公司研究财报点评

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券扈
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1 公司研究 Page 1 证券研究报告动态报告医药保健天坛生物 (600161) 增持制药与生物 2017 年半年报点评 ( 维持评级 ) [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较财报点评 2017 年 08 月 29 日股票数据上证指数天坛生物 0.0 S-16 N-16 J-17 M-17 M-17 J-17 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 670/670 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 20,800/20,800 上证综指 / 深圳成指 3,363/10, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 39.60/28.71 相关研究报告 : 天坛生物重大事件快评 : 重组过程稳步推进, 疫苗业务将完成剥离天坛生物一加一减解决同业竞争, 拐点可期天坛生物年年报点评 : 未来两年业绩趋弱天坛生物 09 年报点评 : 期待改善与整合天坛生物 : 流感疫苗概况及对上市公司业绩影响证券分析师 : 江维娜电话 : jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 谢长雁电话 : xiecy@guosen.com.cn 业绩稳步提升, 静待三大所注入血制品利润增长, 盈利水平提高 2017 年 H1 营收 9.44 亿 (+3.15%), 归母净利 9.45 亿 (+849%), 利润大增因出售北生研及长春祈健股权获得投资收益 7.82 亿 ; 扣非净利 1.89 亿 (+120%) 血制品营收 6.94 亿 (+7.81%), 归母净利 2.17 亿 (+14.58%) 血制品业绩增长一是因为采浆量增长 :16 年采浆 683 吨 (+17%); 二是因为成都蓉生优化工艺控制成本费用, 提升了毛利率净利率水平本期疫苗业务 1-4 月营收仍包括在合并报表内, 与去年同比减少 2 个月并表时间, 造成营收增速被低估两大疫苗公司交易基准期为 2016 年 11 月, 交接期为 2017 年 4 月底, 这段时间内的疫苗公司亏损由中生股份承担剥离疫苗业务, 轻装上阵 ; 臵入贵州中泰, 启动血制品业务注入公司分别以亿 4.03 亿转让北生研 100% 股权和长春祈健 51% 股权, 同时成都蓉生以 3.61 亿臵入贵州中泰 80% 股权剥离北生研长春祁健减轻了上市公司财务压力, 减少了折旧和摊销费用, 并且减去了疫苗业务的亏损, 增厚了业绩臵入贵州中泰则是血制品业务注入的第一步三大所注入在即, 千吨国家队现身三大所的血制品业务即将按承诺注入成都蓉生, 中生集团 2016 年共采浆 1171 吨, 总量为全国第一三大所的浆站资源在整合后有望得到优化, 提升采浆能力另外, 重组也有利于提高血浆利用率, 并优化三大所的内部管理, 提升吨浆净利润十三五计划目标宏伟,2020 年剑指 3000 吨采浆公司的十三五计划给出了 2020 年采浆量达到 3000 吨的宏伟规划 : 通过拓展浆站提升浆站采浆水平力争内延采浆量突破 2400 吨 ; 利用上市公司平台, 通过收购方式实现外延采浆 600 吨以稀释后的股权对应上市公司权益浆量为 2000 吨, 复合增速约 26% 上半年成都蓉生 18 个在营浆站采浆吨 (+17.5%), 低于 2020 年 3000 吨采浆所需要的 26% 年化增速风险提示资产重组业务整合不及预期 ; 采浆量增长不及预期适度下调采浆增速目标, 维持增持评级上半年采浆增速未达到 2020 年 3000 吨采浆所需的 26%, 成都蓉生采浆增速仅为 17.5% 1) 考虑到未来全行业采浆增速整体可能下调, 因此适度下调天坛采浆年化增速至 22% 2) 假设第四季度三大所合并报表 3)17 年获得出售北生研和祈健的投资收益维持天坛生物增持评级, 估计年营收分别为 20.50/32.28/41.27 亿, 净利润估计为 10.28/6.22/8.06 亿, 对应 EPS 为 2.00/1.21/1.56 元, 对应当前股价 PE 为 15.6/25.7/19.8X 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明盈利预测和财务指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 2,096 2,050 3,228 4,127 (+/-%) 29.5% -2.2% 57.5% 27.8% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) % 292.9% -39.5% 29.5% 摊薄每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 24.5% 43.0% 32.0% 33.0% 净资产收益率 (ROE) 11.9% 35.3% 18.6% 20.6% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

2 Page 2 血制品分部 : 采浆量稳步提升, 净利率持续改善营收净利润保持增速 2017 年 H1 公司血制品分部实现营收 6.94 亿 (+7.81%), 归母净利 2.17 亿 (+14.58%) 作为中生集团旗下盈利能力最强的血制品企业, 成都蓉生年营收复合增速 12.3%, 净利润复合增速 30.0%; 在 17 年 H1 也保持了 15.2% 的净利润增速,13 年来成都蓉生的净利润增速均高于营收增速拓展浆站, 采浆量稳步提升成都蓉生 2016 年 H1 的采浆量为吨 (+17.50%), 保持了较快的增速年采浆量的增速分别为 10.7% 10.8% 和 16.9%(14-16 年采浆量为公告披露,13 年采浆量根据白蛋白批量估计 ), 均低于全国采浆量的增速, 原因在于成都蓉生年没有新增浆站,11 年之前的 16 家老浆站提升潜力有限公司近年来积极开拓新浆站 :15 年蓬溪和南部浆站开始采浆,16 年莘县浆站获批采浆新浆站的开拓使 16 年之后采浆量有了快速提升 ; 另有四川富顺浆站宜宾浆站获批建站成都蓉生的主场四川是采浆大省, 未来仍有新批浆站扩展浆源的空间图 1: 年 H1 成都蓉生营收及净利润情况图 2: H1 年成都蓉生采浆量情况营收 ( 百万 ) 净利润 ( 百万 ) 80.0% 营收增速 (%) 净利增速 (%) 70.0% % 60.0% % % 29.0% % % % 15.2% 9.9% 10.0% 4.5% 5.0% 7.8% 0.0% H 采浆量 ( 吨 ) 增速 (%) 20.0% % 18.0% 16.9% % % 12.0% 10.7% 10.8% % 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% H1 毛利率净利率持续改善公司的毛利率净利率水平一直低于行业平均水平 ; 产品收率偏低及成本费用偏高导致盈利能力偏低近年来积极开展提质增效工作, 持续强化生产精细化操作和生产工艺参数优化, 产品收率同比有所提升 ; 通过强化预算考核等措施, 有效降低了成本费用年血制品毛利率分别为 44.1% 47.5% 和 54.4%, 利润水平有了显著提升由采浆量估计 16 年成都蓉生的投浆量为 609 吨, 由此估计吨浆净利为 74 万 / 吨, 较 15 年仅 50 万 / 吨的净利水平有大幅上升 ; 除去 16 年血制品大约 10% 的涨价水平, 公司的工艺改进成本及费用控制取得很大成效 VIII 因子获批后将进一步提升吨浆利润目前成都蓉生实际生产的血制品品种较少, 只有白蛋白静丙破免和乙免四类, 血浆利用率低于华兰生物上海莱士等企业华兰生物的吨浆净利约为 100 万 / 吨, 凝血因子类产品贡献是重要原因成都蓉生的血源 VIII 因子生产注册纳入优先审批品种, 若在 17 年下半年获批生产, 将进一步提升血浆利用率,18 年吨浆净利有望达到 80 万 / 吨以上

3 Page 3 图 3: 年 H1 公司血制品业务毛利率比较图 4: 年公司分部分折旧与摊销费用 ( 百万 ) 70.0% 65.0% 60.0% 天坛生物华兰生物上海莱士 63.6% 63.0% 63.6% 63.8% 62.7% 61.6% 60.3% 61.2% 疫苗部分血制品部分 % 54.4% % 45.0% 40.0% 47.5% 44.1% H 剥离疫苗业务臵入贵州中泰 : 重组稳步进行剥离北生研和长春祁健, 折旧损失减少 17 年 5 月, 公司以亿 4.03 亿分别转让北生研 100% 的股权和长春祁健 51% 的股权, 剥离了所有疫苗业务 ; 同时成都蓉生以 3.61 亿臵入了贵州中泰 80% 的股权相较于其他血液制品企业, 天坛的资产负债率一直在 60% 左右, 居高不下 ; 其中疫苗部分负债率高, 给公司带来了沉重的财务压力相对而言, 血制品分部 ( 成都蓉生 ) 资产负债率较低并且疫苗部分也带来了大量的折旧摊销费用, 在亦庄项目大量的转固后, 这一费用将会更高我们估计未来几年北生研的折旧和摊销费用将达到 2.5 亿 / 年, 剥离后上市公司的折旧与摊销费用将大幅减少表 1: 年 H1 血制品企业资产负债率 (%) H1 华兰生物上海莱士天坛生物其中 : 疫苗分部血制品分部疫苗业务营收利润下滑, 剥离后增厚利润近年来, 长春祁健的水痘疫苗批量逐年萎缩, 营收也持续下降受 16 年山东疫苗事件影响, 疫苗实行一票制, 这使原本主要依靠经销商代理销售的长春祁健销售量腰斩 ; 另外, 由于经销商被取消疫苗经营资质及退货问题, 造成长春祈健资产减值损失巨大,16 年 1-11 月资产减值损失达 3132 万 (15 年全年为 -265 万 ); 加之产量减少, 单位成本上涨约 63%, 长春祁健 16 年产生亏损并且北生研 ( 母公司疫苗业务 ) 也持续处于亏损状态,2016 年 1-11 月亏损 1.11 亿疫苗分部 2016 年共亏损 1.50 亿, 剥离北生研及长春祁健后增厚利润表 2: 年长春祁健营收净利及水痘疫苗批签发情况营收 ( 百万 ) 净利润 ( 百万 ) 水痘疫苗批量 ( 千人份 ) 资料来源 : 公司公告中检院国信证券经济研究所整理贵州中泰规模较小, 浆站采浆能力较弱贵州中泰主要生产白蛋白和静丙两种产品,16 年营收 5624 万, 净利润 458 万现共有两个采浆的浆站 ( 均在江西 ), 一个在建浆站 ( 贵州施秉 ),2016 年采浆吨, 平均每个浆站采浆量仅为 12.5 吨重组完成后, 在成都蓉生血源管理和资源优势的支持下, 平均采浆量有望获得较大提升参考同在江西的博雅生物, 一般浆站科获得 30 吨以上的采浆, 预计贵州中泰在江西的两个浆站经过充

4 Page 4 分开发可以贡献 60 吨采浆量同时, 通过成都蓉生的技术输出, 也可以提高贵州中泰的血浆利用率, 提高吨浆利润三大所注入在即, 千吨国家队现身三大所采浆量低于平均, 具备一定增长空间公司公告承诺在 2018 年 3 月 15 日之前解决同业竞争, 将上海所武汉所兰州所的血制品业务以作价入股方式注入成都蓉生公告中披露了中生股份旗下血制品公司的采浆能力中生股份 16 年采浆量达到 1171 吨, 三大所 + 贵州中泰合计 487 吨 ( 权益浆量 482 吨 ), 增速为 11.2%, 低于成都蓉生的 16.9% 从浆站平均浆量来看, 成都蓉生为 38 吨, 而上海武汉兰州所以及贵州中泰分别只有和 12.5 吨, 低于全国约 29 吨的平均单站采浆量上市公司体系下的成都蓉生平均采浆量明显高于中生旗下的其他公司, 重组整合之后, 以成都蓉生为主导, 优化三大所和贵州中泰的采浆管理, 有望提升现有浆站的采浆能力表 3: 三大所与贵州中泰采浆能力情况年份采奖量浆站数量成都蓉生上海所武汉所兰州所贵州中泰合计剥离 / 注入稳步推进, 大概率在承诺期内完成三大所的血制品业务已剥离并分别成立上海武汉兰州血制品公司, 据天坛生物 5 月 20 号公告显示, 三家血制品公司已基本完成变更或获取新的药品生产许可证通过 GMP 认证变更产品文号等工作三家血制公司还需进一步完成土地房产等产权过户等工作根据目前的血液制品业务资产剥离进展, 公司预计在 2017 年四季度启动下一步资产注入工作, 以彻底解决同业竞争问题十三五规划 : 剑指 3000 吨采浆量按照此前公告披露的上市公司的发展计划, 在十三五期间, 通过提升单站采浆量和拓展浆站数量积极促进浆量的内生增长, 力争至十三五末实现内延采浆量突破 2,400 吨, 重点加快湖北湖南四川云南江西等区域的浆站布局同时利用上市公司平台, 通过收购的方式, 实现对浆站资源的进一步开拓, 至十三五末, 力争通过收购的方式实现外延采浆量 600 吨内生加外延合计实现 3000 吨的采浆量重组后上市公司对成都蓉生的股权估计稀释为 67.7%, 以稀释后的股权对应上市公司权益浆量为 2000 吨, 复合增速约 26% 多重假设下, 预计营收稳健增长, 净利润较高速增长假设 :1) 年内血制品完成注入 ; 2) 三大所的全年营收和利润的 1/4 合并报表 ;3) 模型中考虑吨浆净利逐渐增加 4) 天府生物城永安血制建设项目在未来三年完成, 每年约 5 亿固定资产投入 5)17 年采浆增速下调为 16%,17~19 年从 26% 下调至 22% 6) 未来三大所注入后上市公司持有成都蓉生股权约为 2/3 估计天坛生物 17 年归母净利润达到 10.3 亿, 其中血制品估计占 3.9 亿左右, 到 2019 年估计净利润达到 8.2 亿表 4: 三大所注入后天坛生物估值模型营收 ( 百万 ) y oy -2.2% 57.5% 27.8% 27.4% 净利润 ( 百万 ) y oy 272.7% -36.9% 32.9% 32.3% 成都蓉生股权 67.7% 67.7% 67.7% 67.7% 67.7% 疫苗业务贡献营收 265.5

5 Page 5 血制品贡献营收疫苗业务毛利率 37.9% 血制品毛利率 51.1% 51.6% 52.1% 52.6% 原成都蓉生营收 ( 百万 ) y oy 16.0% 24.5% 27.8% 27.4% 净利润 ( 百万 ) y oy 17.5% 25.5% 29.6% 29.2% 采浆量 ( 吨 ) 投浆量 ( 吨 ) 吨浆收入 ( 万 ) 吨浆净利率 (%) 34.5% 35.0% 35.5% 36.0% 36.5% 吨浆净利润 ( 万 ) 三大所 + 贵州中泰营收 ( 百万 ) y oy 12.7% 23.8% 27.8% 27.4% 净利润 ( 百万 ) y oy 20.2% 39.2% 42.0% 40.1% 采浆量 ( 吨 ) 投浆量 ( 吨 ) 吨浆净利率 (%) 15.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 吨浆净利润 ( 万 ) 投资收益 782 北生研 100% 股权 ( 百万 ) 535 长春祈健 51% 股权 ( 百万 ) 247 资料来源 : 国信证券经济研究所预测表 5: H1 天坛生物血制品分部财务信息 ( 单位 : 亿元 ) 项目年增速 (%) 2016H1 2017H1 增速 (%) 一对外交易收入 % % 二分部间交易收入三对联营和合营企业的投资收益四资产减值损失五折旧费和摊销费六利润总额 ( 亏损总额 ) % % 七所得税费用 % 八净利润 ( 净亏损 ) % % 九资产总额 % 十负债总额 % 十一其他重要的非现金项目 1. 折旧费和摊销费以外的其他现金费用对联营企业和合营企业的长期股权投资 3. 长期股权投资以外的其他非流动资产增加额

6 Page 6 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用无形资产及其他投资收益投资性房地产资产减值及公允价值变动 (62) 长期股权投资 0 (6) (11) (17) 其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备 (10) 股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失 62 (15) (15) 0 财务费用关键财务与估值指标 E 2018E 2019E 营运资本变动 (296) 327 (1377) (538) 每股收益其它每股红利经营活动现金流 (371) 715 每股净资产资本开支 (15) (501) (501) (501) ROIC 9% 14% 14% 16% 其它投资现金流 ROE 12% 35% 19% 21% 投资活动现金流 (15) (495) (495) (495) 毛利率 53% 70% 52% 52% 权益性融资 EBIT Margin 25% 43% 32% 33% 负债净变化 133 (230) 0 0 EBITDA Margin 34% 58% 43% 42% 支付股利利息 (190) (309) (187) (242) 收入增长 30% -2% 57% 28% 其它融资现金流 (18) 净利润增长率 2524% 293% -39% 30% 融资活动现金流 (132) (470) 123 (219) 资产负债率 62% 53% 51% 48% 现金净变动 (743) 0 息率 1.2% 1.9% 1.2% 1.5% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (746) 373 EV/EBITDA 权益自由现金流 (495) 319 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

7 Page 7 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

8 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部李文英汤静文邵燕芳赵冰童 liwying@guosen.com.cn 许婧 xujing1@guosen.com.cn 王玮 wangwei3@guosen.com.cn 王艺汀 wangyit@guosen.com.cn 陈雪庆 chenxueq@guosen.com.cn 杨云崧 yangys@guosen.com.cn 赵海英 zhaohy@guosen.com.cn 詹云 zhanyun@guosen.com.cn 边祎维 bianyw@guosen.com.cn tangjwen@guosen.com.cn 张欣慰 zhangxinw@guosen.com.cn 梁轶聪 liangyc@guosen.com.cn 吴国 wuguo@guosen.com.cn 金锐 jinrui@guosen.com.cn 倪婧 nijing@guosen.com.cn 林若 linruo@guosen.com.cn 张南威 zhangnw@guosen.com.cn 周鑫 zhouxin@guosen.com.cn 丛明浩 congminghao@guosen.com.cn 李杨 liyang10@guosen.com.cn shaoyf@guosen.com.cn 颜小燕 yanxy@guosen.com.cn 刘紫微 liuziw@guosen.com.cn 赵晓曦 zhaoxxi@guosen.com.cn 简洁 jianjie1@guosen.com.cn 牛恒 niuheng@guosen.com.cn 王灿 wangcan@guosen.com.cn 欧子炜 ouzw@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 梁佳 liangjia@guosen.com.cn 吴翰文 wuhw@guosen.com.cn 陈俊儒 chenjunru@guosen.com.cn 邓怡秋 dengyiq@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013