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靓堵
5 years ago
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1 江西长运 (600561) 公司点评研究报告谨慎推荐分析师 : 姜捷 (8621) jiangjie@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S 联系人 : 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 定增建设客运枢纽与物流中心, 打开公司成长新方向事件描述江西长运今日发布定增公告, 公司本次非公开发行股票数量不超过 5500 万股, 发行价格不低于 9.26 元 / 股, 募集资金总额不超过 4.8 亿元, 扣除发行费用后全部用于以下项目 : 表 1: 募投项目 ( 单位 : 万元 ) 序号项目名称拟投资总额募集资金拟投入额 1 南昌综合客运枢纽工程建设项目 20, , 南昌高新区客运站建设项目 10, , 江西长运综合物流中心建设项目 8, , 补充公司流动资金 10, , 合计 49, , 事件评论第一, 我们认为, 本次募投项目明确了公司后续发展方向将由汽运转向站场经过前期的调研, 我们了解到公司近年来的快速发展, 主要得益于持续的同行业收购, 其中仅 2010 年即完成收购项目五个公司 2011 年计划实现营业收入亿元, 同比增长 38%, 其中约 10% 来自存量增长, 其余 28% 的增长得益于公司去年年底和今年年初收购上饶和鄱阳两家汽运公司, 以及去年年初收购萍乡客运公司时未入账的春运收入但我们同时了解到, 由于公路客运行业有区域性壁垒, 所以给公司跨省收购增添了难度 ; 而江西省省内的鹰潭九江赣州伊春等地级市长途客运公司都是民营性质, 并购意愿不强所以, 公司把后续发展方向从汽运转向站场, 这也完全符合国家交通运输十二五发展规划和国家公路运输枢纽布局规划的要求, 国家公路运输枢纽客货运输站场的建成率的发展规划目标是由 2010 年的 21% 和 13%, 于 2015 年分别达到 50% 和 40% 请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 图 1: 主营业务收入占比图 2: 主营业务毛利占比销售业务 11% 货物运输 5% 旅游服务 4% 租赁业务 0% 其他 0% 销售业务 2% 货物运输 4% 旅游服务租赁业务 1% 1% 其他 1% 公路旅客运输 80% 公路旅客运输 91% 表 1: 分地区营业收入变化地区 2010 营业收入同比增减 (%) 2009 营业收入同比增减 (%) 江西南昌江西景德镇江西新余江西吉安江西婺源江西抚州江西萍乡安徽马鞍山安徽黄山总计南昌以外地区占比 58.20% 51.71% 表 2: 公司快速增长得益于同行业收购 E 营业收入 15,298 19,995 30,429 39,965 58,619 70,335 89,421 99, , ,600 YoY 26% 31% 52% 31% 47% 20% 27% 11% 25% 38% 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究营业成本 10,860 13,869 21,377 28,640 41,898 51,361 64,395 69,849 91, ,600 毛利率 29% 31% 30% 28% 29% 27% 28% 30% 26% 26% 营业税金及附加 ,174 1,919 2,280 3,232 3,443 4,057 % 营业收入 3% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 3% 3% 销售费用 % 营业收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.5% 0.4% 0.3% 管理费用 2,009 2,416 3,300 4,359 6,139 7,918 9,416 11,146 13,589 % 营业收入 13% 12% 11% 11% 10% 11% 11% 11% 11% 财务费用 ,298 2,803 1,703 1,655 % 营业收入 1% 1% 2% 2% 1% 2% 3% 2% 1% 资产减值损失 4, % 营业收入 7% 1% 0% 0% -1% 公允价值变动净收益 1,836-1,477 % 营业收入 3% -2% 投资净收益营业利润差额 ( 合计平衡项目 ) 营业利润 , , ,961 1,639 3,057 4,163 5,764 6,679 6,041 9,009 9,271 12,475 13,254 YoY 7% 36% 38% 16% -10% 49% 3% 35% 6% 备注 10 月 12 日公告收购江西景德镇长运 9 月 8 日公 2 月 25 日公 1 月 2 日公告告投资设告收购黄山收购江西吉立马鞍山市汽运净资安长运长运产 7 月 17 日公告受让新余汽运 ;12 月 25 日公告竞得抚州市汽运 ;12 月 28 日收购婺源县汽运 1 月 23 日公告受让江西萍乡市长运 ; 1 月 4 日公告 11 月 9 日公收购鄱阳县告与上饶汽汽运运进行股权合作请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 第二, 我们认为, 本次募投项目可提升公司持续盈利能力和降低公司财务风险根据编制的南昌国家公路运输枢纽客运枢纽总体规划研究报告, 南昌国家公路客运枢纽体系的规划是五站一中心的格局, 一中心为客运枢纽管理中心, 五站分别是南昌综合客运枢纽 ( 新建 ) 南昌西综合客运枢纽( 新建 ) 双港客运站 ( 新建 ) 高新客运站( 新建 ) 昌南客运站( 已建 )( 在新建站场投入使用后, 原来的客运站将逐渐关闭 ) 目前公司在南昌地区拥有昌南客运站徐坊客运站青山客运站进贤客运站安义客运站, 从站场数量和规模都处于南昌客运市场的绝对优势地位但按照南昌市的行业规划, 上述客运站除昌南客运站外, 其余的客运站将随新站的建成和使用而关闭, 故为保持公司在南昌客运市场的优势地位, 公司积极承担了已完成前期工作的南昌综合客运枢纽高新客运站的建设任务, 并拟通过本次募集资金进行该两项目建设, 该两项目建成后将使公司在南昌地区客运市场的绝对优势地位得以延续南昌综合客运枢纽工程建设项目位于南昌市火车站新建的东广场地块西北侧, 处于东广场门户地带, 可建设用地约 21.5 亩, 建设周期 2 年, 工程总投资估算约 2 亿元, 财务内部收益率 ( 税后 ) 约 9.4% 本项目毗邻南昌火车站东广场, 与铁路公交地铁无缝对接, 区位优势明显, 能够为今后的运营提供稳定可靠的收入来源本项目是五个客运枢纽中唯一一个处在旧城中心的客运站旧城中心有着良好的客源基础, 同时本项目作为综合枢纽, 和地铁公交铁路接驳, 使其能够为更大范围的居民出行和铁路换乘旅客提供服务, 车站的日发送旅客能力为 1 万人次 / 日处在旧城中心的商业黄金地段, 使得综合枢纽站的商业配套也能实现良好的经济效益南昌以其优越的地理位置和良好的经济发展态势也为综合客运枢纽项目提供了良好的发展前景南昌作为江西省的省会城市, 与京九沪昆铁路以及长江黄金水道的交汇使其成为全国公路网和水路联运的重要枢纽随着南昌经济的迅速发展, 依托京九沪昆铁路和高速公路主干线, 以产业分工协作为基础, 构建优势互补产业配套的昌九景鹰饶环鄱阳湖城市群以赣吉抚为主的赣中南城市群以新宜萍为主的赣西南城市群之间的联系, 将进一步加强交通运输需求作为经济和社会发展的派生性需求, 未来江西省域, 以南昌为中心, 南昌北向西南向东南向等人字形的交通流向是区域经济发展的必然表 3: 南昌综合客运枢纽工程经济指标序号指标名称所得税前所得税后 1 财务内部收益率 (%) 11.93% 9.40% 2 投资回收期静态 ( 不包括建设期 )( 年 ) 动态 ( 不包括建设期 )( 年 ) 财务净现值 (ic=5.25 %) 16, , 南昌高新区客运站建设项目位于南昌地铁一号线终点, 用地面积约 54.2 亩, 建设周期 3 年, 工程总投资估算 1 亿元, 财务内部收益率 ( 税后 ) 约 9.31% 项目集长运上下客发车停车的客运站功能于一体, 建成后车站的日发送旅客能力为 1.2 万人次 / 日本项目的建设将实现客运站与周边各种交通枢纽的对接 ; 满足南昌市瑶湖麻丘片区旅客出行需求 ; 结合地铁出租公交社会车辆形成综合交通枢纽 ; 体现零换乘综合交通理念的需求由于整个南昌东部地区没有固定站场, 旅客需要到市中心站场乘车或在沿路候车, 随着南昌高新客运站的建设, 该地区旅客将集中至高新站乘车同时, 随着地铁站的完工, 其周边区域旅客也将更加倚重南昌高新客运站因此南昌高新客运站将承担更多的市域客流表 4: 南昌高新区客运站经济指标序号指标名称所得税前所得税后 1 财务内部收益率 (%) 11.54% 9.31% 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 公司研究 2 投资回收期静态 ( 不包括建设期 )( 年 ) 动态 ( 不包括建设期 )( 年 ) 财务净现值 (ic=5.25 %) 8, , 根据编制的南昌国家公路运输枢纽客运枢纽总体规划研究报告, 南昌市要通过满足货物运输需要来促进产业结构优化和调整, 形成无缝衔接的现代货运枢纽体系, 促进传统运输向现代物流及综合运输的转变到 2020 年, 建成层次分明结构合理功能完善的公路货运场站体系, 初步形成中部地区主要的公路货运枢纽和我国重要的物流中心按照南昌社会经济和综合运输的发展要求, 到 2020 年, 南昌市规划建设 3 个物流基地 7 个物流中心 13 个配送中心利用南昌市大力推动物流行业发展的机遇, 江西长运综合物流中心建设项目将成为公司新的利润增长点, 实现与道路客运主业的互促发展江西长运综合物流中心建设项目地处南昌市城市外环昌南大道旁, 紧邻南昌市铁路南货场, 与 105 国道和 320 国道良好衔接, 总建筑面积约 48.6 亩 ; 项目分两期建设, 一期工程建设期 8 个月, 二期工程建设期 12 个月 ; 项目投资估算为 8923 万元, 财务内部收益率 ( 税后 ) 约 11.76% 本项目是报告规划的 7 个物流中心之一, 符合政府的规划 ; 同时在南昌市制造业和商贸流通业的快速发展居民生活水平日益提高和城乡协调发展的带动下, 本项目未来的市场需求广阔项目投产后将成为南昌市城市东南地区设计条件优良服务完善的重要物流中心, 为公司进一步发展仓储 + 配送的物流业务, 实现向综合性物流企业发展奠定坚实的基础本项目建成运营后, 能够为石化产品葡萄酒产品以及家电产品日用品食品等轻泡货产品提供仓储装卸货物配送产品打码加工等服务表 5: 江西长运综合物流中心经济指标序号指标名称所得税前所得税后 1 财务内部收益率 (%) 14.83% 11.76% 2 投资回收期静态 ( 不包括建设期 )( 年 ) 动态 ( 不包括建设期 )( 年 ) 财务净现值 (ic=5.25 %) 14, , 公司前期通过并购实现经营规模大幅增长, 同时造成流动资金短缺, 公司 2010 年至今收购项目累计资金需求为 4.04 亿元, 已支付 2.93 亿元, 尚需支付 1.11 亿元, 全部以自由资金完成由此使得公司运营资金不足, 被迫通过短期借款形式对流动资金进行补充, 造成公司短期负债维持在较高水平短期偿债能力下降, 截至 2011 年 6 月 30 日, 公司资产负债率流动比率和速动比率等指标均劣于可比同类上市公司富临运业为了需要补充流动资金以改善短期偿债能力, 本次非公开发行募集资金到位后, 公司新增流动资金 1 亿元, 从而降低公司财务风险和资产负债率表 6: 公司 2010 年至今收购项目和资金支付情况时间事项交易金额 ( 元 ) 资金来源支付进度收购萍乡市长途汽车运输有限公司整体资产 54,906, 自有资金万元万元万元请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 收购新余公交 70% 的资产 17,150, 自有资金万元万元万元收购吉安公交 70% 的资产 12,750, 自有资金万元万元收购上饶汽运集团公司 56.82% 股权 135,000, 自有资金万元收购鄱阳县长途汽车运输公司 78.80% 股权 45,510, 自有资金万元万元万元收购鄱阳县长途汽车运输公司 21.20% 股权 12,243, 自有资金万元万元收购昌南客运站的全部资产和业务 80,000, 自有资金万元万元增资江西长运大通物流 46,000, 自有资金万元图 3: 江西长运营运指标和资产负债率均劣于富临运业富临运业江西长运 0 流动比率速动比率资产负债率 (%) 第三, 定增摊薄公司 ROE 水平, 但客运枢纽 + 物流中心模式为公司打开新的成长空间, 给予谨慎推荐本次募集资金拟投资项目有一定的建设周期, 项目产生效益尚需一段时间, 而公司净资产将在短时间内大幅增长, 预计本次发行后, 公司净资产收益率与过去年度相比将有一定幅度下降但客运枢纽 + 物流中心相结合的模式为公司未来持续成长奠定基础, 打破了公司在汽运业务并购道路上的增长瓶颈循着这个发展思路, 我们认为公司未来不排除继续加大在客运枢纽和物流领域的投入, 以推动业绩持续稳定的增长我们预计公司年 EPS 分别为 0.55 元 0.65 元和 0.75 元, 对应 PE 分别为 14 倍 12 倍和 10 倍, 给予谨慎推荐评级 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 公司研究财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 26.4% 26.3% 26.3% 26.3% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 10.9% 10.5% 10.5% 11.0% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 1.3% 1.4% 0.9% 0.6% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 10.7% 10.7% 11.1% 11.0% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 13.8% 13.0% 13.1% 12.6% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利其他流动负债润流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2011E 2012E 2013E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益收回现金归属于母公司所有者权益长期股权投资无形资产投资少数股东权益固定资产投资股东权益其他负债及股东权益投资活动现金流净额基本指标债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 17.0% 10.2% 10.9% 11.4% 请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

8 分析师介绍姜捷, 法国兰斯高商金融学硕士, 公路铁路行业研究员对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话伍朝晖副主管 (8621) 甘露华东区总经理 (8621) 鞠雷华南区总经理 (8621) 程杨华北区总经理 (8621) 李劲雪上海私募总经理 (8621) 张晖深圳私募总经理 (0755) 投资评级说明行业评级公司评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013