行业深度研究报告

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1 行业研究 行业深度研究报告 证券研究报告 农林牧渔 重点公司 推荐 ( 维持 ) 重点公司 18E 19E 评级 温氏股份 买入 牧原股份 买入 正邦科技 买入 天邦股份 审慎增持 相关报告 猪瘟加速向南方蔓延, 禽价继续创新高 月通胀数据环比持平, 建议关注底部的养猪 白糖及价格创新高的白鸡板块 养猪扭亏, 养鸡景气, 饲料 疫苗平淡 分析师 : 陈娇 chenjiao86@xyzq.com.cn S 毛一凡 maoyf@xyzq.com.cn S 研究助理 : 闾亚 lvya@xyzq.com.cn 团队成员 : #title# 产业格局重塑, 非洲猪瘟时代的猪周期 # # 2018 年 11 月 20 日投资要点 非洲猪瘟短期或难根除, 导致生猪产业链格局重塑 目前全球已有 37 个国家发生非洲猪瘟疫情, 普遍需要数十年时间才能根除 当前疫情在我国呈加速蔓延态势, 国内累计发生疫情 66 起, 我们认为短期疫情或难以根除 非洲猪瘟导致生猪跨省调运均被禁止, 将持续一段时间 猪价 : 南北割裂, 产销区分化, 大小养殖户分化 (1) 产区生猪无法及时调出, 供应过剩 东北一度跌至 8-9 元 / 公斤, 历史冰点 ; 河南跌至 12 元 / 公斤 (2) 销区生猪无法调入, 供应短缺 广东涨至 16 元 / 公斤, 长三角曾达 20 元 / 公斤, 历史高点 (3) 草根反馈大小养殖场价差扩大 供需格局和补栏 :(1) 销区出现供需缺口 销区产能不足, 但环保又限制补栏, 供给短缺的局面将长期存在, 猪价最低点或已经过去, 未来有望长期景气 (2) 产区产能将加速出清, 尤其是小户 产区生猪调运受限, 短期普遍压栏卖猪难, 现金流紧张 这一现状极大影响了农户补栏需求 更重要的是, 上游种猪场向小农户销售母猪和仔猪也变得十分谨慎, 担忧车辆和人员往来带来病毒传染 目前占三分之一左右的散户压力尤其大 屠宰产业链 :(1) 产区屠宰场产能利用率大幅增加 屠宰产能过往普遍过剩, 产能利用率 40-50% 生猪禁运导致产区屠宰场产能利用率达到接近满产 头均屠宰利润上升 (2) 冷链肉获得发展机遇 近期多个部门发文鼓励冷链运输, 活畜禽调运不再享受鲜活农产品运输 绿色通道 政策 同时产销区多省份建立猪肉产品点对点对接, 冷链肉开启新纪元 养殖投资建议 : 销区养殖企业直接受益, 产区产能加速出清后长期受益 (1) 龙头温氏股份产能主要布局在华南 华东等销区, 有望显著受益 (2) 正邦科技 天邦股份出栏快速增长, 成本趋势下降, 公司产能全国分散 (3) 牧原股份主要产能位于河南省, 占 64% 在河南产能加速出清后受益 (4) 我们预计疫情导致全国产能加速出清, 之后猪价将开启新一轮周期 整个养猪板块受益, 我们同时推荐关注唐人神, 建议关注新五丰等 屠宰投资建议 : 产区屠宰企业产能利用率提升, 成本下降 ; 冷链肉中长期受益 (1) 双汇发展年屠宰产能约 3260 万头, 主要在河南 东北 湖北 河北 山东等产区 (2) 龙大肉食所有产能位于河南 山东产区, 年屠宰产能 800 万头 (3) 得利斯年屠宰产能 350 万头, 主要位于山东 辽宁 风险提示 : 疫情扩散 ; 政策因素 ; 价格波动大 ; 原材料成本上升

2 目录 1 猪瘟导致的生猪禁运或成常态化 猪瘟科普 海外疫情发展情况 国内疫情加速蔓延 禁运相关的政府法令 生猪禁运下的南北割裂 产 销区生猪价格分化 补栏积极性受挫 销区快速出栏, 产区压栏 区域性猪周期或将持续一段时间 行业格局重塑 消费区的猪价最低点或已过去, 未来长期景气 产区面临供给过剩, 或加速去产能 冷鲜肉开启新纪元 销区养殖企业 产区屠宰企业有望受益 销区养殖企业受益 产区屠宰企业受益 投资建议 风险提示 图 1 非洲猪瘟病猪症状 图 2 非洲猪瘟病毒环境耐受力强 图 3 非洲猪瘟传播途径广泛 图 4 国内非洲猪瘟疫情 图 5 各省生猪外三元价格 图 6 各省仔猪外三元价格 图 年至今二元种猪销售量走势 图 8 二元能繁母猪价格走势 图 9 南北方生猪出栏均重 (kg) 图 10 温氏股份出栏体重 图 11 全国各省猪肉产量及调出量 图 12 生猪养殖四个区域 图 年各省猪肉调出量 图 14 生猪产能周期图 图 15 二元母猪销量大幅下滑 图 16 母猪价格处于历史底部 图 17 仔猪价格跌至历史底部 图 18 温氏股份出栏量 图 19 温氏产能区域布局图 图 20 温氏股份生猪产能扩张梳理 图 21 牧原股份出栏量 图 22 牧原股份生猪产能扩张梳理 图 23 正邦科技出栏量 图 24 正邦科技生猪产能扩张梳理 图 25 天邦股份出栏量

3 图 26 天邦股份生猪产能扩张梳理 图 27 双汇屠宰业务分布 图 28 双汇营业收入 图 29 双汇归属母公司净利润 图 30 双汇历年生猪屠宰情况 图 31 双汇屠宰产能地区分布 图 32 龙大营业收入 图 33 龙大归属母公司净利润 图 34 龙大历年生猪屠宰及肉类加工情况 图 35 得利斯营业总收入 图 36 得利斯归属母公司净利润 图 37 得利斯历年生猪屠宰及肉类加工情况 图 38 华统营业收入 图 39 华统归属母公司净利润 图 年华统收入结构 表 1: 非洲猪瘟全球发展形势 表 2: 非洲猪瘟难以根除 表 3: 非洲猪瘟疫情 表 4 生猪调运规则 表 5 生猪产品调运规则 表 6 近年畜牧业环保政策 表 7 全国生猪发展区域划定 表 8 冷链运输政策文件 / 会议 表 9 点对点对接省份 ( 直辖市 ) 表 10 双汇生猪屠宰产能分布 表 11 龙大生猪屠宰产能分布 表 12 得利斯生猪屠宰产能分布 表 13 华统生猪屠宰产能分布

4 报告正文 1 猪瘟导致的生猪禁运或成常态化 1.1 猪瘟科普非洲猪瘟 (African Swine fever,asf) 是由非洲猪瘟病毒 (African Swine fever virus,asfv) 感染家猪和各种野猪 ( 非洲野猪 欧洲野猪等 ) 所引起的一种急性 出血性 烈性传染病 图 1 非洲猪瘟病猪症状 图 2 非洲猪瘟病毒环境耐受力强 资料来源 : 农业农村部, 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 : 农业农村部, 兴业证券经济与金融研究院整理 图 3 非洲猪瘟传播途径广泛 资料来源 : 农业农村部, 兴业证券经济与金融研究院整理 - 4 -

5 非洲猪瘟病毒传播途径广泛, 对生猪致死率高达 100%, 且无有效疫苗 非洲猪瘟病毒传播速度快且传播范围广, 发病过程短, 不受猪品种或年龄限制, 患病猪无法医治, 病毒强毒力毒株, 对生猪致病率死亡率高达 100% 非洲猪瘟虽然致死率极高, 但是猪是 ASFV 唯一的自然宿主, 除家猪和野猪外, 其他动物不感染该病毒, 对人体健康和食品安全不产生直接影响 非洲猪瘟目前尚无有效疫苗, 只能采取扑杀净化措施 非洲猪瘟病毒可灭活 虽然在环境中比较稳定, 但非洲猪瘟病毒在猪肉烹煮处理过程中较易失活, 非洲猪瘟病毒在 分或 分钟环境下将被破坏,70 加热 30 分钟以上, 病毒就会被杀灭 烟熏和添加香辣剂的香肠以及风干火腿, 在 熏制 12 小时以上, 或风干 天均可使病毒灭活而失去感染性 1.2 海外疫情发展情况非洲猪瘟在全球肆虐 1921 年, 非洲猪瘟 (African swine fever,asf) 在肯尼亚第一次被报道, 当时该病从非洲野猪传播给家猪 (Sus scrofa), 引起了一种死亡率为 100% 的疾病 1957 年,ASFV 首次在非洲以外的国家出现 葡萄牙的里斯本发生了伴有 100% 死亡率的超急性非洲猪瘟 ASF 在 19 世纪 70 年代到达西半球, 包括古巴 (1971) 巴西(1978) 多明尼加共和国(1978) 和海地 (1979) 2007 年, 非洲猪瘟传入格鲁吉亚 亚美尼亚和俄罗斯 ;2008 年传入阿塞拜疆和伊朗 2012 年, 传入乌克兰 2014 年, 立陶宛 波兰 拉脱维亚也发现了非洲猪瘟 2018 年新发生疫情的国家包括匈牙利 (4 月 ) 保加利亚(8 月 ) 中国(8 月 ) 比利时 (9 月 ) 根据世界动物卫生组织(OIE) 官网统计, 截至 10 月 22 日, 国际上共有 37 个国家和地区发生非洲猪瘟疫情 表 1: 非洲猪瘟全球发展形势时间 疫情国数量 疫情 2017 年 9 个国家 1878 起 2018 年 波兰 俄罗斯 拉脱维亚 捷克 罗马尼亚 摩尔多瓦 乌克兰 匈牙利 保加利亚 比利时 科特迪瓦 南非 乍得 赞比亚和中国等 15 个国家 4183 起 资料来源 : 农业农村部, 兴业证券经济与金融研究院整理 非洲猪瘟国际疫情形势更加严峻 2018 年以来, 截至 10 月 29 日, 全球有波兰 俄罗斯 拉脱维亚 捷克 罗马尼亚 摩尔多瓦 乌克兰 匈牙利 保加利亚 比利时 科特迪瓦 南非 乍得 赞比亚和中国等 15 个国家发生 4183 起非洲猪 - 5 -

6 瘟疫情 疫情国数量同比增加 67%, 疫情次数同比增加 123%, 非洲猪瘟国际疫情 形势更加严峻 非洲猪瘟短期内难以根除, 复发现象普遍 从国际经验看, 非洲猪瘟 1960 年传入西班牙 1985 年之前, 西班牙仅采取扑杀阳性猪群和进行消毒处理等措施控制该病 之后, 西班牙颁布了非洲猪瘟根除计划, 通过及时准确的监测和严格有效的封锁 扑杀等措施, 在根除计划颁布后 10 年成功根除了该病 西班牙根除总历时达 35 年 巴西历时较短也为 7 年 根除非洲猪瘟短期内无法实现, 普遍需要坚持长期全面计划 且疫情再复发现象普遍,2018 年非洲猪瘟疫情再发的国家包括比利时 乍得 拉脱维亚 摩尔多瓦 波兰 罗马尼亚 俄罗斯 南非和乌克兰等 9 个国家 表 2: 非洲猪瘟难以根除国家 疫情历史 疫情发生时间 自 1960 年代起, 西班牙发生了 4 次非洲猪瘟大流行, 数百个成 35 年 西班牙 规模的养猪场被感染,1977 年曾紧急宰杀生猪 30 多万头, 补贴 养殖户 700 多万美元, 此后 3 年, 又紧急宰猪 60 多万头 马耳他 1978 年, 马耳他出现非洲猪瘟, 直接导致 2.5 万头生猪死亡, 该国先是扑杀了全国总猪数的 2/3, 后又不得不宰掉国内全部猪只, 到 1979 年 6 月, 马耳他全国已无一头活猪, 开创了一个国家为消灭一种传染病而全面扑杀一种家畜的先例 1980 年重新引进猪 2 年 巴西 1978 年巴西暴发非洲猪瘟 (ASF) 疫情, 巴西政府立刻启动了紧急预案, 并于第 3 年颁布了 ASF 根除计划,1984 年巴西宣布 ASF 无疫 7 年 自 2007 年非洲猪瘟传入俄罗斯以来, 其非洲猪瘟疫情已持续蔓延了十一年之久 至 2018 年 8 月 27 日为止, 俄联邦境内确诊病俄罗斯例已达 1364 个, 被扑杀的生猪数量超过了一百万头, 经济损失近千亿卢布, 而各地新发 复发疫情的消息迄今未断 资料来源 : 农业农村部, 兴业证券经济与金融研究院整理 尚未根除 1.3 国内疫情加速蔓延 国内疫情累计达 66 起 8 月 3 日, 农业农村部确认辽宁省沈阳市沈北新区发生一起生猪非洲猪瘟疫情并启动 Ⅱ 级应急响应, 这是我国首次发生非洲猪瘟疫情 自 8 月 3 日辽宁沈北地区爆发非洲猪瘟以来已三个多月, 根据农业部发布疫情来看国内累计疫情达 66 起 29 个省份生猪禁止跨省调运, 全国生猪调运系统瘫痪 疫情省 ( 市 ) 共 17 个, 其中红色区域 省份 9 个, 省内 2 个及以上市出现疫情, 暂停生猪产品出省, - 6 -

7 暂停各市生猪出市 ; 有湖南 辽宁 内蒙古 陕西 云南 湖北 江西 吉林 四川 ; 粉色区域 省内 1 个市出现疫情, 暂停生猪出省, 除疫情所在市的生猪产品可出省 ; 省份有安徽 福建 贵州 天津 浙江 重庆 上海 黑龙江, 共计 8 个 疫情邻省 ( 市 )12 个, 深蓝色区域 与疫情省份相邻, 暂停生猪出省 ; 省份有河北 山东 陕西 甘肃 宁夏 北京 西藏 广西 广东 河南 江苏 青海 截至 11 月 19 日, 解封疫区达 18 个 目前已经解封的地区按时间顺序有辽宁沈阳沈北新区, 河南郑州经济开发区, 江苏连云港海州区, 浙江温州乐清市, 江苏无锡宜兴市, 安徽宣城市宣州区古泉镇 五星乡和金坝办事处, 安徽芜湖南陵县弋江镇, 安徽滁州市凤阳县大庙镇 芜湖市南陵县许镇镇和宣城市宣州区天湖办事处, 安徽铜陵市义安区, 河南省新乡市获嘉县, 吉林省公主岭市, 吉林省松原市, 黑龙江佳木斯市 图 4 国内非洲猪瘟疫情 省内 2 个及以上市发生疫情, 生猪不能出市, 猪肉不能出省省内 1 个市发生疫情, 生猪不能出省, 猪肉可以出省与出现疫情省份相邻, 生猪不能跨省调运 省内没有发生疫情 资料来源 : 农业农村部, 兴业证券经济与金融研究院整理 短期内生猪跨省调运无望 非洲猪瘟发生后, 截止 11 月 19 日, 除山东定向对接浙江 上海 ; 河南对接上海外, 十七个疫情省 ( 直辖市 ) 及十二个相邻省的生猪跨省调运均被禁止 11 月 8 日, 福建 湖南 江西 吉林四省于同一天内确认发生非洲猪瘟疫情, 非洲猪瘟事态有蔓延迹象, 其影响区域也进一步扩大 虽然陆续有疫区解禁, 但短期内生猪跨省调运依旧无望 - 7 -

8 表 3: 非洲猪瘟疫情编号 发生地点 确诊时间 扑杀数量 1 辽宁沈阳沈北新区 ( 解禁 ) 8 月 3 日 河南郑州经济开发区 ( 解禁 ) 8 月 16 日 江苏连云港海州区 ( 解禁 ) 8 月 19 日 浙江温州乐清市 ( 解禁 ) 8 月 22 日 安徽芜湖南陵县 ( 解禁 ) 8 月 30 日 安徽宣城市宣州区古泉镇 ( 解禁 ) 9 月 2 日 安徽宣城市宣州区五星乡 ( 解禁 ) 9 月 2 日 安徽宣城市宣州区金坝办事处 ( 解禁 ) 9 月 3 日 江苏无锡宜兴市 ( 解禁 ) 9 月 3 日 黑龙江佳木斯长青乡 ( 解禁 ) 9 月 5 日 黑龙江佳木斯向阳区 ( 解禁 ) 9 月 6 日 安徽芜湖南陵县许镇镇 ( 解禁 ) 9 月 6 日 安徽宣城宣州区天湖街道办事处 ( 解禁 ) 9 月 6 日 安徽滁州凤阳县 ( 解禁 ) 9 月 6 日 安徽铜陵义安区 ( 解禁 ) 9 月 10 日 河南新乡获嘉县太山镇 ( 解禁 ) 9 月 14 日 内蒙古锡林郭勒盟阿巴嘎旗 9 月 14 日 内蒙古锡林郭勒盟正蓝旗 9 月 17 日 吉林公主岭市南崴子镇 ( 解禁 ) 9 月 20 日 内蒙古兴安盟科尔沁右翼中旗 9 月 20 日 内蒙古呼和浩特市 9 月 24 日 吉林松原市长岭县 ( 解禁 ) 9 月 28 日 辽宁营口市大石桥市 老边区 9 月 30 日 辽宁营口市大石桥市 老边区 10 月 7 日 辽宁鞍山市台安县 10 月 8 日 辽宁大连市普兰店区 10 月 11 日 27 辽宁鞍山市台安县新台镇 10 月 12 日 28 天津蓟州区侯家营镇 10 月 12 日 29 辽宁鞍山市台安县桑林镇 10 月 12 日 30 辽宁锦州市北镇市 10 月 14 日 辽宁盘锦市大洼区王家街道曙光村 10 月 14 日 32 辽宁盘锦市大洼区王家街道王家村 10 月 14 日 33 辽宁铁岭市开原市庆云堡镇 10 月 14 日 辽宁盘锦市大洼区清水镇 10 月 15 日 35 辽宁盘锦市大洼区王家街道 10 月 15 日 36 辽宁盘锦市大洼区西安镇 10 月 15 日 37 山西大同市左云县 10 月 17 日 云南昭通市镇雄县 10 月 20 日 浙江台州市三门县 10 月 21 日 40 湖南益阳市桃江县 10 月 22 日 湖南常德市桃源县 10 月 22 日 42 贵州毕节市赫章县 10 月 25 日 43 贵州毕节市七星关区 10 月 26 日 44 湖南常德市桃源县 10 月 27 日 45 山西太原市阳曲县 10 月 30 日 46 湖南怀化市沅陵县 10 月 30 日 47 云南普洱市思茅区 10 月 30 日 48 山西太原阳曲县西凌井乡 11 月 3 日 49 重庆市丰都县兴义镇 11 月 4 日 50 湖南省湘西土家族苗族自治州 11 月 5 日 51 湖北省罗田县 11 月 7 日 52 福建省莆田市城厢区 11 月 8 日 53 湖南省娄底市涟源市 11 月 8 日 54 江西省上饶市万年县 11 月 8 日 55 吉林省延边朝鲜族自治州龙井市 11 月 8 日 56 安徽省青阳县 11 月 9 日 - 8 -

9 57 湖北省武穴市 11 月 12 日 58 湖北省浠水县 11 月 15 日 59 四川省高县 11 月 16 日 60 吉林省白山市浑江区 11 月 16 日 61 云南省威信县 11 月 16 日 62 江西省鄱阳县 11 月 17 日 63 云南省昆明市呈贡区 11 月 17 日 64 四川省新津县 11 月 17 日 65 上海市金山区 11 月 17 日 66 黑龙江省哈尔滨市道外区 11 月 19 日 资料来源 : 农业农村部, 兴业证券经济与金融研究院整理 1.4 禁运相关的政府法令 暂停疫情省与邻省生猪跨省调运 8 月 31 日, 农业农村部发布关于切实加强生猪及其产品调运监管工作的通知, 发生疫情的县 ( 市区 ) 市 省, 暂停生猪调出本县 本市 本省, 关闭省内所有生猪交易市场 与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省 ( 自治区 直辖市 ) 调运, 并暂时关闭省内所有生猪交易市场 暂停时间从任一相邻省发生疫情至其全部相邻省疫情解除封锁前 表 4 生猪调运规则 省 1 起 2 起及以上 暂停生猪调出本省 ; 除疫情市外, 市之间可调运生猪 ; 种猪经实验室非洲猪瘟检测合格和检疫合格后, 可调出本省 2 个以上 ( 含 2 个 ) 市发生疫情, 暂停所辖各市生猪调出本市 市 除疫情县之外, 各县生猪可在省内调运 2 个以上 ( 含 2 个 ) 县发生疫情, 暂停所辖各县生猪调出本县 县暂停生猪调出本县暂停生猪调出本县资料来源 : 农业农村部, 兴业证券经济与金融研究院整理 表 5 生猪产品调运规则 1 起 2 起及以上 省 其余辖区市生猪产品可出省 2 个以上 ( 含 2 个 ) 市发生疫情, 暂 停所辖市生猪产品调出本省 市 暂停除疫情县之外的各县生猪产品调出所在省 2 起及以上疫情, 暂停疫情县之外的各县生猪产品调出本市 县暂停生猪产品调出所在市暂停生猪产品调出本县资料来源 : 农业农村部, 兴业证券经济与金融研究院整理 暂停疫情县生猪屠宰活动 生猪屠宰企业经彻底消毒 环境样品和猪肉产品检测 合格, 并经动物疫病风险评估通过后, 方可恢复生产 - 9 -

10 疫区解禁规则 疫区内扑杀生猪扑杀完成后, 经 6 周连续监测排查, 疫区内未发现新的病例和监测阳性 由该省畜牧局组织专家组对疫区进行实验室检测和现场评估验收, 验收结果符合关于疫区解除封锁的有关规定, 则该起非洲猪瘟疫情已被扑灭, 可正式对疫区解除封锁 2 生猪禁运下的南北割裂 2.1 产 销区生猪价格分化疫情发生后, 产销区的生猪价格分化明显 8 月下旬开始, 疫情接连在多个省市爆发, 并呈加速蔓延趋势, 全国大范围的生猪禁调导致产销区的供需错配, 产区和销区猪价开始出现明显分化 生猪调出省多为主产区, 本身消费能力有限, 供给过剩导致猪价不断下跌 而销区省市因生猪供给短缺, 猪价快速上涨 销区省份猪价上涨飞快, 产区猪价下跌, 价差扩大 9 月 23 日浙江省乐清爆发非洲猪瘟, 北方生猪调运线路除山东定向调运外全被封死, 由于外省生猪无法调入浙江, 浙江生猪价格快速上涨, 猪价一度达到 20 元 /kg, 接近历史最高值 河南 东北等生猪调出大省爆发非洲猪瘟后, 生猪无法调出, 省内供给严重过剩, 价格快速下跌, 东北猪价一度破 10 元 /kg 销区的浙江与生猪调出大省黑龙江生猪价格差由原先 2 元 / 公斤左右扩大至至 7 元 / 公斤以上 图 5 各省生猪外三元价格 黑龙江河南浙江北京广东四川新疆 元 /kg 非洲猪瘟开始蔓延

11 2.2 补栏积极性受挫 仔猪价格分化产销区仔猪价格分化, 产区仔猪销售困难 9 月以后, 广东 浙江等销区猪价景气, 带动仔猪价格明显上涨, 而河南 黑龙江等产区猪价低迷, 重挫养殖户的补栏积极性, 仔猪销售困难, 仔猪价格不断回落 图 6 各省仔猪外三元价格 黑龙江河南浙江北京广东四川新疆 元 /kg 非洲猪瘟开始蔓延 种猪补栏大幅下降 母猪补栏量大幅下降 Q3 种猪销量同比下降 25.08%,9 月份, 受调运管控政策的 影响, 种猪销量环比下降 25.3%, 同比下降 41.73%

12 2012/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /10 行业深度研究报告 图 年至今二元种猪销售量走势 二元销量 资料来源 : 青松农牧, 兴业证券经济与金融研究院整理 母猪价格跌至底部, 行业补栏情绪低迷 1-10 月份, 母猪均价为 元 / 公斤, 较去年同期 元 /kg 同比下降 22.3% 进入 10 月份以来, 母猪价格为 元 /kg, 较去年同期 元 /kg 同比下降 17.4% 图 8 二元能繁母猪价格走势 45 价格 : 二元能繁母猪

13 2015/ / / / / / / / / / / / / / / / /1 2016/3 2016/5 2016/7 2016/9 2016/ /1 2017/3 2017/5 2017/7 2017/9 2017/ /1 2018/3 2018/5 2018/7 2018/9 行业深度研究报告 2.3 销区快速出栏, 产区压栏南方销区快速出栏, 生猪出栏均重下降 ; 北方产区压栏, 生猪出栏均重上升 自 8 月份以来, 北方产区猪价低迷, 生猪销售困难, 养殖户普遍压栏, 生猪出栏体重呈上升趋势 南方销区供给短缺, 猪价景气, 同时为了规避疫情风险, 养殖户出栏积极, 出栏体重呈下降趋势 青松农牧数据显示,9 月份, 北方出栏均重环比上升 1.55 公斤, 同比上升 0.92 公斤 ; 南方出栏均重环比下降 0.88 公斤, 同比下降 3.82 公斤 图 9 南北方生猪出栏均重 (kg) 北方均重 南方均重 资料来源 : 青松农牧, 兴业证券经济与金融研究院整理 图 10 温氏股份出栏体重 出栏体重 (Kg)

14 温氏股份生猪出栏体重快速下降 公司出栏体重持续下降,9 月, 温氏股份的生 猪出栏体重为 110.5kg, 去年同期为 118kg, 同比下跌 6%, 环比下跌 3%,10 月出 栏体重 112.2KG, 同比下跌 6% 2.4 区域性猪周期或将持续一段时间疫情短期难以根除, 生猪禁运或将持续, 产区在供给尚未出清前, 猪价难以反转 从国外疫情根除情况和目前国内疫情发展看, 短期非洲猪瘟短期恐难以根除, 生猪禁运或常态化, 产区生猪可能无法调出 虽然部分产区可以外调白条, 但受限于当地屠宰产能不匹配, 生猪供应过剩的局面短期无法解决, 在供给尚未出清前, 猪价难以反转 而且目前配套渠道和消费者都以热鲜肉为主, 尚需一段时间适应冷鲜肉制品 销区生猪供给短缺, 补栏受限, 未来猪价将持续景气 销区生猪无法调入, 而受 环保影响, 补栏受限, 供给短缺的局面可能会持续 生猪价格最低点或已过去, 未来猪价长期景气 3 行业格局重塑 3.1 消费区的猪价最低点或已过去, 未来长期景气 供需体量分析销区生猪产能不足, 依赖调入生猪平衡供需 广东 上海 浙江 北京 天津调入猪肉量排名全国前五, 体量均超百万吨, 平均调入量占消费总量 72%, 对外依存度极高 广东 上海 浙江 北京 天津 2016 年猪肉消费总量为 459 万吨 181 万吨 239 万吨 135 万吨和 136 万吨, 供给缺口分别为 195 万吨 168 万吨 148 万吨 113 万吨 106 万吨 其他对外依赖度较高的省份有福建 西藏 海南 青海 宁夏等

15 广东 上海浙江北京天津福建西藏海南青海宁夏 内蒙古重庆贵州 江苏新疆甘肃四川云南山西 陕西黑龙江吉林广西 安徽辽宁江西 河北湖北湖南 山东河南 行业深度研究报告 图 11 全国各省猪肉产量及调出量 600 产量 调出量 500 万吨 环保限制补栏环保政策接连出台, 针对主要农业污染源 畜禽养殖 生猪养殖属于 三高 行业, 目前行业集中度较低, 存在大量小规模养殖户, 选址不科学 环保设施不到位等问题突出, 导致环境污染严重, 尤其是污水产生量大 污染治理难度大 据 2014 年环境统计数据显示, 我国畜禽养殖化学需氧量和氨氮排放量分别为 1049 万 t 和 60.4 万 t, 分别占当年全国总排放量的 46.7% 和 24.3% 畜禽养殖业成为国内仅次于钢铁 煤炭的最大污染行业, 是最主要的农业污染源 自 2014 年起, 治理因为农业所造成的环境污染问题上升到国家层面, 中央和地方省市接连出台多项环保政策法规 表 6 近年畜牧业环保政策实施时具体政策间 2014 年 1 月 1 日 2015 年 1 月 2015 年 4 月 2015 年 11 月 2016 年 11 月 畜禽规模养殖污染防治条例 新环保法 水污染防治行动计划 农业部关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 畜禽养殖禁养区划定指南 相关内容 规定畜牧业发展规划应当统筹考虑环境承载能力以及畜禽养殖污染防治要求, 合理布局, 科学确定畜禽养殖的品种 规模 总量 对于新建 改建 扩建畜禽养殖场和养殖小区, 必须编制环境影响评价报告并制定污染防治措施 对既有畜禽场 养殖小区, 必须配套污染防治设施, 配套设施不合格的不得投入生产 畜禽养殖场 养殖小区 定点屠宰企业等的选址 建设和管理应当符合有关法律法规规定 从事畜禽养殖和屠宰的单位和个人应当采取措施, 对畜禽粪便 尸体和污水等废弃物进行科学处置, 防止污染环境 推进农业农村污染防治, 防治畜禽养殖污染 科学划定畜禽养殖禁养区,2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户, 京津冀 长三角 珠三角等区域提前一年完成 现有规模化畜禽养殖场 ( 小区 ) 要根据污染防治需要, 配套建设粪便污水贮存 处理 利用设施 散养密集区要实行畜禽粪便污水分户收集 集中处理利用 自 2016 年起, 新建 改建 扩建规模化畜禽养殖场 ( 小区 ) 要实施雨污分流 粪便污水资源化利用 ( 农业部牵头, 环境保护部参与 ) 到 2020 年, 在南方水网地区, 年出栏 500 头以上的生猪养殖比重达到 70% 以上, 生猪规模养殖场粪便处理设施配套比例达到 85% 以上, 生猪粪便综合利用率达到 75% 以上 调整优化区域布局, 一是划定禁养区, 再一个是向非超载区转移 文件提出, 主产县要制定生猪养殖规划, 合理划定适宜养殖区域和禁止建设畜禽养殖场和养殖小区的区域 禁养区按照 水污染防治行动计划 时限要求, 由地方政府依法关闭或搬迁生猪规模养殖场, 引导生猪养殖向非超载区转移 全国各地划定禁养区依据 饮用水水源保护区 ( 含一级保护区 二级保护区 ) 自然保护区的核心区和缓冲区 风景名胜区 ( 包括核心景区和非核心景区 ) 城镇居民区和文化教育科学研究区

16 以及法律法规规定的其他禁止建设养殖场的区域 到 2020 年, 建立科学规范 权责清晰 约束有力的畜禽养殖废弃物资源化利用制度, 构建种养国务院办公厅关于加 2017 年循环发展机制, 全国畜禽粪污综合利用率达到 75% 以上, 规模养殖场粪污处理设施装备配套率快推进畜禽养殖废弃 5 月达到 95% 以上, 大型规模养殖场粪污处理设施装备配套率提前一年达到 100% 畜牧大县 国家物资源化利用的意见现代农业示范区 农业可持续发展试验示范区和现代农业产业园率先实现上述目标 资料来源 : 兴业证券经济与金融研究院整理 全国生猪发展区域划定 2016 年农业部发布 全国生猪生产发展规划 , 划定全国生猪养殖重点发展区 约束发展区 潜力发展区和适度发展区 重点发 展区包括河北 山东 河南 重庆 广西 四川 海南等省份, 未来预计每年猪 肉产量增速 1% 左右 约束发展区未来猪肉产量保持稳定, 潜力增长区包括东北四 省和云贵, 未来猪肉产量年均增长 1-2% 适度发展区则积极引导发展特色生猪养 殖产业 图 12 生猪养殖四个区域 资料来源 : 兴业证券经济与金融研究院整理 表 7 全国生猪发展区域划定 发展区域省份定位 重点发展区 约束发展区 潜力增长区 适度发展区 河北 山东 河南 重庆 广西 四川 海南 京 津 上海等大城市, 江苏 浙江 福建 安徽 江西 两湖 广东等南方水网区 东北四省 ( 辽宁 吉林 黑龙江 内蒙古 ) 和云南 贵州两省 山西 陕西 甘肃 新疆 西藏 青海 宁夏等 7 省区 养殖量 调出量大, 满足自身需求同时供应沿海省份 成为猪肉供应的核心区域 受资源限制, 发展空间有限, 未来养殖总量保持稳定 增长潜力大, 一批产业化龙头企业建立了生产基地, 满足自身需求同时供应京 津等大中城市 成为产量增加的主要区域 土地等资源丰富但缺水, 积极引导大型养殖集团建设基地, 发展优质特色生猪产业 2016 年猪肉占全国比重产量 ( 万吨 ) 2, % 2, % % % 未来年增速年均增长 1% 总量保持稳定年均增长 1-2%

17 广东 上海浙江北京天津福建西藏海南青海宁夏 内蒙古重庆贵州 江苏新疆甘肃四川云南山西 陕西黑龙江吉林广西 安徽辽宁江西 河北湖北湖南 山东河南 行业深度研究报告 5, % 年均增长约全国 0.69% 资料来源 : 全国生猪生产发展规划 , 兴业证券经济与金融研究院整理 环保风暴清退大量猪场, 大幅调减生猪存栏 据农业部,2015 年全国 10 个省份划定禁养区, 影响 2000 万头生猪出栏量, 占当年全国生猪出栏量 2.82% 2016 年全国调减生猪 3600 万头, 其中南方水网地区调减生猪超 1600 万头, 占当年全国生猪出栏量 5.53% 2017 年上半年全国关闭猪场 21.3 万个, 以其他省份平均每个拆迁猪场约 100 头猪计算,2017 年上半年调减生猪存栏约 2130 万头, 占当期全国生猪出栏量 6.62% 销区多位于约束发展区, 难以补栏 京 津 长三角 福建 安徽 江西 两湖 两广等生猪销区多位于约束发展区, 生猪养殖受到限制, 补栏困难 3.2 产区面临供给过剩, 或加速去产能 生猪调运受限, 产区面临供给过剩 统计局数据显示,2016 年我国猪肉产量排名前十的省份合计生产猪肉 3398 万吨, 占全国猪肉比重 64%, 但其自身仅能消化 2580 万吨, 剩下 818 万吨需要外调消化 具体而言, 河南 ( 外调 288 万吨 ) 山东( 外调 194 万吨 ) 湖南( 外调 193 万吨 ) 湖北( 外调 127 万吨 ) 河北( 外调 117 万吨 ) 五省外调猪肉量排名前五, 占自身产量 67% 52% 46% 39% 43% 这些省市生猪就地消化能力有限, 一旦调运受限, 将供过于求 图 年各省猪肉调出量 600 产量 调出量 500 万吨

18 2012/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /10 行业深度研究报告 产区普遍压栏, 现金流紧张, 补栏意愿不足, 或加速产能出清 当前产区猪价低 迷, 生猪销售困难, 养殖户普遍现金流紧张 现阶段养殖户观望情绪偏浓, 补栏 意愿不足, 或加速产能退出 图 14 生猪产能周期图 资料来源 : 兴业证券经济与金融研究院整理 客观条件约束种猪场更新淘汰及育肥户补栏 育肥户方面, 由于产区行情低迷, 养殖户补栏意愿较低, 仔猪价格和销量都处于历史底部, 上市公司仔猪销量大幅下降 若散户减少补栏, 将会影响 5-6 个月后肥猪的供给 种猪场方面, 由于猪苗行情低迷, 种猪场减少配种, 同时延缓母猪更新和淘汰的节奏 ( 正常情况下, 母猪 3-4 年更新 ), 导致种猪供给下降, 种猪群的生产效率下降 若种猪缺乏, 将会影响未来 22 个月生猪的供给 此外, 为了降低运输途中的疫情传染风险, 种猪场也会减少向养殖户外售猪苗 图 15 二元母猪销量大幅下滑 图 16 母猪价格处于历史底部 二元销量 45 价格 : 二元能繁母猪 资料来源 : 青松农牧, 兴业证券经济与金融研究院整理

19 行业深度研究报告 图 17 仔猪价格跌至历史底部 仔猪价格 70 元 /kg 冷鲜肉开启新纪元 冷链运输受政策支持 冷链运输受政策支持, 活畜禽调运不再享受鲜活农产品运输 绿色通道 政策 8 月 30 日, 国务院办公厅关于进一步做好非洲猪瘟防控工作的通知 提出, 要完善活畜禽长途调运监管措施, 切实加强调运监管, 鼓励畜禽产品冷链运输 冷鲜上市, 运输生猪等活畜禽的车辆不再享受鲜活农产品运输 绿色通道 政策 流通领域主导权将更多的向屠宰场倾斜, 肉类的冷链物流发展将迎来一次机遇, 行业借此契机迅速走向冷鲜肉新纪元 各省积极鼓励冷鲜运输 9 月 18 日, 山东省畜牧兽医局下发了 关于印发防控非洲猪瘟公开信的通知, 暂时关闭全省生猪交易市场, 并鼓励各生猪屠宰企业推行 集中屠宰 冷链运输 冷鲜上市 模式, 加快推进转型升级, 提升生猪就近屠宰加工能力, 就近就地收购生猪 表 8 冷链运输政策文件 / 会议时间政策文件 / 会议条例内容 国务院办公厅关于进一步做好非洲猪瘟防控工作的通知 完善活畜禽长途调运监管措施, 切实加强调运监管, 鼓励畜禽产品冷链运输 冷鲜上市 关于印发防控非洲猪瘟公开信的通知 鼓励各生猪屠宰企业推行 集中屠宰 冷链运输 冷鲜上市 模式, 加快推进转型升级, 提升生猪就近屠宰加工能力, 就近就地

20 收购生猪 ( 山东省畜牧局 ) 全国非洲猪瘟防控工作电视电话会议 要强化生猪产业扶持政策, 统筹做好并推动就地就近屠宰, 冷链运输 冷鲜上市, 尽可能减少生猪长距离调运, 确保生猪生产和猪肉供应稳定 ( 国务院副总理胡春华 ) 黑龙江省非洲猪瘟防控工作电视电话会议 要积极推动就地就近屠宰, 采取加工 冷藏等有效措施, 由调猪向调肉转变 ( 黑龙江省省长王文涛 ) 安徽太湖非洲猪瘟防控工作电视电话养殖场要与原有客户建立良性沟通机制, 适时采用冷链运输的方 会议式打开销路 ( 安徽太湖县县长朱小兵 ) 资料来源 : 农业农村部 各省农业厅和畜牧局等, 兴业证券经济与金融研究院整理 产销区点对点对接, 冷链运输成热潮产销区多省份建立猪肉产品点对点对接, 冷链运输成热潮 近期山东 河南 吉林 上海 浙江等省份积极探索猪肉产品产销对接平衡供需, 以保障养猪业的持续发展以及消费者的肉类食品需求 表 9 点对点对接省份( 直辖市 ) 时间 点对点对接省份 ( 直辖市 ) 具体内容 山东 浙江 9 月 20 日, 浙江省肉类协会和山东省健康肉供应链发展联盟共同主办的山东浙江两省生猪产品产销对接会在杭州召开, 签署了 山东浙江生猪产品产销对接暨健康肉发展战略合作协议 会上初步达成每天约 600 吨生猪产品的对接供应量 山东 上海 10 月 18 日, 上海市肉类行业协会 山东省健康肉供应链发展联盟 上海市现代食用农产品交流促进中心共同主办的鲁沪生猪产品洽谈对接会既健康肉发展论坛在上海举行, 签署了山东 上海生猪产品产销对接暨健康肉发展战略合作协议 河南 上海 10 月 25 日, 在河南省畜牧局 上海市商委 上海市农委畜牧办大力支持下, 河南 上海猪肉产品对接会 在上海光大国际酒店成功举办 会议达成点对点对接协议, 河南每天供应上海猪肉产品近 1000 吨 资料来源 : 农业农村部 各省农业厅和畜牧局等, 兴业证券经济与金融研究院整理 4 销区养殖企业 产区屠宰企业有望受益 4.1 销区养殖企业受益 温氏股份温氏股份出栏量增长加速 近年公司出栏量明显加速,2017 年出栏量 1904 万头, 我们估计公司 2018 年出栏量约 2200 万头, 同比增长 20.79%, 预计 年出栏量分别为 2700 万 3300 万头

21 图 18 温氏股份出栏量 温氏股份出栏量 YOY 万头 E 2019E 2020E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 19 温氏产能区域布局图 温氏股份产能布局多在销区 公司商品肉猪的生产基地主要集中在广东省 江苏省 湖北省 广西 湖南省 安徽省 江西省 四川省,1-7 月产量共占比 83.10%, 其中江苏省产量占比 11.90% 东北三省仅有辽宁约 2% 出栏量, 河南没有产能 我们估计, 公司产能布局为华南 50%( 主要是两广 ) 华东 15%( 其中江苏 11%) 西南 15% 两湖地区 10% 东北 西北 华北各 10% 左右

22 图 20 温氏股份生猪产能扩张梳理 项目投资额 ( 万元 ) 规划产能 ( 万头 ) 成立时间达产时间 2018 预计新增 ( 万头 ) 2019 预计新增 ( 万头 ) 2020 预计新增 ( 万头 ) 2021 预计新增 ( 万头 ) 新田温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目 52, /12/ /12/ 肥东温氏畜牧有限公司一体化养猪项目 40, /12/ /8/ 北票温氏农牧有限公司一期 29, /2/ /12/ 余庆公司松烟猪场项目 16, /8/ /8/ 玉屏猪场项目 7, /12/ /12/ 金盆种猪场 15, /10/ /10/ 合心猪场项目 13, /10/ /10/ 沾益公司菱角种猪场项目 12, /12/ /12/ 东光公司杜庄猪场项目 12, /12/ /12/ 赵光一场项目 12, /7/ /7/ 南皮公司王寺猪场工程项目 11, /7/ /7/ 川湾猪场项目 11, /4/ /4/ 新厂一场种猪场 11, /12/ /12/ 安仁猪场项目 11, /2/ /2/ 马站猪场一期工程项目 11, /6/ /6/ 安龙普坪猪场项目 11, /12/ /12/ 蓝山一场项目 11, /6/ /6/ 吉安养猪公司安塘种猪场项目 10, /12/ /12/ 北票一场 10, /12/ /12/ 三口塘猪场项目 10, /7/ /7/ 师宗大同种猪场项目 10, /4/ /4/ 福泉公司龙昌猪场建设项目 10, /4/ /4/ 牌坊猪场项目 10, /2/ /2/ 春湾种猪场改扩建项目 10, /6/ /6/ 弥勒新哨种猪场项目 9, /6/ /6/ 上零山猪场一期项目 9, /7/ /7/ 安庆猪场二期工程项目 8, /5/ /5/ 永丰温氏畜牧有限公司佐龙猪场 8, /12/ /12/ 青龙种猪场一期项目 8, /10/ /10/ 献县公司元昌猪场项目 8, /2/ /2/ 平湖猪场 8, /12/ /12/ 永兴猪场一期工程项目 8, /6/ /6/ 鸳溪猪场建设项目 8, /12/ /12/ 芹池种猪一场项目 8, /8/ /8/ 马家楼猪场 8, /12/ /12/ 朝阳二场 ( 波罗赤肖三家村 ) 6, /12/ /12/ 园林猪场一期项目 6, /12/ /12/ 霍村猪场一期项目 7, /12/ /12/ 车坞猪场一期项目 5, /12/ /12/ 甘泉猪场二期项目 4, /2/ /2/ 永寿霍村二场项目 6, /12/ /12/ 玉屏朱家场猪场项目 6, /12/ /12/ 谷硐种猪场 6, /12/ /12/ 罗锦猪场 6, /2/ /2/ 凤凰猪场 6, /12/ /12/ 大河坝猪场 7, /12/ /12/ 长塘猪场 6, /12/ /12/ 杨集二场 6, /12/ /12/ 张旗屯猪场 6, /12/ /12/ 宁河种猪场工程 5, /12/ /12/ 石马猪场二期 4, /12/ /12/ 临河猪场 7, /12/ /12/ 大余公司新城猪场项目 4, /12/ /12/ 新墟种猪三场 4, /12/ /12/ 平湖猪场 8, /12/ /12/ 岭背猪场项目 7, /12/ /12/ 梁园猪场项目 5, /12/ /12/ 新滩猪场项目 7, /12/ /12/ 王集二场 7, /12/ /12/ 石弓猪场项目 7, /12/ /12/ 临河猪场 7, /12/ /12/ 铅山公司汪二种猪场项目 7, /12/ /12/ 五汛猪场 7, /12/ /12/ 黄岗猪场工程项目 7, /12/ /12/ 谈村猪场项目 7, /12/ /12/ 木头沟猪场 7, /12/ /12/ 柘木猪场 7, /12/ /12/ 潇浦二场 7, /12/ /12/ 霍村猪场一期项目 7, /12/ /12/ 永宁猪场建设项目 7, /12/ /12/ 万营猪场 7, /12/ /12/ 北票原种一场项目 7, /7/ /7/ 岭背猪场项目 7, /12/ /12/ 界牌猪场 6, /12/ /12/ 谷硐种猪场 6, /6/ /6/ 永安猪场建设项目 6, /3/ /3/ 王庄猪场 6, /3/ /3/ 秦河原种猪场 6, /12/ /12/ 穆店猪场重建项目 6, /12/ /12/ 大胡猪场项目 6, /12/ /12/ 张旗屯猪场 6, /12/ /12/ 凤凰猪场 6, /12/ /12/ 保安猪场项目 6, /6/ /6/ 柑子园猪场项 6, /3/ /3/ 奉公种猪场 ( 第二期 ) 项目 6, /4/ /4/ 北杨寨一场项目 6, /12/ /12/ 盐城养猪大丰三场工程项目 6, /12/ /12/ 联合猪场项目 5, /10/ /10/ 仪陇公司福临猪场 5, /12/ /12/ 石马猪场二期 4, /12/ /12/ 咸宁养猪公司彭碑猪场 4, /12/ /12/ 北杨寨二场项目 4, /12/ /12/ 武当龙岗金苗种猪场项目 3, /12/ /12/ 合计 837, , 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理

23 牧原股份牧原股份出栏量持续高速增长 公司 2017 年生猪出栏量 718 万头, 较 2016 年 308 万头同比增长 132.8% 我们预计 年公司出栏量分别为 1200 万头 1700 万头 图 21 牧原股份出栏量 牧原股份出栏量 YOY 万头 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 牧原股份产能主要位于河南省 根据公司产能布局和建设进度, 我们估计公司产 能布局为河南 64.07%, 四川 7%, 湖北 7%, 山东 4%, 山西 4%, 东北三省 2%, 江苏 1.6%, 陕西 河北少量

24 图 22 牧原股份生猪产能扩张梳理 项目投资额 ( 万元 ) 规划产能 ( 万头 ) 成立时间达产时间 2018 预计新增 ( 万头 ) 2019 预计新增 ( 万头 ) 2020 预计新增 ( 万头 ) 2021 预计新增 ( 万头 ) 卧龙牧原第一期生猪产业化项目 74, /12/ /12/ 钟祥牧原第一期生猪产业化项目 83, /12/ /12/ 曹县牧原第一期生猪产业化项目 43, /7/ /7/ 唐河牧原第一期生猪产业化项目 72, /12/ /12/ 扶沟牧原第一期生猪产业化项目 17, /10/ /10/ 扶沟牧原第二期生猪产业化项目 60, /10/ /10/ 滑县牧原第一期生猪产业化项目 61, /6/ /6/ 杞县牧原第一期生猪产业化项目 66, /12/ /12/ 正阳牧原第一期生猪产业化项目 25, /3/1 2018/3/ 正阳牧原第二期生猪产业化项目 49, /3/1 2018/3/ 通许牧原第一期生猪产业化项目 61, /9/ /9/ 通许牧原第二期生猪产业化项目 37, /5/ /5/ 方城牧原第一期生猪产业化项目 14, /7/ /7/ 社旗牧原第一期生猪产业化项目 30, /8/ /8/ 西华牧原第一期生猪产业化项目 30, /10/ /10/ 西华牧原第二期生猪产业化项目 28, /8/ /8/ 商水牧原第一期生猪产业化项目 49, /4/ /4/ 商水牧原第二期生猪产业化项目 45, /10/ /10/ 闻喜牧原第一期生猪产业化项目 18, /12/ /12/ 闻喜牧原第二期生猪产业化项目 29, /1/1 2019/1/ 太康牧原第一期生猪产业化项目 19, /3/ /3/ 太康牧原第二期生猪产业化项目 84, /7/ /7/ 万荣牧原第一期生猪产业化项目 59, /3/1 2018/3/ 大荔牧原第一期生猪产业化项目 16, /6/ /6/ 新绛牧原第一期生猪产业化项目 53, /10/ /10/ 广宗牧原第一期生猪产业化项目 15, /1/ /1/ 内蒙古翁牛特牧原农牧有限公司 70 万头生猪养殖建设项目 96, /6/ /6/ 内蒙古开鲁牧原农牧有限公司 60 万头生猪养殖建设项目 74, /6/ /6/ 辽宁建平牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 55, /6/ /6/ 黑龙江兰西牧原农牧有限公司 20 万头生猪养殖建设项目 27, /6/ /6/ 吉林农安牧原农牧有限公司出栏 20 万头生猪养殖建设项目 26, /6/ /6/ 唐河牧原生猪养殖项目 87, /7/ /7/ 滑县牧原生猪养殖项目 70, /2/1 2019/2/ 奈曼牧原生猪养殖项目 59, /7/ /7/ 敖汉牧原生猪养殖项目 65, /3/ /3/ 铜山牧原生猪养殖项目 64, /8/ /8/ 龙江牧原生猪养殖项目 57, /7/ /7/ 白水牧原生猪养殖项目 49, /10/ /10/ 垦利牧原生猪养殖项目 80, /9/ /9/ 通榆牧原生猪养殖项目 31, /8/ /8/ 合计 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 正邦科技公司出栏量加速增长 近年公司生猪出栏量增速明显加快,2017 年出栏生猪 342 万头, 较 2016 年同期 143 万头同比增长 61.1% 我们预计 年出栏量 550 万头 850 万头

25 图 23 正邦科技出栏量 正邦科技出栏量 YOY 万头 E 2019E 2020E 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 24 正邦科技生猪产能扩张梳理 项目投资额 ( 万元 ) 规划产能 ( 万头 ) 成立时间预计达产时间 2018 预计新增 ( 万头 ) 2019 预计新增 ( 万头 ) 2020 预计新增 ( 万头 ) 2021 预计新增 ( 万头 ) 扶余正邦养殖有限公司 9600 头父母代自繁饲养三场工程建设项目 32, /12/ /12/ 海丰 头父母代种猪场项目 30, /12/ /12/ 江西省原种猪场有限公司游城 1.5 万头生猪繁殖场建设项目 /12/ /12/ 江西省原种猪场有限公司古县渡镇 1 万头生猪自繁自养场建设项目 /12/ /12/ 吉安年存栏 4800 头父母代自繁自养建设项目 10, /12/ /12/ 湖南临武汾市 头自繁自养场 14, /12/ /12/ 湖南临武茶场 5,000 头自繁自养场 8, /12/ /12/ 湖北红安永佳河寒塘村 2,400 头自繁自养场 9, /12/ /12/ 林西正邦农牧有限公司存栏 3 万头母猪自繁自养场标准化规模养殖基地建设项目 24, /12/ /12/ 肇源正邦养殖有限公司存栏 1.5 万头母猪自繁自养场标准化规模养殖基地建设项目 27, /12/ /12/ 黄骅正邦年出栏 30 万头生猪育肥场 16, /6/ /6/ 肇东正邦年出栏 20 万头生猪育肥场 12, /6/ /6/ 贾汪正邦存栏 3,600 头母猪繁殖场 6, /6/ /6/ 大悟正邦存栏 2,200 头母猪繁殖场 4, /6/ /6/ 广西宾阳正邦存栏 1 万头母猪繁殖场 15, /6/ /6/ 江西正邦有限公司养殖猪场建设 97, /2/ /2/ 黑龙江正邦农牧有限公司建设项目 35, /2/ /2/ 贵阳正邦畜牧有限公司建设项目 /12/ /12/ 漳州正邦农牧科技有限公司建设项目 6, /12/ /12/ 山东正邦生态农业发展有限公司建设项目 27, /12/ /12/ 湖北正嘉畜牧投资有限公司建设项目 10, /12/ /12/ 四川彭山正邦饲料有限公司猪场建设工程 12, /12/ /12/ 加美 ( 北京 ) 育种科技有限公司猪场建设工程 33, /12/ /12/ 山东正邦养殖有限公司 13, /12/ /12/ 射阳正邦养殖有限公司 1, /12/ /12/ 响水正邦养殖有限公司 1, /12/ /12/ 大丰正邦养殖有限公司 1, /12/ /12/ 灌云正邦养殖有限公司 1, /12/ /12/ 泗县正邦牧业有限公司 1, /12/ /12/ 大竹正邦农牧有限公司 10, /12/ /12/ 连云港正邦养殖有限公司 1, /12/ /12/ 防城港正邦养殖有限公司 1, /12/ /12/ 兴业正邦养殖有限公司 1, /12/ /12/ 望谟正邦畜牧有限公司 1, /12/ /12/ 江西省原种猪场有限公司 15, /12/ /12/ 广东得宝生态养殖有限公司 10, /12/ /12/ 江西正邦农牧实业有限公司 3, /12/ /12/ 扶余正邦养殖有限公司 10, /12/ /12/ 东营市河口区正邦养殖有限公司 2, /12/ /12/ 湖北沙洋正邦现代农业有限公司原种猪场 13, /12/ /12/ 正邦北方 ( 天津 ) 农业科技有限公司 20, /12/ /12/ 涟水正邦牧业有限公司 66, /12/ /6/ 翁牛特旗正邦农牧有限公司存栏 3 万头母猪自繁自养场标准化规模养殖基地建设项目 17, /12/ /12/ 唐山正邦生态农牧有限公司年出栏 60 万头生猪标准化规模养殖基地建设项目 17, /12/ /12/ 合计 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 据公司产能布局和建设进度推测, 我们估计正邦科技产能布局为 : 湖北 山东

26 广东各 15%; 江西 15%; 东三省 10%; 江苏 5.66%, 北京 4.5%, 辽宁 4.5%, 安徽 4.47%; 吉林 3%, 黑龙江 2.5%, 四川 1.7%, 河南 1.3%, 福建 :1% 天邦股份出栏量持续快速增长 2017 年出栏量 万头, 较 2016 年同期 57.7 万头同比增长 75.8% 我们预计 年出栏量分别为 :200 万头 400 万头 700 万头 图 25 天邦股份出栏量 天邦股份出栏量 YOY 万头 E 2019E 2020E 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 据公司产能布局和建设进度推测, 我们估计公司产能布局为 : 安徽 20.5%, 江苏 20.5%, 广西 20.5%, 湖北 12.8%, 湖南 5.1%, 江西 5.1%, 山东 7.7%, 河北 7.7%

27 图 26 天邦股份生猪产能扩张梳理 项目 投资额 ( 万元 ) 规划产能 ( 万头 ) 成立时间 达产时间 2018 预计新增 2019 预计新增 2020 预计新增 2021 预计新增 ( 万头 ) ( 万头 ) ( 万头 ) ( 万头 ) 黄花塘循环农业产业园建设项目 29, /6/ /6/ 黄徐庄现代化生猪养殖产业化项目 29, /6/ /6/ 中套现代化生猪养殖产业化项目 29, /6/ /6/ 广西壮族自治区岑溪市现代化生猪养殖产业化项目 29, /6/ /6/ 安徽省芜湖市繁昌县现代化生猪养殖产业化项目 15, /12/ /12/ 山西寿阳县古城存栏 6200 头父母代猪场项目 4, /6/ /6/ 湖南汉寿现代化生猪养殖产业园建设项目 12, /9/ /9/ 河北小屯存栏 5600 头父母代猪场项目 11, /9/ /9/ 广西贵港市覃塘区汉世伟现代化生猪生态养殖农业产化项目 - 公猪站年存栏 600 头公猪 1, /2/ /2/ 濉溪孙疃母猪场 5, /12/ /6/ 濉溪铁佛和谐母猪场 5, /12/ /6/ 怀远双桥集母猪场 5, /12/ /12/ 濉溪铁佛孟楼母猪场 6, /12/ /6/ 宝应黄塍母猪场 5, /12/ /6/ 覃塘樟木母猪场 11, /12/ /12/ 覃塘樟木核心场 2, /12/ /6/ 良庆大塘母猪场 5, /12/ /12/ 钦北区大直母猪场 11, /12/ /12/ 临邑宿安母猪场 10, /12/ /6/ 郓城程屯母猪场 10, /12/ /6/ 垦利永安母猪场 41, /12/ /6/ 东平旧县母猪场 10, /12/ /6/ 宁津大柳母猪场 5, /12/ /6/ 鄱阳高家岭母猪场 9, /12/ /6/ 汉寿军山铺母猪场 10, /12/ /6/ 岳阳宏岳母猪场 5, /12/ /6/ 麻城白果母猪场 5, /12/ /6/ 故城北镇母猪场 7, /12/ /6/ 故城南镇母猪场 5, /12/ /6/ 景县广川东早科母猪场 4, /12/ /6/ 故城辛庄豆宝殿母猪场 5, /12/ /6/ 故城辛庄牛卧庄母猪场 5, /12/ /6/ 赞皇田村母猪场 5, /12/ /6/ 赞皇北潘母猪场 9, /12/ /6/ 寿阳景尚母猪场 5, /12/ /6/ 和顺青城九垴母猪场 5, /12/ /6/ 和顺阳光占母猪场 10, /12/ /6/ 广西壮族自治区全州县现代化生猪养殖产业化项目 11, /12/ /12/ 合计 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 4.2 产区屠宰企业受益 双汇发展屠宰场遍布中国 18 个省市, 覆盖东北 京津塘 中部 长三角 珠三角和西南地区 公司是中国最大肉类加工基地, 农业产业化国家重点龙头企业 公司总部位于河南省漯河市, 在全国 18 个省 ( 市 ) 建有 30 多个现代化的肉类加工基地和配套产业, 覆盖东北 京津塘 中部 长三角 珠三角和西南地区, 形成了养殖 饲料 屠宰 肉制品加工 新材料包装 冷链物流 连锁商业等完善的产业链, 年产销肉类产品 300 多万吨, 拥有近百万个销售终端

28 行业深度研究报告 图 27 双汇屠宰业务分布 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 公司上市以来, 收入利润均稳步增长 公司于 1998 在深圳 A 股市场上市, 上市以来公司收入 利润均稳步增长 2016 年, 公司实现营业收入 亿元, 同比增长 15.99%, 归属母公司净利润 亿元, 同比增长 3.51% 2017 年公司收入利润轻微下滑, 实现营业收入 亿元, 同比减少 2.44%, 归属母公司净利润 亿元, 同比减少 1.95% 图 28 双汇营业收入 图 29 双汇归属母公司净利润 营业总收入 同比 归属母公司净利润 同比 亿元 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 亿元 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 自上市以来, 公司屠宰产能稳步扩张 2012 年公司产能实现突破生猪年屠宰量

29 3000 万头 公司屠宰场遍布全国 18 个省市 其中, 产能占比最大的省份分别为河南 450 万头 (13.8%) 黑龙江 350 万头 (10.7%) 以及辽宁 300 万头 (9.2%) 屠宰产能最集中的地区依次是华中地区 (6 家子公司, 屠宰产能占比 30.7%), 东北地区 (4 家子公司, 屠宰产能占比 22.0%) 和华东地区 (4 家子公司, 屠宰产能 20.3%) 表 10 双汇生猪屠宰产能分布省份子公司产能 ( 万头 ) 分省产能 ( 万头 ) 河南郑州双汇食品有限公司 河南双汇投资发展股份有限公司 150 济源双汇食品有限公司 100 黑龙江黑龙江宝泉岭双汇北大荒食品有限公司 望奎双汇北大荒食品有限公司 150 辽宁阜新双汇食品有限责任公司 沈阳双汇食品有限公司 200 湖北湖北武汉双汇食品有限公司 宜昌双汇食品有限责任公司首页 110 河北唐山双汇食品有限责任公司 山东山东德州双汇食品有限公司 江苏江苏淮安双汇食品有限公司 浙江浙江金华双汇食品有限公司 陕西陕西双汇食品有限公司 江西南昌双汇食品有限公司 四川绵阳双汇食品有限责任公司 广东清远双汇食品有限公司 广西南宁双汇食品有限公司 安徽芜湖双汇食品有限公司 云南昆明双汇食品有限公司 合计 20 家 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 图 30 双汇历年生猪屠宰情况 生猪屠宰量同比 16.0 百万头 % 20% 10% 0% -10% -20% -30% 图 31 双汇屠宰产能地区分布 百万头 屠宰产能 华中 东北 华东 西南 华南 西北 华北 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理

30 公司实际生猪屠宰量随周期波动,12 年集团屠宰资产注入上市公司, 生猪年屠宰量突破 1000 万头, 实际生猪屠宰量达 万头, 同比增长 14.12% 此后屠宰量在周期性波动中稳步提升,2017 年实现实际生猪年屠宰量 万头, 同比 2016 年增长 15.54% 龙大肉食公司成立于 2003 年 7 月, 是一家 全产业链 肉食品加工企业 龙大肉食成立于 2003 年 7 月, 于 2014 年 6 月在深圳 A 股市场上市 公司成立之初是一家有限公司, 以生猪养殖 屠宰及肉制品加工为主营 之后通过相继收购, 形成了一条集种猪 饲料 生猪养殖 猪肉加工销售及食品检测为一体的肉类产业链, 成为了一家 全产业链 肉食品加工企业 公司主营冷鲜肉 冷冻肉 熟肉制品, 收入历年来稳步增长,2017 年, 公司实现营业收入 亿元, 同比增长 20.60%, 归属母公司净利润 1.88 亿元, 同比减少 19.18% 图 32 龙大营业收入 图 33 龙大归属母公司净利润 营业总收入 同比 归属母公司净利润 同比 70 亿元 40% 2.5 亿元 120% % 30% 25% 20% 15% 10% 5% % 80% 60% 40% 20% 0% -20% % % 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 自建结合对外扩张, 实现产能快速放量 公司当前业务中心主要在生猪屠宰上, 2017 年生猪屠宰收入占比 84%, 公司主要销售区域在山东及附近地区, 屠宰产能也集中在山东 河南两地 2018 年前, 公司主要通过设立子公司实现产能放量, 一共设立了聊城龙大肉食品有限公司 河南龙大牧原肉食品有限公司 莒南龙大肉食品有限公司 蓬莱富龙肉食品有限公四家子公司 截至 2017 年, 公司生猪屠宰产能达到 420 万头 其中 81% 的产能集中在山东, 河南龙大产能只占 19% 公司自上市以来, 实际生猪屠宰量较稳定, 而得益于蓬莱富龙肉食品有限公司的 产能释放 (2016 年建成 ), 以及原有产能利用率的提升,2017 年公司实际生猪屠 宰实现 350 万头, 较 2016 年同比增长 48.99%

31 图 34 龙大历年生猪屠宰及肉类加工情况 生猪屠宰及肉类加工同比 45 万吨 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 两起收购完成, 产能实现翻倍 2018 年, 公司通过外购急速扩张产能, 为实现生猪年屠宰量 1000 万头以上的目标, 公司先后公布了拟收购临沂顺发食品有限公司 60% 股权 ( 屠宰产能 300 万头 ) 和拟收购潍坊振祥食品有限公司 70% 股权 ( 屠宰产能 70 万头 ) 的公告 截止 10 月, 前者已完成收购, 若另一笔收购完成, 则公司产销量将快速提升, 收入和利润也将在猪周期下行阶段得到持续增长 表 11 龙大生猪屠宰产能分布 省份 子公司或拟收购公司 屠宰产能 ( 万头 ) 河南 河南龙大牧原肉食品有限公司 80 莱阳龙大肉食 210 聊城龙大肉食品有限公司 60 山东 莒南龙大肉食品有限公司 40 蓬莱富龙肉食品有限公司 30 潍坊振祥食品有限公司 300 临沂顺发食品有限公司 ( 拟收购 ) 70 得利斯公司是以生猪屠宰 冷却肉 低温肉制品 调理食品加工为主的大型食品专营企业 创立于 1986 年, 在 2009 年上市 公司一直从事生猪屠宰, 冷却肉 低温肉制品和调理食品的生产与销售 公司近年来利润有所下降,2017 年, 公司实现营业收入 亿元, 同比增长 2.10%

32 图 35 得利斯营业总收入 图 36 得利斯归属母公司净利润 营业总收入 同比 归属母公司净利润 同比 25 亿元 40% 0.8 亿元 10% % 20% 10% 0% -10% -20% % -10% -20% -30% -40% -50% -60% 0-30% % 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 屠宰产能主要分布在吉林 山东和陕西三地 集团内共有三家子公司从事生猪屠宰行业, 截至 2017 年, 共拥有年屠宰 350 万头生猪产能 公司以山东为核心, 以北京 陕西 吉林为区域中心建立起市场区域布局网络, 其中屠宰产能主要分布在吉林 山东和陕西三地, 各自对应了吉林得利斯食品有限公司 ( 屠宰产能 200 万头, 产能占比 57%) 潍坊同路食品有限公司( 屠宰产能 100 头, 产能占比 29%) 西安得利斯食品有限公司 ( 屠宰产能 50 万头, 产能占比 14%) 公司存在屠宰产能利用率不高的问题 公司上市以来, 实际屠宰量受周期影响较大,17 年生猪屠宰及肉类加工产量达到 9.82 万吨, 较 16 年同期同比增长 16.73%, 在连续三年的下滑后出现了回升 而吉林得利斯的 200 万头屠宰产能利用率仍较低, 生猪屠宰量估计在 50 万头以下, 提高产能利用率迫在眉睫 图 37 得利斯历年生猪屠宰及肉类加工情况 生猪屠宰及肉类加工同比 16 万吨 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25%

33 表 12 得利斯生猪屠宰产能分布子公司 生产地 屠宰产能 ( 百万头 ) 吉林得利斯 吉林 200 潍坊同路食品 山东 100 西安得利斯 陕西 50 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 华统股份立足浙江市场, 不断扩展省外市场 公司成立于 2001 年, 在 2016 年上市 公司是浙江省屠宰行业的龙头企业, 以畜禽屠宰业务为核心, 立足浙江省内市场, 不断扩展省外市场 近年来公司营业收入增长动力强劲,2017 年, 公司实现营业收入 亿元, 同比增长 18.12%, 归属母公司净利润 1.18 亿元, 同比增长 28.50%, 浙江省内销售收入占到了 91% 图 38 华统营业收入 图 39 华统归属母公司净利润 营业总收入 同比 归属母公司净利润 同比 亿元 % 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 亿元 % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理 公司是浙江省屠宰行业的龙头企业, 公司有 6 个屠宰场,2017 年生猪屠宰产能 520 万头 其中产能主要集中在浙江省,5 个屠宰场位于浙江, 产能占比 85% 而得益于公司 2016 年在苏州市建成的年屠宰 80 万头生猪自动化生产线, 公司也在苏南市场更加巩固了地位 表 13 华统生猪屠宰产能分布 省份 公司 屠宰产能 ( 百万头 ) 浙江 浙江华统肉制品股份有限公司 200 台州市路桥区商业有限公司 30 台州华统食品有限公司 80 湖州南浔华统肉制品有限公司 50 衢州市民心食品有限公司 30 浙江金华华统食品有限公司 50 江苏 苏州市华统食品有限公司 80 合计 7 家 520 资料来源 : 公司公告, 兴业证券经济与金融研究院整理

34 图 年华统收入结构 生鲜禽肉 4% 其他 5% 生鲜猪肉 91% 5 投资建议 养殖投资建议 : 销区养殖企业直接受益, 产区产能加速出清后长期受益. (1) 龙头温氏股份产能主要布局在华南 华东等销区, 有望显著受益 (2) 正邦科技 天邦股份出栏快速增长, 成本趋势下降, 公司产能全国分散 (3) 牧原股份主要产能位于河南省, 占 64% 在河南产能加速出清后受益 (4) 我们预计疫情导致全国产能加速出清, 之后猪价将开启新一轮周期 整个养猪板块受益, 我们同时推荐关注唐人神, 建议关注新五丰等 屠宰投资建议 : 产区屠宰企业产能利用率提升, 成本下降 ; 冷链肉中长期受益 (1) 双汇发展年屠宰产能约 3260 万头, 主要在河南 东北 湖北 河北 山东等产区 (2) 龙大肉食所有产能均位于河南 山东产区, 年屠宰产能 800 万头 (3) 得利斯年屠宰产能 350 万头, 主要位于山东 辽宁 6 风险提示 疫情扩散 ; 政策因素 ; 价格波动大 ; 原材料成本上升

35 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 投资评级说明 投资建议的评级标准类别评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%~15% 之间 评级标准为报告发布日后的 12 个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5%~5% 之间股票评级公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 证券市场代表性指数的涨跌幅 其中 : A 股市场以上证综指或深圳成指为基准, 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准 行业评级 无评级推荐中性回避 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况 使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现 过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示 我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设 任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送 发布 可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国 证券交易所 第 15a-6 条例定义为本 主要美国机构投资者 除外 ) 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 特别声明在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 兴业证券研究上海北京深圳 地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 15 层 邮编 : 邮箱 :research@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼 邮编 : 邮箱 :research@xyzq.com.cn 地址 : 深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场 第一座 701 邮编 : 邮箱 :research@xyzq.com.cn

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