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伍盎甄
5 years ago
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1 公司报告五粮液 (000858) 2012 年高增长可期, 静候一批价回升食品饮料 2012 年 3 月 14 日公司调研报告证券研究报告P/B( 倍 ) 强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :35.21 元主要数据行业食品饮料公司网址大股东 / 持股宜宾市国资营 /56.07% 实际控制人 / 持股宜宾国资营 /56.07% 总股本 ( 百万股 ) 3,796 流通 A 股 ( 百万股 ) 3,796 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 5.74 资产负债率 (%) 33.3 行情走势图 40% 五粮液沪深 % 0% -20% -40% Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 证券分析师文献 CFA 食品饮料首席研究员投资咨询资格编号 :S wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮投资咨询资格编号 :S tangweiliang978@pasc.com.cn 研究助理解睿一般证券从业资格编号 :S xierui097@pingan.com.cn 丁芸洁一般证券从业资格编号 :S dingyunjie640@pingan.com.cn 投资要点调研交流要点省市两级对五粮液期望值比较高,2011 年底十二五规划做了重大调整, 糖酒会期间或可见到销售体系的变革十二五末集团计划收入达到 1000 亿, 股份公司达到 600 亿, 其中 500 亿是酒类业务, 年集团股份收入复合增速需达到 20% 31% 一线白酒价格普遍向下调整, 五粮液一批价降到 900 元以内, 价格的回落幅度小于茅台我们预计下半年高端白酒价格有望出现回升, 时点需紧密跟踪, 下一个旺季中秋前值得特别关注产品终端需求疲软, 经销商进货热情仍很高从终端调研情况来看, 五粮液产品终端需求疲软, 特别是高端的年份酒虽然一线白酒价格普遍向下调整, 但考虑到一批价和出厂价仍有 200 元的价差空间, 同时下半年存在价格回升的预期大经销商敢于囤货, 因此现阶段经销商要货的热情仍很高产能扩张提速预计公司将投入亿, 通过扩建和技改增加产量, 预计 2014 年五粮液酒产品可达到吨, 十二五末达到吨高端五粮液收入占比提高, 产品结构继续向上升级可成为未来重要的增长点根据 2011 年经销商大会上公司提出的目标,2012 年高端五粮液酒计划增长 40% 从五粮液对经销商的奖励条款来看, 高端五粮液酒也是重点支持的领域预计 2012 年高端五粮液酒收入达到 10 多亿广告投入方式可能调整 2011 年央视广告投入 4 个亿, 但落地的广告不多从公开数据来看,2012 年央视五粮液中标金额仅为 0.8 亿元, 大幅下降预计公司的广告投入方式可能出现调整, 增加地面广告的投放量成长的关键驱动因素来自于五粮液酒的团购业务 (1) 五粮液酒收入占比达 70%, 对利润贡献很明显 ;(2) 五粮液酒过去两年的增长主要来自于团购业务市场, 五粮液比较晚进入团购, 但增长速度很快盈利预测与投资评级预计公司年实现 EPS 1.63 元 2.52 元 3.21 元, 同比增长 41% 54% 27%, 对应 PE 分别为倍五粮液估值处于历史低位,9 月份产品大幅提价的效果主要在 2012 年体现, 团购领域正进入放量期,2012 年业绩成长的确定性较高综合考虑估值水平和成长性, 维持强烈推荐的投资评级 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) 11,129 15,541 20,238 27,995 33,929 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) 3,245 4,395 6,203 9,585 12,192 YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 )

2 一调研交流纪要我们上周调研了五粮液, 并与公司管理层和经销商进行了交流我们的观点如下 : 省市两级对五粮液期望比较高,2011 年底十二五规划做了重大调整, 糖酒会期间或可见到销售体系的变革十二五末集团计划收入达到 1000 亿, 股份公司达到 600 亿, 其中 500 亿是酒类业务, 股份利税亿我们预计到十二五末, 商品酒销量可超过 20 万吨, 五粮液酒达到吨出厂价 1000 元 / 瓶 2011 年集团股份收入分别为 487 亿 202 亿, 据此推算, 年集团股份收入复合增速需达到 20% 31% 五粮液原来的十二五目标是股份公司白酒的销量 20 万吨销售收入 400 亿元, 其中五粮液酒销售吨, 而新的规划中股份公司收入上升了 50% 董事长刘中国对此信心很足, 接任股份公司董事长之后, 我们预计刘中国会有更大的作为, 糖酒会期间或可见到销售体系的变革一线白酒价格普遍向下调整, 五粮液一批价降到 900 元以内, 价格的回落幅度小于茅台一线白酒价格调整我们认为有两个方面的原因 :(1) 进入消费淡季, 价格出现季节性回落 (2) 社会舆论压力较大影响高端白酒消费我们预计下半年高端白酒价格有望出现回升, 时点需紧密跟踪, 下一个旺季中秋前值得特别关注产品终端需求疲软, 经销商要货热情仍很高从终端调研情况来看, 五粮液产品终端需求疲软, 特别是高端的年份酒五粮液酒节后又重新开始控货以稳定价格, 部分经销商欠货达 4 个月预计 2012 年五粮液酒产量可达吨,2011 年吨, 增长 10% 左右虽然一线白酒价格普遍向下调整, 但考虑到一批价和出厂价仍有 200 元的价差空间, 同时下半年存在价格回升的预期大经销商敢于囤货, 因此现阶段经销商要货的热情很高, 五粮液酒仍十分紧俏, 预计吨不够卖预计 2011 年年末的预收账款将再创新高产能扩张提速预计公司将投入亿, 通过两个举措增加产量 :(1) 扩建 5 万吨传统工艺, 计划今年完成 2 万吨,;(2) 动力系统等进行比较大幅度的技术改造十二五末原计划五粮液产量达到吨, 现在要向上调整, 以前很多产能闲置, 现在全部生产出来, 产能恢复后 1 2 年之后, 优品率量会上升很快, 预计 2014 年五粮液可达到吨, 十二五末达到吨高端五粮液收入占比提高, 产品结构继续向上升级可成为未来重要的增长点高端五粮液主要包括老酒和年份酒, 老酒价格较高终端价超过 3000 元, 年份酒由于是总代理运作, 因此出厂价相对较低便宜根据 2011 年经销商大会上公司提出的目标,2012 年高端五粮液酒计划增长 40% 从五粮液对经销商的奖励条款来看, 高端五粮液酒也是重点支持的领域预计 2012 年高端五粮液酒收入达到 10 多亿广告投入方式可能调整 2011 年央视广告投入 4 个亿, 但落地的广告不多从公开数据来看, 2012 年央视五粮液中标金额仅为 0.8 亿元, 大幅下降预计公司的广告投入方式可能出现调整, 增加地面广告的投放量二成长的关键驱动因素 - 五粮液酒的团购业务我们认为团购业务市场的拓展是五粮液未来成长最重要的驱动因素, 理由 :(1) 五粮液酒收入占比达 70%, 对利润贡献很明显 ;(2) 五粮液酒过去两年的增长主要来自于团购业务市场我们预计五粮液收入占酒类业务收入的比重接近 70% 利润占比更高因此我们公司未来的成长性 2 / 6

3 主要看五粮液酒的销售, 中低档酒即使保持较快的增速, 仍难以对利润增长有明显的贡献图表年五粮液酒收入占总收入的比重 7% 23% 五粮液其它高档酒 3% 67% 中低档酒其它业务资料来源 : 平安证券研究所预测团购酒利润空间大, 五粮液酒团购价 689 元 / 瓶, 由于给不同团购客户的实际价格更高, 因此利润空间大于其他销售模式我们预计 2012 年五粮液酒的增长可能还主要来自于团购业务 : 经销商的计划每年在减少 2012 年 3 月公司网站上披露专卖店数量 1079 家,2011 年 8 月为 952 家, 增长 13% 但 2011 年 10 月恢复打款之后专卖店和经销商计划被减 35% 30%, 普通五粮液专卖店的计划件 / 月因此, 预计 2012 年专卖店和经销商销售的五粮液量同比降低, 2012 年五粮液的增长可能还主要来自于团购业务五粮液比较晚进入团购, 但增长速度很快, 团购渠道逐步拓宽公司从 2006 年开始开拓团购业务,2007 年专门成立团购部, 针对目标消费群体, 团购工作持续加大投入, 政策上也向团购业务倾斜如果团购业务与其他销售渠道冲突, 先减大经销商的量, 优先满足团购业务团购客户都是公司领导在重点公关,2011 年八一前夕共拜访了 70 多家单位, 加强了团购单位的拜访力度过去几年团购市场的增速较快,2006 年到现在, 团购市场每年增长 60% 以上,2011 年团购酒定制酒增长更快, 预计 2011 年团购酒占五粮液酒销售的比重可达到 30% 左右,2011 年五粮液终端持续缺货现象也与团购市场的快速扩张有关从 2011 年经销商大会反馈的信息来看,2012 年还将加大团购工作力度, 创新团购业务管理, 建立规范系统的流程, 建立起五粮液 VIP 客户数据库等我们看好五粮液在团购领域的市场拓展考虑到五粮液的品牌影响力, 五粮液的团购业务可以复制茅台的模式与啤酒乳制品等大众类消费品不同, 白酒行业不是赢者通吃的行业, 因此尽管五粮液品牌影响力略逊色于茅台, 但未来仍可以在团购领域占据部分市场, 收入占比可继续提升三内部挖潜尚有空间我们认为五粮液内部仍有较大的挖潜空间公司高档酒收入占比高于泸州老窖和洋河股份, 但销售净利率水平远低于泸州老窖, 与洋河股份基本相当我们预计随着经销商考核和内部管理的规范, 净利率水平仍有较大的提升空间 3 / 6

4 图表 2 五粮液茅台老窖洋河销售净利率对比 % 50% 40% 30% 20% 10% 51% 38% 32% 31% 0% 贵州茅台泸州老窖五粮液洋河股份资料来源 : 平安证券研究所四股价表现的催化剂终端需求情况回暖一批价见底回升由于 2012 年 1 季度部分五粮液酒仍在执行提前的计划, 因此 2 季度开始业绩可出现逐季度加速增长的态势五盈利预测与投资评级预计公司年实现 EPS 1.63 元 2.52 元 3.21 元, 同比增长 41% 54% 27%, 对应 PE 分别为倍五粮液估值处于历史低位,2012 年 9 月份产品大幅提价的效果主要在 2012 年体现, 团购领域正进入放量期,2012 年业绩成长的确定性较高综合考虑估值水平和成长性, 维持强烈推荐的投资评级六风险提示社会舆论压力对高端白酒消费的影响 2012 年 1 季度部分五粮液酒仍在执行提前的计划, 影响市场对 1 季报业绩的判断 4 / 6

5 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 股本成长能力资本公积营业收入 39.6% 30.2% 38.3% 21.2% 留存收益营业利润 32.9% 40.4% 54.7% 27.2% 归属母公司股东权归属于母公司净利润 35.5% 41.1% 54.5% 27.2% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 68.7% 68.6% 71.6% 73.2% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 28.3% 30.7% 34.2% 35.9% 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E ROE(%) 24.3% 26.8% 30.7% 29.6% 经营活动现金流 ROIC(%) 97.7% 132.9% 187.6% 281.7% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 35.9% 34.6% 32.3% 30.1% 财务费用净负债比率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA / 6

6 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2012 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755) [DOCID] [/DOCID]

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013