Page 2 投资摘要关键结论与投资建议信托公司往往被定义为金融业中的坏孩子, 但其较强的盈利能力可能要超出市场认知我们统计了行业 68 家信托公司自 2010 年以来的经营表现, 就平均 ROE 而言, 超过 30% 的有三家公司, 分别为安信信托中融国际信托和四川信托 ; 超过 2

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1 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告信托信托行业深度研究报告超配一年该行业与沪深 300 走势比较行业专题 2017 年 3 月 10 日相关研究报告 : 信托行业深度报告之二 : 如何给信托股估值? 信托行业深度研究 : 于无声处听惊雷信托行业专题研究 : 境内信托业发展现状与展望房地产信托专题研究 : 绿城中国的启示 : 风险渐行渐近信托行业系列报告之一 : 分享财富管理市场的盛宴证券分析师 : 王继林电话 : wangjil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 其结论不受其它任何第三方的授意影响, 特此声明信托公司投资价值与估值体系信托公司的高 ROE 特征我们系统分析了行业 68 家信托公司历年来的经营数据, 信托公司体现出明显优于一般行业的盈利能力特征自 2010 年以来, 平均 ROE 高于 30% 的有 3 家信托公司, 高于 20% 的有 16 家公司, 公司数量占比高达 23.5% 同时信托公司还表现出了低杠杆率 (2016 年 3 季末行业权益乘数仅为 1.22 倍 ) 盈利能力持续性强的特点信托业务 + 固有业务 =α+β 信托公司业务包含两部分 : 信托业务 ( 表外业务 ) 和固有业务 ( 表内业务 ), 从盈利特点上看, 前者表现出资本占用低盈利持续性强的 α 特征, 后者体现出波动性较强的 β 特征我们认为筛选优质公司应聚焦于 α 业务模块, 且该部分业务贡献了总收入的 59%-79%, 是信托公司取得高 ROE 的最主要驱动力 1 单位净资本可以支撑多少业务量? 无论是固有业务还是信托业务, 都要消耗信托公司的资本金信托公司业务开展过程也是将资本金分配到信托业务和固有业务的资源配臵过程经我们测算,1 单位净资本可支撑约 12 倍的固有业务体量或 102 倍的信托业务体量, 良好的资本金补充机制是信托公司持续展业的基础如何界定一家好公司? 资本效率和信托报酬率是决定信托公司 ROE 高低的关键, 也是信托公司优劣的区分标准由于通道类业务受到竞争加剧和监管趋严的压力, 带动行业信托报酬率持续下滑, 但行业承压期往往也是分化加剧的时点目前优质信托公司依靠主动管理能力的提升, 持续获得高于行业的信托报酬率水平, 近几年已有数家信托公司在行业分化中迅速崛起, 如安信信托中融国际信托和四川信托等信托公司更适用 PE 估值法我们认为估值方法主要由公司背后的盈利模式决定, 就非银金融领域而言, 由于各版块业务运营模式存在较大差异, 不同板块适用估值方法也不同, 其中券商财险适用于 PB 估值法, 寿险适用于 P/EV 估值法, 而信托公司更适用于 PE 估值法相对信托公司而言,PB 估值法因信托业务的表外属性而无效, 而适用于一般资管公司的 AUM 法则忽略了主动管理能力的核心差异投资标的推荐虽然行业所面临的监管环境有趋严的态势 ( 主要是通道类业务 ), 但具备主动管理能力的信托公司将在分化中持续收益, 按主动管理业务收入占信托业务总收入比重看, 安信信托中融信托和爱建信托分别达到 83.8% 90.9% 和 85.1% 的水平, 已对通道类业务的价格竞争监管风险等做好准备按目前股价, 安信信托爱建集团经纬纺机和陕国投 A 对应 2017 年 PE 估值分别为 :12 倍 18 倍 20 倍和 30 倍, 同时考虑信托公司的盈利能力, 我们的推荐顺序为 : 安信信托 ( SH) 爱建集团 ( SH) 经纬纺机 ( SZ) 陕国投 A( SZ)

2 Page 2 投资摘要关键结论与投资建议信托公司往往被定义为金融业中的坏孩子, 但其较强的盈利能力可能要超出市场认知我们统计了行业 68 家信托公司自 2010 年以来的经营表现, 就平均 ROE 而言, 超过 30% 的有三家公司, 分别为安信信托中融国际信托和四川信托 ; 超过 20% 的有 16 家公司, 占比高达 23.5%, 体现出明显领先于一般行业的盈利能力, 具有显著投资价值行业分化正在逐步拉大, 具备较强主动管理能力的信托公司已体现出更好的适应力和盈利能力自 2012 年以来, 信托公司的通道类业务越来越多的受到基金子公司和券商资管的竞争, 通道业务费率持续下滑, 同时带动信托行业报酬率下滑但行业承压期往往也是公司进行分化的时点, 主动管理能力已经成为行业分化的最重要塑造力, 而上市信托公司中, 安信信托经纬纺机 ( 子公司中融信托 ) 和爱建集团 ( 子公司爱建信托 ) 都表现出了优于行业的特性按信托公司的盈利能力以及估值水平, 我们推荐板块的投资机会, 按排序为 : 安信信托爱建集团经纬纺机和陕国投 A 核心假设或逻辑第一, 通道业务费率持续受到资管行业竞争的影响而走低, 信托行业面临越来越大的转型压力 ; 第二行业分化沿着主动管理能力这一维度逐步展开, 在资本利用效率和信托报酬率上具有优势的公司也将持续跑赢行业 ; 第三, 监管政策或将对通道类业务形成冲击, 依靠通道类业务实现盈利的信托公司将面临更大的经营压力, 而已具备较强主动管理能力的信托公司则在行业分化中越来越具备相对优势 ; 第四, 信托公司具备权益杠杆乘数较低 ROE 较高且具备良好稳定性的特点, 具备长期投资价值 ; 第五, 我们认为估值方法主要由企业背后的业务模式决定, 就非银金融领域而言, 由于业务运营存在较大差异, 不同板块使用估值方法也不同, 其中券商财险适用于 PB 估值法, 寿险适用于 P/EV 估值法, 而信托公司更适用于 PE 估值法, 与市场预期不同之处首创性的从资本效率信托业务报酬率固有业务投资收益率三个维度构建了信托行业 ROE 度量框架, 并且给出了行业 ROE 的敏感性分析表我们系统讨论了信托公司的估值体系, 并且指出估值方法的选择由背后的业务逻辑决定, 信托公司具备盈利能力稳定性强表内资产和表外资产并存的特点, 更适用于 PE 估值市场采用自上而下的分析方法, 认为监管政策或将对通道业务展开更严格监管, 从而使信托行业承压, 进而压制信托估值我们认为行业分化已经开始, 优质信托股的绝大部分盈利靠主动管理类业务实现, 对通道类业务敏感性更低, 且分化阶段是龙头股投资的良好时点股价变化的催化因素宏观经济好于预期 ; 上市信托公司主动管理能力持续增强, 信托报酬率继续领先行业核心假设或逻辑的主要风险监管趋严行业竞争加剧

3 Page 3 内容目录信托公司 ROE 分析... 5 低杠杆高 ROE... 5 业务模式特点 : 信托业务 + 固有业务 =α+β... 7 信托业务 : 规模增长结构优化... 8 如何界定一家好公司单位资本可支撑多少业务量信托公司优劣的区分标准 : 资本效率信托报酬率...11 对冲风险的 5 种准备金如何给信托公司估值 PB 估值法因表外属性而无效 AUM 估值法忽略主动管理能力信托公司更适用于 PE 估值上市信托公司推荐上市信托经营效率比较上市公司历史估值国信证券投资评级分析师承诺风险提示证券投资咨询业务的说明... 19

4 Page 4 图表目录图 1: 信托行业财务特点 : 低杠杆高 ROE... 5 图 2: 信托业务规模和报酬率 ( 单位 : 亿元 ; 累计 )... 8 图 3: 信托业务收入及占比 ( 单位 : 亿元 ; 累计 )... 8 图 4: 固有业务规模和投资收益率 ( 单位 : 亿元 ; 累计 )... 8 图 5: 固有业务收入及占比 ( 单位 : 亿元 ; 累计 )... 8 图 6: 信托资产规模增长与结构优化 ( 单位 : 亿元 )... 9 图 7: 信托行业与商业银行不良率图 8: 信托赔偿准备金及占净资产比重图 9: 安信信托历年 PB 估值水平图 10: 陕国投 A 历年 PB 估值水平图 11: 安信信托历史 PE 估值趋势图图 12: 爱建集团历史 PE 估值趋势图图 13: 经纬纺机历史 PE 估值趋势图图 14: 陕国投 A 历史 PE 估值趋势图表 1: 信托公司 ROE 排名... 6 表 2: 信托公司资本监管要求表 3: 固有和信托业务的资本消耗测算表 4: 信托公司 ROE 敏感性分析表 5: 信托公司资本补充的两种主要方式表 6: 安信信托 2016 年主动管理项目实现收益表 7: 安信信托 2016 年被动管理项目实现收益表 8: 中融信托 2015 年主动管理项目实现收益表 9: 中融信托 2015 年被动管理项目实现收益表 10: 信托公司计提的 5 种准备表 11:AUM 估值逻辑表 12: 安信信托经营效率表 13: 中融信托经营效率表 14: 爱建信托经营效率表 15: 陕国投 A 经营效率表 16: 上市信托主动管理规模和收入占比... 17

5 Page 5 本篇报告的目的在于对信托公司的投资价值进行深入分析我们在系统梳理了 68 家信托公司近年来经营表现和特点的基础之上, 归纳出信托公司盈利特点及其估值体系, 希望对投资者能有所帮助信托公司 ROE 分析低杠杆高 ROE 信托公司往往被定义为金融业中的坏孩子, 但另一方面, 信托公司却拥有较强的盈利能力和良好的财务指标特征, 比如明显的低杠杆和高 ROE 特征, 以及盈利能力良好的稳定性, 这点往往超出市场预期以历史数据看, 信托公司无疑是金融领域中除龙头财产险公司之外能体现出这种优质特征的少数派信托公司具有资管行业典型的轻资产特征, 业绩稳定性也更好一般而言, 资产管理公司获取资产并非通过负债形式, 所以重表外资产和轻表内资产的特征并存, 以小资本获取所管理资产的手续费及佣金收入, 这是信托公司兼具低杠杆和高 ROE 特征的主要原因相对于基金公司而言, 信托资产的主要投资方向仍是非标准化的债权或股权资产, 资产管理规模受二级市场波动性的影响更小, 而与国内稳步抬升的融资需求最为相关, 其业绩稳定性自然也更好信托行业展现出很强的盈利能力, 但近年来宏观经济和竞争压力之下 ROE 持续回落相对而言, 信托行业的权益乘数具有极强的稳定性, 即便是在 2014 下半年至 2015 上半年的牛市中, 也仅是从 1.12 倍上升到 1.22 倍, 明显低于一般金融企业动辄 10 倍的权益乘数信托行业年平均 ROE 为 16.8%, 对于一般行业而言仍是不错的成绩近年来, 随着宏观经济增速放缓以及其他资管平台的竞争加剧 ( 主要是通道业务的竞争 ), 信托行业的盈利能力有一定下滑压力,2013 年行业 18.8% 的 ROE 成为近年来高点, 之后逐年下滑,2016 年下滑至 14.2% 图 1: 信托行业财务特点 : 低杠杆高 ROE 20.0% 18.0% 16.0% 15.8% 16.7% 18.8% 17.7% 17.3% 14.2% % % % % % % % 0.0% 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 ROE 权益乘数资料来源 : 行业内各信托公司历年年报, 国信证券经济研究所整理 ; 信托公司通道类业务受制于行业竞争,2016 年竞争压力有减缓迹象 2012 年 10 月底证监会出台证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定, 其中对基金子公司资本金仅做注册资本不低于 2000 万的规定, 业务规模并不受资本金的约束而信托公司自 2010 年信托公司监管评级分类监管指引以来已经搭建了净资本对

6 Page 6 业务规模的约束机制在类通道业务的竞争中, 两者面临不同的监管要求, 信托公司收益率近年来面临往下压力 2016 年 12 月证监会出台基金管理公司子公司管理规定及基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定, 基金子公司业务规模也开始受资本金约束, 竞争回到同一起跑线信托公司由于已经建立了完善的资本管理体系, 短期成为受益者, 信托行业报酬率也在 2016 年 3 季度出现回升, 由 0.50% 升至 0.58% 分化往往在行业瓶颈期展开, 主动管理能力成为信托公司报酬率分化的筛选器我们系统统计了行业 68 家信托公司历年来的盈利能力, 主要有以下几点关键性结论 :1) 行业盈利能力自 2013 年以来呈现下滑趋势 ;2) 行业分化已经开始展开, 主动管理能力强的公司明显领先行业 ;3) 从业绩持续性看, 信托公司体现优于其他金融板块的特性, 另一个体现出这种业绩稳定性的是龙头财险公司, 但信托公司盈利稳定性更具有行业性特征 ;4) 自 2010 年以来, 平均 ROE 高于 30% 的有 3 家信托公司, 安信信托中融国际信托四川信托, 平均 ROE 高于 20% 的有 16 家公司, 占比高达 23.5%, 体现出明显领先于一般行业的盈利能力表 1: 信托公司 ROE 排名排名公司平均 1 安信信托 33% 46% 17% 37% 77% 42% 30% 40% 2 中融国际信托 63% 43% 31% 33% 28% 24% 21% 35% 3 四川信托 - 24% 37% 38% 30% 28% 22% 30% 4 大业信托 % 36% 31% 22% 21% 29% 5 长安国际信托 25% 26% 36% 35% 26% 23% 18% 27% 6 方正东亚信托 - 18% 27% 38% 33% 20% 15% 25% 7 杭州工商信托 23% 22% 25% 31% 32% 19% 17% 24% 8 中航信托 - 27% 26% 24% 21% 22% 23% 24% 9 中海信托 23% 20% 21% 23% 25% 27% 24% 23% 10 中铁信托 18% 32% % 25% 21% 23% 11 中信信托 22% 30% 27% 27% 18% 17% 16% 23% 12 五矿国际信托 - 16% 33% 24% 19% 23% 16% 22% 13 山东省国际信托 16% 13% 28% 25% 20% 20% 0% 20% 14 百瑞信托 16% 23% 20% 24% 22% 19% 16% 20% 15 北京国际信托 15% 21% 22% 23% 21% 17% 0% 20% 16 华融国际信托 17% 24% 23% 26% 17% 15% 16% 20% 17 湖南省信托 8% 16% 26% 30% 24% 15% 18% 19% 18 华信信托 17% 14% 14% 21% 26% 27% 17% 19% 19 外贸易信托 17% 21% 21% 25% 21% 17% 15% 19% 20 中原信托 9% 15% 16% 26% 29% 21% 13% 18% 21 西藏信托 1% 5% 14% 24% 37% 25% 23% 18% 22 华能贵诚信托 9% 17% 19% 19% 22% 22% 19% 18% 23 上海国际信托 16% 13% 16% 22% 22% 22% 17% 18% 24 万向信托 % 17% 28% 18% 25 东莞信托 16% 17% 25% 21% 14% 14% 0% 18% 26 厦门国际信托 10% 18% 26% 23% 16% 15% 16% 18% 27 北方国际信托 14% 19% 20% 21% 19% 16% 13% 17% 28 广东粤财信托 20% 17% 15% 18% 16% 17% 19% 17% 29 新华信托 33% 35% 25% 23% 4% 0% 1% 17% 30 紫金信托 - 10% 19% 18% 17% 21% 0% 17% 31 重庆国际信托 9% 10% 11% 15% 22% 28% 21% 17% 32 江苏省国际信托 16% 18% 17% 17% 15% 16% 14% 16% 33 华润深国投信托 18% 13% 13% 16% 18% 21% 13% 16% 34 华鑫国际信托 - 17% 15% 18% 17% 17% 12% 16% 35 苏州信托 17% 16% 14% 17% 18% 16% 13% 16% 36 兴业国际信托 10% 10% 20% 25% 17% 14% 11% 15% 37 中诚信托 17% 17% 16% 18% 18% 12% 8% 15% 38 华澳国际信托 - 12% 17% 28% 16% 12% 6% 15% 39 陆家嘴信托 % 22% 15% 15% 13% 15%

7 Page 7 40 天津信托 10% 11% 12% 22% 26% 15% 10% 15% 41 渤海国际信托 12% 17% 15% 17% 17% 14% 12% 15% 42 中建投信托 16% 13% 11% 17% 15% 16% 16% 15% 43 英大国际信托 13% 20% 15% 16% 14% 15% 12% 15% 44 上海爱建信托 16% 24% 8% 12% 13% 14% 15% 15% 45 中江国际信托 8% 10% 15% 17% 16% 18% 18% 15% 46 华宝信托 18% 13% 15% 18% 13% 8% 15% 14% 47 云南国际信托 8% 13% 13% 19% 17% 17% 10% 14% 48 昆仑信托 11% 12% 15% 16% 14% 15% 13% 14% 49 国投泰康信托 10% 10% 11% 15% 13% 22% 14% 13% 50 国民信托 4% 16% 22% 12% 10% 17% 9% 13% 51 平安信托 15% 11% 12% 9% 12% 15% 13% 12% 52 西部信托 19% 6% 13% 13% 12% 13% 9% 12% 53 中泰信托 15% 14% 10% 16% 13% 10% 7% 12% 54 国元信托 8% 8% 12% 14% 15% 17% 10% 12% 55 国联信托 14% 11% 10% 13% 14% 12% 7% 12% 56 新时代信托 16% 12% 12% 12% 9% 10% 7% 11% 57 中国民生信托 % 11% 13% 11% 58 建信信托 4% 7% 11% 11% 13% 15% 15% 11% 59 交银国际信托 6% 9% 13% 13% 11% 12% 13% 11% 60 吉林省信托 9% 18% 8% 13% 7% 12% 8% 11% 61 金谷国际信托 - 18% 25% 10% 3% 4% 5% 11% 62 陕西省国际信托 12% 19% 8% 9% 10% 8% 7% 10% 63 浙商金汇信托 - - 7% 10% 12% 9% 0% 10% 64 华宸信托 18% 17% 20% 1% 3% 4% 3% 10% 65 山西信托 8% 6% 9% 12% 21% 5% 6% 10% 66 长城新盛信托 - - 4% 17% 13% 4% 0% 10% 67 光大兴陇信托 7% 1% 11% 14% 9% 8% 0% 8% 68 中粮信托 - 6% 7% 8% 9% 10% 0% 8% 行业平均 14% 16% 17% 19% 18% 17% 14% 17% 资料来源 : 各信托公司历年年报, 国信证券经济研究所整理 ; 安信信托中融信托以及四川信托依靠转型主动管理能力位列行业 ROE 排名前三甲以上三家公司是信托行业转型主动管理的典范, 淡化对通道业务的依赖程度, 依靠主动管理能力获取高于行业的 ROE 水平其中安信信托在多次资本金补充的支撑下, 近年来平均 ROE 高达 40% 中融国际信托则在 2014 年率先制定了聚焦于私募投行资产管理和财富管理三大领域的转型策略四川信托围绕高端客户, 自 2014 年开始打造锦绣财富资管品牌, 三家公司近年来盈利能力也大幅领先行业业务模式特点 : 信托业务 + 固有业务 =α+β 信托公司业务模式比较简单, 包含自有资金投资的固有业务和作为代客理财的信托业务但从对业绩的贡献来看, 两者体现出明显不一样的特性, 我们将信托业务定义为波动率低持续性强的 α 业务板块, 是信托公司利润中持续性最强的来源 ; 同时将固有业务定义为业绩波动性较强的 β 业务板块如此划分的最根本原因在于, 其背后对应不同的估值基础, 一般而言, 持续性更强的业务其估值也高固有业务属于表内业务, 而信托业务属于表外业务由于信托公司获取托管资产的形式是基于信托合同, 而非负债的形式, 其托管信托资产并不计入信托公司的资产负债表, 而是以表外的形式存在, 这点明显不同于商业银行和保险公司等以负债形式获取资产的形式信托公司资产负债表仅用于其自有资产部分的确认和计量, 固有业务是其表内业务信托业务规模增报酬率减, 收入稳健增长信托公司以收取手续费和佣金的形式开展信托业务, 信托报酬率即是所收取的手续费和佣金相对于信托规模的比值, 业界往往用该指标度量信托业务的盈利能力虽然近年来信托报酬率面临下行压力,

8 Page 8 从 2010 年的 0.76% 下滑到 2016 年第三季度的 0.58%, 但依靠信托资产规模的增长, 信托业务收入依然保持了稳健上升的趋势, 从 2010 年的 167 亿上涨至 2015 年的 689 亿, 以及 2016 年前三季度的 514 亿信托业务收入占行业收入的比重基本位于 59%-79% 的区间范围之内由于信托业务收入具有更好的稳定性, 体现出很强的 α 属性, 成为信托公司取得高 ROE 的最主要驱动力图 2: 信托业务规模和报酬率 ( 单位 : 亿元 ; 累计 ) 图 3: 信托业务收入及占比 ( 单位 : 亿元 ; 累计 ) % 0.80% 0.71% 0.76% 0.70% 0.51% 0.53% 0.58% 0.60% 0.55% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% Q % 74% 73% 68% 70% 59% 59% Q3 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 信托规模信托报酬率信托业务收入占比资料来源 : 中国信托业协会, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 中国信托业协会, 国信证券经济研究所整理固有业务规模增长收益波动较大, 收入波动性强固有业务指信托公司对自有资金进行投资获取投资收益的业务, 一般以贷款同业业务和投资等形式开展业务, 一般用投资收益率衡量其盈利能力由于信托公司极低的权益乘数 (2016 年 3 季度末为 1.22), 说明信托公司很少通过负债的形式获取运营资金, 其固有业务规模的增长主要依靠自身净利润的积累以及股东的注资, 整体呈现稳健上升趋势从收益率水平看, 受益于 2014 下半年到 2015 上半年的牛市,2015 年达到近年来的高点 (10.6%), 之后出现显著下滑,2016 年前三季度年化收益率 5.8%, 波动性较大, 固有业务收入体现出很强的 β 属性图 4: 固有业务规模和投资收益率 ( 单位 : 亿元 ; 累计 ) 图 5: 固有业务收入及占比 ( 单位 : 亿元 ; 累计 ) % 6.5% 7.0% 7.5% 8.3% 12.0% 10.6% 10.0% 8.0% 5.8% 6.0% 4.0% 2.0% % 24% 23% 23% 28% 37% 27% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% Q3 0.0% Q3 0% 固有资产投资收益率固有业务收入占比资料来源 : 中国信托业协会, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 中国信托业协会, 国信证券经济研究所整理信托业务 : 规模增长结构优化信托业务分类口径繁杂, 但真正有意义的分类只有两种由于信托公司在资金来源运营形式资产配臵和投向等方面都具有差异性, 可对业务进行分类的角度较多,

9 Page 9 各种划分口径较为繁杂, 但多流于形式我们认为真正具有意义的信托业务分类只有两种 :1) 按信托功能分类 : 融资类投资类事务管理类 ;2) 按信托公司角色分类 : 主动管理类被动管理类前者影响信托公司资本金计提, 后者决定信托公司盈利能力银监会通过监管文件的形式对各类信托口径做出定义 2010 年的关于加强信托公司主动管理能力有关事项的通知 ( 讨论稿 ) 将主动管理类信托界定为信托公司在项目尽职调查产品设计项目决策和后期管理等方面发挥决定性作用的信托业务 2014 年银监会发布中国银监会关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知, 按实质重于形式的原则将信托分为事务管理类和非事务管理类 ( 包括投资类和融资类 ), 事务管理类界定为信托公司仅提供账户管理清算分配服务的业务, 而信托的设立项目尽职调查等均由委托人主导考虑到数据的可得性, 目前中国信托业协会仅在行业层面披露了按功能的分类口径, 而主动管理和被动管理分类往往仅在信托公司年报中有所体现和披露两种分类口径不存在较为清晰的对应关系, 但一般而言, 事物管理类 ( 通道类 ) 更多的对应被动管理类, 投资类对应于主动管理类, 融资类业务视各家公司情况不同差异较大, 但其中大部分仍对应于被动管理类图 6: 信托资产规模增长与结构优化 ( 单位 : 亿元 ) % % 58% 55% 46% 28% 60% 50% 40% 30% % 16% Q3 20% 10% 0% 融资类投资类事务管理类增速资料来源 : 中国信托业务协会, 国信证券经济研究所整理 ; 结构优化重于规模增长, 具有主动管理特征的投资类业务收入占比提升至 32.2% 自 2010 年以来, 信托规模年复合增速高达 36.5%, 但呈现出前高后低的特征,2015 年和 2016 年前三季度同比增速放缓至 17% 16% 的水平另一方面, 信托结构改善较为明显, 具有主动管理特征的投资类业务占比从 2010 年的 23.9% 提升至 2016 年三季度末的 32.2% 事务管理类信托是增长最快的板块, 同期占比从 17.1% 增长至 45.7%, 我们认为最主要的原因仍在于风险资本计提的差别上银监会 2014 年出台中国银监会关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知, 其中对于事物管理类信托的风险资本实行 0.1% 的计提系数, 而融资类业务中, 除了公开市场资产证券化业务执行 0.2%, 其余均执行 2%-6% 的风险资本系数

10 Page 10 如何界定一家好公司 1 单位资本可支撑多少业务量业务规模挂钩资本金实力是金融机构通用的风险监管方式金融业务一般通过建立净资本为核心的监管体系来约束规模的过度扩张, 防范金融风险, 比如商业银行的资本充足率保险公司的偿付能力充足率以及证券公司的资本充足率等在 2010 年之前, 信托公司信托业务规模不受资本金约束, 缺乏完备的风险对冲机制银监会于 2010 年 8 月出台信托公司净资本管理办法, 信托公司逐步建立起业务规模挂钩资本充足率的机制, 基本上也是国内信托行业真正走向成熟的重要标志银监会对信托公司净资本监管主要有三个方面的要求 :1) 净资本不得低于人民币 2 亿元 ;2) 净资本不得低于净资产 40%;3) 净资本不得低于风险资本之和的 100% 净资本和风险资本的计算公式见下表表 2: 信托公司资本监管要求项目计算公式监管要求净资本风险控制指标净资本 = 净资产 - 各类资产的风险扣除项 - 或有负债的风险扣除项 - 其他风险扣除项风险资本 = 固有业务各项资产净值 * 风险系数 + 信托业务各项资产余额 * 风险系数 + 其他各项业务越 * 风险系数资料来源 : 中国银监会网站, 国信证券经济研究所整理 ; 净资本不得低于人民币 2 亿元 ; 净资本不得低于各项风险资本之和的 100%; 净资本不得低于净资产的 40%; 1 单位净资本可支撑约 12 倍的固有业务规模或 102 倍的信托业务规模无论是固有业务还是信托业务, 都要消耗信托公司的资本但业务具体类型不同对资本占用额也不同, 一般而言, 风险偏高的业务类型, 其风险系数较高占用资本也越多我们以 2016 年 3 季度末信托行业具体业务占比为权重, 计算整个行业固有业务和信托业务板块的风险系数和资本效率经我们的测算,1 单位净资本可支撑约 12 倍固有业务规模和 102 倍信托业务规模表 3: 固有和信托业务的资本消耗测算业务规模业务结构假定风险系数 ( A) 资本效率 (B=1/A) 固有业务 % 8.1% 12 货币类资产 % 0.0% - 贷款 % 10.0% 10.0 投资 % 10.0% 10.0 信托业务 % 1.0% 102 融资类 % 3.5% 28.6 投资类 % 0.5% 事务管理类 % 0.1% 资料来源 : 中国信托业协会, 信托公司净资本管理办法, 国信证券经济研究所整理测算 ; 信托行业 ROE 主要由三个因素决定 : 资本效率信托业务报酬率固有业务投资收益率信托业务的开展本质上是将资本合理分配到固有业务和信托业务的资源配臵的过程, 资本利用效率高的公司其盈利能力更强其次, 在既定资本分配格局之下, 信托业务报酬率和固有业务的投资收益率成为决定信托公司盈利能力的关键因素在以下假定之下, 我们给出了信托行业 ROE 水平对信托业务报酬率和固有业务投资收益率的敏感性分析, 见表 4 主要假定 : 1) 资本效率假定 : 净资本 / 净资产 =85%; 净资本 / 风险资本 =150%;

11 Page 11 2) 其他假定 : 权益乘数为 1.22; 所得税率为 25% 表 4: 信托公司 ROE 敏感性分析固有业务投资收益率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 0.30% 10.0% 10.2% 10.4% 10.6% 10.9% 11.1% 11.3% 11.5% 11.7% 11.9% 12.1% 0.35% 11.3% 11.5% 11.8% 12.0% 12.2% 12.4% 12.6% 12.8% 13.0% 13.2% 13.4% 信 0.40% 12.7% 12.9% 13.1% 13.3% 13.5% 13.7% 13.9% 14.1% 14.3% 14.5% 14.8% 0.45% 14.0% 14.2% 14.4% 14.6% 14.8% 15.0% 15.2% 15.4% 15.7% 15.9% 16.1% 托 0.50% 15.3% 15.5% 15.7% 15.9% 16.1% 16.3% 16.5% 16.8% 17.0% 17.2% 17.4% 业 0.55% 16.6% 16.8% 17.0% 17.2% 17.4% 17.7% 17.9% 18.1% 18.3% 18.5% 18.7% 0.60% 17.9% 18.1% 18.3% 18.6% 18.8% 19.0% 19.2% 19.4% 19.6% 19.8% 20.0% 务 0.65% 19.2% 19.5% 19.7% 19.9% 20.1% 20.3% 20.5% 20.7% 20.9% 21.1% 21.3% 报 0.70% 20.6% 20.8% 21.0% 21.2% 21.4% 21.6% 21.8% 22.0% 22.2% 22.5% 22.7% 0.75% 21.9% 22.1% 22.3% 22.5% 22.7% 22.9% 23.1% 23.4% 23.6% 23.8% 24.0% 酬 0.80% 23.2% 23.4% 23.6% 23.8% 24.0% 24.3% 24.5% 24.7% 24.9% 25.1% 25.3% 0.85% 24.5% 24.7% 24.9% 25.1% 25.4% 25.6% 25.8% 26.0% 26.2% 26.4% 26.6% 率 0.90% 25.8% 26.0% 26.3% 26.5% 26.7% 26.9% 27.1% 27.3% 27.5% 27.7% 27.9% 0.95% 27.2% 27.4% 27.6% 27.8% 28.0% 28.2% 28.4% 28.6% 28.8% 29.0% 29.3% 1.00% 28.5% 28.7% 28.9% 29.1% 29.3% 29.5% 29.7% 29.9% 30.2% 30.4% 30.6% 资料来源 : 国信证券经济研究所测算信托公司优劣的区分标准 : 资本效率信托报酬率在影响信托公司 ROE 的三要素中, 我们认为资本效率和信托报酬率更为重要, 是行业公司之间展开分化的两个维度而固定业务投资收益率由于具有更强的波动性, 各家信托公司之间的差异化程度偏低, 其在业务收入贡献上也明显不及信托业务资本效率高, 意味着信托公司资本配臵更为合理, 且具备良好的资本补充机制, 这方面上市信托公司具有先天优势信托业务报酬率高于行业意味着信托公司主动管理能力突出资本金补充能力是信托公司业务的生命线在以上的分析测算中,1 单位资本金可以支撑约 102 倍的信托业务规模, 信托业务增长上限也由资本金的多寡决定一般而言, 利润结转和股东增资是信托公司补充资本金的两种主要手段, 前者要求信托公司具有强于行业的盈利能力, 后者而言上市公司具备明显优势利用经营利润持续不断补充资本金的代表如中融信托中融信托在 2014 年将上年度亿元资本公积和亿元未分配利润转赠股本, 注册资本从 16 亿元增至 60 亿元 ;2016 年将上年度实现利润中的 20 亿元 ( 共 27 亿利润 ) 转赠股本, 注册资本上升至 80 亿元, 中融信托依靠领先于行业的盈利能力实现了资本自我补充的良性循环利用上市平台持续补充资本的代表如安信信托安信信托 2015 年 7 月和 2016 年 12 月底分别完成亿和亿元的定向增发, 在扣除发行费用后均用于信托业务的资本金补充安信信托占据上市公司平台优势以及较强的盈利能力优势, 近年来快速崛起表 5: 信托公司资本补充的两种主要方式资本补充方式代表公司补充时间和金额股东增资利润结转安信信托中融信托资料来源 : 安信信托中融信托历年年报, 国信证券经济研究所整理 ; 1)2015 年 7 月通过定增补充亿元 ; 2)2016 年 12 月通过定增补充亿元 ; 1)2014 年通过亿元资本公积和亿元未分配利润转赠股本 ; 2)2016 年将上年度 27 亿利润中的 20 亿用于转赠股本 ;

12 Page 12 通道类业务或长期承压, 主动管理业务成为行业内公司分化的塑造力由于通道类业务仅需按 0.1% 的风险系数计提准备金, 资本占用极低且信托公司无需太多投入即可获得稳定的报酬, 在国内分业监管的背景下迅速发展但通道业务也意味着低门槛和价格竞争, 券商资管和基金子公司也纷纷开展通道业务, 价格战直线, 报酬率从之前的 1% 左右到现在 1, 甚至更低的费率水平, 这也是信托行业报酬率近年来持续下滑的最重要原因主动管理类业务信托报酬率数倍于被动管理类, 是信托公司价值的真正体现为了方便对比, 我们分别对安信信托 2016 年和中融信托 2015 年 ( 截至目前仍未披露 2016 年报 ) 的报酬率实现情况进行了统计安信信托 2016 年共结清被动管理类项目 596 亿元, 平均信托报酬率 0.40%; 而主动管理项目结清 307 亿元, 平均信托报酬率高达 4.47%, 是前者的 11.2 倍表 6: 安信信托 2016 年主动管理项目实现收益已清算结束信托项目项目个数合计金额信托报酬率证券投资类其他投资类 % 融资类 % 事务管理类总计 / 平均 % 资料来源 : 安信信托 2016 年报, 国信证券经济研究所整理 ; 表 7: 安信信托 2016 年被动管理项目实现收益已清算结束信托项目项目个数合计金额信托报酬率证券投资类其他投资类融资类 % 事务管理类 % 总计 / 平均 % 资料来源 : 安信信托 2016 年报, 国信证券经济研究所整理 ; 中融信托 2015 年结清被动管理类项目 687 亿元, 平均信托报酬率 0.33%; 结清主动管理类项目 1567 亿元, 平信托报酬率 1.45%, 是前者的 4.4 倍表 8: 中融信托 2015 年主动管理项目实现收益已清算结束信托项目项目个数合计金额信托报酬率证券投资类 % 股权投资类 % 其他投资类 % 融资类 % 事务管理类 % 总计 / 平均 % 资料来源 : 中融信托 2015 年报, 国信证券经济研究所整理 ; 表 9: 中融信托 2015 年被动管理项目实现收益已清算结束信托项目项目个数合计金额信托报酬率证券投资类 % 股权投资类 % 其他投资类 % 融资类 % 事务管理类 %

13 Page 13 总计 / 平均 % 资料来源 : 中融信托 2015 年报, 国信证券经济研究所整理 ; 行业承压期也是业内公司加速分化的时点我们认为就整个行业趋势而言, 通道类业务的信托报酬率或将持续下滑, 同质化竞争仍看不到好转迹象另一方面, 信托业务规模增速也明显低于之前, 信托牌照本身所赋予的红利正逐步回归理性, 特别是低资本金占用几乎不用承担风险的通道类业务受到其他资管平台越来越明显的竞争参照一般规律, 行业瓶颈期也往往是业内公司分化的时点, 而我们所统计的行业 ROE 排名中, 安信信托中融信托和四川信托的崛起也近乎都是近几年的事件对冲风险的 5 种准备金按照信托法中信托财产与固有财产相区别的原则, 信托财产具有先天的表外属性信托公司获取管理资产也并非通过负债形式进行, 信托公司也仅能获取手续费或佣金类报酬, 并不能收取投资业绩的浮动收益部分, 这意味着投资风险和收益属于投资者自担但由于现实行业竞争以及金融体制原因, 刚性兑付成为限制行业发展的障碍信托业回归本源, 一方面意味着回归主动管理业务, 另一方面也意味着重新理清其资产管理公司的定位, 打破刚性兑付图 7: 信托行业与商业银行不良率 2.00% 1.80% 1.67% 1.75% 1.60% 1.40% 1.25% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.95% 1.00% 0.56% 0.60% 0.80% 0.40% 0.32% 0.20% 0.00% 0.03% H1 信托不良率银行不良率资料来源 : 中国银监会, 中国信托业务协会, 国信证券经济研究所整理 ; 表 10: 信托公司计提的 5 种准备名称文件根据计提规则针对资产信托业务准备金信托业保障基金信托赔偿准备金各公司自主规定信托业保障基金管理办法信托公司管理办法 1) 将信托资产 5 级分类, 计算风险资本 ;2) 将各级风险资本按以下权重计算信托业务准备金 : 正常类 5% 或 10% 关注类 10%, 其余 100% 1) 信托公司按上年末净资产 1%;2) 资金信托按发行规模 1%;3) 财产信托按收取报酬的 5% 公司按照当年税后净利润的 5% 计提信托赔偿准备金, 累计达到注册资本 20% 时, 可不再提取信托资产信托资产信托资产金融企业准备金计一般准备固有资产提管理办法原则上不低于风险资产余额的 1.5% 资产减值准备相关会计规则相关会计规则固有资产资料来源 : 中国信托业协会, 财政部网站, 国信证券经济研究所整理 ;

14 Page 14 虽然信托资产属于表外资产, 但信托公司资产负债表中仍对其中风险有 3 种相应计提准备 :1) 信托业务准备金由各信托公司自主执行, 例如安信信托在 2016 年计提 5.43 亿的信托业务准备金 ;2) 信托业保障基金则属于行业层面,2016 年底约 1000 亿左右规模 ;3) 信托赔偿准备金也是公司层面执行的一种准备金, 一般按当年税后净利润的 5% 计提, 但累计达到注册资本 20% 时, 可不用再提取图 8: 信托赔偿准备金及占净资产比重 % % 3.8% 4.1% 4.0% 4.0% 3.5% % 3.0% % 2.5% % 2.0% % % % Q3 0.0% 信托赔偿准备占净资产比重资料来源 : 中国银监会, 中国信托业务协会, 国信证券经济研究所整理 ; 如何给信托公司估值本小节主要讨论信托公司的估值方法我们认为估值方法主要由企业背后的盈利模式决定, 就非银金融领域而言, 由于业务运营存在较大差异, 不同板块使用估值方法也不同, 其中券商财险适用于 PB 估值法, 寿险适用于 P/EV 估值法, 而信托公司更适用于 PE 估值法, 适用于一般资管公司的 AUM 法并不适用于信托公司 PB 估值法因表外属性而无效由于信托业务属于表外业务,PB 估值法并不适用信托公司所托管的资产并不进入信托公司的资产负债表, 而以表外资产的形式存在, 这也是信托公司能以较低的自有资产或资本金支撑较大体量信托资产的原因, 如按我们的测算 1 单位资本金可支撑 102 倍体量的信托业务量, 所以 PB 估值并不能很好的反应信托公司估值水平而只有当金融机构以负债的形式借入客户资产时, 资产负债表才能更好的反应估值水平, 典型的如商业银行等我们统计了上市公司安信信托和陕国投 A 历年来的 PB 估值水平, 两家上市公司年平均 PB 估值水平分别为 8.54 和 3.46 倍, 显著高于一般金融类公司 PB 估值但 PB 估值法忽略了信托公司较低表内资本便可支撑数倍表外信托资产运营的特性

15 Page 15 图 9: 安信信托历年 PB 估值水平图 10: 陕国投 A 历年 PB 估值水平资料来源 : 安信信托历年年报, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 陕国投 A 历年年报, 国信证券经济研究所整理 AUM 估值法忽略主动管理能力 AUM (Asset Under Management) 估值法是指按所管理资产规模的一定折算比例进行估值的方法, 主要适用于按固定管理费率收取报酬的资管机构, 例如公募基金公司 ( 不适用于同时提取浮动费率的基金公司 ) 等而信托公司所获取的信托报酬率, 不同公司的差别较大, 主动管理能力突出的信托公司的报酬率可以数倍于以通道业务为主的信托公司, 从而在结构上忽略了信托公司的盈利能力同时我们也给出了 AUM 估值逻辑, 假定固定管理费率为 1%, 营业利润率为 30%, 以及给予当年净利润 20 倍的估值, 则 AUM 法的估值系数为 6%, 也即对于管理 100 亿基金的公募基金而言, 其可参考估值为 6 亿元表 11:AUM 估值逻辑项目测算逻辑关系管理资产规模 A 固定管理费率 1% B 收取管理费 1.0 C=A*B 营业利润率 30% D 实现净利润 0.3 E=C*D 对应 PE 估值倍数 20 F AU M 估值 6.0% G=E*F/ A 资料来源 : 国信证券经济研究所 ; 信托公司更适用于 PE 估值信托公司盈利稳定性较高, 可用 PE 法估值根据我们在图 1 和表 1 中的分析, 信托公司历年业绩具有较强的稳定性, 可直接对净利润按 PE 倍数进行估值同时由于信托公司的盈利能力强弱也能在净利润中直接得到体现, 且能对表内固有业务资产盈利和表外信托业务资产盈利都能直接反应, 避免了 PB 估值所面临的困境我们在报告的最后一部分给出了上市信托公司历年来的历史 PE 估值趋势, 供投资者参考

16 Page 16 上市信托公司推荐上市信托经营效率比较安信信托 : 资本补充 + 强盈利能力双轮驱动,ROE 水平位居行业首位安信信托是近年来快速崛起的典型代表, 主要得益于两方面 :1)2015 年和 2016 年通过定增持续补充资本 ;2) 坚持产融结合转型方向, 主动管理项目占比从 2015 年的 45% 提升至 2016 年的 60%, 带动信托报酬率从 1.0% 上升至 1.55%, 大幅领先行业 0.58% 的平均水平根据我们的分析框架, 资本效率和信托报酬率决定 ROE 水平, 安信信托或将持续维持较强的盈利能力安信信托代表资本效率的两个指标净资本 / 净资产净资本 / 风险资本分别为 82.2% 258.6%, 显著高于 40% 和 100% 的监管要求, 且高于 2014 和 2015 年的水平, 仍有富足资本进行展业, 支撑公司业绩增长表 12: 安信信托经营效率净资本风险资本净资产净资本 / 净资产净资本 / 风险资本投资收益率报酬率 ROE % 258.6% 2.4% 1.55% 30.3% % 170.4% 5.0% 1.00% 42.5% % 151.1% 5.9% 1.02% 76.7% 资料来源 : 安信信托历年年报, 国信证券经济研究所整理 ; 中融信托 :14 年开始转型, 依靠较强盈利能力形成资本补充的良性循环, 盈利能力位居市场第二中融信托在 2014 年明确提出转型目标, 设立一个目标三组动力的实施方案, 重点布局私募投行业务板块资产管理业务板块和财富管理业务板块由于中融信托主要靠利润结转补充资本, 形成了资本补充的良性循环, 目前资本充足性不如安信信托, 但依然依靠突出的信托报酬率维持高 ROE 水平年平均 ROE 高达 35%, 位居行业第二位表 13: 中融信托经营效率净资本风险资本净资产净资本 / 净资产净资本 / 风险资本投资收益率报酬率 ROE % 162.6% 4.9% 1.11% 24.0% % 116.4% 5.2% 1.65% 28.2% % 143.8% 3.1% 2.14% 33.1% 资料来源 : 中融信托历年年报 ( 截至目前中融信托仍未披露 2016 年报 ), 国信证券经济研究所整理 ; 爱建信托 : 资本效率和报酬率均处于领先位臵, 盈利能力仍有提升空间爱建信托 2015 年净资本 / 净资产净资本 / 风险资本分别为 75.5% 173.4%, 信托报酬率近年来均高于 1%,2015 年为 1.09%, 领先行业 0.53% 的平均水平考虑到目前爱建信托托管资产体量显著低于其他三家上市信托公司, 其规模效率仍有待提升, 爱建信托年 ROE 分别为 12% 13% 14%, 整体较为稳健表 14: 爱建信托经营效率净资本风险资本净资产净资本 / 净资产净资本 / 风险资本投资收益率报酬率 ROE % 173.4% 5.13% 1.09% 14% % 307.0% 8.12% 1.87% 13% % 1.85% 12% 资料来源 : 爱建信托历年年报 ( 截至目前爱建信托仍未披露 2016 年报 ), 国信证券经济研究所整理 ;

17 Page 17 陕国投 : 资本利用效率和报酬率偏低, 盈利能力低于行业陕西国际信托主要以通道类业务为主, 信托报酬率显著低于行业,2015 年为 0.28%, 低于同期行业 0.53% 的水平同时陕西国际信托的资本利用效率也有待提升, 其净资本 / 风险资本高达 332.6%, 作为结果, 陕国投 A 年 ROE 水平分别为 9.2% 9.6% 和 7.9%, 显著低于同行表 15: 陕国投 A 经营效率净资本风险资本净资产净资本 / 净资产净资本 / 风险资本投资收益率报酬率 ROE % 332.6% 7.96% 0.28% 7.9% % 241.9% 9.07% 0.43% 9.6% % 272.6% 8.97% 0.48% 9.2% 资料来源 : 陕国投 A 历年年报 ( 截至目前, 陕国投 A 仍未披露 2016 年报 ), 国信证券经济研究所整理 ; 我们考察了上市信托公司主动管理项目规模占比和收入占比情况, 其中安信信托中融信托爱建信托和陕国投 A 主动管理业务规模占比分别为 46.5% 43.9% 68.4% 和 60.2%, 主动管理业务收入占比分别为 26.2% 83.8% 90.9% 和 85.1%, 从收入占比看, 安信信托中融信托以及爱建信托均高于 80%, 在行业以主动管理能力为主要驱动力的分化中已经占得先机未来信托行业通道类业务或将持续面临价格竞争监管风险等, 但优质信托公司已经做好准备表 16: 上市信托主动管理规模和收入占比主动管理规模被动管理规模主动管理收入被动管理收入规模占比收入占比安信信托 % 85.1% 中融信托 % 90.9% 爱建信托 % 83.8% 陕国投 A % 26.2% 资料来源 : 各上市公司历年年报 ( 安信信托为 2016 年数据, 其余为 2015 年数据 ), 国信证券经济研究所整理 ; 上市公司历史估值根据我们对信托公司盈利能力以及估值体系的分析, 信托公司盈利能力具有较好的稳定性, 适用 PE 估值法按目前价格算, 安信信托爱建集团经纬纺机和陕国投 A 对应 2017 年 PE 估值分别为 :12 倍 18 倍 20 倍和 30 倍, 根据信托公司的盈利能力, 我们的推荐顺序为 : 安信信托爱建集团经纬纺机陕国投 A 我们统计了上市信托公司历史 PE 估值趋势, 以供投资者参考图 11: 安信信托历史 PE 估值趋势图图 12: 爱建集团历史 PE 估值趋势图收盘价 27.7X 23.3X 18.9X 收盘价资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理 ; 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理 ;

18 Page 18 图 13: 经纬纺机历史 PE 估值趋势图图 14: 陕国投 A 历史 PE 估值趋势图收盘价 27.7X 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理

19 Page 19 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

20 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部李文英汤静文邵燕芳赵冰童 liwying@guosen.com.cn 王玮 tangjingwen@guosen.com.cn 吴国 shaoyf@guosen.com.cn 赵晓曦 zhaobt@guosen.com.cn 梁佳许婧梁轶聪 zhaoxxi@guosen.com.cn 颜小燕 liangjia@guosen.com.cn 夏雪边祎维 liangyc@guosen.com.cn 倪婧 yanxy@guosen.com.cn 黄明燕吴翰文王艺汀林若刘紫微陈雪庆张南威简洁杨云崧周鑫欧子炜赵海英张欣慰 zhaohy@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分

2016年度及2017年上半年中国信托行业业绩回顾

2016年度及2017年上半年中国信托行业业绩回顾 2016 年度及 2017 年上半年中国信托行业业绩回顾 1 2016 年度及 2017 年上半年中国信托行业业绩回顾 kpmg.com/cn 2 2016 年度及 2017 年上半年中国信托行业业绩回顾概述 2016 年度, 中国信托行业的业绩出现了回落, 这是多年以来信托行业营业收入的首次下滑信托行业依赖制度红利的传统模式无法持续, 行业模式创新和结构调整成为了新的主题 2017 年上半年,