目录 1 国酒茅台登顶之路经济支柱贵州茅台行业登顶, 品牌价值拔得头筹提价入主高端, 营收稳步攀升, 业内第一品牌价值业内遥遥领先高端茅台第一, 系列酒百亿在望中产阶层

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铄酒樊
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1 2018 年 07 月 17 日贵州茅台 ( SH) 食品饮料 / 饮料制造国酒茅台, 酒业龙头, 行业晴雨表单击此处输入文字马浩博 ( 分析师 ) 袁雨曦 ( 联系人 ) 证书编号 :S 证书编号 :S 国酒茅台, 酒业龙头 : 年, 贵州茅台营收从亿元增长至亿元, 年复合增长率 25.47%,2017 年利润 290 亿, 占行业亿的 28%, 而产量约行业 5 ; 2018Q1 营收亿元, 同比增长 32.22% 飞天茅台市场价格已为行业晴雨表高端茅台第一, 系列酒百亿在望 : 高端白酒市场占比 15% 左右, 茅台以亿元独占鳌头, 遥遥领先于五粮液亿国窖的亿, 占比超 60% 133 战略以高端茅台撬动酱香品类全国市场渗透, 发力系列酒,2015/2016/2017 年营收分别达亿 /21.27 亿 /57.74 亿, 同比增长 19%/92%/171%, 百亿在望智慧茅台, 精准营销 : 上线茅台云商, 直面市场, 采集目标消费群数据, 以互联网 + 大数据模式提升市场服务水平, 面对 2017 年以来飞天茅台价格持续走高,2018 年 6 月上线云商 2.0 加大平台直投量和直销比例, 对稳定市场价格有巨大作用拓展电商平台, 打造智慧茅台 : 相继与天猫京东等签订战略合作协议,2017 年, 茅台电商公司实现含税营业收入超过 28 亿元, 超额完成年度销售目标任务, 执行订单总量超过 90 万笔, 新增注册会员 230 余万人, 实现客服接待总量超 37 万人次电商公司成为茅台集团树立价格标杆聚集粉丝服务消费者的重要通道未来三年复合增速 26%, 首次覆盖给予强烈推荐评级 : 我们预计公司年营业收入分别为 /917.05/ 亿, 同比增速 33.9%/17.6%/26.0%,EPS 分别为 29.44/34.68/43.64 元, 同比 36.5% /17.8% /25.8%, 对应 PE25.6/21.8/17.3 倍, 首次覆盖给予强烈推荐评级首次覆盖报告强烈推荐 ( 首次评级 ) 市场数据时间收盘价 ( 元 ): 一年最低 / 最高 ( 元 ): /803.5 总股本 ( 亿股 ): 总市值 ( 亿元 ): 9, 流通股本 ( 亿股 ): 流通市值 ( 亿元 ): 9, 近 3 月换手率 : 20.75% 股价一年走势 75% 63% 51% 39% 27% 15% 3% -9% 2017/ / / / /07 收益涨幅 (%) 类型一个月三个月十二个月相对绝对相关报告贵州茅台沪深 300 风险提示 : 市场需求下降, 营收增长不及预期财务摘要和估值指标指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) ,218 77,979 91, ,507 增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) ,079 36,982 43,569 54,818 增长率 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告

2 目录 1 国酒茅台登顶之路经济支柱贵州茅台行业登顶, 品牌价值拔得头筹提价入主高端, 营收稳步攀升, 业内第一品牌价值业内遥遥领先高端茅台第一, 系列酒百亿在望中产阶层快速扩容下的茅台 133 战略中产阶层快速扩容促进供给侧改革品牌建设实施 133 战略高端茅台地位稳固, 发力系列酒, 撬动酱香品类大发展稀缺半壁江山在茅台茅台占据高端酒半壁江山产能受限, 稀缺常态化推出茅台生肖酒, 满足收藏礼品需求, 落地高端价值智慧茅台, 价格管控, 精准营销茅台云商稳价利器传统渠道模式下茅台价格政策失控风险加大上线茅台云商, 直面市场, 提高产品直销比例, 稳定市价拓展电商平台, 打造智慧茅台盈利预测风险提示附 : 财务预测摘要图表目录图 1: 贵州茅台前十大股东明细... 4 图 2: 贵州省 GDP 增长情况... 4 图 3: 贵州茅台利税总额变动情况... 4 图 4: 高端品牌茅五泸销售额走势对比... 5 图 5: 飞天茅台一批价... 5 图 6: 上市以来贵州茅台营收及归母净利润 ( 亿元 )... 5 图 7: 麦肯锡对我国各阶层人口占比的预测... 6 图 8: 麦肯锡对我国各阶层消费占比的预测... 6 图 9: 产业信息网对我国中产阶级发展趋势预测... 7 图 10: 茅台核心系列酒三茅一曲四酱... 7 图 11: 茅台系列酒自 2015 年起营收快速攀升... 8 图 12: 茅台酱香, 万家共享活动集... 8 图 13: 2015 年高端白酒竞争格局... 9 图 14: 2017 年高端白酒竞争格局... 9 图 15: 茅台基酒产量情况图 16: 预测未来茅台基酒产量情况图 17: 茅台云商运营机制图 18: 2017 年 1-2 月茅台电商情况表 1: 贵州茅台品牌价值业内遥遥领先... 6 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告

3 表 2: 2017 年贵州茅台系列酒主线产品... 8 表 3: 茅台高端酒产品... 9 表 4: 茅台酒技改项目 ( 百万元 ) 表 5: 茅台生肖酒表 6: 茅台与电商合作摘要表 7: 可比公司 Wind 一致预期敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告

4 1 国酒茅台登顶之路 1.1 经济支柱贵州茅台国酒茅台 : 茅台位于中国白酒金三角产区贵州仁怀市茅台镇, 是酱香型白酒的典型代表, 已有 800 多年历史, 在 1915 年巴拿马万国博览会上获得金奖 1951 年, 政府将茅台镇三家私营酒坊成义荣和恒兴合并成立国营茅台酒厂因多次作为国宴用酒, 有国酒美称 2001 年, 国有控股企业贵州茅台酒股份有限公司于上交所上市交易, 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会间接持股 61.99%, 贵州茅台已成为白酒板块风向标图 1: 贵州茅台前十大股东明细资料来源 : 公司财报, 新时代证券研究所贵州茅台已成为仁怀市经济支柱,2001 年利税总额仅亿元,2017 年已达亿元, 贵州茅台利税总额占贵州省 GDP 比例逐步由 0.9% 提升到 3.85% 图 2: 贵州省 GDP 增长情况左轴 : 贵州 GDP( 亿元 ) 右轴 : 同比增长率 (%) % % % % % % % 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所图 3: 贵州茅台利税总额变动情况左轴 : 利税总额 ( 亿元 ) 右轴 : 同比增长率 (%) % % 60% % % 30% % % 0% 0-10% 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所 1.2 行业登顶, 品牌价值拔得头筹提价入主高端, 营收稳步攀升, 业内第一 2001 年营收仅亿元, 至 2017 年营收已达亿元, 年复合增长率 25.47% 2018Q1 营收亿元, 同比增长 32.22%, 业内第一敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告

5 图 4: 高端品牌茅五泸销售额走势对比 700 贵州茅台五粮液泸州老窖资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所从 2006 年 1 月到至 2012 年 9 月, 经 6 次提升后, 茅台出厂价由 268 元涨至 819 元, 奠定茅台酒高端形象 2013 至 2017 年, 白酒行业进入调整期, 茅台出厂价未变 2017 年末, 茅台开始提价至 969 元, 同时茅台一批价格回归到 1000 元以上, 截止 18 年 6 月已高达 1700 元进入 2018 年, 茅台上调各种产品供货价格, 平均上调幅度为 18% 左右图 5: 飞天茅台一批价图 6: 上市以来贵州茅台营收及归母净利润 ( 亿元 ) 飞天茅台一批价飞天茅台一批价 ( 元 ( 元 ) /6 2013/3 2013/ /9 2015/6 2016/3 2016/ /9 2018/6 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所左轴 : 营收 ( 亿元 ) 左轴 : 归母净利润 ( 亿元 ) 右轴 : 营收同比增长率 (%) 右轴 : 归母净利润同比增长率 (%) :2001 年, 贵州茅台上市后实现营收亿元, 是五粮液营收的 1/3 历经十多年的发展, 于 2013 年起正式超越五粮液正式登顶,2017 年营收提升至亿元, 是五粮液的 2 倍, 期间, 出厂价历经 6 次上调涨至 819 元, 一批价涨幅超 150%, 成就高端白酒第一标杆 13-15: 飞天价格下探至 830 元, 行业其他品牌高端酒断崖式下滑至今 : 行业复苏, 高端放量, 飞天茅台出厂价提至 969 元, 市场一批价 18 年 7 月已达 1720 元 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 公司财报, 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告

6 1.2.2 品牌价值业内遥遥领先在 Brand Finance 发布的 2017 全球烈酒品牌价值 50 强中, 茅台排名首位 ; BrandZ 2017 最具价值中国品牌 100 强中, 茅台位列第 9, 较 2016 年提升 4 位表 1: 贵州茅台品牌价值业内遥遥领先 Brand Finance 2017 全球烈酒品牌价值 BrandZ 2017 最具价值中国品牌品牌品牌价值 ( 亿美元 ) 所属类别品牌品牌价值 ( 亿美元 ) 所属类别茅台中国腾讯科技尊尼获加英国阿里巴巴零售洋河中国中国移动电信服务杰克丹尼美国中国工商银行银行轩尼诗法国百度科技泸州老窖中国华为科技百加得美国中国建设银行银行斯米诺伏特加美国中国平安保险五粮液中国茅台酒类绝对伏特加瑞典中国农业银行银行资料来源 : 糖酒快讯, 新浪财经, 新时代证券研究所 2 高端茅台第一, 系列酒百亿在望 2.1 中产阶层快速扩容下的茅台 133 战略中产阶层快速扩容促进供给侧改革我国中产阶层及以上的人群占比将从快速扩容根据麦肯锡发布的中产阶级重塑中国消费市场, 上层中产阶层的人群占比将从 2012 年的 14% 提升至 2022 年的 54%, 其对应的消费占比将从 20% 提升至 56% 图 7: 麦肯锡对我国各阶层人口占比的预测图 8: 麦肯锡对我国各阶层消费占比的预测 100% 90% 80% 70% 60% 50% 富裕阶层上层中产大众中产贫穷阶层 100% 90% 80% 70% 60% 50% 富裕阶层上层中产大众中产贫穷阶层 40% 40% 30% 20% 10% 0% % 20% 10% 0% 资料来源 : 麦肯锡中产阶级重塑中国消费市场, 新时代证券研究所资料来源 : 麦肯锡中产阶级重塑中国消费市场, 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告

图 9: 产业信息网对我国中产阶级发展趋势预测 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 富裕人群上层中产中产阶层新兴中产准中产与低收入 2010 2015 2020E 资料来源 : 产业信息网, 新时代证券研究所 2.1.2 品牌建设实施 133 战略贵州茅台在中长期战略规划 133 战略, 即倾力打造 1 个世界级核心品牌 ( 茅台 ) 3 个全国性知名品牌 ( 茅台王子酒茅台迎宾酒赖茅 ) 3 个区域性重点品牌 ( 汉酱仁酒贵州大曲 ), 打造大茅台品牌集群图 10: 茅台核心系列酒三茅一曲四酱资料来源 : 公司官网, 新时代证券研究所 2.

7 图 9: 产业信息网对我国中产阶级发展趋势预测 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 富裕人群上层中产中产阶层新兴中产准中产与低收入 E 资料来源 : 产业信息网, 新时代证券研究所品牌建设实施 133 战略贵州茅台在中长期战略规划 133 战略, 即倾力打造 1 个世界级核心品牌 ( 茅台 ) 3 个全国性知名品牌 ( 茅台王子酒茅台迎宾酒赖茅 ) 3 个区域性重点品牌 ( 汉酱仁酒贵州大曲 ), 打造大茅台品牌集群图 10: 茅台核心系列酒三茅一曲四酱资料来源 : 公司官网, 新时代证券研究所高端茅台地位稳固, 发力系列酒, 撬动酱香品类大发展剥离系列酒, 成立茅台酱香酒营销有限公司独立运营 2014 年茅台酱香型系列酒营收不足 10 亿元, 同比下降 50% 2014 年 12 月, 茅台集团将贵州茅台旗下包括汉酱酒仁酒茅台王子酒茅台迎宾酒在内的所有系列酒剥离出来独立运营, 成立贵州茅台酱香酒营销有限公司, 确立三茅一曲四酱核心产品战略 : 三茅即华茅王茅赖茅, 一曲即贵州大曲, 四酱即汉酱仁酒王子迎宾 2015/2016/2017 年营收企稳攀升, 分别实现亿 /21.27 亿元 /57.74 亿元, 同比 +19pct/92pct/171pct 茅台酱香, 万家共享撬动品类渗透 : 截至目前, 茅台全国范围开展茅台酱香万家共享千人品鉴会百人品鉴会一桌式品鉴会活动 3 万余场次, 以培育茅台酱香型白酒忠实消费者敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告

图 11: 茅台系列酒自 2015 年起营收快速攀升图 12: 茅台酱香, 万家共享活动集 70 60 50 40 30 20 10

2013 2014 2015 2016 2017 资料来源 : 公司财报, 新时代证券研究所资料来源 : 搜狐财经, 代证券研究所表

53 度 299 百年传承 53 度 2488 王茅百年印象 53 度 208 赖茅传承蓝 53 度 458 赖茅珍藏 53 度 699

74 9.9% 仁酒仁酒 53 度 399 王子酒金王子 53 度 388 王子传承 1999 53 度 599 迎宾酒品鉴 53 度

8 图 11: 茅台系列酒自 2015 年起营收快速攀升图 12: 茅台酱香, 万家共享活动集左轴 : 系列酒 ( 亿元 ) 右轴 : 同比增长 (%) 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源 : 公司财报, 新时代证券研究所资料来源 : 搜狐财经, 代证券研究所表 2: 2017 年贵州茅台系列酒主线产品系列名称产品名称京东价格终端形象金额 ( 亿元 ) 2017 年销售收入占比华茅百年印象 53 度 299 百年传承 53 度 2488 王茅百年印象 53 度 208 赖茅传承蓝 53 度 458 赖茅珍藏 53 度 699 贵州大曲汉酱戊戌狗年 53 度 1899 丁酉生肖鸡年酒 53 度 2099 铂金蓝 51 度 469 汉酱 51 度 % 仁酒仁酒 53 度 399 王子酒金王子 53 度 388 王子传承度 599 迎宾酒品鉴 53 度 88 迎宾中国红 53 度 169 资料来源 : 公司官网, 京东商场, 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告

9 2.2 稀缺半壁江山在茅台茅台占据高端酒半壁江山据统计, 高端白酒占 15% 左右份额, 其中茅台五粮液国窖 1573 等品牌亿占据 90% 以上份额从 2015 约 560 亿扩容至 2017 年的 800 亿左右, 同期茅台高端白酒营收达 315 亿元 /524 亿元, 行业占比分别为 56% 左右 /65% 左右 2018Q1 茅台高端白酒营收亿元, 同比增长 27.49%, 对应发货量约 7500 吨, 同比去年略增表 3: 茅台高端酒产品产品终端形象规格售价陈年茅台 80 年 52 度 500ml 元陈年茅台 50 年 53 度 500ml 元陈年茅台 30 年 53 度 500ml 元陈年茅台 15 年 53 度 500ml 5399 元紫砂珍品 53 度 500ml 4388 元五星茅台 53 度 500ml 1868 元飞天茅台 53 度 500ml 1709 元资料来源 : 京东商城, 公司官网, 新时代证券研究所图 13: 2015 年高端白酒竞争格局图 14: 2017 年高端白酒竞争格局 13% 6% 2% 3% 茅台酒茅台酒五粮液 27% 五粮液 28% 56% 泸州老窖泸州老窖其他 65% 其他资料来源 : 公司财报, 新时代证券研究所测算资料来源 : 公司财报, 新时代证券研究所测算产能受限, 稀缺常态化基酒产能增速低于市场需求扩容速度, 呈现更加稀缺特征 : 茅台基酒供给量从 2002 年 3746 吨提升至 2014 年茅台基酒产量达到历史峰值 4.5 万吨, 年分别为和 4.3 万吨根据公司财报基酒产能数据, 可售成品酒按基酒 85% 测算, 预计 2018 至 2022 年的区间在 3.1 至 3.9 万吨稀缺源于茅台酒特殊产区和工艺特性 : 第一, 只有茅台镇核心产区才能够酿造高品质茅台酒, 无法异地扩产 ; 第二, 茅台酒工艺特性 : 生产周期一年,2 次投料,9 次蒸煮,8 次发酵,7 次取酒, 封藏 5 年陈化乃出酒敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告

10 图 15: 茅台基酒产量情况图 16: 预测未来茅台基酒产量情况左轴 : 茅台基酒产量 ( 吨 ) 右轴 : 产量增速 % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% E 2019E 2020E 2021E 2022E 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所资料来源 : 公司财报, 新时代证券研究所测算技改项目周期长, 且改扩建产能有限从公司 2017 年末在建工程重要项目中看出, 产能受限的另一原因是茅台酒技改项目周期较长,2007 至 2012 年的项目, 虽然工程在 2017 年除个别外均已完工, 但并未完全转入固定资产, 工程耗时在 5 到 10 年而技改项目转化为实际产能的量少周期长, 也无法解决未来 3-5 年产能的问题表 4: 茅台酒技改项目 ( 百万元 ) 项目名称预算数期初余额本期增加金额本期转入固定资产金额期末余额工程进度 (%) " 十一五万吨茅台酒工程第二期 2007 年新增 2000 吨茅台酒技改项目十一五万吨茅台酒工程第三期 2008 年新增 2000 吨茅台酒技改项目十一五万吨茅台酒工程第四期 2000 吨茅台酒技改项目 (2009) 十一五万吨茅台酒工程第五期 2000 吨茅台酒技改项目 (2010) 车间白酒生产基地技改项目 " 十二五万吨茅台酒工程第一期 (2011 年 ) 新增 2600 吨茅台酒技术改造项目年 2000 吨茅台王子酒制酒技改工程及配套设施项目十二五万吨茅台酒工程第二期 (2012 年 ) 新增 2500 吨茅台酒技术改造项目酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目 (6400 吨 )(2012 年 ) 3, 资料来源 : 公司财报, 新时代证券研究所 2.3 推出茅台生肖酒, 满足收藏礼品需求, 落地高端价值贵州茅台从 2014 年开始每年推出一款对应年份的生肖酒, 生肖茅台集生肖五行国画等文化元素为一体, 将民族品牌与中国文化完美融合, 拥有独特的艺术气质目前在市场上畅销的生肖酒包括 2014 年甲午马年茅台酒 2015 年乙未羊年茅台酒 2016 年丙申猴年茅台酒 2017 年丁酉鸡年茅台酒和 2018 戊戌狗年茅台酒马羊和猴三款茅台生肖酒因为已经停产导致稀缺性和收藏价值迅速攀升, 目前已分别飙升至 1.4 万元 2.3 万元和 6400 元左右狗年茅台生肖酒以 1699 元 / 瓶的价格在天猫首发销售时,1 分钟内销量超过 2000 瓶敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告

表 5: 茅台生肖酒产品终端形象规格售价甲午马年茅台酒 53 度 500ml 14380 元乙未羊年茅台酒 53 度 500ml 22580 元丙申猴年茅台酒 53 度 500ml 6388

公司营销网络覆盖所有地级市和 30% 以上的县级市海外经销商 85 家, 覆盖 66 个国家和地区公司销售人员从 17 人发展到 682 人, 加上经销商营销人员共计 2 万多人,

在经销商模式下, 贵州茅台通过强有力的方式控制一级渠道商, 而面对大量二级经销商和零售商, 贵州茅台有些力不从心, 在利益驱使之下, 价格政策开始失效 3.1.

11 表 5: 茅台生肖酒产品终端形象规格售价甲午马年茅台酒 53 度 500ml 元乙未羊年茅台酒 53 度 500ml 元丙申猴年茅台酒 53 度 500ml 6388 元丁酉鸡年茅台酒 53 度 500ml 4788 元资料来源 : 京东商城, 新时代证券研究所 3 智慧茅台, 价格管控, 精准营销 3.1 茅台云商稳价利器传统渠道模式下茅台价格政策失控风险加大茅台营销渠道主要依赖经销商和专卖店, 经销商是各个地区势力较大的糖酒公司, 从 1998 年的 146 家发展到现在的 2331 家, 专卖店千余家, 公司营销网络覆盖所有地级市和 30% 以上的县级市海外经销商 85 家, 覆盖 66 个国家和地区公司销售人员从 17 人发展到 682 人, 加上经销商营销人员共计 2 万多人, 借力经销商做大市场, 提高公司营销效率公司和经销商签订下一年销售合同时, 在合同中规定供货量和价格等根据经销商完成指标情况和是否存在哄抬价格囤货惜售管理混乱等情况作出奖罚决定在经销商模式下, 贵州茅台通过强有力的方式控制一级渠道商, 而面对大量二级经销商和零售商, 贵州茅台有些力不从心, 在利益驱使之下, 价格政策开始失效上线茅台云商, 直面市场, 提高产品直销比例, 稳定市价茅台云商是为茅台集团经销商专卖店消费者搭建的一个线上线下融合, 依托物联网地图定位, 支持 B2B B2C O2O 社会化营销等交易模式及产业金融服务的一体化平台 ; 以互联网 + 大数据模式提升市场服务水平, 采集目标消费群数据, 面对 2017 年以来飞天茅台价格持续走高,2018 年 6 月上线云商 2.0 加大平台直投量和直销比例, 对稳定市场价格有巨大作用敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告

与京东合办 JD 第一届茅台文化节,2018 年在网易考拉推出茅台酱香酒等探索表 6: 茅台与电商合作摘要时间与电商合作事件 2006 公司开始做 B2B 2010 建设自有 B2C 电商平台, 但是并未建立与电子商务平台匹配的物流配送系统 2013 开设天猫官方旗舰店 2014.6 成立贵州茅台集团电子商务股份有限公司 2016.

12 图 17: 茅台云商运营机制图 18: 2017 年 1-2 月茅台电商情况资料来源 : 新时代证券研究所资料来源 : 糖酒快讯, 新时代证券研究所 3.2 拓展电商平台, 打造智慧茅台与电商平台合作可促进智慧茅台战略推进, 同时树立公开透明的价格标杆, 稳定价格预期 2014 年 6 月即成立贵州茅台集团电子商务股份有限公司,2016 年 2017 年分别推进与阿里京东两大电商平台签订战略合作协议, 同时与其他优质电商平台开展合作, 开发新渠道专销品种在其自身系统内销售, 以区隔传统渠道, 与传统渠道形成互补优势, 如 2017 与京东合办 JD 第一届茅台文化节,2018 年在网易考拉推出茅台酱香酒等探索表 6: 茅台与电商合作摘要时间与电商合作事件 2006 公司开始做 B2B 2010 建设自有 B2C 电商平台, 但是并未建立与电子商务平台匹配的物流配送系统 2013 开设天猫官方旗舰店成立贵州茅台集团电子商务股份有限公司贵州茅台与 1919 在 1919 酒类直供全球采购大会上签署战略合作协议, 这是茅台第一次与酒类 O2O 电商达成战略合作贵州茅台集团与阿里巴巴集团举行战略合作备忘录签订仪式茅台集团全力支持并参与阿里举办的 9 月 9 日天猫全球酒水节活动为互联网时代的茅台营销拓开一条更宽道路京东于 10 月日举办 JD 第一届茅台文化节, 进一步扩大茅台品牌文化影响力与网易考拉签约合作, 此次合作茅台酱香酒将在新消费新渠道新营销方面发力, 冲刺百亿市场资料来源 : 糖酒快讯, 电子商务研究中心, 新零售看点, 新时代证券研究所 2017 年, 茅台电商公司实现含税营业收入超过 28 亿元, 超额完成年度销售目标任务 ; 执行订单总量超过 90 万笔, 新增注册会员 230 余万人, 实现客服接待总量超 37 万人次电商公司成为茅台集团树立价格标杆聚集粉丝服务消费者的重要通道 4 盈利预测我们预计公司年营业收入分别为 /917.05/ 亿, 同比增速 33.9%/17.6%/26.0%,EPS 分别为 29.44/34.68/43.64 元, 同比 36.5% /17.8% /25.8%, 对应 PE25.6/21.8/17.3 倍, 考虑到供给不足, 消费升级红利延续, 公司具备持续提价能力, 以及电商渠道的拓展, 首次覆盖给予强烈推荐评级敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告

13 5 风险提示市场需求下降, 营收增长不及预期表 7: 可比公司 Wind 一致预期档次简称市值 ( 亿元 ) 收入增速 (%) 利润增速 (%) EPS PE 2017A 2017A 2018E 2019E 2018E 2019E 贵州茅台高端五粮液泸州老窖洋河股份次高端山西汾酒水井坊舍得酒业古井贡酒口子窖今世缘中高端顺鑫农业高端迎驾贡酒老白干酒金种子酒资料来源 :wind 资讯, 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告

14 附 : 财务预测摘要资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益成长能力股本营业收入 (%) 资本公积营业利润 (%) 留存收益归属于母公司净利润 (%) 归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率 (%) 净利率 (%) 现金流量表 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 经营活动现金流 ROIC(%) 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 财务费用净负债比率 (%) (91.5) (89.2) (87.5) 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告

15 特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引 ( 试行 ) 已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施根据上述规定, 新时代证券评定此研报的风险等级为 R3( 中风险 ), 因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者, 请取消阅读, 请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设臵, 若给您造成不便, 烦请见谅! 感谢您给予的理解与配合分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系分析师介绍马浩博, 新时代证券研究所副所长兼食品饮料首席, 上海交通大学企业管理博士,7 年从业经验,14-17 年获新财富最佳分析师,2018 年加入新时代证券投资评级说明新时代证券行业评级体系 : 推荐中性回避推荐 : 中性 : 回避 : 未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现强于市场基准指数未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平未来 6-12 个月, 未预计该行业指数表现弱于市场基准指数市场基准指数为沪深 300 指数新时代证券公司评级体系 : 强烈推荐推荐中性回避强烈推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出中性 : 未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告

16 免责声明新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复, 已具备证券投资咨询业务资格本报告由新时代证券股份有限公司 ( 以下简称新时代证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或意图违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给新时代证券客户的, 属于机密材料, 只有新时代证券客户才能参考或使用, 如接收人并非新时代证券客户, 请及时退回并删除本报告所载的全部内容只供客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证新时代证券根据公开资料或信息客观公正地撰写本报告, 但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断, 新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接, 新时代证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部分, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险新时代证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户除非另有说明, 所有本报告的版权属于新时代证券未经新时代证券事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式更改复制传播本报告中的任何材料, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为新时代证券的商标服务标识及标记新时代证券版权所有并保留一切权利机构销售通讯录北京郝颖销售总监上海深圳固话 : 手机 : 邮箱 :haoying1@xsdzq.cn 吕莜琪销售总监固话 : 转 258 手机 : 邮箱 :lvyouqi@xsdzq.cn 史月琳销售经理固话 : 手机 : 邮箱 :shiyuelin@xsdzq.cn 联系我们新时代证券股份有限公司研究所北京地区 : 北京市海淀区北三环西路 99 号院 1 号楼 15 层上海地区 : 上海市浦东新区浦东南路 256 号华夏银行大厦 5 楼广深地区 : 深圳市福田区福华一路 88 号中心商务大厦 15 楼 1501 室邮编 : 邮编 : 邮编 : 公司网址 : 敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目 录 1 国酒 茅台登顶之路 经济支柱 贵州茅台 行业登顶, 品牌价值拔得头筹 提价 入主高端, 营收稳步攀升, 业内第一 品牌价值业内遥遥领先 高端茅台第一, 系列酒百亿在望 中产阶层

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