行业投资策略

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斜猛昂
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1 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告建筑工程一年该行业与上证综指走势比较建筑工程 217 年投资策略行业投资策略超配 ( 调高评级 ) 216 年 12 月 15 日上证综指建筑工程景气回升大确幸, 回款改善待暖春 F-16 A-16 J-16 A-16 O-16 相关研究报告 : 建筑 & 建材周报 : 转型推广田江河, 建筑央企可逢低关注四大两小建筑 & 建材周报 : 本周继续推荐江河集团, 仍看好建筑央企和 PPP 建筑 & 建材周报 : 新增转型标的江河集团, 关注人民币贬值受益股建筑 & 建材周报 : 建筑推园林和央企 ; 建材推秀强旗滨冀东建筑 & 建材周报 : 建筑央企仍推四大两小 ; 建材以防御为主证券分析师 : 刘萍电话 : liuping@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 黄道立电话 : huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 受益地产基建投资高景气行业增速有望反超投资增速我们测算的 217 年 FAI 增速大约为 8% 制造业投资或许是明年的最大看点, 而与此对应的则建筑业总产值增速为 8.5% 受益 FAI 结构变化, 投资对行业拉动持续下滑的态势出现反转, 我们的模型显示 217 年行业增速将高于投资增速, 主要还是得益于基建在 FAI 中占比提升一带一路打开长期发展空间, 国企改革促进业绩释放动力海外工程市场约 5 万亿的规模, 相当于两个国内市场, 中国企业海外市场占有率约 2%, 一带一路战略推进有助于全球工程市场的开放度提升, 也有助于中国企业的市场占有率提升国企的盈利能力和经营效率与板块平均水平还有明显差距国企改革或是打开建筑国企业绩释放潘多拉魔盒的钥匙 PPP 模式带来订单业绩现金流三重共振目前 PPP 入库项目超过 12 万亿, 签约项目约 1.8 万亿, 仍有超过 1 万亿的项目没有签约, 我们判断明年乃至后年仍是订单大年 ; 同时由于项目体量大, 周期长, 业绩的充分释放, 现金流量表的改善更要等到 17 年上调评级至超配我们认为行业利润增速下滑的态势目前处于阶段性底部,17 年或是增速拐点, 而现金流量表的改善才刚刚开始, 另外横向比较看, 确定性增长而估值又有优势的板块并不多, 我们上调行业评级至超配, 按照长期有空间, 短期有催化的思路, 我们推荐以下几个投资主线主线一 :PPP+ 补短板受益最明显行业和个股主要推荐标的包括 : 蒙草抗旱美尚生态文科园林围海股份葛洲坝等独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 其结论不受其它任何第三方的授意影响, 特此声明主线二 : 低估值受益稳增长国企改革的基建企业我们重点推荐中国建筑中国交建中国中铁中国铁建中国电建中国化学四川路桥主线三 : 转型标的看好广田集团江河集团以及亚厦股份等公司的机会重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值 EPS PE 代码名称评级 ( 元 ) ( 百万元 ) 216E 217E 216E 217E 中国建筑买入广田集团买入江河集团买入美尚生态买入文科园林买入资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

2 Page 2 内容目录预计 217 年全年 FAI 增速为 8.%... 4 投资增速仍在探底过程中... 4 制造业投资或在寻底过程中... 4 项目新开工情况显著改善... 5 建材价格继续回落, 人工费上涨趋缓... 5 预计 217 年 FAI 增速大约为 8.%... 6 预计 216 年行业增速大约为 8.5% Q16 行业景气有所回升... 6 板块估值水平垫底... 8 横向比较看, 板块估值水平垫底... 8 行业投资评级及策略建议... 9 PPP 将在 17 年迎来订单和现金流的共振... 1 未来 2-3 年仍是 PPP 订单释放高峰... 1 业绩兑现才刚刚开始... 1 现金流量表的明显改善要到 17 年...11 基建企业业绩和估值均有提升空间一带一路打开了基建企业中长期发展空间国企改革带来业绩释放动力转型将为地产产业链标的带来二次腾飞机会地产小周期回暖为产业链企业转型赢得时间风险提示 : 国信证券投资评级分析师承诺风险提示证券投资咨询业务的说明... 18

3 Page 3 图表目录图 1: 宏观经济景气指数低位运行... 4 图 2: 16 年 FAI 增速低位回升... 4 图 3: 第三产业投资在 FAI 中占比持续提升... 4 图 4: 第二三产业投资增速持续下滑... 4 图 5: 中西部地区 FAI 增速明显高于东部地区... 5 图 6: 增长主要源于新建项目... 5 图 7: 新开工项目计划投资额增速显著回升... 5 图 8: 新开工项目数量增速显著回升... 5 图 9:FAI 价格指数及分项价格指数... 5 图 1: 建筑安装工程分项成本价格指数... 5 图 11: 行业收入增速见底回升... 7 图 12: 新签合同增速有望见底回升... 7 图 13: 固定资产投资与建筑业总产值散点图... 7 图 14: 固定资产投资与建筑业总产值拟合图... 7 图 15: 板块估值水平横向比较... 8 图 16:3Q16 板块利润增速横向比较... 8 图 17:3Q16 板块营业收入增速横向比较... 9 图 18:3Q16 板块营业收入增速横向比较... 1 图 19:PPP 相关板块收入增速图 2:PPP 相关板块利润增速图 21: 基建板块单季收现比图 22: 园林板块单季收现比图 23: 应收账款周转天数仍在拉长图 24: 资产减值损失 / 营业收入开始好转图 25:ENR25 强的国际工程市场容量图 26: 中国建筑企业在国际工程市场的占有率图 27: 建筑行业国企与民企毛利率水平对比 ( 单位 :%) 图 28: 建筑行业国企与民企净利率水平对比 ( 单位 :%) 图 29: 建筑行业国企与 ROA 水平对比 ( 单位 :%) 图 3: 房地产开发投资恢复正增长图 31: 房地产新开工面积回暖明显表 1: 基建投资增速情景分析... 6 表 2:216 固定资产投资增速预测... 6 表 3: 回归分析显示拟合度较高... 7 表 4:217 年建筑业总产值及增速预测... 8 表 5: 各个细分板块历史估值对比... 9 表 6:ENR25 强收入结构 ( 亿美元 ) 表 7:ENR 国际承包商 25 强前 1 名国际业务占比一览表 8: 开放度和市场容量变化对中国企业海外收入增长的敏感性分析表 9: 主要地产产业链上市公司转型... 16

4 D-6 J-7 D-7 J-8 D-8 J-9 D-9 J-1 D-1 J-11 J-12 D-12 J-13 D-13 J-14 D-14 J-15 J-16 D-7 J-8 D-8 J-9 D-9 J-1 D-1 J-11 J-12 D-12 J-13 D-13 J-14 D-14 J-15 J-16 D-1 A-11 A-11 A-12 A-12 D-12 A-13 A-13 D-13 A-14 A-14 D-14 A-15 A-15 A-16 A-16 M-8 A-8 J-9 J-9 N-9 A-1 S-1 F-11 J-11 M-12 O-12 M-13 A-13 J-14 J-14 N-14 A-15 S-15 F-16 J-16 Page 4 预计 217 年全年 FAI 增速为 8.% 投资增速仍在探底过程中截止 216 年 1 月,FAI 增速为 8.3%, 增速较 215 年全年 1% 的增速水平进一步下滑, 同时也低于去年同期 1.2% 的水平年初以来, 为供给侧改革赢得时间, 政府采取了积极财政政策, 同时 PPP 模式成为政府基建项目的主要融资模式, 项目开始逐步落实, 基建投资力度较大, 但是由于近几年基建投资增速一直维持在较高水平, 且绝对额巨大, 基建投资增速已无向上空间 ; 虽然房地产行业销售回暖带动房地产投资回暖, 但由于制造业投资仍然低迷, 民间投资意愿不强, 固定资产投资增速整体仍在向下图 1: 宏观经济景气指数低位运行宏观经济景气指数 : 预警指数宏观经济景气指数 : 一致指数宏观经济景气指数 : 先行指数宏观经济景气指数 : 滞后指数图 2: 16 年 FAI 增速低位回升 4 35 % GDP: 累计同比 FAI: 增速资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理制造业投资或在寻底过程中除第一产业外, 其它两大产业投资增速均在 216 年出现明显下滑, 截止 216 年 1 月, 第二产业增速为 2.9%, 而第三产业增速为 11.5%, 第二产业投资增速持续创下新低今年以来, 大宗商品价格出现明显反弹, 钢铁煤炭水泥等上有原料价格明显上涨, 我们认为上游行业的供给收缩或已经较为充分, 制造业投资增速有望阶段性见底我们判断第二产业投资增速或在 217 年出现见底回升图 3: 第三产业投资在 FAI 中占比持续提升 (%) 图 4: 第二三产业投资增速持续下滑 (%) 占固定资产投资完成额比重 : 第二产业占固定资产投资完成额比重 : 第三产业占固定资产投资完成额比重 : 第一产业固定资产投资完成额 : 第一产业 : 累计同比固定资产投资完成额 : 第二产业 : 累计同比固定资产投资完成额 : 第三产业 : 累计同比从区域来看, 中西部地区的 FAI 增速明显快于东部地区, 东西部基础设施建设水平差距明显, 东部地区路网结构基本完善, 而西部地区还有较大的提升空间, 目前中央财政也向西部基建倾斜, 我们认为在未来的较长时间中西部地区基建投资增速将快于东部地区,

5 S-3 M-4 J-5 S-5 M-6 J-7 S-7 M-8 J-9 S-9 M-1 J-11 S-11 M-12 J-13 S-13 M-14 J-15 S-15 M-16 J-8 N-8 A-9 S-9 F-1 J-1 D-1 M-11 O-11 M-12 A-12 J-13 J-13 N-13 A-14 S-14 F-15 J-15 M-16 D-1 A-11 A-11 A-12 A-12 D-12 A-13 A-13 D-13 A-14 A-14 D-14 A-15 A-15 A-16 A-16 D-1 A-11 A-11 A-12 A-12 D-12 A-13 A-13 D-13 A-14 A-14 D-14 A-15 A-15 A-16 A-16 D-6 J-7 D-7 J-8 D-8 J-9 D-9 J-1 D-1 J-11 J-12 D-12 J-13 D-13 J-14 D-14 J-15 J-16 D-6 J-7 D-7 J-8 D-8 J-9 D-9 J-1 D-1 J-11 J-12 D-12 J-13 D-13 J-14 D-14 J-15 J-16 Page 5 从建筑性质看, 新建投资增速快于改扩建, 侧面说明新项目开工情况有所好转图 5: 中西部地区 FAI 增速明显高于东部地区 (%) 图 6: 增长主要源于新建项目 (%) 58 东部地区 : 固定资产投资完成额 : 累计同比 8 固定资产投资完成额 : 新建 : 累计同比 48 中部地区 : 固定资产投资完成额 : 累计同比西部地区 : 固定资产投资完成额 : 累计同比 6 固定资产投资完成额 : 扩建 : 累计同比固定资产投资完成额 : 改建 : 累计同比项目新开工情况显著改善从 FAI 先行指标新开工项目数量和计划投资额的增长情况来看, 截止 216 年 1 月, 新开工项目计划投资额增速为 21.8%, 维持在较高水平, 单从新开工情况看,217 年上半年 FAI 增速仍较为乐观图 7: 新开工项目计划投资额增速显著回升 (2) 固定资产投资本年新开工项目计划总投资额 : 累计同比 % 固定资产投资本年施工项目计划总投资额 : 累计同比图 8: 新开工项目数量增速显著回升 6% 5% 新开工项目数同比施工项目数同比 4% 3% 2% 1% % -1% -2% (4) 图 9:FAI 价格指数及分项价格指数建材价格继续回落, 人工费上涨趋缓固定资产投资价格指数 : 累计同比固定资产投资价格指数 : 建筑安装工程 : 累计同比固定资产投资价格指数 : 设备工器具购臵 : 累计同比固定资产投资价格指数 : 其他费用 : 累计同比图 1: 建筑安装工程分项成本价格指数固定资产投资价格指数 : 建筑安装工程 : 人工费 : 累计同比固定资产投资价格指数 : 建筑安装工程 : 机械费 : 累计同比固定资产投资价格指数 : 建筑安装工程 : 材料费 : 累计同比截止 3Q16,FAI 价格同比下降 1.2%, 主要因为建材价格较去年同期下降 3.8%, 其中钢材的价格下滑最为明显, 降幅达到 6.4%, 但整体而言材料价格在 1 季度达到低点后开始反弹, 从 2 季度开始持续小幅上涨, 考虑建材行业的供给持续收缩,

6 Page 6 我们判断明年原材料价格可能仍将出现小幅上涨三季度人工费较去年同期继续上涨, 涨幅为 3.5%, 人工成本虽仍在上升趋势, 但涨幅已经趋缓人工成本的刚性上涨将促使行业加快推进建筑工业化进程预计 217 年 FAI 增速大约为 8.% 基建是 216 年投资中的亮点, 担负着托底经济的重任, 从基建投资的构成来看, 下半年以来交通运输增速超出预期, 前 1 月交运投资增速 12.1%, 较一季度个位数的水平明显提升, 我们判断一方面是因财政发力, 另一方面也是 PPP 项目加速落地, 从地方政府公布的项目来看, 改善交通仍然是政府投资的最主要方向, 我们预计 17 年交运投资增速仍将维持在 12% 左右 ; 而水利环境和公共设施属于补短板行业, 财政支持力度较大, 近年来在基建投资占比越来越大, 有望继续保持较高增长, 预计 217 该项增速仍将维持在 2% 以上 ; 电力燃气和水作为民生相关, 16 年以来也保持了较快增速, 预计 17 年全年将保持在 12% 左右综上, 中性预测下, 我们判断 217 年基建投资增速将达到 15.6%, 较 216 年有小幅下滑表 1: 基建投资增速情景分析 (%) 基建投资分解交运仓储邮政电力燃气水水利环境和公共设施悲观中性乐观权重对基建投资增速贡献 216 年基建投资增速悲观中性乐观我们对 217 年固定资产投资的整体增速进行了情景分析, 在中性预测下, 我们假设明年房地产投资增速大约在 6% 左右, 基建投资增速大约在 15.6%, 制造业投资增速 5%, 则由此测算的 217 年固定资产投资增速大约为 8% 制造业投资或许是明年的最大看点, 制造业投资增速在 211 年 6 月见顶之后, 截止目前已历时 5 年的下滑, 目前已经跌至 3% 左右的极低水平, 考虑很多行业的供给收缩或已经告一段落, 我们判断 217 年制造业投资或将出现小幅回暖, 房地产投资增速有一定不确定性, 单从目前的新开工情况看, 我们认为明年上半年房地产投资增速仍将保持正增长表 2:216 固定资产投资增速预测 (%) 房地产开发基建制造业其它悲观中性乐观 FAI 增速 215E 权重对 FAI 增长贡献悲观中性乐观资料来源 :WIND, 国信证券经济研究所预计 216 年行业增速大约为 8.5% 3Q16 行业景气有所回升截止 3Q16, 建筑业总产值增速为 6.7%, 较 15 年全年 2.3% 的增速有所回升, 主

7 Page 7 要因为今年以来, 基建投资房地产投资都保持了较快增长, 行业景气度有所上升截止 3Q16, 建筑业本年新签合同额累计同比增长 16.71%, 一改 215 年行业新签订单增速负增长的局势, 显示需求一定程度的回暖图 11: 行业收入增速见底回升图 12: 新签合同增速有望见底回升 (%) 3. 建筑业 : 总产值 : 累计同比 % 建筑业 : 本年新签合同额 : 累计同比图 13: 固定资产投资与建筑业总产值散点图图 14: 固定资产投资与建筑业总产值拟合图 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 固定资产投资额与建筑业总产值之间良好的线性关系 1, 2, 3, 4, 5, 6, 产值线性 ( 产值 ) 线性 ( 产值 ) y =.2712x R²= 表 3: 回归分析显示拟合度较高名称 Multiple R R Square Adjusted R Square 标准误差观测值 7 我们依然利用线性回归对 217 年的行业增长做出预测, 悲观情况下, 如果 FAI 增速下滑到 6.%, 则建筑业总产值增速为 6.8%, 中性情况下,FAI 增速为 8.%, 则建筑业总产值增速为 8.5%, 乐观情况下, 如果 FAI 增速回升至 1.4%, 则行业增速将回升至 1.5% 从模型的结果看, 行业增速开始高于 FAI 增速,FAI 对行业的拉动作用开始出现上升, 我们认为主要还是因为房地产基建等对行业拉动作用较强的板块今年在投资中的占比提升值

8 SW 采掘 SW 非银金融 SW 机械设备 SW 公用事业 SW 交通运输 SW 银行 SW 纺织服装 SW 通信 SW 食品饮料 SW 商业贸易 SW 建筑装饰 SW 医药生物 SW 传媒 SW 化工 SW 家用电器 SW 汽车 SW 电子 SW 电气设备 SW 房地产 SW 休闲服务 SW 轻工制造 SW 建筑材料 SW 计算机 SW 综合 SW 农林牧渔 SW 有色金属 SW 钢铁沪深 3 全部 A 股 SW 银行 SW 建筑装饰 SW 房地产 SW 汽车 SW 家用电器 SW 公用事业 SW 非银金融 SW 建筑材料 SW 交通运输 SW 农林牧渔 SW 食品饮料 SW 化工 SW 纺织服装 SW 轻工制造 SW 电气设备 SW 钢铁 SW 医药生物 SW 传媒 SW 商业贸易 SW 通信 SW 计算机 SW 机械设备 SW 电子 SW 综合 SW 休闲服务 SW 有色金属 Page 8 表 4:217 年建筑业总产值及增速预测 FAI 增速 FAI 总额建筑业总产值总产值增速 % 亿元亿元 % 悲观 , 中性 , 乐观 , 资料来源 : 统计局, 国信证券经济研究所整理板块估值水平垫底横向比较看, 板块估值水平垫底从横向比较看, 全部 A 股对应 216 年盈利预测的 PE 大约为 18x, 沪深 3 约为 13x, 建筑工程行业 16x 的估值水平略低于 A 股平均水平, 略高于沪深 3 指数从行业净利润的增速看,216 年前 3 季度板块净利润增速约为 15.6%, 高于全部 A 股 1.8% 和沪深 3 指数 -2.6% 的水平, 营业收入方面板块增速为 4.8%, 高于全部 A 股的 3.8% 和沪深 3 的 2.1%, 处于中等水平我们认为板块目前估值水平仍有一定的比较优势图 15: 板块估值水平横向比较预测市盈率资料来源 :WIND, 国信证券经济研究所整理图 16:3Q16 板块利润增速横向比较 (%) (23.6) (17.5) (12.2) (35.2) (2.6) (91.8) -15 资料来源 :WIND, 国信证券经济研究所整理

9 SW 采掘 SW 化工 SW 公用事业 SW 国防军工 SW 商业贸易 SW 钢铁 SW 机械设备 SW 非银金融 SW 有色金属 SW 银行 SW 建筑装饰 SW 建筑材料 SW 交通运输 SW 食品饮料 SW 通信 SW 家用电器 SW 轻工制造 SW 纺织服装 SW 电气设备 SW 医药生物 SW 计算机 SW 农林牧渔 SW 汽车 SW 休闲服务 SW 综合 SW 电子 SW 传媒 SW 房地产沪深 3 全部 A 股 Page 9 图 17:3Q16 板块营业收入增速横向比较 (%) (9.9) (6.2) (3.6) (2.7) (2.5) (1.7) (1.7) 资料来源 :WIND, 国信证券经济研究所整理纵向来看, 板块目前估值与历史底部有一定的距离, 却也并非位于历史高位, 相对而言, 基建房建的估值水平较低, 设计园林目前估值接近历史估值低点表 5: 各个细分板块历史估值对比时间建筑设计园林装饰专业工程基建房建钢结构 28/12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ 资料来源 :WIND, 国信证券经济研究所整理行业投资评级及策略建议中长期来看, 国内投资增速仍可能继续下行, 但是考虑最近一两年, 我们认为行业存在一定程度的景气上行, 一是投资对行业的拉动作用开始见底回升, 表现在行业的增速开始逐步和投资的增速匹配 ; 二是行业盈利能力出现改善的迹象, 一方面国企改革促进了央企和国企的业绩释放动力, 另一方面业务模式的改变降低了坏账对利润表的侵蚀 ; 三是国企的改革和民营企业的转型都给行业带来了新的投资逻辑, 打开了新的需求空间, 我们认为行业利润增速下滑的态势目前处于阶段性底部, 而现金流量表的改善才刚刚开始, 另外横向比较看, 确定性增长而估值又有优势的板块并不多, 我们上调行业评级至超配, 由于细分领域众多, 且差异较大, 按照长期有空间, 短期有催化的思路, 我们推荐以下几个投资主线主线一 :PPP+ 补短板受益最明显行业和个股 PPP 从 14 年提出,15 年成形,16 年落地已经历时 3 年时间,16 年是 PPP 政策兑现订单兑现业绩兑现的首年, 目前储备项目超过 12 万亿, 签约项目约 1.8 万亿, 仍有超过 1 万亿的项目没有签约, 我们判断明年乃至后年仍是订单大年, 而业绩充分释放, 现金流量表的改善更要等到 17 年, 因此, 我们看好 17 年 PPP 整体行情 PPP 我们最看好园林, 其次看好从基建领域中 PPP 占比较高的企业, 主要推荐标的包括 : 蒙草抗旱美尚生态文科园林围海股份葛洲坝等主线二 : 低估值受益稳增长国企改革的基建企业

10 Page 1 在当前时点, 我们认为基建企业仍有较好的投资机会, 一是一带一路打开了中长期发展空前, 需求天花板消失 ; 二是国企改革打开盈利释放预期, 改革红利带来的 ; 三是较低的估值水平提供一定的安全边际我们重点推荐中国建筑中国交建中国中铁中国铁建中国电建中国化学四川路桥主线三 : 转型标的转型股目前普遍处于预期形成, 等待落实的阶段, 互联网家装智能家居医疗健康文化旅游教育都是中长期可持续看好的行业, 我们期待板块内企业能在某一领域现做强做大我们相对看好广田集团江河集团以及亚厦股份等公司的机会 PPP 将在 17 年迎来订单和现金流的共振未来 2-3 年仍是 PPP 订单释放高峰根据财政部数据, 截止 216 年 1 月末, 全国 PPP 综合信息平台入库项目 1685 个, 总投资额万亿元从实施阶段可以看出, 识别准备采购执行移交阶段的项目数量分别为 6842 个 1857 个 96 个 179 个 1 个,64% 的项目尚处于识别阶段, 未完成物有所值论证和财政承受能力论证, 已签约的 PPP 项目 18 个 ( 其中执行阶段项目 179 个,1 个项目已移交 ), 投资额约 1.8 万亿, 已经入库的项目中, 超过 8% 尚未签约我们判断未来 2-3 年仍将是 PPP 项目的签约高峰图 18:PPP 入库项目构成 ( 万亿 ) 识别阶段准备阶段采购阶段执行阶段移交阶段资料来源 :WIND, 国信证券经济研究所整理业绩兑现才刚刚开始从上市公司的业绩来看,PPP 两大相关领域中, 无论是基建还是园林,216 年在收入方面都出现了增速的明显回升, 尤其是园林行业,3 季度业绩呈现明显的加速趋势而利润增长也是如此, 园林公司 15 年各个季度利润均为负增长, 但从 16 年 2 季度开始, 园林公司净利润增长回正,3 季度出现明显的加速趋势, 考虑到今年新签的大量 PPP 项目施工高峰将出现在明年, 我们判断明年上半年园林公司业绩普遍将爆发式增长, 而下半年由于基数原因, 增速有所收敛, 总体上明年应保持较快增长态势基建企业弹性相对较小, 但也可保持稳定增长态势并略有提速

11 Page 11 图 19:PPP 相关板块收入增速图 2:PPP 相关板块利润增速基建板块园林板块基建板块园林板块 6% 2% 3% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 215 Q1 215 Q2 215 Q3 215 Q4 216 Q1 216 Q2 216 Q3 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 215 Q1 215 Q2 215 Q3 215 Q4 216 Q1 216 Q2 216 Q3 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% 现金流量表的明显改善要到 17 年 PPP 对行业的影响更大程度体现在回款的好转上, 从园林行业和基建行业 216 年的收现比来看, 216 年以来, 无论是园林行业还是基建行业收现比都出现了小幅提升, 应收账款周转天数虽然还是维持在高位但快速上升的趋势已经得到遏制, 资产减值损失占收入的比例也开始往下走由于施工和结算高峰并未到来, 我们判断 217 年, 现金流量表的改善将体现得更为充分图 21: 基建板块单季收现比图 22: 园林板块单季收现比 14% 12% 1% % 16% 14% 12% % 6% 4% 1% 8% 6% 4% 2% % q1 q2 q3 2% % q1 q2 q3 图 23: 应收账款周转天数仍在拉长 ( 天 ) 图 24: 资产减值损失 / 营业收入开始好转基建板块园林板块基建板块园林板块 2 16% % 12% 1% 8% 8 6% Q3 215 Q3 214 Q3 4% 2% % 216 Q3 215 Q3 214 Q3

12 Page 12 基建企业业绩和估值均有提升空间一带一路打开了基建企业中长期发展空间海外市场空间巨大一带一路作为我国未来十年最重要的国家战略, 旨在打破原有点状块状的区域发展模式, 从海陆至空间, 从纵向到横向, 贯通我国东中西部和主要沿海港口城市, 进而连接起亚太和欧洲两大经济圈, 实现沿线国家和地区全方位立体化网络状的大概念联通这样的大概念联通, 不仅会改变中国区域发展的现有格局, 也会通过欧亚经济的再整合重塑世界的政治经济版图一带一路沿线国家近 6 个, 大多是新兴经济体和发展中国家, 总人口约 44 亿, 经济总量约为 21 万亿美元, 分别占全球的 63% 和 29% 目前全球建筑市场的市场容量大约 7.5 万亿美金, 扣除中国市场约 2.6 万亿美金, 剩余 5 万亿美金的建筑市场按照 3% 的对外依存度市场容量大约在 1.5 万亿左右根据 ENR 的统计, 截止 215 年, 国际工程承包市场的市场容量大约为 511 亿美元 ( 该市场容量并非全球工程承包市场容量, 而是单指 ENR 统计范围内的 25 家企业的国际业务收入 ), 中国工程企业在国际工程市场的市场占有率 19% 左右图 25:ENR25 强的国际工程市场容量图 26: 中国建筑企业在国际工程市场的占有率国际工程市场容量 ( 亿美元 ) 中国 ENR25 强国际收入占比 (%) 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理从国际比较来看, 龙头企业的海外业务发展空间还很大根据 ENR 国际承包商 25 强 216 年评选的数据,25 家国际承包商 215 年总共实现收入 1.4 万亿美元, 其中国际业务收入美元, 占比高达 35.83%, 显然占比明显高于国内龙头企业海外业务收入的占比表 6:ENR25 强收入结构 ( 亿美元 ) 国内国际合计收入占比 64.17% 35,83% 1 资料来源 :ENR TOP , 国信证券经济研究所整理从 ENR 国际承包商 25 强的排名来看, 国内企业仅中交建 ( 集团 ) 进入 1 强, 因该排名严格按照海外业务的收入规模, 排名第一的西班牙 ACS 集团 215 年海外业务收入约 321 亿美元, 占其收入比例高达 95%, 而中国国际化程度最高的中交建集团,215 年海外收入约 193 亿美元, 占收入比例约 31%, 无论是绝对数还是海外业务占比, 国内基建企业都还有很大发展空间

13 Page 13 表 7:ENR 国际承包商 25 强前 1 名国际业务占比一览海外业务收入 ( 亿美元 ) 总收入 ( 亿美元 ) 海外业务占比 1 ACS, ACTIVIDADES DE CONSTRUCCIÓN Y SERVICIOS, Madrid, Spain % 2 HOCHTIEF AG, Essen, Germany % 3 CHINA COMMUNICATIONS CONSTRUCTION GROUP LTD., Beijing, China % 4 VINCI, Rueil-Malmaison, France % 5 BECHTEL, San Francisco, Calif., U.S.A % 6 ODEBRECHT ENGENHARIA E CONSTRUÇÃO SA, São Paulo, SP, Brazil % 7 TECHNIP, Paris, France % 8 STRABAG SE, Vienna, Austria % 9 BOUYGUES SA, Paris, France % 1 SKANSKA AB, Stockholm, Sweden % 资料来源 :ENR TOP , 国信证券经济研究所整理一带一路将有利于全球工程业务的开放度提高从各个国家的建筑市场来看, 绝大部分还是由本国的工程企业完成的, 工程业务的开放度并不高, 根据 GLOBAL INSIGHT 的研究结果, 目前全球范围内进行国际招标的工程项目占比大约 3%, 考虑实际中标情况一定小于 3%, 目前工程业务的开放度小于 3% 而一带一路推进将促使沿线各国更大程度的开放, 互联互通基建项目采用国际招标的可能性将大大加大目前全球建筑市场的市场容量大约 6.4 万亿美金, 扣除中国市场约 1.4 万亿美金, 剩余 5 万亿美金的建筑市场按照 3% 的对外依存度市场容量大约在 1.5 万亿左右, 大约相当于另一个中国市场的规模我们的测算显示, 市场开放度每提升 2 个百分点, 在市场占有率不变的情况下可为国内企业带来 6.7% 左右的海外业务收入增长中国企业提升市场占有率迎来契机一带一路由中国主导, 由于沿线国家主要是发展中国家, 财力有限, 因此, 未来许多重大的基础设施建设投资投资将有中国主导, 为一带一路提供融资支出的亚投行和丝路基金也是由中国作为主要投资方, 由此, 未来在沿线基建项目上有望通过投资带动施工, 技术带动施工, 中国工程建设企业在海外的市场占有率明显提高, 我们的测算显示, 市场占有率每提高 1 个百分点, 可为中国企业的海外业务收入带来约 7.6% 左右的增长表 8: 开放度和市场容量变化对中国企业海外收入增长的敏感性分析 (%) 开放度海外市场容量 % % % % % % % % % % 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理过去普遍认为国内基建投资已经趋于饱和, 市场普遍对行业未来的需求持质疑态度, 一带一路战略的推进无疑打开了需求的天花板国企改革带来业绩释放动力

14 Page 14 建筑工程板块民企盈利能力普遍优于国企, 尤其是在装饰园林等细分领域, 民营企业表现出较高的盈利能力, 拉高了板块的整体水平图 27: 建筑行业国企与民企毛利率水平对比 ( 单位 :%) 建筑板块建筑国企 Q3 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 215 年, 整个建筑板块的毛利率, 净利率分别 2.33%,6.11%, 而国企的仅为 12.3%,4.29%; 板块的 ROA 为 3.78%, 明显高于国企的 2.57%; 从数据来看, 国企的盈利能力和经营效率与板块的平均水平还有明显差距国企改革或许是打开建筑国企业绩释放潘多拉魔盒的钥匙, 实际上, 我们已经看到从 16 年开始, 国企的净利润率出现上升的趋势, 部分公司的利润增速开始超过收入增速图 28: 建筑行业国企与民企净利率水平对比 ( 单位 :%) 建筑板块建筑国企 Q3 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理建筑行业国资占比较高, 且国资控股企业多为各省市地区的龙头企业, 因此改革也能够改善整个行业的效率和收益水平

15 D-7 J-8 D-8 J-9 D-9 J-1 D-1 J-11 J-12 D-12 J-13 D-13 J-14 D-14 J-15 J-16 D-7 J-8 D-8 J-9 D-9 J-1 D-1 J-11 J-12 D-12 J-13 D-13 J-14 D-14 J-15 J-16 Page 15 图 29: 建筑行业国企与 ROA 水平对比 ( 单位 :%) 建筑板块建筑国企 Q3 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理我们认为中长期来看, 一带一路为中国基建企业走出去创造了良好的机会, 需求的天花板大幅提高, 海外市场规模并不小于国内, 企业中长期发展空间打开而国企改革将促进基建企业的业绩释放动力, 增收不增利的情况或成为历史通过改革释放业绩红利, 未来利润增速有望超过增速, 从而实现净利润率及 roe 的提升目前基建企业平均 PE 仅 14 倍, 无论是业绩还是估值均有向上空间我们重点推荐中国建筑中国交建中国中铁中国铁建中国电建中国化学四川路桥转型将为地产产业链标的带来二次腾飞机会地产小周期回暖为产业链企业转型赢得时间今年以来房地产销售回暖明显, 带动地产投资和新开工重新回归正增长, 为产业链上的企业赢得喘息之期图 3: 房地产开发投资恢复正增长图 31: 房地产新开工面积回暖明显亿元房地产开发投资完成额 : 累计值房地产开发投资完成额 : 累计同比 % (2) (4) % 房屋施工面积 : 累计同比房屋新开工面积 : 累计同比房地产产业链上的企业主要有三类 : 一是房建企业, 二是装饰企业 ; 三是地产园林企业 ;215 年房地产投资和新开工都出现大幅下滑, 产业链上的企业受影响非常明显, 装饰企业和地产园林企业收入出现普遍下滑截止 216 年 1 月, 房地产开发投资增速为 6.6%, 较年初增速小幅回落, 但仍然

16 Page 16 高于去年同期水平 (2%); 房地产新开工面积同比增长 8.1%, 高于前两年全年水平我们判断 217 年房地产投资仍有望保持增长, 产业链企业或已度过最艰难时刻表 9: 主要地产产业链上市公司转型上市公司主业转型方向装饰金螳螂公装家装 + 电商亚厦股份公装家装 + 智能家居 +3D 打印建筑洪涛股份公装职业教育广田股份公装智慧家居 + 金融投资 + 家装江河集团幕墙 + 公装医疗健康全筑股份公装家居 O2O 东易日盛家装互联网化 + 投资瑞和股份公装光伏发电产业宝鹰股份公装海外业务平台 + 家装电商园林棕榈园林地产园林生态城镇岭南园林生态园林文化旅游普邦园林地产园林生态 + 环保 + 民生房建龙元建设房建投融资 (PPP) 目前主要的装饰企业和地产园林企业都已经布局转型, 一方面通过 + 互联网方式切入现金流较好的家装市场, 另一方面开始向市场比较看好的产业金融, 供应链金融, 智能家居建筑产业化等方向布局, 而园林企业也普遍向环保旅游等方向转型转型并非一蹴而就, 房地产行业的回暖给产业链上的企业转型赢得了时间, 我们判断地产链上的企业今年主业不会再向去年一样出现显著下滑当然, 从中长期来看, 我们认为转型成功与否决定地产产业链上市公司未来的市值空间风险提示 : 固定资产投资不达预期的风险 ; 相关公司业绩低于预期的风险 ; PPP 项目落地进展低于预期的风险

17 Page 17 附表 : 重点公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价 EPS PE PB 代码名称评级 E 217E E 217E 中国建筑买入中国中冶增持中国中铁增持中国铁建增持洪涛股份增持金螳螂买入广田股份买入亚厦股份增持葛洲坝买入东方园林增持中材国际增持四川路桥增持中国电建增持中国交建增持江河集团买入中国化学增持蒙草抗旱买入岭南园林增持全筑股份增持文科园林买入数据来源 :wind 国信证券经济研究所整理

18 Page 18 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 2% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 1%-2% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±1% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 1% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 1% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±1% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 1% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

19 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部李文英汤静文赵晓曦赵冰童 liwying@guosen.com.cn tangjingwen@guosen.com.cn zhaoxxi@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 王玮吴国邵燕芳梁佳 shaoyf@guosen.com.cn liangjia@guosen.com.cn 许婧梁轶聪颜小燕程可欣 ( 台湾 ) liangyc@guosen.com.cn yanxy@guosen.com.cn chengkx@guosen.com.cn 边祎维倪婧黄明燕夏雪王艺汀林若刘紫微吴翰文陈雪庆张南威简洁杨云崧周鑫欧子炜赵海英 zhaohy@guosen.com.cn 张欣慰请务必参阅正文之后的免责条款部分

投资高企把握3G投资主题

投资高企把握3G投资主题 2016-01-01 2016-01-28 2016-03-02 2016-03-29 2016-04-26 2016-05-24 2016-06-22 2016-07-19 2016-08-11 2016-09-03 2016-09-22 2016-10-20 2016-11-14 2016-12-09 2017-01-06 2017-02-09 2017-03-08 2017-04-04 2017-05-02