内容目录 1 前言与公司简介精简瘦身资产剥离先行控制资本性支出降低资产负债率完善市场化考核机制, 提高劳动生产率铝土矿 : 海外布局, 强化资源储备优势资源匮乏, 环保制约, 进口依赖度不断

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佩漪双
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工业金属 2018 年 11 月 09 日投资评级 : 增持 ( 维持 ) 目标价 : 元中国铝业 (601600) 产业链精心布局, 铝业巨头扬帆起航深度报告公司研究财通证券研究所市场数据 2018-11-08 收盘价 ( 元 ) 3.75 一年内最低 / 最高 ( 元 ) 3.33/7.28 市盈率 36.6 市净率 1.09 基础数据净资产收益率 (%) 3.

com 021-68592511 相关报告 1 601600- 中报点评 : 低迷铝价拖累业绩, 氧化铝价上行, 业绩具备高弹性 2018-08-16 前言 : 公司在 2012 年及 2014 年因行业景气度下滑及企业债务沉重, 两年亏损高达 244 亿元, 自此公司重新审视了发展中的问题以及行业的未来趋势, 并针对性的在产业链上做了精细化的布局, 通过精简瘦身降低电力成本提高阳极自给率

1 工业金属 2018 年 11 月 09 日投资评级 : 增持 ( 维持 ) 目标价 : 元中国铝业 (601600) 产业链精心布局, 铝业巨头扬帆起航深度报告公司研究财通证券研究所市场数据收盘价 ( 元 ) 3.75 一年内最低 / 最高 ( 元 ) 3.33/7.28 市盈率 36.6 市净率 1.09 基础数据净资产收益率 (%) 3.55 资产负债率 (%) 67.3 总股本 ( 亿股 ) 最近 12 月股价走势 12% 0% -12% -23% -35% -47% -58% 中国铝业工业金属 -70% 联系信息李帅华 SAC 证书编号 :S lishuaihua@ctsec.com 郝思行上证指数分析师联系人 haosx@ctsec.com 相关报告中报点评 : 低迷铝价拖累业绩, 氧化铝价上行, 业绩具备高弹性前言 : 公司在 2012 年及 2014 年因行业景气度下滑及企业债务沉重, 两年亏损高达 244 亿元, 自此公司重新审视了发展中的问题以及行业的未来趋势, 并针对性的在产业链上做了精细化的布局, 通过精简瘦身降低电力成本提高阳极自给率海外布局铝土矿氧化铝产品升级电解铝产能转移等方式提高自身的竞争优势, 成效显著精简瘦身为减轻严重的债务负担及亏损, 公司通过三种方式精简瘦身 (1) 资产剥离, 公司将亏损的铝加工板块以及仍需较巨额投入的西芒杜项目剥离至中铝集团, 并将其他一些高成本亏损资产出售 ;(2) 控制资本性支出, 为降低资产负债率, 自 2013 年起公司严格控制资本性支出, 要求资本性支出低于经营性现金流净值 ;(3) 完善市场化考核机制, 提高劳动生产率, 自 2010 年以来公司员工精简近 4.35 万人, 劳动生产率也相应得到提升降本增效公司此前成本偏高, 为降低成本提高效益, 公司通过四种方式成功将成本降到行业前 40% 的水平 (1) 降低电力成本, 公司对内增加自备电比例, 对外与直供电厂电网谈判, 降低外购电成本, 目前公司自备电比例 33%, 自备电发电成本 0.32 元 / 度, 外购电成本 0.35 元 / 度 ;(2) 提高铝土矿自给率, 国内矿石严重不足, 为保证原材料的稳定供应以及降低铝土矿成本, 公司在几内亚布局 Boffa 铝土矿, 项目达产后公司铝土矿自给率将由 50% 增加至近 80%;(3) 提高阳极自给率, 公司收购炭素资产提高炭素自给率为新增电解铝产能的配套做准备 (4) 电解铝产能转移, 公司关停不具成本优势的产能, 将产能转移至具有电力及铝土矿成本优势的广西贵州内蒙山西四大铝产业基地氧化铝扩产升级冶金级氧化铝方面, 公司取得质量突破, 成功产出替代进口的高品质冶金级氧化铝 ; 同时公司在广西防城港投资建设 200 万吨氧化铝项目, 未来将与几内亚铝土矿形成协同效应精细氧化铝方面, 公司已成为全球最大的精细氧化铝生产商, 2018Q3 产量达 237 万吨盈利预测及评级维持公司增持评级预计年 EPS 分别为 0.13 元,0.19 元,0.29 元, 对应当前股价的 PE 分别为 29.6 倍,19.6 倍,12.9 倍风险提示 : 宏观经济下滑 ; 自备电政策及公司产能释放不及预期表 1: 公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万 ) 144, , , , ,259 增长率 16.7% 25.0% -6.9% 5.0% 3.0% 归属母公司股东净利润 ( 百万 ) 402 1,378 1,890 2,849 4,347 增长率 95.1% 242.5% 37.1% 50.7% 52.6% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 数据来源 : 贝格数据, 财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明以才聚财, 财通天下

2 内容目录 1 前言与公司简介精简瘦身资产剥离先行控制资本性支出降低资产负债率完善市场化考核机制, 提高劳动生产率铝土矿 : 海外布局, 强化资源储备优势资源匮乏, 环保制约, 进口依赖度不断提升公司铝土矿资源丰富成本低廉战略布局, 海外增储重中之重降本增效电力体制改革 + 提高炭素自给率电力体制改革, 降低用电成本收购炭素资产, 完善产业链自给程度氧化铝 : 产能优势凸显, 产品结构优化调整冶金级氧化铝 : 产能优势凸显, 高品质产品取得突破精细氧化铝 : 产品结构不断升级, 精细化氧化铝龙头冉冉升起电解铝 : 产能转移, 成本优势提升铝行业 : 供需改善, 库存回落,2019 年行业利润中枢有望回升产能天花板形成, 供给弹性减弱自备电整改, 规范行业发展, 抑制供给弹性电解铝需求有望改善供需改善, 库存下行, 行业利润中枢有望回升盈利预测及风险提示...22 图表目录图 1: 公司产业链情况...4 图 2: 中国铝业分公司...4 图 3: 中国铝业全资子公司...5 图 4: 中国铝业控股子公司...5 图 5: 公司股权结构图...6 图 6: 资本支出与经营性净现金流对比...9 图 7: 公司资产负债率...9 图 8: 公司员工数 ( 单位 : 万人 )...9 图 9: 全球主要国家铝土矿静态可开采年限...10 图 10: 铝土矿进口比例...10 图 11: 中国铝业铝土矿自给率 ( 年铝土矿自给率为估计值 )...11 图 12: 全球铝土矿资源分布...12 图 13: 公司氧化铝产品自给率...15 图 14: 高品质氧化铝与普通氧化铝价格对比...15 图 15: 公司精细氧化铝产量 ( 单位 : 万吨 )...16 图 16: 精细氧化铝特点...16 图 17: 公司电解铝产量 ( 单位 : 万吨 )...17 图 18: 电解铝产能天花板万吨...18 图 19: 电解铝下游消费结构...20 图 20: 固定资产投资增速及社零总额增速下滑...20 图 21: 房屋新开工面积同比大幅走强支撑施工完工面积...20 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

3 图 22: 电网投资初现改善...20 图 23: 国内铝锭现货库存 ( 单位 : 万吨 )...21 表 1: 公司财务及预测数据摘要...1 表 2:2013 年公司剥离的铝加工业务情况...7 表 3: 公司剥离的部分资产统计 ( 单位 : 亿元 )...8 表 4: 债转股 + 定增...9 表 5: 中国铝业部分矿区明细...11 表 6: 中国铝业自备电情况 ( 单位 : 万吨 )...13 表 7: 公司预焙阳极产能情况 ( 单位 : 万吨 )...14 表 8: 公司氧化铝产能情况 ( 单位 : 万吨 )...15 表 9: 公司精细氧化铝品种...16 表 10: 公司电解铝产能情况 ( 单位 : 万吨 )...18 表 11:2018 年中国电解铝减产产能统计 ( 单位 : 万吨 )...19 表 12: 自备电厂三项费用征缴新政情况...20 表 13: 国内电解铝供需平衡表 ( 单位 : 万吨 )...22 表 14: 中国铝业盈利预测...22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3

1 前言与公司简介前言 :2011-2015 年铝价持续下行, 中国铝业在 2012 及 2014 年因行业景气度的下滑以及企业债务利息沉重, 两年亏损额高达 244 亿元, 自此, 公司重新审视了发展中的问题以及行业的未来趋势针对公司的问题及行业的发展趋势, 公司近年来在产业链上做了精细化的布局, 目前公司在产业链条的各个环节都具备了一定的优势除公司简介及行业分析外, 本文将重点通过 5

4 1 前言与公司简介前言 : 年铝价持续下行, 中国铝业在 2012 及 2014 年因行业景气度的下滑以及企业债务利息沉重, 两年亏损额高达 244 亿元, 自此, 公司重新审视了发展中的问题以及行业的未来趋势针对公司的问题及行业的发展趋势, 公司近年来在产业链上做了精细化的布局, 目前公司在产业链条的各个环节都具备了一定的优势除公司简介及行业分析外, 本文将重点通过 5 个部分来阐述公司是如何一步一步走出泥潭, 建立产业链优势的, 分别为精简瘦身降低电力成本收购阳极产能铝土矿海外布局氧化铝产品升级电解铝产能转移公司产业链完整, 中上游优势地位铸造行业龙头公司业务分为五大板块 : 氧化铝板块原铝板块贸易板块能源板块和总部运营板块, 覆盖上中下游全产业链公司核心业务集中于中上游, 上游资源自给率电解铝氧化铝产能规模优势明显, 其中铝土矿自给率达到 50%, 拥有国内外一批高品位低能耗的矿产 ; 氧化铝自给率近 200%, 产能规模全国第一 ; 电解铝产能已达到 477 万吨是国内第二大原铝生产商, 依托内蒙广西贵州山西四大基地的区域成本优势, 公司竞争力持续提升图 1: 公司产业链情况行业唯一一家三地上市企业, 体量规模庞大截至 2018 年三季度, 公司资产总计亿元, 现有所属企业 39 户, 其中 : 全资子公司 18 户, 控股子公司 21 户, 公司股票分别在纽约香港上海三地挂牌上市图 2: 中国铝业分公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4

5 数据来源 : 公司官网, 财通证券研究所图 3: 中国铝业全资子公司图 4: 中国铝业控股子公司数据来源 : 公司官网, 财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5

6 数据来源 : 公司官网, 财通证券研究所控股股东中国铝业集团跻身世界 500 强, 同业综合实力全国第一控股股东中国铝业公司持股比例达 32.81%, 隶属国资委中国铝业公司是中国最大的氧化铝生产商全球第二大氧化铝生产商, 主要从事矿产资源开发有色金属冶炼加工相关贸易及工程技术服务等除中国铝业股份有限公司外, 另有云南铜业中铝国际中铝矿业银星能源四家上市公司图 5: 公司股权结构图谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6

7 2 精简瘦身众所周知, 年铝价持续下行, 在 2012 年及 2014 年中国铝业因行业景气度下滑以及企业债务沉重, 两年亏损高达 244 亿, 不得不出售铁矿股权和部分公司资产度日 2014 年 10 月, 葛红林董事长上任, 综合利用加减乘除手段, 将核心业务归核化, 剥离亏损板块补足短板严格控制资本性支出, 并通过债转股 + 定增方式降低资产负债率, 同时完善市场化考核机制, 提高劳动生产率, 最终公司成功扭亏为盈 2.1 资产剥离先行剥离西芒杜项目及铝加工板块为优化资产结构降低资产负债率改善债务结构,2013 年公司将亏损的铝加工板块以及仍需较大资金投入的西芒杜项目剥离至中铝集团, 公司经营负担及资本支出压力有所减轻同时, 近年来面对低迷的市场环境, 公司在市场化改革人员减负税收补贴等方面也获得较大的政策和股东扶持 2015 年以来, 公司通过出售部分非主业资产至中铝集团, 对公司盈利改善形成正向影响表 2:2013 年公司剥离的铝加工业务情况公司 2012 年净亏损达到亿, 除了成本重负行业景气度低迷因素以外, 持续增加的债务利息和庞大的亏损资产增加了企业运营负担自 2013 年起到 2015 年公司进行资产结构调整, 相继转让出售铝加工板块部分落后氧化铝生产线中铝铁矿股权焦作万方股权等资产公司 2013 年累计处置亿元资产, 剥离常年亏损的铝加工板块, 合并宁夏能源集团, 发展自备电项目 2013 至今, 剥离出来的资产大部分出售给控股股东中铝公司, 其余部分则出售给无关联关系的企业, 据我们的不完全统计,2013 年 6 月至 2017 年年底公司累计剥离出资产 169 亿元 ( 没有计算西芒杜项目 ) 交易标的业务板块出售前一年净利中铝河南铝业有限公司 86.84% 股权铝及铝合金板带箔及型材产品亿中铝西南铝板带有限公司 60% 股权中铝西南铝冷连轧板带有限公司 100% 股权华西铝业有限责任公司 56.86% 股权金属材料加工销售 ( 不含稀贵金属 ), 销售普通机械设备铝及铝合金压延加工, 高精铝板带生产技术开发, 货物及技术进口生产销售铝制品机电产品及设备 ; 销售纯铝 ; 货物进出口技术进出口万 -1.7 亿万中铝瑞闽铝板带有限公司 93.47% 股权生产铝镁及其合金加工产品, 对外贸易亿中铝青岛轻金属有限公司 100% 股权中铝萨帕特种铝材有限公司 50% 股权铝镁矿产品冶炼产品加工产品的生产万和销售 ; 轨道车辆的铝合金挤压结构型材和铝合金车体模块的设计生产加工经营销售, 万向客户提供与轨道车辆设计有关的协助谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7

8 贵州中铝有限公司 40% 股权铝及铝合金板带箔的生产销售进出口铝新产品技术开发, 机械设备进出口万西北铝加工分公司西北铝加工分公司原为三线军工搬迁企业 -12, 万表 3: 公司剥离的部分资产统计 ( 单位 : 亿元 ) 时间交易标的接收方交易金额 ( 亿元 ) 贵州分公司氧化铝生产线资产中铝公司贵州铝厂西北铝加工分公司资产中铝公司西北铝加工厂八家铝加工企业股权中铝公司中铝铁矿 65% 股权中铝香港中铝公司中铝海外控股焦作万方 % 股权洲际油气焦作万方 8.54% 股权通过证券交易所集中竞价交易系统减持中国铝业香港有限公司房屋资产中铝海外控股有限公司贵州分公司电解铝厂区的房屋建筑物构筑物等资产当地国土资源管理部门山西华兴铝业有限公司 50% 权益包头交通投资集团有限公司甘肃华鹭铝业有限公司 588 白银市土地矿产资源部门亩闲置土地中国铝业股份有限公司兰州分公司包头铝业有限公司山东华宇合金材料有限公司中铝宁夏能源集团有限公司马莲台发电厂及六盘山电厂拥有的燃煤发电机组的脱硫脱硝除尘等环保资产中铝山东工程技术有限公司 60% 股权中铝国际工程股份有限公司 3.6 合计控制资本性支出降低资产负债率控制资本性支出 2008 年年公司进行了大规模的资本性支出, 支出规模远大于公司的经营性现金流净额, 导致公司负债率不断提升 2012 年开始铝价呈现单边下行趋势, 公司于 2012 年和 2014 年总计亏损 244 亿元, 为降低资产负债率提高资本运作效率, 在 2012 年全行业加速扩张之时, 公司开始严格控制资本性支出规模,2013 年 2018 年上半年, 公司的资本性支出基本有效的控制在经营性现金流净额范围之内谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8

9 降低资产负债率受大规模资本支出及盈利下滑影响,2014 年公司资产负债率从 2007 年的 35% 增加至 79% 为应对高负债率带来的经营性风险, 同时遵循国家去杠杆降成本的要求, 除严格控制资本性支出外, 公司还通过债转股 + 定增的方式进一步对资本结构进行调整完成此次操作后, 公司负债率水平由 2017 年三季度的 72.22% 下降至 2017 年底的 67.27%, 但与此同时未来公司总股本将从 149 亿股增加至亿股, 原有股本被部分稀释图 6: 资本支出与经营性净现金流对比图 7: 公司资产负债率经营活动产生的现金流量净额资本性支出 % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 资产负债率资产负债率数据来源 :Wind, 财通证券研究所数据来源 :Wind, 财通证券研究所表 4: 债转股 + 定增债转股 2017 年 12 月定增 2018 年 2 月 1 日华融瑞通中国人寿等 8 家投资者以债转股或现金的方式对中国铝业旗下中铝山东中州铝业包头铝业及中铝矿业 4 家全资子公司进行增资, 合计增资 126 亿元增资完成后, 投资者分别取得公司所属中铝山东 30.80% 的股权中州铝业 36.90% 的股权包头铝业 25.67% 的股权以及中铝矿业 81.14% 的股权中国铝业披露了中国铝业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案, 拟发行股份购买上述少数股东权益, 交易对价约亿, 发行价为 6 元 / 股, 较停牌前的价格折让约三分之一 2.3 完善市场化考核机制, 提高劳动生产率 2014 年以来, 公司建立激励考核机制, 不同的业务板块实行不同的考核方法子公司负责人实行竞聘上岗, 考核 3 年业绩指标, 负责人抵押私人资产作担保完成扭亏减亏目标公司分流成效显著, 自 2010 年以来员工精简近 4.35 万人, 劳动生产率也相应得到提升以 2016 年为例, 氧化铝主业劳动生产率提高 56%, 电解铝主业劳动生产率提高 20% 图 8: 公司员工数 ( 单位 : 万人 ) 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9

10 员工人数铝土矿 : 海外布局, 强化资源储备优势 3.1 资源匮乏, 环保制约, 进口依赖度不断提升铝土矿资源匮乏, 进口依赖强我国铝土矿资源匮乏,2017 年底中国铝土矿保有储量为 10 亿吨, 仅占全球储量的 3.33%, 按照现有速率进行开采, 国内铝土矿资源保障年限不足 15 年根据我们查询的历年进口铝土矿数据, 经计算, 中国铝土矿供需缺口巨大, 对外依存度平均在 40% 以上图 9: 全球主要国家铝土矿静态可开采年限图 10: 铝土矿进口比例采储比澳大利亚巴西中国几内亚进口依赖度进口依赖度数据来源 : 矿业汇, 财通证券研究所数据来源 : 中国产业信息网, 财通证券研究所环保制约, 进口矿依赖将愈发严重此外国内的矿石以一水硬铝石型为主, 品位低, 只能采用高能耗的烧结法工艺生产氧化铝, 在开采和氧化铝两个环节都存在环保问题而高品质进口矿多为三水铝石型高品位低硅铝土矿, 可以采用工艺简单能耗更低的拜耳法生产, 规避了国内矿石的不足因此, 近年来新增氧化铝产能多以进口原料为基础进行设计, 索性把项目直接布局在港口, 从而直接利用到港铝土矿以及煤炭等原材料, 大幅节约运输成本 3.2 公司铝土矿资源丰富成本低廉谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10

11 表 5: 中国铝业部分矿区明细深度报告公司铝土矿资源丰富在铝土矿资源方面, 相对于国内同行竞争对手, 公司在铝土矿资源控制方面具有明显优势, 公司拥有全国约 17% 的铝土矿资源截至 2017 年末, 公司控制的铝土矿资源量约为 7.96 亿吨, 其中国内储量 7.36 亿吨, 国外储量 0.6 亿吨, 目前公司铝土矿自给率在 50% 左右 ( 统计数暂不考虑几内亚博法 (Boffa) 铝土矿 17.5 亿吨的储量 ) 矿权人名称矿权证号有效期中国铝业股份有限公司平果那豆铝矿 C 中国铝业股份有限公司平果太平铝矿 C 中国铝业股份有限公司贵州猫场铝矿 C 中国铝业股份有限公司中国铝业股份有限公司中国铝业股份有限公司孝义铝矿相王矿区孝义铝矿克俄矿区孝义铝矿西河底矿区 C 中国铝业股份有限公司小关铝矿 C 自产铝土矿成本优势显著国内铝土矿资源大多数是一水硬铝石型, 无法使用拜耳法生产氧化铝, 能耗高且以地下开采为主, 而国外矿产以红土型为主, 能够采用拜耳法生产, 成本较低公司冶炼氧化铝采用拜耳烧结联合法, 耗能和成本相对于传统的混联法降低了 20%, 同时公司拥有国内外一批优质矿产, 如公司在平果地区的矿源多为堆积型, 适合露天开采, 成本仅在 160 元 / 吨左右, 贵州猫场铝土矿平均铝硅比 11.61, 低硫高品位矿占到保有储量的 56% 以上 2018 年前三季度公司自产铝土矿成本为 280 元 / 吨, 国内外购 450 元 / 吨, 海外外购 460 元 / 吨, 公司自产铝土矿成本优势十分显著图 11: 中国铝业铝土矿自给率 ( 年铝土矿自给率为估计值 ) 铝土矿自给率铝土矿自给率 60% 58% 56% 54% 52% 50% 48% 46% 44% Q3 ( 年铝土矿自给率为估计值 ) 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11

3.3 战略布局, 海外增储重中之重深度报告几内亚矿是公司未来矿产主要增量和看点几内亚铝土矿资源丰富, 占比全球资源总量的 26%, 静态采储比高达 418 年, 海内外大型铝企都在几内亚当地积极布局, 几内亚将成为未来几年最重要的铝土矿供给增量地区公司于 2018 年 6 月与几内亚政府几内亚国家矿业公司就几内亚的博法 (Boffa) 铝土矿项目正式签署合作框架协议, 该矿储量高达

12 3.3 战略布局, 海外增储重中之重深度报告几内亚矿是公司未来矿产主要增量和看点几内亚铝土矿资源丰富, 占比全球资源总量的 26%, 静态采储比高达 418 年, 海内外大型铝企都在几内亚当地积极布局, 几内亚将成为未来几年最重要的铝土矿供给增量地区公司于 2018 年 6 月与几内亚政府几内亚国家矿业公司就几内亚的博法 (Boffa) 铝土矿项目正式签署合作框架协议, 该矿储量高达 17.5 亿吨, 年产量 1200 万吨, 项目服务年限达 60 年, 预计 2019 年末投产, 算上前期基建等全部投入, 开采成本依然低于公司外购澳矿的成本同时该项目完全达产后, 按照目前公司 1686 万吨的氧化铝产能计算, 公司铝土矿自给率将提高到近 80%, 进一步夯实了公司铝产业链的成本优势图 12: 全球铝土矿资源分布数据来源 : 中国产业信息, 财通证券研究所扩充其他地区矿山资源除几内亚外, 公司未来计划继续加大国内印尼老挝等地区的铝土矿项目建设力度, 加快猫场段村雷沟等新增矿山达产进度提升老矿山运营效率, 提高铝土矿自供比例和供矿品质, 进一步提升铝土矿自给率 4 降本增效电力体制改革 + 提高炭素自给率 4.1 电力体制改革, 降低用电成本近年来公司大力推进电力体制改革, 外抓与直供电厂电网的谈判和沟通, 降低外购电成本 ; 内部实施精细化管理, 减少自备电厂非正常停电次数, 降低自备电厂煤炭消耗,2017 年公司用电成本降幅达 16% 左右自备电厂方面,2017 年公司发电利用小时数 6480 小时, 其中自备电厂发电量装机容量 3265MW, 发电量达亿千瓦时,2017 年公司实现自备电供应比例 30%, 2018 年前三季度谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12

13 公司自备电比例达到 33%, 自备电成本为 0.32 元 / 度直购电方面, 近年来公司大力推进直购电交易, 公司已有 14 家企业获得直购电政策, 网购电基本实现全部直购,2017 年公司电解铝用电量中直购电占比达 66%, 直购电价平均价格低于网电价格元 / 千瓦时,2018 年前三季度公司直购电成本为 0.35 元 / 度 ; 同时公司在连城分公司青海分公司实施铝电联动机制, 在兰州分公司开展新能源替代发电权交易, 进一步降低生产成本 ( 根据我们的统计, 公司自备电可供应近 200 万吨电解铝产能, 自备电占比 40% 左右, 与公司披露的 33% 略有差异, 受统计误差影响, 以公司披露为准 ) 表 6: 中国铝业自备电情况 ( 单位 : 万吨 ) 公司省份 2018 网电比例自备电比例自备电产能包头铝业内蒙古 55 45% 55% 贵州分公司贵州 0 100% 0% 0 兰州分公司甘肃 42 0% 100% 42 青海分公司青海 % 0% 0 山东华宇山东 19 8% 92% 山西华圣山西 % 0% 0 中铝山西新材料山西 42 17% 83% 遵义铝业贵州 % 0% 0 连城分公司甘肃 % 0% 0 抚顺铝业辽宁 0 100% 0 甘肃华鹭甘肃 0 100% 0 中铝山东山东 0 100% 0 内蒙古华云内蒙古 81 45% 55% 华仁新材料贵州 % 0% 0 广西华磊广西 30 0% 100% 30 山西中铝华润山西 % 0% 0 总计数据来源 : 公司公告,ALD, 亚洲金属网, 百川资讯, 安泰科, 财通证券研究所 ; 注 : 中铝山西新材料是 2017 年由山西分公司和山西华泽合并而成 4.2 收购炭素资产, 完善产业链自给程度协议收购集团旗下部分企业炭素资产及股权 2018 年 7 月公司公告拟收购过协议转让的方式收购中铝资产所属部分企业炭素资产及股权, 其中包括 (1) 由中铝山东有限公司收购山东铝业有限公司炭素厂全部资产及负债 ;(2) 由中国铝业股份有限公司广西分公司收购平果铝业有限公司炭素厂全部资产及负债 ;(3) 由包头铝业有限公司收购包头铝业 ( 集团 ) 有限责任公司持有的包头市森都碳素有限公司 49% 的股权 ;(4) 由中铝矿业有限公司收购中国长城铝业有限公司河南长城众鑫实业股份有限公司分别持有的赤壁长城炭素制品有限公司 57.69% 及 19.96% 的股权谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13

14 公司炭素自给率超 100% 根据我们统计, 四家被收购炭素企业的总产能为 75 万吨, 其中公司所收购的权益产能为 49.4 万吨此外, 收购四家炭素企业后, 中国铝业旗下的炭素产能将达到万吨, 权益产能万吨按照目前公司 477 万吨电解铝产能进行测算, 公司炭素自给率超过 120%, 我们认为本次收购可能是为未来电解铝新增产能的配套提前做准备表 7: 公司预焙阳极产能情况 ( 单位 : 万吨 ) 省份企业名称企业产能企业有效产能单位权益辽宁抚顺铝业吨 100% 内蒙森都碳素吨 49%% 河南中铝河南吨 100% 湖北赤壁长城吨 77.65% 内蒙包头铝业吨 100% 山西山西华泽铝电吨 85.98% 山西山西华圣铝业吨 51% 青海中铝青海吨 100% 甘肃中铝连城吨 100% 甘肃中铝兰州吨 100% 山东中铝山东吨 100% 山东山东铝业吨 100% 山东华宇铝电吨 55% 贵州中铝贵州吨 100% 广西中铝广西吨 100% 广西平果铝业吨 100% 总计吨权益吨数据来源 : 百川资讯, 公司公告, 财通证券研究所 5 氧化铝 : 产能优势凸显, 产品结构优化调整 5.1 冶金级氧化铝 : 产能优势凸显, 高品质产品取得突破公司氧化铝产能优势凸显公司披露, 截至 2018 年三季度公司氧化铝产能达到 1686 万吨, 占比国内总产能的 21%, 为全国最大的氧化铝生产企业, 产能利用率 89%, 前三季度氧化铝产量 1119 万吨, 其中冶金级氧化铝产量 990 万吨, 精细氧化铝产量 237 万吨近年来公司根据市场形势对部分氧化铝生产线实行弹性生产, 导致氧化铝的产能利用率波动较大, 受此影响公司氧化铝自给率也略有波动, 但自 2014 年以来总体维持在 200% 附近波动冶金级氧化铝质量取得突破公司通过生产技术攻关, 中铝山东成功产出替代进口的高品质冶金级氧化铝, 标志着公司高品质氧化铝攻关取得突破, 预期年创效益亿元以上谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14

15 图 13: 公司氧化铝产品自给率图 14: 高品质氧化铝与普通氧化铝价格对比氧化铝自给率氧化铝自给率 Q3 港口扩建氧化铝与几内亚矿产形成协同效应 2018 年 9 月 17 日, 公司公告拟在广西防城港投资建设 200 万吨氧化铝项目, 项目总投资约亿元, 其中, 项目资本金约亿元该项目由广西华昇负责建设运营, 公司将向广西华昇增资 8.38 亿元, 增资完成后, 持股比例仍为 51% 广西防城港氧化铝项目所需铝土矿将来自公司在几内亚的 Boffa 铝土矿项目, 未来可与公司海外铝土矿项目以及区域清洁能源电解铝项目形成协同效应表 8: 公司氧化铝产能情况 ( 单位 : 万吨 ) 公司中铝中州山西新材料中铝矿业中铝山东广西分公司贵州华锦遵义氧化铝兴华科技重庆分公司郑州研究院山西华兴总计精细氧化铝 : 产品结构不断升级, 精细化氧化铝龙头冉冉升起产品结构升级, 氧化铝精细化发展公司近年加快产品结构优化, 发展精细氧化铝增加产品附加值,2017 年公司精细氧化铝产量已从 2010 年的 120 万吨增加至 285 万吨,2018 年前三季度公司精细氧化铝产量 237 万吨, 年化后产量达 316 万吨, 同比增加 11% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15

精细氧化铝全球龙头化学品氧化铝产量占工业氧化铝产量的 6-8%, 全球总产量 869 万吨左右目前公司精细氧化铝产品形成了从特种氢氧化铝高温氧化铝活性氧化铝到氧化铝陶瓷制品的完整产业链, 中国铝业已成为全球最大的精细氧化铝生产商, 产能主要集中在中铝山东中铝中州和郑州研究院三地, 其中中铝山东目前是亚洲最大的 4A 沸石生产基地, 世界第三大高白填料氢氧化铝生产企业,

16 精细氧化铝全球龙头化学品氧化铝产量占工业氧化铝产量的 6-8%, 全球总产量 869 万吨左右目前公司精细氧化铝产品形成了从特种氢氧化铝高温氧化铝活性氧化铝到氧化铝陶瓷制品的完整产业链, 中国铝业已成为全球最大的精细氧化铝生产商, 产能主要集中在中铝山东中铝中州和郑州研究院三地, 其中中铝山东目前是亚洲最大的 4A 沸石生产基地, 世界第三大高白填料氢氧化铝生产企业, 中国最大的拟薄水铝石生产基地此外, 中铝山西拟薄水铝石生产线已投产, 2018Q1 产量超计划 4.7%, 产销持平, 累计实现利润万元图 15: 公司精细氧化铝产量 ( 单位 : 万吨 ) 图 16: 精细氧化铝特点精细氧化铝产量 Q3 表 9: 公司精细氧化铝品种产品名称主要品种主要用途生产企业特种氢氧化铝白色氢氧化铝阻燃剂填料中铝山东中铝中州特种氢氧化铝超白氢氧化铝人造玛瑙人造石中铝山东中铝中州特种氢氧化铝超细氢氧化铝电缆化妆品填料中铝山东中铝中州特种氢氧化铝低铁氢氧化铝特种玻璃人造玛瑙中铝山东特种氢氧化铝低钠氢氧化铝催化剂载体中铝山东中铝中州活性氧化铝活性氧化铝微粉耐火材料结合剂中铝山东郑州研究院活性氧化铝柱状活性氧化铝催化剂干燥剂中铝山东活性氧化铝球状活性氧化铝催化剂干燥剂中铝山东高纯氧化铝高纯氧化铝钠灯管荧光粉郑州研究院高温氧化铝低钠高温氧化铝陶瓷中铝山东郑州研究院高温氧化铝中钠高温氧化铝陶瓷中铝山东高温氧化铝低钠高温氧化铝超细微粉陶瓷耐火材料中铝山东郑州研究院高温氧化铝中钠高温氧化铝超细微粉陶瓷耐火材料中铝山东中铝中州高温氧化铝抛光研磨氧化铝不锈钢抛光研磨中铝山东郑州研究院高温氧化铝电工氧化铝高压开关环氧树脂绝缘件填料中铝山东郑州研究院拟薄水铝石普通拟薄水铝石催化剂粘结剂中铝山东山西分公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16

17 拟薄水铝石特种拟薄水铝石催化剂粘结剂中铝山东沸石 4A 沸石洗涤助剂中铝山东沸石 10X 沸石催化剂中铝山东铝酸钠铝酸钠溶液氟化盐郑州研究院铝酸钠固体铝酸钠催化剂凝聚剂中铝山东纯铝酸钙水泥纯铝酸钙水泥耐火材料结合剂中铝山东氧化铝陶瓷结构陶瓷研磨介质郑州研究院氧化铝陶瓷精细陶瓷机械零件郑州研究院 6 电解铝 : 产能转移, 成本优势提升产能转移, 成本优势提升 2017 年公司抓住供给侧改革带来的产能转移机遇, 将电解铝产能向具备能源优势和铝土矿优势的地区转移, 形成包头贵州广西山西四大基地, 关停辽宁甘肃山东等地区即缺少铝土矿又没有自备电优势的高成本产能截止目前, 四大基地产能占比达到 70% 左右, 其中分地区来看, 山西占比 16% 广西地区占比 6% 贵州地区占比 18% 包头地区占比 29% 随着四大基地产能的进一步释放, 四大基地的产能集中度会越来越高产能产量重回增长 2012 年之后受铝价持续下行公司大幅亏损影响, 公司逐渐剥离和关停了焦作万方抚顺铝业甘肃华鹭中铝山东等多家企业的电解铝产能, 电解铝产量也呈现逐年下滑的态势 2017 年起公司电解铝产能产量重回增长, 截至 2018 年三季度公司电解铝产能达到 477 万吨, 其中前三季度产量 312 万吨, 主要原因是内蒙华云广西华磊山西华润贵州华润四个电解铝厂的产能持续释放以及之前部分因亏损而弹性生产的企业复产所致 ( 根据我们的统计, 公司电解铝产能 461 万吨, 与公司披露的 477 万吨略有差异, 受统计误差影响, 以公司披露为准 ) 图 17: 公司电解铝产量 ( 单位 : 万吨 ) 电解铝产量 E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17

18 表 10: 公司电解铝产能情况 ( 单位 : 万吨 ) 公司省份包头铝业内蒙古贵州分公司贵州兰州分公司甘肃青海分公司青海山东华宇山东山西华圣山西中铝山西新材料山西遵义铝业贵州连城分公司甘肃抚顺铝业辽宁甘肃华鹭甘肃中铝山东山东内蒙古华云内蒙古华仁新材料贵州广西华磊广西山西中铝华润山西总计数据来源 : 公司公告,ALD, 亚洲金属网, 百川资讯, 安泰科, 财通证券研究所 ; 注 : 中铝山西新材料是 2017 年由山西分公司和山西华泽合并而成 7 铝行业 : 供需改善, 库存回落,2019 年行业利润中枢有望回升 7.1 产能天花板形成, 供给弹性减弱产能天花板形成 2017 年以来, 政府对于电解铝行业进行供给侧改革的坚定决心被证实, 没有达到预期的效果之前, 控制产能规模的政策是坚定不移的根据统计, 按照目前国家批准的产能指标计算, 国内电解铝的产能天花板在万吨, 未来新进入者必须购买产能指标, 指标的价格将越来越高, 行业进入门槛越来越高图 18: 电解铝产能天花板万吨谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18

19 在产产能可置换指标广西二次创业云铝特批最大产能 70 数据来源 : 阿拉丁, 百川资讯, 云铝公告, 广西政府网, 财通证券研究所指标置换致供给弹性减弱 2018 年年初, 市场预计新增电解铝产能 400 万吨, 但截至目前新投产产能仅 184 万吨, 同时另有 175 万吨产能减产, 叠加部分复产产能, 在产产能仅增加 150 万吨, 严重低于市场预期究其原因, 既包括亏损导致的减产, 也包括因必须拥有指标而导致的障碍这其中包括了原有指标由于一些原因没有落实, 另有一部分指标在外交易, 还有一部分指标没有达成是因为在建的过程中地方电价受国家政策影响发生了重大变化表 11:2018 年中国电解铝减产产能统计 ( 单位 : 万吨 ) 企业名称地区运行产能减产产能减产时间减产原因中国铝业股份有限公司贵州分公司贵州月陕西铜川铝业有限公司陕西月产能指标置换给贵州华仁产能指标置换给陕西美鑫河南神火集团有限公司河南月产能指标置换至云南山东邹平铝业有限公司山东月产能指标置换给内蒙古创源新疆东方希望有色金属有限公司新疆月完成前期遗留产能关停中国铝业股份有限公司连城分公司甘肃月成本原因关停山西兆丰铝业有限责任公司山西月成本原因关停甘肃酒钢集团东兴铝业公司甘肃月成本原因关停甘肃中瑞铝业有限责任公司甘肃月成本原因关停河南中孚实业股份有限公司河南月成本原因关停登电集团铝合金有限公司河南月电力不足减产太原东铝铝业有色金属公司山西月成本原因关停河南中孚实业股份有限公司河南月成本原因关停河南永登铝业有限公司河南月成本原因关停合计数据来源 :SMM, 百川资讯, 财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19

7.2 自备电整改, 规范行业发展, 抑制供给弹性我们认为自备电整改对于电解铝行业有两方面作用, 其一促进了行业公平竞争同时降低了电解铝的供给弹性, 其二从成本端支撑铝价上行首先, 当前国内自备电审批难度加大, 同时叠加自备电征缴各项费用的预期严重抑制打击了电解铝新增产能的速度和积极性其次, 随着未来高成本地区 ( 如河南青海甘肃 ) 的自备电厂进行整改, 缴纳各项费用,

20 7.2 自备电整改, 规范行业发展, 抑制供给弹性我们认为自备电整改对于电解铝行业有两方面作用, 其一促进了行业公平竞争同时降低了电解铝的供给弹性, 其二从成本端支撑铝价上行首先, 当前国内自备电审批难度加大, 同时叠加自备电征缴各项费用的预期严重抑制打击了电解铝新增产能的速度和积极性其次, 随着未来高成本地区 ( 如河南青海甘肃 ) 的自备电厂进行整改, 缴纳各项费用, 将有力的支撑当前铝价上行表 12: 自备电厂三项费用征缴新政情况省份政府性基金及附加系统备用费交叉补贴吉林元 0.15 元四川元 0.02 元, 部分免征 0.15 元山东元数据来源 : 各地发改委及物价局, 财通证券研究所 7.3 电解铝需求有望改善 220KV: 0.02 元 ; 110KV: 0.03 元 ; <35KV: 元年底 0.05 元 / 度 ;2020 年起元 / 度 2017 年底开始电解铝消费增速下滑, 这与国内固定资产投资增速下滑以及社零总额增速下滑等有一定的关系展望 2019 年, 我们认为电解铝的下游消费可能略有好转首先, 在消费占比最大的建筑领域, 电解铝主要应用于房屋的施工和竣工阶段,2018 年起国内房屋新开工面积同比大幅走高将支撑 2019 年国内房屋施工和竣工面积其次, 在电力投资方面,8 月和 9 月电网投资已有所改善, 预计随着专项债加快发行补短板的中西部铁路项目加速推进, 包括电力投资在内的基建投资有望回暖并拉动电解铝消费重回正轨图 19: 电解铝下游消费结构图 20: 固定资产投资增速及社零总额增速下滑固定资产投资完成额累计增速社会消费品零售总额 : 累计同比 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 数据来源 : 产业信息网, 财通证券研究所数据来源 :Wind, 财通证券研究所图 21: 房屋新开工面积同比大幅走强支撑施工完工面积图 22: 电网投资初现改善谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20

21 房屋新开工面积 : 累计同比房屋新开工面积 : 累计同比电网基本建设投资完成额 : 累计同比电网基本建设投资完成额 : 累计同比数据来源 :Wind, 财通证券研究所数据来源 :Wind, 财通证券研究所 7.4 供需改善, 库存下行, 行业利润中枢有望回升供需改善, 库存下行在电解铝供给弹性减弱叠加电解铝大规模减产的作用下, 全年电解铝在产产能增速显著放缓, 仅由年初的 3600 万吨增加至目前的 3750 万吨, 增速 4.2%, 预计低于 2018 年 5% 以上的消费增速, 而目前电解铝的库存水平持续下降侧面验证了这一情况从过去 9 个月的供需情况来看,2018 年 1-3 月受消费淡季及环保限产抑制电解铝下游开工影响, 供给过剩电解铝库存持续增加, 但 4 月开始下游逐步恢复开工, 叠加行业减产的影响, 供需关系反转, 电解铝库存持续下降,2018 全年来看, 我们预计供需约有 46 万吨的缺口行业盈利中枢有望震荡回升展望 2019 年, 我们假设需求依旧相对疲软 ( 中性判断 ), 但供给端受到行业亏损现状自备电整改预期指标交易问题以及资金压力的影响, 供给弹性不足, 供需仍有很大几率出现缺口, 我们预计 2019 年电解铝短缺 54 万吨, 有望继续助推库存回归合理化水平, 而合理化的库存也将推升行业利润回升铝价回升图 23: 国内铝锭现货库存 ( 单位 : 万吨 ) 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 250 截至 2018 年 10 月 25 日, 库存为万吨 ( 数据来源 :SMM) 数据来源 :SMM, 财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21

22 表 13: 国内电解铝供需平衡表 ( 单位 : 万吨 ) 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 2018 年 2019 年原铝产量净进口量总供给总需求供需缺口数据来源 :SMM,ALD, 百川资讯, 财通证券研究所 8 盈利预测及风险提示公司层面, 通过精简瘦身降低电力成本提高阳极自给率海外布局铝土矿氧化铝产品升级电解铝产能转移等方式, 公司成功提高自身的竞争优势, 目前成本已降到行业前 40% 的水平, 且有望继续下降行业层面, 受行业天花板限制自备电整改等有利政策影响, 电解铝供给弹性大幅下降, 年内供需改善, 库存持续下降展望 2019 年, 供给端, 受行业亏损现状自备电整改预期指标交易问题以及资金压力的影响, 供给弹性不足需求端,2018 年起国内房屋新开工面积同比大幅走高将支撑 2019 年国内房屋施工和竣工面积, 有利于建筑用铝的需求 ; 在电力投资方面,8 月和 9 月国内电网投资已有所改善, 预计随着专项债加快发行补短板的中西部铁路项目加速推进, 包括电力投资在内的基建投资有望回暖并拉动电解铝消费重回正轨表 14: 中国铝业盈利预测原铝板块 2018E 2019E 2020E 电解铝价 ( 含税 ) 电价 ( 含税 ) 电力成本 ( 含税 ) 氧化铝价 ( 含税 ) 氧化铝成本 ( 含税 ) 阳极价格 ( 含税 ) 阳极成本 ( 含税 ) 其他成本铝价 ( 不含税 ) 成本总和 ( 不含税 ) 单吨毛利 ( 元 ) 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22

23 销量毛利润 ( 亿元 ) 氧化铝板块氧化铝价 ( 含税 ) 铝土矿成本 ( 含税 ) 铝土矿成本 ( 不含税 ) 其他成本 ( 不含税 ) 氧化铝价 ( 不含税 ) 成本总和 ( 不含税 ) 单吨毛利 ( 元 ) 销量 ( 万吨 ) 毛利润 ( 亿元 ) 各板块毛利润 ( 亿元 ) 原铝板块氧化铝板块贸易板块能源板块总计数据来源 : 财通证券研究所, 注 : 公司铝土矿 50% 自给, 自给成本 280 元 / 吨, 外购 460 元 / 吨, 平均 370 元 / 吨 ;2017 年公司贸易板块实现毛利 25 亿元, 能源板块实现毛利 19 亿元, 我们假设年两个板块的毛利润情况持平风险提示 :(1) 宏观经济下滑 ;(2) 自备电政策及公司产能释放不及预期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23

24 公司财务报表及指标预测利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 144, , , , ,259 成长性减 : 营业成本 133, , , , ,659 营业收入增长率 16.7% 25.0% -6.9% 5.0% 3.0% 营业税费 860 1,342 1,467 1,540 1,586 营业利润增长率 -96.9% % 15.0% 50.7% 52.6% 销售费用 2,065 2,342 2,400 2,400 2,400 净利润增长率 95.1% 242.5% 37.1% 50.7% 52.6% 管理费用 2,902 4,046 3,067 3,067 3,067 EBITDA 增长率 28.0% 29.3% 0.9% 12.8% 17.7% 财务费用 4,237 4,559 4,267 4,267 4,267 EBIT 增长率 193.9% 76.5% 8.2% 23.2% 29.4% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 1.4% 94.1% 3.2% 22.0% 28.1% 加 : 公允价值变动收益投资资本增长率 -0.1% 3.3% 0.7% -7.3% -4.9% 投资和汇兑收益 -1, 净资产增长率 10.5% 17.9% 0.3% 6.2% 8.9% 营业利润 ,130 3,600 5,427 8,281 利润率加 : 营业外净收支 1, 毛利率 7.5% 8.3% 8.5% 9.5% 10.8% 利润总额 1,660 3,006 3,600 5,427 8,281 营业利润率 -0.1% 1.7% 2.1% 3.1% 4.6% 减 : 所得税 ,357 2,070 净利润率 0.3% 0.8% 1.1% 1.6% 2.4% 净利润 402 1,378 1,890 2,849 4,347 EBITDA/ 营业收入 7.7% 7.9% 8.6% 9.2% 10.5% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/ 营业收入 2.9% 4.0% 4.7% 5.5% 6.9% 货币资金 25,895 29,903 23,855 37,283 49,268 运营效率交易性金融资产固定资产周转天数应收帐款 14,620 10,456 14,413 14,765 14,472 流动营业资本周转天数应收票据 3,163 3,714 2,740 2,981 3,165 流动资产周转天数预付帐款 2, ,322 3,036 2,796 应收帐款周转天数存货 17,904 20,347 22,376 21,483 21,370 存货周转天数其他流动资产 2,046 2,973 2,984 2,977 2,978 总资产周转天数可供出售金融资产 164 1,928 1,928 1,928 1,928 投资资本周转天数持有至到期投资投资回报率长期股权投资 12,167 12,943 13,017 13,099 13,194 ROE 1.1% 3.5% 4.9% 6.8% 9.4% 投资性房地产 1,245 1,332 1,362 1,392 1,422 ROA 0.7% 1.2% 1.4% 2.0% 3.0% 固定资产 74,352 86,214 80,279 74,328 68,360 ROIC 2.8% 5.4% 5.4% 6.5% 8.9% 在建工程 15,832 9,845 9,901 9,968 10,051 费用率无形资产 11,587 12,028 11,648 11,268 10,888 销售费用率 1.4% 1.3% 1.4% 1.4% 1.3% 其他非流动资产 8,304 7,507 7,292 7,068 6,831 管理费用率 2.0% 2.2% 1.8% 1.7% 1.7% 资产总额 190, , , , ,745 财务费用率 2.9% 2.5% 2.5% 2.4% 2.4% 短期债务 32,155 30,834 30,334 29,834 29,334 三费 / 营业收入 6.4% 6.1% 5.8% 5.5% 5.4% 应付帐款 14,619 17,684 16,734 18,441 16,287 偿债能力应付票据 4,603 4,570 4,261 4,425 4,491 资产负债率 70.8% 67.3% 66.2% 64.8% 62.4% 其他流动负债 31,568 36,888 32,275 33,288 34,192 负债权益比 241.9% 205.5% 196.1% 187.2% 169.7% 长期借款 26,975 33,593 33,593 33,593 33,593 流动比率其他非流动负债 24,570 11,063 11,648 11,063 11,063 速动比率负债总额 134, , , , ,756 利息保障倍数少数股东权益 17,480 26,035 26,845 28,066 29,930 分红指标股本 14,904 14,904 14,904 14,904 14,904 DPS( 元 ) 留存收益 20,037 22,069 23,959 26,808 31,155 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 55,587 65,514 65,708 69,778 75,989 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 1,255 2,364 1,890 2,849 4,347 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 6,969 7,107 6,515 6,531 6,548 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 4,651 5,007 4,267 4,267 4,267 P/FCF 投资收益 -1, P/S 少数股东损益 ,221 1,863 EV/EBITDA 营运资金的变动 10,278-3,034-7,337 1,851-1,454 CAGR(%) 48.0% 38.0% 85.4% 48.0% 38.0% 经营活动产生现金流量 11,519 13,128 5,545 16,718 15,571 PEG 投资活动产生现金流量 -4,997-7, ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 -3,661-1,836-12,165-3,266-3,611 REP 资料来源 : 贝格数据, 财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24

25 信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并注册为证券分析师, 具备专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 -5% 以下免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此, 客户应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策, 而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见 ; 本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

内容目录 1 前言与公司简介 精简瘦身 资产剥离先行 控制资本性支出 降低资产负债率 完善市场化考核机制, 提高劳动生产率 铝土矿 : 海外布局, 强化资源储备优势 资源匮乏, 环保制约, 进口依赖度不断

内容目录 1 前言与公司简介精简瘦身资产剥离先行控制资本性支出降低资产负债率完善市场化考核机制, 提高劳动生产率铝土矿 : 海外布局, 强化资源储备优势资源匮乏, 环保制约, 进口依赖度不断