会可再生能源专业委员会由于国产风机及零部件的供给体系逐渐健全, 根据对风机制造商和风电运营商目前签订合同和未来计划产能的分析, 预计 2010 年风电总装机容量将达到 2000 万千瓦 内资风电厂商市场份额首次超过外资企业 风电特许权项目对设备国产化率的强制要求使国产风电机组市场份额迅速上升, 从 04 年 25% 左右跃升到 06 年的 41%,07 年本土厂商市场份额更是首次超过外资企业达到 55.9% 同时, 本土制造厂商自主创新能力不断增强, 涌现出了新疆金风 华锐风电 东方汽轮机 广东明阳电器以及湘潭电机等多家分享兆瓦级风机高端市场的主流风电整机制造厂商 图 19: 内资风电厂商市场占有率变化趋势 资料来源 : 中国资源综合利用协会可再生能源专业委员会 第 15 页, 共 39 页

19 三 输变电设备进入快速发展期从 十一五 输变电行业将完成的技术指标上看,2006 年是输变电设备制造业发展的序幕,2007 年更加精彩 2007 年 1-11 月输变电制造企业主营收入同比大幅提高 图 20:2007 年 1-11 月输变电各子行业收入 利润增速 资料来源 : 中经网根据国家电网规划 十一五 电网建设投资 1.43 万亿元, 比 十五 增长一倍多, 输变电设备制造业长期看好 从技术指标上看, 十一五 期间, 预计 220kV 及以上级别变电容量新增 9.9 亿 kva, 十五 期间此电压等级变电容量增加 4.14 亿 kva, 此电压等级变电容量 十一五 比 十五 增长 139.1% 用技术指标将电网投资进行细分, 电网投资中输电领域增长 139.1%, 明显高于电网投资增长, 输电领域是未来输配电行业投资重点 图 21:2004 年 年 2 月输变电子行业毛利率变化趋势 资料来源 : 中经网在输变电行业中, 高端设备值得期待 据了解,2010 年我国 220kV 及以上电压等级变电容量将达到 17.9 亿 kva, 而 2005 年此数据仅为 8 亿 kva 从具体年度发展情况上看,2006 年全国新增变电容量 1.5 亿 kva, 根据规划,2007~2010 年将完成 8.4 亿 kva, 年均完成 2.1 亿 kva, 未来四年 220kV 及以上变电容量将远高于 2006 年完成的 1.5 亿 kva 水平, 因此更加看好 220kV 以上高端输变电设备行业发展 近几年来, 我国输变电行业中电压等级越高增长率越快, 而高电压等级增长速度与低电压等级增长速度差距有变大趋势, 输变电行业公司生产的产品电压等级差异明显 在产品结构方面, 高端产品的发展 第 16 页, 共 39 页

20 速度高于低端产品增长速度不仅表现在电压等级上面, 同样表现在同一个电压等级产品中高端设备的占比, 即产品结构升级 3.1 高压开关 : 总体需求持续上升, 特高压开关和 GIS 设备是亮点电力建设的持续快速发展给电力设备制造企业带来了大好的发展机遇和广阔的市场空间 从 2003 年起全国高压开关行业的年复合增长率在 20% 以上, 特别是特高压开关设备和 GIS 设备其市场需求量以超过 30% 的速率增加 国内几大高压开关制造企业在 " 国内市场国际化 " 的激烈竞争中, 加紧研发新产品, 加速进行技术改造, 不断提高产能和产品质量 根据高压开关行业协会的统计资料,2004 年高压开关行业全年完成工业总产值 亿, 产品销售收 亿元, 工业增加值 亿元, 实现利润总额 亿元, 与上年同比增长 37.13% 2005 年主要生产企业全年完成了工业总产值 亿元, 比上年同比增长 30.2% 2007 年全行业实现工业总产值接近 1000 亿元 1 市场变化趋势 u 总体需求呈持续上升趋势近年来, 全球输变电设备市场需求总体呈上升趋势, 需求增长最快的是发展中国家, 我国又是其中增长最快的市场之一, 现已成为国际第二大市场, 我国电力市场发展在某种程度上代表着当今国际高压开关市场的发展 国内高压开关设备的发展主要缘于电力工业的超常规发展 西电东送 南北互供 跨区域联网, 极大地带动了我国输变电设备行业的发展 u 市场产品需求的多样化由于考虑到投资和效益等一系列问题, 用户在产品选型和使用方面将趋于多样化, 高技术含量的 550kV 超高压断路器, 尤其是 GIS 等组合电器设备需求增加, 负荷开关 重合器 分段器 接触器 环网柜 预装式变电站 充气柜 (C-GIS) 等产品将得到充分应用, 小型化 复合型 ( 集成化 紧凑型 ) 产品 ( 如 COMPASS PASS 开关等 ) 直流成套开关设备的使用量将继续增加, 智能化 信息化开关设备将大力推广应用, 与国际接轨的电压等级 (24kV 1100kV) 的开关设备也将需要开发研制, 这是用户对产品从供 配电系统 产品性能综合要求 市场发展日趋成熟和用户个性化考虑的必然趋势 u 无油化是市场的主流无油化开关设备以其诸多优点, 而使其使用量和市场占有率在迅速增加 目前, 高压 超高压断路器主要向 SF6 断路器方向调整和发展,126kV 真空断路器也将有所需求 ;40.5kV SF6 开关和真空开关将并驾齐驱向前发展, 又以真空开关占优势 ;12kV 产品将主要是向真空方向发展, 这些是今后市场发展的主流 目前, 虽然还有少数用户仍在使用多油 少油开关, 但今后必将完全实现无油化 u 高可靠性 少 ( 免 ) 维护型产品需求将稳步增长最大限度地提高系统和产品的运行质量和供电质量, 并达到节省成本, 提高经济效益的目的, 这是用户和设备制造企业共同追求的目标 高可靠性 少免维护型产品的市场需求必将快速稳步增长 u 产品加快向信息化 智能化发展进程为了实现供 配电自动化 状态检修和适时维护 ( 少维护 ), 实现经济 可靠运行, 用户对产品具备自动保护 调控, 在线检测 监视, 信息自动传递 处理和智能操作等功能要求将越来越高, 今后信息化 智能化产品的市场需求不断扩大, 必将促进信息化智能化产品的发展 第 17 页, 共 39 页

21 u 直流成套设备的开发研制加速 西电东送 和直流输电 联网等直流输电工程将相继启动, 除在建项目外, 十一五 又有 4 条直流工程立项开工, 今后将建这样的工程 16 个, 这将带动直流成套设备的需求, 包括 500kV 及以上电压等级的直流换流阀 直流开关 (MRTB GRTS NBS 等 ) 直流电流传感器和电压传感器( 包括 OCT OVT) 直流滤波器及滤波电阻等直流成套设备 因此, 直流成套设备市场迅速扩大, 必将加速直流成套设备开发研制 2 市场消极因素 u 产品结构亟待调整目前, 超高压开关设备进口比重较大 ( 约占 70% 以上 ),550kV GIS 瓷柱式断路器和高可靠性的隔离开关缺口更大,126kV 252kV 高压自能式六氟化硫断路器, 小型化 智能化 GIS 开关设备等高技术含量产品, 还不能满足国内市场需求, 导致了设备进口 ( 或进口零部件组装 ) 量大 外资企业产品比例增大 负荷开关与断路器比例也不合理 ( 包括其成套开关设备 ) u 产品的制造质量 可靠性水平较低目前国产高压开关产品的主要技术参数与国外同类产品相比差距不是很大, 部分产品已接近或达到世界先进水平 但由于国内企业生产管理相对较落后, 尤其是一些中 小企业, 产品加工较粗糙, 质量监控不严, 运行中产品质量事故时有发生, 就行业整体而言, 产品质量和可靠性与国外产品还有较大差距 自主品牌 名优精品甚少, 小型化 高可靠性 智能化 免维护等高新技术产品有待加速开发 u 企业科研与技改力度不足目前, 国内行业具有雄厚技术 经济实力的企业较少 大多数企业缺乏足够的科研开发资金和高水准技术创新能力的科技人才, 基础研究工作少, 自行开发能力较差 因此, 只能主要依靠引进, 技术合作生产或转让国内先进产品等途径来提升本企业的产品水平, 产品缺乏国际市场竞争力 又由于企业自我造血能力较差, 难以投入较多的资金进行工厂技术改造 提高生产规模和扩大再生产能力 可喜的是, 随着对 500 千伏以上交直流输变电技术的掌握, 以及三峡 ±500 千伏直流输变电工程以及西北 750 千伏交流输变电示范工程的成功投运 尤其是 2007 年以来,GW27-800(W) 型高压交流隔离开关 JW8-800 型户外高压接地开关在平顶山高压电气公司研制成功并获得产品型号证书, 取得了进入市场的通行证 ;800 千伏罐式 SF6 断路器以及 1100 千伏 GIS 特高压开关设备等新产品在西安高压开关电气公司研制成功, 标志着我国在超高压和特高压 SF6 断路器 隔离开关 GIS 等制造领域取得长足进步 双重需求拉动, 增长依旧强劲高压开关市场的走向大致有两个方面 u 更新换代需求 目前, 我国运行中的高压开关设备有很多超过或近 20 年, 老旧破损严重, 亟待更新换代, 这是市场容量的一个重要组成部分 ; u 新建工程需求 对此, 国内电力工业的发展是高压开关行业发展的 晴雨表, 因而, 谈到高压开关的市场容量就离不开我国的电力建设进程和规划, 如电力 十一五 规划及 2020 年远景展望 : 第 18 页, 共 39 页

22 全国西电东送规模在 2005 年达到 2500 万 kw,2010 年将增加到 5500 万 kw,2020 年则超过 1 亿 kw 规划 十一五 期间, 国家电网公司将新建 330kV 及以上交流线路 6 万 km, 变电容量 3 亿 kva, 平均每年新增 12000km,6000 万 kva 南方电网将建成投运 500kV 交流线路 15651km 变电容量 6175 万 kva,500kv 直流输电线路 1225km 换流容量 600 万 kva,800kv 直流输电线路 1438km 换流容量 1000 万 kva 今年年初, 中电联预测今年新投产装机规模将超过 8,500 万千瓦 ; 全社会用电量预计增长 12.5% 左右 ; 全国电网投资规模在 3000 亿元人民币左右, 投资重点为主要输电网工程及重点城市配网工程 在双重需求的拉动下, 高压开关设备行业的年复合增长率将达到 20%-30% 3.2 变压器 : 超高压 节能是发展方向变压器产品按电压等级分为高端变压器 (750 千伏,1050 千伏 ) 220~500 千伏变压器 110~220 千伏变压器以及小于 110 千伏的变压器 110 千伏以上的变压器用于输电网,110 千伏以下用于配电网 行业景气度持续高涨截止到 2007 年 11 月, 我国共有变压器 ( 含整流器 互感器 ) 生产企业 1388 家, 当年累计产品销售收入超过 1400 亿元, 销售收入增长率 36.09%; 实现利润 92 亿元, 利润总额增长率 61.16% 变压器全年产量达到 万 KVA, 同比增长 23.6% 体现出较高的行业景气 图 22:2000 年 年 3 月变压器产量及增速单位 ( 万 KVA) 资料来源 : 中国电器工业协会 高端寡头垄断 低端充分竞争随着中国电力行业的快速发展, 国内变压器制造企业数量也快速增长 截止 2008 年 2 月, 全国变压器生产企业超过 1400 家 ( 包括互感器 整流器等相关企业 ) 但我国变压器市场呈现明显地二元格局, 有能力生产 500KV 变压器的企业不超过 10 家, 其中包括特变电工旗下的沈阳变压器厂 西安变压器厂 天威保变 常州东芝 重庆 ABB 上海阿尔斯通等 通过多年的以市场换技术的培育, 沈变 天威保变 西变等三大变压器传统企业实现了关键领域的重大突破, 全面掌握了 500 千伏交 直流和 750 千伏交流变压器的制造技术, 并具有了 ±800 千伏直流输变电 1000 千伏特高压交流输变电成套设备的研发能力, 在高端市场已经打破了国外企业一统天下的局面 500kV 以上交流 直流大容量变压器市场基本被国内有实力的企业或外资企业所垄断, 形成了沈变 天威保变 西安变压器厂与合资企业 进口设备分庭抗争的局面, 竞争态势相对缓和 但在国家产业政策的保护下, 国产设备的市场占有率逐步上升 按照国家的有关规划, 未来 70% 的设备必须采用国产设备 电网公司集中招标后, 输变电设备国产化率大幅提升 近年来有关部门对重大装备的国产化愈发重视, 国 第 19 页, 共 39 页

23 家电网及南方电网自 06 年开始对 220 千伏及以上电网主设备进行集中招标 国产设备的成本优势凸显, 市场份额快速上升, 在 500kV 变压器 电抗器 互感器 隔离开关等产品竞争中占据一定优势 上市公司中, 特变电工 天威保变 平高电气 思源电气市场份额较高 从 年共 17 次国 网公司集中招标结果来看, 特变电工在 330kV 及以上变压器 电抗器市场占有率分别为 25% 和 12%; 天威 保变在 330kV 及以上变压器 互感器市场占有率分别为 16% 和 6%; 平高电气 ( 包括平高东芝 ) 在组合电 器 隔离开关市场占有率分别为 28% 和 9%; 思源电气在隔离开关 互感器占有率分别为 20% 和 9% 以上 四家上市公司在主要高端一次电网设备的市场占有率较高, 具有一定的垄断优势 配电变压器市场由其余 1000 多家变压器厂家争夺 尽管市场容量很大, 但由于参与的厂家众多, 市 场争夺激烈, 竞争手段向低价竞争方向发展 需求旺盛, 超高压 节能成为发展重点 在我国, 由于在电力建设中严重地存在 重发 轻供 不管用 的倾向, 以及由于电价定价机制不合理 导致电网公司盈利能力低下, 因此 八五 期间电网投资占电力基本建设投资比重不超过 20%, 九五 十五 期间, 电网投资占电力基本建设投资的比重不超过 30%, 远低于发达国家 50% 的水平, 电网建设 严重滞后于电站建设 按一般规律, 变电设备容量与发电设备容量之间的比例应该为 12 1, 即每新增 10MW 装机容量就需配变压器 120MVA, 其中 500kV 变压器 12MVA 长期以来, 我国变电设备和发电设 备容量比相对偏低,2000 年不到 年, 我国理论上需新增变压器容量 4.2 亿 KVA 6.1 亿 KVA, 而实际产量仅为 3.8 亿 KVA 4.4 亿 KVA, 实际产量仅为理论需求量的 90% 72%, 容量比例进 一步畸形化 国家电网公司在 十一五 电网规划调整报告中, 将原来 十一五 的 8586 亿元电网建设投资增加 至 1.13 万亿元, 增加幅度为 31.6% 加上南方电网公司的投资, 全国 十一五 电网建设和改造投资的总 额将从原计划的 1.09 万亿元上升到 1.43 万亿元, 是 十五 期间电网投资的 2 倍多 这样 十一五 后 三年的电网建设和改造的投资额度将从原计划的 6500 亿元上升到 9214 亿元, 年均投资额为 3071 亿元 2010 年之前行业将保持高速增长 中国电器工业 十一五 发展规划建议 中提出, 目前国家鼓励发展 750kV-1050 kv 大容量变压器 500kV 级壳式变压器 220kV 低噪音 低损耗变压器 110kV 高短路承受能力 低损耗 低噪音变压器 非晶合金变压器 组合式变压器及 SF6 气体绝缘变压器等产品 国内变压器产品呈现以下两种发展趋势 : 一是电压等级向特大型 超高压方向发展 ; 二是向节能化 低噪音 智能化方向发展 3.3 电线电缆 : 行业增长迅速, 龙头企业值得关注 电线电缆主要产品类别包括 : 电力电缆 裸导线 绕组线 电气装备用电缆 通信电缆与光缆 电线电缆是电力工业的配套产品, 应用于电力 煤炭 石油 冶金 通讯 交通 国防等领域, 是 产业关联度较高的行业 电线电缆行业的发展依赖于国民经济的发展, 尤其是电力行业和通信行业的发展 行业现状及特征 电线电缆行业是我国的基础产业 最近 15 年来, 我国电线电缆行业年均增长达 15% 以上 2007 年, 行业工业总产值超过 4000 亿元, 超过美国, 中国成为世界上最大的电线电缆生产国 行业增长迅速 第 20 页, 共 39 页

24 根据中国电器工业协会统计,2006 年, 电线电缆行业共生产电力电缆 万千米, 同比增长 %; 钢芯铝绞线 吨, 同比增长 % 电线电缆行业共实现工业总产值 亿元, 同比增长 47.23%; 实现工业销售产值 亿元, 同比增长 47.55%; 实现主营业务收入 亿元, 同比增长 47.93%; 新产品产值 299 亿元, 同比增长 66.49%; 完成出口交货值 亿元, 同比增长 37.78%; 实现利润总额 亿元, 同比增长 45.09% 2007 年 1~11 月, 生产电力电缆 公里, 同比增幅为 6.91%; 钢芯铝绞线 万吨, 同比增幅为 21.61% 图 23:2008 年前 4 个月电力电缆产量月度走势 资料来源 : 中华商务网产业集中度低截至 2007 年底, 我国电线电缆行业中规模以上企业共有 2800 家左右 根据统计, 电线电缆行业 2005 年的销售收入最高的企业的市场份额不超过 2.81%, 前 24 名领先企业的累计份额只有 23.17% 与其他行业相比, 电线电缆行业的市场集中度较低 全球电线电缆市场已形成了耐克森 比瑞利和住友电工这样的实力超强 并能长时间保持优势地位的品牌, 而目前国内还没有形成具有突出优势的企业及品牌 电线电缆行业集中度低, 容易受到上下游产业的挤压, 流动资金周转缓慢 我国电线电缆行业的平均流动资金周转次数小于 2 次, 与国外 7~11 次相差较远, 反映出内部资金周转不畅, 利用效率低下, 生产组织需要调整, 而外部环境的应收账款居高不下是造成企业流动资金周转缓慢的重要制约因素 市场分布区域性明显我国电线电缆行业中企业的分布区域性明显, 市场份额最高的前 5 名省份的工业总产值超过了 70% 华东和华南地区占据了绝大部分, 而中西部地区比重很小 科研投入薄弱 产品附加值低十几年来, 行业引进了许多先进设备, 但对于科研投入力度不够, 因而新产品 新技术 新工艺缺乏, 缺乏具有自主知识产权的技术与工艺, 产品结构与国外先进产品尚有较大差异 低端产品的生产集中度很低, 结构性矛盾突出, 产品附加值低, 替代性强, 竞争激烈 电线电缆行 第 21 页, 共 39 页

25 业是对原材料价格极为敏感的行业, 由于 2006 年国际市场电解铜价格持续上扬, 使得我国电线电缆企业利润率较 2005 年都有了不同程度的下降 2006 年整个行业销售收入利润率为 4.13%, 同比下降 1.9%; 成本费用利润率 4.32%, 同比下降 2.26% 这两项经济指标在整个电器工业领域是最低的 PEST 分析 u 政策环境为了保证电力运行的安全, 国家对电线电缆产品的生产实行严格的生产许可证制度, 企业必须要取得全国工业品生产许可办公室颁发的 电线电缆产品生产许可证 才能在中国境内从事电线电缆产品的生产活动, 新的认证标志已于 2003 年 5 月 1 日起强制实施 在产业政策方面, 国家发改委和科技部共同编制了 国家重大技术装备研制和重大产业技术开发专项规划, 国务院常务会议讨论并原则通过了 国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见, 以促进装备制造业的发展 同时, 为了推进产业结构的调整, 国家发改委同有关部门制定了 当前部分行业制止低水平重复建设目录, 除了特种电缆和 500KV 以上超高压电缆外, 其他新建电线电缆制造项目均属于限制类, 不再颁发新的生产许可证 u 经济环境联合国贸易和发展会议在 2007 年 9 月 5 日发布的 2007 年 贸易和发展报告 中预计,2007 年世界经济增长 3.4%, 是连续第五年保持增长势头 根据该报告, 中国 2007 年增长 10.5%, 仍然为全球最快增长速度 目前, 国民经济各主要部门处于装备水平升级的关键时期, 带动了以发电设备为代表的重大技术装备的产量普遍高速增长 用电量的增加推动了电网建设的快速发展, 从而促进了电线电缆行业的迅速增长 同时, 原材料价格和能源价格的不断上涨给电线电缆制造行业带来了空前的成本压力 u 社会环境 2003 年 2 月 13 日欧盟公布了 关于在电子电气设备中禁止使用某些有害物质令 和 报废电子电气设备指令, 欧 美 日发达国家已经禁止使用或进口非环保电线电缆, 环保问题日益受到重视 虽然我国还没有给电线电缆行业制定全国性的类似法规, 但部分中心城市已经开始行动 2002 年, 北京市政府承诺奥运村建设全部使用环保型材料 从 2002 年底开始, 北京 上海等城市大型公共场所禁止使用非环保型电线电缆 铁道 通信等部门也颁布了类似的环保规定, 在今后几年中, 我国建筑 交通 通讯部门和大中城市的供电部门将逐步推进全面禁止使用非环保型电线电缆 u 技术环境电线电缆行业的技术水平主要体现在两个方面 : 材料和工艺 电线电缆产品的成本中原材料的比重在 80% 以上, 因此节约材料的技术和使用低成本材料的技术很有经济价值 工艺控制水平是影响电线电缆产品质量的关键因素, 各项质量技术指标都与工艺控制有着直接的关系 竞争分析受到以上发展环境条件的影响, 电线电缆行业的竞争呈现出以下特点 u 上下游议价能力弱 第 22 页, 共 39 页

26 电线电缆是料重工轻的行业, 我国原材料占电线电缆总成本的 80% 左右 ( 美国为 69%, 欧洲为 62%, 日本为 73%), 据相关测算, 原材料价格每上涨 5%, 相当于利润减少 4% 铜和铝是电线电缆生产最重要的原材料, 其生产厂商规模大, 具有较高的议价能力, 制约着电线电缆行业原材料的采购成本 电线电缆行业的下游厂商为电网建设公司和大型电工设备生产厂商, 均具有较为强势的地位, 议价能力强, 制约着电线电缆行业毛利率的提高 u 2. 竞争激烈电线电缆行业的整体集中度不高, 且产品技术含量较少, 进入门槛相对较低, 市场竞争激烈, 国有企业呈逐步退出状态, 外资企业和私营企业已经成为电线电缆行业中最重要的力量 市场需求与发展预测 u 大规模电网建设将促进行业快速发展 十一五 期间, 我国电网总投资将达到 1.43 万亿元, 是 十五 期间电网投资的两倍多, 年均复合投资增长率超过 20% 作为电网建设中最重要的配套产业, 电线电缆行业将凭借 十一五 电网规划 输变电设备的升级换代 大容量输电线路的建设改造等商机, 迎来新一轮快速发展 十一五 期间, 国家电网公司的发展重点包括 : 加快建设 1000kV 交流试验示范工程, 开工建设 ±800kV 直流输电工程 ; 加快跨区电网建设, 进一步强化全国联网结构 ; 继续加强区域电网 省级电网 500kV(330kV) 主网架建设 加快形成西北 750kV 网架 ; 加强重点城市电网的建设, 抓好其他地 市城市和县城电网建设改造, 完善农村电网, 提高农村电气化水平 ; 大力推进先进适用输变电技术应用 根据规划, 十一五 期间 : 国家电网公司将新建 330kV 及以上交流线路 6 万 km, 平均每年新增 12000km 南方电网将建成投运 500kV 交流线路 15651km,500kV 直流输电线路 1225km,800kV 直流输电线路 1438km u 优质大型企业将实现更快的发展电线电缆行业目前集中度不高, 行业的大规模整合势在必行, 小型的电线电缆企业将逐渐被市场淘汰 在行业集中度提高的进程中, 优质的大型企业的增长速度会高于行业的平均增长速度, 从而成长为行业龙头 宝胜股份 ( 股票代码 ) 是我国电线电缆行业最具代表性的上市公司, 也是行业中规模最大的企业之一, 其产品种类涉及电力电缆 电气装备电缆和通信电缆 ( 除光缆 ) 的各个领域, 是亚洲最大的防火电缆生产企业之一, 还是我国防火电缆行业标准的制订者 宝胜股份 2007 年度报告显示, 该公司净利润比去年增长 22.38%, 总资产比去年同期增加 43.42%, 增长迅速, 获得了投资者的青睐 宝胜股份股票近一年的涨幅远远超过上证指数的涨幅, 从另一方面说明了我国电线电缆行业的快速发展及其广阔的发展前景 第 23 页, 共 39 页

27 四 继电保护和自动化产品 : 数字变电站和直流输电控制保护成为市场新宠继电保护和自动化包括继电保护装置和电力自动化设备两大类 : 继电保护装置覆盖了主要的输变电设备, 如变压器 母线和电抗器以及输电线路的保护和控制 ; 电力自动化设备主要有 : 变电站自动化 调度自动化 配电自动化 电能计量计费系统 电力市场运营系统 电力营销信息系统等 4.1 行业进入成熟期截至 2006 年底, 仅国网公司系统各电压等级的继电保护装置已达到 30 万余套, 其中 220 千伏及以上系统继电保护装置达到 套 微机保护得到普及,220 千伏及以上保护微机化率达到 91.41%;220 千伏及以上系统继电保护按照双重化配置, 线路保护双重化率达到 100%; 变压器保护双重化率达到 %; 母线保护双重化率达到 54.66%; 线路保护光纤化率达到 43.31%; 故障信息系统在网省公司得到推广, 继电保护装备水平得到了飞跃式的提高 对应继电保护装置在电力系统的广泛应用, 我国继电保护行业也取得了跨越式的发展 2006 年, 参与行业统计的规模以上企业数量为 360 家, 共完成主营业务收入 231 亿元, 实现利润总额为 亿元 从 1958 年建立第一个继电器专业生产厂, 经过 50 年四个历史阶段的跨越式发展, 我国继电保护行业现已成为产品齐全, 制造企业达到 600 多家, 年产值 270 多亿元, 从业人员 6 万多人的大产业 4.2 竞争加剧 走向差异化国家电网建设投资的大幅增长, 导致国内电力自动化市场迅速膨胀, 随着市场竞争加剧, 电力自动化市场已经告别了暴利时代, 在高 中 低端领域都出现了不同程度的压价竞争现象, 包括排名前列的国内几家继电保护龙头企业在内, 几乎所有的企业都面临着如何突破利润瓶颈的严峻问题 继电保护和自动化领域的竞争格局历来区分为两个不同领域 : 高端市场由垄断竞争向寡头垄断转变, 中低端市场则从完全竞争向垄断竞争转变 高端 VS 低端高端 : 国电南瑞 (600406) 和南瑞继保分别占据着电力自动化和继电保护的领导者地位, 国电南瑞率先进军变电站自动化的最前沿 数字变电站领域, 在国内遥遥领先, 盈利能力大幅提高 ; 北京四方继保在继电保护和变电站自动化领域优势明显 ; 作为国内配套能力最强的许继集团 许继电气 (000400) 的母公司, 在特高压直流输电控制保护系统以及换流阀方面遥遥领先, 市场占有率达到 50%, 其配网自动化业务也颇具实力 ; 中低端 : 新近上市的珠海万力达在厂矿企业用继电保护方面可谓是一家龙头企业 ; 另一家上市公司江苏金智在电力自动化和电力信息化业务领域算是后起之秀 ; 珠海优特在电力系统微机五防方面也是一个正在崛起的企业 第 24 页, 共 39 页

28 国内企业 VS 国外厂商国外厂商 : 优势 : 产品工艺好, 多数产品可靠性较高, 并且都是按照标准组件式生产的, 产品灵活性较强 劣势 : 产品价格高 界面操作不友好 服务不方便 技术支持不到位 国内企业 : 优势 : 相比国外企业产品研发的开放式平台, 本土企业更强调为客户量身定做 成套化生产, 并且操作相对简单 劣势 : 产品工艺仍需提高, 标准化程度不足 自 2006 年以来, 绝大多数外资企业都加快了自己本土化的进程, 推出汉化界面 操作友好的继电保护产品 ; 加强沟通, 深入了解中国客户的需求, 生产更适合中国用户操作习惯的产品 ; 在中国设立生产基地和研发中心, 降低产品和售后服务的成本 4.3 市场容量扩张, 数字化 直流保护占据制高点继电保护和自动化设备的发展与电网投资密切相关, 其市场容量通常为电网投资总量 10% 左右 按照这个比例推算, 十一五 期间, 电网继电保护和自动化设备市场规模约为 亿元 / 年, 相比 十五 期间, 增长了一倍多 从细分市场的角度看 : 继电保护装置和变电站自动化仍占据排头位置, 每年大约有 80 亿元的规模, 数字变电站成为变电站自动化的发展潮流, 直流输电控制保护成为亮点 ; 电网调度自动化每年投资规模为 10 亿 ~18 亿元, 较 十五 期间平均水平略有上升 ; 基于大城市电网建设的拉动, 配电自动化将会有较大发展, 十一五 期间市场容量将达到每年 60 亿元以上 ; 随着电力市场化改革的深入, 预计电力市场运营系统未来几年的年市场容量为 30 亿 ~50 亿元 第 25 页, 共 39 页

29 五 钢材涨价对输变电设备企业影响不大 钢材 有色金属和绝缘材料是制造各种电力设备的主要原材料, 各种电力设备原材料成本结构如下 : 图 24: 发电设备原材料成本结构 图 25: 变压器原材料成本结构 钢材 其它 硅钢片钢材有色金属绝缘材料其它 40% 25% 35% 60% 10% 10% 20% 图 26: 高压开关原材料成本结构 图 27: 电线电缆原材料成本结构 铜铝钢材其它 铜 铝 其它 30% 25% 30% 20% 25% 70% 资料来源 : 东兴证券整理 电力自动化与继电保护设备的主要原材料是计算机 网络设备 服务器 数据库等硬件和软件设施, 这些设施的长期价格趋势是向下的 第 26 页, 共 39 页

30 图 28: 钢材价格指数 国际钢材价格指数 国内钢材综合价格指数 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 数据来源 : 中经网 图 29: 板材价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 冷轧薄板热轧薄板中厚板 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 元 资料来源 :CEIC 电力行业是铜的最大消费领域, 占总消费量的 50% 左右 由于近年来国家加大投资力度, 加快电力工业发展,2003~2007 年, 每年新增装机容量 5000 万 ~10000 万千瓦, 铜在电力领域的消费量大幅度增长,2005 年达到 220 万吨左右, 年均增长 30% 以上 2007 年以后, 电力工业增长速度将逐渐减缓, 预计该领域铜的消费年均增速下降到 5% 左右,2010 年的需求量约为 290 万吨 第 27 页, 共 39 页

31 图 30: 铜价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 电力工业是铝的消费大户,2006 年消费了总产量的 18% 左右 十一五 期间, 国家电网和南方电网 公司总计将投资 1.43 万亿元, 比 十五 期间增长一倍多, 电线电缆对铝的需求将显著增加 估计今后 几年电力行业用铝量年均递增 14.9%,2010 年将达到 275 万吨 图 31 : 铝价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 取向硅钢是制造电力变压器的关键原材料,2005 年全行业的单位消耗量为 7.8 万吨 / 亿 kva 由于该品种的钢材技术含量较高, 全世界只有十家左右的钢铁企业能够生产 目前, 国内仅有武钢具备取向硅钢的生产能力,2008 年 3 期项目投产后产能将达到 40 万吨 / 年 宝钢在建的生产线预计 2009 年投产, 产能为 10 万吨 / 年 随着国内产能的增加, 取向硅钢的价格走势将趋于平稳并有望逐渐回落 第 28 页, 共 39 页

32 图 32: 取向硅钢价格走势 资料来源 : 中国钢铁工业协会 进入 08 年以来, 除了钢材价格出现了一定的上涨以外, 铜 铝 取向硅钢价格没有明显波动 钢材价格上涨对发电设备制造行业的毛利率影响较大, 原材料成本占发电设备总成本的 60-70%, 而钢材占原材料成本的 60% 左右 08 年以来, 钢材价格上涨了 20%, 预计发电设备行业的毛利率将下降大约 3% 对于输变电设备行业, 钢材占原材料总成本的比重较小, 加之市场需求旺盛, 生产高端设备的企业转嫁成本能力较强, 因此, 钢价上涨不会对相关设备的毛利率产生太大影响 第 29 页, 共 39 页

33 六 投资策略 6.1 特高压 直流设备具有长期投资价值特高压输电技术是电网技术的制高点 目前, 全世界在运行交流电网的最高电压等级为 750 千伏, 直流输电工程的最高电压等级为 ±600 千伏, 尚无商业化供货的 1000 千伏交流和 800 千伏直流特高压设备 西门子 ABB 东芝 三菱 恩翼帕瓦 扎布罗热 NGK 等国际一流输变电设备制造企业都曾积极介入相应国家的特高压发展计划, 并进行过特高压设备的开发, 但受市场的制约, 未能形成绝对的技术优势 对制造企业而言, 具备特高压设备的供货能力与运行业绩, 无论从企业自身的能力上讲, 还是从客户的认知上讲, 都意味着企业掌握了前沿技术, 获得了相对技术优势 特高压设备设计 制造和试验技术的掌握与运行业绩的获取, 是我国电工设备制造企业核心竞争力培育 积累和提升的重大机遇 2005 年 2 月, 国家发展和改革委员会印发了 关于开展百万伏级交流 ±80 万伏级直流输电技术研究工作的通知, 全面启动了特高压工程的前期研究工作 发展更高一级电压等级输电被纳入国家 十一五 规划纲要, 特高压输变电试验示范线路建设和特高压设备国产化工作被列入 2005~2006 年国家能源工作要点, 特高压输电技术及设备研究被列入中长期科学和技术发展规划纲要 国内科研 设计和设备制造企业集中优势力量, 积极承担和参与晋东南 南阳 荆门 1000 千伏交流特高压试验示范工程, 金沙江下游溪洛渡 向家坝水电站送出 ±800 千伏直流特高压输电工程的前期研究工作, 取得了重大进展 发展特高压已是箭在弦上, 蓄势待发 从投资看, 到 2020 年特高压交流加直流的投入约为 4060 亿元, 其中交流为 2560 亿元, 直流为 1500 亿元 2009 年之前开工项目金额将超过 500 亿元, 其中设备投资约占 50% 由于国家产业政策要求特高压设备国产化率不得低于 70%, 相关设备制造商将明显受益 推荐在特高压和直流输变电设备领域优势明显的天威保变 (600550) 平高电气 (600312) 和许继电气 (000400) 6.2 节能设备投资潜力巨大电力行业节能减排形势严峻 随着电力投资创历史新高, 电力工业规模不断扩大, 自身的能源消耗和污染排放问题也日益突出 电力工业是能源消耗和污染排放的 大户, 节能环保 将成为电力行业发展的主旋律 在电力系统的各个环节中, 与节能减排密切相关的领域如下 : 发电侧 : 发电机组空冷设备 低温余热发电设备 循环流化床锅炉 厂用电节能设备 ; 输变电侧一次领域 : 输电网动态无功补偿设备 (SVC) 封闭式组合电器(GIS) 非晶合金变压器 ; 输变电侧二次领域 : 电力市场运营系统 节能调度 ; 用电侧 : 需求侧管理 电机变频调速设备 ; 看好主营电站空冷设备的哈空调 (600202) 主营非晶合金变压器制造的置信电气(600517) 以及主营电网动态无功补偿设备 (SVC) 和大功率高压变频器 (HVC) 的荣信股份 (002123) 第 30 页, 共 39 页

34 6.3 风电特许权项目扶持本国风电设备制造商政府采用特许权的方式, 对风电特许权经营设定了相关规定, 对风电事业的蓬勃发展起到了相当大的促进作用 我国的特许权招标政策自 2003 年实施后, 至 2006 年, 招标原则做出了三次修订, 总的看来, 电价在招标中的比重大大减小 ; 技术 国产化率等指标有所加强 ; 风电政策已由过去的注重发电转向了更注重设备制造 建议重点关注主营风力发电整机制造的金风科技 (002202) 6.4 风险提示 技术风险 : 特高压电网的技术成熟度还有待检验 市场风险 : 钢材 有色金属等原材料的价格波动风险 竞争风险 : 由于市场扩张, 新进入者增加导致竞争加剧的风险 第 31 页, 共 39 页

35 七 重点公司推荐与评级天威保变 (600550) 市场需求旺盛, 变压器产能扩张电网投资持续增长, 市场需求旺盛,07 年变压器销售收入同比增长 40.24%, 秦皇岛 合肥变压器厂投产使公司的产能进一步扩张 ; 高端产品竞争压力小, 议价能力强 光伏产业链布局完整, 预期投资收益可观公司投资光伏产业链已覆盖多晶硅 晶体硅太阳能电池制造, 正在开拓薄膜太阳能电池业务, 并开始进军风电领域 联营企业新光硅业 天威英利业务规模持续增长 产品销量大幅增加 价格依然高位运行 将为公司贡献可观的投资收益 公司投资的多晶硅新津项目和乐山项目 2010 年将开始产生投资收益 盈利预测与投资评级预测 年每股收益分别为 元, 变压器业务按 25 倍 PE, 光伏业务按 40 倍 PE 计算, 目标价为 55.8 元 投资评级 : 买入 平高电气 (600312) 行业景气度高, 主营业务增长迅速受电网投资拉动, 高压开关行业年增长率将维持在 20%-30% 的水平, 其中,GIS 产品增长率高于 30% GIS 产能扩张, 盈利预期大幅提高公司 GIS 产能由 间隔提高到 间隔, 营业收入将明显增长 成本转嫁能力强, 原材料涨价影响有限钢材 铜 铝价格上涨会对成本产生一定影响, 由于公司产品处于行业高端, 议价能力强, 可以通过提价转嫁一部分, 对公司业绩影响有限 盈利预测与投资评级预测 年每股收益分别为 元, 按 09 年业绩和 25 倍 PE, 目标价为 18 元 投资评级 : 买入 许继电气 (000400) 直流控制保护业务优势明显公司在直流特高压控制保护领域市场占有率明显高于竞争对手南瑞继保和四方继保 08 年电网公司预计将有 6-7 条特高压直流输电项目进行招标, 预计公司中标金额超过 07 年 第 32 页, 共 39 页

36 输变电业务整体上市相关工作正在推进中, 整体上市后, 将增加公司业绩, 消除同业竞争, 尤其是集团直流换流阀业务市场占有率超过 50%, 明显改善公司盈利水平 管理水平将改善 财务费用降低公司已聘请管理咨询公司, 提升公司管理水平 ; 平安信托入主许继集团后, 承诺提供不少于 40 亿元, 不低于 5 年期的无息资金支持, 公司财务费用将大幅降低 盈利预测与投资评级 : 预测 年每股收益分别为 : 元, 按 09 年业绩和 25 倍 PE, 目标价为 14.5 元 投资评级 : 买入 哈空调 (600202) 电站空冷设备属于国家重大技术装备重点发展项目, 行业景气度高, 公司行业地位稳固 目前国内电站空冷市场基本由德国 GEA, 美国 SPX 和哈空调所占领, 哈空调市占率在 20% 左右, 由于成本具有明显优势, 市场份额将逐步扩大 石化空冷竞争优势明显, 公司的市场占有率在 50% 左右 中国经济的增长前景决定了石化行业固定资产投资将维持在高位, 石化空冷给公司带来的营业收入将稳步增长 收购哈尔滨变压器厂将给公司带来新的利润增长点, 平滑行业周期性波动的影响 盈利预测与投资评级 : 预测 年每股收益为 : 元, 按 09 年业绩和 25 倍 PE, 目标价为 元 投资评级 : 买入 置信电气 (600517) 非晶合金变压器市场广阔与传统的硅钢变压器比较, 非晶合金变压器节能效果显著, 在 节能减排 的大背景下, 市场需求巨大 公司在非晶合金产品领域优势明显, 市场份额遥遥领先公司的非晶合金产品技术处于世界先进水平, 国内市场占有率高达 80% 技术换市场, 做大蛋糕通过与当地电力系统合资的方式, 迅速开拓市场, 目前已与江苏 福建 上海 山东 山西等地电力系统组建了合资公司, 突破地方保护的壁垒 第 33 页, 共 39 页

37 上游原材料供应渠道增加, 公司谈判能力增强日立金属曾经是公司主要原材料 非晶合金带材的唯一供应商, 随着国内企业安泰科技非晶合金带材的投产, 公司在主要原材料采购上的谈判优势明显增强 盈利预测与评级 : 预测公司 年每股收益分别为 : 元, 按 09 年业绩和 30 倍 PE, 目标价为 33.6 元 投资评级 : 买入 荣信股份 (002123) 节能降耗 效益显著公司主营产品电网动态无功补偿装置 (SVC) 对提高电网输送能力 系统稳定运行和降低输电损耗具有明显的效果 在节能减排的大背景下, 市场需求旺盛 技术优势明显 市场占有率高公司在 SVC 产品领域技术优势明显, 市场占有率遥遥领先, 尤其是在冶金 煤炭和电气化铁路领域优势明显, 在电力系统内面临中国电力科学研究院的竞争, 市场开拓进展相对缓慢,08 年终于打开突破口, 与西电东送的重要基地国华锦能电厂签下 SVC 工程承包合同, 标志着公司成功进军电力系统, 未来前景广阔 新产品发力 业绩增长动力十足公司大功率高压变频装置 (HVC) 销售增长迅速, 市场潜力巨大 高压大功率静止无功发生器 (STATCOM) 进入市场推广阶段 财政补贴和税收优惠政策助力企业腾飞公司是电力电子行业的高科技企业, 受到国家财政专项资金扶持, 并享受增值税返还的政策, 公司的净利润增幅大大高于收入增幅 盈利预测与评级预测公司 年每股收益分别为 : 元, 按 09 年业绩和 35 倍 PE, 目标价为 元 投资评级 : 买入 金风科技 (002202) 产业政策大力扶持, 行业景气度高涨在传统化石能源日益短缺, 价格高涨, 环境污染日趋严重的背景下, 以风电为代表的可再生能源日益受到全世界的重视 国内风电产业在 可再生能源法 风电特许权招标等一系列法律法规 产业政策的扶持下, 呈现爆发式的增长, 预计 08 年底总装机将突破 1000 万千瓦,2010 年达到 2000 万千瓦的规模, 第 34 页, 共 39 页

38 成为世界风电第一大国 公司竞争优势明显公司是国内最大的风力发电整机制造商, 业绩实现了连续 8 年 100% 的增长,07 年国内市场占有率 25.1%, 排名第一, 超越了排名第二位的国际风电巨头 VESTAS 8 个百分点 产业链延伸, 拉动设备需求公司将产业链从风机制造延伸到了风电场开发和运营, 在获得经营收益的同时也带动了设备的销售 产业基地布局合理公司在国内风力资源丰富的地区完成了产业布局, 在新疆 北京 内蒙 甘肃 西安等地建立了产业基地, 将大大降低公司的经营成本 盈利预测与评级预测公司 年每股收益为 元, 按 09 年业绩和 30 倍 PE, 目标价为 45.3 元 投资评级 : 增持 第 35 页, 共 39 页

39 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 研究报告中所引用信息均来自公开资料, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性 本研究报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议 对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任 本研究报告版权仅为东兴证券股份有限公司研究所所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用发布, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 东兴证券股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利 行业评级体系行业及公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 第 36 页, 共 39 页