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纸华童
5 years ago
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1 司尔特 (2538) 无投资评级新股分析研究报告分析师 : 刘俊 (8621) meiyx@cjsc.com.cn 执业证书编联系人 : 梅崯玺 (8621) meiyx@cjsc.com.cn 号 : S 冯先涛 (8621) fengxt@cjsc.com.cn 张翔 (8627) zhangxiang1@cjsc.com.cn 优势地区的复合肥优势龙头事件描述发行与募投项目公司本次拟向社会公开发行 3,8 万股人民币普通股, 募集资金在扣除发行费用后将全部用于发行人 7 万吨 / 年氨化造粒缓释复合肥搬迁扩建项目, 预计总投资 6.44 亿元公司是复合肥领域优势企业公司主要从事高浓度磷复肥产品的研发生产和销售, 包括复合肥系列产品以及磷酸一铵目前已具备年产 53 万吨高浓度缓释 NPK 复合肥 3 万吨磷酸一铵以及 25 万吨硫酸 15 万吨磷酸的生产能力, 综合实力进入国内复合肥行业十强需求驱动政策促进, 复合肥产业值得期待我国粮食增产压力很大, 到 22 年要新增粮食 1 亿斤, 下游需求推动化肥行业加速发展而高浓度缓释复合肥作为化肥领域的优秀品种, 逐步替代传统产品, 发展前景看好另一方面, 我国化肥产能整体过剩, 产业整合大幕已经拉起作为化肥行业的优势企业和安徽政府力推的产业龙头, 公司将在这一轮产业整合中获益颇丰未来业绩值得期待盈利预测与申购价格预计年公司每股收益分别为.61 元.79 元和 1.8 元按照 21 年 3-35 市盈率, 合理申购价格为元事件评论公司概况 : 复合肥领域优势企业公司主要从事高浓度磷复肥产品的研发生产和销售, 包括复合肥系列产品以及磷酸一铵目前已具备年产 53 万吨高浓度缓释 NPK 复合肥 3 万吨磷酸一铵以及 25 万吨硫酸 15 万吨磷酸的生产能力, 综合实力进入国内复合肥行业十强请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 股权结构司尔特本次拟发行普通股 3,8 万股, 发行后总股本为 14,8 万股发行前, 公司董事长兼总经理金国清合计间接持有公司 26.69% 的股权, 是公司的实际控制人金国清之女金平辉间接持有公司 3.88% 的股权此外, 公司另有 2 位法人股东持股 6.33%,2 名自然人股东楼江田三红分别直接持股 4.1% 和 5% 图 1: 司尔特股权结构图资料来源 : 招股说明书, 长江证券研究部公司经营情况良好公司 27 年 ~29 年营业收入分别为 9.13 亿亿亿元 ; 营业利润分别为 714 万 7932 万 7163 万 ; 净利润为 4725 万,7867 万,6488 万除 29 年金融危机出现下滑外, 公司业绩持续上升三年中, 公司综合毛利率均保持在 13.5% 到 17% 之间图 2:27-21 年公司营业收入变化 ( 万元 ) 图 3:27-21 年公司净利润变化 ( 万元 ) 14, 9, 12, 1, 8, 8, 7, 6, 5, 6, 4, 4, 2, 3, 2, 1, 年 1-9 月年 1-9 月营业收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究图 4: 近三年公司营业利润 ( 万元 ) 图 5: 近三年公司毛利率净利率变化 8,2 18.% 8, 16.% 7,8 14.% 7,6 12.% 7,4 1.% 7,2 8.% 7, 6.% 6,8 4.% 6,6 2.% 6, 年 1-9 月.% 年 1-9 月营业利润 ( 万元 ) 综合毛利率净利率行业分析 : 需求驱动政策促进, 复合肥产业值得期待粮食增产任务艰巨, 复合肥产业前景广阔作为粮食生产大国和人口大国, 中国仍然处于粮食安全问题这一危机的阴影之下我国粮食增产任务十分艰巨,28 年全国人均粮食占有量仅 44.1 公斤, 而国际标准为 76 公斤左右, 差距巨大为逐步缩小这一差距, 国家在粮食安全中长期规划纲要提出,22 年粮食生产能力要在现有基础上新增 1 亿斤但由于耕地面积有限, 必须要提高单位产量这其中最有效的方法即是施用化肥据统计, 在其他生产因素不变的情况下, 农作物施用化肥可增加产量 4-6% 目前粮食产量增长低于化肥施用量增长, 化肥增产仍有发展空间图 6: 中国人均耕地面积逐年下降图 7: 粮食生产量增长远低于化肥施用量的增长 E 中国人均耕地面积 ( 公顷 ) 粮食产量 ( 百万吨, 右轴 ) 化肥施用量 ( 万吨 ) 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部在化肥市场中, 复合肥产业正在逐步扩大份额目前我国化肥复合化率正在不断提高据国家统计局数据, 在过去 1 年, 化肥复合化率从 23.13% 逐步提高至 31.43% 但该比例与国际相比仍然偏低, 国际平均水平为 35-4% 发达国家高达 65-75% 根据农业部的要求, 到 21 年我国化肥复合化率要提高至 5% 左右复合肥行业前景看好请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 图 8: 我国复合肥施用量逐年稳定增长 ( 万吨 ) 图 9: 国内化肥复合化率逐年增长但仍然偏低 % % 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 32% 3% 28% 26% 24% 22% 2% 我国复合肥施用量 ( 万吨 ) 增长率化肥复合化率资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部另一方面, 随着农业结构调整, 果蔬种植面积逐渐增大, 对于高浓度优质专用复合肥的需求迅速增长作为生产高浓度复合肥的司尔特公司, 将从这种需求增长中获得高速增长机遇图 1: 以蔬菜水果为代表的经济作物种植面积逐年增长 % 25% 2% 15% 1% 5% % 果园面积 ( 万公顷 ) 蔬菜播种面积 ( 万公顷 ) 果蔬面积相对粮食作物面积比例缓控释肥则是当前化肥行业产业升级的另一股浪潮这种肥料具有提高化肥利用率减少使用量与施肥次数降低生产成本减少环境污染提高农作物产品品质等优点, 突出特点是其释放率和释放期与作物生长规律有机结合, 从而使肥料养分有效利用率提高 2% 以上目前的缓控释肥产业仍处于快速成长初期, 在整个化肥市场中份额占比较小, 具有广大的市场发展空间作为缓控释肥与复合肥生产交叉领域缓控复合肥的优势生产企业, 公司发展值得期待图 11: 缓控释肥面临广大的市场空间图 12: 农作物施用缓控释肥促进氮素利用率增加 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 公司研究复合肥 3% 钾肥 1% 缓控释肥 1% 磷肥 15% 氮肥 44% 水稻玉米小麦棉花油菜柑橘氮肥磷肥钾肥复合肥缓控释肥氮利用率增加百分点资料来源 : 长江证券研究部资料来源 : 长江证券研究部政策加力, 整合促进, 优势企业迎来福音目前化肥行业整体产能过剩, 产业集中度过低, 小企业过多等问题严重, 产业整合升级的要求日益迫切在此情况下, 国家在石油和化工产业结构调整指导意见提出, 鼓励化肥行业企业实施兼并重组, 提高产业集中度, 争取到 215 年, 复合肥前 1 名企业的产量比例提高到 5% 以上在产业整合的大旗下, 占据市场优势地位的龙头企业将成为最大的获益者而在 29 年 9 月安徽省石化产业调整和振兴规划中, 更是旗帜鲜明的提出了支持宁国司尔特公司兼并重组小化肥企业公司背靠大树, 前景乐观表 1: 1996 年 -28 年中国节能政策法规时间政策主要内容 21 年石油和化学工业十二五科技发展规划纲要提高高浓度化肥比例, 提高化肥产业集中度 29 年 12 月促进中部地区原材料工业结构调整和优化升级方案壮大化肥产业, 发展高浓度基础性肥料和高效复合肥 29 年 9 月安徽省石化产业调整和振兴规划支持宁国司尔特公司兼并重组小化肥企业, 鼓励使用本省产农用化工产品资料来源 : 招股说明书, 长江证券研究部公司分析 : 主营业务优势尽显公司毛利稳定, 核心业务增长飞跃公司主要从事高浓度磷复肥产品的研发生产和销售, 包括复合肥系列产品以及磷酸一铵目前已具备年产 53 万吨高浓度缓释 NPK 复合肥 3 万吨磷酸一铵以及 25 万吨硫酸 15 万吨磷酸的生产能力, 综合实力进入国内复合肥行业十强从主营产品的营业收入占比来看, 氯基复合肥占比较大, 但呈逐年下降趋势, 从 27 年的 63.75% 下降到 29 年的 51.41% 硫基复合肥除在 28 年份额出现大幅下降外, 一直保持在 14.5%~17.5% 左右磷酸一铵的份额则逐步增大, 从 27 年的 14.2% 上升到 29 年的 28.79% 公司的尿素贸易等其他业务占比较小从产品毛利率的角度来看, 公司的主要产品销售毛利率比较稳定氯基复合肥毛利率在 11%~15% 左右, 硫基复合肥 27 年毛利率为 18.23%,28 年以后则保持在 12%~13% 左右磷酸一铵毛利率逐步下滑, 从 27 年的 23.27% 下降到 29 年的 15.43% 公司的毛利率变动主要是受成本原料的价格变动影响请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

图 13:27-21 年公司主营构成按产品分类图 14:27-21 年公司各产品毛利率变化 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% 27 28 29 21 年 1-9 月.

6 图 13:27-21 年公司主营构成按产品分类图 14:27-21 年公司各产品毛利率变化 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% 年 1-9 月.% 年 1-9 月氯基复合肥硫基复合肥磷酸一铵尿素贸易其他副产品其他业务收入氯基复合肥硫基复合肥磷酸一铵尿素贸易位处优势地域, 上下游皆有优势公司地处华东华中结合部, 临近安徽山东江西江苏河南等农业大省周围省份耕地面积和粮食播种面积分别为 5651 万和 3714 万公顷, 均达到全国的 1/3 强, 人口占全国总人口的比例近 45%, 农资需求旺盛公司产品市场得到保障另一方面, 公司主要原材料硫铁矿可就近采购公司 15 公里内即有三个硫铁矿区, 合计储量达 4.49 亿吨, 且品位较高, 含硫品位平均达 35% 以上就近采购, 可大幅降低公司原材料成本一体化经营, 降低综合成本公司采用从硫铁矿制酸到最终磷复肥产品的一体化产业链模式可有效抵御硫磺价格的大幅波动风险实现节能降耗, 还可以充分利用余热废渣, 降低水电费用, 低碳环保, 大幅降低了综合生产成本图 15: 公司一体化经营模式 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

公司研究募投项目公司本次拟向社会公开发行 3,8 万股人民币普通股, 募集资金在扣除发行费用后将全部用于发行人 7 万吨 / 年氨化造粒缓释复合肥搬迁扩建项目, 预计总投资 6.44 亿元表 2: 公司募投项目资金使用情况单位 : 百万元项目名称建设周期总投资年营业收入年利润总额 7 万吨 / 年氨化造粒缓释复合肥搬迁扩建项目 1.5 年 644.24 1486.54 13.

7 公司研究募投项目公司本次拟向社会公开发行 3,8 万股人民币普通股, 募集资金在扣除发行费用后将全部用于发行人 7 万吨 / 年氨化造粒缓释复合肥搬迁扩建项目, 预计总投资 6.44 亿元表 2: 公司募投项目资金使用情况单位 : 百万元项目名称建设周期总投资年营业收入年利润总额 7 万吨 / 年氨化造粒缓释复合肥搬迁扩建项目 1.5 年资料来源 : 招股说明书, 长江证券研究部公司募投项目建设期 1.5 年, 投产后, 生产期年平均实现销售收入亿元, 税后净利润 1.3 亿元在未来将大大提高公司业绩图 16: 公司募投项目进度盈利预测与申购价格预计年公司每股收益分别为.61 元.79 元和 1.8 元按照 21 年 3-35 市盈率, 合理申购价格为元请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

8 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 29A 21E 211E 212E 29A 21E 211E 212E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 13.6% 14.2% 14.6% 15.3% 存货营业税金及附加 1 预付账款 % 营业收入.%.%.%.% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 4.% 3.% 3.% 3.% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 2.9% 2.5% 2.5% 2.5% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入.8%.1% -.1% -.1% 固定资产合计资产减值损失 -2 无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产 3 营业利润其他非流动资产 % 营业收入 6.1% 8.5% 9.2% 9.8% 资产总计营业外收支 5 短期贷款 13 利润总额应付款项 % 营业收入 6.5% 8.5% 9.2% 9.8% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者其他流动负债的净利润流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 29A 21E 211E 212E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金所有者权益长期股权投资少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 21E 211E 212E 债券融资 EPS 股权融资 95 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 -88 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 24.7% 6.9% 8.2% 1.1% 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明

9 分析师介绍梅崯玺, 上海交通大学学士, 硕士, 目前在长江证券研究所负责基础化工行业研究冯先涛, 获得上海交通大学化学工程与工艺专业学士学位和上海交通大学会计学硕士学位, 目前在长江证券研究所负责基础化工行业研究张翔, 获南京大学经济学硕士学位, 武汉大学化学管理学双学士学位, 目前在长江证券研究所从事基础化工行业研究刘俊 ( 武汉 ), 武汉大学经济学硕士对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话伍朝晖副主管 (8621) wuzh@cjsc.com.cn 甘露华东区总经理 (8621) ganlu@cjsc.com.cn 王磊华东区总经理助理 (8621) wanglei3@cjsc.com.cn 鞠雷华南区副总经理 (8621) julei@cjsc.com.cn 程杨华北区总经理助理 (8621) chengyang1@cjsc.com.cn 李劲雪上海私募总经理 (8621) lijx@cjsc.com.cn 张晖深圳私募总经理 (755) zhanghui1@cjsc.com.cn 沈方伟深圳私募总经理助理 (755) shenfw@cjsc.com.cn 投资评级说明行业评级公司评级重要声明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 1% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

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Microsoft Word _ doc 雅戈尔 (600177) 公司研究维持推荐 2008-10-31 分析师 : 程雪婷 021-63299575 chengxt@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@cjsc.com.cn 雅戈尔 08 年三季报点评事件描述雅戈尔今日发布 08 年三季报, 其主要内容为 : 销售收入 82.17 亿元, 同比增长 71.88%; 营业利润