Page 2 投资摘要关键结论与投资建议 PE PB 无法合理解释信托公司的估值结果我们考虑将信托公司业务拆分成信托业务与固有业务两大板块, 对信托业务板块采取 AUM 法进行估值, 对固有业务板块采取 1.5 PB 估值方法我们建立起方程 : 市值 β β 信托报酬率净资产, 并对两家上

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崎眺伏
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1 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告信托信托行业深度报告之二超配一年该行业与上证综指走势比较行业专题 2016 年 12 月 28 日信托上证综指如何给信托股估值? J-16 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16 相关研究报告 : 信托行业深度研究 : 于无声处听惊雷信托行业专题研究 : 境内信托业发展现状与展望房地产信托专题研究 : 绿城中国的启示 : 风险渐行渐近信托行业系列报告之一 : 分享财富管理市场的盛宴证券分析师 : 陈福 chenfu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 王继林 wangjil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 感谢实习生陈韵杨对本报告的贡献本篇报告旨在弥补信托公司估值上的不足我们通过起底信托公司商业模式, 构建了 PB 法与 AUM 法相结合的估值体系, 令估值更贴实情当然, 估值是科学, 也是艺术, 为使估值方法简便, 严谨性上存在一定瑕疵无效的 PE/PB 法金融行业通常用 PB 法和 PE 法估值, 但我们发现这两种方法均无法合理解释信托股的估值以 A 股安信信托和陕国投 A 两家纯信托公司为例, 不仅 PB 与 PE 值变动幅度巨大, 而且 PB 与 PE 估值存在背离, 出现安信信托的 PB 高于陕国投 A, 而 PE 却低于陕国投 A 的矛盾现象业务起底 : 信托业务 + 固有业务信托公司的业务主要分为 : 信托业务与固有业务 1 信托业务是指公司作为受托人, 对委托人的货币资金或其他财产进行特定或非特定目的的管理或处分, 并从中收取手续费及佣金的业务由于外部竞争压力趋缓业务结构优化等原因,2016 年三季度, 信托行业整体报酬率触底回升 2 固有业务是指公司使用自有资金缴纳信保基金进行存贷投资等业务, 从中获得利息收入与投资收益目前, 信托业务收入与固有业务收入占比为 7:3 估值方法 :PB 法 & AUM 法 1 固有业务 : 我们按 1.5xPB 估值理由有二 : 第一, 信托公司表内杠杆率低, 2015 年仅 1.22 倍, 估计未来缓慢升至倍 ; 第二, 近年来固有业务收益率行业均值维持在 8%-10%, 且正态分布保守给予 1.5xPB 2 信托业务 : 信托业务属于资产管理范畴, 国际通行采取 AUM 法, 我们通过回归分析, 大致确定 β 系数介于 (0.057~0.076) 区间我们将安信信托和陕国投 A 的历年市值管理资产规模信托报酬率进行回归分析, 得到结论 : 安信信托信托报酬率 ; 陕国投信托报酬率检测 : 爱建集团经纬纺机看涨 50% 依据上述方法, 我们展望 A 股四家信托公司的发展态势, 并进行估值检测 : 爱建集团 : 均瑶入主新气象均瑶入主带来民营化机制和资本金, 信托券商和租赁业务有望跨越式发展, 定增完成后, 合理估值元 / 股经纬纺机 : 受益中融信托的估值修复中融信托近年来控规模调结构效果明显, 资产质量有望提升, 且存资产整合预期, 明年合理估值元 / 股独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 其结论不受其它任何第三方的授意影响, 特此声明安信信托 : 待到增发时, 再续高增长安信信托 2016 年股价表现惊鸿, 依托定增,2017 年业务仍有望高增长陕国投 A: 金控布局渐成型转型区域性金控平台是公司发展方向, 通过多点布局, 公司综合实力提升, 并带来估值提升风险提示 : 1. 经济下行导致信托资产质量恶化 ;2. 外部竞争加剧导致盈利能力下滑

2 Page 2 投资摘要关键结论与投资建议 PE PB 无法合理解释信托公司的估值结果我们考虑将信托公司业务拆分成信托业务与固有业务两大板块, 对信托业务板块采取 AUM 法进行估值, 对固有业务板块采取 1.5 PB 估值方法我们建立起方程 : 市值 β β 信托报酬率净资产, 并对两家上市公司安信信托与陕国投 A 历史数据进行回归分析, 得到 β 1 值分别为与 0.057, 并作为行业 β 值得大致区间参照回归结果并对比信托业务表现, 我们对安信信托陕国投 A 经纬纺机 ( 持股中融信托 ) 爱建集团 ( 持股爱建信托 ) 进行估值分析, 并发现爱建集团经纬纺机合理估值远高于目前市值, 蕴含投资价值核心假设或逻辑第一,PE PB 无法合理解释信托公司的估值结果第二, 信托公司业务由信托业务与固有业务两大板块组成, 由于信托业务实质为资管业务, 营收与受托资产规模直接挂钩, 所以考虑使用 AUM 方法进行估值固有业务实质是自营业务, 受自营资本约束较大, 故考虑使用 PB 估值方法进行估算第三, 由于安信信托与陕国投 A 的信托业务差异悬殊,β 值存在差异, 可以看作为行业 β 值大致分布的区间在对其他信托公司的信托板块作估值时, 可以对比其与两家上市公司的信托业务板块表现优劣, 对其 β 值作对应估算从而推断出公司整体合力估值水平与市场预期不同之处市场普遍使用 PE 或 PB 方法对信托公司进行估值, 但得出的结论存在波动过大与背离变化的矛盾我们思考这是由于信托行业目前仍处于发展不稳定期, 近年资管规模与收入增速起伏较大, 使用擅于估值稳定增长与可预测性行业的 PE 方法可能导致误差 ; 另一方面行业目前杠杆水平较低, 受资本限制较小, 使用 PB 方法可能导致误差加之当前纯信托业务的上市公司仅有两家, 而国内外信托公司业务差异性又较大, 可对比与参考的信息少, 也是导致市场对行业估值混乱的原因股价变化的催化因素第一, 信托行业好转, 包括管理规模高增长盈利指标改善资产质量提高等 ; 第二, 信托板块四家上市公司再融资或资本运作加速推进核心假设或逻辑的主要风险第一, 经济下行导致资产质量恶化 ; 第二, 外部竞争加剧导致盈利能力下滑

3 Page 3 内容目录失效的传统估值方法... 5 业务起底 : 固有业务 + 信托业务... 5 信托业务 : 非标准化的资管业务... 5 固有业务 : 发挥自有资金的最大价值... 9 信托业务 VS 固有业务...11 估值方法 :PB 法与 AUM 法结合估值方法选择固有业务 :1.5xPB 信托业务 :AUM 法回归结果分析检验 : 经纬纺机爱建集团看涨 50% 安信信托 : 待到定增时, 还来高增长陕国投 A: 金控布局渐成型经纬纺机 : 受益中融信托估值提升爱建集团 : 均瑶入主的新气象国信证券投资评级分析师承诺风险提示证券投资咨询业务的说明... 22

4 Page 4 图表目录图 1: 近年信托资产规模及增速情况... 6 图 2: 信托资产余额按目的划分各分类占比情况... 7 图 3: 信托资产余额按来源划分各分类占比情况... 8 图 4: 信托公司信托报酬率变化情况... 9 图 5: 信托公司固有资本规模与增速... 9 图 6:2015 年行业固有收入组成图 7: 近五年行业信托资产与固有资产增速情况图 8: 近年行业信托业务收入与固有业务收入占比情况表 1: 近年安信信托与陕国投 A 的 PB PE 值... 5 表 2: 关于调整信托公司净资本计算标准有关事项通知计提风险资本方法节选... 7 表 3: 年信托全行业自营业务收入情况 ( 单位 : 亿元 ) 表 4: 年信托行业固有业务收益率情况 (%) 表 5: 年信托行业固有业务收益率分布 ( 家 ) 表 6: 惠理集团估值水平 ( 单位 : 百万港币 ) 表 7: 诺亚财富估值水平 ( 单位 : 百万人民币 ) 表 8: 安信信托与陕国投 A 原始数据摘录表 9: 估值模型回归检验结果表 10: 安信信托之信托业务板块估值表 11: 安信信托固有业务板块估值表 12: 陕国投 A 信托业务板块估值表 13: 陕国投 A 固有业务板块估值表 14: 中融信托信托业务板块估值表 15: 中融信托固有业务板块估值表 16: 经纬纺机持有中融信托股权对应估值表 17: 经纬纺机估值表 18: 爱建信托业务板块估值表 19: 爱建信托固有业务板块估值表 20: 爱建信托估值表 21: 爱建集团估值... 21

5 Page 5 失效的传统估值方法金融行业的估值, 通行用 PB 法和 PE 法, 尤其在是牛市氛围中, 市场多以 PE 给予估值, 而在震荡市或熊市中, 市场多用 PB 法但是, 我们发现, 无论 PB 还是 PE, 均无法合理解释信托股的估值目前,A 股有安信信托和陕国投 A 两家纯信托公司, 数据显示, 一方面,PB 与 PE 值变动幅度巨大以安信信托为例, 近五年间 PB 值变化区间在 5-12 倍,PE 值变化则介乎倍区间, 差异巨大 ; 另一方面,PB 与 PE 估值背离, 存在安信信托的 PB 高于陕国投 A, 而 PE 却低于陕国投 A 的矛盾现象表 1: 近年安信信托与陕国投 A 的 PB PE 值年份安信信托陕国投 A PB PE PB PE 2016 * 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 ; 2016 * 为 2016 年 12 月 10 日数据此现象与行业特征有关一方面, 行业目前仍处于发展不稳定期, 资管规模与收入增速起伏较大, 使用擅于估值稳定增长与可预测性行业的 PE 方法可能导致误差 ; 另一方面行业目前杠杆水平较低,2015 年行业固有业务杠杆率为 1.22 倍, 已为近五年最高值, 但仍显著低于证券等其他金融行业, 使用 PB 方法可能导致误差当前纯信托业务的上市公司仅有两家, 而国内信托公司与国外信托公司业务差异性又较大, 可对比与参考的信息少, 也是导致市场对行业估值混乱的原因之一当前信托行业竞争压力趋缓资产质量改善, 我们看好信托板块后续表现寻找有效的估值方式, 颇具现实意义我们从信托行业的业务模式出发, 根据不同业务的具体特征, 探讨合理的估值方法业务起底 : 固有业务 + 信托业务信托公司的业务较为简单, 主要分为两大板块 : 信托业务与固有业务两块业务特色分明, 但通俗地讲, 一为资产管理业务, 一为自营业务信托业务 : 非标准化的资管业务信托业务是指公司作为受托人, 对委托人的货币资金或其他财产进行特定或非特定目的的管理或处分, 并从中收取手续费及佣金的业务由此可见, 信托业务与公募基金高度相似, 差异在于前者为非标准化的资管业务, 后者为标准化资管业务信托业务本质上是类信贷业务, 起源于对银行信贷业务的补充纵观历史, 信托行业借政信合作和银信合作的机遇迅速崛起, 行业信托资产规模从 2006 年时仅 3300 亿元, 迅速在 2010 年达成 3.04 万亿元的近十倍增长,2013

6 Page 6 年更是突破 10 万亿元但 2013 年以来, 随着基金子公司券商资管等渠道的介入与激烈竞争, 信托业务规模增速开始下滑图 1: 近年信托资产规模及增速情况信托资产规模 ( 万亿 ) 同比增速 (%) % % 50% 58% 55% 46% % 50% % 40% 30% % 20% 16% 10% Q3 0% 资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理信托业务的主要分类方法有两种, 结合两种分类方式, 我们可以剖析行业信托业务结构发展的转变 1. 按信托资产目的划分, 可分为融资性信托投资性信托和事务类信托简单类说, 融资类信托的目的以寻求信托资金的固定回报为主, 信托资产主要运用于信托设立前已事前确定的特定目的 ; 投资类信托以实现信托财产的保值增值为主要目的 ( 信托资金常见用于投资于一级或二级市场 ); 事务管理类信托泛指完成委托人个性化信托目的 ( 如家族信托公益信托等 ) 受净资本约束等影响,2010 年后融资类业务占比持续下降, 投资类与事务管理类业务占比快速上升按信托业协会第三季度数据披露, 融资类业务占比已从 2010 年的 59% 下滑至当期仅 22%, 投资类与事务管理类业务占比则分别上升至 32% 与 46%

7 Page 7 图 2: 信托资产余额按目的划分各分类占比情况融资类投资类事务管理类 100% 80% 17% 13% 15% 20% 33% 39% 46% 60% 24% 36% 36% 33% 34% 40% 37% 32% 20% 59% 51% 49% 48% 34% 24% 22% 0% Q3 资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理投资类业务占比上升可解释为信托行业积极提升主动管理能力, 事务管理类业务占比上升一方面与行业积极试水新型托管业务以满足市场多样化需求有关, 但另一方面或归于通道业务转匿过往融资类业务中隐藏了部分通道类业务, 2014 年银监会发布关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知, 把投资类与融资类信托归为非事务管理类信托, 并要求信托公司非事务管理类信托中对资金来自非管理方但用于关联方的单一信托业务, 须计算附加风险资本这样一来, 通道业务存在于融资类业务中, 既不满足通知中的定义要求, 也消耗过高的资本量, 从而导致部分通道业务从融资类向事务管理类信托转移, 一定程度上加快了事务管理类信托占比的提升表 2: 关于调整信托公司净资本计算标准有关事项通知计提风险资本方法节选项目风险资本系数说明 ( 一 ) 事务管理类信托业务 0.1% ( 三 ) 附加风险资本 ( 仅针对非事务管理类 ) 2 单一类信托业务中资金来源于非关联企业, 但投向关联企业的信贷类信托业务资料来源 : 银监会国信证券经济研究所整理 ; 2% 对该信托业务除按自身业务分类标准计算风险资本外, 还需按此标准再额外计算部分风险资本 2. 按信托资产来源划分, 可分为集合资金信托单一资金信托和财产管理信托资金信托与财产管理信托区别, 主要在于信托公司从委托人处获得资金还是获得财产 ( 包括动产不动产产权等 ) 而集合资金信托是指信托公司将不同委托人的资金集合在一起并为共同的信托目的进行管理, 单一资金信托则是资金来自单个委托人近年单一资金信托规模占比在下降, 反映通道业务体量收缩银信合作过往作为信托行业的主要收入来源, 反映在单一资金信托长期以来稳居信托规模最大的业务类别但近年占比出现显著下滑, 这既有来自基金子公司券商资管等竞争激烈的原因, 也是信托公司自身主动调整业务结构的结果

8 Page 8 集合资金信托规模与财产管理类信托占比显著增长, 反映行业向财富管理方向转型与单一资金信托相比, 集合资金信托门槛较低, 适用于更大范围的社会投资者, 是大众购买信托产品进行财富管理的重要通道加之近年国内余钱增多, 投资观念也逐渐成熟, 市场对财富管理的需求不断扩大两者占比显著增长反映行业抓住市场需求回归财富管理职能的转向而财产管理类信托占比提升也反映行业资产来源结构的优化, 抗风险能力提高图 3: 信托资产余额按来源划分各分类占比情况单一资金信托集合资金信托管理财产信托 100% 5% 4% 7% 5% 7% 10% 12% 80% 21% 28% 25% 25% 31% 33% 35% 60% 40% 20% 75% 68% 68% 70% 63% 57% 53% 0% Q3 资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理尽管分类方式不同, 但综合来看可以看出行业未来转型的方向 : 由传统融资类为主转向融资类投资类事务管理类多元并进, 由单一资金信托为主转向集合资金信托与财产管理信托快速发展等这些行业的转变都适时反映了政策与市场需求的变化在去通道化的大趋势下, 行业过往依赖赚取通道费用的盈利模式已不可持续, 面对市场对资产管理的高涨需求, 转型回归信托代客理财的本源, 能满足社会投资者多样化个性化需求, 具备强资产管理能力的公司, 才能顺利过渡行业拐点信托报酬率触底回升信托报酬率可以看作是信托业务收入与信托资产规模的比率, 是反映信托业务对公司盈利能力的重要指标从历年行业数据看, 行业平均信托报酬率在下滑, 原因有三 : 一是受行业竞争者的冲击, 尤其自 2012 年下旬以来基金子公司与券商资管获准参与资管业务, 竞争激烈导致费率水平降低二是传统信托业务盈利能力转弱, 以占比较大的房地产信托为例, 受市场利率持续走低影响, 传统房地产信托收益率也在下行, 加上刚兑风险与政策收紧, 房地产信托规模增速也在逐年放慢三是新型业务仍在初始探索期, 远未形成规模与成熟的市场需求, 收入对公司贡献占比仍较低, 无法补充上述两点传统业务流失的盈利能力

9 Page 9 图 4: 信托公司信托报酬率变化情况 1.00% 信托报酬率 0.90% 0.80% 0.76% 0.75% 0.70% 0.60% 0.50% 0.55% 0.71% 0.56% 0.53% 0.50% 0.50% 0.58% 0.40% Q1 2016Q2 2016Q3 资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理但我们注意到, 今年三季度信托行业整体报酬率有所回升, 主要原因有二 : 一是本期已清算信托项目实现的年化实际收益率较高, 达 7.59%, 高出上季度 1.24 个百分点, 高于去年同期 0.29 个百分点, 反映市场环境转好与信托行业资管能力显强二是信托业务结构优化, 主动型产品和财产信托占比提升, 而被动型产品占比下滑展望来年, 我们保持乐观判断, 今年下半年陆续出台的监管措施, 令信托公司面临的外部竞争压力趋缓, 信托牌照价值再次彰显固有业务 : 发挥自有资金的最大价值固有业务 ( 亦称自营业务 ) 是指公司使用自有资金, 进行存贷投资等业务, 从中获得利息收入与投资收益信托公司牌照已停发多年, 但得益于近年社会资本对信托公司的频繁并购与增资, 行业固有资本仍保持平均高于 20% 的增速水平图 5: 信托公司固有资本规模与增速

10 Page ,483 信托行业固有资产规模 ( 亿 ) 同比增速 (%) 29% 4,623 25% 25% 26% 23% 3,586 2,871 2,282 1,825 37% 5,040 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% % Q3 0% 资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理信托公司的自有资金一般有三方面用途 : 一是用于缴纳信保基金计提信托赔偿准备金一般准备等限定用途 ; 二是作为储备现金应对业务流动性, 或购买部分信托产品 ; 三则是用于投贷获得收益固有业务收入主要来源于贷款业务和投资业务分别产生利息收入与投资收益 2015 年, 信托行业自营业务收入 495 亿元, 较上年同比增长 68%, 以 68 家信托公司计, 平均值为 7.27 亿元, 中位数 4.12 亿元从历史数据看 2008 年后整体保持增长, 且近年增速较快表 3: 年信托全行业自营业务收入情况 ( 单位 : 亿元 ) 年份合计金额平均值中位数资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理 ; 投资类资产向来在固有资产中占绝对比重, 且比重仍在提高 ( 从 2015 年初占比 70% 上升至 2016 年三季度 75%) 相应地, 投资收益也占固有业务收入的最大份额 2015 年数据显示, 固有收入组成中 : 股权投资收益占 33%, 其他投资收益占 28%, 证券投资收益占比 21%, 合计约占 82%; 利息收入占比仅 12% 与 14 年相比,15 年投资收益在固有业务收入中的占比有所增加, 利息收入占比相对降低, 或与信托公司自营能力增强及市场利率持续下行有关

11 Page 11 图 6:2015 年行业固有收入组成 2% 4% 12% 33% 股权收益其他投资收益证券投资收益 21% 利息收入其他业务收入 28% 投行业务收入资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理信托业务 VS 固有业务资产规模 : 分别取用信托管理资产规模与固有资产两个指标来反映信托业务发展规模与固有业务发展规模由于受托管理资产来源广规模大, 两者在绝对数值上没有太大可比意义, 主要关注其增幅以观察两项业务的扩张情况 2016 年三季度信托行业资产规模超 18 万亿元, 固有资产规模亿元, 近五年年复合增长率分别为 40% 和 26% 从过往看信托业务规模增速较快, 但近年有被固有业务拓展速度超越的迹象图 7: 近五年行业信托资产与固有资产增速情况固有资产同比增速 (%) 信托资产同比增速 (%) 70% 60% 66% 58% 55% 50% 40% 50% 46% 30% 28% 29% 21% 20% 23% 25% 26% 25% 10% 17% 16% 0% Q3 资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理业务收入占比 : 2010 到 2012 年行业信托收入占比从 59% 飙升至 74%, 恰好是

12 Page 12 通道业务膨胀带动信托业务收入高速增长的时期近年通道业务受压萎缩, 信托收入占比有所回落,2015 年占比为 59%, 但 2016 年前三季度占比为回升至约 70% 究其原因, 一方面是受市场行情拖累固有业务收入锐减, 其中投资收益与较去年同期大幅减少四成 %; 另一方面则是今年政策导向利好信托行业, 行业信托业务显著受益图 8: 近年行业信托业务收入与固有业务收入占比情况

13 Page 13 信托业务收入 (%) 固有业务收入 (%) 100% 80% 60% 59% 79% 74% 73% 68% 59% 70% 40% 39% 37% 20% 21% 23% 23% 28% 27% 0% Q3 资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理估值方法 :PB 法与 AUM 法结合估值方法选择如上述分析, 信托业务是资管业务, 为轻资产业务, 固有业务为自营业务, 是重资产业务, 因此需分别给予不同的估值方法我们认为 : 对信托业务使用 AUM 估值方法由于信托业务实质是资管业务, 主要盈利方式是收取一定比例的手续费及佣金, 收入实现与管理资产规模直接挂钩, 故采用资管行业常用的市值 / 资产管理规模 ( 即 P/AUM) 方法来进行估算 P/AUM 值越大, 估值越高对固有业务使用 PB 估值方法固有业务实质是自营业务, 投资能力受固有资本限制较大, 故采用 PB 估值方法固有业务 :1.5xPB 对固有业务的估值, 我们采用对信托公司作 1.5 倍 PB 估值来约算理由有二 : 第一, 信托行业固有资产杠杆率 (= 固有资产 / 净资产 ) 远低于证券或其他金融行业 ( 年平均杠杆率水平为 1.13,2015 年稍有提高到 1.22) 考虑行业转型及主动管理能力增强的发展趋势, 杠杆率或将有所提高但增速缓慢, 估计未来三年固有业务杠杆率介乎于倍第二, 近年来固有业务的收益率维持在 8%-10% 左右总体来看, 近 5 年信托行业自营收益率基本在 8%-10% 区间更分化的看, 基本符合正态分布,2015 年共有 52 家 ( 占行业总数 76%) 信托公司的固有业务收益率在 5%-15% 的区间内表 4: 年信托行业固有业务收益率情况 (%)

14 Page 14 年度最大值最小值中位数均值资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理 ; 信托固有业务收益率 = 固有业务收入 *2/( 年初净资产 + 年末净资产 ) 表 5: 年信托行业固有业务收益率分布 ( 家 ) 年度 >30% 20%-30% 15%-20% 10%-15% 5%-10% 0-5% <0% 资料来源 : 信托业协会国信证券经济研究所整理 ; 信托固有业务收益率 = 固有业务收入 *2/( 年初净资产 + 年末净资产 ) 综合考虑固有业务杠杆率及收益率水平, 我们认为, 固有业务可以按 1.5xPB 赋值当然, 投资能力在微观层面存在一定差异, 个股估值时可酌情修正信托业务 :AUM 法国际上对资产管理业务通常采取 AUM 法估值, 即市值与管理资产规模之间存在相对线性的钩稽关系例如, 从事公募基金管理业务的惠理集团, 自 2012 年以来, 其市值与管理资产规模的比值基本处于 12% 上下波动再例如, 从事财富管理业务的诺亚财富, 其市值与管理资产规模的比值基本处于 10% 上下波动因此, 在信托业务估值与信托规模之间找到合理的比值, 是我们探讨信托业务估值的关键表 6: 惠理集团估值水平 ( 单位 : 百万港币 )

15 Page Q2 管理规模 53,312 24,862 42,774 62,350 55,515 66,711 82,024 99, , ,640 净利润 1, 净资产 1, ,069 2,418 2,330 2,632 2,747 3,810 3,790 3,536 总市值 12,608 3,968 6,352 13,667 6,986 8,986 10,531 11,975 16,749 13,144 市值 / 规模 23.65% 15.96% 14.85% 21.92% 12.58% 13.47% 12.84% 11.98% 13.87% 12.10% 市值 / 净资产市值 / 净利润资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所预测 ; 注 1: 市值 /( 上半年净利润 *2) 表 7: 诺亚财富估值水平 ( 单位 : 百万人民币 ) Q3 管理规模 3,154 5,574 14,418 22,586 25,122 44,487 63,371 98, ,800 净利润净资产 ,015 1,089 1,368 1,827 2,449 3,126 总市值 7,203 2,184 2,013 6,070 7,179 10,176 9,846 市值 / 规模 49.96% 9.67% 8.01% 13.64% 11.33% 10.28% 8.58% 市值 / 净资产市值 / 净利润资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所预测 ; 注 2: 市值 /1-3Q 净利润 *4/3 因此, 我们将 AUM 法引入信托业务估值, 核心在于确定系数大小如前所述, 我们将信托公司的市值 EV 表示为 : 市值信托业务估值固有业务估值考虑信托业务板块估值与受托资产规模直接相关之余, 信托报酬率高低反映信托业务对公司的盈利能力, 可能也会影响信托业务的估值故将信托业务估值公式表示为 : 信托业务估值 β 受托资产管理规模 β 信托报酬率固有业务板块估值如上文所述使用净资产 1.5 倍 PB 值计算最终得到信托公司市值的组成公式为 : β β 信托报酬率净资产其中 β 为折算系数,β 值越高, 即相同受托资产规模与信托报酬率下, 市场对公司的估值越高, 这一定程度上可反映公司信托业务板块的管理能力我们取信托业务板块的估值为 : 信托业务估值市值净资产 β β 信托报酬率回归结果分析如果股价是对过往信息的有效反馈, 那么, 对安信信托与陕国投 A 两家公司共 9 年的数据 ( 市值受托资产管理规模信托报酬率净资产 ) 的回归分析可以大致确定估值系数 :

16 Page 16 表 8: 安信信托与陕国投 A 原始数据摘录年份安信信托受托资产规模 ( 亿 ) 净资产 ( 亿 ) 信托报酬率 % 市值 ( 亿 ) 陕国投 A 受托资产规模 ( 亿 ) 净资产 ( 亿 ) 信托报酬率 % 市值 ( 亿 ) 资料来源 :Wind 公司年报国信证券经济研究所整理( 市值以 2015 年 12 月 31 日收市价摘录 ) 按上述公式进行多元回归分析, 得出结果如下 : 安信信托陕国投信托报酬率信托报酬率分别对两家公司回归所得的 β 值作检验, 得出结果如下 : 表 9: 估值模型回归检验结果 β1 β1 检验结果 β2 β2 检验结果常数项安信信托拒绝 1.38 接受陕国投 A 拒绝 31.8 接受资料来源 : 国信证券经济研究所整理 ( 注 : 两个 β 2 检验结果均为 P> t 项大于 0.1, 即有不小于 90% 的概率不能拒绝 β2=0 的原假设, 反映 β2 的变量与因变量不显著相关 ) 从回归结果中我们可以得出三结论 : 第一, 信托报酬率与市值不显著相关 ( 为避免受多重共线性影响我们取信托收入代替信托报酬率进行同样的回归, 检验结果依旧为不能拒绝原假设 ), 即信托报酬率不直接或不显著反映于市场对信托公司的估值上第二, 可以估计信托行业 β 值大致在 0.057,0.076 区间内安信信托受托资产规模位于行业前三分之一位臵, 但信托业务业绩表现位于行业前列, 其回归结果中 β1 约为陕国投 A 受托资产规模位行业中列, 但信托业务盈利能力较弱, 处于行业尾端其回归结果中 β1 约为两家公司 β 的差异, 反映出信托资产管理水平与业务盈利能力的差异第三, 与公募 ( 惠理集团 ) 财富管理 ( 诺亚财富 ) 业务相比, 信托业务估值系数更低, 有其合理性一方面, 信托业务只收取管理费, 不参与业绩分成, 而惠理和诺亚财富不单收取管理费, 还参与了部分业务提成 ; 另一方面, 信托业务存在刚性兑付压力, 经营风险更高需要说明的是, 线性回归在估值运用上存在瑕疵, 即以市场来解释市场, 并且, 精准度也不够完美, 但是, 它帮助我们厘清了信托业务的大致估值区间, 达到了相对有效的目的

17 Page 17 检验 : 经纬纺机爱建集团看涨 50% 安信信托 : 待到定增时, 还来高增长高 β 值源于信托主业表现抢眼 : 盈利能力强,2016 年前三季度公司手续费及佣金净收入 28.8 亿元, 占营业收入 82%, 为公司主要营收来源信托业务收入与信托报酬率均居行业前列 (2015 年信托业务收入排名行业第 5 位 ; 信托报酬率 1.00%, 排名 11 位 ), 反映强盈利能力转型非通道业务态度明确 2015 年主动管理类信托规模占比 45%, 高于行业平均水平 42%,2016 年末, 主动管理类占比超过 50% 信托业务板块中性估值为亿元参考安信信托近年信托资产规模增速 (2016 年中 AUM 规模为亿元, 较期初下降 1.69%,2015 年 AUM 增速为 56%, 高出 2014 年增速 25 个百分点 ), 并考虑安信信托获增资的积极影响, 中性假设下预测 2017 年 AUM 增速保持 30% 表 10: 安信信托之信托业务板块估值保守中性乐观当前信托资产规模增速 20% 30% 40% 期末信托资产规模 β β 2 信托报酬率 % % % 100 常数项信托业务板块估值资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 固有业务板块中性估值亿元参考安信信托近期 ROE,2016 年前三季度加权平均 ROE 为 32.8% 假设公司 2017 年一季度顺利完成定增, 综合考虑市场低息环境债券市场信用风险上升及公司业务转型等因素, 中性假设下预测 ROE 为 35% 表 11: 安信信托固有业务板块估值保守中性乐观期初净资产增速 ROE 30% 35% 40% 利润分红 10% 10% 10% 期末净资产固有业务板块估值资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ;( 注 : 期初净资产为 2016 年末预计净资产 +50 亿元定增募集资金 ) 则假设安信信托完成定增后, 市场估值在 524 亿元至 600 亿元区间, 中性估值为 561 亿元对应新旧合共发行股数亿股, 每股价格在 24.6 元至 28.2 元区间陕国投 A: 金控布局渐成型

18 Page 18 低 β 值归于信托主业表现欠佳 : 盈利能力相对较弱前三季度公司手续费及佣金收入 3.6 亿元,2015 年信托业务收入排列行业 56 位, 信托报酬率仅为 0.28%, 排名靠后信托业务转型步伐放缓 2015 年公司投资类信托与集合类信托占比均低于行业平均水平信托业务板块中性估值为亿元参考陕国投 A 近年信托资产规模增速 (2015 年 AUM 增速为 54%, 高出 2014 年 18 个百分点 ), 我们中性假设 2017 年 AUM 增速为 20% 表 12: 陕国投 A 信托业务板块估值保守中性乐观期初信托资产规模增速 10% 20% 30% 期末信托资产规模 β β 2 信托报酬率 % % % 100 常数项信托业务板块估值资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 固有业务板块中性估值亿元参考陕国投 A 近期 ROE,2016 年前三季度加权平均 ROE 为 4.06%,2015 年全年为 10.35%,2015 年中期为 7.03%,2014 年为 9.52% 综合考虑市场低息环境债券市场信用风险上升及公司进行转型迟缓, 中性假设下预测 ROE 为 7% 表 13: 陕国投 A 固有业务板块估值保守中性乐观期初净资产增速 ROE 6% 7% 8% 利润分红 10% 10% 10% 期末净资产固有业务板块估值资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 持股多家金融类企业, 中性估值合计 15.7 亿元公司于 11 月出资 2.79 亿元认购华龙证券 1.07 万股非公开发行股份, 持股比例 1.66%, 给予中性估值 2.79 亿元 15 年 12 月与 16 年 5 月合共出资 3 亿元认购陕西 AMC 三亿股股权, 持股比例 5.36%, 给予 3 倍 PB 估值, 中性估值 9 亿元持股长安银行 1.56% 股权, 给予 1 倍 PB 估值, 中性估值 1.56 亿元持股永安保险 3.49% 股权, 给予 1.5 倍 PB 估值, 中性估值 2.33 亿元则陕国投 A 市场估值在亿元至亿元区间, 中性估值为亿元对应每股价格在 8.12 元至 9.37 元区间经纬纺机 : 受益中融信托估值提升公司主要收入来源于两部分, 分别是以信托为主导的金融业务, 和纺机等制造

19 Page 19 业务金融业务板块内, 主要由中融信托与恒天财富组成公司持有中融信托 37.5% 股权, 为中融信托第一大股东, 持有恒天财富 20% 股权对两者估值情况如下 : 中融信托主业表现列行业中等, 给予 β 值 0.06 估算 :2015 年信托业务收入 44 亿元, 排名行业第二, 但因业务质量干扰,2015 年信托报酬率为 0.69%, 排名中等位臵不过, 自 2015 年以来, 公司信托业务转型积极, 管理规模不升反降 2015 年公司主动管理型信托规模占比 68%, 集合类信托规模占比 58%, 投资类信托规模占比 55%, 均显著高于行业平均水平值得注意的是, 经过两年休整, 公司业务品质存在改善可能出于谨慎起见, 我们对信托业务 β 值取 0.06 信托业务板块中性估值为 410 亿元近 2 年来中融信托主动控规模调结构, 风险控制收效明显, 鉴于信托产品存续周期 1-3 年, 我们判断中融信托 2017 年管理规模略有回升, 中性假设下预测 AUM 增速为 2% 表 14: 中融信托信托业务板块估值保守中性乐观期初信托资产规模增速 0% 2% 4% 期末信托资产规模 β 信托业务板块估值资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 固有业务板块中性估值亿元参考中融信托近期 ROE,2016 年中期加权平均 ROE 为 8.89%,2015 年全年为 23.78%,2015 年中期为 13.09%,2014 年为 28.38% 考虑市场低息环境债券市场信用风险上升及公司处新型业务探索的转型期, 中性假设下预测 ROE 为 20% 表 15: 中融信托固有业务板块估值保守中性乐观期初净资产增速 ROE 16% 20% 24% 利润分红 10% 10% 10% 期末净资产固有业务板块估值资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 考虑公司只持有中融信托 37.5% 的股权, 我们估值测算时按八折取值如果提升对中融信托的股比, 估值折扣可以消除表 16: 经纬纺机持有中融信托股权对应估值保守中性乐观信托业务板块估值固有业务板块估值中融信托估值 % 股权对应估值

20 Page 20 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 持股恒天财富对应估值为 11.6 亿元恒天财富 2015 年实现净利润 2.31 亿元, 参考诺亚财富与钜派投资, 我们认为恒天财富盈利提升空间较大, 给予 25 倍 PE 估值, 对应公司持有股权价值为 11.6 亿元非金融类业务板块估值 27.2 亿元非金融业务主要是纺机制造和汽车业务由于产业景气不佳新能源汽车尚处起步, 非金融业务近年来经营欠佳基于此, 我们按 0.8 倍 PB 给予非金融类业务估值 2015 年底非金融类业务板块净资产合计 34 亿, 板块估值 27.2 亿元表 17: 经纬纺机估值保守中性乐观持股中融信托估值持股恒天财富估值非金融类业务估值合计资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 综上, 经纬纺机市场估值在 221 亿元至 227 亿元区间, 中性估值为 225 亿元对应每股价格在 31.4 元至 32.2 元爱建集团 : 均瑶入主的新气象爱建集团营收与净利润主要由爱建信托, 爱建证券与爱建租赁三家子公司组成爱建信托信托板块盈利能力位居行业前列, 给予 β 值爱建信托业务结构较佳,2015 年公司非事务型信托规模占比 44%, 集合类信托规模占比 54% 2015 年爱建信托报酬率为 1.09%, 排名行业第八位, 年均进入行业前三但受约于资本规模与信托规模限制, 未能转化为高的利润现值随着均瑶入主及资本金增加, 我们判断公司信托业务有望实现快速增长信托业务板块中性估值为亿元参考爱建信托近年信托资产规模增速 (2015 年 AUM 增速 57%,2014 年增速达 55%), 且定增完成后补充资本金, 我们假设中性假设下预测 AUM 增速为 40% 表 18: 爱建信托业务板块估值保守中性乐观预估当前信托资产规模增速 30% 40% 50% 期末信托资产规模 β 信托业务板块估值资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 固有业务板块中性估值 81 亿元爱建信托 2015 年加权平均 ROE 为 13.70%,2014 年为 13.45%,ROE 整体保持稳定考虑市场低息环境债券市场信用风险上升及公司转型滞后, 中性假设下预测 ROE 为 11% 年内获爱建集团增资爱建信托 12 亿元, 划进期末净资产计算

21 Page 21 表 19: 爱建信托固有业务板块估值保守中性乐观期初净资产增速 ROE 9% 11% 13% 利润分红 10% 10% 10% 期末净资产固有业务板块估值资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 表 20: 爱建信托估值保守中性乐观信托业务板块估值固有业务板块估值爱建信托估值资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 持股爱建证券对应估值为 24.5 亿元年内爱建集团以亿元受让上海汇银投资所持爱建证券 % 股权, 参照该最新收购价格, 目前公司持股爱建证券 48.86% 股权, 即对应估值为 24.5 亿元持股爱建租赁对应估值为 24 亿元公司持有爱建租赁 100% 股权爱建租赁 2015 年总资产 29.6 亿元, 净资产 7 亿元, 实现净利润 0.83 亿元年内获爱建集团增资 5 亿元, 归入期末净资产计算参考 A 股相关租赁股估值情况, 以及均瑶入主利于租赁业务加速成长, 中性给予爱建租赁 2 倍 PB 估值其他资管子公司估值 15.6 亿元旗下重要子公司包括爱建资产 (2015 年末净资产 2.5 亿元, 净利润 0.07 亿元 ) 爱建产业 (2015 年末净资产 2.4 亿元, 净利润 0.06 亿元 ) 爱建资本 (2015 年末净资产 0.98 亿元, 净利润亏损 0.02 亿元 ;16 年 8 月获增资 4 亿元 ) 爱建财富 (2015 年末净资产 0.5 亿元, 净利润 1.8 万元 ), 均为爱建集团 100% 控股子公司, 从事资产管理股权投资等资管领域上述子公司净资产之和为 10.4 亿元, 总体给予 1.5 倍 PB 估值表 21: 爱建集团估值保守中性乐观爱建信托估值持股爱建证券估值持股爱建租赁估值重要资管子公司合计资料来源 : 国信证券经济研究所预测 ; 则假设爱建集团完成定增后, 场估值在亿元至亿元区间, 中性估值为亿元对应新旧合共发行股数亿股, 每股价格在元至 19.6 元

22 Page 22 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

23 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部李文英汤静文赵晓曦赵冰童 liwying@guosen.com.cn zhaoxxi@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn tangjingwen@guosen.com.cn 王玮吴国邵燕芳梁佳 shaoyf@guosen.com.cn liangjia@guosen.com.cn 许婧梁轶聪颜小燕程可欣 liangyc@guosen.com.cn yanxy@guosen.com.cn ( 台湾 ) chengkx@guosen.com.cn 边祎维倪婧黄明燕夏雪王艺汀林若刘紫微吴翰文陈雪庆张南威简洁杨云崧周鑫欧子炜赵海英 zhaohy@guosen.com.cn 张欣慰请务必参阅正文之后的免责条款部分

公司研究公司深度报告

公司研究公司深度报告公司研究 Page 1 证券研究报告深度报告金融 [Table_StockInfo] 泛海控股 (46) 增持非银行金融合理估值 : 12.8-14.3 元昨收盘 : 1.37 元 ( 首次覆盖 ) [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较深度报告 216 年 4 月 19 日 1.3